泸州老窖股利政策分析

第一章 股利政策及相关理论

前 言

从上世纪 90 年代初期开始，我国证券市场在短短的二十几年间蓬勃发展，走完了相当于西方证券市场的百年历程。在取得巨大成就的同时，我们也应该清醒地看到，与成熟的证券市场相比，我们仍处于探索起步阶段，还存在许多问题亟待解决。其中，上市公司的股利政策就是一个值得我们关注的领域。上市公司有三大理财政策，它们是融资政策，投资政策和股利政策。其中，股利政策是公司理财的核心问题，是公司重要的决策之一，直接服务于公司的最终财务目标。一方面它是公司筹资投资活动的逻辑延续，是公司理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利政策不仅可以树立良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而使公司获得长期稳定的发展条件和机会。

本文通过从股利政策的相关概念，先了解泸州老窖股份有限公司的基本情况，通过分析泸州老窖公司的内外部环境，试图探索出适合上市公司股利政策的策略。

本文采取了文献资料法，数据整理法，对比法等方法，总结出泸州老窖公司在股利政策的不足之处，最后总结提出适合泸州老窖股份有限公司股利政策的建议。

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第一章 股利政策及相关理论

第一章 股利政策及相关理论

股利政策是现代公司理财活动的重要内容之一,对公司投资和融资活动有着深远的影响,因此股利分配政策的研究一直是国内外理论界和实务界关注的的热点。下面我们先了解股利政策的相关理论。

1.1 股利政策概念

股利政策是以公司发展为目标,以股价稳定为核心,在平衡企业内外部相关利益集团的基础上,对于净利润在提取了各种公积金后如何在这两者之间进行分配而采取的基本态度和方针政策。其内容主要包括五个方面:(l)是否发放股利;(2)股利支付率的高低政策;(3)股利支付具体形式的选择;(4)股利支付率的增长策略,即确定公司未来股利的增长速度,它将制约着某一时期股利支付率水平的高低;(5)股利发放程序的策划。

股利政策是指在法律许可的范围内,可由企业管理当局进行选择的,有关净利润分配事项的方针和对策。可供分配的净利润的处置方式可以有很多,比如,向投资者分红、留存在企业作为后续发展基金。每年在有限的企业盈利净利润中,如何恰当安排分派的股利与留存企业的比例,关系了企业及投资者等有关各方的长、短期利益,以及股东与企业的关系能否得到妥善处理的问题。安排一个合理、正确的利润分配政策,对企业

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第一章 股利政策及相关理论

尤其具有特别重要的意义。

1.2 股利政策类型

企业每年实现利润后,应该遵照国家有关规定依法缴纳所得税,然后按下列顺序分配:首先弥补以前年度亏损;其次提取法定公积金、公益金;再次是提取任意公积金;最后向投资者分配利润或股利。是否派发股利以及比率的高低,取决于对各可能对企业现在及未来产生影响的因素的综合权衡。

股利政策包括剩余股利政策、固定股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策。

1.剩余股利政策

剩余股利政策即公司有剩余利润,再派发股利,如果没有剩余,则不派发股利。剩余股利政策最大的优点是充分利用留存收益这一筹资成本最低的资金来源,保持理想的资本结构,使综合资本成本最低,实现企业价值的长期最大化。缺点是将使股利发放额每年随投资机会和盈利水平的波动而波动,不利于投资者安排收入与支出,不利于树立公司的良好形象。该政策一般适用于公司初创阶段。

2.固定股利政策

固定股利政策是公司将每年派发的股利额固定在某一特定水平上,然后在一段时间内不论公司的盈利情况和财务状况,派发额不变。固定股利政策的优点在于有利于树立公司良好的雍象,有利于稳定公司的股票价格,有利于增强投资者对公司

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第一章 股利政策及相关理论

的信心,有利于投资者安排收入与支出。缺点是使得公司股利支付与公司盈利相脱离,造成投资的风险与投资的收益不对称,若公司盈利较低时,仍要支付较高的股利,容易引起公司资金短缺,导致财务状况恶化。该政策一般适用于公司处于成长期,经营比较稳定的阶段。

3.固定股利支付率政策

固定股利支付率是公司确定固定的股利支付率,并长期按此比例从净利润中支付股利的政策。该政策的优点是使得股利与企业的盈余紧密结合,体现多盈多分,少盈少分,不盈不分。同时体现了股利与公司收益的同向变动,保持股利与利润间的一定比例关系,体现投资风险与收益的对等。不足之处在于由于股利波动,容易使外界产生公司经营不稳定的印象,公司财务压力较大,不利于股票价格的稳定与上涨;公司每年按固定比例从净利润中支付股利,缺乏财务弹性;确定合理的固定股利支付率难度很大。

4.低正常股利加额外股利政策

公司事先设定一个较低的经常性股利额,一般情况下,公司按此金额支付正常股利,有企业盈利较多时,再根据实际情况安排并发放一个合理的额外股利。该政策的优点是首先政策具有较大的灵活性,其次,可以在一定程度上维持股利的稳定性,有利于企业的资本结构达到目标资本结构,使灵活性与稳定性较好地相结合。缺点是股利派发缺乏稳定性,可能时有时

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第一章 股利政策及相关理论

无,额外股利随盈利的变化而变化,容易给人飘忽不定的印象。如果公司较长时间内一直发放额外股利,股东就会误认为是正常股利。而如果一旦取消,容易造成公司“财务状况”逆转的负面影响,不利于股价的稳定。

1.3 股利政策理论

股利政策作为财务管理的三大政策之一,一直以来是财务管理界的研究热点,也是一个难点,得到国内外金融学界的广泛关注。国外研究中对股利政策的理论研究和实证分析成果颇多,仍难以取得一致的结论,费舍·布莱克(Fish·Black,1976)①将股利政策视为“股利之谜”, 迈耶斯(Brealey,Myers,1992) 和布瑞利等将股利政策列为公司财务管理的十大难题之一。目前的股利理论主要是有两种:股利无关论与股利相关论。

1.3.1股利相关论

股利相关论认为,股利对于大部分的投资者来说是非常重要的,投资者一般会期望公司多分配股利。支持股利重要理论的学术派别观点有:

1.“在手之鸟”理论

“在手之鸟”理论认为,用留存收益再投资带给投资者的收益具有很大的不确定性,并且投资风险随着时间的推移将进一步增大,因此,投资者更喜欢现金股利,而不大喜欢将利润留给公司。这是因为:对投资者来说,现金股利是“抓在手中的鸟”,

①

林锦扬.上市公司股利政策分析[D]。华东理工大学,2011:14-15

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是实在的,而公司留利则是“躲在林中的鸟”,随时可能飞走。在投资者眼里,股利收入要比留存收益带来的资本收益更可靠,投资者宁愿现在受到较少的股利,也不愿意待未来再收回风险较大的较多的股利。

2.信号传递理论

信号传递理论认为,在信息不对称的情况下,业绩好的公司将利用股利政策的决策,向市场传递有关公司未来盈利能力的信息,预期未来盈利能力强的公司,一般来说,为了把自己与预期盈利能力差的公司相区别开来,往往愿意通过相对较高的股利支付率,用以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说,股利政策的差异或许是反应公司预期盈利能力差异的最有价值的信号,而不仅仅依靠公司自身发布的一些消息和数据,以及市场的各种传闻。如果公司连续保持较为稳定的股利支付率,那么,投资者就有理由对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较乐观的预期。

3.代理理论

代理理论认为,股利政策有助于减缓管理者和股东之间,以及股东和债权人之间的代理冲突,也就是说,股利政策相当于是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。

1.3.2股利无关论

股利无关论认为,公司市场价值的高低,是由公司所选择的投资政策的好坏所决定的。公司对股东的分红的使用范围是

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第一章 股利政策及相关理论

盈利减去投资后的差额部分,且分红只能采取派现或股票回购等方式,因此,一旦投资政策既定,在资本市场上股利政策的改变就仅仅意味着收益在现金股利与资本利得的分配上的变化。对于理性行事的投资者来说,这种改变一般不会影响公司的市场价值,以及股东的财富。因此在完全资本市场的条件下,股利完全取决于投资项目需用盈余后的剩余,而投资者对于盈利是进行留存还是进行发放股利,毫无偏好。

1.3.3股利分配的税收效应理论

在考虑税赋因素,并且是在对股利和资本收益征收不同税率的假设下,布伦南创立了股价与股利关系的静态模型,由此得出,股利支付水平高的股票,要比支付水平低的股票有更高的税前收益,公司选择不同的股利支付方式,在存在差别税赋的前提下,不仅会对公司的市场价值产生不同的影响,而且也会使公司(及个人)的税收负担出现差异。②

②

胡成林.我国国有控股上市股利政策研究[D].西南财经大学.2012.04:53-60.

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第二章 泸州老窖股份有限公司的基本情况

第二章 泸州老窖股份有限公司的基本情况

2.1 公司历史

泸州老窖股份有限公司（以下简称“公司”或“本公司”）前身为泸州老窖酒厂，始建于 1950年 3 月，1993 年 9 月 20 日经四川省经济体制改革委员会川体改(1993)105 号文批准，由泸州老窖酒厂以其经营性资产独家发起以募集方式设立的股份有限公司。1993 年 10 月 25 日经四川省人民政府川府函（1993）673 号文和中国证券监督管理委员会证监发审字（1993）108 号文批准公开发行股票，于 1994 年 5 月 9 日在深交所挂牌交易③。

2005年10月27日公司股东大会审议通过了《泸州老窖股份有限公司股权分析改革方案》，于 2005 年 11 月 3 日办妥股份变更登记手续。变更后，公司股本总数未发生变化，仍为841,399,673.00 股，其中，控股股东泸州市国有资产监督管理委员会持有的本公司国家股由585,280,800.00 股下降到 508,445,139.00 股，占公司总股本的比例由 69.56%下降到 60.43%。2006年11月公司定向增发获得批准，总股本由841,399,673.00股增加到871,399,673.00股；泸州市国有资产监督管理委员会占公司总股本的比例由60.43%下降到58.35%。

2007 年 2 月 27 日控股股东泸州市国有资产监督管理

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来源于东方财富网：http://www. eastmoney.com.cn

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第二章 泸州老窖股份有限公司的基本情况

委员会已累计售出本公司股票42,069,983 股，出售后还持有本公司股份 466,375,156 股，占公司总股本的 53.52%，仍为本公司第一大股东。

经公司 2007 年度股东大会批准，本公司于 2008 年 5 月 19 日用资本公积、未分配利润转增股本 522,839,803 股，累计股本达到 1,394,239,476 股，其中，控股股东泸州市国有资产监督管理委员会持有本公司股份 746,200,250 股，占公司总股本比例仍为 53.52%。

2010 年 9 月 3 日经国务院国资委国资产权[2010]817 号文件批准，泸州市国资委将持有本公司股权 30,000 万股股份、28,000 万股股份分别划转给泸州老窖集团有限责任公司（以下简称“老窖集团”）和泸州市兴泸投资集团有限公司（以下简称“兴泸集团”），于 2010 年 9 月 21日办妥股份过户登记，至此，老窖集团、兴泸集团、泸州市国资委分别持有本公司股权 30,000万股、28,197.11 万股、16,620.025 万股，持股比例分别为 21.52%、20.22%、11.92%，老窖集团成为本公司第一大股东。

公司经营范围：泸州老窖系列酒的生产、销售（凭许可证及其有效期经营）；进出口经营业务；技术推广服务；发酵制品生产及销售；销售：汽车配件、建材及化工原料（以上经营 项目不含法律、法规和国务院决定的前臵审批和许可项目）。

公司产品主要有：国窖 1573 系列酒、泸州老窖精品特曲

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第二章 泸州老窖股份有限公司的基本情况

系列酒、百年老窖系列酒等。

2.2 公司基本财务状况

公司的基本财务状况见表1所示，表1的内容摘自泸州老窖近五年的资产负债表④。

表1:泸州老窖基本财务状况

单位：万元

项目 总资产 总负债 净资产

2009 598,269.00 171,824.00 426,445.00 2010 802,627.00 246,391.00 556,236.00 2011 1,247,720.00 525,239.00 722,481.00 2012 1,557,300.00 580,212.00 977,088.00 2013 1,373,430.00 309,687.00 1,063,743.00 数据来源：东方财富网

依据表1可以得出如下结论：泸州老窖集团有限责任公司2009年到2012年间总资产和总负债一直处于上升趋势，2012年到2013年有所下降，公司净资产一直呈现上升趋势。但2013年增长趋势比较小。总资产从近59亿增长到近137亿，增长了2倍多，总负债从近17增长到近30亿，增长了近2亿，净资产从近46亿增长到近106亿，增长了近2倍。可以推测资产的增加,为企业的后续经营提供了更为坚实。但2013年出现了比往年不一样的趋势。要想进一步了解企业财务状况，不得不了解它的主营业务收入和净利润，见表2所示。

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来源于新浪财经网：www.sina.com.cn

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第三章 泸州老窖公司股利政策分析

表2:近五年主营业务和净利润表

单位：万元 项目 主营业务收入 净利润 2009 2010 2011 2012 2013 437,042.00 537,087.00 842,791.00 1,155,640.00 1,043,110.00 454,252.00 353,752.00 169,146.00 228,070.00 305,560.00 数据来源：东方财富网

依据表2可以得出结论：泸州老窖公司从2009年到20012年间，主营业务收入呈现上升趋势，有2009年的近43亿增长到近104亿元，增长了近两倍，净利润与主营业务收入呈同向变动，到2012年也逐渐上升，从2009年的16亿增长到35亿，增长了近2倍。但2012年到2013年主营业务收入和净利润都有所下降。由于社会大众积极响应政府的“光盘行动”，导致泸州老窖高档酒的销量大幅度下降，净利润也随着下降。

企业的最大目标就是实现股东权益最大化，下面就看看泸州老窖近几年每股收益情况，见表3所示。

表3:泸州老窖每股净资产，每股收益趋势图

年份 2009 2010 2011 2012 2013 每股净资产 3.05元 3.96元 5.14元 6.9395元 7.5365元 每股收益 1.2元 1.58元 2.0836元 3.1443元 2.4551元 数据来源：东方财富网

依据表3可以得出结论：泸州老窖公司的每股收益在2009—2012年间处于小幅上升阶段，2012年到2013年有所下降，

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第三章 泸州老窖公司股利政策分析

下降幅度还不小。下降的原因主要是因为2013年的营业收入下降，公司的效益下降，股东的收益也就响应有所下降。

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第三章 泸州老窖公司股利政策分析

第三章 泸州老窖公司股利政策分析

鉴于股利政策决定因素的复杂性,以及我国金融市场所处的发展历程,使得研究上市公司股利政策,必须选择实际案例进行实际分析,以深入了解。本文选择泸州老窖公司为例,运用案例分析,深入分析其股利分配的方式,并尝试分析影响其股利政策的原因。

表4:泸州老窖公司历年的股利政策

分红 日期 送股(股) 转增(股) 派息(税前)(元) 2009/06/24 0 0 6.5 2010/07/13 0 0 7.5 2011/07/02 0 0 10 2012/07/06 0 0 14 2013/07/24 0 0 18 2014/04/12 0 0 12.5 数据来源：新浪财富网

依据表4可以得出如下结论：近几年泸州老窖公司只有现金股利，从2009年到2012年公司的现金股利越来越高，2012年达到18元，这是比较高的股利分配。但是2013年分配的现金股利大幅下降，从18元下降到12.5元，降了1／3，这是比较大的变化，下面我们就来分析下降的原因。

股利分配政策缺乏连续性和稳定性连续、稳定的股利政策，既是公司可持续发展的重要标志，也是公司可持续发展的重要条件。出于均衡股利水平能维持公司良好形象的考虑，国

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第三章 泸州老窖公司股利政策分析

外上市公司一般都倾向于保持稳定的股利政策。然而，我国上市公司股利政策的制定和实施往往缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性。股利支付率时高时低，股利分配形式时而派现时而送股，有时又不分配，盲目迎合市场需要，从众行为较明显。从证券市场的角度看，不稳定的股利政策加上信息披露的不规范加剧了证券市场的信息不对称，导致了证券市场股价的大幅度波动和较浓的投机氛围，对中国资本市场的长远发展是相当有害的。

3.1 泸州老窖公司的外部环境

3.1.1公司宏观经济环境

中国经济的迅猛发展推动了中国企业的进步，上市公司大部分随着中国宏观经济的蓬勃发展而建立起来的，宏观经济环境和宏观经济政策作用于中国经济发展的主流趋势，影响着中国企业的发展，进而上市公司在制定股利政策时必然要考虑宏观经济的影响。

2013年，新的领导班子提出光盘行动，大力节省公费支出。2013 年是白酒行业深度调整的一年，行业内上市公司业绩受一系列负面因素影响导致下滑实属正常。回归到白酒产业的根本属性进行分析，目前白酒行业的经营数据出现分化并非偶然，未来可能还将得以强化。泸州老窖面临如下宏观环境⑤：

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王棣华. 我国上市公司股利政策的理论及实践分析[J]. 海南金融,2009,10:38-41.

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第三章 泸州老窖公司股利政策分析

1.行业逐步适应政策变化，企业顺应市场环境变化的措施和经营策略纷纷出台，行业艰难地、逐步地找到新的平衡点，调整时间可能会较长。

2.行业自律性提高，各种缺失标准加速制订，行业更加规范、诚信。

3.高端白酒随整体价位下行，需求减速可能放缓，中、低端白酒竞争加剧。

4.良好的公司治理、现代企业制度、科学的经营理念对行业尽快走出调整期尤显重要。

5.互联网新经济模式对行业的影响将大大增强，专业化分工将更加细致，专注于细分领域的企业将更具竞争力。

6.随着新型白酒标识标注的严格，低端白酒品牌有可能淡化原产地概念，品牌集中度提高，产地多元化。

泸州老窖公司2013年，受这一宏观经济形势的影响，白酒行业进入深度调整期，公司的营业额增长幅度有所下降，但白酒总体销量仍然保持增长，国人千百年来形成的餐饮习性、文化习性不会轻易改变。此次调整的原因同历次行业调整的原因相同，随着经济发展，行业也必将随经济周期一起走出调整，再度繁荣。这说明国家的宏观经济对企业股利政策也有一定影响。

3.1.2公司的法律法规

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第三章 泸州老窖公司股利政策分析

右比较合适，过多和过少都不太好，而泸州老窖2012到2013年明显过高，公司应该注意这个问题。速动比率为1:1时比较合适，而泸州老窖2012年到2013年远远超过这个水平。通过以上分析,该公司处于成熟性阶段、盈利能力较稳定、且企业有偿还债务的压力,不能确保企业有宽裕的资金的前提下安排合适的股分配政策。泸州老窖公司的财务状况对股利政策的决策具有重大的影响。

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第四章 优化上市公司股利政策的建议

第四章 优化上市公司股利政策的建议

上市公司股利政策的相关因素众多，因此，只有政府、广大投资者和上市公司从内、外共同着手，内外兼修，才能促使公司股利政策逐步优化。

4.1完善股利分配形式

股利分配的形式多种多样，但我国上市股利分配形式以现金股利为主。以发现金股利为主，一改往昔的现金股利少、不分配多的恶劣现象，符合国际上较通用的分红方式。它说明，一方面上市公司由于经营环境的改善，现金获利能力有所提高；另一方面也说明上市公司回报投资者的观念在不断增强。

但是，从另一个角度来看，持续稳定的现金股利需要公司有充足的现金，或者能在短期内筹集到大量的现金。现金股利分配增加时，可用于投资的留存收益减少，意味着公司要更多地依赖于外部融资；大量派发现金股利，会导致公司流动资产减少，从而降低公司的短期偿债能力；股东收取现金股利，要按20%的固定比例交纳所得税，加大了股东的税收负担。因此公司不仅要现金股利分配，还要其他形式的分配形式，比如转增股、增资配股、股票分割等。

4.2 完善相关法律法规

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第四章 优化上市公司股利政策的建议

健全上市公司股利分配法律法规体系 目前，我国不少上市公司随意制定股利政策或连续好几年都采取不分配的股利政策，也不对其进行合理的解释和说明的现象较为普遍，一个较为重要的外部原因就是上市公司制定股利政策缺少来自法律法规层面的强制性的外部约束。为此，建议通过制定有关上市公司股利政策的法律法规，规范和引导上市公司管理者从公司的经营实际出发，逐步形成与公司发展步调一致的稳定持续的股利政策，如需变更或者采取不分配的股利政策时应进行必要的说明，保持企业良好的社会形象。

4.3 实施股利政策多元化

公司要充分认识股利政策在整个财务管理中的重要地位，以企业理财目标为基础对股利政策进行中长期规划，使股利政策与企业发展的生命周期相适应。决策者进行股利分配决策时，应结合我国证券市场和本公司的具体情况，全面分析股利政策的影响因素，提高股利决策的科学性和合理性。

公司应实施积极的利润分配政策，利润分配应保持连续性和稳定性。公司的利润分配应重视对投资者的合理投资回报兼顾公司的可持续发展。从公司的基本财务指标可以知道，公司近几年采用的股利政策单一，只有现金股利分配。为了促进公司的良性发展，应该采取股利政策多元化，可以利用剩余股利政策，加大公司的投

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第四章 优化上市公司股利政策的建议

资项目，这样可以相对减少企业的风险，还可以把一部分剩余资金用来研究新的商品，提高公司品牌效应。除此之外，公司也可以采取现金、股票或现金与股票相结合的方式分配股利，有条件的情况下，公司可以进行中期利润分配。

4.4 完善公司股权结构

非流通的国家股和法人股占主导地位的、高度集中的股权结构是上市公司非理性股利政策形成的制度基础。当前要优化上市公司股权结构，就要彻底消除“一股独大”的局面，解决国有股减持问题，加快产权多元化进程，使上市公司股利政策能真正反映投资者的利益。国有股及法人股不流通，他们不能享有股价上涨的资本利得，这从根本上破除了控股股东对股价的关注，他们就不会关注整个公司的市场价值，而从其他途径谋求私利，如高派现，或冒着违法的风险进行关联交易。国有股流通后，控股股东与中小股民利益趋于一致，从而有利于保护中小股民的利益。

另外，相关机构应加强对投资者进行专业知识的培训，使其不断转变投资理念，重视股利政策，培养投资队伍的正确心态和良好的投资技巧，让投资者真正关注上市公司的经营业绩以及发展前景，从而积极介入企业经营管理，使得庄家不再能从容操纵股票价格“来恶炒”，进而上市公司也会趋向采用能使股东得到真正回报的股

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第四章 优化上市公司股利政策的建议

利政策。此外，由于机构投资者一般具有专业管理的优势，发展机构投资者，尤其是开放型投资基金，减少中小散户投资者比例，是提高投资者队伍整体素质的有效途径，因此培育规范的机构投资者，用他们理性的投资行为来引导投资者树立长期投资理念，对规范上市公司行为，保证我国证券市场可持续发展将具有深远意义。

4.5 优化公司内部环境

上市公司股利政策的制定受其自身财务状况的影响非常大,良好的财务状况,才能确保企业正常的良性的发展。在制定股利政策时考虑财务状况,企业要有充足的盈余,充足的现金流,以及确保在可以预见的未来不会因为发放了现金股利而导致偿债能力的降低,影响企业的信誉和未来的借贷能力。本文的研究发现, 泸州老窖公司2013年的财务状况较前些年有大幅度下降，这样必会影响公司股利政策的实施，只有保证公司财务状况的良好,执行稳健的财务政策的企业,才能有分派现金股利的倾向，保护广大股东的权益。

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结束语

结 束 语

泸州老窖股份有限公司股利政策的制定除了外部环境，受其自身财务状况的影响非常大,良好的财务状况,能确保企业正常的良性的发展。在制定股利政策时考虑财务状况,企业要有充足的盈余,充足的现金流,以及确保在可以预见的未来不会因为发放了现金股利而导致偿债能力的降低,影响企业的信誉和未来的借贷能力。本文的研究发现, 财务状况良好,执行稳健的财务政策的企业,其更有分派现金股利的倾向。

由于本文仅仅是分析泸州老窖公司近几年的状况,针对股利政策与理论而进行的分析,并不能由此说明在政策引导、股权结构、盈利能力等因素与股利政策的制定完全相关,同时本次的研究也缺少定量的分析,只能从定性方面分析各因素对股利政策的影响。同时,由于作者专业理论水平有限,以及时间等限制无法收集充分的数据,实证的有效性可能是不够完善,其是否有显著的相关性还有待进一步的补充。

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/jvbg.html