企业价值评估模型的Excel实现

石河子大学经贸学院

学 士 学 位 论 文

论文题目 企业价值评估模型的Excel实现 学 号 姓名 专 业 财务管理 班级 指导老师 职称 教 授

中国·新疆·石河子 二0一0 年 五 月

目 录

摘 要 ................................................... 1 Abstract ................................................. 1 一、引言 ................................................. 2 二、企业价值评估概述 ..................................... 2 (一) 企业价值 ......................................... 2 (二) 企业价值评估的重要意义 ............................ 2 (三) 企业价值评估存在的问题 ............................ 3 三、企业价值评估模型的选择 ............................... 4 (一) 自由现金流定价模型 ................................ 4 1、两阶段模型 ...................................... 4 2、WACC的计算公式 .................................. 5 (二) 股权自由现金流定价模型 ............................ 5 1、稳定增长FCFE模型 ............................... 5 2、两阶段FCFE模型 ................................. 6 四、企业价值评估模型在Excel中实现 ....................... 6 (一) “公司自由现金流定价模型”工作表的设置 ............ 6 (二) “第一辅助区”工作表的设置 ....................... 10 (三) “股权自由现金流定价模型” 工作表的设置 .......... 11 (四) “第二辅助区” 工作表的设置 ...................... 13 (五) 模型的改进与优化 ................................. 14 五、应用实例 ............................................ 14 (一) 公司自由现金流定价模型实例应用 ................... 15 (二) 股权自由现金流定价模型实例应用 ................... 16 六、结束语 .............................................. 16 参考文献: ............................................... 18

企业价值评估模型的Excel实现

【摘 要】企业价值问题是公司财务领域的一个核心，随着资本市场的不断成熟，逐渐发展成为金融理论的一个重要分支。企业价值在实际中的应用也十分广泛，在进行股票定价、企业并购时，都需要参考企业价值的数据。本文将公司自由现金流定价模型和股权自由现金流定价模型在Excel中实现，以大家熟悉的软件来实现企业价值评估模型的复杂计算过程，使企业价值评估更为高效便捷。

【关键词】企业价值评估 企业价值评估模型 Excel模型

Excel of the Business Valuation Model is Realized

Abstract: Enterprise Value is a core area of corporate finance, with the capital market continues to mature, and gradually developed into an important branch of financial theory. Enterprise value in the practical application is very broad, making the stock price, corporate mergers and acquisitions will need to refer business value of data. This pricing model of corporate free cash flow and free cash flow of equity pricing model is implemented in Excel, in order to achieve the familiar software to model complex business valuation calculation process, the enterprise valuation of more efficient and convenient.

Keywords: Business Valuation

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Business Valuation Model Excel Model

企业价值评估模型的Excel实现

一、引言

对企业价值进行量化计算的理论体系的建立，最早可追溯到艾尔文·费雪的资本价值理论和莫迪利安尼和米勒的价值评估理论。他们从分析资本与收入的关系入手，利用财务分析和计量工具奠定了现代企业价值评估理论的基础。1989年，我国第一个资产评估项目开始实施，同年9月，国家国有资产管理局正式颁布了《关于在国有资产产权变动时必须进行资产评估的若干暂行规定》，这个规定的颁布标志着我国评估行业的诞生。

而在计算机技术高速发展的今天，计算机的高效、便捷的计算功能，更是成为提高财务领域工作效率的核心方法。但是面对众多需要专业知识和操作繁琐的软件，使得多数的非专业用户无法掌握，更无法让人们体验到财务和计算机技术相结合的魅力。

Microsoft Excel是最优秀的电子表格软件之一，它具有强大的数据处理和数据分析功能。与传统的财务软件相比，Excel不仅提供了数据输入、输出、显示等数据处理功能，还提供了数据分析功能，我们可以利用Excel来解决企业价值评估的各种实际问题，让企业价值评估变得方便和简单。

对于广大财务工作者来说，掌握Excel的基础知识，对在财务管理中应用Excel来解企业价值评估问题，是非常有益的。本文拟以Excel这种财务人员常用的软件为载体，对Excel在财务领域的功能进行深入的研究，力求以大家熟悉的常用软件来实现企业价值评估模型较为复杂的计算过程，以帮助企业价值评估方法被更多的用户所掌握，从而使企业价值评估更为高效便捷。

二、企业价值评估概述

(一) 企业价值

企业价值是公司财务领域的核心课题。公司金融是随着资本市场的发展而逐步完善起来，形成了以资本结构理论、公司治理理论和企业价值理论为主要组成部分的理论体系。其中，企业价值在理论研究的核心地位是毋庸置疑的，企业价值在实际当中的应用也十分广泛。企业在进行股票定价、设计期权执行计划、企业并购时，都需要参考企业价值的数据。

(二) 企业价值评估的重要意义

企业价值评估是指企业整体的价值评估或权益资本的价值评估。在当今的市场经济环境下，价值最大化越来越成为企业的首要目标。企业的各方利益关系人

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都需要企业价值的信息：投资者和债权人需要了解企业价值以作为投资的依据；经营管理者需要了解企业的价值以及企业价值是如何决定的，以便更好的了解公司的优势和劣势，作出有利于价值增值的决策。

企业价值评估对于我国上市公司改善管理以及顺利实现不同主体的利益有着重要的意义。首先，企业价值最大化有助于改善公司经营。上市公司是以满足所有债权人和优先股东的利益为前提的。企业价值越大，债权人和优先股东的利益越安全；而价值越大的企业，意味着股价越高，给予股东的回报越多，也就能够吸引投资者。另一方面，公司的兴衰成败与国家和社会利益息息相关，尤其是我国上市公司大多是由国有企业改组而成，企业经营不善，甚至破产时，对国家和社会的损失之重是不言而喻的。反之，公司价值越高，生命力就越强，也就能够保证国家和社会的长远利益。其次，价值评估可以较确切的反映公司的真实价值。传统的账面价值忽略了公司资产的时间价值和机会成本，受到会计核算准则和计量方法等人为因素的影响，往往低估甚至不估无形资产的价值。通过价值评估则相对真实的反映了公司的价值，从而为企业相关利益关系人提供了有用的企业价值信息。

(三) 企业价值评估存在的问题

企业价值评估的方法众多，就我们大学所学习过的方法就分为三类：现金流量定价模型、股利定价模型、市盈率定价模型。而每类模型中又分为不同的具体模型和适用于不同阶段的普通模型、两阶段模型和三阶段模型。就现金流量定价模型而言，分为公司自由现金流定价模型和股权自由现金流定价模型，在这两种具体模型中，分别又有三个不同的阶段模型，适用于不同成长阶段的公司。但是无论是哪类模型，哪种阶段，其模型公式和计算过程都是繁琐的。这样必然需要大量的运算，并且难免出错，而且对企业财务人员的专业基础知识也有着较高的要求。

虽然已经有不少能够实现企业价值评估的软件，但由于其专业性较强，对大多数非财会专业或者计算机水平有限的用户来说不易掌握。为了实现企业价值评估在财务工作中的应用更为高效便捷，本文拟以Excel这种财务人员常用的软件为载体，对Excel在财务领域的功能进行深入的研究，力求以大家熟悉的常用软件来实现企业价值评估模型较为复杂的计算过程，以帮助企业价值评估方法被更多的用户所掌握，从而使企业价值评估更为高效便捷。本文将企业价值评估方法与Excel强大的数据分析和运算功能相结合，建立企业价值评估模型。利用Excel中函数的互相嵌套，实现企业价值评估模型的自动化，以提高企业价值评估的运

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算速度和准确性。

三、企业价值评估模型的选择

在现代金融学和公司财务领域，折现现金流量企业价值观是西方被最为广泛地认同和接受的主流公司价值观，而且被西方研究者和著名的咨询公司麦肯锡公司的研究所采纳。这一模型在资本市场发达的国家中被广泛应用于投资分析和投资组合管理、公司并购和公司财务等领域。

折现现金流量企业价值观认为企业价值等于企业未来现金流量的折现值，即选定恰当的折现率，将企业未来的自由现金折算到现在的价值之和作为企业当前的估算价值。该方法的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和，其折现率是反映公司风险的资本成本。

现金流量定价模型中包括公司自由现金流定价模型和股权自由现金流定价模型两种具体模型的三种不同阶段。

(一) 自由现金流定价模型

公司自由现金流定价模型就是将来公司自由现金流按照加权资本成本进行折现作为公司价值的估算方法，模型如下：

企业价值??FCFFtt (1?WACC)t?1?FCFFt—第t年的FCFF值

FCFF=净利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资本增加额 WACC—加权平均资本成本 1、两阶段模型

上述模型是一个纯理论的分析产物，假定公司处于永续经营状态，因此t趋于无穷大。然而，在现实中，显然不能将永续时间的公司自由现金流都贴现，那样的话每一家公司的价值都会无穷大。所以在应用当中，一般会使用两阶段模型和三阶段模型。两阶段模型是最常用的方法，因此本文使用两阶段模型建立Excel模型。利用这种模型估值时，将公司价值的前三年或五年的自由现金流进行折现加总，然后再计算后续期的价值。公式如下：

企业价值??tnFCFFFCFFn?1/(WACC?gn)t?(1?WACC)t(1?WACC)n

FCFFt—第t年的FCFF值

FCFF=净利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资本增加额

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WACC—稳定增长阶段加权平均资本成本 n—公司n年后达到稳定增长 g—稳定增长率 2、WACC的计算公式

对公式的应用一般是从对未来三年或五年的FCFF开始的。一般来说，估计FCFF之后，比较重要的工作就是计算WACC了。WACC是一个十分重要的数据，现金流折现模型的的结果对于WACC十分敏感。从经济学的角度看，WACC是企业占用资本的一种综合机会成本。一般的财务理念认为，当资金收益高于其机会成本时，这项投资才是有利可图的。这一机会成本包括股权资本的成本和债务资金的成本，在某些WACC的计算中，还将股权成本进一步细分为普通股的成本和优先股的成本两大部分。

WACC是现金流折现方法中的关键数据，其计算公式如下：

WACC?ED?Ke??Kd(1?T) D?ED?EE—权益市场价值 D—付息债务市场价值 Ke—股权资本成本 Kd—债权资本成本 T—税率

(二) 股权自由现金流定价模型

股权自由现金流定价模型是将公司股权自由现金流按照权益资本成本折现的价值评估方法，具体模型如下：

?企业价值??t?1FCFE(1?Re)t

FCFEt—第t年的FCFE值

FCFE=净利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资本增加额-偿还本金+新发行债务

Re—股权资本成本 1、稳定增长FCFE模型

如果公司一直处于稳定增长阶段，以一个不变的比率持续增长，那么这个公

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司可以使用稳定增长的FCFE模型进行估价。

在稳定增长模型中股权资本的价值是三个变量的函数：下一年的预期FCFE、稳定增长率和投资者的要求利润率。公式如下：

公司价值?FCFE1r?gn

FCFE1—下一年预期的FCFE值

r—投资者的要求利润率（公司的股权资本成本） gn—FCFE的稳定增长率 2、两阶段FCFE模型

两阶段FCFE估价模型适用于那些预期会在一定时间内快速增长，然后进入稳定增长阶段的公司，这里同样使用两阶段模型建立Excel模型。企业的价值由两部分组成：一是超常增长时期中每年FCFE的现值，二是超常增长时期结束时期末价值的现值。公式如下：

FCFEtFCFEn?1企业价值???t(rn?gn)(1?r)nt?1(1?r)n

FCFEt—第t年的FCFE值

r—高速增长阶段内股权投资者的必要收益率 gn—稳定增长阶段的增长率

rn—稳定增长阶段内股权投资者的必要收益率 n—高速增长阶段的结束时间

四、企业价值评估模型在Excel中实现

首先在Excel中建立一个工作簿命名为“企业价值评估模型.xls”，选择任意一个工作表标签单击右键，在弹出的菜单中选择“插入”命令，插入一个新的工作表，使工作表的数量为四个。依次为这四个工作表改名，鼠标右键工作表标签选择“重命名”令，分别为这四个工作表重命名为 “公司自由现金流定价模型”、“第一辅助区”、“股权自由现金流定价模型”、“第二辅助区”。

(一) “公司自由现金流定价模型”工作表的设置

进入“公司自由现金流定价模型”工作表，合并B2:G3单元格区域，在B2单元格输入“=IF(G7*G8*G9*G10*G11=0,\请填写计算WACC值所需要的数据\的值为\”，字体为红色，添加边框和浅蓝背景。在此使用IF函数判断WACC公式所需要的数据是否填写完整，如果数据填写完整，则引用H11

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单元格。（如图1）

图 1 WACC的计算及结果显示区

在H17单元格中输入“=SUM(H18:H38)”，在H18单元格中输入“=IF(C18*D18*E18*F18=0,\”，自动填充H18单元格至H38单元格。

在I17单元格中输入“=SUM(I18:I38)”，在I18单元格中输入“=IF(C18+D18+E18+F18=0,\”，自动填充I18单元格至I38单元格。

在J17单元格中输入“=VLOOKUP(G13+1,A18:J38,10)”，在J18单元格中输入“=H18”，在J19单元格中输入“=H19+J18”，自动填充J19单元格至J38单元格。

以上三列函数是为了检验FCFF数据区域数值合法性和完整性而建立的，这些函数都会以特定的计算方式返回一个数值，这些数值都是为B4单元格中的IF函数提供服务的。B4单元格的IF函数会通过这些返回数据判断FCFF数据区域的完整程度和合法性，从而判断是否可以计算数据并返回结果。

接下来是对B4单元格的设置。合并B4:G5单元格区域，在B4单元格输入“=IF(G13=0,\请填写达到稳定增长的年数\请填写稳定增长阶段的增长率\数据超出n+1年，请检验\通过公司自由现金流定价模型计算得出的企业价值为\第一辅助区!I12,\请填写FCFF值所需要的数据\”。设置B4单元格的条件格式，公式为“=$G$7*$G$8*$G$9*$G$10*$G$11<>0”，格式为，字体红色、图案浅蓝、左边框、右边框和底边框。B4单元格中的IF函数通过之前函数的返回数值，判断FCFF数据是否超出范围或者尚未填写完整。（如图2）

图 2 公司自由现金流定价模型结果输出区

合并B7:D11单元格区域，在B7单元格中放入 “Microsoft 公式 3.0”编写的WACC公式。分别合并E7:F7、E8:F8、E9:F9、E10:F10、E11:F11这5个单元格区域，并且依次在单元格中输入“权益市场价值（E)”、“付息债务市场价值（D）”、“股权资本成本（Ke）”、“债权资本成本（Kd）”、“所得税税率（T）”，右边的G8:G11单元格分别为这五项的数据输入区，设置G9:G11区域的单元格格式，

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使用百分比，小数位数2位，并且设置有效性，有效性为介于0到1之间的小数。选中B7:G11单元格，设置边框、框内线条和背景色。将数WACC的计算结过暂时存

放

于

H11

单

元

格

，

在

H11

单

元

格

中

输

入

“=IF(G7*G8*G9*G10*G11<>0,ROUND(G7/(G7+G8)*G9+G8/(G7+G8)*G10*(1-G11),4),\”，将文字颜色设置为白色。因为WACC值只是那个模型的一个中间过程，所以可以在一个隐蔽的地方暂放以下计算数据，这里的IF函数判断数据是否被完全填写，只有完全填写数据的情况下才计算公式，然后用ROUND函数四舍五入到小数点后四位。（如图3）

图 3 WACC公式及数据区

合并B13:D14单元格区域，将“Microsoft 公式 3.0”编写公司自由现金流定价模型，放入B13单元格中。合并E13:F13和 E14:F14两个单元格区域，在单元格中分别输入“高速增长期的年数（n）”和“稳定增长阶段的增长率(gn)”，右边的单元格分别为两项的数据输入区。选中B13:G14单元格，设置边框、框内线条和背景色。（如图4）

图 4 公司自由现金流定价模型及数据区

设置G14单元格格式，采用百分比小数位数2位，有效性为介于0到1之间的小数。在A17单元格中不输入任何值，即空值，在A18、A19单元格中输入1、2，然后自动填充至A38单元格，设置单元格字体颜色为白色。为G13单元格设置有效性，有效性为序列，来源为“=$A$17:$A$37”。这里A列的数值，不仅仅是为了给G13单元格提供有效性的来源，还是为了给J17单元格和第一辅助区的VLOOKUP函数提供搜索序列。G13单元格的有效性是为了对年份的进行限制。（如图5）

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图 5 G13单元格有效性设置

合并B16:B17单元格区域，添加右斜线，在单元格的右上角和左下角分别输入“数据”和“第n年”。合并C16:G16，输入“FCFF=净利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资本增加额”，在C17至G17单元格中分别输入“净利润”、“折旧和摊销”、“资本性支出”、“营运资本增加额”和“FCFF值”，设置B16:G17单元格区域的边框和背景色。（如图6）

图 6 FCFF数据区表头设置

设置FCFF数据的计算区域，在B18单元格中输入“=IF($G$13>=ROW()-17,\第\年\”，在B19单元格中输入“=IF($G$13=ROW()-18,\第\年\第\年\”，选择B19单元格，使用自动填充，填充至B38单元格。因为在FCFF数据中存在一个“n+1年”，所以这里使用ROW函数返回本行的行号，再用IF函数判断本行与年份之间的关系，从而选择是返回“n年”，还是“n+1年”。

在G18单元格中输入“=IF(C18*D18*E18*F18=0,\”，然后自动填充至G38单元格。

为B18:G18单元格区域设置条件格式，公式 “=$G$13>=(ROW()-17)”，格式为左边框、右边框、下边框浅蓝背景。为B19:G38单元格区域设置同样的条件格式，只更改公式为“=$G$13>=(ROW()-18)”。这里使用的条件格式，是为了随年份的多少而自动生成表格，从而是的需要填写数据的地方一目了然。（如图7）

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图 7 FCFF数据区表格自动生成

(二) “第一辅助区”工作表的设置

合并B2:E2，输入“公式前半部分计算辅助区”，在B3至E3分别输入“vlookup函数引用序列”、“引用的FCFF值”、“公式前半部分计算公式”和“∑值”。在B4至B23单元格中分别输入1至20。在C4单元格中输入“=公司自由现金流定价模型!G18”，自动填充至C23单元格。在D4单元格输入“=C4/(1+公司自由现金流定价模型!$H$11)^B4”，自动填充至D23单元格。在E4单元格输入“=D4”，在E5单元格输入“=D5+E4”，从E5单元格开始自动填充至E23单元格。（如图8）

图 8 公司自由现金流定价模型计算辅助区1

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合并H2:I2单元格，输入“公式后半部分计算辅助区”，在H3和I3单元格中分别输入“利用vlookup函数引用n+1年的FCFF值”、“公式后半部分计算公式”。在H4单元格中输入“=VLOOKUP(公司自由现金流定价模型!G13+1,B4:E24,2)”。在I4单元格中输入“=(H4/(公司自由现金流定价模型!H11-公司自由现金流定价模型!G14))/(1+公司自由现金流定价模型!H11)^公司自由现金流定价模型!G13”。在H11和H12单元格中分别输入“利用VLOOKUP函数第n年∑值”和“公式计算结果(ROUND函数保留四位小数)”，在I11单元格中输入“=VLOOKUP(公司自由现金流定价模型!G13,B4:E24,4)”，在I12单元格中输入“=ROUND(I11+I4,4)”。（如图9）

图 9 公司自由现金流定价模型计算辅助区2

在设置完毕“第一辅助区”以后，公司自由现金流定价模型已经完全实现，在公式后输入相应的数据就能在B2单元格得到WACC的值，在B4单元格得到通过公司自由现金流定价模型计算得出的公司价值。

(三) “股权自由现金流定价模型” 工作表的设置

合并B2:I3单元格，输入“=IF(I5=0,\请填写预计达到稳定增长期的年数\请填写高速增长阶段内的要求收益率\请填写稳定增长阶段的增长率\请填写稳定增长期的要求收益率\

值

的

数

据

超

出

范

围

，

请

检

验

\通过股权自由现金流定价模型计算得出的企业价值为\第二辅助区!I11,\请填写FCFE值所需要的数据\”，设置字体为红色，浅蓝背景和边框。这里的IF函数是为了判断FCFE数值区域的完整性和有效性。

在J11单元格中输入“=SUM(J12:J32)”，在J12单元格中输入“=IF(C12*D12*E12*F12*G12*H12=0,\”，自动填充J13单元格至J32

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单元格。在K11单元格中输入“=SUM(K12:K32)”，在K12单元格中输入“=IF(C12+D12+E12+F12+G12+H12=0,\”，自动填充K13单元格至K32单元格。在L11单元格中输入“=VLOOKUP(I5+1,A12:L32,12)”，在L12单元格中输入“=J12”，在L13单元格中输入“=J13+L12”，自动填充L13单元格至L32单元格。这三列函数的返回值都在为B2单元格中的IF函数提供判断条件。（如图10）

图 10 股权自由现金流定价模型结果输出区域

合并B5:E8单元格，在单元格中放置 “Microsoft 公式 3.0”编写的股权自由现金流定价模型。分别合并F5:H5、F6:H6、F7:H7、F8:H8，依次输入“高速增长期的年数（n）”、“高速增长阶段内股权投资者的要求利润率（r）”、“稳定增长阶段的增长率(gn)”和“稳定增长阶段内股权投资者的必要收益率（rn）”，右边单元格分别为这四项的数据输入区。设置I6:I8单元格格式，采用百分比小数位数2位，有效性为介于0到1之间的小数。在A12、A13单元格中分别输入1、2，自动填充至A32单元格，为I5单元格设置有效性，有效性为序列，来源“=$A$11:$A$31”。这里的有效性同样是为了对年份进行限制。（如图11）

图 11 股权自由现金流定价模型及数据区

合并B10:B11，添加右斜线，右上角和左下角分别输入“数据”和“第n年”。合并C10:I10，输入“FCFE=净利润+折旧和摊销-资本性支出-营运资本增加额-偿还本金+新发行债务”，在C11至I11单元格中分别输入“净利润”、“折旧和摊销”、“资本性支出”、“营运资本增加额”、“偿还本金”、“新发行债务”和“FCFE值”。

在B12单元格输入“=IF($I$5>=ROW()-11,\第\年\”，在B13

单元格输入“=IF($I$5=ROW()-12,\第\

年

\第\年\”，自动填充B13单元格至B32单元格。此函数根据I5单元格中的数据判断本单元格显示的内容，是“n年”还是“n+1年”，或者返回空值。

设置B12:I12单元格区域的条件格式的公式为“=$I$5>=(ROW()-11)”，格式为左边框、右边框、底边框和背景浅蓝。对B13:I32单元格区域使用同样的条件格式，将公式改为“=$I$5>=(ROW()-12)”。在I12单元格输入

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“=IF(C12*D12*E12*F12*G12*H12=0,\”智能填充至I32单元格。利用条件格式随年份自动生成表格。（如图12）

图 12 FCFE数据区表格自动生成

(四) “第二辅助区” 工作表的设置

合并B2:E2，输入“公式前半部分计算辅助区”，在B3至E3分别输入“vlookup函数引用序列”、“引用的FCFE值”、“公式前半部分计算公式”和“∑值”。在B4至B23单元格中分别输入1至20。在C4单元格中输入“=股权自由现金流定价模型!I12”，自动填充至C23单元格。在D4单元格输入“=C4/(1+股权自由现金流定价模型!$I$6)^B4”，自动填充至D23单元格。在E4单元格输入“=D4”，在E5单元格输入“=D5+E4”，从E5单元格开始自动填充至E23单元格。（如图13）

图 13 股权自由现金流定价模型计算辅助区1

13

合并H2:I2单元格，输入“公式后半部分计算辅助区”，在H3和I3单元格中分别输入“利用vlookup函数引用n+1年的FCFE值”、“公式后半部分计算公式”。在H4单元格中输入“=VLOOKUP(股权自由现金流定价模型!$I$5+1,股权自由现金流定价模型!A10:I32,9)”。在I4单元格中输入“=H4/((股权自由现金流定价模型!$I$8-股权自由现金流定价模型!$I$7)*((1+股权自由现金流定价模型!$I$6)^股权自由现金流定价模型!$I$5))”。在H11和H12单元格中分别输入“利用VLOOKUP函数第n年∑值” 和“公式计算结果(ROUND函数保留四位小数)”，在I11单元格中输入“=VLOOKUP(股权自由现金流定价模型!$I$5,B4:E23,4)”，在I12单元格中输入“=ROUND(I11+I4,4)”。（如图14）

图 14 股权自由现金流定价模型计算辅助区2

在设置完毕“第二辅助区”以后，股权自由现金流定价模型已经完全实现，在公式后输入相应的数据就能在B2单元格得到通过股权自由现金流定价模型计算得出的公司价值。

(五) 模型的改进与优化

以上两个模型都是在Excel中进行了长时间的建模与修改最终得到的，起初在Excel中只建立了两种模型的运算基本运算方式。在对模型的反复研究中，不断对其进行改进：为了方便对模型的理解和学习，将所有的运算过程转移到辅助运算区；为了验证数据的有效性，设置了单元格的有效性和单元格格式，并且添加了辅助IF函数判断的有效性和完整性验证区域在实例应用的时候又对之前的两个模型进行简化，建立了直接运用现成FCFF、FCFE和WACC数据运算的简化模型。最后为了达到美观的效果，建立了模型导航页面，隐藏了公式、网络线、行列标号、工作表标签和横向滚动条，对整个工作簿进行了保护。

五、应用实例

下面举两个具体的案例来分别说明，在Excel中实现的两种定价模型在企业

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价值评估中的应用。

(一) 公司自由现金流定价模型实例应用

江淮汽车股份有限公司于2001年在上海证券交易所上市。江淮汽车进行价值评估过程采用的数据有：通过江淮汽车2002年-2007年的资产负债表和利润表预计出的2008年-2012年相关数据，并预计2013年及以后，企业发展趋于稳定，维持4%的增长速度。（见表1）

表 1 江淮汽车2008年-2013年FCFF值预测 单位：万元

2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 净利润 37265.3753 43973.1428 51888.3085 61228.20412 72249.28 75139.2512 折旧和摊销 资本性支出 营运资本增加额 35193.71 82157.24 -16843.10745 39185.6094 82157.24 -19874.8668 42838.19805 82157.24 -23452.3429 44347.14966 60590.57 -27673.7646 45727.8404 60590.57 -32655.042 47556.95402 63014.1928 -33961.24368

2007年年底，江淮汽车总资产为753144.90万元，总负债为344130.80万元，股东权益为409014.10万元，债务资本成本7.83%，所得税率25%。股权资本成本为13.01%

将以上数据填入“公司自由现金流定价模型”工作表中的相应区域。得出WACC=9.75%，企业价值=1180508.89万元。而江淮汽车2009年末的市场价值863844.10万元，通过对比江淮汽车的市场价值和评估价值，发现评估价值稍高于市场价值。（如图15）

图 15 江淮汽车价值计算结果

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通过对得出的企业价值和实际的价值进行对比，发现存在一定差异，这可能存在以下几个方面的原因：超长增长阶段的时间难以估计，近年来金融危机对公司的影响，公司将来的决策影响或者在未来出现异常增长情况。例如本文使用江淮汽车2002年-2007年的数据对未来进行预测，但是江淮汽车2008年利润骤降98.74%，导致预测与实际出现偏差。

(二) 股权自由现金流定价模型实例应用

双鹭药业股份有限公司于2004年9月在上海交易所上市，在2007年取得了较好的业绩。预计2008年-2012年5年的时间为高速增长阶段，FCFE的值分别为9066.6万元、13413.6万元、18257.4万元、23349.6万元、29187万元，公司的股权资本成本为12.24%。稳定期增长率为8.7%（至2007年连续11年的GDP平均增长率），预计2013年FCFE的值为31726.269万元，稳定增长阶段股权资本成本为11.186%。

将以上数据填入“股权自由现金流定价模型”工作表中的相应区域，得出的企业价值为779174.8656万元。（如图16）

图 16 双鹭药业价值计算结果

双鹭药业有限公司2007年末的企业价值为779174.8656万元，股票价值为每股62.74元（12420万股），而当时股票的市场价格为每股60.5元，显然该公司的价值大于价格，具有投资价值。

六、结束语

目前计算机已经在我国企业中已经基本普及，Microsoft Excel作为一个常用的应用软件也已得到了广泛应用。在本文把中公司自由现金流定价模型和股权自由现金流定价模型在Excel中实现，并做成了一个通用的工作簿，用户只需要在工作表中输入所需的数据，就可以直接得到目标企业价值，使用非常的简单、

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方便。

但是这只是对企业未来现金流进行计算，得出企业价值的模型。通过对得出的企业价值和实际的价值进行对比，发现存在一定差异。因此企业应该根据实际情况，尽量避免各种干扰因素，选择恰当的模型，对目标公司做出正确的价值评估。

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参考文献:

[1] 阿斯沃思·达蒙德理.1999.投资估价:评估任何资产价值的工具和技术.北

京:清华大学出版社.

[2] 布瑞德福特·康纳尔.2001.公司价值评估——有效评估与决策的工具.北京:

华夏出版社.

[3] 常建波,李海波,李华伟.2008.双鹭药业股票估值的实证分析.特区经

济.(6):119-120.

[4] 华信卓.2008.Excel 2007公式、函数与图表.北京:电子工业出版社. [5] 刘艳.2009.企业价值评估的方法及应用.会计与审计.(4):73-74. [6] 罗刚君.2008.Excel VBA范例大全.北京:电子工业出版社. [7] 俞明轩.2004.企业价值评估.北京:中国人民大学出版社. [8] 汪海粟.2005.企业价值评估.上海:复旦大学出版社. [9] 王化成.2007.财务报表分析.北京:北京大学出版社.

[10]王俊峰,姚其春.2009.基于自由现金流量的江淮汽车企业价值评估.科技信

息. (2):31-32.

[11]约翰·格林.2009.Excel 2007 VBA参考大全.北京:人民邮电出版社. [12]周炜.2008.企业价值分析.北京:中国人民大学出版社.

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参考文献:

[1] 阿斯沃思·达蒙德理.1999.投资估价:评估任何资产价值的工具和技术.北

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[2] 布瑞德福特·康纳尔.2001.公司价值评估——有效评估与决策的工具.北京:

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[3] 常建波,李海波,李华伟.2008.双鹭药业股票估值的实证分析.特区经

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[4] 华信卓.2008.Excel 2007公式、函数与图表.北京:电子工业出版社. [5] 刘艳.2009.企业价值评估的方法及应用.会计与审计.(4):73-74. [6] 罗刚君.2008.Excel VBA范例大全.北京:电子工业出版社. [7] 俞明轩.2004.企业价值评估.北京:中国人民大学出版社. [8] 汪海粟.2005.企业价值评估.上海:复旦大学出版社. [9] 王化成.2007.财务报表分析.北京:北京大学出版社.

[10]王俊峰,姚其春.2009.基于自由现金流量的江淮汽车企业价值评估.科技信

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[11]约翰·格林.2009.Excel 2007 VBA参考大全.北京:人民邮电出版社. [12]周炜.2008.企业价值分析.北京:中国人民大学出版社.

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