中国啤酒行业投资分析报告

东海证券研究所 行业研究

选择中国的A-B公司

啤酒行业 评级: 推荐（首次） 深度报告

2007年6月16日 星期一

卢媛媛

021-50586660-8952 lyy@

投资要点

行业增速放缓，我国人均啤酒消费量已经与世界人均消费水平相当。但啤

酒行业存在着地区发展不平衡的情况，我国与发达国家相比，人均消费量还有 很大的提升空间。

刘革、董高峰 010-66216231-807

liuge@

业集中度逐年集中。近年来青岛、燕啤的增长速度基本与行业持平，华润雪花

行业重点跟踪股票及评级 以年27％以上的速度增长，增长速度惊人。 股票名称 代码 评级 青岛啤酒 600600 买入

较高的

燕京啤酒 000729 增持

管理水平决定公司的经营效率和效益，充裕的资本是公司战略实施的必要条重庆啤酒 600132 中性

件。竞争的目标是抢占市场份额，扩大市场份额的手段除了加强营销还有建立

自己的生产基地。不论是市场开拓还是兼并收购都需要强大的资本支持。

行业指数 绝对涨幅(%) 相对涨幅(%)

假设麦芽价格继续攀升30%，大米、酒花、

1个月 －25.24 －4.54

辅料、人工成本上涨10%，水、能源、蒸汽上涨30%，包装上涨10%，制造费3个月 －28.95 －4.19

6个月 －37.38 3.68 用不变。测算得2008年青岛啤酒的成本上涨压力在13%-14%，即吨酒价格成 本上涨200元左右，每瓶啤酒成本上涨0.12元左右。 行业相对上证综指走势图 发达地区啤酒人均消费量已经趋于饱和， 如北京、浙江、福建的人均消

费量远远超出全国平均30升的水平，我们认为这部分地区的增长潜力有限。从人均消费量的角度，我们认为中西部地区有较大的发展空间，如贵州、云南、两湖、广西、海南、江西、四川等地。从啤酒价格角度，江西、广东、云南、四川、湖南、海南的啤酒零售价格较高，啤酒企业的利润水平高。我们认为未来行业增长很大程度取决于这些地区啤酒消费量的增长。

我们认为对于快速发展期的中国啤酒行业，奥运会对行业整体销量有较大

的提升作用。对于啤酒生产企业而言，奥运的作用不在于对消费量的提升，而

在于对品牌的提升，对市场占有率的提升。另外，由于奥运宣传费用的增加， 很可能完全抹杀奥运会带来的超额销售利润。

关于投资标的，美国的经验非常具有借鉴意义，行业龙头是首选。就是要选择可能成为中国A-B的公司。从目前的情况看华润创业是首选，A股公司青岛啤酒是首选。

目录

1.啤酒行业概况..............................................3 2.行业竞争及龙头企业概况....................................4 3.资本是啤酒行业竞争的重要要素..............................6

3.1行业并购资本支出.............................................7 3.2市场开拓资本支出.............................................8

4.原材料价格，成本压力对企业的影响.........................10 5.未来啤酒增长潜力地区.....................................13

5.1青岛啤酒优势地区及未来增长区域............................................................15 5.2燕京啤酒优势地区及未来增长区域............................................................15 5.3重庆啤酒优势地区及未来增长区域............................................................16

6.啤酒与奥运会.............................................17 7.选择中国的A-B...........................................18

7.1A股啤酒公司盈利预测及估值比较...............................................................19

8.投资建议.................................................20

图形目录

图 1.啤酒行业竞争特征.......................................................................................6 图 2.大麦价格走势图..........................................................................................11 图 3.大米价格走势图.........................................................................................12 图4. 1984年洛杉矶奥运会，A-B公司和molson-coors股价相对走势....17 图5. 1996年亚特兰大奥运会，A-B公司和molson-coors股价相对走势17

表格目录

表 1.啤酒行业产量及增长率...............................................................................3 表 2.啤酒区域产量和人均消费量.......................................................................4 表 3.行业龙头产量及行业地位...........................................................................4 表 4.啤酒行业及龙头企业产量年增长率...........................................................5 表 5.2006年啤酒行业前十大企业销量及市场份额..........................................5 表 6.行业主要公司经营概况...............................................................................6 表 7.并购及构建固定资产资本支出...................................................................7 表 8.2007年啤酒企业广告促销费用及占销售收入比例..................................9 表 9.2006年啤酒企业广告促销费用及占销售收入比例..................................9 表 10.啤酒企业EBITDA利润率比较...................................................................10 表 11啤酒行业原料结构.....................................................................................11 表 12.青岛啤酒成本结构....................................................................................11 表 13.主要企业吨酒价格...................................................................................13 表 14.分地区啤酒人均消费量及单位价格.......................................................14 表 15.青岛啤酒分地区销售占比.......................................................................15 表 16.燕京啤酒分地区销售占比.......................................................................15 表 17.重庆啤酒分地区销售占比.......................................................................16 表 18.青岛啤酒盈利预测...................................................................................19 表 19.燕京啤酒盈利预测...................................................................................19

表 20.重庆啤酒盈利预测...................................................................................19 表 21估值比较....................................................................................................20

1.啤酒行业概况

自20世纪90年代，我国啤酒行业进入了快速发展的阶段，行业发展至今，我国的啤酒产量和人均消费量均有大幅度提升。2007年我国全年啤酒产量3931万千升，人均啤酒消费量30升左右。进入21世纪，各啤酒厂商竞争优势地区逐渐形成，企业要保证业绩继续增长，就必须跳出优势地区，抢占市场份额。这样，行业进入了激烈竞争阶段，行业增速也有了放缓的迹象。2005年-2007年平均复合增长率为8.59%，啤酒人均消费量基本与世界平均消费水平持平。

表 1.啤酒行业产量及增长率

年份 行业产量 （万千升） 行业增长率

2000年 2231 6.80

2001年 2274 2.00

2002年 2387 5.00

2003年 2540 6.40

2004年 2910 14.60

2005年 3062 5.20

2006年 3515 14.70

2007年 3931 11.83

资料来源：上市公司公告、东海证券研究所整理

我国啤酒消费仍有很大的提升空间。从世界范围看，发达国家啤酒的人均消费量增长缓慢，而在经济增长较快地区，如东欧和中国的啤酒需求量和产量增长速度远远高于世界平均增长速度，增速比发到国家高3%。2007年世界啤酒产量约为15730万千升，其中欧洲仍然是世界最大的啤酒消耗地区，西欧啤酒年产量约为3000万千升，人均消费量127升，美国啤酒年产量约为2300万千升，人均消费量77升，日本啤酒产量710万千升，人均消费量85.7升，而俄罗斯、拉美人均啤酒消费量在30-40升。我国2007年的人均啤酒消费量在30升左右，虽然已经与世界平均水平持平，但比照发达国家我国人均啤酒消费量仍有较大的增长空间。

我国啤酒消费存在着地域分布的不均衡性。从下表可以看出我国啤酒行业的发展路径基本与世界啤酒的发展路径基本一致，也就是从发达地区向不发达地区过渡。即使在啤酒行业最发达的山东地区也是如此，如：青岛人均消费量150升左右，济南人均消费量38升左右，山东其他地区平均28升左右。区域发展的不平衡也为啤酒企业提供了抢占市场份额的机会以及行业增长的空间。对不发达地区的开发是各啤酒企业战略部署的重点。

表 2.啤酒区域产量和人均消费量

人口（万人） （万千升） （万千升） （升）

西藏 6.33 4.89 277 22.85 海南 14.05 11.99 828 16.97

贵州 20.11 16.58 3730 5.39

云南 30.04 24.53 4450 6.75

重庆 64.73 52.87 2798 23.13 江西 74.86 61.01 4311 17.36 上海 78.01 58.08 1778 43.88 安徽 143.7 118.62 6120 23.48 四川 151.58 119.08 8212 18.46 福建 172.11 157 3535 48.69

江苏 195.67 156.48 7475 26.18

广东 273.99 256.1 9194 29.80

浙江 277.14 234.75 4898 56.58

山东 365.17 334.36 9248 39.49

资料来源：糖酒快讯、东海证券研究所整理

2.行业竞争及龙头企业概况

尽管我国腹地辽阔，人口基数庞大，啤酒行业在经历了近几年的快速发展后，各大厂商争夺目标市场的竞争越发激烈。原材料上涨以及低价策略，促使行业整合步伐越来越快。从下表可以看出近三年来我国前四大啤酒生产厂商的产销量和增长速度。可以看到四大啤酒厂商在行业地位日趋稳固，行业集中度逐年提升，行业龙头企业增长速度高于行业平均增长速度。

表 3.行业龙头产量及行业地位

年份

行业产量（万千升）

华润创业 青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒 四家主要厂商合计 四家主要厂商占行业百分比

2004年 2910 310 358 285 62 1015 34.90%

2005年 3062 395 409 312 74 1190 38.86%

2006年 3515 531 457 352 96 1436 40.84%

2007年 3931 694 505 402 101 1702 43.30%

资料来源：东海研究所整理

表 4.啤酒行业及龙头企业产量年增长率

年份

行业产量（万千升）

青岛啤酒 燕京啤酒 华润创业 重庆啤酒 四家主要厂商合计

2005年 5.22% 14.25% 9.47% 27.42% 18.49% 17.19%

2006年 14.79% 11.74% 12.82% 34.43% 29.05% 20.63%

2007年 11.83% 10.50% 14.20% 30.70% 5.80% 18.57%

资料来源：东海证券研究所整理

2007年行业前四家企业以产量计算，占全行业总产量的43.3%，行业平均增长速度为11.83％，青岛啤酒、燕京啤酒与行业增速基本持平，值得注意的是华润创业2005年－2007年平均每年以27％以上的速度增长，其发展速度非常惊人。

以下各表是啤酒行业龙头企业的基本情况： 表 5.2006年啤酒行业前十大企业销量及市场份额

生产企业 华润雪花啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒 金星啤酒 哈尔滨啤酒 珠江啤酒 英博雪津 德州克代尔 深圳金威啤酒

主要品牌 雪花、沈阳 青岛、汉斯、崂山、山水 燕京、惠泉、漓泉 山城、重庆、麦克王

金星、蓝马 哈尔滨 珠江、雪堡 雪津 克代尔 金威

销量（万千升）

529 454 353 173 166 152 133 102 65 65

市场份额 15 13 10 5 5 4 4 3 2 2

资料来源：青岛啤酒公司公告

表 6.行业主要公司经营概况

主要公司

主要品牌 主品牌：青岛啤酒

青岛啤酒

第二品牌：山水、汉斯、

崂山 主品牌：雪花啤酒

华润雪花

区域强势品牌：蓝剑、新三星、中华、黑师 主品牌：燕京啤酒

燕京啤酒

区域强势品牌：漓泉、

惠泉、雪鹿

公司情况

2007年销量505万千升，销售收入137.09亿元，千升酒收入2715元/千升，净利润5.98亿元，千升酒净利润 118.42元/千升。

主要优势市场：青岛、山东、西北、华南

2007年销量694万千升，销售收入133.04亿港元，千升酒收入1917港元/千升。 优势市场：辽宁、四川、湖北、安徽

2007年销售402万千升，销售收入74.36亿元，千升酒收入1850元/千升，净利润4.93亿元，千升酒净利润101.91元/千升。

主要优势市场：北京、广西、福建等。

资料来源：东海证券研究所整理

3.资本是啤酒行业竞争的重要要素

图 1.啤酒行业竞争特征

资料来源：东海证券研究所

上图是我们总结的啤酒行业竞争特征的说明图。我们认为行业竞争的关键是一个公司的管理水平和资本充裕情况，较高的管理水平决定公司的经营效率和效益，充裕的资本是公司战略实施的必要条件。竞争的目标是抢占市场份额，扩大市场份额的手段除了加强营销还有建立自己的生产基地。不论是市场开拓还是兼

并收购都需要强大的资本支持。

从行业整体情况看，可以说啤酒行业的竞争更多体现在行业前几大啤酒厂商的竞争。啤酒行业没有什么技术壁垒，加上啤酒产品具有保质期短、单价低、运输成本高的特点，造成了目前行业地域垄断的竞争格局，各啤酒企业都有各自的优势地区。另外地方保护主义也使各地小企业能够继续生存的，造成行业兼并困难。目前各厂商的优势区域逐渐饱和，向外扩张是企业发展的必由之路。说到底，外延式扩张的关键是市场份额的扩张，最终比拼的是资本。

3.1行业并购资本支出

具体来说，快速消费品由于产品同质化，短期的市场投入会对市场份额的占领有一定的作用，但是如果没有持续的资本支撑，一旦市场投入放缓，竞争者就会趁虚而入，原有的努力将会前功尽弃。因此，啤酒企业多半采取收购当地企业或是在当地新建工厂的方式进入非优势市场，如华润收购四川蓝剑集团，燕京收购惠泉，重庆啤酒收购国人，而青岛啤酒采取两种方式并举的方式。收购方式使各啤酒厂商在当地的市场份额迅速扩张，但是近年来行业并购的成本快速攀升，收购成本已经由最早的每千升数百元上升到每千升1500元，好的投资标的已经上升到每千升5000元以上。收购成本压力迫使企业转向自建工厂，如青啤、燕京发行的可转债和增发项目都用于新建工厂和产能扩张。

表 7.并购及构建固定资产资本支出

华润雪花 青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒

2005

841,000,000.00 317,275,172.00 1,102,268,852.31 133,257,862.74

2006

1,744,000,000.00

600,750,638.00 1,064,228,877.28 109,975,510.65

2007

6,234,000,000.00 1,068,887,603.00 957,664,299.28 224,149,500.60

资料来源：东海证券研究所整理

表 8.主要企业资产负债率

资产负债率％

华润雪花

青岛啤酒

燕京啤酒

重庆啤酒

53.32 48.13 39.67 59.24

资料来源：东海证券研究所整理

从上表可以看出对并购对象的争夺日益激烈，表现较为突出的是华润，2007年四月华润收购了蓝剑有限责任公司全部股权，增持了14家四川啤酒公司38%的权益和一家贵州啤酒厂100%的权益。使公司产能从2006年底的760万千升增加到2007年底的1000万千升。资本支出高达62.34亿元，约合每千升收购成本3000元。也正是这样大规模的收购兼并导致华润年30％以上的增长。相形之下，青岛啤酒15亿元的可转债和15亿元的权证，燕京啤酒约18亿元的增发，资本实力相差甚远。

3.2市场开拓资本支出

另一项资本支出在于市场开拓费用，在市场份额没有稳定之前该项费用是大量而持续的，以青岛啤酒为例1999年-2000年，青岛啤酒快速进军北京和上海，分别收购了北京的五星、三环和上海的上海啤酒、嘉士伯嘉酿，然而到2007年北京和上海地区仍然处于亏损状态。

下表分别列出三大啤酒生产企业2007年和2006年的各项费用及占销售收入百分比。通过分析我们可以看出广告营销费用在各项费用中占比最大，可见行业竞争的激烈程度。通过对各啤酒企业的分析我们也可以看到各个企业的竞争策略和生存状态。我们可以看到华润和青岛啤酒的策略非常激进。青岛啤酒的营销费用远高于燕京和重庆啤酒，其效果不如华润，产销量近三年来保持10%左右的增长，基本与行业水平持平。从EBITDA表至少可以反映出一些问题，我们可以看到华润雪花的EBITDA率最小，通过计算青岛和雪花的净利润率基本相当。那么我们可以这样理解：华润雪花和青岛投入相当的市场投入费用，而市场效果差异非常大，青岛产销量近三年保持10%左右的增长，而华润产销量竟有30%以上的增长。我们不得不说华润是令行业敬畏的对手。燕京的策略相对保守，基本依靠其优势地区销量稳步增长。重庆啤酒受到华润在西南地区的强烈冲击，不得不维持较高的营销费用来保持其在优势地区的优势地位。

表 8.2007年啤酒企业广告促销费用及占销售收入比例

2007年 广告费现金支出 运输费现金支出 营销推广费现金支出

销售费用 管理费用 销售收入 广告费现金支出占比 运输费现金支出占比 营销推广费现金支出占比

销售费用占比 管理费用占比

青岛啤酒

460,524,262.00 459,690,919.00 628,122,447.00 2,651,298,588.00 667,262,066.00 13,709,219,729.00

3.36% 3.35% 4.58% 19.34% 4.87%

燕京啤酒

207,624,631.87 97,605,206.62 86,856,802.11 766,993,282.72 497,418,796.30 7,436,224,605.27

2.79% 1.31% 1.17% 10.31% 6.69%

重庆啤酒

44,597,787.17 70,626,956.83 63,306,505.58 268,531,177.73 171,425,629.87 1,958,087,194.03

2.28% 3.61% 3.23% 13.71% 8.75%

资料来源：东海证券研究所整理

表 9.2006年啤酒企业广告促销费用及占销售收入比例

2006年 广告费现金支出 运输费现金支出 营销推广费现金支出

销售费用 管理费用 销售收入 广告费现金支出占比 运输费现金支出占比 营销推广费现金支出占比

销售费用占比 管理费用占比

青岛啤酒

308,120,428.00 462,762,749.00 259,817,217.00 2,053,432,506.00 703,844,285.00 11,832,849,500.00

2.60% 3.91% 2.20% 17.35% 5.95%

燕京啤酒

142,302,731.95 104,438,326.30 98,251,206.16 628,927,375.81 557,881,009.93 6,308,597,240.05

2.26% 1.66% 1.56% 9.97% 8.84%

重庆啤酒

44,173,463.41 71,389,614.45 46,950,014.62 250,955,549.04 176,755,626.40 1,838,593,471.26

2.40% 3.88% 2.55% 13.65% 9.61%

资料来源：东海证券研究所整理

表 10.啤酒企业EBITDA利润率比较

公司名称

销售收入 EBITDA

2007

EBITDA% 毛利率 (1-EBITDA%)-生

产成本 销售收入 EBITDA

2006

EBITDA% 毛利率 (1-EBITDA%)-生

产成本

华润雪花 13304 1514 11.38% NA NA 9455 1306 13.81% NA NA

青岛啤酒 13709 1707.83 12.46% 41.63% 29.17% 11832 1528.55 12.92% 40.55% 27.63%

燕京啤酒 7436 1237.61 16.64% 37.75% 21.11% 6308 1017.77 16.13% 38.55% 22.42%

重庆啤酒 1958 382.41 19.53% 47.92% 28.39% 1838 361.44 19.66% 49.03% 29.37%

资料来源：东海证券研究所整理

综合以上两点我们认为资本是快速消费企业壮大的必要条件。华润创业是一个典型的例子。2005-2007年华润创业的年产销量增长率依次为27.42%、34.43%和30.70%远高于行业10%左右的平均水平，这和华润不计成本的收购以及不计成本的低价营销策略有着密切的关系，但归根结底是华润强有力的资本支撑了其近年来的快速扩张。

4.原材料价格，成本压力对企业的影响

2007年下半年以来农产品价格急速上涨对食品加工业带来巨大的冲击，对啤酒企业也是如此。下文我们将具体分析啤酒的成本构成，以及原材料价格上涨对啤酒企业利润水平的影响。

以青岛啤酒可转债彭城项目为例，下表列举了20万千升产量项目的原材料消耗量。各公司根据口味和地域不同，配料略有不同。

表 11啤酒行业原料结构

名称 麦芽 大米 酒花 瓶子 水 电 蒸汽

单位 T T T 万个 立方米 KW。H T

千升酒耗量 0.091 0.062 4.17*0.0001 0.1552 5.6 80 0.6

全年耗量（20万千升）

18200 12400 83.4 31040 1.12*1000000 1.6*10000000 1.2*100000

资料来源：青岛啤酒公告

表 12.青岛啤酒成本结构

% 麦芽 大米 酒花 水 辅助材料 能源 包装物 直接工资 制造费用

2006年 16.20 6.90 0.60 0.40 1.40 5.60 48.80 3.20 16.90

2007年 14.80 6.90 0.70 0.30 1.10 5.30 50.50 3.50 16.80

资料来源：青岛啤酒公司公告

图 2.大麦价格走势图

资料来源：Omega Research

图 3.大米价格走势图

资料来源：东海证券研究所整理

2007年玉门啤酒花价格3.7元/公斤比2006年上涨25%，1吨鲜花价格提升700元。预计2008年啤酒花供求平衡，酒花价格在4元/公斤左右。2007年西北麦芽4500元/吨，澳洲麦芽5800元/吨。从2008年7月大麦期货合约来看，2008年大麦价格仍将维持高位。大米价格在2700元左右比2007年上涨8%，2008年大米价格预计保持目前2700元的水平。

根据以上青岛啤酒的成本构成，假设麦芽价格继续攀升30%，大米、酒花、辅料、人工成本上涨10%，水、能源、蒸汽上涨30%，包装上涨10%，制造费用不变。测算得2008年青岛啤酒的成本上涨压力在13%-14%，即吨酒价格成本上涨200元左右，每瓶啤酒成本上涨0.12元左右。

应对原材料价格上涨啤酒企业多采取提价，大瓶换小瓶、以及降低啤酒度的方法。我们认为啤酒企业基本都可以转嫁生物性原材料价格上涨的压力，而且农作物生长有周期，如果大麦、酒花价格出现拐点将为啤酒行业带来更大的利润空间。

表 13.主要企业吨酒价格

销售收入 产销量

2007

吨酒价格 毛利率 销售收入 产销量

2006

吨酒价格 毛利率

华润雪花 13304000000

6940000 1917.002882

NA

9455000000

5310000 1780.602637

NA

青岛啤酒 13,709,219,729.00

5050000 2714.696976

41.6331

11,832,849,500.00

4540000 2606.354515

40.5489

燕京啤酒 7,436,224,605.27

4020000 1849.807116

37.7478

6,308,597,240.05

3520000 1792.215125

38.5533

重庆啤酒 1,958,087,194.03

1010400 1937.932694

47.9158

1,838,593,471.26

955000 1925.228766

49.0309

资料来源：东海证券研究所整理

从上表可以看出各公司的吨酒价格都有不同程度的上涨，青岛啤酒毛利率还略有上升。我们认为原材料价格的上涨有利于行业整合。但是从成本结构上说包装物才是大头，而且包装物价格有上涨的趋势，以青岛啤酒为例其包装物成本占比由2006年的48.8%上涨到50.50%，如果包装物出现大幅上涨，才是对啤酒企业真正的考验。

5.未来啤酒增长潜力地区

啤酒在各个地域发展的不平衡性给啤酒企业带来了机遇。但是目前我国平均啤酒消费量已经接近世界平均水平，各区域企业间的竞争已经不可避免。下文我们将以区域作为比较对象，应用人均啤酒消费量和啤酒单价，这两个指标找出未来啤酒消费有潜力的地区。

表 14.分地区啤酒人均消费量及单位价格

贵州 云南 湖南 广西 山西 湖北 新疆 海南 江西 四川 陕西 河南 西藏 重庆 安徽 江苏 河北 广东 吉林 山东 上海 福建 浙江 北京

2006年产量 （万千升） 20.11 30.04 80 66 50 90 29 14.05 74.86 151.58 70 200 6.33 64.73 143.7 195.67 180 273.99 100 365.17 78.01 172.11 277.14 100

人口 （万人） 3730 4450 6805.7 4892 3374 6031 1933.95 828 4311 8212 3735 9768 277 2798 6120 7475 6800 9194 2637 9248 1778 3535 4898 1300

人均消费量 （升） 5.39 6.75 11.75 13.49 14.82 14.92 15 16.97 17.36 18.46 18.74 20.48 22.85 23.13 23.48 26.18 26.47 29.8 37.92 39.49 43.88 48.69 56.58 76.92

青岛啤酒2007

年价格 （355ML灌装）

3.38 3.75 3.56 3.33 3.43 2.86 3.23 3.5 4 3.53 3.4 3.45 5.5 3.2 3.38 3.38 3.4 3.93 3.4 3.01 3.4 2.92 3.33 3.6

由上表我们可以看到，发达地区啤酒人均消费量已经趋于饱和， 如北京、浙江、福建的人均消费量远远超出全国平均30升的水平，我们认为这部分地区的增长潜力有限。从人均消费量的角度，我们认为中西部地区有较大的发展空间，如贵州、云南、两湖、广西、海南、江西、四川等地。从啤酒价格角度，江西、广东、云南、四川、湖南、海南的啤酒零售价格较高，啤酒企业的利润水平高。我们认为未来行业增长很大程度取决于这些地区啤酒消费量的增长。

下文我们将结合上市公司的情况加以说明。

5.1青岛啤酒优势地区及未来增长区域

表 15.青岛啤酒分地区销售占比

青岛(元) 华南(元) 华北(元) 山东(不含青岛)(元) 内部抵销(元)

2007年 25.96% 12.70%

2006年 25.89% 13.00%

2005年 32.42% 13.84%

2004年 32.48% 13.67%

34.43% 31.55% 33.97% 30.88% 15.52% 19.33% 24.80% 25.31% 9.31% 7.87% -7.69% -5.93%

出口销售(元) 2.08% 2.36% 2.66% 3.58%

资料来源：公司公告、东海证券研究所整理

从公司地域销售情况来看，公司近年的增长主要来自于优势地区青岛和华南，华北和青岛以外销售收入基本没有变化。由于青岛人均啤酒消费量已达150升，这个数量与德国人均啤酒消费量相当，我们认为未来青岛地区啤酒消费增速将逐渐放缓，山东除青岛外其他地区有望成为公司新的增长点。另外华南人均啤酒消费量相对其经济发展水平还处于较低水平，加上该地区较高的利润率水平，华南是公司未来利润增长的来源。华北受到燕京、雪花的挤压，短期难有表现。

公司可转债和权证募集资金项目为：徐州彭城新建20万千升、济南新建30万千升、第三公司新建30万千升、日照新建20万千升、成都新建10万千升、麦芽厂10万吨产能扩建。权证项目为：在山东、广东、江西、福建四省新建生产基地及对合适的目标进行并购。可转债项目有望于08年下半年投入使用。从公司可转债和权证项目看，公司策略还是以优势地区为中心向周围辐射，同时开拓市场未饱和区域。我们认为公司在战略上相对激进，未来山东除青岛地区对公司增长贡献较大。

5.2燕京啤酒优势地区及未来增长区域

表 16.燕京啤酒分地区销售占比

华北(元) 华南(元) 华中(元) 华东(元) 2007年 36.11% 6.95%

2006年 36.52% 6.88%

2005年 39.82% 7.69%

45.91% 44.84% 52.49%

11.04% 11.76% 0.00%

资料来源：公司公告、东海证券研究所整理

公司优势地区在北京和广西，北京的啤酒人均消费量已经达到77升，未来增长有限。广西地区人均消费量处于较低水平未来仍有较大发展空间。另外福建市场的人均消费量也高于全国平均水平，该地区增长空间也十分有限。我们认为公司主要增长区域为广西、内蒙和湖北。

从公司增发项目分布看，项目主要集中在广西、内蒙、湖北、浙江、四川、山西、新疆等地。预计项目将在09年投入使用。从公司的发展思路来看加强优势地区的同时渗透非优势地区。我们认为公司在战略上比较稳健，优势地区广西、内蒙还有很大的发展空间。

5.3重庆啤酒优势地区及未来增长区域

表 17.重庆啤酒分地区销售占比

西南地区(元) 华东地区(元) 华中地区(元) 内部抵销(元)

2007年 20.16% -0.33%

2006年 19.37% 0.00%

2005年 14.68% 0.18%

2004年 19.90% 0.15%

69.08% 68.92% 67.55% 69.08% 11.09% 11.72% 17.59% 10.88%

资料来源：公司公告、东海证券研究所整理

重庆啤酒的优势地区在重庆，四川其他地区受到华润雪花的竞争影响较大。四川地区啤酒销售价格较高，利润水平较高，公司优势区域仍可保持行业平均增长速度。浙江、安徽地区，竞争较为激烈，但公司基数较小，不排除公司在这些区域取得高于行业平均的增长速度。另外公司收购湖南国人啤酒，公司在华南地区发展空间较大。

另外集团拥有啤酒产能130万吨，集团2007年销量80万吨，不排除集团啤酒资产整合为公司带来产能扩张的机会。另外老厂区搬迁将为公司带来非经常性收益以及嘉士伯收购苏纽成为公司股东，嘉士伯如何在西南布局，也为公司带来想象空间。

公司的在建项目主要有：九华山、永川、涪陵、黔江和本部搬迁改造。预计项目将在08年底陆续投入使用。我们认为公司的战略也是比较保守的。

6.啤酒与奥运会

啤酒与体育有着密布可分的联系。2008年奥运会也为国内啤酒企业带来提升品牌的不可多得的机会。下文我们将通过分析历史数据，来揭示奥运会对啤酒上市公司股价的影响。

图4. 1984年洛杉矶奥运会，A-B公司和molson-coors股价相对走势

图5. 1996年亚特兰大奥运会，A-B公司和molson-coors股价相对走势

资料来源：bloomberg、东海证券研究所整理 资料来源：bloomberg、东海证券研究所整理

图6. 1934年－2000年美国啤酒人均消费量

资料来源：mordern brewery age magazine,东海证券研究所整理

从以上美国的数据我们可以得到以下结论：1984年、1996年奥运会召开年份啤酒消费量没有显著的提升，个股在奥运会期间没有显著的优势，1996年奥运会molson-coors股价在奥运会结束后有显著表现，行业龙头A-B公司表现显著好于大盘。

但从行业成熟度角度看，美国啤酒产业发展始于1934年，当时美国啤酒人

均消费量为29.9升，在1934年到1944年的十年是美国啤酒行业快速发展的阶段，在这十年间，美国啤酒行业的年均符合增长率在8.94%，到1944年人均消费量达到70.41升的小高峰，1944年后，步入缓慢增长期，年均增长率在1.4%左右，个别年份甚至出现负增长。到1981年又出现一次小高峰，人均消费量达到90.09升，之后啤酒消费量又出现负增长。目前，美国人均啤酒消费量在75升的水平上下波动，年啤酒产销量3300万千升。

就奥运与啤酒行业的关系来看，美国的经验未必适用于中国。美国啤酒行业在1944年时已经达到成熟，因此奥运会对啤酒消费量没有显著的推动作用。从1984年、1996年A-B公司和molson-coors的股价表现，可以看出龙头公司A-B的表现远好于行业其他公司，从基本面也印证了这一点，1996年A-B公司实现销售收入与市场份额的双增长，其销售收入增长5.1%，市场份额45.2%增长1.1%，税前利润增长29.5%。

中国啤酒人均消费量目前仅处于美国20世纪30年代的水平，比照美国人均消费75升的水平，我们认为中国啤酒行业还有很大的发展空间，预计未来10年，行业仍可保持10%左右的增长速度。我们认为对于快速发展期的中国啤酒行业，奥运会对行业整体销量有较大的提升作用。对于啤酒生产企业而言，奥运的作用不在于对消费量的提升，而在于对品牌的提升，对市场占有率的提升。另外，由于奥运宣传费用的增加，很可能完全抹杀奥运会带来的超额销售利润。

7.选择中国的A-B

关于投资标的，美国的经验非常具有借鉴意义，行业龙头是首选。就是要选择可能成为中国A-B的公司。从目前的情况看华润创业是首选，A股公司青岛啤酒是首选。

说到估值，啤酒行业给予多少倍的PE合适呢？我们认为啤酒行业销量未来可以保持10％左右的增长速度，比照美国的情况，可以保持10年的增长。上市公司是行业龙头，通过产品结构升级和市场份额抢占，其净利润增长速度高于其销售收入的增长速度，我们上市公司未来三年净利润的增长速度应在20％以上，3年后的净利润增长速度应在10％左右，10年后进入稳步发展期。因此我们认为行业平均市盈率30倍比较合适。具体公司可以视具体情况调整。

下面我们对A股公司做盈利预测。

7.1A股啤酒公司盈利预测及估值比较

表 18.青岛啤酒盈利预测

销售收入 主营业务成本

毛利 营业利润 净利润 股本 每股收益

2007 1370921.97 800164.53 438556.45 88595.03 55814.23 130821.02

0.43

2008E 1735650.00 1013098.91 557664.35 123751.85 86316.91 130821.02

0.66

2009E 2103942.75 1230806.51 673261.68 210394.28 146750.01 130821.02

1.12

2010E 2376760.53 1395158.43 755809.85 232922.53 162463.47 130821.02

1.24

2011E 2614803.18 1542733.88 823663.00 248406.30 173263.40 130821.02

1.32

资料来源：公司公告、东海证券研究所 表 19.燕京啤酒盈利预测

销售收入 主营业务成本

毛利 营业利润 净利润 股本 每股收益

2007 743622.46 462921.39 186252.34 52980.27 40966.17 110026.70

0.37

2008E 847,162.31 527358.54 210096.25 67772.98 47813.84 110026.70

0.43

2009E 620768.29 247310.10 85760.76 60504.22 110026.70

0.55

2010E 699053.23 278498.32 103313.89 72887.95 110026.70

0.66

2011E 772472.30 307748.00 115405.50 81418.58 110026.70

0.74

997,218.14 1,122,977.08 1,240,919.36

资料来源：公司公告、东海证券研究所

表 20.重庆啤酒盈利预测

销售收入 主营业务成本

毛利 营业利润 净利润 股本 每股收益

2007 195,808.72 101,985.45 6,900.11 19,013.03 15,928.04 48,397.12

0.33

2008E 218,981.66 114,045.65 77,125.34 23,956.57 20,363.08 48,397.12

0.42

2009E 225,675.46 117,531.78 79,482.90 24,706.13 21,000.21 48,397.12

0.43

2010E 270,026.90 140,630.01 95,103.47 30,756.06 26,142.65 48,397.12

0.54

2011E 300,435.79 156,466.96 105,813.48 33,731.24 28,671.56 48,397.12

0.59

资料来源：公司公告、东海证券研究所

表 21估值比较

青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒

08PE（Ｅ）

08PS（Ｅ）

09PE（Ｅ）

09PS（Ｅ）

合理价位

（按09年30倍PE计算）

33.6 16.5

12.9

32.09 1.91 18.91 1.57 34.88

2.35

27.27

1.99

35.98 4.29 35.14 4.16

资料来源：东海证券研究所

8.投资建议

我们认为啤酒行业已经从快速发展期过渡到稳步发展期，这一时期是并购对象与市场份额争夺最激烈的时期，企业将为此付出高额的代价，这是企业间伯仲之争的关键时期。我们要寻找的是未来的行业龙头，在A股范围内，我们认为不论从估值角度，还是公司策略角度，青岛啤酒都是理想的投资标的。基于消费品行业特性和目前A股较低的估值水平，我们建议投资者买入并长期持有。

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