同仁堂股票价值评估

我国股票价值分析及实证

股票价值是股票市场的灵魂和核心，是股票市场一切行为活动的基础。就股票价值本质而言，股票价值在于其能够在未来给持有者带来收益；就股票价值量而言，股票价值是其未来现金流的折现值。

一、股票价值影响因素 1、偿债能力

企业债务一般按时间分为短期债务和长期债务，所以偿债能力分析也由此分为短期偿债能力分析和长期偿债能力分析。

短期偿债能力比率衡量企业偿还流动负债能力的财务比率。常见的财务指标有：营运资本、流动比率、速动比率和现金比率。其计算公式见表1.1。

表1.1 短期偿债能力财务指标

分类 指标与公式 营运资本 绝对数指标 =流动资产-流动负债 =长期资本-长期资产 流动比率 =流动资产÷流动负债 速动比率 相对指标 =速动资产÷流动负债 现金比率 流动比率越大，企业偿还短期债务能力越强。 速动资产=流动资产-存货-预付账款-一年内到期的非流动资产-其他流动资产 现金比率假设现金资产是可偿债资产，营运资本的数额越大，财务状况越稳定。 分析 =（货币资金+交易性金表明1元流动负债有多少现金资产用作融资产）÷流动负债 偿债。 长期偿债能力比率衡量企业偿还长期债务能力的财务比率。常见的财务指标有：资产负债率、产权比率、权益乘数、利息保障倍数。其计算公式见表1.2。

分类 指标与公式 资产负债率 还本能力分析 =总负债÷总资产 产权比率 =总负债÷股东权益 分析 负债率越低，企业偿债能力越有保证，企业经营越安全。 它们是两种常用的财务杠杆计量指标，可以反映特定情况下总资产净利率和权权益乘数 =总资产÷股东权益 付息能力分析 利息保障倍数 =息税前利润÷利息 益净利率之间的倍数关系。 利息保障倍数越大，企业拥有的偿还利息的缓冲资金越多。 2、营运能力

营运能力比率衡量企业资产管理效率的财务比率。常见的财务指标有：应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率、非流动资产周转率和总资产周转率。其主要计算公式见表1.3。

表1.3 营运能力财务指标

应收账款 周转率=销售收入÷应收账款 周转天数=365÷周转率 周转率=销售收入÷存货 周转天数=365÷存货周转率 周转率=销售收入÷流动资产 周转天数=365÷流动资产周转率 周转率=销售收入÷非流动资产 周转天数=365÷非流动资产周转率 周转率=销售收入÷总资产 周转天数=365÷总资产周转率 存货 流动资产 非流动资产 总资产 3、盈利能力

盈利能力衡量企业获取利润能力的财务比率。常见的盈利能力指标有：销售净利率、总资产净利率、权益净利率。

（1） 销售净利率

销售净利率是指净利率与销售收入的比率，即： 销售净利率=净利润÷销售收入 （2） 总资产净利率

总资产净利率是指净利润与总资产的比率，影响总资产净利率的驱动因素是销售净利率和总资产周转次数，即：

总资产净利润=净利润÷总资产=（净利率÷销售收入）×（销售收入÷总资

产）=销售净利率×总资产周转次数 （3） 权益净利率

权益净利率是净利润与股东权益的比率，影响权益净利率的驱动因素是销售净利率、总资产周转率和权益乘数，即：

权益净利率=净利润÷股东权益=（净利率÷销售收入）×（销售收入÷总资产）×（总资产÷股东权益）=销售净利率×总资产周转率×权益乘数 二、股票价值评估

股票估价方法主要有：相对价值法和现金流折现法。 1、相对价值法

相对价值法又称乘数估值法，它是利用类似企业的市场价来确定目标企业价值的一种评估方法。这种方法是假设存在一个支配企业市场价值的主要变量，而市场价值与该变量的比值对各企业而言是类似的、可比较的，由此可以在市场上选择一个或几个跟目标企业类似的企业，在分析比较的基础上，修正、调整目标企业的市场价值，最后确定被评估企业的市场价值，主要包括市盈率法、市净率法、市销率法，这里主要介绍市盈率法和市净率法。

（1） 市盈率法

目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业每股收益 市盈率是企业每股价格与每股收益的比率，即： 市盈率=每股市价/每股收益=P/E

根据固定股利增长模型，可知P=D1/(r-g)，代入市盈率计算式，可得： 市盈率= P/E= D1/{(r-g)*E0}=D0（1+g）/{(r-g)*E0}= (D0/ E0)*(1+g)/( r-g)= {股利支付率×（1+增长率）}/（股权成本-增长率）

市盈率估价模型的优点：首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；最后，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。

市盈率估价模型的局限性：如果收益是负值，市盈率就失去了意义；其次，市盈率除了企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。

（2） 市净率法

目标企业每股价值=可比企业平均市净率×目标企业每股净资产

市净率是企业每股价格与每股净资产的比率，即： 市净率=每股股价/每股净资产=P/B

根据固定股利增长模型，可知P=D1/(r-g)，代入市净率计算式，可得： 市净率= P/B= D1/{(r-g)*B0}=D0（1+g）/{(r-g)*B0}= (D0/ E0)*（E0/ B0）*(1+g)/( r-g)=股利支付率×股权收益率×（1+增长率）/（股权成本-增长率）

市净率估价模型的优点：首先，净利润为负值的企业不能用市盈率进行估价，而净资产极少为负值，可用于大多数企业。其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。再次，净资产账面价值比净利润稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。最后，如果会计标准合理并且个企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。

市净率估价模型的局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其净利率比较没有什么实际意义。最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。

2、现金流贴现模型

现金流贴现法是美国西北大学阿尔佛雷德·拉巴波特于1986年提出，也被称作拉巴波特模型，是用折现预测现金流来确定股票价值的方法。其主要步骤：

第一步，预测自由现金流

从股票自身来说，股票现金流即为股票未来的股利现金流，预测股利现金流主要根据企业股利政策，一般有固定股利、固定股利增长、固定股利支付率等；从企业本身来说，股票现金流为预测的股权现金流，股权现金流=净利润-股东权益的增加，股权现金流预计主要根据企业预计财务报表来估计。

第二步，估计折现率

折现率是投资者要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。作为股票投资的权益资本成本，估计的方法主要是资本资产定价模型，即：

K=Rf+β×（RM- Rf）

Rf:无风险利率，通常选取政府长期债券的到期收益率来估计。

RM：市场平均收益率，通常选用几十年市场价格指数平均收益率来计算。

β：贝塔值衡量股票的系统风险，是企业权益收益率与股票市场收益率的协方差与市场收益率的方差的比率，即β=COV（Ri，RM）/σM2，也可直接用股票价格指数与股票市场价格指数进行回归分析得到的斜率即为β。

第三步，利用现金流贴现模型，计算股票价值 根据预测现金流方法不同，现金流贴现模型主要有： 固定股利模型：P=D/(r-g)；

固定股利增长模型：Pt=Dt+1/(r-g)，P0=D1/(r-g)； 多阶段股利增长模型：P=?DtD?t?1（假设n期后股利以g固定增长） r-gt?11?rtn股权现金流模型：股权价值=?股权现金流t股权现金流t?1?，P=股权价值1?rtr-gt?1n/普通股股数（假设n期后股权现金流以g固定增长） 三、股票价值评估实例 （一）同仁堂股票价值分析 1、 偿债能力分析

偿债能力是指企业偿还到期债务的能力。偿债能力包括短期偿债能力和长期偿债能力。短期偿债能力是指企业流动资产对流动负债及时足额偿还的保证程度，衡量企业当前财务能力，主要财务指标有流动比率、速动比率和现金比率。长期偿债能力是指企业偿还到期长期债务的能力，主要财务指标有资产负债率、产权比率、利息保障倍数。

（1） 短期偿债能力分析

图3.1显示了同仁堂从2006年至2011年流动比率、速动比率、现金比率变动趋势。在最近三年中，同仁堂短期偿债能力指标呈现明显下降趋势，这表明同仁堂在经营中较多地使用了财务杠杆，财务风险有所加大，同仁堂应注意合理安排资金使用，避免盲目扩张。

图3.1 2006-2011年同仁堂短期偿债能力变化

（2） 长期偿债能力分析

如图3.2所示，2006-2011年同仁堂资产负债率、产权比率先呈下降趋势，2008年以后呈明显上升趋势。这主要是因为2008年金融危机肆掠，全球经济疲软，同仁堂经营业绩下滑，股票价格下跌快速，股权价值严重缩水，同时同仁堂又扩大生产经营规模，资金需求旺盛，更多地依赖借款融资，从而导致同仁堂自2008年以后资产负债率和产权比率明显上升，公司长期偿债风险加大。

图3.2 2006-2011年同仁堂资产负债率与产权比率变化

2、 营运能力分析

营运能力是指企业的经营运行能力，即企业运用各项资产以赚取利润的能力。衡量企业营运能力的主要财务比率有：存货周转率、应收账款周转率和总资

产周转率。表3.1给出了衡量同仁堂营运能力三大指标，在过去的6年时间里，同仁堂平均存货周转率，平均总资产周转率分别为1.848和0.704，比较稳定。而同仁堂应收账款周转率呈现明显上升趋势，年均增长率为18.2%，这表明同仁堂在应收账款管理方面优势明显。

表3.1 同仁堂营运能力指标

存货周转率 应收账款周转率 总资产周转率 3、 盈利能力分析

盈利能力是指企业在一定时期内赚取利润的能力。衡量企业盈利能力最重要指标为权益净利率（ROE）。图3.3显示了2006- 2011年同仁堂权益净利率。在过去的6年时间里，同仁堂权益净利率从2006年7.89%上升至13.61%，年均增长率为11.51%。

2006 1.744 8.973 0.630 2007 2008 2009 2010 1.781 1.651 1.806 2.176 7.860 8.882 11.000 15.711 0.641 0.646 0.664 0.810 2011 1.929 20.679 0.833

图3.3 2006-2011年同仁堂权益净利率

下面我们再利用因素分析法具体分析历年来同仁堂权益净利率变动的驱动因素。根据杜邦财务分析体系：权益净利率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数，销售净利率衡量盈利能力，总资产周转率衡量营运能力，权益乘数衡量偿债能力。这里运用因素分析法分析同仁堂权益净利率的驱动因素：

权益净利率0=销售净利率0×总资产周转率0×权益乘数0 权益净利率1=销售净利率1×总资产周转率1×权益乘数1

销售净利率变动影响=（销售净利率1-销售净利率0）×总资产周转率0×权益乘数0

总资产周转率变动影响=销售净利率1×（总资产周转率1-总资产周转率0）×权益乘数0

权益乘数变动影响=销售净利率1×总资产周转率1×（权益乘数1-权益乘数。因为，我们可以得到同仁堂权益净利率每一年变动的驱动因素，见表0）

表1.1 同仁堂权益净利率驱动因素分析

主要财务比率 权益净利率 销售净利率 总资产周转率 权益乘数 权益净利率变动 销售净利率变动影响 总资产周转率变动影响 权益乘数变动影响 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 9.24% 9.53% 9.98% 11.55% 13.61% 11.59% 11.93% 11.95% 10.35% 10.72% 0.641 0.646 0.664 0.810 0.833 1.244 1.237 1.258 1.378 1.524 1.35% 0.29% 0.44% 1.57% 2.06% 1.54% 0.27% 0.01% -1.34% 0.41% 0.16% 0.08% 0.26% 1.91% 0.34% -0.35% -0.05% 0.17% 1.00% 1.30% 3.2。

表3.2给出在过去5年中每一年同仁堂权益净利率的各驱动因素对权益净利率的影响，据此这里可以进一步计算每种因素对权益净利率的影响比例，见图1.4。

图3.4 销售净利率、总资产净利率、权益乘数对权益净利率的影响程度 4、 杠杆效应分析

企业杠杆效应是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象，包括经营杠杆效应和财务杠杆效应。经营杠杆是由与产品生产或提供劳务有

关的固定性经营成本所引起的，财务杠杆则是由债务利息等固定性融资成本所引起的。两种杠杆具有放大盈利波动性的作用，从而影响企业的风险与收益。

EBIT?EBIT?F

?SEBITS?EPSEPS?EBIT 财务杠杆系数（DFL）=

?EBITEBIT-IEBIT?EBIT经营杠杆系数（DOL）=

3.53.02.52.01.51.00.52004DOLDFL2006200820102012201420162018TIME 图3.5 同仁堂杠杆效应

图3.5显示同仁堂经营杠杆效应和财务杠杆效应，显然同仁堂在经营过程中更多的依赖于经营杠杆，而同仁堂几乎不存在财务风险，这表明同仁堂在生产经营过程中的保守性，更多地依赖于自由资金进行生产经营。 5、 每股指标分析

如图3.6所示，同仁堂2006-2011年每股收益保持稳定，但略有下降。相对于同行业的吉林敖东、云南白药，同仁堂每年发放的每股收益偏低，这表明同仁堂更注重自身发展，把每年盈利的资金更多投身于生产经营。

图3.6 2006-2011年我国制药上市公司每股收益对比

6、市盈率法价值评估

市盈率模型是根据股票市场上同类型企业的股价和每股盈利计算出股票的市盈率，再依据历史的市场表现、当前的宏观经济形势、利率水平等因素推断出目前的合理平均市盈率，以平均市盈率乘以企业的收益作为企业的价值。它的基本公式：

估值企业的每股价值=可比企业的平均市盈率×估值企业的每股收益

本文以2012年10月22日的收盘价为基础，以同仁堂及其同行的市盈率和每股收益为基础，计算同仁堂的股权价值，见表3.3。

表3.3 同仁堂及其同行的实际股票价格、每股收益和市盈率

实际价格 每股收益 市盈率 同仁堂 云南白贵州百瑞康医第一医丰源药羚锐制药 灵 药 药 业 药 18 63.19 17.19 34.35 8.15 6.73 11.87 0.36 1.74 0.44 1.03 0.16 0.0381 0.15 48.18 31.99 43.61 37.18 48.59 82.93 67.84 根据表3.3数据，我们以同仁堂自身的市盈率、可比企业的平均市盈率和其每股收益进行计算同仁堂当前的股权价值。

同仁堂每股价值=每股收益×市盈率=0.36×48.18=17.3448元

可比企业的平均市盈率=（31.99+43.61+37.18+48.59+82.93+67.84）/6=52.023 同仁堂每股价值=可比企业的平均市盈率×估值企业的每股收益=52.023×0.36=18.728元，

当前同仁堂股票实际价格=18元，根据同仁堂自身市盈率计算的股票价值低

于实际价格的3.64%，根据可比企业平均市盈率计算的同仁堂股票价值则高于实际价格的4.04%，根据以上计算可以判断同仁堂股票实际价格处于合理范围之内。

7、股权现金流法价值评估 （1）现金流估计

股权现金流法是就企业自身股权价值而言的，股权现金流=净利润-股东权益的增加，股权现金流预计主要根据企业预计财务报表来估计。

表3.5 同仁堂股权现金流 单位：百万元 年份 净利润 股东权益 股东权益增加 股权现金流 2007 313.39 3392.14 - - 2008 350.64 3677.99 285.85 64.79 2009 392.90 3937.85 259.86 133.04 2010 511.49 4427.67 489.82 21.67 2011 654.65 4811.06 383.39 271.26 根据上面盈利能力分析，同仁堂权益净利率年均增长率为11.51%，此处我们不妨假设同仁堂2012年股权现金流增长率为11%，此后每年以1%递减，当增长率为7%时，保持稳定增长。即2012年股权现金流为301.0986百万元，2013年股权现金流为331.2085百万元，2014年股权现金流为361.0172百万元，2015年股权现金流为389.8986百万元，2016年股权现金流为417.1915百万元，此后保持稳定增长。

（2）折现率估计

我们利用资本资产定价模型估计同仁堂的权益资本成本，即： K=Rf+β×（RM- Rf）

首先我们利用从2002年10月31日至2012年10月22日月收益率进行回归分析同仁堂的贝塔系数，见表3.6。

表3.6 同仁堂月收益率与上证指数月收益率回归分析

Dependent Variable: Y Method: Least Squares Date: 10/23/12 Time: 00:34 Sample (adjusted): 1900 2019

Included observations: 120 after adjustments

Variable C

Coefficient 0.003674

Std. Error 0.010158

t-Statistic 0.361683

Prob. 0.7182

X

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

0.610688 0.119490 5.110785 0.0000 0.007674 0.122100 -1.542955 -1.496496 26.12012 0.000001

0.181239 Mean dependent var 0.174300 S.D. dependent var 0.110950 Akaike info criterion 1.452559 Schwarz criterion 94.57728 F-statistic 1.910732 Prob(F-statistic)

根据表3.6，可以得到：Y=0.610688X+0.003674，即： β=0.610688。

而无风险利率我们取一年期存款利率，即：Rf=3%。

我国股票市场难以通过股票价格指数来权衡我国股票的平均收益率，这里我国假定我国股票平均收益率为12%。

所以，K=Rf+β×（RM- Rf）=3%+0.610688*（12%-3%）=8.54% （3）现金流折现 股权价值=?股权现金流t股权现金流t?1? 1?rtr-gt?1n=301.0986/(1+8.54%)+331.2085/(1+8.54%)^2+361.0172/(1+8.54%)^3+389.8986/(1+8.54%)^4+417.1915/(1+8.54%)^5+417.1915*(1+7%)/(8.54%-7%)/(1+8.54%)^5=20640.71百万元=206.4071亿元 同仁堂流通股股数=13.02亿股

同仁堂每股价值=206.4071/13.02=15.85元，即2011年末同仁堂股票价值为15.85元，而2011年同仁堂股票实际价格为13.85元。

同济大学 卢杰

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