A股行业估值与全球范围横向比较

A股行业估值与全球范围横向比较

导读：本文对不同行业的估值在全球范围横向比较， 并推断A 股估值水平在未来几年近万亿外资格局下的波动区间和运行方向。值得投资者对此进行深入研究。

A 股估值在全球范围的水平：我们将 A 股放置在全球范围内做了一次全面的横向比较，并试图从观察到的现象解释A 股的估值水平与全球其他重要市场产生差异的机理，并推断A 股估值水平在未来可能的波动区间和运行方向。

以美欧日三大市场为首的发达国家受益于流动性的大规模扩张，其风险资产的价格水平在近四年出现了较大涨幅。但是，中国市场的结构性问题依然严重，涵盖了成长股的深圳综合指数和集聚了传统周期业的上证综合指数的估值比已经达到了3.2 倍，创出历史新高。

我们按 GICS 行业分类，试图考察24 个二级行业在四地的估值水平。由于各市场行业结构方面存在差异，为了保证样本的有效性并适应中国投资者的行业分类习惯，我们最终选取了非日常生活消费品、信息技术、医疗医疗保健、日常消费品、工业、公用事业、原材料7 个一级行业以及12 个二级行业作为重点观察对象。下文所采用数据时间为2014 年9月18 日，单位均以亿美元计。

各行业全球估值水平分析非日常生活消费品：耐用消费品及服装

全球总计有 6866 家非日常生活消费品公司,其中耐用消费品与服装2250 家,占比超过30%，当前总市值规模接近1.5 万亿美元，平均每家公司市值大致为6.7 亿美元。与其他四个行业相比，该行业分支较多、行业集中度相对较低，并且由于大部分行业处于产业生命周期的成熟阶段，因此整体市盈率偏低仅为18 倍，高于11 倍的汽车与汽车零部件。

美日中三国耐用消费品的行业结构显著地反应了三国在全球产业链结构中的比较优势以及行业分工。全美耐用消费品TOP10 市值的公司中，有7 家均为纺织品、服装企业，市值占比达到80%。美国龙头纺织品服装企业市盈率水平大致在27 倍左右，但是剔除掉正在快速垄断“功能性运动服”市场的安德玛公司（Under Armour，目前市值近150 亿，P/E90倍），整体的市盈率下降至22 倍左右。简要分析NIKE 公司历年财报可以看出，对于龙头纺织品服装企业而言，在美国市场估值提升的动力已由最初的销售增速转为ROE 的强劲上升，这种情形在行业内的其他龙头公司体现的亦十分明显，诸如VF 公司的正面案例，以及Michal Kors和Ralph Lauren 的负面案例。

日本与美国的情况形成了鲜明反差。目前，全日本市

值 TOP10 的耐用消费品公司基本为家用电器和消费电子行业。由于本国经济深陷泥沼，日本央行采取超常规的货币政策使得日本各行业的估值抬高。目前，日本前十大公司市值的加权市盈率达到33 倍，全部耐用消费品加权市盈率为27倍，由于300 亿美元市值的松下电器公司市盈率已接近60 倍，这显著地拉高了整体的市盈率水平。

中国的耐用消费品以及服装业上市公司总计139 家，以市值加权计算，前十大公司市盈率水平为25 倍，全部公司总计45 倍。造成此种情形的主要原因在于耐用消费品与服装业的细分子行业共性不强，因此需要拆分来考虑。根据中国行业的结构特征，我们重点观察家用电器、消费电子两个细分子行业的情况。

全球主营家用电器的上市公司总计 164 家，总市值规模约1500 亿美元。而中国以35 家家用电器上市公司，合计640 亿市值规模高居全球第一。而香港市场则以14 家公司，140 亿市值规模位居次席，美国6 家家用电器公司合计135 亿美元排第三。目前全球164 家家用电器的市盈率水平为23 倍，而前十大公司市值加权市盈率仅为14 倍。分国别来看，日本和美国分别只有16 倍和17 倍。由于中国家电业的市值占据到全球总市值的42%，因此，中国市场对全球家用电器的定价处于主导地位的。而具体到中国，前十大龙头公司的市盈

率水平为18 倍，所有公司合计近为23 倍。从家电业全球定价水平的分析中我们可以看到：

（1）单纯地批判中国市场定价水平不合理缺乏足够论据，用板块归属来探讨A 股的估值水平将在未来逐渐失去指导意义；

（2）中国市场同样具备全球定价的话语权，关键的问题是行业是否具有全球范围内的竞争优势；

（3）中国家电业作为90 年代国企改制中变革最为彻底的行业，在20 年的时间里孕育了全球领先的家电业龙头，表明中国企业同样具备创新能力，市场化的土壤是各个竞争性行业蓬勃发展的前提。这无疑对当前竞争性领域的国企改革在未来的持续推进树立了优良典范。

全球总共有 148 家消费电子上市公司，合计市值近1500 亿美元。除了美国的24 家上市公司以外，大部分消费电子公司集中于亚太发达地区，日本、韩国、香港、台湾四大市场消费电子总计达到72 家，总市值规模接近900 亿美元。

剔除掉 66 家不可比公司，全球剩下的82 家消费电子公司当前市盈率高达41.2 倍。中国消费电子行业的定价水平处于全球最高位达到41.3 倍，而剔除四川长虹（市值32 亿美元，估值192 倍）后为37 倍。

分地区来看，亚太地区的新兴市场和发达市场并无太大差异，日本、韩国、台湾三大市场市盈率水平非常接近，平均达到34 倍，而美国市场仅有22 倍。从这个角度而言，一直以来投资者认为中国消费电子业市盈率偏高的想法可能需要更多论据来支撑，至少在亚太地区各市场的数据并不支持该判断。

非日常生活消费品：传媒业媒体业分为广告、广播、有线和卫星电视、电影娱乐以及出版业五大细分子行业。从最新的市值占比来看，有线和卫星电视占33%为传媒业中最大的细分子行业，依次是占比25%左右的电影与娱乐业、占比15%左右的广播业、以及16%的出版业和10%左右的广告业。毫无疑问，美国在全球媒体业的估值定价中占据主导地位，其传媒业总市值目前已接近9000 亿美元，市值规模比全球其他市场加总仍高50%左右。目前海外市场媒体业的估值基本处于26 倍左右，各细分子行业之间估值水平无太大差别，其中有线和卫星电视稍高为29 倍。

美国媒体业市值 TOP10 公司中以有线电视和电影娱乐业为主。其前十大市值加权市盈率仅为21 倍，其中电影娱乐业的估值为19 倍。英国媒体业市值TOP10 公司中出版业公司总共有7 家，总市值占比接近50%，其前十大市值公司加权市盈率同样仅为20 倍。欧美龙头传媒公司的市盈率不管是行业结构如何，其基本维持在20 倍左右的

规模。中国A 股市场传媒业的构成综合了美国和英国的特征，出版业总共有5 家，其余5 家分属于有线和卫星电视、电影娱乐以及广告业。10 家公司总市值加权高达50 倍，剔除市盈率高达123 倍的华数传媒，仍接近38 倍。不过，分行业来看，我们认为中国市场国有体系的传统出版业估值基本处于合理区间。存在显著高估的主要是电影娱乐业的估值水平，目前A 股电影娱乐业的估值水平与2000 年美国科技股泡沫时期电影娱乐业的估值水平相当。

值得引起注意的是：

（1）从市值规模而言，中国的媒体业并不能算作是新兴市场，目前其总市值规模已接近660 亿，不仅高于日本、韩国、香港等亚太发达市场的水平，也高于欧元区的德国，在全球主要资本市场中排名第四。

（2）虽然国内的公司基本为行业内发展较为成熟的大公司，但是由于中国证监会对公司上市设定了较为严格的财务门槛，使得大部分创业型公司无法在A 股融资，导致A 股市场无法反应的真实情况。以广告业为例，目前中国有17 家广告公司上市，总市值规模接近100 亿美元。在A 股上市总计4 家，占17 家公司市值规模的近80%。由于标的相对稀缺性，A 股的公司显著抬高了中国媒体行业的市盈率

水平，导致17 家上市公司总市值加权市盈率达到44 倍。而香港和美国市场分别为6 家和7 家，剔除掉A 股的影响，剩下的公司总市值加权市盈率则下降至23 倍，与全球的估值水平十分接近。

非日常生活消费品：零售业之所以美国零售业前十大市值公司的加权市盈率能够高达 30 倍主要是受最大的在线电视电影节目供应商奈飞公司的影响。该公司总市值达到291 亿美元，PE 接近145 倍。若剔除市值排名第二的PRICELINE GROUP（总市值623 亿美元、PE30 倍）以及排名第6 的奈飞集团（总市值291 亿美元，PE145 倍），那么美国线下前十大市值的零售业总市值加权平均仅为20 倍。

美国传统的综合货品商店在整个 TOP 市值总计的比重不超过15%，实体综合零售店的行业演变方向只有两条途径：其一，选择向专营零售店的方向转型。其二，改变商业模式，由offline 向online 转变。很显然，从美国当前的情况来看，选择第一途径对估值的提升并不显著。以美国最大的家具建材零售商家得宝公司

（The Home Depot, Inc.）为例，金融危机以后公司股价触底回升，从2008 年10 月初的17.05 美元的历史低位上升至近90 美元。但是，在过去的5 年里，公司市盈率水平基本处于15-25 倍的区间均衡波动，推动公司股价屡创新高的动力则来自于其ROE 的强劲回升，其最近一个季度的ROE 更是创出历史新高达到38.81%。这与由估值推动股价上涨的奈飞公司形成了鲜明对照。

目前，全球总共有 195 家多元化实体零售公司在各大交易所上市交易，中国占据了52 家综合货品商店的20%，143 家百货商店的34%。而亚太地区总共有137 家实体零售公司，占到全球的近70%，其中中国55家，日本33 家，两国总共占据了亚太地区实体零售公司的近65%。因此，我们认为在零售业的全球估值对比中除了要考虑美国的定价水平，日本的定价水平也可供参考。

对比的结果显示：

（1）中国的实体零售业龙头公司定价水平在全球范围内是偏低的，前十大市值零售业公司市值加权市盈率为18 倍，美国剔除互联网零售公司为20 倍，而日本目前高达32 倍。

（2）若考虑全样本，中国的零售业所有公司市值加权市盈率高达41 倍，而日本却下降至27倍。中国商贸零售企业存在强烈的国企改革预期是导致整个板块估值水平出现溢价的主要原因。结合美国和日本的情况，我们认为从长远来看A 股零售业的估值存在向均值回归的压力。一旦国企改革的预期落地，即意味着传统的国有企业未来将由效率更高的民营企业来运营，与此同时由改革预期所带来的溢价瞬间消失。从全球的定价水平而言，考虑到各时期全球流动性环境带来的溢价(/折价)，优秀的龙头企业的估值水平大致15-25 倍左右的区间波动，那么对于那些含有改革预期的公司而言，估值从40 倍向25 倍

左右回归即为现实要求。另外一方面，当前估值被显著压低的海宁皮城、豫园商城、天虹商场、大商股份、王府井等公司而言则存在估值向上修复的空间，这取决于之前我们提到的两点条件：其一，企业在诸如服装零售、汽车零售、电子产品零售或者家庭装潢零售上进行专业化经营，并努力做到ROE 的稳步提升；其二，在互联网浪潮时期及时调整商业模式，享受从offline 向online 转变的估值溢价。

信息技术：软件与服务全球信息技术行业总计有 5709 家上市公司，从事软件服务业的总计有2567 家，以市值加权计算的市盈率近40 倍。在近3.96 万亿的市值规模中美国市场高达2.6 万亿，占据全球总市值规模的65.5%，毫无疑问，美国是全球软件服务业的绝对主导者。

在美国市场以外，以中国、印度以及日本为首的亚太地区成为全球软件服务业的另外一极。目前，中国市场以4300 亿美元的市值规模以及162家上市公司位居全球第二，虽然印度和日本市场由于市值规模分别为1990 亿美元和1700 亿美元位列三四，但是其上市公司数分别达到217家和307 家。

我们以美国、日本以及印度三个国家作为参照，发现了两个基本现象：

（1）美国、日本两大市场目前给予软件服务业的估值水平基本在30 倍以上。但是，在结构上存在显著差异，日本市场更青睐龙头公司，前十大市值公司的市盈率要略微高于行业水平，而美国截然相反。

（2）印度市场目前是全球软件与服务业的估值洼地，其总市值规模接近2000 亿美元，公司数目达到217 家。但是其市盈率水平基本维持在23 倍左右，而且龙头公司与行业内其他公司相比并未出现明显溢价。

具体到中国市场，我们发现的现象似乎更加有趣：

（1）中国目前有179家软件服务业公司分别在全球各大交易所上市，上市地点主要为中国大陆、香港、美国纳斯达克、纽交所以及OTC 市场，另有两家分别在英国和澳大利亚。其中118 家公司12 个月滚动市盈率为正值，具有可比市盈率。

（2）从全球范围来看，投资者给中国的软件服务公司明显的成长溢价，中国市值TOP10 的公司在全球的加权市盈率水平接近47 倍显著高于美国TOP10 的30 倍、日本TOP 的36 倍和印度TOP10 的23

倍。而所有118 家公司由市值加权计算的市盈率则高达61 倍，投资者仍然在寻找下一个阿里、腾讯、百度。

（3）分地区来看，相比较于香港市场，美国市场的投资者对中国软件服务业龙头公司更为乐观。中国市值TOP10 的公司目前在美国的市值加权市盈率高达50 倍，比香港的45 倍仍高。

（4）A 股的软件服务业不仅TOP10 市值的公司PE 高达为62 倍，所有公司估值更是接近110 倍。我们认为这种估值水平已明显偏高。

（5）中国顶级的软件服务类公司在海外上市，导致A 股的软件服务业公司除了享受成长溢价以外同样也享受着优质标的稀缺所带来的“投资者饥渴溢价”。与此同时，A 股的壳资源溢价更是展示得淋漓尽致。在制度完善的市场若公司失去了竞争力，出于盈利前景公司的市值规模将急速缩小，与此同时较小的市值规模进一步带来流动性折价，使得小市值公司具有非常低的估值水平。但是，A 股市场市值排名后10 位的公司加权市盈率已高达113 倍，从这个角度来看A 股市场由于制度套利所带来的估值溢价在股市制度日渐完善的未来将面临极大风险。

信息技术：技术硬件与设备全球技术硬件与设备类总共有 2316 家公司,目前市值总计有2.74 万亿美元，所有公司市值加权后的市盈率大致在30 倍，整体估值水平较软件服务业低近30%。

美国和亚洲的公司占据全球总市值规模的近 90%，公司数占据全球总和的70%。与软件服务业一样，美国和亚太地区构成了全球技术硬件与设备的两个极。不过，中日韩以及中国台湾四大市场的总市值规模之和仍低于美国市场近30%。

从各国（地区）上市公司市值TOP10 的集中度来看美国以83.24%位居全球首位。在全球化的进程中亚太地区虽然以劳动力成本的优势挤进了技术硬件与设备业的全球产业链，但是美国的技术垄断使得该行业的全球市场份额仍在快速向美国集中。苹果、思科等公司在新一轮的技术革命中凭借其革命性的产品催生了市值规模的迅速扩张。反观亚洲，则只有韩国的三星仍在顽强抵抗，而传统巨头佳能、日立等企业已被疲弱的日本经济所拖累。日本、韩国（剔除三星）、台湾三地上市公司市值TOP10占全部行业的比重分别为68%、63%、58%显示亚太地区在该行业虽然市值规模大，但在本轮的科技竞赛中其全球竞争力仍未有显著提高。而中国目前上市公司市值TOP10 的集中度仅为32%，表明中国仍处于全球产业链分工的下游，市场仍处于仿效与无序竞争之中。

美国市场将苹果公司极具颠覆性创新精神所带来的示范效应演绎到了极致。虽然苹果在美国的市盈率水平目前仅为16 倍，这显著压低了整个行业的估值水平（全部公司为21 倍）。但是，剔除行业前十大市值的公司，全美该行业的市盈率水平迅速上升至42 倍，而算数平均则高达64倍。

整体来看，亚太发达地区对技术硬件与设备公司的估值并没有美国市场高。日本、韩国以及台湾地区剔除前十大市值公司的市盈率水平分别在22 倍、28 倍以及30 倍。特别是日本和韩国所有公司（韩国剔除三星）的算数平均与市值加权平均的市盈率水平基本在25 倍上下。或许是中国大陆与台湾地区在本轮技术硬件与软件服务业全球产业链的重构中受益更大、参与范围更广，导致这两大市场的市盈率水平高企，所有公司市盈率的算数平均分别为107 倍和54 倍。但是，台湾地区对龙头公司的市盈率则显得非常理性，市值TOP10 的公司加权市盈率仅为18 倍、所有公司加权23 倍，剔除市值TOP10 的公司市盈率水平也只有30 倍，这与中国大陆形成了鲜明反差。

进一步观察在香港以及美国上市的中国公司可以看到，香港市场（18 家公司）前十大市值公司以及所有公司的加权市盈率均为21 倍，而算数平均市盈率也只有26 倍。与此同时，在美国上市的4 家公司由于成长性欠佳，目前市盈率水平也仅为15 倍。我们认为，与软件

与服务公司形成鲜明反差的是，中国的技术硬件与设备类公司并不享有来自全球市场给出的成长性溢价，制度套利所带来的估值溢价导致该行业充斥着严重的泡沫，这是投资者需要在未来引起警惕的行业，按最乐观的假设估算（中美所有公司算数平均市盈率差值），行业估值溢价超过全球40%。

医疗保健：医疗保健设备及服务全球医疗保健业也是另外一处估值高地。目前总计有 2976 家医疗保健类上市公司分布在75 个国家，总市值规模高达5.89 万亿美元，市值加权市盈率高达40 倍。与信息技术业在亚太地区的蓬勃发展不一样的是，全球的医疗保健业主要集中在欧美发达国家。瑞士由于有市值为2600亿美元的罗氏和2560 亿美元市值的诺华两大跨国医药巨头进入了我们的视野。亚太地区只有中国和日本的总市值规模能与之相提并论，而印度、澳大利亚、韩国和台湾虽然公司数目不少，但整体规模偏小。我们分医疗保健设备及服务、制药生物科技及生命科学两大类来观察全球主要市场的估值水平。

全球总计 1241 家医疗保健设备及服务公司。美国以461 家，近1 万亿美元的总市值规模高居全球第一。中国、日本、德国以760 亿、740 亿以及710 分列二三四位。

我们在全球对比的过程中继续发现了一些非常有趣的现象：

（1）德国在各种统计口径计算下的估值水平非常一致，市值加权口径计算的市盈率前十大公司与所有公司均为24.4 倍，而算数平均计算的市盈率为22 倍与前者相差无几。我们猜测这可能来自于两方面的影响，其一，德国股票市场的规模相对较小，且流动性不高，德国金融体系主要是以综合性银行为主，股票融资在德国金融体系融资渠道的重要性相对偏低。其二，在开放程度较低的德国市场，德国人严谨、周全的国民性潜移默化的影响着投资者的性格。

（2）美国龙头医疗保健设备及服务公司由于进入了成熟期，盈利能力相对稳定，市盈率水平大致在20 倍。如，美国市值最大的医疗保健服务供应商，联合健康集团（UNITEDHEALTH GRP），其ROE 水平常年稳定在18%，导致其市盈率水平在金融危机后提升并不显著（仅从7 倍上升到16 倍，90 年代中期最高达到40 倍）。但是，得益于科学技术与医疗保健服务业的深度融合。投资者将大部分热情倾注在寻找具有成长空间公司上。如，通过传送医药健康护理产品、服务以及用创新、高效利用成本的方式来解决问题的全美最大药品服务商美源伯根公司（AMERISOURCEBERGE）其市盈率则高达65 倍。以市值加权口径计算的全美所有医疗保健设备及服务公司市盈率达到33 倍，连市值规模最小的10 家公司市盈率也达到了21 倍，而算数平均市盈率更是接近51 倍。

（3）美国资本市场支持创新型企业的定位在医疗保健业体现的非常明显。在157 家盈利的医疗保健设备及服务公司以外是304 家仍处于亏损的企业，占比高达该行业总数的66%，不过其市值规模占比仅为6%。

观察中国我们发现：

（1）中国48 家在全球各交易所上市的可比公司中，市值加权的市盈率为35.9 倍，并且在美国和香港上市的16 家公司市值加权市盈率亦为36.2 倍，与日本的36 倍基本不相上下，即由于竞争力不强的缘故，中国的医疗保健设备及服务公司并未享受到中国公司所具备成长性溢价。

（2）以总市值加权口径计算的A 股医疗保健设备及服务业公司，行业TOP10 的市盈率为53.4 倍，所有公司为53.7 倍，算数平均市盈率为66 倍。对比美国市场对该行业的乐观前景，我们认为该行业在中国的估值水平是合理的，这改变了我们在纵向分析该行业的估值水平时长期所形成的思维偏见。

（3）我们发现该行业市值排名最末尾的公司，加权市盈率为42.6 倍。并且该行业并无市值规模在15-20 亿左右的壳公司，这种流动性折价以及成长性折价在A 股的其他行业中并不常见。我们认为

制度性溢价在中国的医疗保健设备及服务业中并不存在，并且这进一步说明中国的投资者其实是理性的群体，市场确实是令人敬畏的。

医疗保健：制药生物科技及生命科学全球制药生物科技及生命科学行业的市场格局基本与医疗保健设备及服务业类似。当前总共有2279 家上市公司，总市值规模达到2.74 万亿美元。美国依然以359 家公司，近1.4 万亿美元的市值规模处于全球的主导地位。瑞典、中国、英国和日本市值规模分列二至五位。

中国公司总计有 247 家，低于台湾的499 家和美国的359 家，但市值规模接近3100 亿美元，略低于瑞士的3200 亿美元。综合衡量上市公司的市值规模以及公司数量，我们认为中国目前已是全球第二大的制药生物及生命科学市场。

对比中日美三国制药生物科技及生命科学业的估值水平可以发现：

（1）生物制药行业目前应属于全球最炙手可热的行业，虽然美国市场龙头企业市值加权的PE 仅为22 倍，但是美国行业整体的市盈率水平已上高达41 倍，这还不包括近84%左右未盈利的上市公司（美

国总计565 家生物制药公司，476 家近一年无盈利），以及大量的非上市公司。

（2）人口老龄化严重的日本市场同样对生物制药企业异常青睐，即使总市值规模垫底的10 家企业，其市值加权的市盈率水平也高达31 倍，这在日本的其他行业里并不常见。

（3）全球投资者给来自中国的制药生物科技及生命科学业龙头公司较高的成长溢价，TOP10 公司总市值加权的市盈率达28 倍，高于美国公司近30%，这主要归根于A 股投资者的极大热情。

（4）虽然成长性溢价以及人口老龄化预期构成了中国生物制药公司估值溢价的重要组成部分，但是，数据证明这远不能解释所有A 股生物制药类公司估值高企的深层次原因（以总市值加权口径计算，A 股市值TOP10公司的市盈率高达38 倍，高于美国和香港市场的25 倍、剔除前十大市值公司后整体的市盈率高达86 倍，高于美国和香港市场的42，而总市值规模垫底的10 家企业，整体市盈率水平高达205 倍，远高于美国和香港市场的24倍）。中国传统医药公司的国企改革预期、并购重组预期、壳资源整合预期、转型预期、美股映射预期以及投资者对稀缺优质标的的饥渴共同将行业的估值水平推向了一个非常危险的境地。这是当前中国A 股市场很多行业的一个

缩影，同样也是那些看好中国转型成功的投资所必须面对的尴尬境地。

日常消费品：食品饮料当前全球日常消费品的总市值规模接近 6 万亿美元，整体市盈率为28倍。美国欧洲和亚洲基本呈现三强鼎立的局面。美国不仅市值规模遥遥领先而且公司数目也高居全球首位；欧洲则聚集了如雀巢、英博啤酒、联合利华、欧莱雅等大型跨国消费品巨头；而在亚洲地区则是以多取胜，大量的日常消费品公司集中于日本、中国以及印度，现已分别达到289家、243 家以及265 家。

由于全球食品饮料行业总市值规模占到日常消费品的近 54%，公司数量超过70%，并且中国接近80%的日常消费品公司归属于食品饮料业，因此我们主要考察中国食品饮料业上市公司在全球的估值水平。

全球主要地区对食品饮料行业的定价非常稳定,这是信息技术以及医疗医疗保健行业所不具备的特征。我们认为这主要是由于食品饮料作为生活必须品不仅缺乏需求价格弹性，而且即使科技水平出现极大的进步也难以改变人的饮食习惯，市场的空间从长期而言是稳定的并且可预测的。

当前英美两国食品饮料业市盈率水平基本维持在 20 倍左右。龙头企业与小市值企业几乎没有太大差别，如美国市值TOP10 的公司，市值加权市盈率为21 倍。而市值最小的10 家公司市盈率却有23 倍，这与全美其他行业普遍出现的流动性以及成长能力偏弱所导致的估值折价形成了鲜明对照。而英国更为典型，市值TOP10 的公司市盈率要略高于整体水平。考察各企业可以非常明显地看到得益于市场份额的扩张龙头公司享受估值溢价在食品饮料行业非常明显，而强劲的盈利能力是提升估值的最重要砝码。

由于饮食习惯类似并且市场规模和龙头公司市值集中度相近，我们把日本当做中国食品饮料业在全球估值体系下的重要参照。整体来看，日本投资者对食品饮料业的青睐程度与医疗保健设备不相上下，这可能与日本经济不景气下投资者偏好防御性品种有很大关系。当前，日本的食品饮料业市值加权的市盈率高达30 倍，并且龙头公司也与英国市场一样享受着估值溢价。

中日食品饮料业公司的对比再次强化了我们对 A 股市场上市规则严重干扰了企业定价的判断：

（1）首先中国投资者对优秀企业的定价与海外市场并无太大差异。最为典型的是青岛啤酒的案例，公司港股和A 股最新的市盈率分别为30.08 倍和26.9 倍（2014 年9 月19 日数据），日本市值前三大的公司均以生产啤酒、软饮料等为主营业务，其中朝日集团、麒麟控股以及三得利食品饮料有限公司的市盈率分别为22 倍、33.6 倍以及33.2 倍。考虑到日本投资者在经济不景气下集体避险型的行业配置行为以及中国市场由于近期国企改革预期所带来的估值修复，我们认为A 股市场对优秀的食品饮料企业估值应该是偏低的。

（2）由于中国经济处于由投资驱动向消费驱动转型的大背景之下，并且食品饮料行业品类众多，市场竞争激烈，现阶段以香港和美国市场为主的投资者对来自中国的市值前十大公司以外的所有食品饮料企业给出近35 倍的市盈率，很明显这是具有一定的成长性溢价的。但是在A 股市场我们看到的是与其他众多行业类似的“劣币驱逐良币”的现象，市值排名最后的10 家公司市值加权市盈率高达170 倍，各种预期充斥于中国的食品饮料行业。

工业：交通运输全球工业板块总计有 7351 家上市公司，总市值达到8.08 万亿美元，低于15.33 万亿美元的金融业和8.56 万亿的非日常生活消费品业，为全球第三大板块。近期A 股市场低价股交易

活跃，我们借此机会重点观察低价股聚集的交通业在全球市场的估值定位。

全球交通运输业总市值规模 1.8 万亿美元，占工业板块的22%。北美和亚洲总市值规模占全球的50%。包括美国和加拿大在内的北美地区集聚了近36%的市值；而以日本、中国和香港为主的亚洲地区占24%。

美国和日本市场对交通运输板块的定价基本合理。以总市值加权口径计算，前十大市值的龙头公司在美国和日本的市盈率水平分别为20 倍和18 倍，汇总所有公司后的行业市盈率分别为21 倍和20 倍。考虑到交通运输业与经济复苏强弱具有非常高的正相关性，行业龙头公司由于透明度非常高，因此难以享受较高的估值溢价。剔除前十大市值的龙头公司以后，美国和日本交通行业的市值略微上升到24 倍和25 倍，我们认为这可能是流动性充裕导致的溢价。而继续观察市值排名最后的10 家公司，我们发现美国交通板块的小公司市值加权的市盈率高达30 倍，这不仅与日本的15 倍形成了鲜明反差，更是与美国其他行业的市场定价习惯大相径庭。

美国交通行业的 PAM 运输服务有限公司(PAM TRANSPORT)的情况基本能够解释上述现象。自金融危机后公司的盈利能力逐渐改

善，去年二季度每股收益由正转负，并且美国经济加速回暖导致其盈利能力稳步回升。2014Q2 其每股EPS 已从去年同期的0.31 美元大幅回升至0.62 美元，ROE 更是创出危机前的新高。很显然，经过金融危机的洗礼，公司的盈利能力得到了极大回升加之美国经济的向好预期导致公司的市盈率水平水涨船高。

回到中国和香港市场，我们发现香港对交通业的定价习惯与美国和日本十分一致，即整体水平非常均衡。但是香港的定价水平稍微偏低，基本是处于16 倍左右。与此，同时，我们亦发现来自中国内地的公司在港股市场亦非常稳定，不仅市值前十的公司为15.97 倍，所有公司合计也只有15.66 倍。而在市值TOP10 以外的公司，市盈率水平仅为9.19 倍，比香港本地公司的11 倍略低。

观察 A 股市场，我们发现投资者对市值TOP10 公司的定价是合理，整体为17 倍，与日本投资者没有任何差别。而且68 家公司市值加权后的市盈率水平亦只有23 倍与美国和日本相差也不大。但是，市值最小的10 家公司加权市盈率水平已高达81 倍。这继续验证了中国的投资者是理性的判断。并且由于交通运输作为工业的大动脉，较好地反应了全球经济在当前的景气度，因此可以排除成长性溢价的干扰。我们认为壳资源溢价依然是该板块小公司估值泡沫化的幕后推手。但是，我们也应该充分重视那些A 股市场被长期低估值的蓝筹

公司，这些公司的估值水平在未来将伴随着制度的日臻完善以及投资者结构的日益国际化享受估值的稳步提升。

公用事业全球公用事业类总市值规模接近 2.4 万亿。美国以6800 亿美元的市值规模位居第一。与日常消费品格局类似，欧洲各国公用事业类上市亦集中了诸多巨头，其中西班牙、法国、英国、意大利、德国公用事业类公司总市值规模分别为1460 亿美元、1466 亿美元、1392 亿美元、1075亿美元和824 亿美元。在欧美以外，发展中国家也是全球公用事业类公司的一大亮点。中国、俄罗斯、印度、巴西是除了美国以外公用事业类上市公司最多的区域。发展中国家和欧美的对比表明在一国的发展初期，公用事业类上市公司将从资本市场进行大量的融资，而随着经济规模的不断扩大，行业最终将呈现寡头垄断的格局。

从全球来看，我们判断中国的公用事业龙头企业估值水平很是被低估的。在各国市值TOP10 的公司中，中国公用事业类公司市值加权市盈率仅为13 倍，低于美国的18 倍、香港的15 倍、欧洲五国的17 倍。值得强调的是由于欧洲经济十分疲弱，导致欧洲总计86 家公用事业类公司有将近43%左右出现亏损，而对于那些盈利的企业我们亦发现总市值排名最后10 位的公司市值加权的市盈率高达76 倍，远

高于中国的50 倍。欧洲的其他行业这一现象并不多见，我们判断是由于欧洲公用事业类公司大部分都是大市值公司，个别公司EPS 下降导致整体的估值水平出现显著抬高。德国、西班牙、意大利和法国均有类似的情况。

中国的大部分公用事业企业均为国有控股。目前正值改革转型期，这使得国企改革带来资产整合的预期导致整体板块市盈率出现了提升。我们预计这样一个现象将贯穿于改革的整个进程，这是中国的公用事业类公司与海外企业最大的差别。

原材料：化学制品全球原材料上市公司总计有 6209 家，仅次于金融业的7279 家以及非日常生活消费品的6866 家。考虑到化学制品、金属与采矿两大行业合计占到原材料的近82%，并且今年上半年A股市场周期股出现了强劲上涨，我们选取这两大行业做全球估值的横向比较。

综合观察美国化学制品龙头公司的各项财务指标，我们发现全球化学制品并未有明显复苏，甚至最近两季的盈利能力均有所下降。全球的化学制品上市公司估值虽然稳定，但已处于相对较高的水平。

具体来看，各国（地区）市值Top10 的公司，市值加权后的市盈率已达到20 倍以上。其中美国21.8 倍、日本21.3 倍、台湾22.4 倍、韩国23.3倍，中国剔除（海南橡胶以及鹏欣资源）后为24.34 倍，略高于其他市场。但是，我们发现化学制品业除了韩国市场以外，市值排名后10 的公司，其市盈率水平均较龙头公司出现了一定的估值溢价，这在我们所分析的其他行业中并不常见。其中美国、日本、台湾三个市场BOTTOM10 对TOP10 公司的以市盈率计算的估值溢价分别达到了18%、40%以及62%。由于上述市场的股市制度均较为健全，这基本可以排除壳资源溢价的影响。我们认为全球化学材料的创新以及各种全新概念可能是导致小公司享受成长性溢价的主要因素。由于我们暂未对过往的时间序列数据做回顾，因此关于化学制品业的小公司是否长期享受着成长性溢价则有待后续更深入的分析。

中国投资者不仅将上述在全球范围内的估值溢价共性运用到了A 股市场，而且由于化学制品业市值规模适中的壳公司众多并兼具转型预期，导致该行业的小公司倍受市场青睐。

原材料：金属与矿业全球金属与矿业上市公总市值规模约为 2.13 万亿美元，略大于2.02 万亿美元的化学制品。虽然该行业总市值规模庞大，且行业公司个数众多，但是行业整体的估值水平则非

常明了，必和必拓、力拓、嘉能可以及自由港迈克默伦股份有限四家企业的总市值规模就占到了全球的36%。

金属与矿业是美国为数不多的总市值规模未进入全球前 3 的大行业。目前，该行业所有公司合计总市值规模最大的为澳大利亚达到3856 亿美元，其次是英国的2621 亿美元（这主要是必和必拓以及力拓在澳大利亚和英国均有上市），第三则是中国的2506 亿美元。

美国之所以未进入全球金属与矿业前三主要是由于美国高效率的金融资源配置体系所致。由于全球经济减速并暂时未出现有能力再次拉动全球金属需求的新引擎，导致该行业继续维持大面积亏损。其中美国有84.2%、英国有84.5%、澳大利亚有92.46%的金属与矿业公司证券的每股收益为负。优胜劣汰的市场规则导致我们可以看到当前美国该行业的公司数目仅有246 家，即美国在该行业并不具备全球定价能力。在失去定价之锚以后，美国该行业的市盈率同样出现了虚高的情况。市值前十大公司的市值加权市盈率为27 倍、所有公司市值加权市盈率的口径近30 倍，算数平均的市盈率则高达43 倍。

英国和澳大利亚市场基本代表了全球金属与矿业的估值水平。两地TOP10 市值的公司市值加权市盈率分别为15 倍和11 倍。而在香港上市的中国内地企业亦处于这样的水平。即使考虑周期品的盈利弹性和估值弹性，A 股的金属与矿业公司估值偏高也是非常明显的。并

且由于大部分公司处于政府的宏观调控以及政府补贴之下，70%的公司每股收益竟然为正，这与海外市场形成了鲜明反差。金属与矿业的估值水平既是我国重工业时代的缩影，同时也是我国政府主导资源配置所留下的产物。由于，我国煤炭业当前的估值状况与金属矿业十分相似，本文不再赘述。

房地产我们主要选取美国作为中国房地产的对标。与中国不同的是，全美目前从事房地产开发的上市公司仅有25 家，市值最大的霍华德休斯市值仅9.76 亿人民币。由于美国市值前十大的房地产公司全部为房地产投资信托公司，而中国大部分房地产公司以开发管理为主业。因此，从这个角度而言，房地产行业的估值对比意义不大。

但是，美国房地产业当前的现状亦折射出中国房地产企业正在并且仍将经历深刻的转变，我们认为：（1）中国大型房地产企业由单纯的房地产开发向医疗地产、物流地产、商业地产转型将是大势所趋。（2）中国人口结构的变迁以及房地产市场供需关系的改变将使得房地产业的格局发生巨大转变。龙头公司将加速行业整合，行业集中度将进一步集中。（3）房地产企业和金融企业的融合以及物业和资产管理的结合将是中国房地产企业的成熟形态。我们认为促使未来中国房地产企业估值水平的再次大规模提升并非没有可能，其触发条件则是以持有型物业为资产的资产管理产品的兴起，而那些从重资产模式向轻资产模式转型，且具备产品设计能力、开发管理能力的房地产企业则将最先受益。

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