亚洲金融危机背景下的中国经济

第九章

亚洲金融危机背景下的中国经济

一、引言

亚洲金融危机于1997年7月以泰铢的剧烈贬值开始。随后发生在许多亚洲国家的金融混乱对中国的冲击在1998年初现端倪。危机影响了中国的进出口、投资和储蓄、改革进程和地区发展。对中国的政策制定者来说，除了要继续各种改革进程外，还要面对由紧缩政策和亚洲金融危机引起的疲弱的国内外需求。 亚洲的这场灾难主要是由金融市场的恐慌引起的。从长期的眼光看，这反映了亚洲以制造业为主的经济中资本回报率下降导致的价格调整。尽管中国出现一些与其他亚洲国家相同的症状，中国发生金融危机的可能性却极微小。这是因为中国具有一些有利的条件，包括中央银行作为国有商业银行的有力的最后贷款人。 当然，中国也可以不必象韩国、泰国、马来西亚和印度尼西亚那样付出沉重的代价却能从危机中获得宝贵的经验教训。中国应当调整它的改革、发展策略，尤其应当注意重组和统一它的金融体系，将陷在国有企业中的资源释放出来。中国拥有大量低成本的生产要素如劳动力、资本和土地；通过进一步制度变革和开放，中国可以降低非要素成本，或交易成本，从而极大地提高它的国际竞争力。交易成本不象要素成本，它是人为的，并且通常与供求波动无关。为避免将来可能的金融危机，中国最终需要通过降低包括生产要素成本和交易成本在内的所有生产成本，进而建立具有国际竞争力的实际生产部门。

二、亚洲金融危机对中国经济的冲击

（一）进出口

亚洲金融危机对中国构成的最大压力就是它的出口。面对严峻的外部市场，与1997年增长20.9%的出口增长相比，中国在1998年的出口大幅下滑为接近零增长。

1998年上半年中国出口受到的冲击较为温和（见表1），这主要是因为以下一些原因：

第一，中国出口商在危机前已经获得一定的定单。

第二，虽然东南亚国家因为货币贬值而在出口市场具有一定的价格优势，但这些优势被高利率和高利率对银行和企业施加的负面影响所抵消。为了保卫货币，东南亚国家普遍收紧信贷和大幅提高利率水平。这样一来，这些国家的出口商就不容易找到资金支持生产和出口。与之相反，中国却降低利率和增加对出口商的信贷资金，这为中国出口商提供了宽松的资金环境。

第三，1997年上半年出口商为生产出口产品而购买的原材料的增值税退税额减少，出口因而下降，这使得1997年上半年的出口基数较低1。

然而，到了不得998年下半年，负面冲击就十分明显了。与1997年同期相比，出口从8月到11月连续下滑。大多数分析人士预计这些负面冲击是来自东南亚国家货币贬值之后中国产品在发达国家市场缺乏竞争力。事实却是，1998年中国对北美和欧洲的出口分别增长16%和18%2。中国对亚洲以外地区的出口在头11个月也上升了14.9%，达到760亿美元3。

表1 1998年中国每月进出口 单位：10亿美元 月份 进口 进口增长 出口 出口增长 1 8.69 -12.9% 12.68 8.8% 2 9.00 16.5% 12.15 23.9% 3 11.88 7.1% 15.37 9.8% 4 11.66 4.1% 15.95 7.9% 5 11.29 -3.8% 14.93 -1.5% 6 11.8 5.3% 15.87 1.56% 7 11.96 -6.4% 16.16 3.5% 8 10.9 -1.5% 15.54 -2.6% 9 11.5 0.78% 15.8 -6.5% 10 11.65 -9.1% 14.67 -17.2% 11 12.30 2.1% 15.10 -9.7% 12 17.42 - 19.80 4.3% 总计 140.17 -1.5% 183.7 0.5% 资料来源:1-11月数据来自《明报》1998年12月11日。12月数据来自《中国评论月报》1999年2月。

因此，中国出口冲击主要来自亚洲地区需求的下降。该地区占中国出口比重

1

1997年出口增值税退税率从1996年的17%下降为1997年的7%-9%。1998年1月部分项目的增殖税退税率又回升到17%。 2

数据来自中国中央电视台新闻节目。 3

香港《明报》1998年12月11日。

的60%（见表3）。1998年头11个月中国对其他亚洲国家的出口比1997年同期下降了9.8%。

与此同时，1998年中国的进口却保持平稳，与上年相比仅轻微下降1.5%。其中部分得益于打击走私活动。例如，1998年秋季以后香烟和食用油的进口是上升的。部分走私产品由国内产品替代，如石油加工。高额的关税也限制了进口，这使贸易顺差由1997年上升了7.9%达436亿美元。

中国的出口在1999年可能下降，原因是外部需求弱，以及当亚洲国家经济开始复苏时来自它们的竞争会增强。1999年中国仍然会维持人民币的稳定。强人民币与其他亚洲的弱货币形成鲜明的对照，这使得当地区货币市场危机慢慢平复下来时，中国的出口要面对更强烈的竞争。到那时，这些国家的中央银行会放松信贷，降低利率；这样，在以美元计相对较低的产品价格优势下，东南亚这些国家的出口商在竞争出口定单时更为进取。不可避免地，部分海外定单将从中国流失。

当然，中国也有它的有利因素。中国的出口产品是多样化的。与东南亚国家竞争比较激烈的服装、纺织和鞋类只占中国出口总量的30%。加之，虽然东南亚国家的货币贬值，以美元计它们的劳动力成本依然高过中国许多。例如，即使用贬值后的汇率计，马来西亚、泰国的劳动力成本高达中国的两倍，菲律宾则是中国的1.5倍4。

中国对外贸易的主要部分是对外加工。中国从亚洲其他地区进口部件、原材料和半成品，经过装配和加工之后将成品卖到世界各地。亚洲货币贬值同样可以削减中国从日本、台湾、韩国以及其他东南亚国家进口的零部件、原材料和半成品的成本。世界银行估计87%的香港—大陆转口贸易与对外加工有关。中国政府官员也承认，中国出口总量的60—80%直接或间接来自对外加工。对外加工业务重要性的另外一个明显证据是中国与美国和亚洲其他国家在贸易平衡上的巨大差异。中国与亚洲国家的双边贸易赤字上升，反映半成品和零部件的大量进口；而中国与美国的巨大贸易顺差则恰好说明中国作为亚洲最后装配线和销售口的作用。

表2 中国主要贸易伙伴 （出口，10亿美元）

4

估计数据来自花旗银行《中国观察》1998年1季。

国家

变化（%） 1997年排1998年排

序 序

香港 43780.8 38753.2 -11.5 1 1 美国 32694.8 37975.9 16.1 2 2 日本 31819.8 29692.0 -6.7 3 3 德国 6490.4 7353.9 13.2 5 4 韩国 9116.3 6269.0 -31.3 4 5 荷兰 4404.6 5161.5 17.1 6 6 英国 3813.4 4632.2 21.4 8 7 新加坡 4319.0 3930.0 -9.1 7 8 台湾 3396.5 3869.6 13.9 9 9 法国 2328.8 2822.8 21.1 10 10 资料来源：中华人民共和国海关总署：《中国海关统计年鉴1999》（中—美商务委员会）

表3 中国出口的地区分布 (%) 地区 1995 1996 1997 亚洲 61.8 60.4 59.5 ASEAN 3.8 3.3 3.7 港台 26.3 23.7 25.6 日本 19.1 20.4 17.4 韩国 4.5 5.0 5.0 北美 17.6 18.8 19.1 欧洲 15.4 15.8 15.7 ASEAN包括印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和泰国。 资料来源：花旗银行《中国观察》1998年1季。

表4 中国出口结构 （%） 项目 1995 1996 初级产品 14.4 14.5 食品 6.7 6.8 石油 3.6 3.9 制造业 85.6 85.5 服装 16.2 16.6 纺织 9.4 8.0 鞋 4.5 4.7 电气 6.0 6.3 通讯设备 5.7 6.0 化工产品 6.1 5.9 资料来源：花旗银行《中国观察》1998年1季。

1997 13.0 6.0 3.8 87.0 17.5 7.6 4.7 6.7 5.6 5.6 1997 1998

（二）投资

由于出口和国内消费增长转弱，1998年投资成为中国经济的重要推动力。该年固定资本投资上升15%，足以使中国经济保持7.8%的增长。亚洲金融风暴迫使外国投资者离开这些国家，但中国的实际外国直接投资基本保持平稳；1998年达到450亿美元，比1997年上升0.7%。合同利用外资更上升了2.2%，达到521亿美元（见表5）。主要因为来自美国和欧洲如英国和德国的投资增长。相反，亚洲国家作为关键的外资来源，它们在中国的外商直接投资有所下降。例如香港的投资比重从上年的55—60%下降为1998年的约45%。日本和台湾的比重也在下降。有迹象显示大量的韩国投资从中国回流到了陷入财政困境的母公司5。

表 5 1979—1998年中国的外商直接投资（FDI） （10亿美元） 年度 合同利用外资 实际利用外资 1979-1989 32360 18468 1990 6596 3410 1991 11980 4366 1992 58122 11008 1993 111436 27515 1994 82680 33521 1995 91282 37521 1996 73276 41726 1997 51780 45280 1998 52130 45580 1998年增长率（%） 2.2% 0.7% 1979-1998 571642 268641 资料来源：美中商务委员会（http://www.uschina.org/press/investmarch99.html）

面对不利的外部条件，为了保持经济增长，中国采取了一揽子财政政策以刺激国内需求。核心是加快国家在基础设施上的投资。整个计划在1998—1999年投资约相当于1998年GDP的2.5%；资金大部分来自特别国债的发行，其他则由银行贷款和地方财政解决。预计这个计划将在1999年及其后产生重要的带动作用。

除了扩张性财政政策外，货币政策也在放松，目的是刺激固定资产投资和减轻国有企业的利息负担。1998年存贷款利率下调了三次，包括一次再贴现利率的大幅下调。结果，金融机构贷款上升了20%。但降低利率似乎对家庭消费没有

5

胡春林：Background Papers for China CEM99。

产生作用。家庭储蓄存款依然上升，消费市场仍然疲弱。

（三）国有企业和金融部门的改革

鉴于大型企业或企业集团在亚洲金融风暴中暴露出来的财政上的脆弱性，特别是韩国数个大型企业集团的破产，中国政府调整了它的企业改革战略，强调对金融风险的控制。虽然建立了大型的国有企业，以取代中央政府的各个产业部门；国有企业的改革仍然有许多工作要做。所谓国家重点国有企业的业绩表现仍然差强人意，许多继续处于亏损状态。

与此同时，根据“抓大放小”的政策，各级地方政府加快了小型国有企业的剥离工作。许多地方政府表示有意出售小型国有企业以减轻财政负担。这项改革由于中央担心会导致国有资产的非法流失和引起失业问题而放缓了。

邻国的金融危机促使中国加快金融部门的改革。改革的主要措施是减少金融体系中的不良贷款。包括：（1）取消信贷指标；（2）引进以风险为基础的贷款分类体系；（3）通过发行特别国债充实国有银行的资本金；（4）中央银行省级机构合并以加强监管和防止地方政府的干预。

银行业向外资银行的开放也取得了进展。许多外资银行被批准从事有限的人民币业务和进入上海和深圳的银行同业市场。

中国已经采取了一些措施防范银行体系内外的金融风险。中央银行在全国范围内进行检查以确保银行不再从事保险、信托投资和其他代理业务。如关闭广东国际信托投资公司等。这些措施之外，中国收紧了对外汇交易和企业、金融机构的用汇控制。1998年1月1日生效的新规则中，商业机构和金融机构对外借款必须获得国家外汇管理局的批准。此外，为了防止出口大幅下降，政府提高了国有企业特定产品的增值税出口退税率；同时对外资投资项目的资本设备进口实行免税。政府还暗示，中国必须在银行体系的改革完成以后才考虑放开资本项目的外汇管制。

三、中国会发生金融危机吗？

（一）亚洲金融危机的成因

危机的直接原因是金融恐慌。一些亚洲国家的短期外债大大超过它们短期还债能力，信心丧失，货币在国际投机分子的冲击下大幅贬值。而过热的房地产市

场、股票市场、松散粗糙的金融规则和对金融风险的忽视、区域银行贷款资产的恶化更起推波助澜的作用。

东南亚国家的中央银行在金融市场的监控方面是失职的。同时它们又没有履行“最后贷款人”的义务。现在，国际货币基金组织（IMF）的拯救计划在市场恐慌之外又施加了严重的宏观经济限制；迫使亚洲国家关闭许多的问题银行。国际货币基金组织的这些措施不仅没有立即恢复市场信心，反而迫使投资者坚定离开。

一个争论最大的问题是“自己友资本主义”在引发危机中所起的作用。一些人声称“自己友资本主义”是亚洲金融灾难的基本原因。这个看法似乎过于简单。不可否认，如政府与商业、银行间的关系缺乏透明度之类的“自己友资本主义”确实严重地损害了经济效率和社会公平。但从历史角度看，以香港和美国的经验为例，腐败常常发生在早期经济发展时期，并且会随着社会的进步而减少。正如我们说在这些亚洲国家，腐败不可能在危机时期的短期内迅速改变一样，“自己友资本主义”肯定不能解释亚洲金融市场的短期波动。

从长期的观点看，最近的亚洲金融危机可以看作是世界经济整合加速的副产品。全球经济整合总体看是一个健康的过程，并导致了生产效率的提高和在制造业竞争的加剧。金融、服务和制造业的全球化可以使跨国公司从世界任何地方获得投入，在世界任何地方开设工厂，将产品卖到世界任何一个角落。这样产生的生产力跃进大大地降低了在亚洲制造的产品的价格。价格的下降迫使许多亚洲企业的预期赢利向下调整。五年以前投资者预期20%甚至50%的投资回报；现在则有一个正的回报就不错了。过去数十年不断流入的大量资本不再可能获得如此高的回报。由于预期回报向下调节，投资者必须承受损失。

资本由此流出，金融混乱随之而来。

自然，金融调节并没有损坏这些地区数十年来建设的庞大生产力。长期而言，金融调节不会损害经济全球化带来的生产力上升的好处。亚洲一些良好的基本因素还在，如高储蓄率、低通货膨胀等。投资者和工人在危机中损失了财富和工作，亚洲经济作为一个整体很快就会复生并以提高的生产力而取得新的繁荣。

（二）中国：相似又不同

亚洲金融危机显示金融和企业部门系统性弱点存在的危险。中国存在同样的

问题。这些问题如果不加以解决，这些弱点将威胁到长期的经济稳定。

第一，中国的不良贷款水平是亚洲最高的。根据标致普尔的估计，中国银行体系的问题资产占全部信贷额的35-60%。即使保守估计，这个比例也高达20%。

第二，监管体系的建立滞后于金融机构的发展；许多由国有银行派生发展起来的非银行金融机构具有很高的风险。

第三，政府对投资决策的干预十分普遍。银行的一大块问题贷款是由政府支持的亏损项目造成的。

最后，中国企业的借贷成本过高，工业企业的平均资产负债率为2。 基于上述严重问题，有些专家认为中国可能是下一个发生金融危机的国家。中国经济将被具有庞大不良贷款的银行拖垮。这类观点过于悲观。实际上中国和许多陷入困境的亚洲国家有本质区别。中国具有很强的系统能力支持国内银行和加强对外汇市场的监控；这使中国有时间吸取教训并减轻危机对中国经济的冲击。另一方面，中国整体发展水平低于亚洲新兴工业化国家，只要继续它的市场化改革路线，在未来的数十年间仍然能够维持相当高速的经济增长。

在国内市场，中国仍然维持良好的公众对金融体系的信任。中国主要依靠大量的国内储蓄为银行提供资产。这些储蓄占GDP的一半以上。公众对国有银行的信心使人们愿意在这些银行存款，这些存款提供了银行体系所需的流动性。

加之，中国的银行较少卷入波动较大的房地产市场和股票市场。中国的房地产市场还很薄弱，主要集中在上海和深圳等大城市。上海和深圳等地的写字楼短期内供给超过需求，但从5至10年的角度看供给不会太过剩。中国的股票市场只占GDP的20%到25%。而从1997年6月起中国就禁止银行贷款买股票。

在外汇平衡方面，中国已经积累了1400亿美元的外汇储备。中国的贸易顺差继续增长。资本的流入主要是外商直接投资。资本项目的不可兑换使中国又有了抵御外部金融波动的缓冲器。从绝对量看，中国外债很大，1997年达到1268亿美元；但以相对水平看，这样的外债水平是可接受的。中国的外债虽然增长很快，但纵水平只占GDP的14%和除开的61.6%；两者均在国际标准30%和165%的水平以下。外债支付只占外汇收入的9%，低于国际标准的18%。中国的短期借款只占外债总额的11.3%，远低于韩国的44.3%和印尼的32.8%（见表6）。中国的大量借款用于发展基础设施的建设，而不是用于平衡经常项目赤字。

表6 短期外债的比较* 国家和地区 短期债务（10亿美

元）

韩国 68.5 印尼 45.0 菲律宾 39.0 泰国 10.5 马来西亚 13.6 台湾 23.2 中国 14.4 *：年末估计值。

占外债总额（%） 占外汇储备（%） 44.3

32.8 38.6 19.9 30.0 74.0 11.3

665.5 300.0 145.1 119.3 62.7 27.8 10.3

资料来源：资料来源：花旗银行《中国观察》。

四、机遇与挑战

中国的结构改革到来一个复杂和困难的阶段，而内外形势的发展更带来新的宏观经济挑战。中国政府既要维持经济8%的增长又要实现向市场经济转变的长期目标。

亚洲金融危机告诉人们，决定长期经济前景的不仅是增长率，更是制度的变革。目前陷入困境的亚洲国家在它们完成金融和企业体系的改革后会成为中国的强有力竞争者。因此，对中国来说，特别重要的是加大结构改革的力度，提高企业和金融部门的效率。二十多年的改革使中国经济分割为两部分，一部分是国有企业；另一部分是外资企业和股份制企业。后者作为市场导向部门整体是健康的、充满活力的和快速增长的。而国有部门的不良表现已经成为市场导向部门发展的障碍。中国的优势是低要素成本。但是，商业活动的成本不仅包括要素成本，还有交易成本。政府、会计、银行、法律体系和资本市场服务的低效导致交易成本的高昂。在中国，无怪高交易成本往往与政府部门的活动联系在一起；如政府冗长的审批程序，会计、银行、法律服务以及通讯等重要产业的政府垄断。等等。

交易成本不是由供求关系调节，它是人为的，只能通过制度变革来降低。中国过去成功改革的很大部分就是减低了交易费用。与西方市场经济国家和亚洲新兴工业化国家相比，中国需要将制度变革使之更符合国际惯例。

(本文译自香港《中国评论》1999年，合作者为方舟；黄少军译。)

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