金融建模

第三章 研究方法

3.1 样本选择

目前，由于银监会已经停止对信托业发放牌照，因此截止现在共计有68家信托公司，这在进行内外部环境因素对中国信托行业经营绩效的影响研究时显然样本量不充足，导致结果可能有所偏差。而且在评价一个公司经营绩效时，它的持续性以及稳定性很重要，但信托行业在中国成立比较晚，经营时间因此较短。本文为了准确识别内外部环境因素对中国信托业经营绩效的影响，将选取面板数据来对其进行研究，这能够有效利用截面数据和时间数据，从而达到解决信托行业经营时间较短以及公司较少的问题。

本文数据选取时间从2013年到2017年。主要因为:

（1）2008年中国信托业会计标准发生了比较大的变动，导致了2008年前后的信托行业数据选择标准上出现了分歧。所以为了避免数据出现问题，本文将采用2008年以后的数据进行研究。

（2）中国信托行业虽然也一直强调信息要进行公开，但是具体的公开时间没有明确给出，所以很多信托公司借此来避开公司信息的公开，目前发现有些信托公司的2011年数据到现在还没有公布，这导致数据来源受到限制。近些年随着信托公司法律的完善及发展，基本上达到百分之百公开，因此采用近些年的数据更加准确。

（3）由以上样本选取得知，目前中国的信托公司共计68家，其中有些信托

公司在以前有过重组和并购等特殊情况，从而导致公司的数据有所变动。因此本文从2017年为基点，向前选取五年数据，并进行一部分筛选，最终选取适合的样本公司来进行研究。

3.2 数据来源

本文所选用信托行业的样本数据主要来源于2013-2017年各信托行业的年报、中国信托业协会网站、用益信托网以及和讯网等地址，部份数据来源于中国统计局网站。

3.3 变量选取

3.3.1 指标选取

现在中国积极完善对金融行业绩效的评价，为了更有效的加强对金融类企业的监管，进而能全面的体现出金融类企业资产运营的情况，以促进金融类企业能稳定的发展。在2009年政府发布并明确了对金融类及国家控股的企业绩效评价的方法。这个方法中却没有规定信托公词的绩效评价方法。但是由于信托行业也属于金融行业，在经营模式，资产管理等方面有很多共同的地方，因此本文在评价信托行业绩效时会借鉴此方法。

在以上绩效评价办法中规定金融行业的绩效评价方法要从企业的盈利能力、经营增长、资产质量、偿付能力四个方面进行评价。这种评价方法与对企业财务分析时有所相同，都是从企业的偿债能力、盈利能力、营运能力以及发展能力（编号分别设为V、B、N、M）这四个层面了解一家企业的情况。故本文从这四个层

面构建绩效指标，对信托公司的经营绩效进行评价。

第一，信托行业的性质属于高风险高收益的行业,如果本身具备一定的偿债能力,对委托人来说资金方面有了保障，对公司来说能有效的把控风险。目前衡量企业的偿债能力从两个方面进行，一方面是查看企业的流动资产与流动负债,当流动资产比流动负债高时，则认为企业的偿债能力强。另一方面是查看企业的经营活动现金流量和流动负债,如果企业在经营活动中产生的现金流量超过需要支付的现金,则认为企业的偿债能力强。但是每种指标又不能相差过高，因为过高的偿债能力会使企业的经营利润减少,因此企业要把控好收益与风险,让企业保持平稳正常的偿债能力,要达到满足偿债能力的情况下又能使企业获得较高的利润,使企业绩效平稳上升。由于在数据的选取上有一定的限制，根据信托行业经营特点，本文将选取资产负债率、现金流量债务比以及利息保障倍数三个指标来衡量信托公司的偿债能力。

第二，企业良好的盈利能力对企业的绩效有着决定性的作用。企业要想长久稳定的发展下去，盈利能力必然需要稳定。只有盈利了，投资者才会纷纷选择该企业进行投资，才会得到越来越多人的关注，以此形成一个良好的循环。对于投资者，企业有较高的盈利能力，说明获得收益和避免风险就有了一定的保障；对于借款人，本金和利息也有了保障；对于企业内部的员工，工资和福利也会得到保障。结合信托行业的特点，本文盈利能力主要选取总资产收益率、净资产收益与平均项目收益率这三个指标表示。其中平均项目收益率是这个行业的一个特殊指标,这个指标由项目规模和净利润总额确定。在金融市场下，各行各业竟争激烈，如何以更少的项目获得最大的收益是信托行业成功的秘笈。

第三、企业资产的运营情况选择营运能力来衡量，对于信托公司而言,公司的资产可分为信托自身拥有的资产和信托被委托的资产两部分。信托公司可以对自有资产进行任意支配，而信托资产是委托人把自己的钱委托给信托公司进行管理，不能单方面的随意支配，因此委托的资产不属于信托公司。因此在评价企业资产运营情况时，选取的指标根据信托特点而专门设置，本文选择信托公司的总资产周转率、信托资产周转率与自有资产周转率三个指标来衡量一个信托行业经营状况。

第四、发展能力是反映一个企业长久发展的能力，对此必须要从经营增长指标出发,从不同的角度进行综合衡量。长期投资者很关注个企业的经营増长能力，因为低的经营增长不符合长期可持续发展的要求，必然面临投资者的信用风险，只有较高的经营增长，并且能够持续保持，才能长久在一个行业中立足。根据信托行业的提点，本文针对信托行业发展能力而选择营业收入增长率、净利润増长率以及总资产增长率这三个指标反映信托公司的发展能力。

综上所述，信托公司财务指标总结如下表3-1所示：

表3-1 绩效指标的选取

编号 S1 变量名称 资产负债率（DAR） 变量计算公式 信托公司资产负债总额DAR??100%公司资产总额 OCF?经营活动现金流量净额?100%公司债务总额息税前利润IPM?利息费用预期影响 适当 适当 正 偿债能力 （V） S2 现金流量债务比（OCF） S3 利息保障倍数（IPM） P1 总资产收益率（ROTA） 盈利能力 （B） P2 净资产收益率（ROE） P3 平均项目收益（ARR） O1 总资产周转率（TAT） 营运能力 O2 信托资产周转率（XT） （N） O3 自有资产周转率（ZY） G1 营业收入增长率（TTM） 发展能力 （M） G2 税后利润增长率（NP） G3 总资产增长率（TAGR） 公司净利润ROTA??100% 平均资产总额 正 正 ROE?公司净利润?100%平均股东权益公司净利润ARR??项目数量?100%项目总规模 公司总营业收入TAT??100%平均总资产 信托资产营业收入XT??100%平均信托资产 自有资产营业收入ZY??100%平均自有资产上一年营业收入正 正 正 正 正 正 正 ??本年营业收入?上一年营业收入TTM??100% ??本年税后利润?上一年税后利润NP??100%上一年税后利润 ??本年总资产?上一年总资产TAGR??100%上一年总资产

3.3.2 变量选取

通过文献的阅读整理，了解到信托行业经营绩效的影响因素有很多，如杨婷婷（2014）发现激烈的金融市场环境可改善我国信托公司的经营绩效，李晋娴与张强（2016）研究发现法制环境好的地方对信托公司的绩效有一定的影响作用。郭宏亮（2009）通过研究发现信托行业股东的数量对公司绩效并无显著影响,但持股10%至20%之间的股东个数越多对信托公司绩效越不好。 潘前进与陈众（2016）调查发现信托行业的董事会规模大小和董事会会议进行的次数等都有助于提高信托行业的经营绩效，但独立董事执行力度不强时，并不会使信托公司经营绩效有所提升。

通过以上作者的研究发现，外部环境和内部环境都对信托行业的经营绩效有

所影响。良好的外部环境因素可为公司发展打好深厚的基础，进而为提高公司经营绩效提供了强有力的保障。而内部环境因素对公司经营绩效的提升起到了重要的作用。

（1）外部环境因素对信托行业的经营绩效有正向关系

外部环境的主要因素可归纳为法律和经济两个层面。对信托行业而言，最为重要的是法律层面，因为它决定了信托行业的生死存亡，但考虑到中国所有的信托公司都在同一种法律环境下，所以本文暂不考虑。外部环境的另一重要因素是经济性因素，这就涉及到全国总的经济性因素以及区域经济性因素。

一方面认为信托行业具有一定的私募性，而经济发达地区的信托行业客户来源更为丰富，且经济发达地区的客户可能对资金的需求更为强烈，同时区域环境因素对人才的吸引以及对员工意识的影响也大不相同。而且不同地区信托的分布及所占市场比例也不同，这对信托行业的绩效和发展也有一定的影响。另一方面由于现在是互联网时代，资金的运转有时与区域无关，特别是现在基本各公司都在进行全国产业布局，针对此，区域的影响也会越来越小，而全国整体的水平可能更加影响信托行业的经营绩效。

经过以上两个方面的分析，本文将从全国层面以及区域层面两个部分进行外部因素的选取。首先基于全国层面，由于信托行业属于金融业，因此本文选取四个指标：国内生产总值（GDP）、总体金融业增长值与国内生产总值的比例、总体金融业固定资产增长率、信托行业所占市场比例。其次对于地方层面，本文也选取四个指标：地方生产总值、地方经济收入、地方总体金融业增长值与地方生产

总值的比例、地方信托行业所占市场比例。

（2）内部环境因素对信托行业经营绩效有正向关系

对于任何一家公司而言，内部环境因素都可分为公司治理和公司经营两个部分，信托行业也是如此。

首先从公司治理层面来分析，公司治理主要的因素包括股权结构、董事会、监事会等结构。根据以上主要因素，本文选取的变量还包括股权集中度、股权之间的制衡度、控股股东的背景、董事会规模大小、董事会独立性强度、董事会行为、监事会规模大小以及监事会行为这八个指标。

其次从公司经营层面来分析，公司经营往往包含多方面的内容，其中公司的资产配置、公司的营销体系以及公司的人员结构这三个方面占有重大意义。因此，本文选取的解释变量为投资于实体行业的比重、投资于金融行业的比重、研究生以上学历人员比重、集合资金比重、信托业务规模占总资产的比重以及董事长是否为经营者。

根据以上总结得出，变量的选择如下表3-2所示：

表3-2 变量选取

解释变量如下 变量名称 国内生产总值（GDP） 符号 解释 预期影响 正 正 正 正 X1 一定时期，所有常住单位创造的价值 外部全国总体环境 经济 总体金融业增长值与国内生产总值比 X2 一定时期金融业创造的价值比 金融业固定资产增长率 信托行业与总体市场的比例 X3 一定时期内固定资产的增加程度 X4 信托公司年度总资产与总体行业资产比 地方生产总值 地方区域经济 地方经济收入 X5 一定时期内地方单位所创造的价值 X6 地方财政局一定时期的收入 正 正 正 正 正 负 正 正 正 正 正 正 未知 未知 正 正 正 正 地方总体金融增长值与地方生产总值比 X7 一定时期地方金融业创造的价值 地方信托行业与总体市场的比例 股权结构 股权之间的制衡度 控股股东的背景 X8 地方信托公司年度资产与总行业资产比 X9 信托公司第一大股东的比例 X10 参考其他股东总股份与第一大股东的比 及之间的个人关系。 X11 国有为1，民营为0 X12 信托公司管理层董事会成员个数 X13 公司独立董事人数与董事会总人数之比 X14 信托公司董事会召开的会议次数 X15 信托公司监事会人员的数量 X16 信托公司监事会召开的会议次数 X17 投资实体市场金额与公司总投资金额比 X18 投资金融市场金额与公司总投资金额比 X19 公司研究生人员个数与公司总人数比 X20 集合资金占总资产比 X21 信托业务规模与总资产比值 X22 同一人为1，不是为0 F 公共主因子得分之和 公司治理 董事会规模大小 董事会独立性强度 董事会行为 内部环境 监事会规模大小 监事会行为 投资实体市场比例 投资金融市场比例 公司经营 研究生人员比例 集合资金比重 信托业务规模 董事长是否为经营者 被解释变量 综合因子得分

3.4 方法选取

近几年，学者们对经营绩效的研究更加趋向于合理以及完善。从以前只考虑单一的财务指标到现在不仅考虑到财务指标还考虑到市场指标、非财务指标等，使得评价体系更加完整与精确。目前流行的评价绩效的方法主要有DPA、BSC、

EVA、DEA等。

DPA主要是对财务指标进行考察，通过分解财务体系来满足评价需求。这种方法既能评价各企业的盈利水平，还能了解到指标与指标之间的相关关系。但对于信托行业而言，如果使用杜邦分析法则太过于简单，因为仅靠权益净利率不能很好的评价业务较为复杂的信托行业。

BSC是综合评价指标体系，它既能评价财务指标，还能评价顾客与内部运营情况等非财务指标。BSC能同时对财务指标和非财务指标进行研究，这样能更加全面的评价企业的绩效。但非财务指标一般很难准确估量，且信托行业目前仅有两家上市，相应的非财务指标数据不好获得，因而也不适合对信托行业进行绩效评价。

EVA主要衡量企业财富增加量，这种方法认为只有经济利润超过所有的成本才能创造财富。相比以往的仅利用财务指标评价的方法，经济増加值法显然更加规范以及合理。但经济増加值在使用时要用到机会成本这个概念，但是很难准确的测量，因而这种方法也应该放弃。

DEA是一种非参数估计方法，它使用的原理是“投入—产出”，这种方法选择很普遍，但其操作复杂，可能更适用于评价一般普通公司的效率。

经过以上各研究方法的分析，认为都存在不足。本文在此基础上采用另一种新的方法即因子分析法来评价中国信托行业的经营绩效。因子分析法是通过降维的方式，在保证信息不丢失的前提下用少数几个因子反映以前众多因子反映的信息。本文选取因子分析法主要是因为公司财务指标间一般关联性较强，可通过此

种方法找出反映数据本质的因子。

3.5 模型构建

根据本文上述所选变量，研究内外部环境因素对中国信托行业经营绩效的影响，故需要解决两个问题。

第一、解决经营绩效的评价。

第二、通过对外部环境因素与内部环境因素的分析，得出它们对经营绩效影响的程度。

针对以上两个目标，故本文将构建两组模型。

模型一、从以上得出的四个财务指标来对信托行业综合性的经营绩效进行衡量。

模型二、对信托行业经营绩效的影响因素进行研究，具体通过外部因素和内部因素这两个方面对经营绩效的影响来分析。

3.5.1 经营绩效模型的构建

在研究方法选择中经过比对，本文将采用因子分析法。因子分析法首先对各变量进行分析，得出相互之间的关系，来取得基本的观察数据，最后得出能用少数几个变量就能代替原来多数变量才能表示的数据。

在进行因子分析时，为了防止一些指标出现多个维度而影响了研究结果，需要对信托公司样本的财务指标数据进行正态化标准处理。然后继续Bartlett检

验，用检测数值与0.05对比来确定指标之间的相关性，确定是否可进行因子分析。最后通过因子载荷及旋转后的因子变量来提取出公因子及模型的系数，通过权重赋权来确定各个指标的占比，然后计算各个因子的得分，最后求和得出综合因子得分。

公因子提取如下表3-3所示。

表3-3 公因子

因子名称 因子编号 被解释指标

偿债能力 V S1，S2，S3 盈利能力 B P1，P2，P3 经营能力 N O1，O2，O3 发展能力 M G1，G2，G3 构建模型一为：

F???iSi???iPi???iOi???iGi （1-1）

iiiinnnn经过整理后，得到如下模型：

Ftj??1Vtj??2Btj??3Ntj??4Mtj （1-2）

在模型一中，构建的是中国信托行业经营绩效的衡量模型，其中t表示第t年(t=2013至2017)，j表示第j家公司（1、2、3、4、5....68）

3.5.2经营绩效影响因素模型的构建

通过以上表3-2总结的各变量对中国信托行业绩效的影响进行进一步研究，本文将运用回归分析来分析变量之间的关系，而如果有些序列有共同的变化趋势，但它们本身之间没有关系。在这种情况下进行回归分析，结果会出现假回归，导致研究没有意义。因此在进行回归分析前首先把面板数据制成时序图，然后进

行单位根检验，查看结果是否显著。检验结果都拒绝存在单位根的假设时，则证明序列是平稳的，如果检验结果是不显著，通过差分来调整，最后还需要对序列进一步做协整检验。

为了更好的研究影响信托行业经营绩效的因素，所以待数据完整后会通过F检验来确定使用OLS还是固定效应模，再进行Huasman检定得出用随机效应模型还是固定效应模。目前，从模型的定义上及各变量之间的系数的不同，决定采用随机效应模型，并采取两个步骤分别检验外部环境因素和内部环境因素对信托行业经营绩效的影响，最终分析研究结果，来得出影响信托行业经营绩效的主要因素。

（1）外部因素构建模型

为了研究外部因素对信托行业经营绩效的影响，构建以下两个模型: Ftj??10??11X1tj??12X2tj??13X3tj??14X4tj??1 （2-1-1）（2-1-2） Ftj??20??21X5tj??22X6tj??23X7tj??24X8tj??2

式中，t表示第t年(t=2013至2017)，j表示第j家公司（1、2、3、4、5....68） 当检验结果显示，系数?显著且数值不为零，则证明该变量对于信托行业经营绩效具有一定的影响。

（2）内部因素构建模型

为了研究内部因素对对信托行业经营绩效的影响，构建以下两个模型:

Ftj??30??31X9tj??32X10tj??33X11tj??34X12tj??35X13tj??36X14tj??37X15tj??38X16tj??3

（2-2-1）

Ftj??40??41X17tj??42X18tj??43X19tj??44X20tj??45X21tj??46X22tj??4 （2-2-2）式中，其中t表示第t年(t=2013至2017)，j表示第j家公司（1、2、3、4、5....68）。

当检验结果显示，系数?显著且数值不为零时，则证明该变量对于信托行业经营绩效具有一定的影响。

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