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套利定价理论研究

张娴或

（四川大学，四川成都６１００６４）

摘要：套利定价理论（即ＡＰＴ）是一种不要求遵循均值一方差收益原则，而从市场的套利论证中推导出资产价格的区别于ＣＡＰＭ的新方法。在给出了ＡＰＴ的前提假设后，首先对与ＡＰＴ推导相关的单因素与多因素模型进行了简要分析，其次就ＡＰＴ的推导过程进行简要描述，然后从区别、一致性两方面对比了ＡＰＴ与ＣＡＰＭ，最后阐述了ＡＰＴ的应用领域并给出了评价。

关键词：因素；套利；因素敏感度；无风险利率；纯因素；预期收益

中图分类号：Ｆ８３文献标识码：Ａ文章编号：１６７２ ３１９８（２０１０）１６－０２１１一０１

斯蒂芬 罗斯在１９７６年提出了套利定价理论（ＡＰＴ）。的加权平均，但是可以使非因素风险被分散掉，留下来的只这是一种基于一价定律的确定资产价格的方法。一价定律有因素风险。

指出：如果两种资产在所有经济意义的相关方面都相等，则３多因素模型

它们的市场价格应相同。套利者则利用了一价定律，一旦当然，我们很容易可以想到对预期收益产生影响的可发现有违背定律的情况存在，他们就开始实施低买高卖的能的因素：利率波动、通货膨胀率、某产品价格变动等。我套利行为，直到套利机会消失。因此，ＡＰＴ就是在给定证券们需要利用多因素套利定价理论来处理投资当中所面临的收益的产生过程，从套利论证中推导出资产价格。多方面的风险。

首先给出ＡＰＴ的模型公式：将单因素模型加入其他任一公共因素构成双因素模Ｅ（／＇ｉ）＝ｒｆ＋ｂｉｌ Ａ１＋ｂｉ２ Ａ２＋…＋６拥 Ａ。型：

Ｅ（ｒｉ）表示风险资产ｉ的预期收益，ｒ，表示无风险资产ｒｉ＝ａｉ＋ｂｉｌ Ｆｔ＋ｂｌｚ Ｆｚ十口ｉ

的收益，％表示风险资产ｉ对第ｍ个因素的敏感性，Ａ。表“一∑∞ｉ ｒｉ一∑Ⅲｉ（口ｉ＋ｂａ Ｆ１＋ｂｉｚ Ｆｚ＋口ｉ）示影响资产ｉ的预期收益的第ｍ个因素的值。＝（∑Ⅲｆ 口ｆ）＋（∑∞ｉ ｂｉｌ Ｆ１）

ＡＰＴ要求风险资产的收益与一组因素线性相关。这将＋（∑∞ｉ ｂｉ２ Ｆｚ）＋（∑ｃｃ．ｉ 口ｉ）

在之后的论述中结合单因素模型以及多因素模型对ＡＰＴ＝８ｐ＋６ｐ１ Ｆａ＋６ｐ２ Ｆｚ＋口ｐ

的模型公式给予推导及描述。以此类推，在逐一加入对预期收益的影响因素后，我们１ＡＰＴ的前提假设就可以得到预期收益受多方面影响的多因素模型。

（１）证券收益能用单因素模型表示；４ＡＰＴ的描述与证明

（２）有足够多的证券来分散掉不同的风险；根据多因素模型，某投资组合中的灵敏度是所有证券（３）有效的证券市场中不允许有持续性的套利机会。灵敏度的加权平均。因此我们可以构造某因素有单位灵敏２单因素模型度１，对其他因素有０灵敏度的纯因素证券组合。

ＡＰＴ所描述的期望收益就是从一个受单因素或者多因该证券组合的收益构成通常被分解为无风险收益率ｒ，素影响的收益模型中推导出来的，而多因素模型实际上就以及．：【（即每单位灵敏度的某因素的预期风险溢价）。

是由单因素模型逐渐加入其它影响预期收益的因素所推导因此，可把“纯因素１”证券组合的期望收益Ｅ（唧１）＝ｒ，出来的；另外，就ＣＡＰＭ来说，它可以看做是一种受单因素＋Ａ１

影响预期收益的定价模型。因此，我们首先需要对单因素而根据无套利均衡，不同构成纯因素证券组合的方式模型进行了解。之间的差异会在一个迅速的套利过程中平息，因此它将保

首先假定任意风险资产的收益由一个公共因素Ｆ决证任何纯因素证券组合都会产生同样的期望收益（ｒｆ＋＾）。’定。以表示真实收益，Ｅ（ｎ）表示期望收益值删为常数值，我们仍然运用双因素模型来对ＡＰＴ进行分析。６ｉ表示对公共因素的敏感性（即Ｆ对风险资产收益的影Ｔ＇ｉ＝口ｆ＋ｂｌｌ Ｆｌ＋ｂｌｚ Ｆｚ＋口ｉ

响）。口ｉ表示随机误差．首先设定市场中存在足够多的证券，。ｉ表示权重，可以

Ｔ＂ｉ＝１７ｉ＋ｂｌ Ｆ＋口ｉｉ得到

因此由单因素模型决定的风险资产的预期收益为：公式一：∑ｃｃ，ｆ一０，公式二：∑∞ｉ ｂｉｘ＝０，公式三：∑∞ｉ Ｅ（７＂ｉ）＝口ｆ＋ｂｉ Ｅ（Ｆ）ｂｉｚ＝０，公式四：∑∞ｉ 口ｉ≈ｏ，公式五：ｆ∑ｃ￡Ｊｉ Ｅ（Ｔ＂ｉ）Ｉ＞ｏ而风险资产的方差为：井＝醒 砖＋品公式一表示该证券组合不需要额外的资金进行投资，６｝ 井为因素风险，晶为随机误差项的方差。即这一组合的投资为ｏ；公式二、三均表示不承担因素一或由单因素模型决定收益的资产构成的证券组合的收益者因素二的风险；公式四表示残差风险近似为ｏ，即为当投率是：资足够分散时，非因素风险会相互抵消而消失不见；对于上

ｒｐ＝∑ＯＪｉ ｒｌ＝∑ｃｃＪｆ（口ｉ＋ｂｉ Ｆ＋口ｉ）述的零投资、零风险的组合，那么它的期望收益率Ｉ∑甜ｉ

＝（∑Ⅲｉ ａｉ）＋（∑∞ｉ ｂｉ Ｆ）＋（∑∞ｉ 口ｆ）Ｅ（ｒ／）Ｉ必然为零，因此公式五表示存在套利机会。

２即＋％ Ｆ＋口Ｐ假定风险资产ｉ的收益与因素１，２之间存在下列关系：Ｅ（ｒｐ）＝ｏｐ＋６口 Ｅ（Ｆ）Ｔｉ—ａｉ＋ｂｉｌ ＦＩ＋ｂｉｚ Ｆｚ＋口ｉ

方差为矗＝嵋 砖＋而，（而＝∑ｍ｝ 毋）所以对投资者而言，有以下两种策略：

投资越分散，每种资产的权重“ｉ就越小。虽然不会使（１）将现有资金全部投资到风险资产ｉ中，

６户明显上升或下降，因为ｂｐ是许多风险资产的因素敏感度Ｅ（Ｉ＂ｉ）一ａｉ＋ｂｆｌ Ｅ（ＦＩ）＋ｂｉｚ Ｅ（Ｆｚ）万方数据一２１１—

我国水利企业财务管理研究

李叶军０

（中国水电建设集团辽宁工程局，辽宁沈阳１１０１７９）

摘要：在社会主义市场经济日益完善．在国营企业的发展面临机遇和挑战的务件下，加强水利企业的管理显得越来越重要。而由于市场竞争中投资风险的加大和投资回报率的正确性以及经济全球化、知识经济等发展趋势的影响，强调水利企业经营管理中的财务管理便成了一种客观需要。

关键词：水利企业；财务管理

中图分类号：Ｆ２３文献标识码：Ａ文章编号：１６７２—３１９８（２０１０）１６—０２１２—０２

ｌ前言２我国水利企业财务管理存在的问题

水利作为国家莺要的基础性行业，国家历来十分重视。２．１现状与问题

投人大量的资金用于水利的建设，特别是１９９８年大水之我省水利企业的财务管理总体上来讲比较正规和富有后，国家采取积极的财政政策，发行国债加强基础设施建成效，在食业管理、规划和市场竞争中，起到了重要的作用。设，水利投资成倍增加。因此，管好、用好水利资金，使之发但在财务管理工作中，还存在着一些不足：①财会人员的素挥更大的效益，促进水务体制改革，是一项十分重要的工作质、业务水平偏低。②财务管理手段落后，基本上还停留在但是，目前在一些小型水利企业存在着对财务管理缺乏应手工作业阶段，没有实现电箅化。③财务管理的内容狭窄、有重视的现象一些领导不懂财务管理知识，也不了解财经基本上局限在营运资金管理上，忽视投资、筹资的管理。④法规。遇事主观臆断，盲目指挥，仅将单位财务视为自己的财务管理的功能没有充分发挥出来，只重视计划和控制，不“账房先生”而已，小型水利企业财务亟待加强。注重预测和分析。⑤在企业财务指标考核上。只注意直观

指标、重产值、利润指标的考核，轻视通过财务比率指标的

（２）以无风险利率７，借入资金并分别用卢ｎ，盆２的所占比ＣＡＰＭ更一般化，价格不再仅仅受到均值何方差的影响。份额投入纯因素１的证券组合以及纯因素２的证券组合（２）不要求市场处于均衡状态。

Ｅ（ｒｔ，）－－＇＝ｔｏ／ ｒ，＋∞ｐ１ Ｅ（ｒｐｘ）＋ｏｏｐｚ Ｅ（ｒｐ２）ＡＰＴ的机制就是在给定证券的产生过程，从套利论证因为这两种策略所对应的风险是相同的，由一价定律：中推导出资产价格。理性的投资者会消除套利行为并使市风险相等的两个组合不可能具有不同的期望收益，所以，在场恢复均衡状态，从而推导出资产的预期收益，最终得到资无套利原则的均衡中，产的价格。

Ｅ（ｒｐ）＝Ｅ（＾）（３）认为系统风险受多因素影响，有利于系统性风险的设（ｂｉｔ．＋ｂｉ２）＞１，所以我们需要按照无风险利率ｒｒ借结构研究。

入资金以满足投资组合的需要。另外，实际上ｃｏｐｌｂｉｌ／（ｂｌｌＡＰＴ详细的分解了证券风险系统的各种构成因素，并＋ｂｉ２），为简化分析，我们令。ｐ１一ｂｉｌ，∞ｐ２＝ｂｉｚ。分析了大量的宏观经济风险因素。分解及分析方法有助于

则ｃ￡，，＝１一（ｏＪｐｌ＋ｏＯｐ２）一１一（ｂｉｘ＋ｂｉ２）系统风险的结构研究。

所以，Ｅ（ｒｐ）＝［１一（ｂｉｌ＋ｂ，ｚ）］ｒ，ｑ－ｂｉｌ Ｅ（ｒｐｌ）ｑ－ｂｉ２ ５．２局限

Ｅ（ｒｐ２）（１）模型结构模糊。

．而我们前面已经讨论过了，Ｅ（ｒｐｌ）＝ｒｆ＋Ａ１，Ｅ（ｒｐ２）＝ＡＰＴ并没有对因素的数量及其代表的含义进行说明，

ｒ，十Ａ２仅用Ａ。表示，所以，‰以及入。的识别主要依靠计算及判

因此，Ｅ（ｒｐ）一ｒ，＋ｂｉｌ ２１＋ｂｉ２ ２２断。

即：Ｅ（ｎ）＝ｒｆ＋ｈｉｌ Ａ１＋ｂｉ２ ２２（２）实证检验非常困难。

综上所述：在均衡条件下，风险资产ｉ的预期收益将等就目前而言，对ＡＰＴ的实证研究还停留在早期阶段。于组合Ｐ的预期收益，即ＡＰＴ要求任何风险资产的收益与ＡＰＴ的检验尤其难以设计。因为ＡＰＴ本身只是说明了资其决定因素线性相关，截距即为无风险利率。产定价的一个结构。

由此我们也可以推出ＡＰＴ的一般公式：ＡＰＴ模型具有一系列优点，它并没有完全占有支配对于风险资产ｉ，受Ｆ１，…，Ｆ卅多个因素的影响，其灵ＣＡＰＭ的地位，在实际运用中，我们仍需根据不同的投资目敏度分别为ｈｉｌ，…，６妇，则风险资产ｉ的期望收益率为：的、投资方式等选取适应的资产定价模型。

Ｅ（ｒ１）＝ｒｆ＋ｂａ Ａ１＋ｂｉｚ Ａ２＋…＋６钿 Ａ。参考文献

５ＡＰＴ的评价

５．１优点［１］［美］滋维 博迪．投资学［Ｍ３．北京：机械工业出版社，２００８，

（１１）．

（１）不要求市场组合的方差／均值有效。［２］［美］埃德温 Ｊ 埃尔顿等．现代投资组合理论和投资分析ＥＭ］．ＡＰＴ不要求以ＣＡＰＭ的严格假设——投资者都要遵北京：中国人民大学出版社，２０００，（１０）．

循均值一方差原则为基础。事实上，ＡＰＴ对于均衡的描述

一２１２一万方数据

套利定价理论研究

作者：

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年，卷(期)：

被引用次数：张娴彧四川大学,四川,成都,610064现代商贸工业MODERN BUSINESS TRADE INDUSTRY2010，(16)0次

参考文献(2条)

1.埃德温?J?埃尔顿 现代投资组合理论和投资分析 2000

2.滋维?博迪 投资学 2008

相似文献(10条)

1.学位论文 严洁 ETF基金及其套利研究 2007

证券交易所交易基金(ETF)是一种新型的金融衍生工具，也是全球增长最快的金融产品之一。自美国证券交易所于1993年1月29日推出了标准普尔指数存托凭证SPDRs以后，ETF产品在美国乃至全球迅速发展起来。截至2005年底，全球有14个国家推出ETF产品，共有400多只ETF，资产规模已达3600亿美元左右<'①>。在亚洲，包括中国香港、新加坡、韩国、中国台湾在内也于近几年开始大规模的发展ETF产品。从1993年全球第一只ETF的诞生至今，ETF的发展不过十余年的时间，但无论是从规模还是从使用角度来看，它都己经成为了目前国际金融市场中最重要的衍生产品之一。

从九十年代初，上海证券交易所和深圳证券交易所成立以来，我国证券市场得到了超速的发展。证券市场发展的历史，也是金融工具不断创新的历史。在指数化投资理念风靡全球的大背景下，我国于2004年11月29日推出了国内首只ETF产品——上证50交易型开放式指数证券投资基金(上证

50ETF)，并在建仓结束后，于2005年2月23日在上海证券交易所挂牌上市。作为一种新型的基金产品，ETF的产品特征、运作原理和套利机制迅速引起了市场的广泛关注。由此，上证50ETF的推出便拉开了中国证券市场上新一轮金融创新特别是指数基金创新的序幕<'②>。

ETF是以某一特定股价指数为基准指数，以一篮子特定价值的股票组合为基础而设立起来的。它既与某一市场基准指数相联系，又与开放式基金、封闭式基金相联系，是一种取众基金之长，去众基金之短的混合型基金新产品。正因为ETF具有以一篮子股票申购赎回基金单位同时又可在交易所交易的特点，由此引致出其独特的套利机制。本论文拟在前人研究的基础上，重点就ETF特征、运行机制、发展状况、套利原理及影响因素进行了深入分析，并将ETF套利原理与我国的具体情况相结合，系统地对上证50ETF的套利机制进行实证研究，得出结论，总结经验教训，以期能对投资者进行ETF套利与投资提供一些值得借鉴的建议。本文共分四章及结束语部分，其框架与内容如下：

第一章“ETF概述”。本章主要就ETF的基本情况作一个概况性的介绍。包括ETF的定义与特征、ETF的运作机制、ETF的理论基础及国内外发展状况等等。其中就ETF套利的基础——双重交易机制作出了重点介绍。

第二章“ETF套利的原理及流程”。这一章主要就ETF套利的原理，前提条件及套利操作流程作出了深入的分析。其中主要说明了产生ETF套利机会的原因是由于ETF一级市场的申购与赎回是以一篮子证券进行的，这一篮子证券构成的组合决定其净资产值(NAV)，而ETF二级市场的交易是以市价进行的。按照一价原则，虽然在两个不同的市场交易，但是同一只ETF基金发行的股份/单位的净资产值与市价应该相等。事实上，由于ETF二级市场市价受供求关系等因素的影响，ETF的净资产值与二级市场价格往往不一致。当ETF的二级市场交易价格与基金净值产生差异时，ETF的一级市场与二级市场之间就出现了套利机会，套利机会的出现将引发投资者的套利行为，而投资者的套利行为又将减小其套利空间，最后形成ETF二级市场交易价格与基金净值基本一致的结果。

第三章“影响ETF套利因素分析”。跟踪误差、折溢价率、套利成本是影响ETF套利能否成功的关键性因素。因为在套利交易中，套利者的所有交易都是有成本的，因此只有ETF的折溢价比率大于套利者的套利成本时，套利才有可能成为一种有利可图的投资。当折溢价率小于套利者的套利成本时，套利者无法从中得到利润，也就不会产生套利行为。当折溢价率大于套利成本时，套利者便会迅速进行套利交易，从而使ETF的折溢价率逐渐降低。所以套利成本小于折溢价率是满足投资者进行套利的必要条件。本章分别对三个因素各自的产生原因、计算方法进行了详细的阐述，并对折溢价率及套利成本运用实证进行了说明。

第四章“ETF套利最优策略选择及风险分析”。本章作为论文主体的最后一个部分，首先对ETF套利模型进行了推导，得出了ETF的无套利边界为NAV-C<,1>≤P≤NAV+C<,2>，并说明了对于每一特定的套利者，只有当ETF的市场价格离开自己的无套利边界，套利者才会进行套利活动以获取套利利润，直至市场价格又回到自己的无套利区域；其次针对瞬间套利模式、预留股票模式、延时交易模式下不同的套利策略进行了分别阐述；接下来构建了ETF套利变动成本量化模型并通过实证数据得出如何进行最优套利策略选择的结论；最后就ETF套利的风险问题进行了简要的说明以警示投资者。结束语部分阐述了ETF套利的真正意义并对全文进行归纳总结。

对ETF套利的研究，国外已有大量的文献，而在国内，由于ETF推出时间不长，因此全面、系统的研究较少，本文的主要贡献及创新之处在于：首先对ETF套利理论作了一个详尽、全面的综述，在此基础上，推导了ETF的无套利边界，得出了投资者进行ETF套利的触发条件，并通过对ETF套利成本的量化说明了在进行ETF套利时如何选择最优的套利策略。本文力求论证的准确性和科学性，希望能对投资者正确认识ETF基金套利提供一些有益的帮助。本文从理论出发，以数据说话，最后回到实际中论述，逻辑结构比较严密。但作为一种创新金融产品，ETF及其套利的研究目前在国内处于发展阶段，还有许多问题值得进一步深入研究。

2.期刊论文 陈燕 资本资产定价模型与套利定价模型的比较研究 -商场现代化2010(36)

资本资产定价模型和套利定价模型是在当今的资产定价领域有重要影响的两个定价模型.本文从模型前提假设、模型推导过程、模型形式与内涵以及模型应用四个方面对两个模型展开了对比分析,剖析了两个模型的共同点和差异,最后合理的界定了两个模型在理论和实际应用上的地位和作用.

3.学位论文 叶丙南 国际短期资本流动及影响因素分析 2007

一、选题背景

第三次科技革命后通讯网络技术的发展、发达国家和新兴市场的经济开放与金融自由化使得全球市场趋于一体化。伴随着跨国交易成本的降低，国际资本流动尤其是短期资本流动数量剧增。发展中国家和新兴市场几次金融危机尤其是亚洲金融危机的爆发，使各国意识到国际短期资本流动对国内宏观经济的重要影响。

伴随着我国由计划经济向市场经济转轨、封闭经济向开放经济转化，国际资本在我国流入流出的数量逐渐增加，宏观基本面的强劲以及体制改革引起的套利机会使得短期资本流动也日益增多。10 年前亚洲金融危机期间我国资本外逃和近期内人民币升值背景下的热钱流入即是很好的证明。随着我国QFII制度和QDII制度的推出以及“十一五”规划期间人民币资本项目可兑换的逐步实现，国际短期资本流入流出我国的数量将会更加庞大。弄清国际短期资本流动的有关机理并结合我国现实予以分析便成为重要的课题。目前国内对国际短期资本流动的研究主要集中在其效应和影响，而且在短期资本对国内经济存在重大影响上达成了基本统一1，但深入研究国际短期资本流动影响因素的还不太多。本文则重在分析短期资本流动的特点和影响因素，这对于应对短期资本流动冲击、减少或避免短期资本流动对宏观经济的不利影响具有重要意义。

二、研究方法与逻辑架构

本文采用从一般到特殊（我国）、从抽象到具体的研究方法，综合采用实证方法与规范方法，理论研究与经验分析（案例、计量）相结合。

本文框架：第一章考察了国际短期资本的定义，给出了短期资本流动的特征并以此为基础对短期资本流动进行了定义。然后探讨了短期资本流动的衡量方法，提出了流量法和存量法两类计算和推测方法。第二章首先介绍了国际短期资本流动的现状规模、阶段发展与结构特征，然后分析了上个世纪七八十年代以来国际短期资本流动迅猛发展的背景和主要原因。第三章重在分析影响国际短期资本流动变动的因素，分别以宏观经济原理、资产组合理论、利率平价理论以及制度经济学理论为基础分析了影响短期资本流动的长短期因素，并做了相应的案例分析。第四章介绍了我国国际短期资本流动的现状，对短期资本流动的结构进行了分析，接着尝试性的解释了异常数据；然后分析了影响我国国际短期资本流动的具体因素，提出了套利净利差概念并结合数据做了分析，接着深入探讨了影响最大的因素——人民币汇率预期的形成原因。最后给出了结论和政策建议。

三、主要观点及结论

1、国际短期资本流动是以投机或避险为目的、以高流动性资产为载体、对宏观经济变动比较敏感的私人资本流动。

2、国际短期资本流动规模不断增大。目前载体结构上以债券为主，其次是股票；地区结构上发达国家占据绝对比例。

3、上世纪七八十年代以来国际短期资本流动迅猛发展有着深刻的背景和原因：第三次科技革命后通讯、网络技术发展；全球范围内降低贸易壁垒和金融自由化浪潮；二战后和平发展期私人财富尤其是证券化资产的巨额积累；机构投资者兴起以及组合投资和增加交易以弥补市场不完全原理的广泛应用；当前美元单一主导型的国家货币体系。

4、经济周期和经常账户所反映的国民收支或投资-储蓄的不平衡能够很好解释短期资本流动的长期变动趋势。资产组合理论所揭示的风险-收益因素是影响跨国投资者全球资产配置方向和组合调整的重要因素。在短期内，市场套利或投机因素（预期利率平价关系改变）是影响国际短期资本流动的重要因素。对于非完全市场化国家尤其是转轨经济体来说，由政策扭曲所造成制度性套利也是影响短期资本持续性流入或流出的重要因素。

5、在人民币升值预期下，存在国际短期资本假借进出口渠道流入我国的情况。

6、套利净利差在长期内是影响我国国际短期资本流动的重要因素，而且两者存在的长期均衡关系非常稳固，以至于国际短期资本流动的短期波动主要来自于对上期偏离长期均衡的纠正。进一步分离套利净利差，人民币汇率预期是最重要的影响因素，在长期内持续的汇率向某方向变动的预期对短期资本流动具有重要影响。

7、当前人民币升值压力的形成，直接原因是经常项目和金融项目下的双“顺差”，实质根源却在我国经济结构的失衡、资源要素市场的分隔和价格的非市场化以及政策和体制上的扭曲。8、既然只有长期内持续性的人民币汇率预期对短期资本流动有影响，那么通过间接政策调控在短期内影响市场预期以引导短期资本流动的方法难见成效。

为应对短期资本的大量流入，短期内通过增加汇率弹性、政策配合下的对冲干预、调整经常项目政策和资本项目政策（尤其是外贸外资政策）可以起到一定缓冲作用。但问题的根本解决需要经济结构的转型。目前需要做的是加快国内要素市场改革，推进要素和资源价格的市场化；同时逐步推进汇率体制改革，资本项目应该有序开放，目前更应该结合“走出去“战略，大力鼓励合规资本的流出。

四、创新与不足本文的创新点主要有：1、探讨了对短期资本具体衡量问题，并给出了通过国际收支平衡表各子项目计算短期资本流动的流量法和存量法；2、初步分析了政策扭曲下制度性套利对短期资本流动的影响；3、将各影响因素尤其是人民币汇率预期因素予以量化，实证分析了我国国际短期资本流动的影响因素。

本文的不足之处在于：制度性套利概念还缺乏成型理论的支撑，其对短期资本流动的影响还需要深入分析，尤其是实证分析中政策扭曲和制度性套利的具体量化问题还需要进一步探讨。另外，对近两年来我国对外证券投资跳跃性增加的解释还需要做更深的研究。

4.学位论文 章秀奇 有摩擦金融市场下套利行为研究：来自中国的实证 2007

本文首先回顾了国内外对于无套利均衡理论的研究文献，系统阐述了完全市场和有摩擦市场下的无套利均衡分析方法，然后根据有摩擦市场下的无套利分析方法，运用二叉树定价思想和BS定价模型给出了考虑交易成本情形下期权的无套利价格区间，扩展了原有的期权简单无套利区间。期权价格的一般无套利区间为后文权证价格无套利区间的确定奠定了理论基础。

接着，针对我国权证市场实际情况，本文第三章给出了权证市场的无套利条件。根据该条件，我们针对创新型券商设计两种套利策略，分别是持有权证空头到期策略和先创设后注销策略，然后，本文运用武钢认购和认沽权证的交易数据对两种策略的收益风险状况进行详细的实证研究，结果发现：(1)我国权证市场存在着大量的套利机会，交易费用等因素并不能消除这些机会；(2)在持有到期的策略中，权证的隐含波动率对于券商创设收益具有决定性影响，创设时隐含波动率越高，到期收益率越大，而在先创设后注销的策略下，权证空头的持有时间则变得更为重要；(3)交易成本在不同策略下对于收益的影响差异很大，对于持有到期的策略来说，交易成本的影响很小，而对于先创设后注销的策略来说，交易成本的影响随着注销时隐含波动率的增大而增大；(4)两种套利策略的获取超额收益的风险存在很大差异，先创设后注销的策略风险更大，蒙特卡罗模拟显示持有到期策略券商发生亏损的风险很小，属于小概率事件。

然后，本文第四章利用市场上所有权证的交易数据，对各种影响套利行为的因素建立回归模型，考察各因素对于权证溢价率的影响。实证发现：(1)交易成本越大，越容易出现过分高估或者低估的现象。大盘权证相比小盘权证溢价率偏低，高价权证相比低价权证溢价率偏低；(2)换手率越高的权证溢价水平越高，资金面仍是决定权证市场价格走势的重要因素，这是我国权证市场仍不成熟的表现；(3)权证市场有“炒新”现象，新发行的权证或者剩余期限越长的权证往往价格越被高估；(4)创设制度降低了权证溢价率水平，说明在一定程度上创设制度可以发挥调节市场价格的作用；(5)不同权证的溢价率水平呈现阶段性。当人们普遍认为目前股价尚有很大上涨空间时，认购权证会出现比较高的溢价，反之，则认沽权证会出现较高溢价。 最后，我们总结全文，分别对管理层和投资者提出发展和投资权证等衍生产品提出相应建议。

5.学位论文 黄伟宇 套利定价理论在上海股票市场的实证研究 2009

套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory，简称APT)作为现代金融学的基石，从其提出至今的这几十年时间罩，经历着来自于不同市场、不同时期的实证检验。一直以来，对APT检验的重点和难点在于究竟有哪些因素对资产的收益产生重要影响，即哪些因素会在投资收益的决定中起主导作用。但迄今为止，学术界仍无法明确给出到底有多少个因素共同影响着资产的收益率，有关套利定价理论在这方面的研究尚需深入的探讨。

我国股票市场源于20世纪90年代，如今对股票市场的研究已成为现代经济金融的热点研究领域。虽然我国已有学者开始致力于套利定价理论在沪深股票市场的应用研究，但至今成果却甚少。因此，有一点是可以肯定的，那就是套利定价理论在我国还有很多问题值得进一步的探索和研究，有关套利定价理论的经验检验和应用也还需要更多的人做更多、更完善的研究。

本文将对上海股票市场的收益率情况进行套利定价理论的实证检验，探讨分析上海股票市场收益率的影响因素，将宏观变量做为影响股票收益的系统风险因子，看看套利定价理论在上海股票市场是否成立，这是一种新的尝试。

本文的样本期间为1997年2月至2008年7月，样本集是上海证券交易所1997年1月以前上市的其中30家上市公司的股票，其对数收益为本文的样本研究对象。利用SAS和E-views软件作为工具，采用两路径回归法(Two-passApproach)对套利定价理论在上海股票市场进行实证研究。

本文所做的主要研究及得出的主要结论如下：

第一，有哪些因素影响着中国股票市场的收益，同期宏观风险因子的多因素套利定价理论在中国的上海股票市场是否成立。

选择了实际经济活动、通货膨胀、货币供应量、房地产市场景气状况以及市场指数五个变量，将其未预期到的变化作为影响股票收益的风险因子。实证结果表明：样本期间上海股票市场并不支持同期宏观风险因子的APT模型。所选取的风险因子并不能很好地解释上海股票市场的收益率，无论是在时间序列方面还是在横截面差异方面。

第二，滞后期宏观风险因子的套利定价模型在上海股票市场是否有效。

将某些宏观风险因子的滞后变量引入APT模型，检验滞后期风险因子的APT模型。结果表明：引入宏观风险因子的滞后变量虽然部分地改善了APT模型，但仍然只有市场指数这个因子在时间序列回归中对所有收益显著，即使APT模型对股票平均收益率横截面差异的解释能力很强，但还是不能从中武断地得出什么可靠的结论。

本文的创新之处有两点：

第一，将探索性因子法和指定性因子法相结合，共同确定影响股票收益率的因子个数及具体的几个重要风险因子。探索性因子分析法能说明到底有多少个风险因子对股票收益是有重要影响的。指定性因子分析法则以经济金融理论为基础，所选的因子具有明确的经济意义，从而更好地解释了现实经济中投资者的决策行为和资产的定价方式。将这两种因子确定的方法结合使用，同时克服了二者的缺陷，但一方面既确定了因子的数目，另一方面又使得所选择的风险因子具有实际经济意义。

第二，将宏观风险因子的滞后变量引入APT模型，这样做是考虑到信息滞后的影响。众所周知，一些宏观政策的出台或调整会影响投资者的预期，但这些宏观经济信息却并不能迅速地(比如在一两个月甚至是更短的时间内)在股票市场以及其他方面体现出来，而是存在一定的传导机制，这样往往就会造成信息影响的滞后性。关于信息滞后这个问题，国际货币基金组织也做了有关说明。

作为一个新兴市场，中国股票市场的运行受投机性因素及相关政策因素的影响较大。另外，由于APT本身的条件限制等原因，导致APT在中国股票市场的应用受到一定限制。但是，随着经济的发展和模型的完善，APT将会吸引越来越多研究者的目光，其在我国股票市场的应用也将日益成熟和规范。

6.学位论文 张亚芳 套利定价模型的修正及实证检验 2010

套利定价(APT)模型的基本思想是基于如下假设提出来的：首先，任何资产的价格都可以表示为一些“共同因素”的线性组合；其次，未来收益率分布已知；再次，允许卖空。Ross由此提出了堪称与CAPM相媲美的APT套利定价理论。<br>　　

近年来，国内外很多学者仍在致力于对APT套利定价模型进行更为深入而广泛的推广研究，并取得了长足进展。<br>　　

经典的推广思路可以简单地概括为：证券j的收益偏差rj-E(rj)(又称为收益基差)与“共同因素I”的收益偏差I-E(I)成比例即假设模型：<br>　　 模型1： rj-E(rj)=βj(I-E(I)+εj。<br>　　

这一推广模式只是考虑了证券j的收益偏差rj-E(rj)是“共同因素I”的收益偏差I-E(I)的一次增长，本文拟沿着这一研究方向，并考虑到基差变化的非线性，即我们认为“共同因素I”的二次基差(I-E(I)2(称基差风险)也将对收益偏差rj-E(rj)产生影响。换言之，我们拟研究如下模型即假设模型2：<br>　　

模型2： rj=E(rj)+βj(I-E(I)+(I-E(I)2+εj。<br>　　

其次，考虑了共同因素收益分布的偏度、峰度对证券收益率可能造成的影响，对套利定价模型进行再修正得到模型即假设模型3：<br>　　

模型3： rj=E(rj)+βJ(I-EI)+θj(I-EI)2+λj(I-EI)3+δj(I-EI)4+εj<br>　　

本文通过回归分析方法，给出了含基差风险项(又称波动项)系数的估计值，并通过实证分析和拟合度对比发现，加入基差风险项后的模型2以及加入峰度和偏度的模型3能够对资产收益率给出更合理的解释：相比于模型1，推广后的模型2所给出的证券预测价格更接近真实的证券价格，即其价格拟合度更高；相比于模型2，模型3对于证券价格的解释的程度更为合理。

7.学位论文 盖俊龙 商品期货跨期套利模型及其实证分析 2006

商品期货套利交易利用不同期货合约之间的价格关系来获利，由于影响短期和长期期货价格的市场因素不尽相同，或者同一因素对市场的短期影响和长期影响有别，反映在期价的变化上就是近期合约价格和远期合约价格的变化幅度不一，最终导致不同期货合约间的价差关系发生变化，价差可能脱离两合约之间正常的价差变动范围，也可能形成趋势。如果出现这两种情况市场就会出现较好的跨期套利机会。跨期套利作为套利交易的一种操作方式，在期货市场上对于价格发现，增加市场流动性，规避风险都有重要的作用，因此研究和倡导套利交易对于发展与稳定期货市场是必要的。

本文从期货定价理论入手，探讨不同交割月份合约之间价差的特点及其分布特征，重点论证了模型套利与趋势套利两个跨期套利模型，同时利用大商所大豆的交易数据和上期所铜的交易数据，对两个模型分别作了实证分析并对其实证结果进行评价。两个模型不同于已有资料上论述较多的牛市套利、熊市套利与蝶式套利等方法，以往模型主要基于市场形势进行操作，而本文根据价差特征分析模型套利，创新性地定义了不合理价差，对套利过程进行了系统性论述，并就其操作过程中加入了止损关键环节进行说明；同时，由于趋势套利在已有的参考资料上只是极少概念性的描述，故文中对该模型进行了详细的分析，包括它的原理，模型建立以及系统性操作过程，特别对趋势判断首次运用了笔者提出的趋势高低点算法。结论就是：①期货市场是无效率的，无论利用模型套利模型还是趋势套利模型都存在着套利机会，并能获得比较客观的收益；②利用模型套利模型，平均每年市场所能提供的较佳机会不多，而趋势套利模型却可以反复入场操作，增加资金的使用效率；③套利过程中需要必要的风险控制。

8.期刊论文 吴玮.周建中.曹广晶.朱承军.杨俊杰.莫莉.WU Wei.ZHOU Jian-zhong.CAO Guang-jing.ZHU Cheng-jun.YANG Jun-jie.MO Li 考虑套利因素的发电商竞价模型研究 -电力自动化设备2006,26(1)

电力市场中的核心电价机制在资源配置中起着基础性的作用.针对不完全电力市场中因网络拓扑各节点电价差异而产生的套利行为,提出用金融学无套利定价理论分析市场中存在的套利因素,分别从是否考虑套利因素2个方面建立发电商上网竞价的2种模型.通过仿真模拟电力市场中的风险交易,比较发电商在2种模型下的收益,得出不完全电力市场中套利竞价对于发电商的重要性,从而验证了该方法的合理性和可行性,为发电商在制定上网电价时提供了决策依据.

9.学位论文 王胜青 股指期货分析及套利时点确定 2009

股票价格指数期货（一般简称为股指期货或指数期货）是以某种股票价格指数为基础资产的标准化的期货合约，买卖双方交易的是一定时期后的股票指数价格水平．股指期货套利包括期现套利、跨期套利、跨品种套利和跨市场套利四种，其中以期现套利和跨期套利最为常见，期现套利又可分正向套利和反向套利两种．在期现套利中，套利区间边界分析、指数复制组合构建策略，期货与现货交易策略和套利风险分析是套利成败的关键。预期理论和持有成本模型是股指期货定价的主要方法，而后者更具有可操作性，但其有严格的假设条件，与实际情况有较大差别。我们在考虑市场税收和交易成本等因素情况下，利用无套利定价原则对股指期货进行定价分析，给出了股指期货套利中的上下边界．套利者一般采用持有成本定价模型来确定套利时点，但是，由于市场经常处于非理性状态，在以持有成本定价模型为基础套利时经常面临价差持续扩大的风险；本文把样本按置信水平分为正常区间和异常区间，当价差进入异常区间时认为出现了套利机会，但是这仍不是最佳的套利时点，我们又分别测度了价差向有利方问及不利方向变动的程度，仍然是测算一定置信水平下的获利值和恶化值，再结合异常区间的边界来确定套利时点。传统的股指期货跨期套利者需要预测未来不同到期日合约的走势建立套利头寸，主观预期因素在跨期套利交易中扮演重要角色，为跨期套利带来较大的风险．协整检验在于发现变量间的长期均衡关系，对于偏离长期均衡的短期波动引入误差修正机制后可以很好地刻画变量间的长短期均衡关系，通过协整方法对不同月份到期的期货合约价格序列进行分析，可以得到价差（spread）序列或者说残差序列的分布状况。依据数量化模型理性选择适当的策略建立跨期套利交易头寸，摈弃传统的主观预期未来价差变动方向的高风险跨期套利交易思路，降低风险的同时稳定获取价差交易的收益。基于同一标的指数或强相关标的指数的期货合约价格之间长期来看存在一种均衡关系，除了按照持有成本因素造成的合约价差之外，还有短期的非合理价差波动存在。20世纪80年代初，Granger提出的协整（Co-integration）概念是处理非平稳时间序列间长期均衡关系的行之有效的方法。如果一个序列经过平稳性检验发现是非平稳序列，但是却可以通过差分来消除它的非平稳性，我们就说这个序列为单整过程，协整分析就是针对非平稳时间序列，通常是对单整过程时间序列来进行的。Board and Sutcliffe（1996）利用协整方法对跨市场（大阪、新加坡和芝加哥）的日经225指数合约之间的价差套利研究表明存在套利交易空间，Brenner，Subrahmanyam and Uno（1989）对于日本股指期货市场的价差研究证实日经平均股价指数合约和大阪50股票指数期货合约之间存在丰厚的套利收益。不过Butterworth and

Holmes（1999）对FTSE100和FTSE250指数期货合约1994年3月至1996年9月间价差研究表明，扣除交易成本之后套利交易是亏损的。股指期货跨期价差交易（calendar spread trading）尽管也属于套利交易行为，但是在表面上看起来不如期现套利和ETF套利那么直观，相对于后两种套利交易机会，价差交易被直接观测到的机会较低，上述研究也表明即使在股指期货推出多年后，在有效性较低的市场上仍然存在跨期套利的交易机会。除了在程序化下单方面类同于期现套利和ETF套利之外，跨期套利的核心还在于准确发现spread trading出现的时机和概率。而协整方法为机构投资者构建不同到期月份合约价格序列的长期均衡关系，估计价差序列的分布从而制定恰当的价差交易策略提供了有效的手段，本文依据历史模拟和协整两种方法对台湾加权指数进行了模拟，得到了一定的结论。

10.学位论文 卢伟忠 中国商品期货套利交易模型和投资方案 2006

套利是对冲式资产组合投资策略，作为期货市场规避风险功能的实现方式之一，在国际上被投资基金和机构广泛利用，在国外成熟的商品期货市场中，套利交易占总交易量的40％以上。套利作为市场经济的产物，近年来随着我国商品期货市场的稳步规范发展，也逐渐活跃起来，尤其是去年以来，几乎所有的期货品种都巨幅波动，出现了即使看对方向也亏钱的现象，而套利交易却以其独特的优势保持了较强的稳定性和盈利能力，因而套利交易规模出现不断增长的局面。

市场的非完全有效是套利交易的共同基础，套利行为的活跃反过来改进市场的效率。套利交易包括跨市套利、跨期套利和跨商品套利三种基本的模式。一价定律是跨市套利的基准原则，持仓成本和基差偏离衍生出了跨期套利，而没有相关性就不会有跨商品套利模式的存在。根据无套利的均衡思想，在一个均衡的市场条件下，套利机会消失了，然而非均衡才是市场的常态，套利机会事实上无处不在，在一个初级发育的市场，套利还可能创造令人惊奇的收益。

本文对并不引人注目的中国商品期货套利活动进行了较为详细的理论探讨，从一个更为广泛的角度来考察套利活动，总结了现实经济中存在的多种形式的套利行为，对其含义、特征和运行机理等在原有的基础上做了一定的拓展。

套利交易是一种风险相对单边交易小、收益稳定的交易方式，其对应的交易对象和所制定的交易策略不同于单边的价格交易。由于持有方向相反、数量相等的合约头寸，对冲了部分影响价格变动的不确定因素，套利组合的价值具有更低的波动性。套利交易如果配合现货操作，还可以做到有限风险

，甚至理论无风险。其对冲特性，不仅对日间价格波动形成对冲，还可以对涨跌停板形成保护。长期来看，套利比单向投机具有更吸引人的收益/风险比率，从而更适宜机构资金的运作。

在实证分析部分，本文分别以铜跨市套利、沪铝跨期套利、连豆与豆粕跨商品套利进行实证检验。

首先以2005年上海期货交易所(以下简称SHFE)和伦敦金属交易所(以下简称LME)的铜跨市套利为例对跨市套利的机制、操作和收益风险进行实证分析。鉴于当时两市期铜价差处于低位，预期中国精铜进口贸易将由亏转盈，以及现货铜价和近远期升水处于高位强势等情况判断，采取买沪铜、抛伦铜的对冲式反向跨市套利策略。

在市场完全流动和完全竞争的假设条件下，根据跨市套利的成本收益特征建立了操作性较强的跨市套利交易模型，跨市套利的成本主要由期货交易的手续费和资金成本两部分构成，收益则来自价差的变化。文章根据套利交易模型设计了切实可行的投资方案，对跨市套利投资的具体步骤进行说明，对跨市套利的成本和收益进行了详细的核算。根据2005年1月份的跨市套利条件，2000吨铜为期4个月的跨市套利收益率为37％，折合年收益率为157％，跨市套利交易的魅力可见一斑。文章还对无风险实盘跨市套利的成本和操作机制进行了详细的介绍。

其次以沪铝为对象分析了跨期套利交易，对跨期套利机会的把握进行了详细剖析，指出低库存水平下近月合约波动比远月合约波动性更强是跨期套利的基础，价差随着库存绝对水平的变动而调整，移仓效应将在换月时创造绝佳的套利机会等。

本文主要介绍了正向市场结构的牛市跨期套利，分别建立了正向市场的对冲式牛市跨期套利交易模型和正向市场的实盘式跨期套利交易模型。但是实盘套利是对冲套利的基础，对冲套利的实现正是通过大量实盘套利的操作而获得理想的平仓价位。所以，本文在进行跨期套利实证分析时，重点介绍目前我国期货市场上实践最活跃的正向市场实盘牛市套利。

正向市场中实盘套利的机会仅出现在价差的绝对值大于持仓成本的情况下，此时，可以在近月合约做多，而在远月合约上建立同等数量的空头头寸。并在近月合约到期时接入仓单，远月到期时以仓单交割来平仓，获得无风险收益。文章以上海期货交易所0604铝期货合约和0607铝期货合约为例对实盘跨期套利交易模型进行了实证检验，详细介绍了实盘跨期套利的操作步骤，核算了具体的成本和收益。沪铝3个月的单位持仓成本为225.61元，2006年4月5日，在沪铝0604与0607合约价差为440元时建立套利头寸，则3个月的无风险收益率为2.14％，折合年无风险收益率为8.84％，沪铝跨期套利的收益率同样是令人激动的。文中对实际套利机会的图表分析显示这样的套利机会相当频繁，实践中具有很强的可操作性。

最后以大连商品交易所大豆和豆粕期货合约为对象进行了跨商品套利实证分析。压榨利润的变动是跨商品套利的根本性因素，连豆和豆粕期货合约价差围绕300元剧烈波动，并伴随明显的季节性特征。文章建立了跨商品套利基差模型，并根据模型在2004年2月3日至3月15日期间进行了买豆粕卖大豆的套利操作，40天的套利投资收益率高达52％，从价差走势图看，连豆和豆粕每年都有两次绝佳的套利机会。

套利交易是由方向相反的两个头寸组成的，买进或卖出某一合约的损失基本为卖出或买进另一合约的盈利所抵消或弥补，其风险性比单一方向的纯投机交易要小得多，但仍然有一些偶然性或突发性的因素，使套利头寸面临风险，换言之，套利也存在风险，进行套利操作的风险管理是完全必要的。 在信息不完全的市场条件下，噪音交易者的存在加剧某个市场的非理性波动，使跨市场套利头寸存在风险；在显性库存远低于空头持仓水平时，套利组合的空头头寸面临挤空风险；在套利交易周期内，价格偏差有进一步扭曲的可能，直接导致交易者的资金压力增加，期货升贴水幅度也随着时间变动，如果价格偏差持续的时间过长则会影响到套利的长期收益率水平，这些统称为套利的时间跨度风险，从某种意义上说，是机构套利资金潜在的最大风险；在人民币汇率制度改革后，跨市套利暴露在汇率风险之下；跨市套利的信用风险则可能使套利资金遭受重大的损失；套利组合还面临政策调整等基本面重大变动的不确定性影响。

当市场出现反预期的变动趋势，特别是在市场出现明显的逼空行情，政策进行了重大调整，基本面有了重要的变化等情况下，及时的止损是应对套利风险扩大的最佳策略；同一般的投机交易一样，恰当的资金管理是规避套利交易风险的重要手段。控制好套利资金的总体仓位，根据套利方向与价格运行趋势，在套利组合的不同部位配置资金。通过持有多样化的套利组合来分散风险，保留一定的资金应付价差不利变动的风险。

因为套利交易的单次投资收益都不高，良好的套利成本管理对套利收益有重要的影响。有时候即使套利成功了，套利成本也会占套利利润的相当大比重。特别是套利的双向保证金支出使得资金成本的管理至关重要，通过交易所的质押再融资可使资金成本降低50％以上。套利的增值税成本则可以通过期货头寸的灵活管理锁定在较低的水平。

本文最后展现了中国期货市场令人瞩目的收益率曲线，由于中国商品期货市场总体规模有限、投资者数量不多和信息不完全等原因，市场有效性不强，套利机会长期普遍存在，造就了套利投资的高收益率水平。对于机构投资者来说，目前积极参与中国商品套利投资将是明智的选择。

本文结构如下。绪论简单阐述了选择研究商品期货套利交易的现实背景和意义，采取的研究方法和创新之处，以及文章的基本思路和结构安排，绪论还对国内关于商品期货套利的研究成果进行了综述；第一章介绍套利投资的含义，套利交易的基本分类，套利交易的机理和特点。第二章是文章的重点，分为三节，分别对跨市套利、跨期套利和跨商品套利三种基本的套利形式进行实证分析。首先对LME与SHFE期铜跨市套利机会进行分析，建立了LME与SHFE跨市套利交易模型，并用市场交易数据对跨市套利交易模型进行了实证检验。接着对跨期套利原理进行详细的剖析，以上海期货交易所的铝期货为载体建立了正向市场的对冲式牛市跨期套利交易模型和正向市场的实盘跨期套利交易模型，并对实盘跨期套利交易模型进行实证分析。第三节建立了大连商品交易所的大豆和豆粕跨商品套利交易模型，同时进行了实证分析。在实证分析过程中提出的投资方案具有较强的现实可行性，分析中采用的所有数据和图表都来自真实的市场交易数据。第三章简单阐述了套利交易的风险来源和风险管理策略。第四章简要介绍套利投资在中国的发展现状和趋势。

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下载时间：2011年6月24日

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