2007债券市场年度分析报告

中国债券市场年度分析报告

（2007年度）

中央国债登记结算有限责任公司

债券信息部

二00八年一月十日

目 录

第一部分：2007年宏观经济整体特征 .......................................................... 3 第二部分：2007年债券市场价格与利率走势分析 ...................................... 6 一、中债综合指数高开低走，振荡筑底后企稳回升 ................................ 6 二、利率水平维持高位 ................................................................................ 7 三、全年债市阶段性分析 .......................................................................... 10 第三部分 债券市场继续向纵深发展 ......................................................... 13 一、一级市场发行量剧增，发行结构多元化 .......................................... 13 二、债券市场存量继续快速增长 .............................................................. 15 三、二级市场交易结算放量增长 .............................................................. 17

（一）银行间债券市场：快速增长，市场份额进一步扩大 ............... 18 （二）商业银行柜台债券市场：交易清淡，投资人以卖出为主 ....... 22 （三）交易所债券市场：行情振荡走低，交易量有所下降 ............... 24

四、2007年债券市场创新措施不断 ......................................................... 24 第四部分： 2008年债券市场展望与政策建议 .......................................... 25 一、2008年债券市场展望 ......................................................................... 25 二、债券市场发展建议 .............................................................................. 26

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引 言：

纵观2007年，中国债券市场可谓风起云涌，CPI居高不下，全年加息号角不断，股市IPO频仍、特别国债向市场投放......，诸多因素的共同作用使债券市场在本年度走出了一波更为跌宕起伏的振荡行情。全年走势特点表现为“高开低走，振荡下行，筑底回暖”。中债综合指数（财富）整体下跌0.81％、中债国债收益率曲线平均上移130个基点。

2007年，债券市场继续向纵深发展，债市规模继续出现大幅递增，债券品种趋于多样化，长期品种占比有了明显增加。随着1.55万亿特别国债的投放、央票回笼手段的加强以及政府对企业债的积极扶持，2007年债券市场发行规模快速增长，全年已接近8万亿元。央票、国债和政策性银行债仍然是一级市场的主要品种，三者占到市场总发行量的90％以上（三者分别占比为：52％、27％和14％）；信用类债券本年发行量有所突破，企业债和短期融资券发行规模继续保持小步快跑态势。在利率上行的二级市场行情下，发行人本年的发行品种主要集中在1-3年期的中短期品种和浮动利率品种上，二者的市场存量增速较快。本年，债券市场整体存量稳步增长，年末达12.33万亿元；债券市场格局继续发生分化，银行间市场规模扩容，交易所和商业银行柜台市场规模则继续萎缩。商业银行和保险类机构仍然是债券市场的主力投资机构，持有全市场四分之三的债券余额，基金和证券公司本年也表现为积极建仓。

债券市场交易结算量再上新台阶，市场流动性进一步改善，回购交易大幅放量。本年资金面整体表现宽裕，股票市场资金融通需求增强，，一、二级市场供需旺盛，债券现券和回购交易本年异常活跃，远期交易、双边借贷等债券衍生交易稳步增长，中国债券市场全年交易结算量高达64.88万亿元，同比增长率为61.43％，其中，银行间市场交易结算量放量猛增，交易所市场和商业银行柜台市场交易结算则相对较为冷清，三个市场交易结算量分别为631273.09亿元、17462.25亿元和35.67亿元。

第一部分：2007年宏观经济整体特征

2007年，中国经济进入了快速通道，拉动经济增长的三驾马车，特别是投资和出口动力强劲，GDP前三季度增速（11.5％）创出十余年以来最高水平，全年GDP增速预计将连续五年保持10％以上水平，国民经济和社会发展总体呈现良好势态。然而，经济的快速发展并没有彻底缓解投资增长过快、贸易顺差过大、信贷投放过多等长期积累的突出问题，而且还出现了通货膨胀压力加大和资产价格持续上升等新情况，为此2007年也是宏观调控难度最大，力度最强的一年。2007

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年宏观部门采取的货币调控措施有：存款准备金率上调10次（5.5个百分点），1年期定存利率提高6次（1.62个百分点），8次发行特别国债（筹集资金1.55万亿元）。

本年度，宏观经济形势整体表现为五大特征：

一是，经济快速增长与结构失衡并存。

经济增长过度依赖投资和出口拉动，消费率过低、储蓄率过高的矛盾依然突出。经常项目顺差占GDP比重在大国中已处于最高水平，贸易摩擦日益加大。同时，资源和能源消耗过多，环境污染日趋严重，节能减排形势不容乐观。

图1：GDP同比增长率

1211109876GDP同比增长(%)1995年6月1996年6月1997年6月1998年6月1999年6月2000年6月2001年6月2002年6月2003年6月2004年6月2005年6月2006年6月2007年6月2007年5月2007年7月

数据来源：国家统计局

二是，经济增长由偏快转为过热的趋势尚未有效缓解。

经济快速发展有利于企业效益改善，企业发展意愿十分强烈。特别是在经济主体资本实力上升、负债能力显著增强、预期普遍乐观时，风险往往被低估，货币信贷扩张压力较大，容易形成投、融资行为之间相互强化的自我膨胀格局，未来投资反弹压力依然较大。

图2：固定资产投资增速（％）

55504540353025202004年1月2004年3月2004年5月2004年7月2004年9月2005年1月2005年3月2005年5月2005年7月2005年9月2006年1月2006年3月2006年5月2006年7月2006年9月2007年1月2007年3月2004年11月2005年11月2006年11月2007年9月2007年11月固定资产投资增速 数据来源：国家统计局

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三是，物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀的风险加大。

受食品、能源等结构性因素的影响，居民消费物价指数不断攀升，通货膨胀压力有所加大。

统计数据显示，今年3月份居民消费价格指数（CPI）首次突破3％警戒线达到3.3％，此后一直维持在3％以上，11月份达到6.9％的近十年最高点。

2008年，食品价格上行压力仍然较大，劳动力成本有所提升，资源类产品价格可能进行必

要调整，全球通货膨胀压力加大，通货膨胀预期也会增强，在这些因素的综合作用下，未来一段时期国内物价高位上行压力依然较大。

图3：CPI与PPI历史走势

CPI/PPI1086420-2-4-699-0199-0599-0900-0100-0500-0901-0101-0501-0902-0102-0502-0903-0103-0503-0904-0104-0504-0905-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-05差值PPI(%)CPI(%)07-09

数据来源：Wind资讯

四是，资产价格持续大幅度上涨。

我国房地产、股票市场发展迅速，部分城市房地产价格涨幅过高，股票价格指数在高位震荡。资产价格上涨过快，导致资产泡沫集聚，潜在风险不断积累，增加了经济运行特别是金融运行的不稳定因素。

图4：全国房地产开发景气指数趋势图

数据来源：国家统计局

五是，货币信贷扩张压力加大。

由于我国国际收支持续双顺差，通过外汇占款渠道投放的货币不断增长，形成货币供应过快增长的巨大压力。同时，在流动性偏多的背景下，由于金融机构利润约束增强、信贷需求旺盛，

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信贷扩张动力强劲。这些新情况新问题，在很大程度上是我国基本国情和发展阶段特征的客观反映。

图5： 贸易顺差与外汇储备图 图6：存贷差与贷存比

3002502001501008000500-50-10095-0195-0796-0196-0797-0197-0798-0198-0799-0199-0700-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-07180001600014000120001000014000012000010000080000600004000020000003-0303-0503-0703-0903-1104-0104-0304-0504-0704-0904-1105-0105-0305-0505-0705-0905-1106-0106-0306-0506-0706-0906-1107-0107-0307-0507-0707-0907-1180787674727068666462606000400020000贸易顺差(亿美元)外汇储备(亿美元)存贷差(亿元)贷存比(%) 数据来源：Wind资讯

第二部分：2007年债券市场价格与利率走势分析

在2007年在宏观经济“两高一低”（高增长、高效率、低通胀）大好形势发生转变，经济增长由偏快转向过热的迹象开始显现，通货膨胀压力不断增强，紧缩性措施月月连出的严峻环境下，中国债券市场走势一波三折，全年三次触底反弹，整体表现为弱“熊市”特征，全年投资回报率有所下降，收益率水平则大幅上涨。

一、中债综合指数高开低走，振荡筑底后企稳回升

与2006年先企稳后上扬态势刚好相反，2007年中债综合指数（财富指数）1全年表现为：上半年加速下行，下半年筑底反弹。中债综合指数（财富指数）2007年收于118.04点，与去年同期相比（118.99点）下跌0.95点。本年最高达119.32点（1月29日），最低达116.85点（7月24日），振幅区间2.47点，全年投资回报率为-0.81％。

从中债综合指数（净价指数）2走势来看，全年则以振荡下跌为主，2007年收于97.66点，与去年同期相比（101.80点）下跌4.14点。本年最高达101.83点，最低达97.29点，振幅区间4.54点，全年下跌幅度4.24％，高于财富指数。

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中债综合指数（财富）：含利息支付和利息再投资因素。 中债综合指数（净价）：剔除掉利息支付和利息再投资因素，计算债券本金值的变化。

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图7：2007年中债综合指数（财富）表现

2006年走势

2007年走势

图8：2007年中债综合指数（净价）表现

2006年走势

2007年走势

表1 ：中债综合指数分类比较

上年末 本年末 同比涨幅（％） 中债综合指数（财富） 中债综合指数（全价） 中债综合指数（净价） 118.99 118.04 -0.81 106.07 103.26 -2.72 101.80 97.66 -4.24 数据来源：www.chinabond.com.cn

从2006年以来中债指数整体趋势来看，如果自2006年8月开始形成的单边加速上涨行情向市场揭示出经济增速过快，流动性过度泛滥的信号，那么2007年债券市场在一系列紧缩措施下的加速下行，以及年底企稳回调，表明宏观调控措施效用在一定程度上已基本显现。

二、利率水平维持高位

（1） 货币市场利率受股票市场IPO牵制，全年剧烈振荡

自2006年5月新股发行重新启动以来，银行间市场亦成为股市筹集资金渠道之一，且股市IPO

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给银行间市场带来的影响大大超过市场预期。由于目前股市一级市场收益率过高，造成历次大盘股发行都会引起资金面不均衡格局加剧，从而直接给银行间债券市场的资金面造成紧张状态，银行间市场短期利率在IPO前后都会发生剧烈波动。例如，10月26日中石油IPO之前，R07D一度抬升820个基点至10%以上，R14D更飚升1100个基点至13％以上，分别创下银行间市场建立以来的最高记录。

从各指标的全年平均水平来看，R07D本年受IPO影响较大，上涨幅度也较大，R01D则基本保持稳定，与上年基本持平。2007年R07D平均利率为2.77％，较2006年的2.05％上涨72个基点；R01D平均利率为.2.08％，较上年的1.86％略涨12个基点。

图9：2007年货币市场利率走势

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（2） 收益率曲线大幅上移，扁平化特征愈加显著

2007年，在债券市场走熊的情况下，收益率曲线高抬、变平的趋势已经形成。银行间国债收益率曲线各期限品种平均上移132个基点，银行间金融债收益率曲线平均上移127个基点。截至年底，国债收益率水平为：1年期3.68％（本年上涨160个基点），5年期4.23％（涨165个基点），10年期4.43％（涨140个基点）；政策性银行债收益率水平为：1年期4.10％（涨126个基点），5年期4.81％（涨170个基点），10年期5.11％（涨175个基点）。

从各期限品种上移幅度看，国债和政策性银行债都表现为“两端低，中间高”的特点，即中端部分增幅大于短端和长端增幅。中期品种走弱，长期品种逞强，一方面说明市场对未来宏观调控紧缩预期已缩至2-5年，另一方面也说明，在熊市走势下中期品种较易受到冲击。

图10：银行间固定利率国债 图11：关键期限品种点差变动

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6.05.04.03.02.01.00.0200150100502006-12-2902007-12-29点差增幅（BP）-5000.250.75251020

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图12：银行间固定利率政策性银行债 图13：关键期限品种点差变动

6.05.04.03.02.01.00.02006-12-292007-12-29点差增幅（BP）200150100500-50

00.250.75251020

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收益率曲线扁平化则可以从国债10年期和2年期利差曲线走势中看出端倪，平坦化程度从11月开始已经达到极致，10年与2年期品种利差年底缩小至50个基点的差距，而年初二者还存有80个基点的空间。

图14： 长短期利差水平（10年－2年）走势

160140120100806040200（10年-2年）点差（BP)427864040840730672064-01-22-02-23-14-04-25-15-36-17-07-28-08-29-19-20-11-01-22-02-21-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-1-1-1-1-1070070070070070070070070070070070070070070070070070070070070070222222222222222222222 数据来源：www.chinabond.com.cn （3） 一级市场发行利率“前低后高”

债券一级市场发行利率全年表现为“前低后高，逐步上扬”态势。以国债为例，发行频率最高的1年期、7年期和10年期品种发行利率整体稳步上移，1年期品种和7年期发行利率按季均匀稳步上移，年末较年初分别上移1.56和1.42个百分点，10年期品种则是上半年上移幅度大于下半年上移幅度，下半年利率水平基本趋稳，全年上移1个百分点，这

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也表明市场上半年对未来后市“看空”预期随着紧缩政策的密集出台，已在下半年得以缓慢释放。

图15：国债各品种发行利率

5.04.54.03.53.02.52.01.51.010年1年7年2007-2-52007-3-52007-4-52007-5-52007-6-52007-7-52007-8-52007-9-52007-10-52007-11-52007-12-5

数据来源：www.chinabond.com.cn

三、全年债市阶段性分析

2007年，结合影响债券市场的主要因素CPI走势和主管部门加息频率，可以将债券市场全年走势大体划为以下几个阶段：

图16 ：2007年中债综合指数（财富）与各宏观指标走势图

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数据来源：www.chinabond.com.cn、中国人民银行网站、中国统计局网站 第一阶段，1-3月，债指高位振荡盘整，收益率曲线陡峭化上行。

1-3月，我国国民经济走势良好，物价指数低位运行（1月2.2％，2月2.7％），三次紧缩性政策的出台较好的调控了春节前后货币供应量规模（两次上调存款准本金利率和1次上调存贷款利率），通胀预期趋弱。中债指数高位振荡盘整，银行间国债收益率曲线稳步缓慢上行。

图17： 1-3月银行间国债收益率曲线

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第二阶段，4-6月，债市连续下跌，债指急速下挫，收益率曲线大幅平行上移。

本阶段，宏观经济数据持续高位徘徊，通胀阴云降临。CPI自3月份突破3％警戒线后，5月份继续上行至3.4％，市场加息恐慌被点燃，再加上一季度GDP同比增速仍然保持在11.1％的高位，也引发了机构对经济过热的担忧。基于以上紧张态势，央行加快了货币调控频率，先后分别在三个月间上调了3次存款准备金利率和一次存贷款利率，加息通道继续延续。中债综合指数（财富）急转直下，3月连续下挫2.12点。收益率曲线在此期间也不断被重新定位，形成了平坦化上移态势，其中中期和长期品种受一级市场发行影响加速调整，上移幅度较大，且利差不断缩小，短端部分上移幅度较小，与长端利差增大。

图18： 4-6月银行间国债收益率曲线

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第三阶段，7-8月，债市出现迹象，债指触底反弹，收益率曲线平坦化下行。

本阶段，面对CPI数据继续上行（6月4.4％，7月5.6％），央行再度收紧流动性，两次上调存贷款基准利率，一次上调存款准备金率，调控力度空前。这时，市场或许认为CPI已见顶，加息政策如期而至也暂时缓解了市场紧张气氛，同时6000亿特别国债直接面向央行发行，暂时也不会对市场造成较大冲击。债券市场出现本年度首次小幅反弹，收益率曲线平坦化下行，同样7年期和10年期品种的发行再次发挥风向标作用，使中部收益率曲线提前出现凹陷。

图19： 7-8月银行间国债收益率曲线

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第四阶段，9-10月，债券市场在经历剧烈振荡调整。

本阶段，CPI数据再次超出市场预期，8月CPI创下历史新高6.5％，9月、10月也都在6％以上，GDP同比增速11.5％，前三季度新增贷款余额已超过去年全年，经济过热、流动性泛滥的警钟再度被敲响，未来从紧货币政策方向进一步明朗。9月，受到存款利率、存款准备金率，定向央票（9月7日）等多项措施的打压，债指短暂急速下行，但自下旬开始，受充裕资金面的支撑则出现反弹迹象。收益率曲线短端和中端出现调整，长端基本保持不变。

图20： 9-10月银行间国债收益率曲线

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第五阶段，11-12月，债券市场企稳回调，收益率曲线局部下移。

在抵御了年内连续加息的政策压力后，债券市场终于重现回暖迹象。虽然CPI在11月再次创下6.9％的历史最高记录，但是由于存款准备金利率和存贷款利率上调空间已经不如前期宽裕，宏观调控部门未来所采取的政策措施面临转型，贷款额度的限制、股市资金回流等多头因素的出现，使市场对后市出现回调反弹的判断。收益率曲线整体维持不变，局部部分受发行影响，出现下调，如10年和15年点位（特别国债发行）。

图21： 11-12月银行间国债收益率曲线

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第三部分 债券市场继续向纵深发展

一、一级市场发行量剧增，发行结构多元化

2007年与2006年相比，各主要券种发行人都增加了在债券市场上的筹资额度，债券一级市场发行次数和发行规模都继续保持快速增长势头，全年共发行债券636次，发行总量达7.98万亿元，比上年增加137次，2.27万亿元，两项增幅分别为27%和40%。央票、国债和政策性银行债

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仍然是一级市场的主要品种，三者发行量占到市场总发行量的90％以上，分别为4.07万亿元、2.18万亿元和1.09万亿元，（三者占比分别为：52％、27％和14％）；信用类债券本年发行量虽然仍然占比较小，但较上年却有较大突破，企业债和短期融资券发行规模继续保持小步快跑态势，本年企业债发行量1719.86亿元，较上年增长73％，短期融资券发行量3349.10亿元，较上年增长14.71％。

图22： 2007年主要债券发行量

45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000央行票据记账式国债政策性银行债券短期融资券企业债商业银行债券资产支持证券2006年发行面额(亿元)2007年发行面额（亿元）

数据来源：www.chinabond.com.cn

全年债券市场发行主要呈现以下几个特点：

（一） 1.55万亿特别国债大规模投放，记账式国债发行量出现猛增。为配合人民银行有效

对冲流动性、降低外汇储备规模，拓宽外汇运用渠道，财政部在今年分八次发行了1.55万亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为中国外汇投资公司的资本金，其中有1.35万亿元被央行收入囊中，其余0.2万亿元则通过招标向市场发行。当年记账式国债发行量2.18万亿元，较上年增加2.34倍。

（二）

公开市场操作力度增大，央票发行量剧增。配合适度从紧货币政策的实行，公

开市场操作力度加大，央票发行次数和发行量较上年继续增加，发行次数达143次，发行量达4.7万亿元，占到本年发行总量的一半以上。

（三） 企业债券迎来政策春天，发行规模翻番。今年以来，为了贯彻落实党中央、国务院

所提出的“扩大企业债券发行规模，大力发展企业债券”的要求，各相关部门积极出台有效措施，进一步培育企业债市场。本年，共发行89只，发行量1720亿元，较上年的49只，995亿元，几乎翻了一番。

（四）

加息通道下，浮息债券供给充裕。与往年贴现式债券（主要是央票）占主流品

种不同，本年固定利率债券品种占到一级市场的五成以上，同时，浮动利率债券在利率

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上行通道下供给较往年更加充裕，全年发行5406亿元，占到发行总量的6.8％，为2006年的1603亿的3.4倍。

（五）

期限结构趋于均衡，长期品种占比增加，中期品种仍是主力品种。本年长期债

券品种随着特别国债的发行，发行频率和发行量较往年有了质的飞跃，发行量占比全年接近市场三分之一（27％）。中期和短期品种占比相对则有所下降，分别占到发行总量的57％和16％。

图23： 2007年各期限债券发行量占比

60.00P.00@.000.00 .00.00%0.00%1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上

2006发行占比2007发行占比注：1年以下，不含1年，1-3年不含3年含1年,其他品种同理。 数据来源：www.chinabond.com.cn

二、债券市场存量继续快速增长

截至2007年末，在中央结算公司托管的债券共有997只，比上年增加223只。人民币债券存量达12.33万亿元，比上年的9.25万亿元增加3.08万亿元，全年托管量增幅33％。其中，银行间市场可流通量11.14万亿元，占债券存量的90.35％；交易所市场可流通量0.33万亿元，占债券存量的2.68％；商业银行柜台市场可流通量0.04万亿元，占债券存量的0.32％；不可在上述市场流通量0.83万亿元，占6.73％。

图24： 2007年各债券托管量占比

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3.6% 2.6% 2.5% 国债 央行票据 37.7% 政策性银行债券 商业银行债券 非银行金融机构债券 证券公司债 企业债券 短期融资券 资产支持证券 外国债券 23.3% 29.7% 数据来源：www.chinabond.com.cn

从现有的债券结构看，国债、央票和政策性银行债三足鼎立，托管余额分别为4.65万亿、3.66万亿和2.87万亿元，分别各占市场37％、30％和23％；信用类债券余额则已突破万亿，占到剩余的10％，包括由企业债（4422.10亿元，3.6％）、短期融资券（3203.1亿元， 2.6％）和商业银行债（3127.7亿元，2.5％）。

从机构投资人持有结构看，商业银行、保险机构和基金作为主力机构，分别持有债券市场67.6％（8.33万亿）、7.6％（0.93万亿）和4.2％（0.52万亿）的存量。

图25： 2007年各机构持有量占比

4.2%2.6%7.6%0.6%2.3.3%特殊结算成员商业银行信用社非银行金融机构证券公司保险机构基金非金融机构个人投资者交易所其它67.6%数据来源：www.chinabond.com.cn

从各期限品种的存量结构看，1年期以下的短期品种存量增长幅度最大，本年末托管量达3.69万亿元，占到全市场托管余额的39％，较去年的1.81万亿元增加了1倍；1-3年期品种托管量和市场占比均有所增加，分别为1.81万亿元和20％；3-5年期品种托管量有大幅下降，年末托

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管量1.20万亿元，较上年的3.69万亿元缩减了2倍多，托管占比也由原来的39％下降到13％。5年期以上品种托管量与上年基本持平，仍维持在2.54万亿元，占比为27.5％，其中5-10年期品种比重有所上升，10年期品种比重有所下降。

图26：2006年各期限品种债券存量 图27：2007年各期限品种债券存量

10年以上15%1年以下20%1年以下1-3年3-5年5-10年10年以上10年以上13%5-10年15%1年以下39%1年以下1-3年3-5年5-10年10年以上5-10年13%1-3年13%3-5年39%3-5年13%1-3年20%

数据来源：www.chinabond.com.cn 表2：各期限品种托管量及占比

2006年债券存量 1年以下 1-3年 3-5年 5-10年 10年以上 面额(亿元) 占比(%0 2007年债券存量 面额(亿元) 占比(%0 18117.56 11595.49 36899.89 12042.97 13838.46 19.59 12.54 39.89 13.02 14.96 36899.89 18117.56 12042.97 13838.46 11595.49 39.89 19.59 13.02 14.96 12.54 数据来源：www.chinabond.com.cn

三、二级市场交易结算放量增长

2007年，中国债券市场交易结算量再创新高，全年共结算103.86万笔，结算量高达64.88

万亿元，同比增长率达到61.43％。其中，银行间市场交易结算量放量增长，交易所市场和商业银行柜台市场交易结算量有所下降。三个市场交易结算量分别为631273.09亿元、17462.25亿元和35.67亿元，占市场交易结算总量的97.31％、2.68和0.01％。

表3：全市场债券交易结算情况（2007年）

交易场所 银行间市场 交易所市场 上交所 深交所 笔数（万笔） 面额/金额（亿元） 18.86 76.62 3.24 17

占比（％） 631273.09 97.31％ 17457.17 2.68 5.08 商业银行柜台市场 合计 5.14 103.86 35.67 648771.01 0.01％ 100％ 数据来源：www.chinabond.com.cn、www.sse..com.cn、www.szse.com.cn

（一）银行间债券市场：快速增长，市场份额进一步扩大

2007年，银行间市场全年交易呈快速增长势头，共交易结算18.86万笔，交易结算量超过63万亿元，分别比去年同期增长12.5％和57.5％。本年共248个交易日，日均结算761笔、2545亿元，比去年同期增加113笔，998亿元，也大大超过本年交易所A股日均交易量1912亿元的规模，银行间市场继续在我国资本市场中占据重要地位。

交易品种中，质押式回购大幅放量是拉动债券市场交易规模扩张的主要原因，现券交易继续保持稳步增长态势；买断式回购、远期交易和借贷交易作为新兴的衍生品业务，随着市场的不断成熟，投资人参与热情也比往年更加高涨，交易结算量呈倍数增长。

图28：2006与2007年交易结算量比较

500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000质押式回购现券交易2006年结算面额(亿元)2007年结算面额(亿元)远期交割买断式回购

数据来源：www.chinabond.com.cn

1、 现券市场流动性有所增强

本年度，现券市场交投非常活跃，交易笔数和交易量分别高达9万笔和16.6万亿元，较去年同期增加2.27%和51.76%。全年市场流动性水平较去年进一步提高，市场整体换手率水平达1.34倍，高于去年的1.18倍。

表4：各品种债券换手率

债券性质 短期融资券 非银行金融机构债 18

2006年换手率（％） 457.28 38.29 2007年换手率（％） 419.18 38.06 国际机构债券 记账式国债 商业银行债券 央行票据 政策性银行债券 证券公司债 企业债 资产支持证券 合计 数据来源：www.chinabond.com.cn

255.00 43.87 306.00 141.45 117.31 24.74 170.06 2.98 118.71 63.33 46.42 128.01 251.66 103.61 63.71 111.04 2.55 134.79 各品种债券中，短融和央票由于平均期限较短，仍是流动性最好的品种，但短融换手率与去年同期相比，换手率有所下降，为4.2倍，央票流动性则进一步提高至2.5倍；其次分别为商业银行债、企业债和政策性银行债，换手率均高于1倍；国债流动性有所改善，但仍维持在0.46倍水平。

图29：各期限品种交易占比

10年以上7-10年5-7年3-5年1-3年1年以下2007年占比2006年占比0.00.00 .000.00@.00P.00`.00%

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图30：各期限品种流动性

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3002502001501005001年以下1-3年3-5年2006年换手率（％）2007年换手率（％）5-10年10年以上

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从期限偏好看，2007年市场机构仍然对短期债券比较追捧，一方面因为短期债券发行量较大，另外一方面，为避免利率上行带来损失，投资者都相对缩短了投资久期。中期债券品种交易也主要集中在短端附近，尤其对1-3期品种，由于当年一级市场供给量较多，在二级市场上也受到投资人的普遍追捧，本年交易占比有了明显增长。从换手率来看，1年以下品种仍然是流动性最好的品种，而且换手率较去年提高近1倍，达2.7倍；其次为1-3年期品种，换手率为1.4倍；3-10年期品种和10年期以上的长期品种换手率则略有下降，当年分别为81％和18％。

2、 回购交易大幅放量

本年度，债券回购交易共结算9.73万笔，结算量46.29万亿元，较上年度分别增长34.33％和69.23％。其中，质押式回购结算量达45.56万亿元，占到98.43％；买断式回购结算量0.73万亿元，占到1.57％。

质押式回购期限品种中，1个月以下短期品种为主力品种，占到质押式回购总结算量的99％以上。其中1天回购品种交易最为活跃，占到质押式回购交易总量42.08％；7天回购品种位居第二，结算量占比为30.20％；其次为14天品种，占9.88％。

表5：各期限品种质押式回购交易量及占比

交易期限品种 R01D R02D R03D R07D R14D R21D R01M 面额(亿元) 191,722.01 12,157.81 53,688.72 137,580.47 45,012.01 6,656.68 5,097.20 占总额 % 42.08% 2.67% 11.78% 30.20% 9.88% 1.46% 1.12% 20

R02M R03M R04M R06M R09M R01Y 1,763.05 1,312.76 211.94 148.08 23.80 230.09 0.39% 0.29% 0.05% 0.03% 0.01% 0.05% 数据来源：www.chinabond.com.cn

从各类机构回购方向来看，除全国性商业银行和特殊结算成员是主要的资金融出机构以外，其余机构都是资金融入机构。中小型存款类机构（包括城市和农村商业银行、信用社等）、保险公司和基金资金融入需求较强。这主要因为，一方面今年股市IPO频繁，一些交易所成员为了提高打新股的中签率，转向银行间市场融入大量资金；另一方面今年紧缩性货币政策力度加大，使得一些资金量本来并不宽裕的中小型存款类机构出现资金紧张状况。

表6：各机构质押式回购交易量

特殊结算成员 全国性商业银行 外资银行 城市商业银行 农村商业银行 农村合作银行 信用社 非银行金融机构 证券公司 保险机构 基金 非金融机构 正回购 （亿元） 840.78 114,553.68 28,114.73 145,249.75 39,107.43 7,882.60 36,243.40 5,009.33 6,991.81 45,136.20 25,936.67 542.53 逆回购 （亿元） 24,299.30 341,405.65 1,047.71 42,689.03 3,398.59 1,492.43 12,379.67 4,555.00 757.71 10,993.35 11,733.55 856.80 净融入资金（亿元） -23,458.523 -226,851.966 27,067.023 102,560.714 35,708.837 6,390.165 23,863.733 454.325 6,234.099 34,142.848 14,203.119 -314.276 数据来源：www.chinabond.com.cn

买断式回购交易本年度出现大幅增长，全年7263.13亿元的交易结算量是上年的2.5倍。全国性商业银行、城商行、证券公司和基金公司是主要的参与机构。

3、 远期和双边借贷交易表现较为活跃

本年，随着市场投资机构的不断成熟，作为债券市场新近推出的两种创新产品，远期交易和双边借贷交易也较往年更为活跃，投资人参与热情较高。远期交易共发生1253笔，结算量2485.11亿元，交易规模是上年的3倍多；双边借贷业务虽然只发生了5笔，结算23.30亿元，但单笔交易量4.6亿元大大超过去年的0.4亿元。

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（二）商业银行柜台债券市场：交易清淡，投资人以卖出为主

本年度，商业银行柜台债券市场规模和交易品种保持稳步增长的态势。2007年柜台市场投资者数量已经达到533万个，较上年增长1.8倍。同时，承办商业银行记账式国债柜台业务的机构也由原来的四家增加为8家，新增的机构有民生银行、南京银行、招商银行和北京银行。

本年与上年情况基本相似，受到股票市场过热的影响，柜台市场交易相对比较清淡，全年交易仅发生35.67亿元，投资人主要以卖出为主，卖出规模的32.68亿元远远高于买入规模的2.99亿元。

从承办银行的记账式国债柜台交易量来看，投资人通过工商银行和建设银行办理的国债交易量最多，分别为15.31亿元和9.05亿元，通过农业银行和中国银行办理的国债交易量也较大，分别为7.29亿元和4.01亿元。分券种来看，一些老债交易比较活跃，而新债买卖则比较稀少，040004、040007和060001为最为活跃的品种，当年交易量为5.58亿元、5.14亿元和3.64亿元。

表7：记账式国债柜台年度累计情况一览表

单位：万元

承办银行 债券代码 工商银行 040004 040007 060001 040010 020006 020015 050013 070003 030007 030011 050005 14,382.65 17,610.55 25,182.54 13,434.66 15,655.06 13,773.38 7,991.69 2,952.80 7,538.62 7,373.56 4,725.24 农业银行 13,939.30 9,899.96 5,108.76 4,758.79 8,777.99 6,724.49 3,564.78 3,070.16 2,828.58 2,442.59 2,161.56 中国银行 6,187.83 3,962.21 1,313.99 6,476.46 1,550.97 2,695.25 1,157.89 5,001.58 1,456.67 1,467.47 1,557.09 建设银行 21,268.19 19,939.42 4,772.90 9,706.03 2,414.87 3,898.92 7,017.21 3,962.99 2,948.07 2,354.92 3,628.46 合计 55,777.97 51,412.14 36,378.19 34,375.94 28,398.89 27,092.04 19,731.57 14,987.53 14,771.94 13,638.54 12,072.35 22

050009 030001 060006 060013 070010 060020 070001 070007 070011 070002 070014 070004 070009 0700003 0700002 0700004 0700006 070016 0700005 070018 0700008 070020 合 计 3,973.33 3,499.39 3,000.51 1,435.09 2,145.77 1,884.81 1,585.71 903.09 1,085.53 1,070.91 174.67 414.02 135.54 205.54 295.84 353.97 176.67 34.32 75.66 41.6 32.51 4.42 153,149.65 2,213.97 1,177.72 842.66 1,031.55 1,088.19 752.99 831.34 885.48 80.4 103.39 329.77 86.78 3.7 148.28 33.13 6.63 31.48 0 0.6 0 3.5 0 72,928.52 826.33 1,505.98 215.64 943.32 590.99 791.52 732.09 911.76 239.31 94.34 80.72 66.97 130 87.57 1.59 10.7 45.8 9 0 0 0 0 40,111.04 2,215.81 329.69 1,345.59 774.29 237.87 566.58 655.38 294.13 556.23 657.78 172.45 103.47 316.55 140 154.01 0 20.05 38 3.3 12.6 0 1.75 90,507.51 9,229.44 6,512.78 5,404.40 4,184.25 4,062.82 3,995.90 3,804.52 2,994.46 1,961.47 1,926.42 757.61 671.24 585.79 581.39 484.57 371.3 274 81.32 79.56 54.2 36.01 6.17 356,696.72 数据来源：www.chinabond.com.cn

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（三）交易所债券市场：行情振荡走低，交易量有所下降

本年，交易所债券市场走势与银行间市场走势基本一致，全年指数振荡走低，年初开盘于114.31点，年底收于112.14点，下跌2.17点，跌幅大于银行间市场，达1.94％。交易所债券交易量合计为17462.25亿元，较上年的18279.33亿元有所下降。其中上交所全年国债现券交易量1164.27亿元，国债回购量16292.9亿元；深交所国债现券交易量仅有5.08亿元。

图31：中债交易所国债指数

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四、2007年债券市场创新措施不断

2007年，为大力发展债券市场，有关部门积极有力出台了相关配套措施和创新产品，进一步健全了债券市场的基础设施建设和配套制度完善，主要有：

（一）1月4日，上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor）正式发布。，Shibor报价与货币市场真实利率关联度越来越高。作为央行重点打造的目标基准利率，Shibor市场地位不断提高，为利率市场化进一步奠定了基础。

（二）2月28日，中国人民银行、劳动和社会保障部发布关于企业年金基金进入全国银行间债券市场有关事项的通知。企业年金基金进入银行间债券市场有利于拓宽其投资渠道、促进资产保值增值；企业年金基金的进入增加了银行间债券市场投资者类型，将促进市场需求的差异化、多样化，有利于市场交易效率的提高。

（三）6月15日，银监会下发了《关于建立银行业金融机构市场风险管理计量参考基准的通知》，将中央国债登记结算有限责任公司编制公布的中债收益率曲线作为衡量银行业金融机构市场风险管理计量的参考基准，这标志着我国银行业人民币交易业务市场风险管理债券收益率曲线的正式确立。自10月1日全国商业银行正式使用中债收益率曲线以来，市场反映良好。

（四）7月1日起，证券投资基金正式执行新的《企业会计准则》，中债估值被证监会指定

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作为证券投资基金持有债券的会计核算标准，基金的债券净值计算全部采用第三方估值－中债估值为参考基准，从而我国债券基金净值的计算标准实现了科学、统一的规范。

（五）主管部门三剑齐发，拓宽了工商企业的融资渠道：3月19日，国家发改委《关于下达2007年第一批企业债券发行规模及发行核准有关问题的通知》中明确提出，要探索多种债券增信方式，探索发展抵押债券和中小企业集合债券。8月14日，中国证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》。10月12日，银监会向商业银行下发了《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求各银行即日起将担保等表外或有负债业务纳入统一授信管理，严格准入条件。

（六）11月26日，中央结算公司的中央债券综合业务系统增加了担保品估值的逐日盯市功能，市场成员可以通过该功能对质押式回购、买断式回购等业务中的担保品足额情况进行风险监控。

第四部分： 2008年债券市场展望与政策建议

一、2008年债券市场展望

2008年，债券市场依然要在多空因素的共同作用下继续博弈。全年来看，空头因素主要有：一是通胀压力不容忽视，特别是春节前后由于消费需求旺盛，有可能拉动食品价格进一步上涨；再加上翘尾因素，CPI上半年上行压力较大。外部冲击如国际粮价上调压力增大与国际原油价格持续高企等因素也对内输入了通胀，加大成本上涨动力，这种情况在2008年可能演变为成本推动性通货膨胀。其次，2008年宏观部门明确要实行从紧的货币政策，基准利率仍有上升空间。第三，新的地方政府换届，投资增速过快的趋势要想得到控制，难度较大。

多头因素主要有：第一，货币信贷增速背离程度有望趋势性扩大，商业银行债券配置需求将大幅增加，资金面推动将形成债券市场的趋势性上涨。其次，股票市场收益率降低将减弱“羊群效应”，股市资金有望回流银行间市场。另外，通过收益率曲线的点差也可以预测未来通货膨胀的变化，美国国债收益率的点差和通货膨胀率就呈负相关关系，且相关性很高，即CPI越大，长短期利差越小，且在CPI到达峰值时，长短期利差将会扩大，而在CPI到达谷底时，长短期利差面则临缩小的趋势。那么在我国目前CPI创历史峰值，收益率点差亦同时有探底迹象的情形下，有专家认为未来通货膨胀走势已走到了一个新的拐点，2008年全年CPI指数会有所回落，且整体走势表现为前高后低。

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2008年，债券市场整体回暖，而且下半年表现要好于上半年。中长端收益率在资金推动下有望下行，短端收益率受央行货币政策调控有抬升压力，收益率曲线有望平坦化下行。

二、债券市场发展建议

2008年，针对债券市场发展目前面临的几个问题，提出以下几点建议：

（一）进一步丰富银行间市场投资人类型，准入商业银行人民币理财产品进入银行间市场。 2008年，随着紧缩性政策的实施，行政性限制贷款规模的措施将在很大程度上摊薄商业银行的经营利润，商业银行类机构为减少资本占用，扩充中间业务，将会更加重视理财产品的开发和销售。人民币理财产品是商业银行业务的战略转移，对分散银行的债务风险，增加中介和手续费收益、调整直接融资与间接融资的比例有着不可低估的作用。商业银行人民币理财产品未来面临巨大的发展契机，并已显示出强烈的入市愿望。建议银行间市场打开大门，欢迎经批准的合格人民币理财产品进入银行间债券市场。

（二） 进一步完善信用类债券市场的配套措施。

2007年虽然市场监管部门出台了比较有效的措施，对信用类债券市场的发展和完善提供了更加便利的条件，但企业债券信用评级制度的不完善，公司债交易冷清、资产支持证券流动性严重不足等问题仍然需要采取进一步的完善措施：

1、改进现有的信用评级制度，为债权人提供权利保障。评级制度的不完善是信用类债券市场发展的瓶颈，目前信用评级机构受制于发行人的问题还没有得以有效解决，债权人的利益保障措施缺位。为此，建议在每次发债前，由市场投资人通过中债信息网以网上投票的形式，选出合格的评级机构分配评级市场份额，将“小偷选保安”的机制转变为“投资人选保安”的机制。每次评级后评级公司在中国债券信息网上召开网上会议，接受投资人质询。

2、鼓励承销商对信用类债券做市，增强价格发现与二级市场流动性。一般来讲，承销商对信用类债券发行人的财务状况等方面的信息掌握比较充分，如果鼓励承销商对所承销的短期融资券、企业债和资产支持证券在市场上做市，将非常有助于向市场其他投资人揭示债券的投资风险并有助于债券的价格发现，改善其在市场上的流动性不足的状况。

3、推进公司债在银行间市场发行、登记托管和交易流通。目前，银行间市场主管部门――人民银行已经在有关文件中表明，支持公司债券在银行间债券市场发行、交易流通和登记托管。银行间市场在我国债券市场中一直处于主导低位，且在过去的十年里，中央结算公司一直担当债券市场总托管人的角色，对包括公司债在内的所有债券实行统一集中的托管，投资人可以通过中

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央结算公司在银行间、交易所和柜台市场之间自由进行转托管。这种形式有利于保证债券托管的安全性，并有效解决了银行间、柜台和交易所三个市场的统一互联问题。而目前由于公司债托管在中国证券登记结算公司的托管体系之下，并且只能在交易所平台上进行交易，脱离了银行间市场体系，债券市场主要的投资机构－商业银行无法参与交易，使三个市场之间形成了割裂局面，这也是公司债推出以来，交易非常稀少的主要根由。为此，为了提高公司债在市场上活跃度，建议有关部门在批准发行公司债的同时，应加强公司债进入银行间市场的宣传和推动力度，鼓励公司债在中央结算公司统一登记托管。

4、信用类债券的发行方式可借鉴银行间市场的市场化形式，引入招标发行机制。2007年第二期铁道债通过在银行间市场招投标形式发行，最终发行票面利率低于非招标方式发行的期次，为发行人节约了一定的发行成本。同时，通过招标形式发行债券，还可以增强企业筹资的吸引力，充分发挥一级市场价格发现的“灯塔”作用。

（三）进一步推动担保品业务实行逐日盯市机制。

目前，债券市场担保品业务品种正在逐步扩大，包括质押式回购、买断式回购、远期交易、双边借贷业务、大额支付系统自动质押融资业务等，担保品业务的交易规模也正在快速增长。同时，在加息通道下，随着市场波动性的加剧，担保品价值贬损或担保品价值超值的双向风险都在加剧，市场迫切需要对担保品市值进行逐日盯市。因此，可在担保品业务中引入中央结算公司提供的中债估值作为回购双方的价值判断参考，自动补足或退还担保品，最终实现精细化、自动化的担保品管理，从而达到有效控制风险、降低损失的目的。

（四）向境外投资者开放银行间债券市场，探索我国债券市场国际化之路。

随着中国经济的健康快速发展，人民币在全球的影响力也越来越强。进一步开放我国债券市场，不仅有利于吸收外部资源发展本国经济，推动我国债券市场的产品创新，还有助于丰富银行间债市交易主体，提高市场流动性，完善债券市场基础设施和构建合理的收益率曲线。目前，QFII已经能投资交易所债券，但除亚洲债券指数基金外还不能投资于银行间市场。应逐步向境外机构投资者开放银行间债券市场，目前最直接的做法就是允许所有QFII进入银行间债券市场进行交易。

债券市场的对外开放还可以扩大我国在国际资本市场上的信誉和影响，提升我国的国际经济地位和金融地位，实现“以我为主，团结海外”的债券市场发展战略。

（五）打破信息壁垒，提高市场报价信息的透明度。

目前，债券市场的报价信息还没有完全向市场公开，如上证所“固定收益电子平台”的报价数据、外汇交易中心的做市商报价数据等，除了参与该平台的市场成员和境外信息商可获得相

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应数据以外，对于境内很多收益率曲线编制机构却是封锁的。这对于编制合理的收益率曲线是十分不利的。因此，建议SHIBOR报价信息和掉期报价信息、做市报价信息、纪纪商报价数据等作为公共信息应及时向所有信息商、研究机构和市场参与者及时、全面和格式化提供。

（六）改变新股发行方式，减缓IPO对银行间债券市场的冲击。

2007年，由于过多资金投入“打新”大军，货币市场利率已受到了扭曲，宏观部门和金融机构已经无法从短期市场利率中判断出实际市场的流动性状况，货币政策也受到了一定的牵制。如果现有的发行机制改为价格招标发行，发行价格随行就市，将非常有利于改善IPO期间流动性短期紧张的状态。

中央国债登记结算有限责任公司信息部

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