厦大郑振龙金融市场学课件15

第十五章 套期保值行为

套期保值（Hedging）是所有衍生金融工具产生的最主要动因之一，也是金融工程学的主要运用领域之一。

第一节 套期保值的基本原理

一、套期保值的定义和原理

套期保值是指已面临价格风险的主体利用一种或几种套期保值工具试图抵消其所冒风险的行为。

应该注意的是，套期保值能抵消的风险只限于广义的价格风险，包括利率风险、汇率风险和证券价格风险。而对信用风险，套期保值是无能为力的。

从第12和13章的讨论可知，衍生证券的价格跟标的资产价格之间存在着密切的联系。由

①

此我们可以进一步推论：同一标的资产的各种衍生证券价格之间也保持着密切的关系。一般来说，若标的资产价格与衍生证券价格正相关，我们就可利用相反的头寸（如多头对空头，或空头对多头）来进行套期保值；若标的资产价格与衍生证券价格呈负相关，我们就可利用相同的头寸（如多头对多头，空头对空头）来进行套期保值。

为了论述方便，我们把运用衍生证券多头进行的套期保值称为多头套期保值，把运用衍生证券空头进行的套期保值称为空头套期保值。

二、套期保值的目标

在第8章，我们曾把风险定义为一个变量的均方差，它等于各种可能的实际值偏离（包括上偏下偏）期望值幅度的绝对值的加权平均数。可见，风险具有两面性：它既有有利的部分，也有不利的部分。若站在事前的角度看，若变量的分布遵循正态分布的话，则有利部分与不利部分在量上是相等的。

根据主体的态度，套期保值目标可分为双向套期保值和单向套期保值。双向套期保值就是尽量消除所有价格风险，包括风险的有利部分和不利部分。单向套期保值就是只消除风险的不利部分，而保留风险的有利部分。

为了实现双向套期保值目标，避险主体可运用远期、期货、互换等衍生证券。为了实现单向套期保值目标，避险主体则可利用期权及跟期权相关的衍生证券。

双向套期保值在把风险的不利部分转嫁出去的同时，也把有利部分转嫁出去。但由于避险者可以几乎不付任何代价就可取得远期、期货和互换的多头或空头，因此双向套期保值的成本较低。单向套期保值只把风险的不利部分转嫁出去，而把有利部分留给自己。但由于取得看涨期权和看跌期权的多头均需支付期权费，因此单向套期保值的成本较高。

选择哪种套期保值目标取决于避险主体的风险厌恶程度。对于一个极度厌恶 风险的人来说，风险有利部分带给他的正效用远远小于等量的风险不利部分带给他的负效用，因此往往倾向于选择双向套期保值。而对于一个厌恶 风险程度较轻的人来说，风险有利部分带给他的正效用只略小于等量的风险不利部分带给他的负效用，因此往往倾向于选择单向套期保值。

选择哪种套期保值策略还取决于避险主体对未来价格走向的预期，如果避险主体预期价格上升（或下降）的概率大大高于下降（或上升）的概率，则他倾向于选择期权进行单向套期保值。而如果避险主体预期价格上升与下降的的概率相当，则他倾向于选择双向套期保值。

三、套期保值的效率

①

事实上，我们可以利用各种衍生证券的定价公式求出各种衍生证券价格之间存在的精确的关系。

1

很多人把套期保值的效率与套期保值的盈亏相混淆。实际上，两者是完全不同的概念。 套期保值的盈亏指的是实施与未实施套期保值两种情况下实际结果的差异。若实施套期保值的结果优于未实施套期保值的结果，则称套期保值是盈利的；反之则是亏损的。

而套期保值的效率指的是套期保值的目标与套期保值的实际结果之间的差异。若实际结果与目标相等，则称套期保值效率为100%；若实际结果比目标更有利，则套期保值效率大于100%；若实际结果比目标较不利，则套期保值效率小于100%。

为了进一步说明两个概念的区别，我们举一个简单的例子。

例 15.1

一家德国汽车制造商接到美国进口商价值100万美元的订单，三个月后装船，装船后一个月付款。出于稳健经营的考虑，该制造商决定卖出4个月远期美元进行避险 ，假设4个月远期美元汇率为1美元=1.6000德国马克，则该制造商在4个月后收到德国马克预期值（即套期保值目标）为160万德国马克。

假设4个月后美元的即期汇率为1美元=1.5000德国马克，那么套期保值的实际结果仍为160万德国马克，而在没有套期保值情况下，该制造商只能得到150万德国马克，在这种情况下，套期保值将产生10万德国马克的“盈利”。

假设4个月后美元的即期汇率为1美元=1.7000德国马克，那么套期保值的实际结果还是160万德国马克，而未套期保值情况下，该制造商将得到170万德国马克。在这种情况下，套期保值将产生10万德国马克的“亏损”。

在上述两种情况下，套期保值的实际结果与目标都是一样的（即160万德国马克），因此套期保值效率等于100%，称为完全套期保值。

第二节 基于远期的套期保值

一、基于远期利率协议的套期保值

（一）多头套期保值

所谓远期利率协议的多头套期保值，就是通过签订远期利率协议，并使自己处于多头地位（简称买入远期利率协议）以避免未来利率上升给自己造成损失。其结果是将未来的利率水平固定在某一水平上。它适用于打算在未来筹资的公司、以及打算在未来某一时间出售现已持有的未到期长期债券的持有者。

例15.2

某公司计划在3个月之后借入一笔为期6个月的1000万美元的浮动利率债务。根据该 公司的信用状况，该公司能以6个月期的LIBOR利率水平借入资金，目前6个月期的LIBOR利率水平为 6%，但该公司担心3个月后LIBOR将上升。为此，它可以买入一份名义本金为1000万美元的3?9远期利率协议。假设现在银行挂出的3?9以LIBOR为参照利率的远期利率协议的报价为6.25%，那么该借款者就可以把借款利率锁定在6.25%的水平上。

为了证明这一点，我们假定3个月后6个月期LIBOR升至7%。则该公司在实际借款时只能以7%的利率借款，结果一笔1000万美元、为期6个月的借款将使该公司在9个月后多支付37500美元的利息。但同时，由于该公司已经买入远期利率协议，银行在3个月后的结算日支

①

付一笔结算金给该公司。根据式（5.1），该结算金为：

(7%?6.25%)?1000?0.5?36,231.88美元

1?7%?0.5

①

为简便起见，我们假定此例的D/B等于0.5。

2

该公司在3个月后得到这36,231.88美元的结算金后，可按当时的即期利率7%贷出6个月①

。9个月后，该公司将收回37,500美元的本息，刚好抵消掉多支付的37,500美元的利息，从而使公司实际借款利率固定在6.25%的水平上。

相反，若3个月后6个月期LIBOR降至5.5%，则该公司在实际借款时将少支付37,500美元的利息，但它需在3个月后支付银行一笔数额为36,231.88美元的结算金，该结算金在9个月后的终值为37,500美元，因此其实际借款利率仍为6.25%

（二）空头套期保值

远期利率协议的空头套期保值刚好相反，它是通过卖出远期利率协议来避免利率下降的风险，适用于打算在未来投资的投资者。

例15.3

假设某公司财务部经理预计公司1个月后将收到1000万美元的款项，且在4个月之内暂时不用这些款项，因此可用于短期投资。他担心1个月后利率下跌使投资回报率降低，就可以卖出一份本金为1000万美元的1?4远期利率协议。假定当时银行对1?4远期利率协议的报价为8%，他就可将1个月之后3个月期的投资回报率锁定在8%。

二、基于直接远期外汇合约的套期保值

（一）多头套期保值

多头套期保值就是通过买入直接远期外汇合约来避免汇率上升的风险，它适用于未来某日期将支出外汇的机构和个人，如进口、出国旅游、到其偿还外债，计划进行外汇投资等。

例15.4

某年6月15日，一家美国进口商与一家英国进口商签订了一份价值100万英镑的进口合同，合同约定9月15日付款，当时英镑的即期汇率为1英镑=1.5600美元，3个月远期英镑汇率为1英镑=1.5800美元。为了避免英镑汇率上升的风险，美国进口商买进3个月期远期英镑。这样，在9月15日付款时，他就把英镑汇率固定在1英镑=1.5800美元左右。

（二）空头套期保值

空头套期保值就是通过卖出直接远期外汇合约来避免外汇汇率下降的风险，它适用于未来某日期将收到外汇的机构和个人，如出口、提供劳务、现有的对外投资、到期收回贷款等。

例15.5

日本某机构对美国国库券的投资将于12月20日到期，到期将收回1000万美元。当时（同年6月20）美元即期汇率为1美元=120日元，12月20日到期的远期汇率为1美元=118日元。该机构担心到时美元贬值，就卖出12月20日到期的1000万美元远期，从而把汇率固定在1美元=118日元上。

（三）交叉套期保值

当两种货币之间（如日元和加元之间）没有合适的远期合约时，套期保值者可利用第三种货币（如美元）来进行交叉套期保值。如一家加拿大公司要对一笔3个月后收到的日元款项进行保值，它可买进日元远期（即用美元买日元），同时卖出加元远期（即用加元买美元），来进行交叉套期保值。

三、基于远期外汇综合协议的套期保值

①

这仅是一种理论上的假定，在实际中，只有银能行才能做到这一点，而公司的贷出利率通常小于7%，这将使最终实际借款成本略有提高。

3

远期外汇综合协议实际上就是远期的远期外汇合约，因此运用远期外汇综合协议进行套期保值时，保值的对象不是未来某一时点的即期汇率，而是未来某一时点一定期限的远期汇率。例如，3个月 ?6个月远期外汇综合协议保值的对象是3个月后6个月期的远期汇率。

运用远期外汇综合协议进行套期保值也可分为多头、空头和交叉套期保值，其原理与前面的相同，故不再重复，在此仅举一例加以说明。

例15.6

美国一家外贸公司与银行签订了一份贷款协议，协议规定1个月后银行贷款1000万英镑给该公司，贷款期限为6个月。为了避免英镑汇率波动给公司造成损失，该公司可卖出1个月期的远期英镑，同时买进1个月?7个月远期英镑进行套期保值。

第三节 基于期货的套期保值

在上一节的例子中，套期保值效果都很好。在实际运用中，套期保值的效果将由于如下三个原因而受到影响：?需要避险的资产与避险工具的标的资产不完全一致； ?套期保值者可能并不能确切地知道未来拟出售或购买资产的时间；?需要避险的期限与避险工具的期限不一致。

在这些情况下，我们就必须考虑基差风险、合约的选择、套期保值比率、久期等问题。 实际上，远期和期货的套期保值原理是相同的，因此以下的分析也适用于远期。

一、基差风险

在第12章讨论远期和期货价格时，我们曾把基差简单地定义为现货价格与期货价格之差。在考虑套期保值的情况下，基差的准确定义（或者说广义）为：

基差=拟套期保值资产的现货价格一所使用合约的期货价格

如果拟套期保值的资产与期货的标的资产一致，则根据图5.2，在期货合约到期日基差应为零，而在到期日之前基差可能为正值或负值。如果拟套期保值的资产与期货的标的资产不一致，则不能保证期货到期日基差等于零。

当套期保值期限已到，而基差不为零时，套期保值就存在基差风险。

为进一步说明套期保值的基差风险，我们令t1表示进行套期保值的时刻，t2表示套期保值期限结束时刻，S1表示t1时刻拟保值资产的现货价格，S*1表示t1时刻期货标的资产的现货价格，F1表示t1时刻期货价格，S2、S2*和F2分别表示t2时刻拟保值资产的现货价格、标的资产的现货价格及其期货价格，b1、b2分别表示t1和t2时刻的基差。根据基差的定义，我们有：

b1?S1?F1b2?S2?F2

对于空头套期保值来说，套期保值者在t1时刻知道将于t2时刻出售资产，于是在t1时刻持有期货空头，并于t2时刻平仓，同时出售资产。因此该套期保值者出售资产获得的有效价格（Se）为：

**Se?S2?F1?F2?F1?b2?F1?(S2?F2)?(S2?S2) （15.1）

式（15.1）中的S2?F2和S2?S2代表了基差的两个组成部分。第一部分就是我们在第12章中讨论的狭义的基差，而第二部分表示两项资产不一致而产生的基差。

由于F1已知，而b2未知，因此，套期保值后出售资产获得的有效价格存在基差风险。若b2>b1，则对空头套期保值者较有利；若b2

同样，对于多头套期保值者来说，他在t1时刻持有期货多头，并于t2时刻平仓，同时买入资产。他通过套期保值购买资产所支付的有效价格跟（15.1）式是一样的。这说明，若b2

** 4

可见，在有些情况下，通过期货套期保值并不能完全消除价格风险，因为通过套期保值后收取或支付的有效价格中均含有基差风险。但相对原有的价格风险而言，基差风险小多了。

二、合约的选择

为了降低基差风险，我们要选择合适的期货合约，它包括两个方面：?选择合适的标的资产，?选择合约的交割月份。

选择标的资产的标准是标的资产价格与保值资产价格的相关性。相关性越好，基差风险就越小。因此选择标的资产时，最好选择保值资产本身，若保值资产没有期货合约，则选择与保值资产价格相关性最好的资产的期货合约。

在选择合约的交割月份时，要考虑是否打算实物交割。对于大多数金融期货而言，实物交割的成本并不高，在这种情况下，通常应尽量选择与套期保值到期日相一致的交割月份，因为

*这时S2?F2将等于零，从而使基差风险最小。

但是，如果实物交割很不方便的话，那他就应选择随后交割月份的期货合约。这是因为交割月份的期货价格常常很不稳定，因此在交割月份平仓常常要冒较大的基差风险。

若套期保值者不能确切地知道套期保值的到期日，他也应选择稍后交割月份的期货合约。

例15.7

1月20日，美国某公司预计将在8月初得到1亿日元。IMM日元期货的交割月为3月份、6月份、9月份和12月份，每一合约规模为1250万日元。为避免日元贬值，该公司在1月20日卖出8份9月份日元期货，期货价格为1日元=0.8300美分。

8月初，公司收到1亿日元时，就平仓其期货空头。假定此时日元现货和期货价格分别为1日元=0.7800美分和0.7850美分，即平仓时基差为－0.0050美分，则该公司在8月份卖出日元收到的有效价格等于此时的现货价格加上期货的盈利，也等于期初的期货价格加上最后的基差：

Se?0.7800?0.045?0.8300?0.0050?0.8250美分/日元

公司收到的美元总额为82.5万美元。

三、套期比率的确定

套期比率是指期货合约的头寸规模与套期保值资产规模之间的比率。当套期保值资产价格与标的资产的期货价格相关系数等于1时，为了使套期保值后的风险最小，套期比率应等于1。而当相关系数不等于1时，套期比率就不应等于1。

为了推导出套期比率（h）与相关系数（?）之间的关系，我们令?S和?F代表套期保值期内保值资产现货价格S的变化和期货价格F的变化，?s代表?S的标准差，?F代表?F的标准差，?P代表套期保值组合的标准差。

对于空头套期保值组合来说，在套期保值期内组合价值的变化?V为： ?V??S?h?F

对于多头套期保值组合业说，?V为： ?V?h?F??S

在以上两种情况下，套期保值组合价格变化的方差都等于：

222 ?P??S?h2?F?2h??S?F （15.2）

最佳的套期比率必须使?P最小化。为此?P对h的一阶偏导数必须等于零，而二阶偏导数必须大于零。

从式（15.2）可得：

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