公司融资渠道选择与资本运营

公司融资渠道选择与资本运营 中央财经大学金融证券研究所 韩复龄

2002年10月

金融是市场经济融资体系的基础和主体，是现代经济的核心，是发展生产力不可分割的组成部分。金融的融资功能，通过严格的信用权责约束机制，高效率地优化资源配置和利用，对整个社会经济的稳定、健康发展起着重要的作用。企业要发展，必须有资金的支持，除了通过自身积累外，借助金融市场进行外部融资是必经之路，因此探讨企业发展与融资的问题是十分必要的。现代金融体制为企业融资提供了多种可供选择的渠道，如何识别这些渠道的利弊，并为我所用，促进企业健康“输血”，是每一个志在长远的企业需要认真思考的问题。在市场经济条件下，企业融资是借助各类资金市场通过各种融资工具完成的。不同的融资工具和方式形成不同的融资模式。不同的融资模式决定了企业不同的资本结构和股权结构，进而形成股东、债权人与公司不同的权利、利益关系，从而对公司治理结构产生影响。下面主要从金融市场资金主要需求者 企业的角度，谈谈对企业融资的方式个人看法，并希望以此作为大家深入探讨的一个契机

公司融资的渠道分析 ? （一）融资渠道概述

企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道,其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分,主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金(IPO)、配股和增发等股权融资活动,所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动,所以也称为债务融资。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内部融资已经很难满足企业的资金需求。外部融资成为企业获取资金的重要方式。外部融资又可分为债务融资和股权融资。

1、银行借款

信贷融资是间接融资，是市场信用经济的融资方式，它以银行为经营主体，按信贷规则运作，要求资产安全和资金回流，风险取决于资产质量。信贷融资由于责任链条和追索期长，信息不对称，由少数决策者对项目的判断支配大额资金，把风险积累推到将来。信贷融资需要发达的社会信用体系支持。银行借款是企业最常用的融资渠道，但银行的基本做法是“嫌贫爱富”，以风险控制为原则，这是由银行的业务性质决定的。对银行来讲，它一般不愿冒太大的风险，因为银行借款没有利润要求权，所以对风险大的企业或项目不愿借款，哪怕是有很高的预期利润。相反，实力雄厚、收益或现金流稳定的企业是银行欢迎的贷款对象。 因为以上特点，银行借款跟其它融资方式相比，主要不足在于：一是条件苛刻，限制性条款太多，手续过于复杂，费时费力，有时可能跑一年也跑不下来；二是借款期限相对较短，长期投资很少能贷到款；三是借款额度相对也小，通过银行解决企业发展所需要的全部资金是很难的。特别对于在起步和创业阶段企业，贷款的风险大，是很难获得银行借款的。

希望获得银行借款的企业必需要让银行了解您有足够的资产进行抵押或质押，有明确的用款计划，企业或项目利润来源稳定，有还本付息的能力。

比如，现实中企业根据对未来市场变化的预期，制定了相应的产品开发计划，但其所需资金往往受贷款规模的限制，等到银行逐级申报增加贷款规模批下来以后，也许市场情况已经发生了变化，使企业失去一次有利的投资机会。可见，我国银行贷款的\时滞\增加了企业融资的机会成本。同样债券融资的限制条件多，对企业来讲，同样加大了机会成本，也是其不利的一面。

中国的银行体系在金融体系中占有绝对的地位,虽然其他金融机构在近10年来有了一定的发展。2001年底,银行体系拥有的金融资产总额占全部的80%以上。1990-1999年中国的银行贷款余额占GDP的比重为96%,比亚洲危机国都高,是韩国、印尼、菲律宾的2倍以上,比最高的泰国又高出5个百分点。和亚洲危机国一样,我国金融体系是典型的银行体系主导型。而同期证券市场主导型的美国,其银行贷款占GDP的比重仅为30%。

由于相同的文化背景和相似的金融体系,我国也存在亚洲危机国所普遍存在的银行体系失效的因素,如政府对贷款的干涉、政府对银行的担保、监管不力等等。我国银行体系失效的表现形式是银行体系存在大量的不良贷款,不良贷款比例超过国际警戒线。我国之所以能够躲过亚洲金融危机,一个主要的原因是我国资本项目实行管制,人民币没有自由兑换。 2、证券融资

证券融资是市场经济融资方式的直接形态，公众直接广泛参与，市场监督最严，要求最高，具有广阔的发展前景。证券融资主要包括股票、债券，并以此为基础进行资本市场运作。与信贷融资不同，证券融资是由众多市场参与者决策，是投资者对投资者、公众对公众的行为，直接受公众及市场风险约束，把未来风险现在就暴露和定价，风险由投资者直接承担。 （１）股权融资

股票上市可以在国内，也可选择境外，可以在主板上市也可以在高新技术企业板块，如美国（NASTAQ）和香港的创业板。发行股票是一种资本金融资，投资者对企业利润有要求权，但是所投资金不能收回，投资者所冒风险较大，因此要求的预期收益也比银行高，从这个角度而言，股票融资的资金成本比银行借款高。

具体而言，发行股票的优点是：(1)所筹资金具有永久性，无到期日，没有还本压力；(2)一次筹资金额大；(3)用款限制相对较松；(4)提高企业的知名度，为企业带来良好声誉；(5)有利于帮助企业建立规范的现代企业制度。特别对于潜力巨大，但风险也很大的科技型企业，通过在创业板发行股票融资，是加快企业发展的一条有效途径。

但股票上市也有不利之处：(1)上市的条件过于苛刻。由于中国目前股票市场还处于发展初期，市场容量有限，想上市的各种类型的候选企业又很多，因此上市门槛较高，而每年真正能上市的也就是很有限，一些企业很难具备主管部门规定的上市条件；(2)上市时间跨度长，竞争激烈，无法满足企业紧迫的融资需求；(3)企业要负担较高的信息报道成本，各种信息公开的要求可能会暴露商业秘密；(4)企业上市融资必须以出让部分产权作为代价，分散企业控制权，从而出让较高的利润收益。从这个角度讲企业上市并非像有人所说的企业上市没有成本。

希望通过上市发行股票融资的企业必须满足上市条件，选择不同的上市地点，需要满足的条件也有差异，一般而言，拥有良好的发展前景是成功融资的关键。从程序上讲，对企业国内主板上市主要有以下几个步骤：先聘请一个好的中介机构，策划改制方案。要按上市公司的标准成立股份有限公司。股份公司成立后，由担任上市保荐人的券商进行改制和上市辅导，并于一年后写一套完整的辅导报告，内容包括企业产权是否清晰，资产剥离是否合理，是否建立了现代企业制度，是否达到了应变市场的条件等，然后报证监会批准，证监会经过初审后确定发行额度。现在发行有所调整，由券商推荐，证监会审批。批准额度后正式做发行文件材料的准备工作。发行材料经过发审会通过后，企业就可以选择交易所发行。在改制方案里有一定要解决好三个大的问题：一是资产重组。进入上市公司的资产必须全部是经营性的优良资产，非经营性的，如宿舍、学校等配套设施，都必须剥离出去，不能纳入股份有限公司；二是债务重组。要合理匹配你的债务，使债务总额和结构符合上市条件；三是人员重组。离退休人员不能带入上市公司。企业资产重组的原则有三个：一是产权关系清楚，有一套独立的面对市场的供产销体系，二是处理好同业竞争的问题，就是上市公司和母体不能经营同一行业、同一产品的业务。这可能也是对上市公司面临最大的问题。三是主业突出，主营产品一定要鲜明，有代表性。主营业务收入和利润一定要占总收入和利润总额的70%以上。项目准备上市的公司必须把所融资金准备投资的项目的可行性报告以及主管部门的审批文件等提前编制好。 （２）债券融资

发行债券的优缺点介于上市和银行借款之间，也是一种实用的融资手段，但关键是选好发债时机。选择发债时机要充分考虑对未来利率的走势预期。债券种类很多，国内常见的有企业债券和公司债券以及可转换债券。企业债券要求较低，公司债券要求则相对严格，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格，并且对企业资产负债率以及资本金等都有严格限制。可转换债券只有重点国有企业和上市公司才能够发行，它是一种含期权的衍生金融工具。

采用发行债券的方式进行融资，其好处在于还款期限较长，附加限制少，资金成本也不太高，但手续复杂，对企业要求严格，而且我国债券市场相对清淡，交投不活跃，发行风险大，特别是长期债券，面临的利率风险较大，而又欠缺风险管理的金融工具。

目前对于条件好的企业可以发一些企业债券，因为市场利率比较低，融资成本较低。但是债券相对银行借款而言，还款约束强，要控制好还款风险。 4、招商引资

招商引资一般也是一种股权融资，但它不通过公开市场发售，是一种私下寻找战略投资者的融资方式。因此其优缺点与发行股票上市类似，但由于不需要公开企业信息以及被他人收购的风险较小等原因，通过招商引资的方式融资也受到一些企业的欢迎。 (二) 融资模式 资本结构 治理结构的内在联系

在公司产生、运行中，通过融资模式 资本结构 治理结构这个链条，资本得以形成、集中、组合、运营，同时形成相应的产权关系和权利、责任、利益格局。具体说来，融资模式通过资本结构，从以下几个方面影响到公司治理结构的形成、内容、目标、功能和绩效。

1. 融资模式是公司治理结构形成的基础。

现代公司的一个显著标志是公司资金来源的外部性，由此产生了股权和债权的代理问题。公司治理结构正是为了解决企业存在的各种代理问题而形成的一组制度安排。它主要通过剩余索取权和控制权的适当分配，规定着公司内不同要素所有者的关系，特别是股东、债权人与公司经理之间的契约安排，来降低代理成本，保障公司的价值创造活动。 2、融资模式决定着公司治理结构的方式和目标。

不同的融资模式形成不同的股权、债权比例关系以及权益集中分散程度直接影响到股东、债权人等利益主体在治理结构的不同地位，影响到公司决策、控制、监督等权力在各利益主体的不同分布和配置，从而构成了治理结构的不同方式，如“内部治理”和“外部治理”。而由于股东、债权人在取得对公司收入的索取权和对公司的控制权的优先序列不同，他们风险偏好又有较大差别，由此造成不同的资本结构下，公司治理主导力量对公司治理目标的不同诉求，如“股东权益最大化”和“公司整体价值最大化”。

3. 融资模式影响着公司治理结构的功能和运行绩效。

现代资本结构理论指出，最优融资模式形成的资本结构是代理成本最小化的资本结构，此时治理结构也是最优的。公司治理结构的主要功能一是选择合适的代理人（经理），二是建立好的激励约束机制。在一个有效的融资市场里，股权、债权通过各自与公司的契约关系，形成对公司行为（经理行为）的激励和约束和对经理的选择。股权主要是行使投票权（包括“用手”和“用脚” ）来约束经理或选择经理，通过股票期权等剩余收益分享来激励经理。而债权也可通过破产清算机制来约束或淘汰经理，通过债务的财务杠杆扩大经理的剩余收益分享率来进行激励。这样，企业可以通过特定的融资模式，达到股权和债权的合理配置，以降低代理成本，保证公司治理结构的功能和运行绩效。 (三)公司融资渠道的选择

按照资本结构理论,企业的融资结构影响着企业的市场价值,在税收不为零的情况下,由于债券有\税盾\作用,企业通过债券融资可以增加企业的价值,这样就形成了\啄食顺序理论\企业理性的融资顺序应为:内源融资＞债权融资＞股权融资。在西方企业融资结构中,根据啄食顺序原则,企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资(即留存收益),其次是债务融资,最后才是外部股权融资。

企业外部融资究竟是以股权融资还是以债务融资为主，除了受自身财务状况的影响外，还受国家融资体制的制约。不同的国家由于历史、文化、传统不同，经济发展的水平以及对资金需求程度不同，所选用的融资体制也不相同。不同的融资体制规范着企业获取资金的渠道，制约着企业的融资形式和取向。从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看,内源融资比例高达55.71%,外源融资比例为44.29%；而在外源融资中,来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%,而来自金融机构的债务融资则占32%。从国别差异上看,内源融资比例以美、英两国最高,均高达75%,德、加、法、意四国次之,日本最低。从股权融资比例看,加拿大最高达到19%,美、法、意三国次之,均为13%。英国、日本分别为8%和7%,德国最低仅为3%。从债务融资比例看,日本最高达到59%,美国最低为12%。可见,美国企业不仅具有最高的内源融资比例,而且从证券市场筹集的资金中,债务融资所占比例也要比股权融资高得多,可见,西方七国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。

我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率,甚至有些上市公司负债为零,但从实际上看,目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。

中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成所谓的上市公司集中性的\配股热\或\增发热\。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善,上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。 （三）公司融资策略的选择

（一）企业不同发展阶段与其相适应的融资渠道

随着我国市场竞争加剧和金融系统市场化程度的提高，企业融资决策和资本结构管理环境正在发生显著变化。财政或者银行在企业技术改造／扩建的资金供给上唱独角戏时代的不复存在。企业资产的预期收益和金融市场不确定性的明显增加，银行管理商业化程度的不断提高，证券市场的发展等，直接影响着企业的融资选择和资本结构管理。

那么，在这方面我国企业应采取什么样的准则和策略？

基本准则

在市场竞争和金融市场变化的环境下，企业融资决策和资本结构管理需要按照自身的业务战略和竞争战略，从可持续发展和为股权资本长期增值角度来考虑。其基本准则为：

一、融资产品的现金流出期限结构要求及法定责任必须与企业预期现金流入的风险相匹配；

二、平衡当前融资与后续持续发展融资需求，维护合理的资信水平，保持财务灵活性和持续融资能力；

三、在满足上述两大条件的前提下，尽可能降低融资成本。

融资工具不同，现金流出期限结构要求及法律责任就不同，对企业经营的财务弹性、财务风险、后续投资融资约束和资本成本也不同。例如，对企业来说，与股权资本相比，债务资本具有三个主要特点：首先，债务资本的还本付息现金流出期限结构要求固定而明确，法律责任清晰，因此，它缺乏弹性；其次，债务资本收益固定，债权人不能分享企业投资于较高风险的投资机会所带来的超额收益；再次，债务利息在税前列支，在会计帐面盈利的条件下，可以减少纳税。

尽管融资决策和资本结构管理的基本准则对所有企业都是一致的，但在实际中，由于企业产品市场的竞争结构不同，企业所处的成长阶段、业务战略和竞争战略有别，企业融资方

式与资本结构也存在差异，如：

高成长型企业

通常以股权融资为主，其长期债务比例和现金红利支付率都非常低。因为在竞争环境下，竞争地位的形成或稳定往往需要持续进行技术／产品开发或服务创新投资，而市场份额和价格竞争等因素又容易使企业现金流入减少或波动。如果举债过度，容易因经营现金流收入下降而引起财务支付危机，轻则损害企业债务资信，重则危及企业生存。因此，高成长型企业的融资决策首先不是考虑降低成本的问题，而是考虑如何与企业的经营现金流入风险匹配、保持财务灵活性和良好的资信等级，降低财务危机的可能性。

高技术型企业

往往采用股权管理办法，获得内部股权资本；同时增资扩股，长期债务比例非常低，甚至相当长的时期内无长期债，并且不支付现金红利。其原因有三：一是高成长型企业一旦成功，投资收益往往大大超过融资成本，因此融资关键在于规避较高的经营风险，减少发生财务危机的可能性；二是高成长企业的收益风险相应较高，债权人不青睐这些成长性公司；三是出于持续发展的需要，为了保留融资能力，增强财务弹性。

现金流稳定企业

通常以长期债务替换股权，具有较高的长期债务比例和现金红利支付率。这类企业包括在所经营领域具有较强的竞争能力和较高而稳定市场份额的企业、实现规模经济的企业、垄断经营的公用事业公司，如电力公司和商业零售业公司等。在现金流稳定性较高时，可以通过增加长期债务或用债务回购公司股票来增加财务杠杆，在不明显降低资信等级的同时，可以明显降低资本成本。从而在保证债权人权益的同时，增加股东价值。

策略选择

企业首先要根据商业环境确定自己的业务发展战略，然后再确定融资决策和资本结构管理的具体原则和标准。在现实金融市场环境下，融资决策和资本结构管理策略的基本思想可以概括为：根据金融市场有效性状况，利用税法等政策环境，借助高水平的财务顾问，运用现代金融原理和金融工程技术，进行融资产品创新。

利用税法进行融资创新如，在确定采用债务融资类型后，利用税法对资本收益和利息收益税率的差异，可以发行零息票债券。

针对企业与资本市场投资者对金融市场利率变化的预期差异进行融资创新如，采用浮动利率，或者发行含有企业可赎回或投资者可赎回的债券。

利用投资者与企业之间对企业未来成长性预测的差异，进行融资创新在股票市场低估公司投资价值时，企业可以首先选择内部融资；如果确实需要外部融资，可以采用可转换证券、认股权、可赎回股票等融资方式，降低融资成本。而在股票市场高估公司投资价值时，增发股票融资。

环境亟待优化企业融资决策和资本结构管理策略的实施，取决于良好的金融市场环境。目前，我国金融系统提供的企业融资品种非常少，不能适应日益复杂的商业环境下的企业融资需求。随着企业和投资银行等中介机构融资创新需求的增强，政府应象鼓励技术创新那样，鼓励企业基本融资工具的创新。与此同时，应逐渐从目前没有明文规定的企业融资新品种报批模式，过渡到只要政府法律没有明文禁止，就可以推出企业融资品种的管理模式，使企业融资从目前选择余地非常有限，向选择余地大，最终自由选择的方向发展。 二、债务融资

? （一）债务融资和股份融资的特征比较

1.不同融资方式的单位成本比较

企业以不同方式融资的单位成本不同。一般规律是，债务融资的单位成本低于股本融资。企业为融入资本必须给投资者提供一定回报率，回报率的高低，基本上反映了融资单位成本的高低。而该回报率由无风险回报率加上风险贴水两部分组成。无风险回报率在各融资方式下都相同，所以投资回报率，即融资单位成本的高低，就取决于风险贴水的高低。债务融资方式下，无论是债券还是银行贷款，都必须按事先议定的债息率定期支付本息，而且在企业发生债务危机甚或破产时必须优先偿还银行贷款和债券债务，所以债权人面临的风险较小，所以企业需要支付给债权人的风险贴水较小。而股权投资者，不论是上市公司的股票持有者，还是非上市公司的股权人，其投资收益随企业经营状况而上下波动，面临较大风险。而且，在进入破产清算程序时，仅能取回偿还各种债务后的剩余值，所以企业股本投资者的风险远比企业债权人的风险大，企业提供给股本资本的长期平均回报率，一定要高于给债务的回报率。也就是说，从长期平均成本的角度来看，企业用股本筹集资金的成本要比向银行或债券市场举债要高。

另外，债务利息往往计入成本，可冲减公司所得税，但股息则无此优惠。这样一来，股本融资的成本就又进一步高于债务融资了。

2.不同融资方式对企业支付能力的时间约束比较

企业在正常经营中，对于以债务方式融入的资金，其本息支付所面临的时间约束是\硬\的，回旋余地小。如企业不能清偿到期债务，债权人有权启动破产诉讼程序。与之相对应，股本融资方式在支付、清偿方面的时间约束，相对较\软\，回旋余地较大，企业盈利好则多分红，盈利不好则少分红，甚至可以不分红。而且，不论是公开上市公司还是非公开上市公司，股东一旦认股后，除非由占相当比例股份的股东发起，并经法定程序对企业进行清算，否则，任何单个股东都无权要求退股，只能转售股权来变现。所以，债务融资方式下对企业施加的支付、清偿的时间约束，要远远\硬\于股本融资。

股本融资由于具有软时间约束和高成本两种特性，这种融资方式适用于投资收益波动大但预期收益高的企业，和投资要有一段较长的无收入或低收入期后才能有高收益的企业。

(二)资本市场中企业债券市场发展严重滞后

我国证券市场的发展存在明显的\股市强、债市弱；国债强、企业债弱\特征,从一级市场的筹资额和二级市场的交易状况更可以很明显地看到这一在结构上不合理的市场现实。在国际成熟的资本市场上，债券市场的规模要远远大于股票市场的规模，债券期货和期权等衍生产品的发展也很快。而我国债券市场不仅在发展速度上明显滞后于股票市场，在规模品种等方面与股票市场以及国际债券市场也有较大的差距，而且与此相对应的债券期货和期权等衍生产品市场尚处于空白阶段，这进一步加剧了债券市场畸形发展的局面。长期以来，我国企业债券融资是股票市场融资的十几分之一，企业债券市场规模与整个债券市场或者股票市场相比都显得微不足道。而在国外，发行债券是企业融资的一个重要手段，企业通过债券融资的金额往往是通过股市融资的3-10倍。1999年在美国，公司债券发行额突破2500亿美元，为同期股票发行量的5.8倍。统计资料显示，去年，我国包括国债在内的证券市场融资达6400多亿元。其中，国债融资4800多亿元，股票融资1400

多亿元，而企业债券融资仅100多亿元。沪深两地股市交易中的股票已逾千只，而交易中的企业债券只有13只。

我国企业债券市场从八十年代末开始起步，1987年国家对企业债券实行统一管理开始，到目前为止，我国已累计发行企业债券2000多亿元，主要以国有大型企业、大型项目为主。其间在1990-1993年，我国企业债券市场曾出现一轮发债高潮。当时企业发债热情较高，一些地方趁机以债券形式搞起了乱集资，直接导致1994-1996年一些企业债券出现到期不能兑付的现象，造成了恶劣的社会影响。在这种情形下，管理层曾一度停止批准发行企业债券，市场急剧萎缩。直到1997年以后，一批历经改革洗礼的中国企业真正具备了发行企业债券的条件，加上连续降息以及铁路债券、中信债券等几个信誉高的企业债券的热销，才使企业债券有了恢复性的发展。

公司融资的三个主要途径是发行股票、公司债券和银行贷款。在以往对融资理论的研究过多地关注股票和债务融资的比例,而忽视了债务中银行贷款和公司债券的区别。其实,公司债券比银行贷款拥有更多的优势,尤其是在防范金融风险方面。银行体系失效的亚洲国家避免下一轮金融危机的一个有效途径就是尽快发展公司债券市场。对于金融体系同样被庞大而效率低下的银行所垄断的中国来说,发展公司债券市场是降低金融风险的一个明智选择。 1、企业债券融资额远不及股票融资额。在企业直接融资中,股权融资的比重保持稳步快速的增长。虽然债券融资额在1992年以前的增长速度也很快,在企业直接融资所占的比重较高,但当时的债券快速扩张并不存在客观的信用基础,企业普遍存在资金不足的问题,而这一阶段股票融资采用\规模控制、限报家数\的审批制,所以债券成为企业融资的重要途径。然而,一些地方趁机以债券形式搞起了乱集资,导致1994年出现了一些企业债券到期不能兑付的现象,造成了不良的社会影响。鉴于债市出现的这种情况,为了规范企业债券市场,监管部门对债券市场实行了严格的规模控制和审批发行制度,企业债券市场的发展受到了影响,企业债券在企业直接融资中所占的比重逐年下降。对照成熟的证券市场,企业债券因其独特优势,成为企业外部融资的优先考虑的方式,其融资额往往是股票融资的3--10倍,如1999年美国企业外源融资中债券融资达到91.5%。

2、企业债券在债券市场中的比重过低。

企业债券在整个债券市场中所占的规模一直都很小,以2001年债券发行的结构为例,国债融资为1500亿元,企业债券融资为144亿元,不到国债融资总额的10%,其它年份情况大体相当(见图2),然而最近几年我国发行的金融债券规模在不断增加,所以相对而言,企业债券的规模还在不断的下降。但就全球债券市场来看,企业债券的发行规模比重远远高于我国,从2001年前三季度的数据看,公司债券总计发行额为3260,\亿美元,在债券发行总额中所占的比重由上年的23.6%上升到25.6%。

3、与国债、股票交易市场相比,我国企业债券交易市场存在明显的差异。

在二级市场,沪深两市共有10多只企业债券,总市值近180亿元,每天的交易量只有几十万元。即使在2001年债券市场行情较好的情况下,企业债券的换手率仅为0.23,而交易所国债市场的换手率为2.1,A股市场(上海交易所)的换手率为1.92,可见,投资者对企业债券投资需求远不如市场中的其他交易品种。

1999年美国企业直接融资结构

融资方式 通常企业债 可转换债券 证券化债券 股票 融资额(亿美元) 10742 53 1891 1186 所占比重(%) 77.44 0.38 13.63 8.55

(三) 发展企业债券市场的有利因素

随着我国市场化进程的不断深入,资本市场的结构日趋完善,企业财务管理手段的不断健全,作为企业直接融资方式之一的债券融资,理应受到企业的重视。因此,无论从资本市场自身的发展,还是从企业的发展看,发展企业债券市场已是迫在眉睫的事。而从当前的市场环境看,已越来越有利于企业债券市场的发展。公司债券市场的优势。

在提供债务融资的银行贷款失去应有的监督作用,银行功能失效的情况下,另一种债务工具 公司债券的优势就显现出来。发展公司债券市场,部分替代银行贷款,其优点在于以下几个方面：

1、降低金融体系的系统风险

一般来讲,公司债发行都会涉及到很多公共投资者,风险被分散到很多人身上。从这个角度上讲,公司债市场比银行贷款能够承担更多的风险或分散更多的风险。所以,银行所不愿意承担的高风险的长期融资,在公司债市场就可能。如果存在发达的债券市场,亚洲危机国的企业就可以转向该市场发债来满足长期的投资需求,相应地降低银行借短贷长的压力,降低资产负债的期限不匹配；同时,企业发行长期的公司债,减少银行借短期外债的压力,货币的不匹配就减少,从而降低银行危机的可能。

公司债在风险评价和风险释放方面都优于银行贷款。首先,公司债的投资者在评价风险上比银行家有更加良好的纪录,因为债券的投资者对公司的经营结果有更加直接的关注,所以他们有更强的动机来做正确的风险调整。另外,政府也不可能通过干涉来影响分散的公

司债投资人的决策。其次,公司债的二级市场价格能够反映风险的变化,通过价格变动逐步释放风险。而失效的银行体系却因为没有适当的风险调整而积累风险。表现在：第一,同公司债市场相反,信贷决策只是在少部分人手中。第二,在政府默许的情况下,银行的不良贷款往往可以在延期很长一段时间后才作撇帐,从而不在当期的财务报表上反映出来,积累风险。银行的负债率远高于典型的债券投资者,当风险积累到一定程度爆发时,其系统风险远高于债券市场。因此,发达的公司债市场有助于降低一国金融危机的概率。 2、减少企业借款成本

公司债利率包括无风险利率、系统风险（市场风险）、公司特有风险（比如信用风险、违约风险、流动性风险）以及信息不对称的补偿。总的来讲,大型的、有声望的、盈利的、有稳定现金流的企业能够从市场上以更低的利率借到资金。一方面,公众对他们的经营方式和管理模式都很熟悉,另一方面,大的市场份额和稳定的现金流使还债能力强,企业发债付给投资者的风险补偿就相对较低。Cantillo＆Wright（2000）统计发现,企业的规模和现金流是企业选择银行贷款或公司债的最重要的因素。 公司债市场中介机构的费用较低。投资银行在公司债发行过程中充当市场中介作用,承担着包销商、经纪人和交易商的作用。它们设计公司债的条款,将公司的信息传播给公众投资者,增加了市场的有效性。由于投资银行的竞争和信息的标准化,发行债券的市场中介作用是较小的,费用也较低。而银行直接承担了贷款风险,所以要花大量精力和财力处理信息和监管企业,因此其成本比投资银行要高（Allen＆Gale2000）。 3、降低金融市场参与者的金融风险

当不存在债券市场时,利率结构不是市场化的,不能准确地反映资本的机会成本。如果没有一个市场化的利率结构,就很难发展有效的衍生工具市场,包括期货、期权和调期。从企业角度看,企业没有相应的工具来管理金融风险。从投资者角度看,投资者只好把钱存在银行,接受一个相对低的回报,或者在股票市场上去承担一个更高的风险。Hakansson（1999）指出：持有长期负债的专业金融机构,如人寿保险、养老基金会发现没有办法能够买到长期的资产,同其长期负债相匹配。如果资产和负债不相匹配,它们就会有金融风险的暴露。 4、更能够解决逆向选择问题

公司债比银行贷款更能够解决逆向选择问题,因为其有价格信号功能。公司债定价包含了比银行贷款更复杂的市场内容,因此从均衡的市场价格反馈回来的信息能够影响企业和投资者的决定。相反,在银行体系下,就没有价格信号。所以,融资的实际成本可能大大偏离真正的风险调整后的成本,指风险高的项目贷到相对低的利率（RajanandZingales1999）。当公司被相当数量的金融分析师所研究时,价格更可能的反映出相关信息。这就更有利于金融资源的有效配置。

5、加强公司的财经纪律

公司债券一旦无法还本和付息,就会在投资人中遭受名誉损失。大量的投资人同时又是消费者,他们会减少对违约公司产品的需求。违约的事实使企业很难进行再融资。而且,公司债券市场信息披露会使广大社会公众掌握公司的信誉,使这种惩罚自动扩散到整个社会。而在银行体系下,企业不能偿还银行贷款只在贷款银行范围内产生名誉损失,影响程度较小。因此,在发债情况下,公司会自觉加强财经纪律,尽可能履行债务,以保护其信用度。 总之,当有规模的公司债市场存在时,总的债务融资的更大比例将接受市场力量的审视。经验证明的结果是,发达的公司债市场对经济提供了更好的保护,而银行发挥中心作用的经济更容易发生金融危机。

1、公司治理结构不断完善。科学的公司治理结构将使公司的财务结构目标向全体股东

权益最大化的方向发展,企业的决策层会利用财务杠杆来实现企业价值的最大化,企业债券融资的规模会大幅增加。一方面监管部门通过一系列的行为准则、规章制度来约束公司高管人员,促使他们以股东权益最大化为目标,而对上市公司\一股独大\问题的治理,有利于发挥证券市场对公司治理的约束作用；另一方面我国证券市场通过不断的制度创新(如经理股票期权制度)来完善公司治理结构,使上市公司治理结构受到空前的重视并且在不断的改善。

2、企业尤其是上市公司的资本结构得到改善。为了保护投资者利益,发行债券的企业必须有足够的资金来偿还债务,企业过高的资产负债率会使投资者面临较大的财务风险,因此企业的资产负债率过高是政府严格控制债券发行的一个重要原因。由于债转股和股票上市发行的大规模进行,目前我国企业的资产负债状况得到了有效的改善,特别是上市公司经过连续的增资扩股,企业资本金实力大增,平均资产负债率已经下降至50%以内,为企业债券市场的发展拓展了空间。

3、股票市场的巨大风险增加了投资者对债券的需求。投资者在考虑投资目标时一般包括投资收益和风险两个方面。长期以来我国证券市场上股票的收益远远高于债券市场,投资者对股票市场的风险认识不够,去年下半年以后股票市场的大跌让投资者逐步认识到股票市场的风险,而国有股减持的不确定性也让不少投资者对股票市场疑虑重重,这些资金希望寻找安全的投资场所。而企业债券正是这些资金理想的去向,因为相对而言,企业债券的收益率比国债高,其风险远低于股票市场。从投资者方面来看,投资者投资意愿非常强烈。首都公路债券2002年5月29日发行,2日内就销售一空。据某公司投资管理中心反映,目前其管理的几百亿投资规模中,只有2%左右投资于企业债券,远远不能满足需求。一般处于一级市场买入后长期持有,等待新的品种出现。对于管理部门对其投资企业债品种限制（只允许投资电力、铁路、水利和中移四种券种）和规模限制（每只企业债发行额的10%）,希望能够有所放松。

4、政策面对企业债券的支持力度在不断加大。理论界和管理层对发展企业债券市场重要性的认识在不断加深,加快发展企业债券市场的呼声越来越高,已经成为人们的共识。虽然企业债券的发行现在仍然按照1993年出台的《企业债券管理条例》执行,但目前这个条例正在修订,从人们对这个问题的探讨情况看,对于企业债券的发行将按照市场规律办事,改过去的审批制为考核制的呼声很高,企业债券利率将进一步市场化,对企业债券信用等级的评定等方面或许都会有相应的突破,这些制度建设方面的工作进展,将为企业债券市场的发展创造良好的宏观环境。

5、利率市场化步伐的加快,增加了债券的吸引力。我国利率市场化的步伐已经迈出,投资者将面临利率风险、再投资风险；同时投资者可能从债券市场获取价差,在不同债券间进行套利,这些都会增加对债券的需求。

此外,我国机构投资者的数量和规模在不断的扩大,而且政策面还会大力支持机构投资者的发展,也为增强债券的流动性提供了市场基础。目前,经过多次的连续降息之后整体利率水平已经处于建国以来的最低水平,债券融资成本已经十分低廉,极大的增加了企业发行债券的需求。

（四）发展企业债券市场的路径

在市场结构的优化过程中,企业债券虽然面临着极好的发展机遇,但企业债券市场的发展也不可能一蹴而就,它要受到市场环境的约束。从目前的情况看,我国企业债券市场的发展可能会从以下几个方面突破:

1、业绩优、信誉好的上市公司将成为企业债券市场的试验田。企业债券发行的规模扩大并不意味着所有的企业面临着相同的机会,为了降低企业的信用风险,重建企业信用体系,企业债券的扩容可能会先从业绩优、信誉好的上市公司开始。

首先,业绩优、信誉好的上市公司的资产收益率较高(超过10%),而目前发行债券的成本低于5%,这些上市公司发行债券有利于公司价值的提高,股东权益的最大化；其次,这些公司的盈利能力较强、资产负债率较低,投资者承担的信用风险较小,有利于企业信用的建立。

债券市场的发展可能会促进这些业绩优、信誉好的上市公司更快的成长,同时这些公司的健康成长也有利于培育我国的债券市场。

2、发行可转换债券作为发展企业债券市场的过渡。目前发行企业债券还没有完全得到投资者、企业所有者的完全认同,大量发行企业债券对企业所有者、投资者和中介机构都存在一定的风险,在这种情况下,发行可转换债券是一种较可行的选择。

对投资者而言,可转债的最大优点是可选择性,即可以选择持有债券到期,领取利息收入；可以在二级市场卖出债券,获取价差；也可以转换成股票。如果股票价格下跌,投资者可以选择到期还本付息特性可以帮助投资者规避股票下跌导致的损失,当股市上涨时投资者又可以选择转股获得股价上涨带来的收益。

对发行者而言,可转换债券的票面利率较低可以降低财务费用。到目前为止,拟发行可转换债券的上市公司有55家,发行规模约为407亿元,监管部门进一步细化了可转换债券的发行条件,相信2002年我国的可转换债券市场发行规模会有很大的提高。

3、企业债券的发行需要创新。债券投资者不同的目标,需要不同的投资工具来实现,我国企业债券的期限以3--5年为主,票面利率大多以银行存款利率上浮40%的固定利率为主,支付方式往往采用半年支付一次,债券的衍生品种很少,这根本不能满足投资者的不同需求。

债券创新包括债券期限、票面利率、支付方式、债券衍生等方面,企业债券可以考虑发行中长期债券,考虑发行浮动利率债券,设计不同的支付方式,将期权与债券组合形成衍生品种,用以满足投资者的多样化需求。

其实在我国企业债券的创新已经展开了,但开展的面还比较窄。98三峡债(8年期)实现了按年付息,99三峡债则实现了浮动利率和10年期的长期期限突破,2001年底国家开发银行宣布发行10年期既可赎回又可提前回售的债券,投资者在第5年的付息日可提前回售；同时,从第6年付息日起,发行人也可提前赎回,实现了期权与债券的组合,这些创新对债券市场发展有很强的借鉴意义。

4、发展债券专业投资基金。我国证券市场的机构投资者的以证券投资基金为代表,发展速度非常快,客观上增加了对债券的需求,我们可以通过发展债券专业基金来进一步增加债券的需求和流动性,债券专业基金将对债券的定价、波动、风险特征进行更深入的研究,有利于债券价格以其内在价值为基础交易,减少债券的投机性。

5、引入国外信用评级机构,强化对企业债券的评级。国外知名的信用评级机构的引入可以填补国内信用评级机构的不足,取保企业债券的成功发行,同时国内信用评级机构可以在不断的竞争中提高自身的专业能力和市场信誉,最终形成公允的信用评级体系。在信用评级责任方面,监管部门可以借鉴美国的做法,将评级的公允性完全交给中介机构,而监管部门只需对中介机构进行监管,由市场来决定中介机构的生存和发展。 （五）三峡债券案例分析

在中国谈企业债，不能不提中国长江三峡工程开发总公司。它是迄今为止在中国发债次数最多，而且每次发债都有产品创新的企业；4次发债共融得百亿元资金，相当于三峡工程2000年全年的资金需求总量。尽管业内人士普遍把三峡债看作类似国债的\金边债券\，但三峡债仍具有诸多企业债的典型特征，对类似的和不类似的企业融资都有一定借鉴意义。在中国谈企业债，不能不提中国长江三峡工程开发总公司。它是迄今为止在中国发债次数最多，而且每次发债都有产品创新的企业；4次发债共融得百亿元资金，相当于三峡工程2000年全年的资金需求总量。尽管业内人士普遍把三峡债看作类似国债的\金边债券\，但三峡债仍具有诸多企业债的典型特征，对类似的和不类似的企业融资都有一定借鉴意义。

从1996年至今，三峡总公司共发行了4期6种企业债券。论次数、论金额、论创新，三峡债券都是中国企业债券的\龙头\和\样板\。 要了解三峡债券的来龙去脉，就必须先了解举世瞩目的三峡工程的总体融资概况。众所周知，三峡工程是我国惟一一个在全国人民代表大会上进行审议表决通过的建设项目。早在解放初期，国家就已经开始论证三峡工程的可行性。三代中央领导集体都为兴建三峡工程倾注了大量心血。但是三峡工程在酝酿多年之后，中央还是难以下决心。除去很多技术问题以外，资金供应难以得到保证无疑是一个非常重要的因素。1994年国务院批准长江三峡工程总体筹资方案时，确定了三峡工程的静态投资总额为900.9亿元。如果综合考虑工期内的物价上涨和利息等因素，动态投资总额为2039亿元。工程的资金需求从1993年到2005年逐年上升，从2005年到2009年工程收尾阶段资金需求呈下降趋势，但是也仍旧保持在每年100亿元到200亿元的水平。

资金供给：首先，三峡工程建设基金。这笔资金由财政部以电力附加税的形式在全国范围内征收，直接拨付给三峡总公司作为国家资本金，总计约1000亿元。其次，是牵来葛洲坝电厂这头高产\奶牛\。葛洲坝电厂可以在三峡工程18年建设工期内100亿元左右。另外，国家开发银行还可以提供每年30亿元，共计300亿元的政策性贷款支持。而2004年三峡电厂并网发电后，也可以在剩下的5年工期里产生670亿元的收入。以上这些资金来源总计约为2070亿元，和动态投资总额基本相当。

但是，如果对比每一个工程进展阶段的资金供求情况就会发现，在从1994年到2006年这一段\哺乳期\内，三峡工程将直接面对\奶\不够吃的问题。由于事先准确地预测到了这个阶段性资金缺口，三峡总公司的领导层从上任第一天起就为三峡工程的总体筹资方案确定了三条原则，即：\国内融资与国际融资相结合，以国内融资为主；股权融资与债权融资相结合，以债权融资为主；长期资金与短期资金相结合，以长期资金为主。\

这三条原则在三峡融资战略上又体现为三步走：在工程初期（1993～1997年）以政府的政策性资金投入为主，同时逐步扩大市场融资的份额；在工程中期（1998～2003年）以政府担保发行公司债券为主，实现公司融资方式的市场化；在三峡电厂投产后（2004～2009年）实现公司的股份制改造，以股权融资为主。

经反复论证，三峡决策层认为这是可行的。首先，当时已并入三峡总公司的葛洲坝电厂每年可带来10亿元的稳定现金流入，这也为滚动发债、滚动还息提供了现实的可能。其次，如果再算上2003年三峡电厂开始并网发电后，又可形成每年近百亿元的稳定收入，三峡工程因后续滚动发债而带来的还本付息应该不成问题。再次，2009年工程完工之后，三峡总公司还将对长江上游的水电项目进行滚动开发，发债同样还可以成为弥补新资金缺口的重要手段。当时为何要确定以债权融资为主的原则。\一般来讲，大型水电项目虽然规模大、工期长，但未来一定会有非常稳定的现金流。这种具有稳定收益的企业最适合发债，因为它今后的现金流能够保证债券兑付，而且资金成本比较低。如果企业在这个基础上要谋求更大的发展，并肯承担一定的风险，就要考虑发行股票来改变它的资本结构，将风险分散出去。\如果算上2001年发行的50亿元债券，到目前为止，4期6种三峡债前后共筹资110亿元。据杨亚介绍，发行企业债最主要的好处之一就是融资成本低。与股市相比，发债主体虽然要向投资人支出固定回报，但也具有债务融资税前付息的\税盾\优势。而与商业银行贷款相比，发债的资金筹措成本比较低。以10年期\三峡债\为例，它每年向投资者支付的利息率只有4%，即便加上发行费用，最终还是要比向银行贷款的利率低1.6到1.7个百分点。 再从中国企业债券发展的角度看。这4期三峡债券无论是在发行规模，还是在付息方式、利率和期限设计方面，几乎每一期都在技术上有所创新，并成为其他企业设计债券品种时参照的基准和楷模。

3. 股权融资

自90年代以来，在中国资本市场两种最主要的融资工具中，股票市场的发展速度远远快于债券市场。目前，非上市公司偏好于争取上市募股融资，上市公司则偏好于配股和增发新股。这与国外成熟市场经济国家企业融资决策次序\内部融资－债务融资－股权融资\相背离。

1. 股票首次公开发行的利弊 ? 公开上市的益处

F 摊薄股权，使创业者获得创业收益 F 筹资与不断筹资

F 公司资产证券化，方便所有者变现 F 可以对公司准确估值 F 可以运用股票期权的激励作用 F 增加公司的透明度，从而增加公司信誉

（二）上市方式的选择

上市方式划分之一：直接上市、间接上市（买壳上市）；本主题仅涉及直接上市； 选择的原则：

1. 上市的体制障碍(现在已经有所突破)； 2. 上市的时间进度

上市方式划分之二：主板、二板、海外（创业板）、B股和H股 选择的原则：

1. 成本 2. 广告效应

3. 对公司发展的影响 （三）股票首次公开发行的条件

F适合上市的公司：经营业绩好，有发展潜力 F上交所上市条件： F实收资本不低于5000万元

F 公开发行股票额占实收股本额比例不低于25% F 持有1000元以上的股东不少于1000人

F 持有1000元以上的股东总持有量不少于1000万元 近三年连续获利，近两年获利水平不低于10%

? F有形资产净值占总值35%

（四）股票上市的程序

股份制改造

2，辅导

3，发行申请-核准发行

? 2000年3月，中国证监会推出了股票发行核准程序，从那时，\额度\这一概念在中国证券发行市场上正在逐渐消失，取而代之的是由券商进行为期一年辅导后而上市发行的方式。经过一年的辅导，已有不少企业适应了新准则的要求。面对新的

游戏规则，作为股票发行的承销机构 证券公司应对承销业务作出反思，不能再有挖到篮子就是菜的做法，而应对所做的项目三思而后行。

过去，在行政审批的条件下，证券发行市场完全处于卖方市场的状态，证券公司处于绝对的被动地位，其股票承销业绩往往取决于公关工作的好坏，而在新的核准制的条件下，证券发行行为进一步市场化，价格由市场决定，从而使主承销商在发行市场化中的主体地位和功能进一步得到强化。

证监会的挑选原则与改革：批准制与核准制

F2000年3月16日证监会发布了《股票发行核准程序》，以后公司上市不用地方政府或国家有关部委的推荐，只要合规，股东大会决定，省级政府或部委同意，主承销商即可向证监会报送申请上市的材料。

F证监会初审1个月，审核委员会审核2个月。

F主承销商一年辅导期：完善法人治理结构、健全财务制度、熟悉公司信息披露规则、对董事、高管培训。

参照《中国证监会股票发行核准程序》，该阶段主要步骤如下：

? （1）受理申请文件； （2）初审；

（3）发行审核委员会审核； （4）核准发行； （5）复议

4、上市

（五）股票的发行价格

发行价格过高，对发行人有利，筹款数额上升，但发行风险也变大；发行价格过低，对投资人有利，但筹款数额下降 （六）股票的发行方式

F 排队出售、上门推销和行政摊派（84-91） F 限量发售认股证（92-8-10，深圳）

F 无限量认购表或存款配售（青岛啤酒93-8和北人等4家94-4） F 上网竞价发行（深圳琼金盘和上海哈岁宝94-6 ）

?

（七）上市公司再融资

资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股\一股独大\的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。1998 2000年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了近几年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。见表。 1998-2000年A股筹资规模统计 年份 市场筹资总额配股筹资总额配股占市场筹增发筹资总额增发占市场（亿元） （亿元） 资额的比重（亿元） 筹资额的比（%） 重（%） 736.12 809.25 1535.63 286.81 290.56 500.19 38.96 35.90 32.57 48.29 56.31 297.20 6.56 6.96 19.34 1998 1999 2000 资料来源：深交所巨潮资讯网。

上市公司角度分析配股、增发以及可转换债券三种再融资方式的差异,以便于投资者分析、

预测上市公司未来再融资的趋势。同时,也有助于对相关公司的投资价值判断提供必要的补充。

就共同点而言,配股、增发以及可转换债券三种再融资方式,都是在核准制框架下,由证券公司推荐、发行审核委员会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式、发行价格、证监会核准等组成的证券发行制度。三种再融资方式都对净资产收益率有最低的要求,且投资者都要以现金方式认购,强调同股同价等等。而三种再融资模式又存在诸多差异,这些差别成为上市公司选择再融资方式的主要依据。

? 融资条件各有不同

为了保证资金的有效使用及安全性,监管层分别通过净资产收益率、以往分红情况及融资时间间隔等严格规定了再融资的硬性指标。

就净资产收益率要求而言,发行可转债的要求最高,增发要求最低。如配股和增发要求

\公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%\（增发还有放宽要求

的例外条款,即如果不满足6%条件,但公司具有良好的经营与发展前景,且增发完成当年加权平均净资产收益率不低于发行前一年的水平的也可增发）。可转债则要求\最近3年连续盈利,且最近3年净资产收益率平均在10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低\。

就融资前是否有现金分红而言,发行可转债对现金分红的要求比发行新股要严格。配股和增发要求披露公司现金分红信息,对于最近三年未分红派息但能给予合理要求的,原则上仍可配股或增发。而发行可转债要求最近三年特别是近一年必须有现金分红。因此,若上一会计年度有现金分红,才可以考虑发行可转债,否则只能考虑用配股或增发融资。

就融资时间间隔而言,发行可转债更具优势。配股距前次发行至少应间隔一个会计年度,增发只要求距前次发行的时间间隔至少一年,而发行可转债就没有时间间隔要求。当前已公告的29家拟发行可转债的上市公司中,有相当比例上市公司是出于以上考虑的。

融资效果各具特色

上市公司选择何种方式进行再融资除受融资条件限制外,还要考虑不同融资方式所产生的直接效果（主要是融资规模、发行定价、发行时机等）。 就融资规模而言,一般来说,增发融资规模最大。三种方式中,配股要求配股总额不得超

过总股本的30%（除非实际控股股东全额现金）。发行可转债的上限为发行后资产负债率不高于70%,且累计债券余额不超过公司净资产额的40%。增发目前尚没有具体的融资规模限制,而即使考虑到监管层加强对增发监管的因素,增发也可能是融资规模最大的一种再融资方式。

就发行定价而言,可转债发行定价稍高,增发次之,配股略低。为了迅速完成配股,上市公

司倾向于将配股价定得低一些；而增发则一般以发行日前一个交易日的收盘价或距发行日最后若干个交易日平均收盘价为基础,按照一定的折扣比例来确定。可转债发行价格的确定一般以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价格为基础,并上浮一定幅度。

就发行时机而言,当股市高涨时,较高的正股价格以及活跃的二级市场交易,有益于以一个较高的溢价发行新股（包括配股和增发）。而当宏观经济开始复苏,股市由熊走牛时,投资者对投资股票的态度逐渐转暧,从而使与股票紧密关联的可转债变得更容易受到青睐。从对二级市场投资的影响看,牛市时配股往往起到助涨作用,熊市则会起到助跌作用；增发是短期利空,长期利好；而可转债有利于带动二级市场走牛。

对公司的影响短长不一

三种再融资方式除了上述的直接差异外,在经营压力、公司控制权转移、财务成本等方面的差异还会对公司产生不同的影响。

就融资后经营压力而言,配股和增发有摊薄作用,都可能导致公司当年的每股收益和净资产收益率下降,未来是否具有较强盈利能力也是上市公司需要考虑的,如配股当年加权平均净资产收益率不得低于银行同期存款利率,增发后应至少能够实现盈利预测80%以上,否则应予以说明或公开致歉。因债息具有税盾作用,发行可转债对公司当年每股收益和净资产收益率影响不大。另外,配股和增发可补充公司资本金,风险较小,而发行可转债则需考虑到期未转换债券的还本付息问题,财务压力较大。

就大股东控制权而言,如参与配股,则对控制权不会有太大的影响；有国有股的上市公司,在实施增发时需要减持,因而其控制权稀释较配股更为明显；可转债对股权的稀释是逐步的,其最终对股权的稀释带有一定的不确定性。

就融资后财务成本而言,股权融资的财务成本明显高于债权融资。原因是上市公司现金分红且股息是税后支付,可转债的利息率较低且债息税前支付。 另外,如果资产负债率较低,为优化财务结构,宜选择可转债融资；如果资产负债率较高,

偿债压力较大,则应选择股权融资。

上市公司在选择再融资方式时,都会对上述因素进行权衡。如果投资者对所关注的公司进行类似的分析,则可以一定程度上关注公司的再融资行为进行预测,进而结合其它因素作出相应的投资决策。

四、风险投资运作

1.

2. 风险投资的基本阶段

? ? ①项目筛选和评价阶段。

a. 项目来源。

b. 项目价值的评定及谈判。

? ? ②项目的投资决策阶段。（关键是尽职调查）

a. b. c. d.

可行性报告（成长型项目）附专家意见。 项目建议者（创业型项目）附专家意见。 投资决策委员会。（成长型项目） 创投决策委员会。（创业型项目）

? ? ③对被投资企业（项目）的管理及服务阶段。

a. 动态信息管理。 b. 增值服务。

? ? ④变现退出阶段。

1. 风险投资的运作程序

2. 虽然每一个风险投资公司都有自己的运作程序，但总的来说包括下步骤：

（1）搜索投资机会

投资机会可以来源于风险投资企业自行寻找、企业家自荐或第三方推荐。 （2）初审

风险投资企业根据企业家交来的投资建议书，对项目进行初次审查，并挑选出少数感兴

趣者作进一步考察。

（3）再审

对通过初审的少数感兴趣企业经营建议书进行进一步研究。

（4）内部研讨

风险投资家及行业专家、市场专家对通过再审的项目建议书进行研究，决定是否需要进

行面谈或回绝。

（5）面谈

如果风险投资家对创业者的项目感兴趣，会邀请创业者面谈，这是整个过程最重要的一 次会面。

（6）责任审查

如果初次面谈成功，风险投资家将通过严格的审查程序对意向中企业技术、市场潜力和

规模以及管理部门进行仔细的评估，这一程序包括与潜在的客户接触，进行技术咨询并与管理

部门举行几轮会谈。

（7）寻求共同出资者

风险资本家一般都会寻求其他投资者共同投资。这样，既可以增大投资总额，又能够分

散风险。此外，通过辛迪加还能分享其他风险资本家在相关领域的经验，互惠互利。 （8）条款清单

如果风险投资家认为所申请的项目前景看好，那么便可以开始进行投资形式和估计的谈

判。通常创业者会得到一个条款清单，概括出涉及的内容，这个过程要持续几个月。 （9）签定合同

总的来说，早期投资风险大，潜在利润高，晚期投资风险小，获利少。风险家力图使他

们的投资回报与所承担的风险相适应，根据具体情况，风险投资家对未来3-5年的投资价值分

析，首先计算其现金流或收入预测，而后根据对技术、管理部门、技能、经验、经营计划、知

识产权及工作进展的评估，决定风险大小，选取适当的折现率，计算出其所认为的风险企业的 净现值。

通过讨论后，进入签定协议的阶段。一旦最后协议签定完成，创业者便能得到资金。在

多数协议中，还包括退出退出计划。

（10）投资生效后的监管

投资生效后，风险投资家便有了风险企业股份，并在董事会中占有席位。多数风险投资家在董事会中扮演咨询的角色。作为咨询者，他们主要就改善经营机制以获取更多的利润提出建议，定期与创造者接触以跟踪经营的进展状况，定期审查会计师事务所提交的财务分析报告。由于风险投资家对其所投资的业务领域了如指掌，所以其建议会很有参考价值。

为了减少风险，风险投资家们经常联手投资某一项目，这样一来每个风险投资家在同一

企业股份额20%~30%之间，一方面减少了风险，另一方面也为风险企业带来了更多的管理咨询

资源，而且为风险投资企业提供了多个评估结果，降低了评估误差。 3. 风险投资在产品（企业）发展阶段上的选择

4. 风险投资要考虑被投资的产品（企业）处于哪个发展阶段，因

为不同的阶段对资金、技术、管理的要求不一样，从而直接影响投资的效果。 1． 种子期（Seed Stage）

种子期是指创新项目处于创意、发明或仅有实验室初级产品阶段。

在种子期，产品（或项目）的发明人（或创业企业）需要投入资金进行产品（或项目） 的研发、成熟样品的产出和形成产业化生产方案，以验证其创意的可行性和经济技术合理性。

投资于种子期项目的风险投资称为种子资金，投资目的是使项目创意商品化，通常投资规模不大，但风险高。其来源主要有私募个人资金和申请创投基金。此阶段的风险投资多为天使投 资人提供。

2． 创业期（或称导入期，Start-up Stage）

创业期是指创投项目产品完成商品化（中试）并进入试销阶段。

此时需要大量资金购买生产设备、产品后续研发和进行产品的市场试销，确定产品的市场可行性和开始构建营销网络。

由于企业还没有经营业绩，很难获得商业信贷，这一阶段通常是风险投资的进入阶段，称为创业资金。所承担的风险因项目创业期时间长短的不确定而加大，多为技术风险、市场风险和

管理风险。提供创业资金的一般是风险投资公司、投资公司和风险投资人。 3． 成长期（或称扩张期，Expansion Stage）

成长期是指创投项目（或企业）处于扩大生产、开拓市场，而达到一定经营规模和市场占有率的阶段。

这也是风险投资的主要阶段，资金需要量增加，市场风险和管理风险加大。投资此阶段的风险资本又分为营运资金和扩张资金，其来源为原有投资商增资和新的风险投资者的进入。

4． 成熟期（Mature Stage）

成熟期是指企业进入大工业生产阶段。这也是企业上市前的最后一个阶段和风险投资的退出阶段。

在这一阶段，企业已形成一定的现金流，技术成熟、市场稳定，具有足够的资信信贷能力。故虽然资金的需求量很大，但风险投资已很少再增加投资了，并开始寻求退出。

由此，风险投资的投入有四个阶段：种子期的小投入、创业期的大投入、成长期的大投入及成熟期的部分投入。他们分别分别对应着创业项目产品成长的四个过程。在实际上，这四个阶

段之间并无明显的界限。

5. 风险投资判断高新技术企业（项目）的要素 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8.

人，指以企业主要负责人为主组成的创业团队，主要观察其 有没有远见卓识、创新精神、团结协作的工作作风等。 技术，指技术本身及其转化为产品和服务的潜力，主要看其 是不是属于技术的朝阳行业。

市场、指市场运作能力及其产品或企业的成长性。

财务，指企业的财务状况。对于创业初期的高科技企业，主 要看它对企业财务的重视程度及分析其未来财务的情况。 商业模式，主要是指商业如何定位自身特点和营销方式。

以上是基本要素，不同的行业和企业判断的标准有区别。

1.

2. 风险投资协议、合同签订的要点 ６、对被投资企业的管理

? ? ７、风险投资的变现退出

a. 主板上市（直接上市或间接负责上市） b. 创业板退出。 c.OTC市场的退出

d.通过私募退出。 e.依赖管理层收购。

? ? f.被上市公司收购退出。

五、公司并购重组

公司的收购与重组是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，以增强自身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为。事实上，公司购并本身是证券市场发展到一定阶段的产物，同样也是市场背景下极为普遍和正常的现象。从1993年10月的中国第一起纯粹市场意义的股权收购事件 “宝延风波”开始，直至今天，越来越多的的上市公司通过公司购并实现公司的规模经营、产品结构的调整及经营战略的多元化。优胜劣汰的竞争机制从生产领域扩展到金融证券领域，并且通过证券市场反映出来。

1. 公司并购的概念、方式及国外的发展趋势。

2. 首先对国内外有关并购的概念进行了说明，阐述了发达国家公司并购的各种形式，

然后介绍了国外公司并购的几次浪潮，总结了90年代公司收购与兼并的趋势与特点。

3. 公司并购的相关理论及其对公司发展的效应分析。

4. 分析了在西方发达国家公司兼并活动经久不衰的原因，公司并购行为的大规模持续

发生究竟有没有其内在合理性？公司的重组、并购是公司实现其加强实力的愿望，使资源配置更为集中，可以推动社会化大生产的发展，有利于增加品种、提高质量和扩大产量，实现规模效益。单个公司的规模（包括资本、总资产、业务范围等）越大，越可以在享受适度规模经济和占有更大的市场份额的同时，还能增强其在国内外同行业的竞争实力，这是我国公司并购市场发展的微观基础。 5. 我国公司并购市场中的市场价格的形成。

6. 公平合理的交易价格是任何市场健康发展的基础，公司并购市场也不例外。相对于

普通市场上交易的商品，公司并购市场有其特殊性，即参与交易的对象是规模巨大的公司。没有一个市场约定俗成的价格，只能由不同的买家按照各自的标准对其进行评估与推测。这就是交易价格的形成更复杂，更困难，也更具有研究价值。从我国公司兼并的实践看，对目标公司的价值估算一般采用的是重置成本法。这种用现有资产评估价值等同于目标公司价值的方法有其严重的不足之处。针对不足之处，详细介绍了西方兼并交易实践中最流行的资产评估方法 现金流量折现法，建议构建公司并购市场合理价格的形成机制，即由买卖双方一对一谈判转向竞价交易。

（四）国内证券市场买壳上市及借壳上市

与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种\稀有资源\，所谓\壳\就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司的这个\壳\资源，就必须对其进行资产重组，买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资源的两种资产重组形式。

所谓买壳上市，是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差。筹资能力弱化的上中公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。国内证券市场上已发生过多起买壳上中的事件。

借壳上市是指上中公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市，借壳上市的典型案例之一是强生集团的\母\借\子\壳。强生集团由上海出租汽车公司改制而成，拥有较大的优质资产和投资项目。近年来，强生集团充分利用控股的上市于公司 浦东强生的\壳\资源，通过三次配股集资，先后将集团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成厂集团借壳上市的目的。

买壳上市和借壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司\壳\资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权，

从具体操作的角度看，当非上市公司准备进行买壳或借壳上市时，首先碰到的问题便是如何挑选理想的\壳\公司，一般来说，\壳\公司具有这样一些特征，即所处行业大多为夕阳行业，具上营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损；此外，公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股。

在实施手段上，借壳上市的一般做法是：第一步，集团公司先剥离一块优质资产上市；第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去；第三步，再通过配股将集团公司的非重点项目汀入进上市公司名现借壳）＝市。与借壳上市略有不同，买壳上市可分为\买壳 借壳\两步走，即先收购控股一家卜市公司，然后利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通过配股、收购等机会注入进去。

买壳上市和借壳上市一般都涉及大宗的关联交易。为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。

a.

i.

1.

a.

海外上市设计

（一）各种海外上市方案综述

中国企业上市，可以选择国内上市和海外上市两种方式。目前国内的上市融资途径有三个：发行A股、B股和在第二交易系统（二板）上市。国内企业海外上市的途径虽然非常多，但归纳起来无外乎两大类：直接上市与间接上市。 1、 境外直接上市

境外直接上市即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股票（或其它衍生金融工具），向当地证券交易所申请挂牌上市交易。即我们通常说的H股、N股、S股等。H股，是指中国企业在香港联合交易所发行股票并上市，取Hongkong第一个字\为名；N股，是指中国企业在约纽交易所发行股票并上市，取New York第一个字\为名，同样S股是指中国企业在新加坡交易所上市。

通常，境外直接上市都是采IPO（首次公开募集）方式进行。程序较为复杂，因为需经过境内、境外监管机构审批，成本较高，所聘请的中介机构也较多，花费的时间较长。但是，IPO有三大好处：公司股价能达到尽可能高的价格；公司可以获得较大的声誉，股票发行的范围更广。所以从公司长远的发展来看，境外直接上市应该是国内企业境外上市的主要方式。

境外直接上市的主要困难在于是：国内法律与境外法律不同，对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同。进行境外直接上市的公司需通过与中介机构密切配合，探讨出能符合境内、境外法规及交易所要求的上市方案。

境外直接上市的工作主要包括两大部分：国内重组、审批和境外申请上市。 2、境外间接上市

由于直接上市程序繁复，成本高、时间长，所以许多企业，尤其是民营企业为了避开国内复杂的审批程序，以间接方式在海外上市。即国内企业境外注册公司，境外公司以收购、股权置换等方式取得国内资产的控股权，然后将境外公司拿到境外交易所上市。

间接上市主要有两种形式：买壳上市和造壳上市。其本质都是通过将国内资产注入壳公司的方式，达到拿国内资产上市的目的，壳公司可以是已上市公司，也可以是拟上市公司。 间接上市的好处是成本较低，花费的时间较短，可以避开国内复杂的审批程序。但有三大问题要妥善处理：向中国证监会报材料备案，壳公司对国内资产的控股比例问题和选择上市时机。

3、 其它境外上市方式

中国企业在海外上市通常较多采用直接上市与间接上市两大类，但也有少数公司采用存托凭证和可转换债券上市。但这两种上市方式往往是企业在境外已上市，再次融资时采用的方式。

1、存托凭证（Depositorg Receipt简称DR）是一种可转让的，代表某种证券的证明，包括ADR（美国存托凭证）和GDR（全球存托凭证）。

2、可转换债券（convertible Bond）：是公司发行的一种债券，它准许证券持有人在债务条款中规定的未来的某段时间内将这些债券转换成发行公司一定数量的普通股股票。 以上是我国企业在海外上市过程采用的各种上市方式。

借壳上市与以原始股直接上市的区别

借壳上市不要经过漫长的登记和公开发行手续，因此办理借壳上市大致四个月

始股直接上市需要时间较长，通常要一年半以上。

借壳上市不受承销商与市场状况影响。原始股上市有时因为承销商不力或市场

上市困难，长时间无法上市，借壳上市无此问题。

借壳上市的费用比原始股上市的费用低得多，通常原始股上市的前期费用较高 则只需支付借壳费（收购壳公司的费用） 及股票推动费等其他有限开支。律师审计费、申报费、交易所申请与挂牌费是两种上市方式都必须支付的费用。

直接上市费用高，难度和风险都较大，但原始股上市有一定价，一旦登记与发 以获得预测的资金。借壳上市要在合并后，通过新闻发布、分析师评论及相关股票，筹资的额度取决于发行股票的表现。

（二）发行H股、N股及S股直接上市

一、公司申请境外上市条件

（一） 符合我国有关境外上市的法律、法规和规则。

（二） 筹资用途符合国家产业政策、利用外资政策及国家有关固定资产投资立项的规定。 （三） 净资产不少于是4亿元人民币，过去一年税后利润不少于是6000万人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于是5000万美元。

（四） 具有规范的法人治理结构及较完善的内部管理制度，有较稳定的高级管理层及较高的管理水平。

（五） 上市后分红派息有可靠的外汇来源，符合国家外汇管理的有关规定。 （六） 证监会规定的其他条件。 二、公司申请境外上市须报送的文件

（一） 申请报告。内容应包括：公司演变及业务概况，重组方案与股本结构，符合境外上市条件的说明，经营业绩与财务状况（最近三个会计年度的财务报表、本年度税后利润及依据），筹资用途。申请报告须经全体董事或全体筹委会成员签字，公司或主要发起人单位盖章。同时，填写境外上市申报简表。

（二） 所在地省级人民政府或国务院有关部门同意公司境外上市的文件。 （三） 境外投资银行对公司发行上市的分析推荐报告。

（四） 公司审批机关对设立股份公司和转为境外募集公司的批复。 （五） 公司股东大会关于是境外募集股份及上市的决议。

（六） 国有资产管理部门对资产评估的确认文件、国有股权管理的批复。 （七） 国土资源管理部门对土地使用权评估确认文件、国有股权管理的批复。 （八） 公司章程。 （九） 招股说明书。

（十） 重组协议、股务协议及其它关联交易协议。 （十一） 法律意见书。

（十二） 审计报告、资产评估报告及盈利预测报告。 （十三） 发行上市方案。 （十四） 证监会要求的其他文件。 三、H、N、S股方式上市及政府审批程序 （一）确定中介机构和重组方案

与采用BVI设立公司境外上市方式相比，以H、N、S股公司方式境外上市需增加聘请境内注册的地土地及资产评估机构、财务审计机构。

关于公司重组方案，应注意以H、N、S股方式，将可以受《外商投资主业政策》的限制。

（二）向中国证监会报送以下文件，作为公司境外上市的预申请

根据中国证监会去年发布的《关于是企业申请境外上市的有关问题的通知》的要求，企业在向境外证券交易所提出上市的初步申请前三个月，应向中国证监会报送以下有关文件： 1、企业境外上市的申请报告；

2、省级人民政府同意公司境外上市的文件；

3、承销商（保荐人）对公司境外上市的分析推荐报告；

企业确定中介机构后，还应将中介机构名单报中国证监会备案。中证监会商国家计委和国家经贸委之后，将会函告公司是否同意受理其境外上市的申请。 （三）开展土地资产评估、资产评估、财务审计及法律方面的尽职调查

公司需由土地评估机构、资产评估机构分别对重组范围内的土地资产及其他资产进行评估，制作评估机构，并报有关部门确认（对于是民营企业改组成立股份公司并在境外上市，因无先全，其资产评估报告是否需由财政部确认，有待查询）。财务审计机构就公司前三年的财务状况出具审计联交易协议等有关法律文件，并制作公司设立的法律意见书。

（四）向国家经济贸易委员会报送有关文件，申请设立股份有限公司，召开创立大会，进行公司登记注册

发起人应通过省级人民政府向国家经济贸易委员会提出设立股份有限公司的申请，并报送以下相关文件。

1、 省级人民政府转报关于设立股份有限公司的函； 2、 股份公司名称预先核准通知书； 3、 企业资产重组方案； 4、 公司章程草案； 5、 资产评估报告；

6、 资产评估结果确认批复（如需要）； 7、 验资报告；

8、 土地使用权评估报告；

9、 国有土地使用权评估确认及外围方案的批复； 10、 发起人的营业执照；

11、 募集资金运用的可行性报告及涉及国家资产投项目的立项批复； 12、 前三年经营业绩审计报告和未来一年盈利预测报告； 13、 有关关联交易协议（草稿）；

14、 律师出具的关于公司设立的法律意见书；

15、 律师出具的关于是董事监事任职资格的法律意见书； 16、 其他有关文件。

在国家经济贸易委员会作出批准设立股份有限公司的批复后，发起人即可召开创立大会，通过公司章程，并输工商登记注册手续。领取营业执照后，股份公司即依法成立。 （五）向香港联合交易所有限（\联交所\）提出上市的初步申请（递交A1表格）。在递交A1表格前5个工作日，应将A1表格的内容报中国证监会备案。

（六）召开临时股东大会，通过公司H股章程及选举独立董事，并批准公司转为社会募集股份公司并在境外上市。

在公司正式注册成立后，即应召开临时股东大会，通过按照中国证监会发布的《境外上市公司章程必备条款》修订公司章程（\股程度\），并通过选举独立董事、批准公司转为社会募集股份有限公司并在境外上市等决议。

（七）向国家经济贸易委员会报送有关文件，申请转为社会募集股份有限公司。

股份公司通过省级人民政府向国家经济贸易委员会提出转为社会募集股份有限公司的申请，并报送以下文件：

1、省级人民政府关于转报公司转为社会募集公司申请的函； 2、股份公司的营业执照； 3、股份公司创立大会决议； 4、股份公司临时股东大会决议； 5、股份公司H股章程；

6、律师出具的关于公司转为社会募集股份有限公司的法律意见书； 7、审批机关要求的其他法律文件。

（八）向中国证监会提交有关文件，申请在境外公开发行股票并上市。

在获得国家经济贸易委员会并于转为社会募集股份有限公司的批复后，即可向中国证监会提出境外上市的正式申请，并报送以下文件；

1、国家经济贸易委员会关于公司设立的批复和转为社会募集公司的批复； 2、股份公司股东大会关于公司设立的批复和转为社会募集公司的批复； 3、关于资产评估结果的确认批复（如需要）；

4、关于土地评估结果的确认批复及土地使用权鼾方案的批复； 5、公司章程；

6、招股说明书（最新稿）； 7、关联交易协议；

8、审计报告、资产评估报告及盈利预测报告； 9、律师出具的关于公司境外上市的法律意见书； 10、发行上市方案；

11、中国证监会要求的其他文件。

中国证监会将在10个工作日内予以审核批复。 （九）向香港联交所提出上市的正式申请（进行聆讯）

取得中国证监会的正式批复后，股份公司即可向香港联交所提出正式申请，即上市聆讯。 在此阶段，中国律师将为公司在香港联交所的聆讯准备以下法律意见： 1、关于公司合法设立及招股章程中中国法律法规概要的法律意见书； 2、关于公司拥有的物业状况的法律意见书； 3、关于公司租赁牧业的法律意见书（如需要）； 4、关于公司拟收购牧业的法律意见书（如需要）；及 5、关于公司重组及上市总体法律意见书。

（十）公司进行路演及股票公开发行，并在联交所挂牌上市。

需特别指出的是，如果公司拟纳入上市公司的业务，涉及到外商投资产业政策问题，公司须在上述所有步骤之前，取得国家行主管部门（局）关于公司重组及境外募集股份的同意。这是公司确定重组方案的先决条件。

（三）境外买壳上市

一、 为什么要买壳上市

企业如果选择买壳上市，那一定是考虑到，这会比新股上市方案更有优势。具体说来，买壳方式可能有以下好处：

1、手续简单。与直接上市相比，买壳方式显然没有那么多复杂的上市审批程序。 2、节省时间。操作得好，买壳上市一步到位，会节省许多时间。

3、避免复杂的财务、法律障碍。有些公司如果采用新股上市，会有更多财务、法律障碍，要花较大成本才能完成\企业清洁\。买壳方式在对上市业务的审计等方面要轻松一些。 4、如果拟上市业务采用新股上市难于是被市场看好，而公司又有充实的资金，那么选择买壳上市就更有优势了。 二、 壳资源

买壳上市的关键是找到一个\干净\的适合企业的壳。 \壳\公司在这里指的是公众持有的，现已基本停止运营的上

市公司。其股票可能仍在交易，也可能没有；它有可能还需要向监管者递交有交报告，有可能也已经不需要了。

大多数\壳\公司负债一大堆，资产少而又少，或者根本一文不值。\壳\公司可能还有一些清偿的责任。比如厂房已经抵押，或者还有一大堆负债，如中介费用、设备租用费用，甚至不家未清偿贷款。所以利用\壳\资源之前一定要仔细调查和考虑。 理想的\壳\资源应该有以下几个特点：

1、规模不大、股价也不高。这样可以降低购壳成本，容易收购成功。

2、股东人数在300~1000人。300人以下的公众股东太少，不值得公开交易；而超过1000人，新公司要与这些人联系，并递交资料报告，成本会较高。另外股东太多，收购时遇到的困难总要多一些。

3、负债一定不能高，另外还要注意或有负债。原来\壳\公司股东积累的不满，往往会在新股东入驻之后爆发出来。

4、业务与拟上市业务接近，结构简单。

5、当然还不应涉及任何法律诉讼。否则会带来麻烦。

当然最好借肋专业人士帮助寻找壳公司。投资银行常常会有好的建议。 三、操作方式

以下以美国买壳上市为例，着重介绍\反兼并\上市方式。\反兼并\上市即后门上市，操作上快速、灵活、费用较低。在一个\反兼并\上市的交易中，一间上市的空壳公司以批股形式收购一间非上市的企业，同时非上市公司的股东因获得上市公司批出的控股权而控制了上市公司。

\反兼并\上市已成为首次公开发行股票上市之外非上市公司在证券市场上副资的唯五途径。其操作上可以分为以下几个步骤。 1、 初始状态：境内企业为纯内资企业；

2、 原股东在百慕达、BVI等地注册境外豁免公司（AAA离岸公司）并以该公司作为外商，与境内原股东合资，或收购原境内公司净资产，使境内公司成为外商控股公司（外商控股比例超过50%。）

3、境外AAA离岸公司因控股境内AAA公司超过50%，可合并报表。再将境外AAA离岸公司与\壳\公司进行股权置换（反兼并）： 4、至此，买壳上市完成。

从以上程序看，\反兼并\上市有四大优势：

（1）因为是通过被上市公司收购的方式而取得上市资格，美国证交委（SEC）对\反兼并\上市公司的审查要比审批首次公开发行股票的申请简单许多。

（2）与通过首资公开发行股票而上市的公司不同，经\反兼并\上市的公司股票在筹资之前已在二级市场上交易。因为这一特征，\反兼并\上市的公司可双管齐下，在组织和推行募股之前不可缺少的融资宣传工作同时，积极在二级市场造市，产生相辅相成的疚，使宣传工作在一个活跃的股市支持下更有效地吸引市场对公司的兴趣，同时股价和交易量也会在大力的宣传推动下增长。

（3）因为公司的股票已在二级市场上交易，有一个实际的价格和投交量做参考，从投资者的角度来说，这类股票的风险要比新公司发行的原始股少许多。因此，筹款计划将会较容易达成。

（4）\反兼并\上市的前期现金费用要比首次公开发行股票上市低出许多。 四、买壳上市时间和费用预测

时间

以下为一个大约的时间表

1、与上市公司有磋商合并合同 1至1个半月 2、准备法律和监管部门文件 1个半月 3、二级市场造市，路演 4至6个月 4、集资 1个月 费用

以下为一个大约的费用预算： 现金：

1）律师费：A）买壳合同 美金6千至1万 B）买壳后的法律文件 美金6 8万

2）宣传推介：包括：宣传资料，推介 美金50万左右 股票：

造市所需及给安排人的手续费 发行量的15 20% 招股保荐人费用 集资金额的6 10%

（三）海外造壳上市

境外造壳上市是指，公司在境外百慕达、开曼、库克群岛、英属处女群岛等地注册公司（或收购当地已经存续的公司），用以控股境内资产，而境内则成立相应的外商控股公司，并将相应比例的权益及利润并入境外公司，以达到上市目的。

公司采取境外造壳上市，主要有两方面原因。一是为了规避政策监控，使境内企业得以金蝉脱壳，实现境外上市；二是利用避税岛政策，实现合理避税。

自九三年以来，有二十几家公司以境外造壳方式上市。但其中以国资背景的所谓“红筹股”居多。民营企业采取这一上市途径的，只有恒安国际、光宇科技、裕兴电脑等几家。从99年下半年开始，国内不少民营企业，对这一上市方式很感兴趣，当时，国内有几十家之多，其中不少为新兴的网络公司，热情很高，都认为找到了实现境外上市的捷径。

到了99年12月中旬，裕兴事件发生，情况发生了变化。香港及国内各大媒体均在显要位置报道。香港《明报》12月15日，以特大号黑体字打出通栏标题：“针对北京裕兴绕道上港创业板，证监会严控民企海外上市”。文中说，“目前许多筹备到香港创业板上市的企业，均采取选择在海外注册公司，把境内资产转移到海外的方式，以“假外资”的身份直接申请到香港创业板上市，避免证监会烦琐的申请程序和较高的上市要求。证监会副主席高西庆上周曾表示，举凡企业到海外上市必须获得当局的批准，不管其注册地在哪里，只要其本质是大陆企业，就必须按有关规定行事“。消息传来，正筹备借壳上市的民企一片喊停，直至2000年春节之后，均无大的动作。2000年5月，唯达纸业以类似方式，通过中证监审批，成为裕兴之后，打破坚冰成功。成为造壳上市第一家。

但这上市方式，毕竟有几十家成功案例，并且符合国际惯例，我们介绍其程序及关键步骤如下：

一、 程序：

事实上，香港造壳方式上市的主要程序，与其他境外上市方式大同小异。 1、委任专业人士

一名保荐人（主承销商）：必须是香港联交所认可的有保荐人资格的投资银行。事实上，有保荐人资格的投行虽多，但既有国际配售能力，又有中国企业经验的，仅20家左右。在本书附件，你可以得到一些建议。

一名会计师：一般是国际六大会计师行之一。如果同时富有你所在行业专业经验就更好。 一名中国律师：证监会公布的有证券执业资格的中国律师很多。但富有境外上市经验的并不多。选择最多的仅十来家。

香港律师。一般为两名。分别为公司和保荐人提供法律支持。 2、确定上市时间表

由保荐人制作时间表，公司及各中介讨论通过后，即按此时间表开始操作。

3、确定重组方案及重组这是采用造壳方式至为重要的环节。具体方式下文着重描述。 4、尽职调查和撰写招股书。 5、财务审计。

6、境外评估师资产评估。 7、递交上市申请表、聆讯等。

8、过程中需报中证监审批环节，在本书中另有详述。

以下以一份时间表样例，展示主要步骤及最少所需时间。

日期 T+1 项目 ? 1） 上市准备工作会议a.重组方案b.时间表 2） 委任专业人士 3） 公司提供基本法律文件及财务报表 负责方 所有各方 T+5 T+8 T+9 上市重组方案初稿 公司帐目整理开始 公司结构重组开始（时间表视重组方案而定） 公司三年帐目审计开始 存货盘点 招股书初稿供参考 召开讨论招股文件会议 97年及98年度会计师报告初稿/物业估值师初稿 重组工作初步完成/中国律师法律意见初稿 中国律师 中国律师 所有各方 T+27 T+38 T+55 T+58 T+66 核数师 核数师 保荐人 所有各方 核数师/估值师 T+72 所有各方/中国律师 T+73 准备以下文件初稿 公司/香港律师 ? 1、 股票、转让表格、退股票过户处 还支票及退不信件 香港律师 2、 香港律师/过户处 公司特别股东大会通告 中国律师 3、 股标过户处合约文

件 香港保荐人律师 4、 保荐人/保荐人律师 董事会会议记录 香港律师/收款银行 5、 保荐人/保荐人律师 中国香港律师法律意见 香港律师 6、 香港律师 包销合同 香港律师 7、 包销分销信件 保荐人律师 8、 保荐人 收款银行合同 保荐人 9、 有关公司架构重组香港律师 之股份买卖合约 10、股权计划（如适用） 11、组织章程大纲及细节 12、董事权益及责任申报书 13、遗产税赔偿保证 14、股份认购申请表格 15、正式通告 16、董事之服务合约 17、验证记录 18、业权调查 19、一般及法定资料 T+83 T+84 传阅招股文件第二稿 召开讨论招股文件会议 保荐人 所有各方 保荐人律师 香港律师 香港律师 T+89 距离上市科聆讯会25个营业日提交联交所 ? 1、 上市排期申请表格 2、首次上市费30%（不能退回） 3、 上市时间表初稿 4、 份较完备板本的招股书初稿，包括过往活跃业务记录中至少2个完整财下年度的审计报告。 保荐人/公司 保荐人/公司 保荐人/公司 保荐人/核数师 二、 重组方案设计

1、大股东必须取得境外身份。民营企业中持股超过50%的大股东，可以考虑移民境外某岛国或小国家，在一、两个月时间内，即可获得合法的境外身份。

2、注册控股公司。大股东以境外身份，在香港联交所认可的司法地区注册控股公司，用以控股境内产业。这类司法地有三处：在慕达、开曼群岛、库克群岛。以下试以百慕达为例。 3、实现百慕达公司控股境内产业。试以图解如下：

（重组前） （重组后） 如何实现百慕达公司控股境内ABC公司，则是问题关键所在。常用方式有：

? 股权置换：也可认为是股份收购（Stock Acquisiton）即百慕达公司与ABC公司换股。过程中不发生现金交易关系。这种方式在境外是非常普遍的，但99年开始，中证监对此提出质疑，认为这种方式，不能解释“在境内的外商投资形成过程”，因此外商是否真有资金投入成为考察“合法性”的关键。所以就有了

? 现金收购净资产：也叫资产收购（Asset Acquisiton），如企业在境外能获得足够外汇，可以通过百慕达公司以现汇收购境内ABC公司50%以上净资产，达致控股目的。

? 合资方式。即外商百慕达公司投入现汇，与境内ABC组建合资公司，百慕达公司持大股。这种做法较之现金收购净资产方式，有利有弊。好处在于是现金收购方式目前在国内法律依据不十分充分，而合资方式有法可依。不利之处在于是，合资方式做大了资产规模，需要更多外汇，使许多企业无力承担。

4、合并报表，将利润和业绩注入百慕达公司。通过以上第3点操作，百慕达公司实现控股ABC公司后，原ABC公司相应比例的利润、权益则通过会计并报，注入百慕达公司。例如：原ABC公司利润1亿元，重组后百慕达公司控股80%，便有8000万（1亿元*80%）利润并入上市公司 百慕达公司，以实现上市。

5、关注外商投资政策。主要考虑两个方面。一是如果重组结果是境内外资企业总投资超过3000万美元，则必须报外经贸部审批，可能会延长上市时间；二是国家计委、国家经贸委和外经贸部共同颁布有《外商投资产业指导目录》，如果ABC公司业务属于是该政策中所界定的“限制”类或“禁止”类，即依此政策，ABC公司不得由外商控股，则使这一上市难度加大。对于这类困难，我们常建议公司采用“砍开”的办法：总投资超过3000万美元，可以把该公司“砍”成两块，每块总投资均在3000万美元以下；对于是受产业政策限制的行业，则将受限制业务砍在上市公司之外。举例说来，新浪网上市即遇此困难：ICP业务是不允许外商控股的，故新浪网将之留在上市业务之外。具体办法还有很多，要视企业情况，及当时政策环境等因素而定。

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