公司价值评估

杭州电子科技大学

基于EVA—DFCF的公司价值评估方法及应用 ————以包钢稀土公司为例

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专业： 财务管理 日期： 成绩：

目录

一、价值评估理论……………………………………………………………………2 1、费雪的资本价值评估模型……………………………………........................ 2、威廉姆斯的股利折现模型…………………………………………………… 3、MM公司价值评估模型……………………………………………………… 4、公司价值评估理论的新发展………………………………………………… 二、各种价值评估方法的比较………………………………………………………. 1、股利折现模型………………………………………………………………... 2、乘数法估值模型…………………………………………………………….. 3、期权估值法……………………………………………………....................... 4、经济增加值折现模型…………………………………………………………. 5、自由现金流量折现模型………………………………………....................... 6、总结…………………………………………………………………………. 三、EVA---DFCF估值方法………………………………………………………… 1、经济增加值（EVA）估值法………………………………………………… 2、自由现金流量折现法(DFCF)……………………………………………….. 四、EVA---DFCF方法在包钢稀土上的应用……………………………………… 1、公司概述……………………………………………………………………… 2、前三年财务情况分析………………………………………………………... 1)、偿债能力分析…………………………………………………………… 2)、盈利能力分析……………………………………………………………. 3)、营运能力与发展能力分析……………………………………………… 3、2014年——2018年5年的财务预测……………………………………… 4、计算企业价值………………………………………………………………… 1)、利用经济增加值（EVA）折现模型计算企业价值……………………. 2)、利用自由现金流量折现模型（DFCF）计算企业价值………………... 5、评估结果修正………………………………………………………………… 1)、董事长与企业价值的相关性……………………………………………. 2)、优秀的企业文化推动着包钢稀土的持续发展………………………….. 3)、企业的人力资源管理体系………………………………………………. 4)、企业强大的研发力………………………………………………………. 5)、修正后的企业价值……………………………………………………….. 五、结束语……………………………………………………………………………

一 价值评估理论

1、费雪的资本价值评估模型

公司价值评估的思想源于20世纪初艾尔文·费雪的资本价值论,1906年费雪在<资本与收入的性质>一文中完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题,为现代公司价值评估理论奠定了基础.费雪认为,人们的货币收入包罗万象,可以表现为工资、股利、租金、利息和利润等.货币收入有时并不等于人们生活中的实际收入,这取决于货币收入与实际消费数额的比较.如果货币收入大于实际收入,多余部分则转化为储蓄或者投资,资本能够带来一系列的未来收入,因而资本的当前价值实质上就是未来收入的折现值.简言之,价值就是未来收入的资本化.

费雪进一步指出,任何财产或所拥有财富的价值均来源于这种能产生预期货币收入的权利,从而使财产或权利的价值可以通过对未来预期收入的折现得到.收入和资本之间的关系是通过利息率来转换的.可以根据货币的现值计算货币的未来价值,或从货币的未来价值得到货币的现值,因此可以根据未来货币的净现值对财产或权利进行定价.而人们对资本物品价值的评估实际上是对资本物品未来收益的判断,它是人们主观判断的结果,同时还必须知道把未来收益变为现在价值的折现利息率.

下图为费雪的资本价值评估模型:

费雪的资本价值评估思想对价值评估理论的发展产生了深远的影响,他通过分析未来货币收入与当前资本物品之间的对应关系,提出了折现是确定资本物品价值的有效途径.资本物品的价值主要取决于两个要素:一是资本物品产生的预期收入,预期收入与资本物品价值正相关;二是利率大小,利率与资本物品价值负相关.

而后费雪在分析利息率的本质和决定因素的基础上,进一步研究了资本

收入与资本价值的关系,从而形成了资本价值评估框架.费雪认为,在确定性条件下,一个投资项目的价值就是未来预期现金流量依照一定风险折现率折现后的现值.所收购的公司价值就是它所能带来的未来收入流量的现值.费雪的净现值法被公认为资本预算的最优方法.

费雪资本价值论的确定性情况下的公司价值理论在实践应用中是有前提的：把公司当做能产生未来已知、确定收益流量的投资资本，公司资本的机会成本就是市场决定的无风险利率，公司的价值就是依照该利率贴现的未来收益现值。在这种确定性情况下，公司利润最大化准则与公司价值最大化准则是一致的。股东之所以投资，是因为投资能够增加他们的财富，股东不管投资的资本来自公司债务还是股东的权益，只要投资的收益大于资金的成本，股东的利润和价值财富就会增加。最优投资量是由投资内部收益率与资本市场利率共同决定的，在最优投资点，公司的内部收益率等于市场利率。因此，根据费雪的资本价值理论，公司的价值最大化(或利润最大化)与公司的资本结构无关，也与股东权益和债权收益的机会成本无关。也就是说，在确定性情况下，公司的债务和权益没有什么差别。

2、威廉姆斯的股利折现模型

1938年，威廉姆斯在其博士论文《投资价值理论》中首次提出了折现现金流量的概念，开创了内在价值论的先河，从此折现现金流量法得以广泛应用。威廉姆斯的重要贡献表现在：一是给出了股利折现模型，这是许多衍生的现值评估模型的基础；二是把股利看作现金流量。由于把股利看成是未来现金流量，因此公司价值的计算与债券折现值的计算十分类似。其计算公式为

式中：P0为公司股票的内在价值；Dt为在t年末预期收到的股利；ke为股权资本所要求的必要报酬率。

当公司的股利保持固定不变时，股利是一项永续年金，则公司的股票价值为

威廉姆斯估价模型虽然简便，但难以具体用于股票的估价。这是因为，在威廉姆斯估价模型中，含有股息收入流量已知或固定的假设。但是在现实中，股票的股息收入取决于盈利，公司盈利情况具有很大的不确定性。另外即使公司盈利一定，股息收入还取决于公司的股利政策。这样，就难以确定第t阶段Dt数值到底是多少，使得威廉姆斯模型难以在现实估价中具体运用。但是，威廉姆斯模型为正确评定股票价值提供了基本思路，构成股票的一般评价模型。

1956年，美国学者沃尔特尝试把公司价值与公司盈利、股利发放比率、再投资收益率以及市场基准收益率联系起来，提出相应的价值评估公式。他假定股份公司资本结构中不包含他人资本，不进行对外融资；公司再投资利

润率固定，不受市场波动、结构变化的影响；折现率固定；公司税后利润留存用于再投资的数额固定。用D代表每股的股息，E为每股纳税后的净利润，r代表再投资利润率，k为折现率，b表示公司留存率(b=(E-D)/E)，根据假定有

D1=E1－bE1 E2=E1+rbE1=E1(1+rb) D2=E2－bE2 E3=E1(1+2rb) 将这些值代入威廉姆斯估价模型，整理归并得

这个模型在实际业务中能够充分运用。当r=k时，公式变为

沃尔特将盈利看作公司价值之源，将再投资收益率超过市场基准收益率看作公司价值成长之本。这说明，只要公司的再投资利润率等于折现率，股票投资价值与公司的股息政策无关，等于利润额的资本还原值。

当r>k时，红利额越低，股票价值越高；当r

沃尔特模型虽然极其实用，但模型假设中含有不现实的条件，比如留存率固定假设，这将造成公司红利逐年增长，且增幅较大的不现实现象。

1962年戈登利用威廉姆斯的股利折现模型，在假设股息按固定增长率连续增长的基础上，推导出了固定股利增长率的公司股票价值模型，即广为熟知的戈登模型

戈登模型评定股票价值的基础在于，如果一个股份有限公司具有相当长的派息历史，则可通过该公司过去股息年平均增长率的历史数据来推断该公司股息派发的未来增长率。

这里假设，未来股息增长率将等于过去的股息平均增长率。当然，这个假设可能是不对的，但如果没有充分的根据来判断未来的股息收入流量可能发生什么变化，则历史数据的平均值仍然是对未来情况的最令人信服的预期。因此，戈登模型是西方证券市场上确定股票内在价值的主要方法之一。

3、MM的公司价值评估模型 MM的完美市场假设如下：

(1) 以息税前收益的标准差度量企业的经营风险，该标准差越大。表明企业经营风险越大，具有同等程度经营风险的企业被视为处在一个相同的风险等级中。

(2) 所有投资者对单个企业未来EBIT具有相同的预期(这实际上是假设信息是对称的，即企业的经理和一般投资者获得的信息完全相同)。

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