案例分析一

案例分析一：

1999 年，牛根生遭到伊利董事会免职，从此选择了自己创业的历程，同年8 月成立“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”。最初的启动资金仅仅900 万元，通过整合内蒙古8 家濒临破产的奶企，成功盘活7.8 亿元资产，当年实现销售收入3 730 万元。

2001 年开始，他们开始考虑一些上市渠道。首先他们研究当时盛传要建立的深圳创业板，但是后来创业板没做成，这个想法也就搁下了。同时他们也在寻求A 股上市的可能，但是对于蒙牛当时那样一家没有什么背景的民营企业来说，上A 股恐怕需要好几年的时间，蒙牛根本等不起。

他们也尝试过民间融资。不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求51％的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投资，但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为该公司的第一把手突然被调走当某市市长而把这事又搁下了。

2002 年初，蒙牛股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下上中国香港二板。为什么不能上主板?因为当时蒙牛历史较短、规模小，不符合上主板的条件。这时，摩根士丹利与鼎晖(私募基金)通过相关关系找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面。见面之后摩根士丹利等提出来，劝其不要去中国香港二板上市。众所周知，中国香港二板除了极少数公司以外，流通性都不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。摩根士丹利与鼎晖劝蒙牛团队应该引入私募投资者，资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上中国香港主板。

牛根生是个相当精明的企业家，对摩根士丹利与鼎晖提出的私募建议，他曾经征询过很多专家意见，包括正准备为其做中国香港二板上市的百富勤朱东(现任其执行董事)。眼看到手的肥肉要被私募抢走，朱东还是非常职业化地给牛根生提供了客观的建议，他认为先私募后上主板是一条可行之路(事实上，在这之前，朱东已向蒙牛提到过中国香港主板的优势)。这对私募投资者是一个很大的支持。

1．蒙牛公司的第一轮资本运作

三家战略投资者MS Dairy、CDH、CIC 被成功引进，而蒙牛管理层与PE 机构在开曼群岛公司的投票权是51％：49％(即蒙牛管理层拥有对公司的绝对控制权)；股份数量比例分别是9.4％和90.6％。紧接着开曼群岛公司用三家金融机构的投资认购了毛里求斯公司的股份，而后者又用该款项在一级市场和二级市场中购买了蒙牛66.7％的注册资本，蒙牛第一轮引资与股权重组完成。

2．蒙牛公司的第二轮资本运作——二次注资

2003 年10 月，三家战略投资者认购开曼群岛公司发行的可换股证券，再次注资3 523 万美元，认购“蒙牛乳业”发行的3.67 亿可换股证券，约定未来转股价为0.74 亿港元(2004 年12 月后可转换30％，2005 年6 月后可全部转换)。9 月18 日，毛里求斯公司以每股2.1775 元的价格购得蒙牛股份的80 010 000 股。10 月20 日。毛里求斯公司再次以3.038 元的价格购买了96 000 000股蒙牛股份，对于蒙牛乳业的持股比例上升至81.1％。至此，二次注资完成。

3.蒙牛公司的第三轮资本运作——股改

2004 年，蒙牛乳业为上市做了最后的准备。2004 年1 月15 日，牛根生从谢秋旭手中购得18 100 920 股蒙牛股份，占蒙牛总股本的8.2％。2004 年3 月22 日，金牛与银牛扩大法定股本，由5 万股扩至10 万股。同日，金牛和银牛向原股东发行32 294 股和32 184 股新股，金牛、银牛分别推出公司“权益计划”，“以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展做出的贡献”。

2004 年3 月23 日，“牛氏信托”诞生，牛根生本人以1 美元／份的价格买下了绝大

部分金牛“权益计划”和全部银牛“权益计划”，分别购人5 816 股、1 846 股、1 054 股的蒙牛乳业的股权。这些股份的投票权和绝对财产控制权信托给牛根生本人。至此，牛根生直接控制了蒙牛乳业的6.1％的股权。

4.蒙牛公司的第四轮资本运作——上市 2004 年6 月10 日，“蒙牛乳业”(2319。HK)在中国香港挂牌上市，并创造出一个奇迹：全球公开发售3.5 亿股(包括通过中国香港公开发售3 500 万股以及通过国际发售的3.15 亿股)，公众超额认购达206 倍，股票发行价高达3.925 港元，全面摊薄市盈率19 倍，IPO 融资近13.74 亿港元。

摩根士丹利称：“蒙牛首次公开发行创造了2004 年第二季度以来，全球发行最高的散户投资者和机构投资者超额认购率。”事实上，2005 年4 月7 日，蒙牛乳业宣布，由于公司表现超出预期，三名外资股东已向“金牛”公司提出以无偿转让一批价值约为598.8 万美元的可换股证券作交换条件，提前终止“千万豪赌”的协议。这则报道应该可以解读为三家海外投资商已经承认了失败。牛根生先后两次与国际资本进行博弈，最终大获全胜。

要求回答：

1．蒙牛为什么选择了外资PE的方式？ 2.蒙牛是否被贱卖？

3.蒙牛为何选择在中国香港上市？

案例分析二：

用友软件成立于1988年。2001年5月18日，用友软件在上海证券交易所发行上市，股票代码为600588。

用友软件2001年度股东大会于2002年4月28日召开，会议以记名投票方式审议通过了高现金股利方案。用友软件2001年度的高现金分红分配方案引起了各方争议，并直接影响了用友软件的股价。2002年度用友软件的股利分配政策做出了一定的调整，为每10股转增2股派现金6元。这表明用友软件在股利分配时开始考虑流通股股东的利益。但高现金分红行为仍在继续。

之后，用友软件一直存在高现金分红行为。表1是用友软件2001-2008年度股利分配情况。

表1 用友软件2001-2008年度股利分配情况表

2008年度 2007年度 2006年度 2005年度 2004年度 2003年度 2002年度 2001年度 股利分配政策 转增3股；每10股派息3.00元 转增10股；每10股派息10.00元 不转增；每10股派息6.80元 转增3股；每10股派息6.60元 转增2股；每10股派息3.20元 转增2股；每10股派息3.75元 转增2股；每10股派息6.00元 不转增3股；每10股派息3.00元 高分配需要一定的业绩增长支撑。表2是用友软件2001年—2008年度基本财务数据。

表2 用友软件2001-2008年度基本财务数据

2008年度 0.38 17.25 2007年度 1.60 0.85 2006年度 0.77 0.21 2005年度 0.57 1.20 10.00 0.99 0.80 14.92 2004年度 0.48 0.74 7.25 0.69 0.66 13.37 2003年度 0.62 0.87 6.01 0.75 0.31 12.82 2002年度 0.92 0.84 4.88 0.92 0.18 12.18 2001年度 0.76 1.03 3.332 0.70 0.001 11.67 每股收益（元） 0.85 每股现金流量（元） 主营业务收入（亿元） 每股未分配利润（元） 资产总额（亿元） 13.56 11.13 3.60 1.51 1.74 0.78 净利润（万元） 3.95 0.97 31.09 30.30 16.14 通过用友软件的基本财务数据可以发现，公司的主营业务收入每年都稳定增长，主营业务能力强，盈利水平高，因此可以大比例现金分红。

表3是用友软件2001-2008年度现金分红的具体数据。 表3 用友软件2001-2008年度现金分红数据 20082007年度 年度 3.60 2.31 64.1 2006年度 1.74 1.53 88.4 2005年度 0.99 1.14 115.1 2004年度 0.69 0.46 66.6 2003年度 0.75 0.45 60.0 2002年度 0.92 0.60 65.2 2001年度 0.70 0.60 85.7 净利润总3.95 额（亿元） 分红总额1.40 （亿元） 分红比率（%） 35.4 请回答： 1.用友软件采用高派现的股利分配政策需要哪些前提条件？ 2.用友软件在选择股利分配政策时应该考虑哪些影响因素？ 3.如何评价用友股份高现金股利政策？

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