中国上市公司的融资结构--基于上证50指数的分析

本科毕业论文(设计)

题目：中国上市公司的融资结构

——基于上证50指数的分析

学 院 金融学院 专 业 金融学 班 级 2006级金本1班 学 号 20060314132 姓 名 刘博 指导教师 沈丽

山东财政学院教务处制 二Ｏ一Ｏ年 五 月

金融学院本科毕业论文

中国上市公司的融资结构

——基于上证50指数的分析

刘博

内容提要：“MM”定理指出公司的资本结构与公司价值无关，这一定理的提出标志着资

本结构主流理论的正式开端。本文以MM定理为理论基础，结合我国的实际情况，从上市公司的总体融资行为、上市公司资本结构等方面对我国上市公司的融资情况进行了统计分析，发现我国上市公司在进行融资时，内源融资能力较差，更多的使用外源融资，普遍存在股权融资偏好，债务融资中银行信贷所占比例较大，融资结构单一。本文指出了我国上市公司现有融资行为中存在的问题，得出我们应当在考虑我国所面临的现实社会环境、具体发展阶段的基础上，寻求适合的融资模式，并对规范我国上市公司融资行为提出了一定的对策和建议。

关键词：融资结构理论 上证50指数 资本结构

一、资本结构理论

资本结构理论是研究公司在各种融资方式中进行最优选择的一系列理论。由于各种融资方式在可得性、资金成本、收益等方面存在差异，因此，在面临融资机会时，公司需要根据自己的实际情况来选择最合适的融资方式，确定出最佳的资本结构，从而使公司的市场价值最大化。如何确定最优资本结构，一直是理论研究和实践中人们十分关注的问题。

当前最具影响的资本结构理论是MM理论。这一理论是由美国经济学家莫迪格利安尼和米勒创建的，他们深入考察了公司资本结构与公司价值之间的关系，提出在完善的资本市场下，公司资本结构与其市场价值无关。莫迪格利安尼和米勒在资本市场不存在税收、公司无交易成本、不存在信息不对称、经营条件相似的公司具有相同的经营风险、公司将所有利润全部作为股利分配、破产成本为零的基本假设条件下，通过严格的数学推导，证明出了MM定理。MM理论的发展包括了不包含税收的MM理论和包含公司税的MM理论。

（一）不包含税收的MM理论

在以上假设的基础上MM理论认为，公司在不考虑税收的情况下，当风险一定时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。公司的加权平均资本成本和公司总价值均不受资本结构的影响。该模型有两个命题:

命题一：总价值命题。公司的价值不受资本结构影响。在不存在税收的情况下，无论公司有无负债，其市场价值都等于息税前利润与适用于其风险等级的报酬率之比，即

V?VL?VU?EBITEBIT ?KLKU 1

金融学院本科毕业论文 式中，V为公司的市场价值；VL是有负债公司的价值；VU是无负债公司的价值；EBIT是公司息税前利润；KL是负债公司的加权平均资本成本，KU是无负债公司的权益资本成本。从这个公式可以看出公司的价值不受其资本结构的影响，有负债公司的加权平均资本成本等于同该公司风险等级相同，但无负债的公司的权益资本成本，而且两种资本成本的高低视公司风险等级而定。

命题二：风险补偿命题。有负债公司的权益资本成本（KS）等于无负债公司的权益资本成本（KU）加上风险报酬率。风险报酬率的高低视负债融资程度而定，即有负债公司的权益资本成本会随负债融资程度的上升而增加。用公式表示为：

BKS?KU??(KU?KS)

S式中，B为公司负债额；S为负债公司的权益资本额；KU?KS是风险溢价。该公式表明存在财务杠杆的负债公司的股东权益成本是随融资金额的增加而上升的，因此公司的市场价值不会随负债率上升而提高。因为便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升而抵消，最后使有负债公司的加权平均资本成本等于无负债公司的权益资本成本。命题二从另一个角度证实了公司价值与资本结构无关。

把这两个命题联系起来看，低成本的举债利益正好被股东成本上升所抵消，所以更多的负债将不会增加公司的价值。

（二）包含公司所得税的MM理论

由于前一理论的假设与现实存在很大差距，于是于1963年莫迪格利安尼和米勒将公司所得税考虑进原模型中，得出修正的MM定理，指出由于负债具有节税效应，从而公司的市场价值随着负债融资程度的增加而提高，因此，公司的负债率越高越好。包含公司税的MM理论也导出了两个命题。

命题一：无负债公司的价值等于扣除公司所得税后的利润除以公司权益资金成本率，而负债公司的价值则等于同类风险的无负债公司的价值加上负债的税盾值。其中，负债的税盾价值等于公司所得税率乘上负债总额。即：

VU?EBIT?(1?T)

KUVL?VU?T?B

式中，T为公司所得税率，B为公司负债总额。

命题二：负债公司的权益资本成本率（KS）等于同类风险的无负债公司的权益资本成本率（KU）加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的资本结构和所得税率。即

KS?KU?B?(1?T)?(KU?KB) S 2

金融学院本科毕业论文 式中，KB为负债的利率，S为普通股市场价值。由于（1?T）小于1，所以在考虑公司所得税后，尽管权益资本成本率还会随着负债程度的提高而上升，不过其上升幅度低于不考虑所得税上升的幅度。

基于一系列假设条件推出的MM理论在尚未达到理想状态的现实环境下还存在许多有待解决的问题。但MM理论分析了公司融资决策中最本质的关系——公司经营者目标和行为与投资者目标和行为的相互冲突和一致性，并由此奠定了现代公司资本结构研究的基础。

二、基于上证50指数的中国上市公司融资结构的统计分析

在中国的上市公司中，不同规模的公司所面临的国家政策、融资导向和所获得的财政补贴都会有所不同，因此，以不同规模的上市公司为样本对其资本结构进行统计分析就会具有更加明确的实践意义。鉴于此，本文选取具有规模代表性的上证50指数中的上市公司作为样本对其进行分析，以考察西方资本结构理论在上证50指数上市公司中的实践性。

上证50指数是根据科学客观的方法，挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股，以便综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头公司的整体状况。在所选样本中剔除了具有以下特征的股票：暂停上市的股票；上市时间不足一个季度的股票；经营状况异常或最近财务报告严重亏损的股票；股价波动较大的股票。此外，由于金融行业上市公司具有与其他行业不同的融资特征，因此本文将上证50指数中的金融类上市公司予以剔除。最后，经调整后的样本中共包括28家上市公司。 （一）我国上市公司的总体融资行为——基于上证50指数的分析 1．我国上市公司的融资结构——基于上证50指数的分析

融资结构指的是公司各种资金来源的构成及其比例关系，主要是债权融资和权益融资不同比例的组合。债权融资渠道主要包括向银行借款和发行公司债券等；权益融资主要包括留存收益融资和股权融资等渠道。下表对上证50指数上市公司的债券融资、权益融资的比例进行统计，揭露我国上市公司的融资现状。

表1 2004－2009年我国上市公司的融资结构——基于上证50指数 单位：%

年份 内源融资 合计 2004 2005 2006 2007 2008 2009 15.91 17.83 21.50 22.27 22.83 23.18 84.09 82.17 78.50 77.73 77.17 76.82 外源融资 股权融资 45.13 45.28 43.49 43.40 41.54 37.46 债权融资 38.96 36.89 35.01 34.33 35.63 39.36 说明：内源融资=折旧+盈余公积+未分配利润

股权融资=股本+资本公积 债权融资=银行借款+应付债券

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金融学院本科毕业论文 银行借款=短期借款+长期借款

资料来源：根据深圳国泰安数据库中国上市公司财务年报数据库计算得出

表2 西方主要发达国家融资结构（2001－2003） 单位：%

国家 美国 日本 德国 法国 意大利 英国 加拿大 0.77 0.44 0.67 0.65 0.67 0.51 0.58 0.23 0.56 0.33 0.35 0.33 0.49 0.42 内源融资的比重 外源融资的比重 外源融资的组成 债务融资 1.34 0.85 0.87 0.39 0.65 0.72 0.72 股权融资 -0.34 0.15 0.13 0.61 0.35 0.28 0.28 资料来源：管征．上市公司股权再融资[M]．社会科学文献出版社,2006。

表1显示了我国上证50指数上市公司2004－2009年历年的融资结构，从表中我们可以看出我国上市公司的融资结构具有以下特点： （1）外源融资所占比重大，内源融资所占比重偏小

内源融资是上市公司进行融资时一种重要的融资方式。内源融资是指利用留存收益（扣除股利后的未分配利润加上计提的折旧）进行融资，由于留存收益来自公司内部，因此不必考虑筹资费用。内源融资最大限度地扩充了公司的融资总量，具有其他融资方式不具有的一些优势，因此在西方国家备受青睐，是西方国家公司首选的融资方式。从表2可以看出，除日本的内源融资比例为44%外，西方主要发达国家的内源融资比例均在50%以上。

而与西方发达国家相比，我国上证50指数上市公司的内源融资比例在融资结构中所占比重偏小。从表1中我们可以看出，内源融资比重在2004－2009年间是不断上升的。这主要是由于我国上市公司的经营状况在不断地好转，自身的资本积累能力在不断地增强。但是也应该看到，尽管我国上市公司内源融资的比重在不断地上升，但均低于25%，比重仍然偏低。

（2）外源融资中股权融资比重大，债权融资比重小

在外源融资结构中，我国上证50指数上市公司与西方国家公司的融资结构也存在明显差异。从表2中我们可以看出，除法国的债权融资比重低于股权融资比重外，其他发达国家的债权融资比重均高于股权融资比重，其中以美国最为明显。与西方国家相比，我国上证50指数上市公司外源融资中，股权融资所占的比例要高于债权融资。表1显示了股权融资与债权融资的比例及变化。从表中我们可以看出，债权融资比例起伏比较大，先逐年下降，2007年降至最低，然后又有所上升。而股权融资所占比重虽然整体呈下降的趋势，但与债权融资相比仍然偏高。

2．我国上市公司的债权融资分析——基于上证50指数

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金融学院本科毕业论文 在外源融资中，债务资金是上市公司资金的一个重要组成部分，上市公司常常通过向银行借款和发行公司债券的渠道来获得公司发展所必需的资金。从下表我们可以看出，银行信贷融资所占比重较高，均在80%以上，这反映出在我国公司债券市场不发达的情况下，向银行借款依旧是上市公司主要的债务资金来源。银行作为公司重要的债权人,对公司的经营活动起着举足轻重的作用，而债券融资在债务融资中所占比例很小。此外，在银行信贷融资中短期借款占银行信贷融资的比例几乎都高于长期借款的比例。这反映出与短期借款相比，长期借款的条件要求更高，银行通常不会给公司审批数额太大的长期贷款。

表3 我国上市公司2004-2009年债权融资方式比例——基于上证50指数 单位：%

年份 短期借款 2004 2005 2006 2007 2008 2009 49.03 49.92 45.16 49.51 45.06 42.82 银行借款 长期借款 48.88 47.69 46.87 40.86 39.26 38.64 合计 97.91 97.61 92.03 90.37 84.32 81.46 2.09 2.39 7.97 9.63 15.68 18.54 债券融资 资料来源：根据深圳国泰安数据库中国上市公司财务年报数据库计算得出

从以上对我国上证50指数上市公司总体融资行为的描述性统计中我们可以看出，上市公司在进行融资时以外源融资为主，较少采用内源融资的方式，并且从外部融资时倾向于股权融资而轻视债权融资，其中债权融资中主要选择银行信贷融资方式。 （二）我国上市公司资本结构总体分析——基于上证50指数

资本结构包括公司股权与债权的比例关系，股权内部的比例关系以及债务内部的构成比例，即公司资本各种来源之间的比例关系。公司长期的融资选择行为最终形成了公司的资本结构，它从侧面反映了公司的融资方式及其不同的组合类型，是公司融资决策的核心问题。

本文选择资产负债率这一指标对上市公司资本结构进行分析。资产负债率是全部负债总额除以全部资产总额的比重。资产负债率是衡量企业负债水平及风险程度的重要标志。一般认为，资产负债率的适宜水平是40－60%。对于经营风险比较高的企业，为减少财务风险，应降低资产负债率；对于经营风险低的企业，为增加股东收益，应适当提高资产负债率。

表4反映了我国上证50指数上市公司2004－2009年资本结构的变化趋势。从表中可以看出我国上市公司的资产负债率大都集中在50%－55%这个区间。2004－2005年资产负债率呈现出上升趋势，其原因在于我国资本市场股权分置改革而导致的股票市场融资的减少。2006年有所下降，随后2007年又升至53%，之后大体上呈上升的趋势，主要原因在于我国股市在金融危机之后变得萧条，公司利用债务融资增加。总体来讲，我国公司的资产负债

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金融学院本科毕业论文 率还在适宜的水平上，公司对资产负债率的变化不很敏感。

表4 2004－2009年我国上市公司资本结构变化趋势——基于上证50指数 单位：%

年份 2004 2005 2006 2007 2008 2009 资产负债率 50.03 52.50 51.91 53.00 52.44 55.36 最大值 81.40 84.99 83.93 96.64 88.62 85.73 最小值 10.90 19.60 14.04 25.39 19.28 27.10 资料来源：根据深圳国泰安数据库中国上市公司财务指标分析数据库计算得出

三、我国上市公司融资行为中存在的问题

（一）增大融资成本，妨碍公司价值最大化目标的实现

我国上市公司在进行融资时，内源融资所占比重过小，会造成公司融资成本上升，风险增大。内源融资具有融资便利的特点，因为内源融资来源于公司的自有资金，上市公司在使用时具有很大的自主性，基本不受外界环境的影响。而且内源融资以权益性资金为主，上市公司不需要实际对外支付利息，因此不会给公司带来不能偿付的风险，融资风险低。而与内源融资相比，外源融资则不具有此优势，我国上市公司在融资过程中多采用外源融资就会增加融资成本，增大融资风险，不利于实现公司价值最大化。 （二）资源配置效率低下

通过分析发现，我国上市公司的现有融资结构降低了资源配置效率。鉴于股权融资财务风险低、募集资金量大以及一般无需支付固定股利的显著优势，我国许多上市公司将发行股票视为轻而易举获取外部资金的重要渠道，公司频繁而大量地通过配股、增发新股以募集庞大资金，而在获得资金后，却没有把资金投入到最具价值的项目中去。近几年来，上市公司中盲目投融资现象时有发生，许多项目投资回报率低甚至无法收回初始投资，上市公司的这种无效率行为既是对所集筹资金的一种极大浪费，同时也扭曲了公司内部的资源配置体系，导致公司资源配置效率低下、公司整体盈利能力下降。 （三）不利于上市公司自我约束机制的形成

近年来，我国股票市场急剧升温，投资者入市热情不断高涨，而越来越多的上市公司却极少对股东进行分红，上市公司进行负债融资时必须偿还本金和利息，与这一硬性规定相比，公司在利用股票市场融资时将会面临更低的破产可能性，承受更少的来自于投资者的监督压力，这在某种程度上直接导致了股票市场对公司的“软约束”。这一情况的出现导致公司丧失了改善自身经营管理的动力，公司的资本结构得不到优化，不但不利于公司自我约束机制的形成，而且对公司经营业绩的提高和市场价值最大化目标的实现都会产生一定的负面影响。

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金融学院本科毕业论文 （四）加剧资本市场结构的失衡

上市公司的股权融资偏好会加剧我国资本市场结构的失衡。就外源融资渠道而言，我国债券市场发展的相对滞后使公司将大部分目光都投向了股票市场，上市公司股权融资偏好的形成既归因于我国资本市场发展不平衡的现状，反过来又会加剧资本市场的不平衡发展程度。目前国内市场“股强债弱”的失调现象不仅会使原本就发展滞后的债券市场变得更加冷清，还会进一步助长股票市场的投机行为，加大市场的投资风险，使我国繁荣的股票市场更加繁荣，落后的债券市场始终落后，加剧我国资本市场的结构性失衡。同时就负债融资渠道而言，目前国内公司的负债融资主要是以向银行借款为渠道的间接融资，公司债券市场的发展虽有进步，但总体规模还是有限，因此债券市场的相对滞后会加大银行对公司的贷款压力，增加银行经营风险，同时也会使公司对银行的依赖性大大增加，使银行的独立决策能力降低。

四、政策建议

（一）上市公司应强化内部积累，实现内、外源融资的有效结合

首先，上市公司要提高自身的盈利能力，这是加强上市公司内部积累的一个前提条件。而提高上市公司自身的盈利能力，首先要改善上市公司的经营管理体制，提高其竞争能力、获利能力和可持续发展水平，同时还要进一步完善上市公司的法人治理结构。其次，上市公司要建立自我积累的机制。通过产权制度创新，明确产权主体和利益主体，建立“产权明晰，责权分明，政企分开，管理科学”的企业，彻底改变公司产权和利益无明确边界约束的行为。再次，上市公司在融资过程中必须树立市场观念、效益观念、风险观念和法制观念，关注融资风险与投资收益，增强财务杠杆意识，降低资金成本，建立完善的内部融资机制。最后，上市公司应加强对融入资金的有效管理以提高资金的使用效率。 （二）加强公司监管力度，完善公司内部治理机制

公司内部治理结构是资本结构在公司经营管理过程中各种权利划分的体现，反过来，公司的治理结构又会影响公司资本结构的构建和优化。因此，上市公司必须健全内部监督机制，充分发挥监事会的作用，使其真正成为经营决策的监督者，以保证公司的融资行为更多的体现全体股东的利益，对公司的“内部人控制”现象做出有效抑止。此外，还应严格约束资本市场中公司间的并购行为，进而促使公司尽可能减少经营过程中的无效率行为，加快改进公司内部治理的步伐，推进公司资本结构优化机制的形成。 （三）进一步规范股票市场，推进股市健康发展

我国股票市场运作机制不规范、股市对上市公司缺乏“硬约束”是导致公司股权融资偏好的重要原因，因此，要优化公司融资决策、改善公司资本结构，政府必须进一步规范股票市场。首先，应严格规范公司上市门槛，对股票发行实行真正的核准制，对公司上市资格和资金募集额度进行严格审批，坚决抑制公司将股票发行视为免费融资工具而产生的匆忙上市、盲目融资行为；在增股、配股的环节上，要使公司发股资格和发股数量与公司效益相挂钩，公司根据自身经营状况与盈利水平获得股票增发资格，以降低公司募集资金后的道德风险。其次，要规范上市公司在股票市场中的行为，政府可以对上市公司做一些

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金融学院本科毕业论文 必要的政策引导和约束，适当提高公司的股权融资成本，解决资本市场中负债与股票成本倒置现象，从而在成本源头上降低公司一味追求股权融资的积极性，缓解股市过盛压力，促进我国资本市场的和谐健康发展。

（四）大力发展债券市场，完善市场融资体系

发展债券市场，要从发行入手，要不断推进债券发行制度的市场化改革，努力培育多种公司债券投资主体，丰富债券市场品种、扩大公司债券发行规模，创新债券交易方式，疏通债券流通渠道，进而推进债券的二级市场建设。在债券发行的风险控制方面，政府应致力于建立更赋权威性和独立性的信用评级机构，完善公司担保体系，加强公司信息披露，提高债券市场透明度，为债券市场的大步前进扫除事前障碍。2007年8月，《公司债发行试点办法》正式颁布，这一办法的颁布为今后公司债券市场的繁荣做出了良好的铺垫。

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金融学院本科毕业论文 The Research of Capital Structure of Chinese Listed Companies

——Based on SSE 50 Index

Liu Bo

Abstract: “MM” theory insists on the irrelevance of enterprise’s capital structure and its value. This theory symbolized the formal threshold of capital structure’s mainstream theory. This paper introduces the research with the “MM” theory as a theoretic basis, make a statistical analysis about the financing structure of China’s listed companies based on China’s actual conditions, found that the corporate less use internal source financing, more use extraneous source financing, give more preference to the equity financing, the bank credit has accounted for the very great proportion in extraneous source financing, the financing structure is single. This paper believes we should learn from the developed country’s financing experience and consider the environment condition for our country’s financing to seek for a financial pattern which is suitable to our country. On this basis, the paper puts forward our country’s financing strategic and the corresponding policy recommendations on standardizing the listed company’s financing behaviors.

Key words: Capital Structure Theory SSE 50 Index Capital Structure

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/kedh.html