《期货研究》091124

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【特别关注】

商品价格上涨或催生新资产泡沫

【开利财经消息】因准确预言本轮金融危机而被冠以“末日博士”之称的纽约大学商学院教授鲁比尼近日指出，由于投资者追逐商品推动资产价格走高，金融市场开始形成新的泡沫。这已不是他第一次警告资产泡沫的上升风险。上个月他就曾公开表示，投资者借入美元购买高收益资产的做法很危险，新兴市场的股市已经出现了泡沫。

鲁比尼称，原油价格上涨主要归因于“资金追逐商品”，但由于投机需求并不被经济基本面所支持，“油价上涨至每桶80、90乃至100美元面临风险。”此前鲁比尼曾指出，油价跳升至每桶80美元是不合理的，若继续升至100美元，则可能造成经济承受去年油价接近150美元纪录高位时的压力。“全球经济复苏也许可以解释这波升势，但当石油需求降至2005年的水准，油价却从30美元升至80美元时，这就很难说得通。”

太平洋投资管理公司首席投资官、“债券天王”比尔·格罗斯对此也持类似观点。他指出，在美联储将基准利率维持于历史低点的形势下，新资产泡沫的“系统性风险”正在上升。“美联储正试图重燃美国经济，这一过程将包括降低短期利率至一个痛苦的水平。在这种低利率水平下，投资者正被迫或被吸引，将资金从短期存款转移至风险更高的债券或股票。” 格罗斯表示。

鲁比尼此前曾指出，美国接近零利率的政策已造成美元沉重卖压及其他资产受到追捧，这将造成新的投资泡沫，并有可能引发新一轮金融危机。对此，亚洲等新兴市场国家的财政官员和学者显得更为担忧，因为近期新兴市场股市楼市的飙涨，被怀疑可能埋下了下一轮金融危机的种子。

中国改革基金会国民经济研究所所长樊纲日前表示，目前新兴经济体短期的通胀风险并不高，但由于流动性过度充裕，利率处于极低水平，加上美元贬值压力等因素，中国及多数新兴经济体都面临资金流入和资产泡沫风险。他同时指出，近二三十年的经验表明，多数危机并非通胀引发，而是由于资产泡沫，过度的流动性引起资产泡沫，然后造成危机，这是“我们现在要防的事情”。

但也有专家对此持不同观点。惠誉评级全球主权评级主管大卫·里雷日前表示，现在对资产价格涨过头的担忧有点夸大，担心全球资产泡沫问题“为时过早”。他同时指出，剩余产能将有助于抑制通胀水平。

人民币如果现在升值可能将对商品价格形成长期利空

【开利财经消息】最近一段时间，随着全球经济逐渐从危机中恢复，美元重

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新回到贬值通道，人民币升值的问题逐渐成为各国投资者最关注的的话题之一。日前央行首次去掉了此前“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的表述，而在汇率形成机制方面，则首次提及将“结合国际资本流动和主要货币走势变化，完善人民币汇率形成机制”。这两处表述的转变，前者让市场纷纷猜测人民币或将进入快速升值通道，而后者则引发联想：人民币是否将就此脱离与美元

“硬挂钩”？

中国正面临着来自全球范围内对人民币升值的压力。美国总统奥巴马和国际货币基金组织总裁卡恩对中国官员说，顺从市场压力推动人民币走高可能有利于全球经济复苏。此外，中国还面临着来自于环太平洋国家的压力，目前人民币汇率基本与不断下滑的美元挂钩，这一政策给很多依赖出口的其他亚洲经济体带来了打击。不过，中国国家主席胡锦涛并没有向奥巴马作出关于汇率政策的任何新承诺，中国政府其他官员和经济学家继续为中国维护人民币兑美元汇率稳定的政策进行辩护。但全球各地投资者对人民币升值的预期仍然不可避免的继续膨胀，各地热钱也加快流入中国境内，持续推高股市、楼市和商品价格。

那么人民币升值预期的不断高涨对于商品价格将产生怎样的影响呢？理论上，从长期来看，人民币升值的幅度和我国大宗商品价格变化的幅度应该基本相当。因为无论石油、有色金属、棉花、大豆、小麦、还是天然橡胶、煤炭、铁矿石，在其他交易条件不变的前提下，人民币相对美元等外币升值，就意味着可以用同等的人民币兑换到更多的外币用于进口，从而导致进口成本降低，进口商品的价格随之就会下跌。因此理论上，一国货币升值幅度和该国大宗商品价格下跌幅度是基本相同的。但是由于市场参与者的预期因素以及自我实现的心理作用，当出现有关汇率重估的预期之后，价格的波动幅度将会被放大，会在短时间内出现强烈的单边行情。也就是说，汇率变动时，大宗商品价格的变动幅度往往会超过货币本身变动的幅度。

对于主要依靠进口的商品（例如原油、基本金属、铁矿石、天然橡胶等）来说，人民币对美元升值将直接导致以美元计价的进口商品的人民币价格降低，进而对期货市场形成明显的利空影响。如果相关品种原本就处于下降行情，则升值的预期会使期货价格下跌更严重。但现在国内商品市场上几乎所有品种都处于上升趋势中，因此，如果人民币升值幅度不明显，市场对这样的利空影响可能不会有非常剧烈的反映。

不过随着人民币的升值，商品价格的国内外比价关系将发生变化，而这将有可能影响该商品的进出口格局从而改变未来的供求关系。因为随着人民币的升值，进口成本大幅降低，进口商品数量增大，对于外盘价格来说将是利好刺激，就如同今年二季度中国从海外大量进口铜刺激国内外铜价在短时间内大幅飙升一样。此外，在汇率大幅波动期间，市场还会派生出保值投资需求。投资者以弱势货币买入较易储存的货物(如以美元买铜)，在未来以强势货币标价出售，可以回避汇率的巨大风险，尤其是利率水平较低时期，此类“金融交易”也会在短时间造成商品需求临时放大，从而导致价格上涨。

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另一方面，在当前经济危机刚刚过去的特殊时刻，分析人民币升值对商品价格的影响还必须考虑升值对中国经济的影响。中国虽然是这次危机中最先恢复增长的经济体，而且根据目前国内经济的表现来看，实现全年8%的经济增长速度也没有太大的悬念。不过目前国内出口还未完全摆脱下滑趋势，而中国经济增长模式又难以在短时间内完成由出口拉动转为内需拉动，再加上最近愈演愈烈的贸易保护纠纷，以美国为代表的进口国家频频出台各种反倾销政策，进一步抵消了国内出口产品的价格优势，严重的话还会导致国际分工的变化。因此，在这样的背景下允许人民币升值只会增加出口产品成本、抑制出口，进而损害经济增长。而经济增长如果受到影响将动摇商品价格的长期上涨根基。

总体来看，人民币升值预期的加深对商品价格的影响多空并存，当前阶段由于充足的货币供应量，商品价格都处于上涨趋势中，再加上升值预期，会刺激更多资金流入国内市场从而推高资产价格。但从维护经济稳定发展的角度来看，如果现在使人民币升值，可能会导致出口环境再度恶化，拖累经济复苏进程从而影响商品需求，对商品价格长期趋势形成利空影响。

而且在未来各国退出宽松货币政策的时候势必会通过升息等手段进行，这将导致各国货币汇率之间的重新调整，对全球商品价格又将产生不同影响。因此人民币升值对国内商品价格的影响最终还是取决于利多和利空因素的力量对比。（谢晶晶）

私人部门需求未完全复苏 铜后市依然看好

【开利财经消息】苏格兰皇家银行中国首席经济学家贝哲民表示，人民币从2010年第二季度起恢复升值，但此后的定价升幅较小。同时，出口对明年经济具有决定性影响，通胀最早会在2009年第四季度卷土重来。贝哲民同时并建议买入铜和锌。

中国经济复苏了，但复苏不平衡，依然是政府面临的主要难题。贝哲民认为，“公共部门需求旺盛，但私人部门的需求尚未完全复苏。财政刺激方案主要令国有企业受益，而私营企业依然受产能过剩、出口增长疲软，以及非制造行业投资障碍等因素的困扰。”目前比较好的迹象是，10月份的PMI上升0.9点至55.2点，9月份的出口增长提示制造活动扩大，而10月份的新订单和生产量则双双超过9月。如果能得以保持，这项改善将有助于缓解产能过剩问题，为2010年第二季度的紧缩做好准备。

与此同时，9月份CPI同比降幅进一步收窄至0.8%，而前一个月的同比降幅为1.2%。一个月前经季节调整的变动率亦高得出奇，达到0.3%。贝哲民认为，“这表明，即使一年前的变动率会继续下降一段时间，但通胀压力已经回归。通胀预计将在11月份卷土重来，到2010年第一季度前CPI达到2.0%。”但国务院很可能延迟出台相关政策。10月份的国务院报告显然对流动性和通胀表示担忧。然而，报告又重申了“适度宽松”的政策立场。目前没有迹象表明，预定在12月初即将召开的经济工作会议会对政策做出修改。

目前，食品价格已经开始上升。9月份的食品CPI同比上升1.5%，而8月份

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同比上升0.5%；同时，19项农村市场商品的平均价格按月环比上升2.0%，而前一个月环比升幅为0.5%，入选的大米、小麦和猪肉产品价格大幅上升。这表明食品CPI很可能进一步走强。

明年二季度人民币升值

世界经济不平衡，中国经济内部也不平衡，过分依赖出口。金融危机之后，无论是政府还是市场人士都表示，对中国经济进行结构性改革。但一年过去了，这种变化却很少。人民币实际上再度与美元挂钩，中国出口厂商像2002年那样不断夺取市场份额，贸易顺差依然相对巨大，而央行依然稳健地买入美国政府债券。贝哲民在其最新的一份《人民币、外汇储备与重新调整》的报告中指出，面临历史罕见的经济危机，中国领导层力求维稳。

政策重点已从“宏观”转向“微观”。以“宏观”为重点，是2005年至2008年间外汇政策的特点，其目标是采用渐进式的货币升值，调整经济增长的方式，从低附加值出口生产和固定资产投资，逐步转向高附加值出口生产和社会消费。如果调整导致一定数量的工厂倒闭，也是可以接受的后果。然而，经济危机袭来，工厂倒闭速度过快，增加了社会动荡的风险。政策重点转向“微观”，旨在稳定企业盈利。人民币实际上再度与美元挂钩。央行亦提议以人民币进行贸易结算，希望以此为途径，保障企业盈利免受币值过分波动的影响。正是这种波动，使得未经避险的出口厂商陷入财务困境，2008年上半年尤为严重。

“预计只要出口仍处疲软，企业盈利受到打压，人民币将保持与美元挂钩。将人民币恢复升值的预计时间从2010年第一季度推迟至2010年第二季度。”贝哲民表示，“在目前欧元/美元的汇率为1.20(而非1.60)的情况下，不太会支持人民币升值。美元/人民币汇率预计将在2010年第二季度末达到6.700，而2010年第四季度末会达到6.500。”

贝哲民表示，“财政刺激方案一旦撤销，私人部门需求的疲软便会暴露无遗。确实，有传言称，国内及国外零售商都要求缩短交货期，以求维持较低的库存水平，因为他们依然担心国内外的需求前景。总之，今后六个月(尤其是圣诞节后销售季节)的出口表现对经济前景至关重要。出口增加将会减少多余产能，让私人部门恢复活力，并产生贸易顺差，从而使得人民币升值的理由更加充分。”

铜价在2013年达到历史高位

对于上半年强劲的大宗商品市场，贝哲民认为，“由于补货放缓，国内外价格之间的套利机会减少，下半年的大宗商品进口预期将普遍走弱。然而，由于固定资产投资预计将保持强劲，而铁矿石和煤炭尚未得益于上半年的策略性补货，这两项产品的进口表现将超过贱金属。”9月份的数据显示，铜进口量跃升至28.9万吨，而8月份仅为22.6万吨。该数字低于6月份38.4万吨的峰值，但这个结果仍出乎意料，因为国内价格低于国外。而且，伦敦金属交易所亚洲仓库中的铜库存量正在上升，这极有可能是中国买家返销国外市场。

投机可能是一个原因。伦敦金属交易所最新的周例会反馈表明，大多数市场参与者预计铜市场供应紧张将导致中期价格上升。而中国买家可能认为目前的价

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格较为便宜，即使这意味要在今后三年持有铜。总之，中国未公布的铜库存似乎正在上升。另外，铁矿石进口量上升至64，550吨，这符合钢铁生产强劲所带来的预期。而10月份从澳大利亚Headland港出口的铁矿石上升2%，表明面向中国的出口量上月依然强劲。然而，人们依然担心港口的铁矿石库存已达到历史高位，而2010年固定资产投资增幅更可能下降，而非上升。

“铜依然是我们看好的贱金属。虽然铜价从目前水平的上涨空间或许不是最大，但由于供应短缺，预计铜价会在2013年前达到新的历史高位。然而存在短期风险，尤其是中国买家可能在早先大举囤货后返销市场。出于供应短缺的原因，亦看好锌，但由于生产商的产出大于需求，锌的表现起初会落后于铜。镍是我们最不看好的贱金属。”

【热点聚焦】

稻米成一种政治性商品

【开利财经消息】联合国秘书长潘基文在哥本哈根全球气候会议举行前夕发出警告，指出保障全球食物供应充足的第一步就是应对气候变化。潘基文的这一言论不禁勾起了人们对“粮荒”的回忆，去年爆发的食品危机，一度引发海地与埃及等发展中国家的社会动荡。

市场人士预计，在厄尔尼诺现象的影响下，今年全球稻米的供应紧缺状况或较去年更加严重，料米价将再现去年的疯狂涨势。潘基文表示，到二○五○年，全球所需的食品将是现在的1.7 倍，与此同时，全球气候却变得更为极端与难以预测，今天人们所面对的食品危机，正为明天敲响了警钟。泰国第一大稻米出口商亚洲金谷米行指出，印度的旱灾与厄尔尼诺现象对印尼天气造成的影响，或在明年引发稻米危机。西半球的水稻田亦同时出现“危情”──美国主产区上密西西比三角洲一带的水稻，因超出正常水平三倍的降雨量而严重受损，干旱则导致南美洲的稻米主产区被迫减产。

印度需求推动米价升

泰国曾在本月将稻米出口价上调3.5%至每吨561 美元。国际水稻研究所（IRRI）资深经济师默翰蒂认为，印度与菲律宾的稻米需求量将决定米价上涨的幅度。就在菲律宾与印度的入口需求不断增加之时，如果泰国政府作出囤积稻米的决定，米价将再度升破每吨1000 美元。甚至有业内人士估计，泰米有机会在明年中期升至每吨2000 美元。

根据联合国粮农组织（FAO）的预期，一九七二年来最弱的雨季，或导致印度的稻米年产量下滑一成五至8400 万吨，而该国的稻米消耗量却将达到8900 万吨。印度明年的稻米入口量可能达到300 万吨，从而跃升为全球第一大稻米入口国。有学者指出，一向自给自足的印度突然入口300万吨稻米，将打破这一市场的交易规律。

此外，菲律宾或在年底前进一步购入100万吨稻米，加上先前已宣布招标的145 万吨，该国明年的稻米入口量将达到245 万吨，相当于全球稻米交易总量

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的8.3%。美国农业部估计，明年全球的稻米交易总量或达到2950 万吨。

稻米顿成政治性商品

FAO 还在其报告中表示，受到印度与菲律宾的农作物损失及暴风、山体滑坡、水灾与地震导致日本、尼泊尔、巴基斯坦与台湾稻米产量减少影响，二○○九至二○一○年度的全球水稻收成或减少2.3%至4.486 亿吨。与此同时，稻米的需求却有可能增加1.2%至4.513 亿吨。美国农业部公布的数据显示，在过去八年中，稻米产量在一半的时间内落后于需求，而需求的增长则可能导致全球稻米库存锐减41%至8590 万吨，这一数字在二○○一至二○○二年度为1.467 亿吨。 稻米的需求正随着全球人口的不断增加而增加，但稻米亩产量的增长却在放缓。IRRI 表示，稻米亩产量的有限增长，成为长期供求失衡的主要原因之一。一九九○年至二○○五年期间，稻米平均年产量的增幅放缓至1.4%，而在此前的二十年间，这一幅度为2.14%。包括印度与越南在内的亚洲国家，在去年对稻米出口作出限制，触发市场出现恐慌性买盘，从而刺激泰米价格升穿每吨1000 美元的纪录高位。芝加哥糙米期货价格，则在去年四月创下每100 磅25.07 美元的历史新高。虽然此后米价逐步回落，但是泰米仍徘徊在每吨550 美元上下，这一价位高出危机前水平约一倍。

英国稻米交易商Jackson Son & Co 指出，稻米是一种政治性商品。政府对稻米市场介入的程度是过去20 年所未见的，其中蕴含着过度干预的风险。美国稻米交易商Seacor 预计，如果市场再现恐慌性买盘，米价有可能在明年升至每吨600 美元至800 美元的价格。

泰越成稻米出口大国

不过并非人人都看好米价的上涨势头。泰国外贸部称，虽然市场人士普遍认为明年的米市将会是卖方市场，且有迹象表明米价存在进一步上扬的趋势，但是达到去年高位的机会甚微。FAO 资深经济师卡尔佩指出，泰国今年的稻米库存达到600万吨，较去年多出两倍，如果计入这一库存量，该国稻米的贸易总量将达到3000 万吨。泰国外贸部近日曾表示，由于稻米需求不断增加，该国将动用部分库存用于出口。泰国稻米出口商协会预计，明年该国的稻米出口量有可能超过破纪录的1000 万吨。

全球第二大稻米出口国越南，在今年输出的稻米有可能超出先前纪录两成。美国农业部曾在报告中指出，与泰米相较，越米每吨的价格要平60 美元左右，虽然这一价差低于十月早期的每吨100 美元，但是仍具有较强竞争力。越南政府的数据显示，截至今年前九个月，该国已出口500 万吨稻米。此外，美国农业部预计，今年全球小麦库存量将大增三成六至1.65 亿吨。如果米价大涨，消费者可以考虑改吃面包与小麦，这对米价的上升起到了一定限制作用。

粮食贸易不因恐慌而封闭

【开利财经消息】针对天气原因导致全球粮食产量可能出现暴跌，国际稻米价格或突破去年每吨1038 美元历史纪录的问题，北京大学中国经济研究中心副主任卢锋教授近日指出，因天气导致粮食供给不足与对稻米价格的影响有多严重

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还需具体研究，但从去年粮荒经验来看，各国不应因恐慌封闭粮食贸易，人为抬高食品价格。

卢锋指出，全球化进程中各主要贸易国最主要的是要有开放的态度；若有的国家受到自然灾害而无法满足自身粮食需求，其他国家最好不要因为恐慌将贸易封闭，价格也会因此人为地抬高。去年出现的粮食短缺有很复杂的原因，其中既有供求关系的原因，也有乙醇汽油与货币等原因。

他表示，另一项火上浇油的原因就是贸易限制。各国国际合作也包括粮食安全问题，目前并不是有否能够生产足够的粮食，而是能否进行合作能让市场更好的工作。“当一些局部地区出现天气或其他外生冲击导致产量减少，供给不足的时候，国际市场应正常工作，该出口的就出口，对农民、商人、企业都有好处。”卢锋称，刚刚开完的联合国粮食峰会在总结去年那一次粮荒时罗列了很多原因，并非仅是粮食供给问题。如何能够通过库存、通过贸易、包括长期通过科技保证供给，既要有短期与长期的供给满足市场需要，短期内的市场调节也应能够令供求关系有平稳的运行。

卢锋还认为，如果把市场规则搞对，影响应该没有想像中严重。在世界范围一般认为的20%库存量就是在进行调节，印度的波动可能只占5%不到，天气原因是随机的，影响在全球范围还没有那么大。他强调，要把库存保证好，并实现市场价格与贸易体制的透明化。虽然价格会有波动，但贫穷地区的人、买不起粮食的人是政府应该考虑的。

丰产利空逐渐消化 大豆酝酿长期涨势

【开利财经消息】自新一轮商品期货上涨浪潮发动以来，金属、化工以及部分农产品的价格涨幅较大，而大豆期货价格相对滞涨。目前，制约大豆期货上涨的因素包括美豆丰收、南美种植面积大幅扩大等因素，市场对此尚在消化之中。但是从期货价格运行的空间和时间看，大豆后市酝酿着一波至少中线级别的上涨趋势。

宏观经济复苏奠定商品价格上涨基础

全球经济正在步入复苏通道，但是由于世界主要国家的经济学家多数预期经济复苏不会向市场所希望的那样强劲，导致短期内世界主要国家量化宽松的货币政策尚未有全面收缩的意向。11月，伯南克重申了美联储有可能在更长一段时间维持基准利率在非常低的水平。为了弥补前所未有的财政赤字，美国仍然选择源源不断的印制钞票。

鉴于刚刚稳定的经济环境，国内对于货币政策的调整也仅限于微调的范围内，国内货币供应增速明显。国内CPI有望在11月份转为正值，而PPI成为正值的时间也较前期预估大为缩短，两项指标的上升轨迹正逐渐形成。国内外良好的经济数据预示着一度被“冰封”的需求正在逐步溶解，潜在的需求预期增强了市场的投资信心，并且为商品期货的上涨奠定了良好基础。持续宽松的货币政策不仅给商品市场带来充足的流动性，也激发了大量资金为规避通胀风险而投资商品市场的热情。综合多重因素考虑，预计在相当长的一段时间内商品价格都将高

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位运行。

未来大豆需求潜力巨大

美国农业部11月份的世界大豆供求报告集中体现了2009/2010年度的供应充裕情况，但是中长期大豆的需求潜力也不容忽视。首当其冲的是来自中国的强劲需求。2009年中国的大豆进口量屡创历史新高，据中国海关统计，1—10月份国内共进口大豆3487.8万吨，同比增长13.2%。

在经济危机的背景下，今年国内大豆进口还如此火爆的原因主要有两点：第一，国内外大豆压榨利润的差异。国内大豆的主要用途是榨油，而进口豆相对于国产蛋白质含量低、出油率高的特点，促使国内油厂更倾向于选择进口豆进行压榨。同时，大豆临时收储政策使得国产豆的进厂成本相对于进口豆进厂成本最高时高过200元/吨。压榨利润悬殊巨大，油厂便存在大量进口的动力。

第二，人民币不断升值。由于美元从今年5月份后就进入贬值通道，导致人民币被动升值。虽然今年升值的速度较去年慢，但外部升值的条件并没有发生跟本变化，国内进口贸易不断上升的趋势难以避免。2009年中国政府已经明确将继续进行大豆临时收储政策，从已出台的小麦收储政策看，预估今年大豆临时收储价格将较去年上调，而人民币升值预期短期内不会有较大改变。另外，前期国内部分油厂因补贴和美豆涨幅过快而取消部分大豆进口订单，港口库存消耗较大。当前正值国内豆粕消耗高峰到来之际，油厂有补库需求，将支撑大豆现货基差再度走强。

大豆未来需求的另一个焦点是生物能源。由于原油价格再次回到75美元/桶以上，生物能源生产利润恢复。巴西官方10月份宣布将其生物柴油指定掺和率从4%上调至5%，自2010年1月开始生效，预计2010年巴西生物柴油产能将为24亿升。掺和率增长1个百分点则意味着其豆油的消耗增加幅度等同于巴西2008年豆油总出口量的21%，折合成大豆约211万吨。全球原油资源十分有限，预计未来生物能源对于大豆供求格局的改变将产生决定性的作用。（刘剑芸）

【市场要点】

中国自下月起将暂停国家储备玉米和大豆竞价交易

【开利财经消息】中国自下月起将暂停国家储备玉米和大豆竞价交易，在新收获季供给增加的情况下支撑国内价格。据国家粮油交易中心网站消息，自2009年12月1日开始，暂停内蒙古、黑龙江、吉林、辽宁的国家临时存储玉米、大豆竞价交易。但中国政府本周将提供30万吨大豆和129万吨玉米进行交易。

自7月以来，大豆每周竞价交易量为30-50万吨，但仅卖出11万吨，由于政府设定的竞购价格过高。过去几个月大豆进口量低，把国内豆粕价格推升至一年高位，因饲料厂需求亦反弹。此次暂停交易正值交易商传言中国政府或很快开始储备新产玉米和大豆，因农民在年底前将大量出售。然而，近期东北部和北部省份降雪，农民减少玉米出售，且通往主要消费地区的交通受阻，导致价格走高。

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美国寻求粮食援助家庭飙31%

【开利财经消息】全球经济衰退正引发世界各地的饥荒人口膨胀，达到自上世纪七十年代初以来的最高水平，全球第一大经济体美国亦难免受到波及。美国农业部近日表示，去年寻求粮食援助的家庭数目或较前一年飙升三成一。

农业部调查显示，二○○七年约一成一的美国家庭缺乏足够粮食，而在二○○八年缺乏粮食的家庭比例已升至一成半，创下13 年来的新高。换言之，包括1700 万儿童在内，去年约4900 万美国人为温饱问题担忧。专业人士预期，今年这个比例将会继续增加。农业部去年的调查亦表明，在缺乏粮食的美国家庭里面，有三分之一的家庭出现饥荒或接近饥荒。这些家庭由于无法负担粮食消费，饮食习惯已被迫改变。

经济师表示，缺粮家庭数目上升的主因为失业率的攀升。受金融风暴影响，美国许多企业倒闭或大量裁员，处于社会底层人士首当其冲成为失业一族。这些人在过去还能够领取微薄的薪金，如今却只能依靠救济金度日。去年食品价格急升亦令美国消费者大感意外，令缺乏粮食的家庭雪上加霜。虽然今年食品通胀率稍微停滞，但经济师担心经济衰退会导致农民减产，令明年食品价格再次上升。 美国农业部长维尔萨克日前要求国会增加食品券以及学校免费午餐计划的预算。目前这两种福利占农业部门预算高达七成。维尔萨克表示，现在是时候让美国意识到饥荒的严重性。

【市场观点】

弱势盘整 原油商品龙头效应减弱

【开利财经消息】近期全球各国不少经济数据开始走好，通常意义上都能够刺激原油价格走强，但近期油价的表现弱于大多投资者的预期，特别是金属板块和农产品板块的走势远远强于能源板块。一方面，经济数据的转好不完全等同于原油供求基本面的好转，在整体需求有所恢复的时候，高库存局面仍要考虑。另一方面，市场投资偏好有所转移，能源市场已经从投资者的视线里逐步淡出。 从原油期货的持仓报告看，现在盘面上更多是投机力量多头和企业套保盘的博弈。近期的投机基金净多头寸和企业套保净空头寸都是2005年以来的最高值，持续时间已有3—4周。投机资金之所以选择原油，是因为目前的通胀预期已经部分实现，其对原油的金融属性有所期待，一方面可以用来抵御通胀风险，另一方面也可以抵御其它资产贬值风险。企业套保盘的集中主要是基于现货需求面的好转还难以跟进日益上涨的期货价格。

原油短期是否能够借助当前市场的多头氛围突破80美元一线，值得怀疑。油价在逼近80美元时，市场波动明显加剧，多空分岐加大。市场对前期的一些利多题材经过较好消化后，上涨动能已有所衰竭，如果没有进一步特别的利好题材，原油后期将逐渐回归到对前期价格修正的弱势行情之中。

首先，工业品版块整体的高库存给予市场沉重压力。原油及其衍生的工业品，

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无论是社会库存还是交易所库存，大都处于纪录性的高位水平，原油主要下游产品——成品油库存最为明显。今年以来，商品期货价格的上涨与现货市场需求疲软形成较大反差，期货相对现货价格的升水结构，以及期货市场便于出货都吸引了大量的现货贸易企业转入期货市场，现货市场的贸易往来更多地建立在投机的基础上，与终端需求状况的相关性大大减弱。这种行为引发了市场的“再库存化”概念，即经历过3月份之后的去库存化，油价一路上行，导致非终端用户不断囤货，再度引发高库存。

在高库存的阴影下，原油价格的上涨显得格外犹豫，80美元/桶一线附近始终保持着踌躇步伐。高库存对油价的压制在后期可以两种形式解除：一是通过小轮的下跌调整行情，刺激下游企业的需求热度；二是等待经济形势好转，从整体市场看石油需求仍偏向于刚性需求，新兴市场国家潜在的需求将使原油价格保持相对坚挺。

其次，原油的季节性利多炒作未能也难以发挥效用。从近十几年原油价格走势看，每年几乎都存在两波上涨下跌的轮回行情，一波借助于炒作夏季自驾高峰期汽油的高需求，另一波借助于冬季居民取暖油的高需求。9月份通常是原油价格运行方向的转折过渡期，9—10月份市场的投资视角很容易切换到看空状态，但今年是金融危机后的非常规年份，今夏的汽油消费并未给市场带来很多利多，同时夏季过后也未有季节性的调整行情。

目前已经进入到冬季取暖油的消费高峰季节，按美国海洋气候管理局预测，今冬气温较30年平均水平或2008年水平高1％，取暖油品消费将较去年下降8％。基于金融危机的影响仍未消退，以及当下的高库存情况，短期内取暖油需求的走好，不能带动原油及其系统产品价格走高。另外，前期的飓风也未能推动油价走高，飓风影响到的产能对疲弱的需求来说没有影响，而且飓风季节通常在11月份结束，继续炒作的意义不大。

然而，原油的下跌短期内也难以打开空间，主要在于全球货币政策仍保持着宽松性。尽管经济形势正在逐步好转，公布的经济数据也越来越乐观，但政府投资存量大，增量小，市场自身的需求回升基础仍然脆弱。各国央行对当前经济形势仍然保持着非常谨慎的态度，在经济还没有实现平稳过渡之前，仍会保持适度的流动性。在通胀预期已经成为事实后，回调更会招致大量买盘涌入。

单边回调行情的产生不仅仅需要基本面配合，更需要宏观政策的配合。较大的单边回调产生的可能情况是，原油在80美元/桶平台附近进一步巩固快速拉升，投机盘竞相杀入后引发通胀过热的担忧之后，投机资金多杀多及企业套保盘快速挤压多头市场。如果缺少进一步的拉升，那么原油的回调更多表现为在70—80美元/桶平台的弱势整理行情。（刘亚琴）

投机资金兴风作浪 金价续写神话

【开利财经消息】尽管美元连续反弹两日，但国际金价仍我行我素续写牛市神话。在最近五个交易日里，纽约黄金期货价格连续改写收盘价历史纪录，上周五（11月20日），国际金价被推升至1150美元/盎司上方，至此，四个月内金

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价涨幅达26%。业内专家指出，随着金市的再度疯狂，由避险、投资和季节性需求为主的黄金牛市，正在朝着纯投机炒作的“资金市”方向过度发展，由于当前市场分歧加大，金价大幅震荡的风险已难以避免。

投机资金兴风作浪

国际金价可谓“芝麻开花节节高”。值得注意的是，一直与黄金价格表现出跷跷板效应的美元指数，却在近日与金价走势同向。这使得金价走势凸显“资金市”特征。业内专家指出，本轮黄金涨势最先是由避险需求、投资需求以及季节性炒作三大因素引起的，但随着资金的疯狂介入，这种炒作已逐步演变为纯投机性质的炒作。

从资金表现看，基金在近期全面介入贵金属市场，并从黄金蔓延至白银等品种。而另一方面，黄金需求却出现了快速萎缩。世界黄金协会公布最新报告显示，由于黄金价格处于高位，影响了黄金的投资需求和珠宝需求，第三季度全球黄金需求下滑34%。中国银行一位交易员表示，黄金价格对实际消费需求出现背离，表明资金更多地将其视为一种资产来运作，且主要反应在金融领域，这同时意味着金市投机氛围较浓。

市场分歧加大

不过，随着黄金价格的节节高攀，市场的分歧也在逐步加大。乐观者认为，强势美元将不复存在，各国央行和机构重新定位黄金的货币属性，将令金价延续当前涨势。一个例子就是，芝加哥商品交易所（CME）近期表示，可接受以黄金用于所有大宗商品交易的保证金抵押，该动作被市场认为与扩大SDR（特别提款权）作用有些类似，而市场是黄金货币属性的一种重新认识。

除了上述因素，上海中期研究发展部副部长王舟懿进一步认为，当前市场风险偏好的上升、制造业的产能过剩，都在引导资金寻找新的投资方向。除资本市场外，交易兴趣对商品市场的投资品种也在进行调整，结合对抗通货膨胀的需求，黄金成为资金追捧的热点。

谨慎者却认为，黄金市场可能隐含重大风险。因为影响黄金价格长期的因素是美元汇率走势，由于2010年下半年联储加息的可能性很大，美元低位反弹可能性越来越高，美元下跌这一支撑黄金价格的因素也将在2010年消失；至于黄金可以抵抗通胀的概念炒作，仅仅在恶性通胀（CPI达50%）的情况下才呈现正相关关系，因此，金价未来持续上扬的基础并不牢固。分析人士指出，由投机资金“导演”的黄金疯狂涨势难言顶部，但随着获利盘的增加和市场分歧的加大，短期内大幅震荡的风险也可能随之而来。

警惕金价高位回调风险

【开利财经消息】在充足流动性引发的通胀预期下，具有规避通胀风险功能的黄金价格近期持续走强，其与美元呈现的“跷跷板”关系异常明显。但是，随着投资者对黄金的热情日趋高涨，金价高位回调的风险也越来越大。

今年以来，黄金价格已经上涨23％，而以6种主要货币为基准的美元指数仅仅下跌6.1％。在全球主要货币对美元汇率中，今年以来涨幅超过黄金的都来

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自资源型国家，排名第一的是巴西雷亚尔，涨幅超过40％，其次就是澳大利亚元，涨幅超过30％，而欧元兑美元只上涨6％，日元更是只有1％的涨幅。从数据上看，只要其他主要经济体经济的恢复速度落后于美国，比如欧元区和日本，美元跌幅就会缓慢有序地下跌。

从近期美联储主席伯南克在利率会议上强调“目前退市时机尚不成熟，超低的利率环境还会持续相当长的时间”可以看出，美国仍会继续采取量化宽松的货币政策。英格兰银行更是如预期地将购买债券的上限调高250亿英镑，并维持超宽松政策的承诺。只有欧洲央行多迈出了半步，宣布流动性注入计划在年底结束，不过言辞温和到足以令市场放心。如果欧洲超前于美国加息，只能使美元继续走弱，但这个可能性很小。美联储目前仍没有升息的空间，因为美国失业率正迈向10％的历史高位，美国经济的复苏还需要一段时间。长期来看，美元会继续回到下跌通道，不过再次出现大幅快速下跌的概率很小。

虽然最近中美高层互访进入了一个阶段性高峰，但双方的贸易摩擦仍愈演愈烈，美国政府虽然寄希望于人民币兑美元升值，但中国面临着严峻的出口形势，近期达成一致的可能性较小，不过这至少说明美元仍有继续走弱的需求。从长远看，人民币升值有望重启，到那时中国出口已经明显恢复。市场普遍预计，2010年全年人民币对美元升值3％—5％。换句话说，对美元保持空头思维依然是目前最好的选择。那么与美元呈“跷跷板”关系的黄金，中长期仍可以继续看多。 当前，我国央行的政策一是保持市场流动性合理适度，引导货币信贷合理增长；二是合理把握信贷投放节奏，引导商业银行平滑贷款投放，调整优化信贷结构。央行对通胀的担心虽有所增加，但在通胀预期转为通胀事实之前，难以大幅紧缩。事实上，尽管10月份我国CPI、PPI尚处于同比通缩状态，但环比季调后均已出现上涨。预计11月份CPI将同比转正，明年通胀将达到3.5％。不过，我国政策一向重视通胀事实高于通胀预期，根据预期，CPI将在明年1—2季度明显上升，高点可能出现在6—7月份，央行可能要到一季度末通胀明显上升后，才会有实质的紧缩动作，而加息至少要到明年下半年。也就是说，我国在政策上给大宗商品价格的上涨留有空间，黄金的规避通胀风险功能将逐渐增强。

另外，沪金作为对外依赖性比较强的品种，与伦敦金、纽约金同涨同跌，间接上看受美国投机基金的影响较大。投机资金是本轮金价大涨背后的一个重要因素，目前基金的黄金净多头寸总体处于历史高位，但已有开始减少势头，这就意味着一旦投机者平仓，金价将会大幅回调。因此，投机基金在黄金上的净多头仓位的变动值得关注。展望后市，由于美国失业率不断抬高，经济复苏基础仍不稳固，黄金作为规避经济不确定性风险的功能在逐步提高。同时，全球性通胀预期带动的大宗商品价格上涨，也在推动金价走高，但短期内高位回落的风险也在加大。（杜贤利）

螺纹钢期价上涨空间犹存

【开利财经消息】自9月底以来，BDI指数持续强劲反弹，已涨至近14个月来的新高。受BDI指数大幅上涨影响，以及国际铁矿石、焦炭等原材料价格走

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高和国内电价上调等因素的刺激，以及中国经济增长良好、世界经济复苏势头明显，低利率和宽松的货币政策环境难以改变，市场流动性充裕，螺纹钢期货19日一改近日盘整格局而增仓反弹，20日于新平台之上继续整理。

BDI指数还有上涨空间

9月24日，BDI指数创下自6月3日以来回调的阶段性低点，随后开始了一波强劲的上涨态势。BDI指数的强劲表现与近期国际铁矿石、煤炭、谷物等干散货大宗商品需求和运输增加有紧密的关系，当然也与市场对后期全球经济复苏特别是中国的经济强劲上涨预期和市场的炒作有关。

近期，国内煤炭进口需求锐增，国内铁矿石港口库存下降，国际三大铁矿石巨头意欲上调下年度的铁矿石长协价格三成，日本和韩国钢铁市场回暖，欧美钢铁市场也有复苏的迹象；此外，三季度的主要经济体GDP增长转正和加快，全球经济复苏的势头十分明显，全球对于干散货等大宗商品的需求将继续增加。预计后期BDI指数仍有一定的上涨空间，近期不排除达到4900甚至突破5000以上的可能。

钢材原料价格上涨

有关研究机构报告显示，截至11月13日当周，国内港口铁矿石库存6574万吨，周下降78万吨，连续8周下降。随着铁矿石库存数量的下降，港口铁矿石价格及国内铁矿石价格也在不断增加。供应紧张以及港口堆存费用上升，加上贸易商趁机提价，是推动这轮价格上涨的主要原因。国内铁矿石价格也逐步企稳反弹。

19日国家发改委宣布，自2009年11月20日起，将全国销售电价每千瓦时平均提高2.8分钱。铁矿石、焦炭、废钢等原材料以及电和原油等能源和运输成本的增加，限制了螺纹钢等钢材的进一步下调空间。据Mysteel统计，螺纹钢现货价格已经连续4周反弹。近期武钢、沙钢等大中型钢厂纷纷上调钢材现货价格，表明市场对于钢材现货谨慎看好。

螺纹钢库存压力缓解

居高难下的库存是导致前期螺纹钢价格难以持续上涨和止涨回调的重要因素。近期国内螺纹钢等钢材库存的下降，给市场多头重新树立了信心，但是也不宜过高估计其利多效应。毕竟目前国内钢材产能过剩的局面仍未根本改观，钢厂受较高的毛利润驱动也难以真正减产，近期螺纹钢期货反弹空间有限。

除上述因素外，铁矿石谈判也是影响钢材价格的重要因素。2009年的铁矿石谈判仍久拖未决，必和必拓、淡水河谷和力拓三大矿山图谋联合要求涨价30%，铁矿石谈判前景难以乐观。此外，日韩钢铁的复苏，增强了三大铁矿石巨头对明年市场需求的信心和谈判底气。若2010年三大铁矿石与日韩达成较高涨幅的长协价协议，中方将更加被动，螺纹钢等铁矿石下游产品成本也将因此上升。（陶金峰）

【市场动态】

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商务部调高11月进口大豆预测量至逾286万吨

【开利财经消息】中国商务部略微上调11月大豆进口预测量，由稍早预测的280.76万吨，上调至286.59万吨；并预测12月进口量为295.69万吨。上述预测的11月和12月的大豆进口量，均高于10月进口的252万吨。但低于贸易商先前预计的11月进口300-350万吨，以及12月份进口400万吨。

周一刊登在商务部对外贸易司网站上的报告称，11月中国上半月大豆的实际到港量为110.92万吨，预计本月下半月到港175.67万吨。中国10月大豆进口降至一年来最低，推高豆粕价格涨至一年来最高水平。

阿根廷农业部预大豆种植面积将创下历史最高

【开利财经消息】据阿根廷农业部发布的第一次产量预测报告显示，今年大豆播种面积将创下历史最高纪录，而玉米和小麦种植面积将会大幅减少。阿根廷农业部预计2009/10年度大豆播种面积将达到创纪录的1850万公顷，比上年增长2.8%。

阿根廷布宜诺斯艾利斯谷物交易所预计大豆播种面积为1900万公顷。罗萨里奥谷物交易所预计大豆产量为4700万吨，而美国农业部预计2009/10年度阿根廷产量为5300万吨。农业部预计2009/10年度阿根廷小麦产量只有700万吨，种植面积比上年减少了35%，为310万公顷，创下了历史最低水平。许多地区天气干燥，加上近来出现了霜冻及冰雹天气，这导致许多地区的小麦作物受到不利影响。阿根廷布宜诺斯艾利斯谷物交易所目前预计小麦产量为775万吨。

阿根廷农业部还预计今年阿根廷玉米播种面积只有300万公顷，比上年减少12%。布宜诺斯艾利斯谷物交易所预计商业玉米种植面积为187.5万公顷。罗萨里奥谷物交易所预计玉米产量为1300万吨。农业部预计2009/10年度阿根廷葵花籽种植面积为179万公顷，比上年减少8.5%。截止到山周三，葵花籽播种工作完成了51%，远远落后上年同期的74%。布宜诺斯艾利斯谷物交易所预计葵花籽种植面积为149万公顷，比上年减少33.2%。

Profarmer调低澳大利亚小麦产量数据

【开利财经消息】随着澳大利亚冬季谷物收割工作加快，市场分析机构Profarmer将2009/10年度小麦产量预测数据从三周前的2190万吨调低到了2090万吨。Profarmer称，新南威尔士州的小麦作物已经开始出现霜降破坏的迹象，单产受损严重。

小麦作物成熟其间降雨不足，这也会影响到小麦单产，导致新南威尔士州、维多利亚州和西澳洲小麦产量数据下调。这三个州通常占到全国小麦总产量的40%左右。Profarmer预计2009/10年度澳大利亚大麦产量为700万吨，相比之下，政府的预测数据为790万吨，上年为680万吨。Profarmer还预计油菜籽产量为167万吨，低于澳大利亚油籽协会近来预计的180万吨澳大利亚联邦银行也将小麦产量数据下调了70万吨，为2160万吨，原因是霜降、干旱以及高温天气

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影响了小麦单产潜力。

澳大利亚农业资源经济局近来预计全国小麦产量为2270万吨，上年为2140万吨。荷兰合作银行澳大利亚公司表示，今年澳大利亚小麦产量为2280万吨。MF国际公司澳大利亚分公司表示，今年澳大利亚小麦产量有望达到2300万吨。澳大利亚国内小麦需求量约为600万吨到700万吨，这意味着剩余的小麦产量将全部出口到海外。

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