威华股份(002240)：中(高)

林板一体,行业研究

研发中心

纸/印刷 2008年 5月 7日

新股研究

新股询价报告

建议询价区间： 11.39-12.59元

威华股份(002240):中(高)纤板行业龙头，林业资源丰富国都证券

核心观点结论：我们采用相对估值法对威华股份进行估值。沪深两市中的可比公司有永安林业(000663)和大亚科技(000910)。我们预测公司 08、 09年的 EPS分别为 0.82、 1.58元，参照可比公司的 17.6倍的估值水平，我们给予公司 18倍 PE,合理估值区间为 12.65-13.99元。建议网下询价区间为 11.39-12.59元。主要依据：广东威华股份有限公司最初成立于 1997年的中外合资股份有限公司。公司的经营范围为人造板、家私、木材、木制品加工和销售以及造林工程设计、林木种植等业务，主营业务为中(高)密度纤维板的生产和销售；主要产品为“威利邦”牌中(高)密度纤维板。中(高)密度纤维板是以林区三剩物、次小薪材为原材料加工而成的板材，是一种近似木材而某些性能又优于木材的新型人造板，主要应用于家具制造、建筑装修装饰、强化木地板制造等行业，属国家重点扶持的产业，公司享受增值税即征即退、暂免征收企业所得税的优惠政策。目前，公司控股的林业企业广东威华丰产林、梅州威华速生林、清远威绿公司、阳春威华速生林、龙门威龙速生林、广州威华速生林已在广东省梅州市、广州市、清远市、惠州市、阳江市、肇庆市和河北省邯郸市等地，先后以承租林地自建自营、合作造林及购入林地等方式种植营造了约 65万亩林木。公司种植的速生林作为后续资源储备，目前尚未进入大规模砍伐阶段。公司目前中(高)密度纤维板生产能力 62万 m3/年，是广东省规模最大的中纤板生产企业，也是全国大型中纤板生产企业之一。本次募集资金拟投资新建进口连续压机生产线 4条，合计新增产能 88万 m3/年，项目完全达产后，公司生产能力将达到 150万 m3/年。风险提示： 1、原材料价格上涨的风险。2、实际控制人控制的风险。本次发行前，李建华先生及其妻子刘宪女士共持有公司 68.59%的股权，发行后仍将持有公司 50%以上的股权。公司上市后，不排除李建华先生及其妻子刘宪女士凭借其控股地位损害中小股东的利益的可能性。3、自然灾害风险。林木种植对自然条件有较大的依赖性，公司的速生林基地存在由于病虫害、寒流霜冻、台风和火灾等自然灾害而遭受损失的风险。独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，

力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。第1页研究创造价值

发行数据：项目发行股本(万股)总股本(万股)网上发行日期建议询价区间(元)数值 7669 30669 2008-5-13 11.39-12.59

研究员：马琳娜电话：010—84183255 E-mail:malinna@

联系人：周红军电话：010-84183380 E-mail:zhouhongjun@

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1、本次发行一般情况

表1 公司IPO发行基本参数

公司名称公司简称发行地网上申购日期股票代码本次发行股数每股发行价发行方式发行后总股本每股盈利（2007年）

发行后全面摊薄每股收益（2007年）

发行前每股净资产发行后每股净资产

资料来源：公司招股意向书

广东威华股份有限公司

威华股份深圳证券交易所2007-5-130022407669万股

网下累计投标询价发行与网上资金申购

30669万股0.74元0.55元2.47元1.86元

2、威华股份基本情况

广东威华股份有限公司的前身是梅州中纤板公司，成立于1997 年6 月9 日。2006 年11 月23 日，商务部批准公司以增资扩股、JD 公司认购增资的方式变更设立为中外合资股份有限公司。JD 公司：玉龙（毛里求斯）有限公司[Jade Dragon（Mauritius）Limited]，系The Goldman Sachs Group, Inc.（高盛集团有限公司）的全资子公司。公司的经营范围为人造板、家私、木材、木制品加工和销售以及造林工程设计、林木种植等业务，主营业务为中（高）密度纤维板的生产和销售；主要产品为“威利邦”牌中（高）密度纤维板。中（高）密度纤维板是以林区三剩物、次小薪材为原材料加工而成的板材，是一种近似木材而某些性能又优于木材的新型人造板，主要应用于家具制造、建筑装修装饰、强化木地板制造等行业，属国家重点扶持的产业，公司享受增值税即征即退、暂免征收企业所得税的优惠政策。

目前，公司控股的林业企业广东威华丰产林、梅州威华速生林、清远威绿公司、阳春威华速生林、龙门威龙速生林、广州威华速生林已在广东省梅州市、广州市、清远市、惠州市、阳江市、肇庆市和河北省邯郸市等地，先后以承租林地自建自营、合作造林及购入林地等方式种植营造了约65 万亩林木。公司种植的速生林作为后续资源储备，目前尚未进入大规模砍伐阶段。

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2.1股权结构

表2 公司主要股东及持股比例

十大股东 李建华 JD公司 刘宪 梅风公司 罗鸣 张为杰 李剑明 梁斌 丘建东 谢岳伟 本次发行

资料来源：公司招股意向书

股份数（万股）

11043.35 4790.97 4732.68 1100 900 30 30 30 15 15 7669

持股比例（%）

36.01 15.62 15.43 3.59 2.93 0.10 0.10 0.10 0.05 0.05 25.01

股权性质 个人股 外资股 个人股 境内法人股 个人股 个人股 个人股 个人股 个人股 个人股 流通股

2.2 主要财务指标

表3 公司最近三年主要财务指标

项目

2007 2006 2005

营业收入（万元） 营业利润（万元） 利润总额（万元）

归属于母公司所有者的净利润（万元）

总资产（万元） 净资产（万元） 总股本（万股） 流动比率 速动比率 应收账款周转率（次） 存货周转率（次） 资产负债率(％) 每股净资产（元） 净资产收益率（摊薄）(％)

每股收益（元） 每股经营活动的现金流量(元)

资料来源：公司招股意向书

75,219.71 47,385.47 40,437.35 11,658.58 5,424.54 3,341.07 17,002.01 10,203.96 6,588.83 16,879.18 9,467.89 5,657.50 205,667.49

122,472.26 95,767.06

0.96 0.96 20.00 2.15 61.37 2.93 26.14 0.37

56,899.81 35,020.63 21,646.14 23000 7877 1.91 1.19 58.32 1.49 69.06 2.47 29.66 0.69

0.93 0.93 29.41 1.72 66.30 3.70 27.04 0.89

0.74 0.52 0.31

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2.3 募集资金投向

表4 公司募集资金投向一览表 项目名称

总投资（万元）

辽宁中（高）密度纤维板项目河北中（高）密度纤维板项目湖北中（高）密度纤维板项目封开中（高）密度纤维板项目合计

资料来源：公司招股意向书

预计投产期新增生产能力（万m3）

年新增净利润（万元）8576.6 9320.8 10951.2 13909.4 42758

28612 34473 35588 41000 139673

08年10月08年11月08年9月 09年4月

22 22 22 22

3 行业简介与展望

人造板是以木质原料或其它植物纤维为主要原料加工而成的板材，主要包括胶合板、纤维板、刨花板、细木工板、秸秆板、竹材人造板等种类，其中胶合板、纤维板、刨花板较为常用，产量占人造板总产量的70%以上。由于具有原料来源广泛、物理稳定性强，不存在木材的树节、虫眼、开裂等天然缺陷的优点，能使劣质原料变成幅面宽阔的优质板材，人造板已逐步成为木材的主要替代品。据中国林产工业协会预测，依照人造板工业历史产量的平均增长速度，“十一五”期间，我国人造板工业将以高于同期国民经济3-5 个百分点的速度增长，2010 年人造板市场总需求量预计可望达到8,000 万m3。

3.1 中纤板市场前景广阔

在三大主要板材中，胶合板以约占三大主要板材总产量50%的份额长期保持主导地位。然而，由于胶合板以优质大径级木材为主要原料，受国家对实木制品消费税及出口退税政策调整的影响，产品份额明显下降。刨花板和中纤板则以林区剩余物和次小薪材为原材料，受国家产业政策的鼓励。但是，刨花板由于产品质量普遍不高且在家具制造中用量较少，近年发展较缓。比较而言，中纤板的生产资源利用率高，产品材质细密、性能稳定、边缘紧密便于加工，近年来在产量迅速增加的同时，在人造板产品结构中的份额也越来越高。预计在我国家具、木地板、房地产、建筑装修行业快速发展的推动下，中纤板的需求将得到进一步提高，市场前景较为广阔。我国还对中纤板行业实行了增值税即征即退和免征企业

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所得税等一系列优惠政策。

自上世纪九十年代以来，中纤板行业在我国得到飞速发展，尤其是外国板式家具生产线的不断引进带动了国内市场中纤板的需求，我国已经超过意大利成为世界第一大家具出口国。近5 年来，占我国中纤板用量65%的家具工业以每年20-30%的增速发展。2005 年，我国家具出口额为137 亿美元，同比增长33%；2006 年，我国家具出口额为174.65 亿美元，同比增长27.48%。

地板、室内装修、包装等行业的迅速扩张形成的巨大市场需求，促使中纤板需求量由2001 年的674 万m3 上升到2006 年的2,377 万m3，增幅超过200%，年复合增长率达到30%以上。2008 年北京奧运会、2010 年广州亚运会和2010 年上海世博会的召开，农村城镇化进程的进一步推进、城市新住宅的大批建造和旧城改造以及居住条件的不断改善都将使中纤板的市场需求不断增长。

图1 中（高）密度纤维板市场分布

资料来源：公司招股意向书

3.2 产品供需结构失衡，高质量中纤板供不应求

我国虽是中纤板的生产大国，但并非强国，大多数生产企业规模较小，设备与技术水平偏低，产品质量及应用水平有待提高。在我国现有中纤板生产企业中，年产量在3 万立方米以下的占绝大多数，而国外厂家年产10 万立方米以上的占69%。在产品质量上，大中型企业与小型企业差别较大。国家质检总局的检验结果显示，2005年大、中型企业的产品综合合格率约为90%，小型企业的综合合格率偏低，约为55%，多数产品甲醛释放量高、厚度偏差大、吸水膨胀率较大。

产品品种结构失衡是产业发展中最为突出的问题。大多数企业生产的中纤板厚度都在8mm 以上，不具备生产8mm 以下高密度纤维板的能力，国内约70%的产品为厚度在9~18mm的中低档普通中纤板，而厚度在25mm 以上超厚板和3mm 以下的超薄板只有较少企业才能生产，因此，产品供求结构失衡的矛盾比

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较突出。高质量中纤板在国内市场供不应求，每年仍需大量进口。

3.3行业竞争主要体现在对稀缺林木资源的争夺上

我国是世界上森林资源短缺的国家之一，森林覆盖率低，人均占有量小。从人均占有量看，我国森林资源远远落后于世界平均水平。我国人均森林面积0.132 公顷，是世界平均水平的22%；人均森林蓄积量9.421m3，是世界平均水平的14.57%。相对于庞大的人口和高速增长的经济需求，我国属于森林资源稀缺型的国家。我国森林资源的特点是：（1）资源分布不均，东部地区森林覆盖率为34.27%，中部地区为27.12%，西部地区12.54%；（2）森林资源总体质量不高，全国林分平均每公顷蓄积量只有84.73m3，相当于世界平均水平的84.86%，林分平均胸径只有13.8cm；（3）林木径级、龄级分布结构不合理，可供采伐利用的资源少。木材资源供需矛盾的不断加剧，致使原材料运输距离从100 公里延伸到500 公里，甚至900 公里。原材料价格的上升以及运输距离的扩大，增加了中纤板生产企业的经营成本。因此，现在乃至未来我国中（高）密度纤维板业的竞争主要体现在原材料供应上，尤其是规模较大的生产线，原材料需求量大，持续稳定的原料供应是企业生存发展的关键因素。

3.4 政策和资源壁垒森严

根据产业发展规划，国家限制资源消耗大、综合效益差的小型人造板的项目用地。2007 年8 月， 7 部委联合制定《林业产业政策要点》，重申了对新建单线5 万m3/年以下的中（高）密度纤维板项目和单线3万m3/年以下的木制刨花板项目的限制规定。

中纤板制造行业是资源密集型行业，原材料供应是进入本行业的另一个主要壁垒。国家对森林采伐采取采伐限额和凭证采伐制度，投资中纤板行业需要有充足的原材料做保证，在报送有关部门备案的同时，须报经同级林业主管部门进行森林资源审核，并进行相应的工业原料林基地配套建设。

4 公司投资价值分析

公司2007年营业收入7.52亿元，同比增长58.74％，三年平均复合增长36.39％。归属母公司所有者净利润1.7亿元，同比增长66.91％，三年年均复合增长60.63％。综合毛利率从2005 年的25.26%升至2007 年的35.06%，提高了9.8 个百分点。公司以打造“百年威华”为奋斗目标，采用“公司+基地+农户”的经营模式，形成完整的“林工贸一体化、产供销一条龙”林业产业化经营格局。

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4.1 拥有丰富的林木资源

公司现有的五条中纤板生产线分别建在广东省林木资源较为丰富的地区。公司近年来已投产的生产线满负荷生产，薪材供给充裕。同时，公司还与当地林业部门及林业经济实体合作建设了约65 万亩林业基地，并将继续扩大林业基地的建设。

广东省位于我国亚热带地区，高温多雨，水热条件好，是我国林木资源最为丰富的省份之一，也是国家确定发展速生丰产工业原料林的重点省份，具有较为雄厚的林业基础。广东省是我国最大的中纤板消费市场，除了消化省内生产的中纤板外，仍需要从广西、福建和江西等省区大量调进。本公司地处广东，地缘优势使本公司的产品销售在行业竞争中处于十分有利的地位。

图2 公司速生林在广东省境内分布图

资料来源：公司招股意向书

4.2 产品结构向高毛利的<8mm的中纤板倾斜

公司可以生产厚度2.0－40mm 不同规格的中（高）密度纤维板，是中纤板生产企业中产品规格最齐全的生产企业之一。其中，8mm 以下中纤板产量保持较高比重并呈上升趋势。2007 年，公司8mm 以下中纤板产量已达到总产量的60.31%，良好的产品结构不仅满足了市场新增的不同需求，同时也使公司得以利用薄板产品的价格优势，获取比传统中纤板产品更高的利润。

4.3 募投项目将延伸产品规格至超薄中纤板

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公司目前中（高）密度纤维板生产能力62 万m3/年，是广东省规模最大的中纤板生产企业，也是全国大型中纤板生产企业之一。本次募集资金拟投资新建进口连续压机生产线4 条，合计新增产能88 万m3/年，项目完全达产后，公司生产能力将达到150 万m3/年。本次募集资金拟投资项目全部采用当前国际上最先进的德国迪芬巴赫和辛北尔康普公司生产的连续平压式热压机成套设备和技术，具有效率高、能耗低、幅面宽等特点，更可将公司产品规格延伸至厚度为1.6mm 的超薄中纤板。募投项目的建成投产，有利于公司整体技术实力的进一步提高，提升公司在中纤板高端产品的市场占有率和竞争力。

4.4 税务优惠占利润总额高达60％以上

公司享受的增值税即征即退的优惠政策将于2008 年12 月31 日到期，虽然自1995 年开始，我国对以三剩物和次小薪材为原料生产加工的综合利用产品一直实行增值税即征即退政策，但由于该项优惠政策2008 年12 月31 日到期后须由国家有关部门重新核定，因此，不排除2008 年以后，国家取消或变更税收优惠政策的可能。若未来国家取消或变更税收优惠政策或税收政策发生不利于整个行业的变化，将对公司的盈利能力产生不利影响。作为国家重点扶持和鼓励发展的产业和资源综合利用项目，公司属于新所得税法应予所得税优惠支持的企业，2008 年新所得税法实施后，公司依然适用暂免征收企业所得税的优惠政策，但不排除国家有关部门未来调整该项企业所得税优惠政策的可能。

表5 税收优惠对利润总额的影响 （万元）

资料来源：公司招股意向书

5 投资风险

1、原材料价格上涨的风险。2、实际控制人控制的风险。本次发行前，李建华先生及其妻子刘宪女士共持有公司68.59%的股权，本次发行后，李建华先生及其妻子刘宪女士仍将合并持有公司50%以上的股权。公司上市后，不排除李建华先生及其妻子刘宪女士凭借其控股地位损害中小股东的利益的可能性。3、自

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然灾害风险。林木种植对自然条件有较大的依赖性，公司的速生林基地存在由于病虫害、寒流霜冻、台风和火灾等自然灾害而遭受损失的风险。

6 业绩预测

表6 基本假设

中高密度纤维板产能（万m3）销量（万m3） 价格（元/m3） 毛利率（％） 销量（万m3） 价格（元/m3） 毛利率（％）

2007

62 28.4 1861 40.9 18.2 1192 21.7

2008

106 40 1900 41 30 1150 18

2009

150 80 1950 41 32 1100 15

<8mm >8mm

表7 公司2008年-2009年业绩预测（万元）

一、营业总收入 二、营业总成本 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 三、其他经营收益 四、营业利润 加：营业外收入 减：营业外支出 五、利润总额 减：所得税 六、净利润 减：少数股东损益

归属于母公司所有者的净利润 七、每股收益：

资料来源：WIND 国都证券研发中心

2006 2007 2008E 2009E

47385.47 41960.93 33803.50 361.23 2462.41 3192.47 2293.60 -152.27 0.00 5424.54 4862.59 83.17 10203.96 18.46 10185.51 717.62 9467.89 0.52

75219.71 108200.00 191200.00 63561.12 90102.40 153628.40 48850.60 71412.00 125422.00 521.94 3393.61 6909.95 3821.09 63.93 0.00 5409.67 66.25 1.32 121.51 0.74

757.40 4869.00 4328.00 80.00

7239.04 11271.48 80.00 25.00 176.62 0.82

100.00 50.00 340.85 1.58 1338.40 7648.00 5736.00 100.00

8656.00 13384.00

11658.58 18097.60 37571.60

17002.01 25256.64 48743.08 17000.68 25231.64 48693.08 16879.18 25055.02 48352.23

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7 估值定价

我们采用相对估值法对威华股份进行估值。沪深两市中的可比公司有永安林业（000663）和大亚科技（000910）。我们预测公司08、09年的EPS分别为0.82、1.58元，参照可比公司的17.6倍的估值水平，我们给予公司18倍PE, 合理估值区间为12.65－13.99元。建议网下询价区间为11.39－12.59元。

表8 同比上市公司估值 代码 000663 000910 平均

名称 永安林业大亚科技

总市值(百万）2267 5111

11.189.69

0.430.70

0.54 0.80

25.75 13.94 17.57

20.6312.0614.69

收盘价

08EPS

09EPS

08PE

09PE

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