我国货币政策利率传导机制的理论探索

货币政策利率传导理论的演变与发展

——我国利率传导机制的理论探索

【摘要】：文章首先对西方货币政策传导理论进行了回顾和简介，然后分析和介绍了在利率完全市场化条件下的货币政策利率传导机制，最后分析了我国在利率未完全市场化条件下的货币政策利率传导机制。通过对影响利率政策传导的因素进行理论探讨，为中央银行制定利率政策提供一些借鉴。 【关键词】：货币政策传导；利率机制

Evolution and development on the interest rate transmission theory

of monetary policy

Abstract：This paper reviews and introduces the theory of the monetary policy

transmission mechanics in western countries at first, and then analyzes and introduces the interest rate transmission mechanism of monetary policy under the Complete market interest rate, in the end analyzes the interest rate transmission mechanics of monetary policy under the non-Complete market interest rate in China. Through the

theory discussion of

the factors that restrict the effectiveness of the interest rate

transmission, we hope to provide some useful references on how to formulate the interest rate policy.

Key Word：monetary policy transmission；interest rate mechanism

引言：货币政策传导机制是货币政策的核心内容，货币政策传导机制的效率直接影响到货币政策调控宏观经济的效率。在货币政策传导的诸多机制当中，利率传导机制最为基础和重要。随着我国利率市场化改革的稳步推进，利率将逐步取代信贷配给的货币政策传导机制，成为我国主要的货币政策传导机制。研究我国利率传导机制问题，既需要借鉴国外利率传导机制的相关理论，又必须结合中国经济发展的实际状况；既要从微观上探究利率的传导方式，又要从宏观上整体

把握利率传导的渠道。 一、货币政策传导理论

货币政策利率传导机制的研究是基于货币政策传导理论的，因此有必要首先对西方货币政策传导理论进行简要回顾。 （一）魏克塞尔的积累过程理论

魏克塞尔（Knut Wicksell）主要观点是：银行应遵循货币利率与自然利率同步的规律，其主要任务在于通过控制货币利率，为公众提供币值稳定的流通媒介，以达到稳定价格、稳定经济的目的[1]。对魏克塞尔的货币政策传导过程理论，我们可以用如下示意图来加以概括：

M↑→贷款利率﹤自然利率→I↑→Y↑→P↑ （1.1）

其中，M表示货币供给量，I表示投资，Y表示国民收入，P表示价格。 （二）凯恩斯主义的货币政策传导理论

凯恩斯（Keynesianism）把货币政策传导过程分为两个领域，即金融领域和实物领域。在金融领域只有两种资产，即货币和债券，前者有很强的流动性而无收益，后者的流动性不如前者但有利息收益。在实物领域，社会的总收入与社会的总支出保持均衡。货币政策工具的启动首先要打破和重建金融领域的均衡，通过利率的变化进而打破和重建实物领域的均衡，最终实现货币政策的最终目标。凯恩斯认为，资本边际收益率在相当程度上取决于人们的预期，因而是难以控制的，所以要刺激投资，就必须降低利率，而要降低利率，就必须增加货币供应量

[2]

。他提出的货币政策传导机制可以简单的表示为：

R↑→M↑→r↓→I↑→E↑→Y↑ （1.2）

其中，R表示存款准备金，M表示货币供给量，r表示市场利率，I表示投资，E表示总支出，Y表示总收入。

（三）新古典综合派的货币政策传导理论

新古典综合派作为现代凯恩斯主义的两大支柱派之一，对凯恩斯货币政策传导理论进行了扩展和深化。该学派的创始人是美国的汉森（Hansen），主要代表人物有萨缪尔森（Paul Samueison）、索洛（Robert Merton Solow）和詹姆斯﹒托宾（James Tobin）等。该学派的最大特点就是把新古典学派的理论和凯恩斯的理论综合在一起，其中，詹姆斯﹒托宾（James Tobin）创导的q理论是新古典综合

派货币政策传导机制分析的代表。詹姆斯﹒托宾（James Tobin）将q定义为：q=企业厂商真实资本的市场价值/资本的重置成本[3]。他认为货币政策传导机制如下：

Ms↑→Ps↑→q↑→I↓→Y↑ （1.3）

其中，Ms表示货币供应量，Ps表示股票价格，I表示投资，Y表示国民收入。 （四）货币学派的货币政策传导理论

以M.弗里德曼（Friedman）为首的货币学派和凯恩斯学派不同，他们认为利率在货币传导机制中不起重要的作用，货币需求函数具有内在稳定性，在此基础上，他们更强调货币供应量在整个传导机制上的直接作用[4]。其传导机制可简单表示为：

M→E→I→Y （1.4）

其中，M表示货币供给量， E表示总支出，I表示投资，Y表示总收入。 （五）新凯恩斯主义的货币政策传导理论

20世纪80年代，美国的新一代凯恩斯主义者在继承凯恩斯主义传统和基本学说的基础上，对宏观经济学的微观基础进行了重新构建，提出了许多新的研究成果和实证结论，形成了一个新学派——新凯恩斯主义经济学派，其主要代表人物有曼昆（N.Gregory Mankiw）、布兰查德（Kenneth Blanchard）、斯蒂格利茨（Joseph Eugene Joe Stiglitz）和伯南克（Ben S.Bemanke）等，他们的主要成果是提出了信贷传导机制。

信贷传导机制可以理解为一个有关货币、债券和贷款三种资产组合的模型，并且在债券和贷款之间不存在完全替代关系。信贷传导理论认为，由于不对称信息等摩擦因素的存在，使金融市场的调节功能受到干扰，进而使外部筹资的资金成本（如发行债券）与内部筹资的机会成本之间的差距加大[5]。

从货币政策传导理论可知，货币政策在宏观经济中的传导途径大概可以分为以下几种：即利率传导机制、资产价格传导机制、信贷传导机制和汇率传导机制

[6]

，如图1-1所示。

图1-1 货币政策的传导机制途径

在这几种货币传导机制中，笔者认为，利率传导机制的地位最为重要和最为基础，它不但可以直接影响投资和消费，而且还可以影响资本市场，特别是股票市场和外汇市场，间接对宏观经济发挥作用，而信贷传导机制可以看作是利率传导机制的放大和补充，其它传导机制都需要结合一定的利率机制才能发挥作用。从中央银行的宏观经济政策到微观经济行为之间，利率既是杠杆，又是纽带。因此，搞清楚利率对货币政策的传导机制，对中央银行制定正确的货币政策或利率政策具有重要意义。

二、利率影响总产出量的传导路径

研究利率与产出关系的经典理论是新古典综合派的IS－LM模型。汉森和希克斯对传导机制的解释侧重于价格——利率对企业和居民的作用路径。当市场利率升高时，表明经济出于紧缩状态，中央银行就该放松银根，通过公开市场操作，扩大货币供应量以降低利率，或者，降低中央银行的基准利率，引导金融机构和市场利率的降低。当利率降低后，一方面，投资成本下降而投资收益上升，投资变得有利可图，于是人们的投资需求上升，投资支出增加。这样，一部分人的支出变成另一部分人的收入。另一方面，随着收入的提高和消费成本的下降，消费支出也扩大。这些微观经济活动的增加通过乘数效应作用于宏观经济总量，扩大了总需求（总投资和总消费量），总产出量和总收入量也随之上升，其中投资需求的变化被认为是主要的影响途径。反之，当市场利率走低时，表明经济出于扩

张状态，中央银行就应该紧缩银根，通过公开市场操作，减少货币供应量使利率上升，或者，直接提高中央银行的基准利率。当利率提高后，投资成本和消费成本上升，人们必将减少投资和消费，增加储蓄，货币需求和信贷需求都下降，使经济出于紧缩状态，总产出量和总收入量也随之下降。这一结论得到了后来实证研究的支持。例如Fuhrer&Moore对1965－1994年以来美国的季度数据研究发现真实产出与短期名义利率之间存在负相关关系，其中，短期国债的高利率水平与6个季度后的低产出水平高度相关[7]。

Levy&Halikias（1997）[8]和Bemanke&Blinder（1992）[9]关于利率的传导机制则侧重于通过金融机构的资产调整来发挥作用。Levy&Halikias在双资产模型下描述了利率的传导机制。假设只存在两种金融资产：货币和债券，两者不完全可替代。当中央银行提高利率后，商业银行储备减少，银行体系派生存款能力下降，相应减少债券持有量，家庭于是持有更多的债券、更少的货币。通过价格的滞后调整，家庭发现其持币量低于理想水平，于是资本市场上真实利率上升，促使投资和耐用消费品开支下降，真实产出随之下降。Bemanke&Blinder通过对银行资产结构的实证研究分析了利率的传导机制。研究发现美国联邦基金利率提高会立刻减少存款量，9个月后影响达到峰值，并维持高水平；联邦基金利率提高后6个月内，银行资产的减少集中于持有证券的减少，而贷款量很少变化；6个月后证券持有量开始回升，贷款量开始下降；到两年时，证券持有量恢复到原有水平，存款量的下降体现在贷款量的下降。贷款量的下降表明投资需求和消费需求的减少，进而总需求的减少，最后导致总产出的减少。

三、利率影响总体物价水平的传导路径

在物价的影响因素问题上，货币数量说认为，流通中货币量的多少决定物价水平，并通过物价的波动影响经济活动的进程，并认为“通货膨胀始终是一种货币现象”，利率不能作为调控手段。魏克塞尔认为，这种理论的重点缺陷在于没有弄清物价形成的真正原因，简单的认为物价波动与货币量之间存在因果关系。根据魏克塞尔的论证，在市场利率与自然利率保持一致的情况下，货币是中性的，它不会影响物价。只有当市场利率与自然利率不一致时，货币失去中立性，才对物价发生影响。但这种影响不是直接的数量对应关系，而是通过两种利率的差异，

引起投资与储蓄的增减和企业产品结构的调整，从而影响了物价。因此，在物价的变动中，利率起着重要的作用[10]。

一般来说，物价的高低与货币数量的多寡是一种正相关关系，但货币数量对物价的影响不是直达的，而是经过复杂的传导过程，其中，利率是一个很重要的传导媒介。从总体上说，中央银行变动货币供给量，首先引起利率的变动，而利率对物价水平的影响也不是直接的，而是通过对个人名义收入、储蓄比例、消费品供给量等因素的影响间接实现的。具体来说，利率影响物价有两个传导链。

第一，利率通过影响人们的收入及其分配，从购买力上影响物价。即当利率变动后，必然改变存款人和借款人的收入分配，改变人们的投资需求，引起总收入的变化，改变人们消费和储蓄的比例分配。这些变化都将引起物价的波动。例如，当利率上升以后，存款人收入增加而借款人收入减少，在资本利润率不变的情况下，高利率使生产和投资无利可图，企业家就会减少投资，缩小生产规模，另外对取得抵押贷款的难度（抵押资产贬值）、企业国际竞争力（本币升值）都受到影响，从而抑制了投资，导致总产出减少，致使总收入减少，社会消费能力下降，物价水平就会因社会购买力下降而下跌；同时，较高的货币利率使人们减少即期消费而增加储蓄（替代效应），居民的现实购买力减少也会引起物价的下跌；再者，高利贷导致资产价格（主要是住房、证券价格）下降，个人财富减少，制约了消费（即财富效应）。综合对个人和企业的影响，总需求下降，通货膨胀被抑制。如果利率下降，则会出现相反的情况。

第二，利率通过影响生产资源的再配置和商品的供给，从实物的数量和结构上影响物价。利率变动后，通过投资品和消费品供求关系的变动，引起生产资源的再配置，市场商品供给的数量和结构也会因此发生变动，从而影响物价。例如，当利率较低时，投资变得有利可图，人们争相投资引起投资品供应紧张，价格上涨[11]；这将吸引一部分生产资源从消费品生产转向投资品生产，使消费品供给量下降，但随之投资的扩大，人们收入提高了，对消费品的需求不仅不减少反而会增加，这又引起消费品供应不足，价格上涨，至此，整个物价水平都上升了。在高利率情况下，则会出现相反的结果。

利率对于物价的影响不是迅速的，其传导需要一定的时间，有一个调整的过程。中国学者钱放通过应用SAS时间序列（1951－1993）软件包进行计算的结

论是，中国物价上涨率的持续性表现为一种移动平均模式，而物价上涨率与利率的关系表现为物价上涨率的一个变化出现后半年左右的时间，会出现利率的一个相应的变化[12]。这一计算还表明，利率的调整只能影响大约60％左右的物价上涨率的变化，另外40％则由通货膨胀的持续性来决定。英格兰银行认为，利率变量与通货膨胀率变量之间的时滞大约为两年，利率提高1百分点，将导致两年后通货膨胀率下降1个百分点。Fuhree&Moore（1996）[13]在封闭经济、价格粘性的假设下较为细致的研究了高利率政策的作用，得出了如下结论：永久性提高利率能在短期内抑制通货膨胀，但也抑制了产出，长期内通货膨胀会回到原来水平；暂时性提高利率初期能降低通货膨胀，但不久后通货膨胀就会上升，并超出原水平；中央银行信誉在利率政策中至关重要，信誉低将增加利率政策成本，即为了达到特定的通货膨胀目标而不得不牺牲更多的产出。

这些研究成果和关于利率传导机制的路径给我们以重大启示：货币当局利率政策的作用一定要有超前性，同时，对于治理已经发生的高通货膨胀和较严重的通货紧缩而出台的利率政策，要充分估计到其效应的时滞性，避免操之过急、用力过猛。否则，不但对治理当前的经济问题无用，反而会给以后的经济发展造成障碍。总之，利率政策影响总产出和物价的传导并不是单一的途径，而是一个多维的传导路径组，只是在不同的经济和制度条件下，各条传导路径的通畅程度不同而已[14]。

四、利率政策调整必须盯住实际利率

在现代经济中，由于通货膨胀是经常性现象，因此，必须区分名义利率和实际利率。由于实际利率的高低决定了人们能获得多少真实的利息收益和付出多少真实的利息成本。因此，在经济中起真正作用的不是名义利率，而是实际利率，人们是根据实际利率来决定其经济行为的。

实际利率的概念最早是由美国著名的经济学家和货币金融理论家艾尔文﹒费雪（Irvmg Fisher）提出的。费雪关于利率与货币价值及物价关系的实证研究，为当代西方一些经济学家所推崇，称作“费雪效应”。费雪首先将利率区分为实际利率与货币利率，认为在货币价值稳定时二者是一致的。在货币贬值或增值时二者就不一致。他说：“假设本位货币相对于财货来讲是稳定的，那么利率以货

币作为标准来计算与以财货作为标准来计算是一样的。然而，当货币与财货的相对价值改变时，换言之，即以财货表示的货币增值或贬值时，那么以货币作为标准来计算的与以财货作为标准来计算的两种利率的大小，就将完全不同。”[15]

泰勒通过对美国、英国和加拿大等国的货币政策效果的研究发现，在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是唯一能够与物价和经济增长率保持长期稳定相关关系的变量。泰勒假定现实经济中存在着一个“真实”的均衡利率，在该利率水平上，就业和物价均保持在由其自然法则决定的合理水平上。这里的均衡利率指的是名义利率减去预期通货膨胀率，泰勒定义的通货膨胀率指的是购买力的增长率，它既与市场物价上涨率有关，也有社会持有的金融资产的财富效应有关。因此，调整真实利率，应成为货币当局的主要操作方式[16]。

根据LH梅耶的分析，美国联邦储备银行在利率操作中，实际上遵循的也是真实利率调整通货膨胀和经济增长的原则、市场上的通货膨胀率如果偏离了美联储确定的目标区域，则变动真实利率。这意味着，当通货膨胀率发生变化时，美联储必须运用各种手段来变动联邦基金的名义利率，使得真实利率保持在均衡利率水平上。当资源利用率发生变化时，则变动名义利率和真实利率来应对[17]。当资源利用率提高时，则经济活动处于扩张时期，利率应当平滑且有规则地逐步提高；当资源利用率低于其潜在水平时，利率应当随之下降；当资源利用率处于下降水平时，则应急剧地降低利率。

因此，如果因为某种原因，真实利率、经济增长率和通货膨胀率的关系遭到了破坏，货币当局就应当采取措施。首先，中央银行的基准名义利率要顺应通货膨胀率的变化而调整，以保持真实均衡利率水平；其次，如果产出的增长率超过了其潜在的真实水平，真实利率必须提高。如果中央银行遵循这样的规则行事，就会使经济运行保持在一个稳定且持续增长的理想状态上[18]。

另外，人们通常认为，对总产出有主要作用的是长期真实利率而非短期真实利率[19]。利率水平的确定应当以长期预测为基础。由于经济运行的指标并不完全准确，而货币政策产生效力也存在时滞，它的运作必须瞻前顾后，切忌根据即期的市场状况而贸然采取剧烈的行动，这就需要货币当局加强对经济形势的分析和预测。首先要找出造成经济波动的原因，判明经济波动是短期的还是长期的。如果预测这种波动是长期的，即经济的潜在增长率和资源利用能力将长期的偏离

现在的均衡位置，而形成一种新的均衡，进而总产出水平和物价水平会出现新的均衡，这时，要根据波动的具体情况，变动名义利率和真实利率来应对；如果判明波动是短期的和局部的，则要谨慎实行，以免造成市场的过度反应。

五、我国利率非完全市场化条件下的利率传导机制 （一）利率完全市场化条件下的利率传导机制

在利率完全市场化的条件下，一方面货币当局通过操作市场基准利率影响基准货币，进而影响商业银行的准备金，从而影响信贷市场，再影响资本市场来实现其货币政策目标；另一方面货币当局通过操作市场基准利率影响资本市场利率，进而影响信贷市场利率来实现其货币政策目标，前提是要有发达的金融市场。

总的来说，在全面开放的市场利率下，市场基准利率是连接中央银行政策行为与微观经济主体和金融市场行为的纽带，是间接调控方式下传导政策目的的关键媒体。因此在利率完全市场化条件下的货币政策利率传导机制可用图1-2来表示。

图1-2 利率完全市场化条件下的货币政策传导机制

也就是说，央行可以通过各种间接调控手段如三大货币政策工具去控制或影响市场基准利率；市场基准利率的变化将导致货币市场利率、商业银行存贷款利率、资本市场利率以及证券市场的各种收益率的改变，而这些市场利率的变化将引起收入的再分配，影响到工商企业的利润和投资者的收益，进而影响到他们的经济行为，如改变他们的储蓄、消费和投资倾向，改变他们对各种层次的货币或金融资产的需求和偏好，使其向着有利于货币政策最终目标实现的方向发展。

（二）利率非完全市场化条件下的我国利率传导机制

自1998年以来，随着国有商业银行贷款限额控制的取消、公开市场操作的扩大、全国统一的同业拆借市场的建立以及利率市场化改革的深入，我国中央银行在实施货币政策时越来越重视市场化手段和金融市场的价格机制（即利率机制）的作用，利率政策在我国货币政策实施及传导机制中的地位逐步提高。持续深入的商业银行改革和国有企业改革，也使得微观主体对货币政策反应的灵敏度不断提高[20] [21]，这为我国货币政策的利率传导机制的产生和加强提供了一定条件。目前我国使用的间接政策工具以及包括了存款准备金率、再贴现率和公开市场业务，已逐渐与发达国家货币政策的操作框架接近。

尽管如此，与西方发达市场经济国家的利率完全市场化不同，我国利率仍然受到货币当局的非完全管制——在由中央银行基准利率、存贷款利率、同业拆借市场利率、债券市场利率、票据贴现率等构成的利率体系中，后三种利率已经基本放开，由市场因素决定；但经济中更为重要的长短期存贷款利率（存款利率的上限和贷款利率的下限）仍由利率决策部门直接确定，是一个典型的半外生变量。在实施利率管制和金融市场不发达的条件下，不同于西方市场经济国家的货币政策利率传导渠道，我国的货币政策传导渠道应该是一方面中国人民银行主要通过调控基础货币来影响货币供应量，通过货币市场到资本市场的利率传导影响产出；另一方面，通过外生管制利率的变动直接影响投资和消费，从而影响产出。因此，与西方市场经济国家相比，我国货币政策的利率传导应该是畅通性较弱、更为复杂的渠道，其传导框架见图1-3。

图1-3 我国货币政策的利率传导机制

如图1-3所示，利率传导渠道之一便是通过市场利率来传导：中央银行的货币政策工具（如公开市场操作等）首先作用于货币市场，货币市场利率的变动影响证券市场的价格，并通过家庭财富效应、企业资产选择替代行为等来影响居民、企业行为，进而影响社会总需求的实现（图1-3中实线所示渠道）。利率传导渠道之二则是通过管制利率来传导：货币当局直接对金融存贷款利率进行调控，以此来调节银行的信贷、居民的消费、企业的投资，进而影响社会总需求的实现（图1-3中虚线所示渠道）。

【参考文献】：

[1] 魏克塞尔. 利息与价格[M]. 上海：商务出版社，2007.

[2] 约翰.梅纳德.凯恩斯. 就业、利息和货币通论[M]. 北京：商务印书馆，1983.

[3] 詹姆斯.托宾，斯蒂芬S.戈卢布. 货币、信贷与资本[M]. 大连：东北财经大学出版社，2000. [4] Bermanke and Blinder. Credit, money and Aggregate Demand[J]. American Economic Review Paper and Proceedings, 1988，5（78）：435－439.

[5] Bermanke and Gertler. Insidethe black box: the credit channel of monetary Policy Transmission[J]. Journal of Economic Perspective，1995，9（4）：27－48. [6] 王召. 中国货币政策传导机制[D]. 北京：北京大学博士论文，2002.

[7] Futher, Jeff, Moore. George., The Quarterly Journal of Economics, MIT Press, vol.110(1), 127-159.

[8] Levy J, Halikias. Aspects of the Monetary Transmission Mechanism under Exchange Rate Targeting: The Case of France, IMFWorking, 97.

[9]Bermanke B.S, Blinder A.S. The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission, American Economic Review, sptember 1992, 82(4)，901-902.

[10] 胡海鸥，贾德奎. 货币理论与货币政策[M]. 上海：上海人民出版社，2007.9. [11] 王文平. 经济发展中的利率政策[M]. 北京：中国经济出版社，2005.7. [12] 钱放. 中国通货膨胀的持续性及其与利率的关系[J]. 金融研究，1997.7.

[13] Calvo G.A, Vegh C.A. Disinnation and Interest-Bearing Money Economic Journal, Vol.106，No439，1996，1546-1563.

[14] 赵尚梅. 利率政策效应研究[D]. 中国社会科学院研究生院，2000.6.

[15] 刘利. 利率市场化问题研究，中国人民银行研究生博士论文系列. 北京，经济科学出版

社，2001.11.

[16] 王广谦. 20世纪西方货币金融理论研究：进展与述评[M]. 北京：经济科学出版社，2003.5.

[17] 陆前进，卢庆杰. 中国货币政策传导机制研究[M]. 上海：立信会计出版社，2006.12. [18] 宋立. 中国货币政策传导机制与金融体系重构[M]. 北京：中国计划出版社，2005.1. [19] 李晓西. 中国货币与财政政策效果评析[M]. 北京：人民出版社，2007.12. [20] 何兴龙. 货币政策传导机制中的利率渠道[J].合作经济与科技，2006（1）：44－45. [21] 肖松华，陈峰. 国有商业银行产权与货币政策传导[J].特区经济，2005（6）：139－140.

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/l0qd.html