2010年IPO夏草质疑文集 - 图文

IPO落败：4+3

夏草

截止2010年12月14日，证监会2010年共安排了382家公司上会，其中13家未上会，3家取消，53家未通过，313家通过，通过率为84.82%，否决率为14.36%，取消率为0.81%，基本与往年15%左右的否决率持平，汉鼎咨询之前对前9个月创业板IPO被否原因作过汇总：

笔者之前也总结过IPO五大硬伤及十宗罪，今天笔者再次与时俱进，总结了IPO失败的4+3硬伤，4+3硬伤指“独立性、规范性、创新性、成长性”和 “昨天、今天及明天”：

一是独立性，IPO独立性包括内部独立性及外部独立性。内部独立性主要涉及关联交易及同业竞争，年初阮仕珍珠受到笔者质疑后取消上会，主要问题是隐瞒关联方及关联交易，目前这一块仍是敏感地带，重大关联交易与同业竞争会影响到发行人的独立性；外部独立性是不高度依赖单一供销商，多宗IPO因客户或供应商高度集中而被否。当然有重大关联交易，高度依赖单一供销商也不一定会被否，这还要具体情况具体分析。

二是规范性，规范性包括公司治理及内部控制规范，一些IPO因为各种违法行为碰了红灯，如税收、环保、安全生产等问题受到了相关部门重大处罚；也有一些公司因内部控制不规范败走麦城，如会计基础工作薄弱等

三是成长性，一家企业在IPO报告期内高速成长，上市基本就有戏了，成长性犹如女人的容貌，男人 的钱包，在相亲时起决定性作用。创业板多家IPO被否主要原因是成长性欠缺，理想是IPO报告期内复合增长率要达到30%以上。

四是创新性，创业板目前定位为创新板，故对创新性要求特别高，甚至成为上市第一要素；如果你的

企业创新性不强，最好选择上中小板，当然中小板也讲究，只是没有创业板那么强烈。创业板现在的门槛实际比中小板高，男人不但要有财，还有要才；女人不但要漂亮，还要有品味，不能只当花瓶。

除了上述四性外，IPO还要关注发行人“昨天、今天及明天”，“昨天”重点关注“历史沿革”，“今天”重点关注“规模”及“地位”，明天重点关注“募投”及“行业”：

昨天：历史沿革最致命的问题有两个，一是PE利益输送，上市前突击入股问题；二是核心资产来源合法性，主要是国退民进的企业在私有化过程中的合规性，除此之外，还有关注实际控制人变更问题；至于出资及IPO报告期前的股权变动一般关注，不是重点

今天：要关注两个，一是规模，如果规模太小，会被认为抗风险能力差，今年IT行业过会率低主要原因在于规模问题；二是地位，指发行人在行业中的地位，一般要求进入行业前三，当然指的是细分市场，这市场细分很有学问，基本上每个企业都有可能成为某个细分市场老大，如你一辈子打工，也有可能成为家庭的老大，如果你不是家庭的老大，你有可能成为家庭中男人的老大，因为你的家庭只有你一个男人，你当然是老大了。

明天：关注募投和行业，募投包括效益、审批及规模等等，特别关注产能扩张的消化能力，实际上，关注募投也是关注行业，如果行业处于上升周期，则募投项目往往前途光明；如果行业处于下降通道，则募投项目风险很高，IPO被否概率也很大。

事实上，完全没有硬伤的IPO是很少的， IPO除了基本面过硬之外，关系也是决定因素之一，一家企业能否成为中国A股幸运儿，基本面及关系所占比重各不相同，如果基本面一般就要靠关系，如果关系一般就要靠基本面；如果基本面一般，又没有特殊的人脉，那只能靠运气了。有的投行以业务见长，有的投行以关系见长，所以选择合适的投行（保荐人）很重要，大投行不一定是最合适的投行。

附：2010年被否53家公司名单（截止12月14日） 福建腾新食品 安徽富煌钢构 浙江康乐药业

深圳美凯电子 渤海轮渡

上海网讯新材料科技 苏州苏大维格光电科技 中矿资源勘探

深圳市东方嘉盛供应链 珠海元盛电子科技 山东丰元化学 烟台万润精细化工 广西丰林木业集团 淮安嘉诚高新化工 江苏玉龙钢管

浙江哈尔斯真空器皿 新疆宏泰矿业 厦门蒙发利科技 湖南金能科技 四川优机实业

上海龙宇燃油

广东广机国际招标 上海冠华不锈钢制品 江苏裕兴薄膜科技 苏州恒久光电科技 浙江佳力科技

贵州高峰石油机械 上海天玑科技

深圳市脉山龙信息技术 山东同大海岛新材料 上海金仕达卫宁软件 山东信得科技 杭州先临三维科技 北京侏罗纪软件 河南金博士 上海开能环保设备 山东金创股份 山东立晨物流 浙江梦娜袜业 杭州正方软件 广东冠昊生物科技 深圳市方直科技 智胜化工

宏昌电子材料

西安隆基硅材料 山东东佳集团

北京星光影视设备科技 吉林永大集团 天津巴莫科技

兰州佛慈制药

北京易讯无限信息技术 北京博晖创新光电技术 泰安泰山工程机械

NO.1冠昊生物涉嫌利益输送及报表粉饰

笔者曾对上述的九家IPO上会前作过分析，整理如下：

夏草

中国证监会3月26日晚间公告称，证监会创业板发审委定于3月31日召开2010年第15次工作会议，审核杭州正方软件股份有限公司和广东冠昊生物科技股份有限公司（以下简称冠昊生物）的首发申请。

冠昊生物是一家从事再生医学材料及再生型医用植入器械研发、生产及销售的高科技企业。据媒体报道，该公司由三位旅美生物工程博士归国创业，目前不但是中国再生医学的隐形冠军，且引领世界生物型人造器官发展。乍一看，这是一家概念独特、符合战略性新兴产业定位的成长性良好创新型公司，过会基本没有悬念。上市前股权结构如下，实际控制人是朱卫平及徐国风：

1999年1月，朱卫平创立了广东新愈生物有限公司（公司前身），据媒体报道，回到国内最初的六年，对朱卫平来说，是一段艰难苦闷的岁月，直至2006年1月，冠昊生物公司的第一个产品——“生物型硬脑(脊)膜补片(脑膜建TM)”成功问世，这才实现盈亏平衡。2007年朱卫平酝酿上市，2008年6月，公司改制为股份公司，但直至2009年6月，公司才引进两个战略投资者，即上市前持股10.92%的第二大股东科星创投和持股6.94%的第三大股东华翘国际。

PE利益输送

对此媒体报道称冠昊生物获得思格资本（SIG，华翘国际是其旗下企业）和科星（VentureStar）共2000万美元注资，可实际上两家战略投资者只投入区区1033万元，就持有一家拟上市公司18.93%股权，与媒体报道的2000万美元相差甚远：

对于这笔Pre-IPO投资，据招股书称：

对此带有对赌性质的入股协议，笔者深表不解，在这两家PE入股之前，冠昊有限是内资企业(SUMMIT是实际控制人控制的企业)，由创业层完全持股，两家PE之前没有任何股份，此时这两家PE为何有资格要求发行人预留20%股份？是不是之前发行人就与这两家PE就有资金往来？且PE定价明显偏低，这究竟是为什么?

收益性支出资本化

2006年发行人实现盈亏平衡之后，2007年微利，但2008年、2009年业绩井喷：

但事实上，这个井喷的业绩与新会计准则密切相关，新会计准则规定开发支出有条件资本化，发行人近三年资本化了大量的开发支出：

从上张表格可以知道，发行人2007、2008、2009年度分别资本化研发支出420万元、1224万元、2262万元，如果将这些资本化的研发支出直接进入当期损益，则发行人IPO业绩将变得非常难看，甚至陷入亏损困境。

这是该公司报告期内的无形资产和开发支出余额：

各位可以发现，该公司不但开发支出2009年末余额高达3315万元，且无形资产余额也高达3882万元，这里面有一部分也是研发支出，最大一笔是购买护创膜专利及人工皮肤专用技术：

笔者怀疑这实质也是研发支出资本化，如果这笔钱再算进去，该公司2009年度实际虚盈实亏，这是该公司披露的报告期内重大资本性支出：

上述多项资本化项目怀疑涉嫌收益性支出资本化，大家还记得上海同济同捷，作为一家汽车设计公司，其概念也非常独特，但最后也因成长性差，涉嫌收益性支出资本化被否。

非常损益转为经常损益

冠昊生物除了涉嫌收益性支出资本化之外，还怀疑涉嫌非常收益转为经常收益，该公司现金流量表显示2009、2008年分别投入3600万元、5600万元购买银行理财产品：

据招股书披露：

发行人累计投入9200万元购买理财产品，但收益只有8.52万元，如此低的收益令人感觉不可思议，该公司实际仍在投入期，资金还是非常紧张的，在此背景下有如此巨额闲置资金，也令人难以理解。

此外，发行人尽管在再生医学取得突破，但报告期内仍以发家的生物型硬脑(脊)膜为生，该产品直到上市前的2009年度仍占收入的92。35%，另外两种产品还在培育阶段，这再次印证了该公司开发支出资本化的激进，大部分研发项目最终是以失败告终，只有极少数的项目能取得成功。

当然，就创业板角度，该公司是一家名符其实处于投入期企业，但十年过去了，一家企业仍处于投入期，尽管概念再诱人，未来市场再大，也只是海市蜃楼，对要求公司具有持续盈利能力的中国创业板上市公司而言，该公司未来的高风险是可以预期的。

综上，冠昊生物涉嫌PE利益输送，并涉嫌收益性支出资本化、非常损益转为经常损益；扣除报表粉饰影响，该公司近三年盈亏基本平衡甚至陷入亏损，公司严重依赖单一产品，经营风险极高，持续盈利能力和成长性都不理想。

NO.2金仕达为宁：同业竞争岂可一销了事？

夏草

2010年 4月30日四家企业上创业板，两家通过，一家取消上会，还有一家被否，被否就是上海金仕达卫宁软件股份有限公司（以下简称金仕达卫宁）， 该公司是医疗卫生领域应用软件龙头企业，据招股书称：

IPO报告期内业绩成长迅猛，营业收入和净利润年均复合增长率分别为46.98%、46.20%：

但是笔者很快发现该公司收入增长异常：

发行人2007年技术服务收入只有614万元，2008年迅速增长至1401万元，增长128；这引起笔者极大关注，招股书对技术服务收入井喷没有作详细解释，只声称于技术服务收入随着软件业务的增长具有累积性和延后性，显然仅仅只有这个理由是不够的，笔者很快就发现，公司在设立和改制过程中，曾经注销了与其存在同业竞争关系的上海金仕达卫宁医疗信息技术有限公司（以下简称医疗信息）和上海金仕达卫宁计算机技术服务有限公司（以下简称计算机服务公司），这两家注销的同业公司注销前业绩如下：

据此，保荐人及律师称同业竞争情形已消除：

可实际上，发行人表面上前注销同业竞争公司，但暗地里将其业务移交至本公司，这实际已构成同一控制下的企业合并，IPO报告期内报表理应将三家报表合并，不考虑内部抵销，该公司（集团）2007、2008、2009年度实际收入为8274万元、13905万元、11340万元，收入在下滑；净利润分别为1263万元、1818万元及2616万元。由于被注销的两家同业公司财务数据没有审计，故这样推算只是粗略计算。

现在我们清楚金仕达为宁2008年度技术服务收入为何会大幅增长128%，因为它把同业技术服务收入算到自己账上，这导致发行人IPO报表严重失真，2007是一家公司业绩，而2009年是三合一业绩，会计主体发生重大变化，以此计算IPO成长性就没有意义了，故笔者在该公司上会前就提醒发审委关注该公司“三合一揭开伪成长面纱”。

无独有偶，另外一家软件公司也碰到同业竞争问题于2009年9月14日上会被否，被否主要理由是发审委认为该申请人法人治理和内部控制存在重大缺陷，不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十四条的规定。申请人于2005年成立参股公司北京榕基五一信息技术有限公司（以下简称北京五一），申

请人实际控制人以非专利技术出资，持股89.50%，申请人持股3.10%，其余为其他个人持有。据申请人现场陈述，该技术实为申请人所有，后获得专利发明权，专利权人为申请人。北京五一公司于2007年注销，自然人股东将其所持股份卖出，但相关出资资产是否收回，个人股东转出股权收入是否转交申请人，申请人是否因此遭受经济损失，申报材料均未披露，中介机构也未有合理核查。因此发审委认为申请人不符合《管理办法》第二十四条的规定。

这是榕基软件招股书披露的北京五一基本情况：

鲁峰为榕基软件实际控制人，持有发行人上市前43.77%的股份，这是榕基软件IPO报告期的财务状况及经营成果：

榕基软件2007年末资产总额只有16703万元、净资产9653万元；但被注销的兄弟公司北京五一2007年末资产总额高达30522万元、净资产29715万元。显然，此案与金仕达为宁相似，发行人将同业竞争公司业务转移至发行人，已实质构成同一控制下的企业合并。如果将北京五一并入榕基软件，则榕基软件根本不可能上市，3.18亿元的非专利技术资产，放在哪里都是一个炸弹，更是一个巨大的毒瘤。

“同业竞争与关联交易”涉及发行人的业务独立性，IPO招股书有专门一章对此作出说明，根据IPO规定发行人的业务必须独立。发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。为了解决同业竞争及关联交易问题，投行一般使出三招：买、卖、销。“买”就是发行人购买同业竞争或关联交易公司，这样一般会涉及同一控制下的企业合并；“卖”就是将同业竞争及关联交易公司转让给独立第三方；“销”就是将同业竞争和关联关联公司注销。笔者发现，不管是“卖”或“销”都存在很大的隐患，“卖”极容易导致关联方非关联方，涉嫌隐性同业竞争和关联交易，由地下转向地下；“销”与“卖”类似，且以“销”解决同业竞争往往构成同一控制下的企业合并，但此举之前为业界和监管层所忽略，大家只关注“关联交易非关联化”问题，没有关注“构成同一控制下的企业合并”事实，金仕达为宁和榕基软件就是两个鲜活案例，警示投行在解决同业竞争和关联交易时以“买”为上策，“卖”和“销”为下策，否则极容易出事。

金仕达为宁的保荐人是投行模范生招商证券，这是招商证券第六家被毙的创业板IPO；榕基软件的保荐人是红塔证券，红塔证券在业内知名度不高，但红塔证券投行部负责人沈春晖却是投行人的偶像。投行模范生及偶像竟然相继犯下如此低级错误，哥难道真得只是一个传说吗？

附：金仕达为宁前五客户和供应商：

NO.3深圳脉山龙：核心业务边缘化

夏草

中国证监会5月13日晚间公告称，证监会创业板发审委定于5月17日召开2010年第27次、第28次工作会议，审核上海天玑科技股份有限公司、深圳市脉山龙信息技术股份有限公司（以下简称脉山龙）、江西华伍制动器股份有限公司的首发申请。

脉山龙本次计划发行1500万股，发行后总股本为6000万股。公司是国内第一家通过自主创新的\远程服务平台\为用户提供从信息系统咨询设计-信息系统建设-信息系统运维全过程服务的服务外包商。这是该公司IPO报告期业绩：

该公司收入没有上亿，净利润只有区区的一千多万元，规模决定了上会结果凶多吉少。笔者还发现该公司质地也一般。这是该公司收入结构：

该公司自称是IT服务提供商，但毛利率企低：

作为IT服务业，一般毛利率都在90%以上，但该公司30%多的毛利率决定了该公司并不是一家单纯的IT服务提供商，果然其分部收入说明了该公司实质是一家系统集成提供商：

上表是该公司核心收入——IT服务外包收入明细项目，2009年度扣除远程服务平台687万元（技术服务收入）、试验数据管理系统765万元之外，占IT服务外包收入81.15%是IT基础架构和建筑智能化工程的咨询、设计和实施服务，这些服务名为服务、实务系统系统工程收入，且从支付职工薪酬看，该公司系统集成收入偏硬：

该公司2007年度实现收入5425万元，但支付职工薪酬只有区区的293万元，就是到了2009年度，收入近亿元，但支付职工薪酬也只有749万元，这说明该公司提供的系统集成业务技术含量不高，尽管该公司一直往IT服务升级，但怀疑该公司是系统集成的总包商，但相关的系统集成业务又分包给其它单位，只是赚取差价收入。

由于软件行业有增值税优惠政策（超过3%返还），该公司不区分软、硬件收入，客观导致不能享受软件行业增值税优惠政策，从现金流量表上“收到的税费返还”为零是否可以推断该公司为了包装业务付出了放弃税收优惠？

脉山龙之前主要从事证券行业信息化业务，后进军军工等其它行业，是一家为多行业提供信息系统整体解决方案的信息系统开发商，这是该公司真正的主业定位，可是IPO对该公司业务作了过度包装，自称为IT服务外包商，没有象传统的系统集成企业将主业分为硬件、软件和技术服务收入，这使外界判断该公司盈余质量造成很大的麻烦要，简单业务复杂化，这样的包装对IPO实质是一种损害，如该公司自创的离散化的IT服务收入，谁也不知道这个业务指的是是什么，离散对应的是持续，难不成该公司IT服务外包业务都是持续性的收入？因为不知道离散化的IT服务收入到底是什么，这使外界本能对该公司的收入结构的真实性产生怀疑。

该公司最大亮点是其独创IT服务外包的远程服务商业模式：

可惜的是目前该业务收入只有687万元，规模不但畸小，且IPO报告期内也没有出现爆发式的增长，

这说明这个商业模式能否大规模复制还面临市场的考验。

总之，脉山龙是一家很普通的系统集成和软件开发商，该公司IPO招股书对其业务的描述存在重大误导；且规模偏小，IPO被否概率极高。

NO.4广机招标采购服务：创新成长性差

夏草

专业的招标采购服务商的广东广机国际招标股份有限公司（下称广机招标）2010年6月25日将接受证监会的上市审核，如果一切顺利，该公司将成为第一家招标代理上市公司。

该公司本次计划发行不超过2000万股。公司主要为医疗、交通、能源、电信、环保、市政工程等领域的客户提供招标代理服务及招标增值服务。IPO报告期业绩如下：

公司实际控制人为广新集团：

报告期内该公司收入结构如下：

2009年度广机招标实现营业收入5.05亿元，但这个数字实际上有很大水分，一个是招标增值服务收入下的销售结算模式按总额法确认收入，而不是按收取的服务费确认收入，如果改为净额法，则其2009年度收入下降为1.6亿元：

2009年度总额法下的销售结算模式收入是3.61亿元，但净额法只有0.15亿元，亦即，增值服务收费率为4.21%，2008年度收费率更是高达6.28%，笔者怀疑该公司有虚增增值服务收入嫌疑，综合物流正常收费也就1-2个点。

广机招标IPO报告期内尽管招标代理服务收入增长38.63%，但相应的增值服务收入同比却略有下滑0.77%，这说明公司招标增值服务潜力不大，主要依靠招标代理服务收入，而招标代理服务收入核心竞争优势是资质优势，该公司先后取得了商务部、住建部、财政部的招标采购代理机构甲级资质；而其声称的“一站式招标采购服务”优势并不明显，增值服务潜力有限。

广机招标2009年度招标代理及增值服务净收入只有0.93亿元，但净额法下的营业收入仍有1.6亿元，这其中差额是与招标主业无关的“其他业务收入”：

据招股书称，2007 年其他业务为偶发性的出口业务，2008 年及2009 年其他业务为成套设备与技术出口业务，该业务与关联方构成同业竞争：

笔者认为发行人2008年决定停止相关业务，但IPO报告期内仍存在明显的同业竞争，且由于该业务将于2010年停止，故笔者认为其它业务利润应属于非经常性损益，可是该公司并没有将其它业务利润业务作为非经常性损益：

2009年度其它业务利润对发行人税后影响数是480万元，亦即发行人扣除非经常性损益后的净利润应为3087万元，将非常收益作为经常收益，对IPO定价有直接影响。

综上，笔者认为广机招标核心竞争优势是资质优势，招标增值服务收入不理想，业务创新性差；且报告期内存在明显的同业竞争，并将终止业务的收益作为经常性收益，似有违经常性收益的规定。总之，该公司招标代理主业创新性不强，招标增值服务成长性很差，盈利能力低。

NO.5四川优机：一站式定制服务模式是传说

夏草

以提供机械零部件产品的“一站式定制”服务为主业的四川优机实业股份有限公司（下称四川优机）

本月25日将接受证监会的上市审核,如果一切顺利,该公司将成为四川第五家创业板公司。这是发行人上市前的股本结构：

四川优机前身为四川优级贸易有限责任公司，设立于2001年，后几度变更，于2008年成立股份公司。实际控制人为罗辑和欧毅，两者分别持股1631.7万股，合计持有优机实业总股本的51.8%，据了解，优机老板起先在国有机械进出口公司工作，后来出来单干，一步步发展到今天。这是IPO业绩：

四川优机近三年成长性并不理想，2009年度营业收入甚至下滑8%，现金流量表“销售商品、提供

劳务收到现金”也同步下滑9%：

导致近三年收入增长迟缓甚至下滑罪魁祸首是金融危机，该公司90%左右收入来自出口：

2009年度“其它业务收入”剧增，从上年的49万元增长至1303万元，据称：

如此理解，四川优机主营收入都是“一站式定制服务收入”，公司称最大竞争优势就是其创新商业

模式——一站式定制服务模式，据其介绍：

四川优机的一站式定制服务模式可理解为“三位一体化”：“一体化”是为客户提供机械零部件产品

的“一站式定制”服务，公司根据客户需求，提供与定制化机械零部件采购有关的全面解决方案：

“三位”是轻盈制造、整合资源及战略联盟： ?

轻盈制造：

?

整合资源：

?

战略联盟：

四川优机声称其创新的一站式定制服务模式是不可复制的：

在创新的商业模式基础上，该公司称享有客户资源优势、快速反应和外协加工资源优势，并致力于

成为效率最高的机械零部件全套解决方案提供商。一站式的定制服务不但使四川优机收入增长率高于同行，金融危机负面影响低于同行，毛利率也高于同行，同行毛利率平均在8%，而该公司近三年毛利率平均高达24%：

四川优机一站式定制服务模式理论依据是著名的微笑曲线：

四川优机外贸起家，但又称自己不是单纯的贸易商，该公司有多间小工厂，但又称自己不是单纯的制造商；笔者认为“一站式的定制服务”核心是研发和营销、制造外包，但该公司小部分制造自营、大部分制造外包，公司称是核心业务自营、非核心业务外包，笔者怀疑事实不是如此：

据招股书介绍，目前，石化高端阀门的生产、总装主要由公司自主完成，CNG 加气设备由参股公司自贡通达生产，其他产品的制造外包给第三方；四川优机大部分制造外包，从这个角度该公司更象一家传统的外贸企业：

四川优机的“外协”不是一般意义上“外协”，一般制造商“外协”是指零部件外协，可四川优机“外协”的产品直接出口，没有经过再加工或组装，所以严格意义上，这种“外协”是“采购”，四川优机与“外协商”之间买卖关系，不是生产协作关系。

四川优机的一站式定制服务提供商定位决定了该公司与“外协商”之间不是单纯的买卖关系，还要提供产品设计、工艺设计、产品改进、生产组织、过程控制、质量控制、物流运输及售后服务等全面制造服务，但笔者对该公司“一站式定制服务”能力深表怀疑，该公司目前已申请专利 15 项，其中8 项取得专利证书，7 项专利正在申请，已取得专利均为技术含量不高的实用新型，这说明该公司没有什么技术优势，这也可从研发支出可见一斑：

该公司自称研发人员71 名，可研发人员工资低得可怜，平均年税前工资只有4.3万元：

这些人员估计大部分并不是真正的研发人员，只是普通的技术人员，据了解，该公司提供最大的技

术支持就是翻译，如此技术实力，岂能将产业链延伸至研发环节？

综上，笔者认为四川优机本质是一家外贸企业，受金融危机影响，该公司近三年增长迟缓甚至下滑；

该公司声称的“一站式定制服务”商业模式只是画饼充饥，该公司并没有技术实力将产业链延伸至研发环节，根本没有能力提供一站式的定制服务，该公司IPO报告期内毛利率企高，其它业务收入非正常增长，有人为粉饰业绩的可能。

NO.6东方嘉盛：怡亚通的跟班上会

夏草

证监会创业板发行审核委员会定于9月13日召开2010年第56次创业板发行审核委员会工作会议。审核深圳市东方嘉盛供应链股份有限公司（以下简称东方豪盛）和珠海元盛电子科技股份有限公司两家公司首发申请。

东方嘉盛本次拟发行3340万股,占发行后总股本的25.03%。公司主要业务为,为不同客户设计并实施个性化的供应链管理集成解决方案。公司07-09年营业收入分别为74.42亿、73.06亿、85.31亿。归属于母公司股东的净利润分别为4672.73万、7403.34万、1.18亿。

该公司是中国A股第三家名称上冠有“供应链”的拟上市公司，也是国信证券保荐的第三家供应链管理服务的公司。国信证券最得意之作是怡亚通（002183），怡亚通（EA）2007年11月登陆中小板，成为全球第一个上市的供应链管理公司（媒体美誉）；紧接着2008年1月，国内第二家供应链管理服务公司飞马国际（002210）也由国信证券保荐成功上市，国信证券逐步开始在物流等行业形成品牌。

笔者发现东方嘉盛与怡亚通简直是一个模子出来的，东方豪盛只要将怡亚通招股说明书名称换成“东方豪盛”就可以招股了。之前，怡亚通盈利模式受到笔者强烈质疑，因为该公司核心盈利来源是金融理财（衍生品）收益，所谓的金融理财收益就是将人民币存款质押贷等值美元，并同时在远期外汇市场上买进等额美元以锁定美元贷款汇率风险，由于在交易时，人民币存款利率、美元贷款利率及美元远期汇率已锁定，故单纯就该金融理财收益而言是无风险套利，但是该无风险套利是建立在人民币升值预期上，即美元远期汇率低于即期汇率，该金融理财收益实质是人民币对美元的即期与远期汇率套利。

东方嘉盛IPO报告期内有巨额的上述金融理财收益：

对此，招股书在重大事项中作了风险提示：

对于该等金融理财收益，怡亚通是作为经常性损益，但2010年6月25日被创业板发审委否决的广机招标却将此收益视为非经常性损益（在广机招标招股书中称此业务为无风险套利的付汇组合业务），笔者

发现东方嘉盛与怡亚通一样也将收益作为经常性损益：

那么这种金融理财收益是否可持续？我们来研究一下怡亚通该等收益情况，这是怡亚通上市后业绩：

怡亚通2009年收益大幅下滑，扣非后的归属于母公司净利润下滑高达92%；而2008年同比增长91%，这种过山车的业绩与其金融理财收益密切相关。该公司2008年以来主营收入扣除主营成本及销售费用、管理费用的主营收益只是微利，主要盈利来源是金融理财收益：

笔者认为这种以金融理财收益为核心收益的盈利能力是不稳定的，它建立要人民币升值预期上，当核心收益不是主业收益而是金融理财收益时，这样的公司还能上创业板吗？实际上，就创业板第一要素“创新性”而言，这样的商业模式没有任何创新之处，当行业老大怡亚通2009年陷入困境时，模仿者东方嘉盛扣非后的归属于母公司净利润竟然还能出现28%增长，不知道东方嘉盛IPO报告期内业绩是否真实。

与怡亚通不同的是，东方嘉盛对物流收入采用总额法，而不是按净额法，这导致其收入只是名义收入，实际收入如备考报表所示2009年只有1.74亿元，而怡亚通物流收入为4.34亿元：

东方豪盛备考报表毛利率畸高：

该公司毛利率在60%左右，2009年更是高达66%；而怡亚通同一年度毛利率只有41%，笔者对东方豪盛高毛利真实性深表怀疑，一个行业的跟随者，为什么能取得比行业领导者高得多的毛利率？所谓的供应链管理服务公司实质只是物流外包公司，主要是报关、运输、仓储及装卸，如此传统的服务业能取得如此高的毛利率？

综上，笔者认为东方豪盛核心收益来自金融理财收益，该收益建立在人民币升值预期上，是不可持续

的非经常性损益；该公司完全模仿怡亚通的业务模式及盈利模式，缺乏创新性，且作为行业的跟随者，盈利能力远超行业领导者与开拓者，且逆周期快速成长，笔者怀疑该公司IPO报告期内业绩不实。

NO.7中矿资源上市前国有转私营

夏草

中国证监会2010年9月25日发布公告称，创业板发审委定于9月29日召开2010年第60次审核中矿资源勘探股份有限公司（以下简称中矿资源）、深圳市瑞凌实业股份有限公司的首发申请。

中矿资源本次计划2200万股，发行后总股本为8700万股。公司是一家地质工程技术服务公司。服务内容具体包括固体矿产勘查工程技术服务和地基基础工程施工服务。上市前股本结构如下：

这家“中”字头的拟上市公司一般人会误以为是国有企业，可实际是一家个人控控的民营企业；中矿

资源十年前是一家国有全资的企业，属于原中国有色金属总公司三级公司，到了上市前国有股只剩下10.77%：

中矿资源第一大股东是中色矿业，中色矿业是原中国有色金属总公司二级企业，六年前也是国有全资企业，上市前该公司57.71%股权被私人企业中廷科技所拥有

中矿资源及控股股东中色矿业上市前均被私有化，中色矿业的控股股东中廷科技是一家管理层持股公司：

中廷科技成立于2004 年8 月12 日，截至本招股说明书签署日，该公司注册资本1,200 万元，实收资本1,200 万元，法定代表人刘新国，截至2010 年6 月30 日，中廷科技的全体股东为15 名自然人，中廷科技的股东刘新国、王平卫、吴志华、陈海舟、汪芳淼、魏云峰等6 人合计持有中廷科技75.25%的 股权，其中，刘新国担任中色矿业董事长、总经理和本公司董事长，王平卫担任中色矿业董事和本公司副董事长、总经理并持有本公司4.83%的股份，吴志华、陈海舟、汪芳淼、魏云峰均在中色矿业担任管理职

务。上述六人对中色矿业和本公司的经营管理决策有重大影响，是本公司的共同控制人。

这里面值得一提的是中廷实业原来有七位共同控制人，上市前王京彬退出，王京彬是何方人士？王京彬之前曾出任中矿资源的董事长，他亦官亦商，亦私亦公，官方身份是有色金属矿产地质调查中心（以下简称地调中心）主任兼北京矿产地质研究院院长（正厅级），同时也是旗下拟上市公司中色地科及中矿资源的董事长。

根据国资委[2008]139 号《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》，王京彬作为主管单位的领导是不可以入股下属企业，于是王京彬于2009年9 月23 日向刘新国和王平卫分别转让了58 万元、50 万元中廷科技出资（占中廷科技9%股权），并辞去了董事长职务。

为了解决关联交易与同业竞争问题，中色矿业原第二股东地调中心在上市前将20.05%股权转让给管理层持股的中廷科技，这使中廷科技持有拟发行人控股股东中色矿业的股权一下子由37.66%上升至57.71%，但这样一来中色矿业就由民营参股（37.66%）变成国有参股（42.29%），即由国有企业变为民营企业，因控股股东实际控制人发生重大变化，导致拟上市公司实际控制人也发生重大变化。

打虎亲兄弟_上阵父子兵，中色地科与中色矿业本是兄弟企业，都属于同一主子地调中心，地调中心名义上是中矿资源控股股东中色矿业的二股东，但实际一直当家作主，故笔者认为中矿资源上市前实际控制人发生重大变更，由地调中心转为中廷科技的实际控制人，不符合IPO基本的条件。

从法律角度，中色地科是纯种的国有企业，如果中矿资源之前是民营企业，那么一个正局级单位的负责人怎么可以兼任私营企业的董事长？实际上，由于王京彬兼任这两家公司的董事长，导致了事实上的利益输送，这种利益输送是从中色地科输送至中矿资源。

综上，笔者认为中矿资源一直以来是国有企业，直至上市前夕才转为私营企业，上市前一年实际控制人发生重大变更，不符合上市基本条件。

NO.8美凯电子：跨期调整收益

夏草

中国证监会10月28日公告称，发审委定于11月1日召开2010年第195次工作会议，审核深圳美凯电子股份有限公司（以下简称美凯电子）的首发申请；该公司主要从事数字电视系统设备及相关重要部件电源、电子变压器的研发、生产和销售。上市前股权结构如下：

美凯电子实际控制人为郭冰和过风萍夫妇，间接持有拟发行人76.43%股权，夫妻都是文学出身，教师下海：

美凯电子营业收入及利润来源于电子变压器、电源类产品及数字电视系统设备等三类产品的生产销售，近三年一期营业收入和净利润总体情况如下表所示：

数字电视系统设备为美凯电子发展的重点,公司的数字电视系统设备以终端设备机顶盒为主, 报告期内，受研发转型和产品结构调整的影响，数字电视系统设备 2008 年的营业收入较2007 年略有下降，2009 年快速增长，较2008 年同比增长100.84%，占营业收入的比例相应大幅提高，2010 年上半年继续保持快速增长的态势：

美凯电子报告期三大产品中,电子变压器收入基本持平，电源类产品收入下滑，只有数字机顶盒收入增长迅猛，但是同行大哥同洲电子（002052）近三年业绩平平：

2010年前三季度同洲电子实现收入17亿元，但归属于母公司净利润亏损3853万元，该公司预计2010年归属于上市公司股东的净利润亏损 3500 万-4500 万；同洲电子上市仅仅四年，净利润就从2008年底的1.08亿元锐减至2009年的4800万元，再跌落至目前主营亏损的境地。同洲电子亏损反映了该行业竞争非常激烈，电视机顶盒是一个过于成熟的产品，进入的门槛也比较低，单价也一直在降。

美凯电子招股书称同洲电子和华为是目前国内数字电视行业产品链完整、综合实力雄厚的大型厂商，具有较强的竞争实力，也是公司在数字电视领域的主要竞争对手；该公司与同洲电子均为行业中综合实力领先的企业，毛利率基本一致，符合行业特点：

这是10月25日过会江苏银河电子股份有限公司（以下简称银河电子）披露的同业毛利率（美凯电子和银河电子同为平安证券保荐，一箭双雕）：

从毛利率看，银河电子数字机顶盒毛利率最高，美凯电子其次，而同洲电子最差，2010年前三季度同洲电子毛利率已下降到18%。近三年又一期报表显示，同洲电子毛利率下行，而美凯电子和银河电子上行，这可能与公司的产品结构和区域结构（内销毛利率高、外销毛利率低）有关，但也不排除两位数字机顶盒小弟报表粉饰可能，毕竟两者不是同一重量级：同洲电子数字机顶盒2009年销售额高达20亿元，而美凯电子只有3亿、银河电子只有4.7亿元，不管是研发或规模，美凯和银河在同洲面前都没有优势，为何两位小弟毛利率上行，而大哥毛利率下行，这是否说明大哥日薄西山，廉颇老矣？

同洲电子不但毛利率输于同行小弟，费用率也远比比小弟高，导致其销售净利率明显远输于同行小弟：该公司2006-2008年三年间净利率只有5个多点，2009年只剩下2个多点，2010年更是出现负数；可是美凯电子2010年上半年净利率高达10.37%，银河电子也有9.27%，银河电子2008年度、2009年净利率分别高达10.83%、10.99%。

美凯电子毛利率略高于同洲电子，但费用率明显低于同洲电子，该公司数字机顶盒由全资子公司深圳速浪数字技术有限公司（以下简称深圳速浪）研发、生产、销售，该子公司2009年费用率同比下降一半：

2009年深圳速浪数字机顶盒收入同比增长一倍，但费用基本持平，这导致期间费用占比由上年的16.97%降为8.5%。公司解释称深圳速浪 2009 年销售费用的增长低于营业收入的增长，主要由公司业务特点及经营模式所决定.：

公司客户主要为国外大型经销商和国内广电运营商，基于前期的良好合作与客户已形成稳定的合作关系。2009 年深圳速浪营业收入大幅度增长主要来源于原有客户销售的增长，公司前五大客户销售占比达到51.97%，其中迪拜Strong、德国Telestar、法国Metronic、澳大利亚Hills 四大客户与公司有着长期合作关系，已达成合作默契，多以邮件或电话方式联络或洽谈，业务费和差旅费分别较2008 年下降。

2009 年深圳速浪管理费用为1,404.56 万元，较上年下降7.30%，一方面在于公司2009 年度调整管理人员结构，优化费用开支，办公费、差旅费分别较2008年度有所下降；另一方面在于2009 年公司对于部分符合资本化条件的研发支出进行资本化处理，导致管理费用中的研发费等较上年略有下降。

但笔者怀疑该公司可能有跨期调整收入的嫌疑，深圳速浪系美视康投资和 BMAP 于2005 年5 月12 日设立的中外合资经营企业，2008 年11 月28 日，美凯电子与美视康投资、BMAP 签订《股权转让协议书》，美凯电子分别向美视康投资和BMAP 收购其所持有的深圳速浪30%和70%的股权，股权转让已于2009 年2 月10 日办理了工商变更登记手续，股权收购前一个会计年度深圳速浪资产总额、营业收入和利润总额占发行人相关指标的比例如下表：

根据《证券期货法律适用意见[2008]第3 号》的要求：发行人报告期内存在对同一公司控制权人下相同、类似或相关业务进行重组的，应关注重组对发行人资产总额、营业收入或利润总额的影响情况。发行人应根据影响情况按照以下要求执行：

被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目100%的，为便于投资者了解重组后的整体运营情况，发行人重组后运行一个会计年度后方可申请发行。

公司称收购前一个会计年度菏泽美凯、深圳速浪的资产总额、营业收入和利润总额占发行人同期的相关指标的比例都小于100%，故不需要重组后运行一个会计年度。如果大于100%，则合并日是2009年2月，重组后运行一个会计年度即为2010年度，即该项目必须到2011年才能申请发行。

该项收购不管是总资产还是营业收入都逼近100%，实际上2009年深圳速浪的营业收入是美凯电子的200%多，目前上市业务主体实际就是深圳速浪，故笔者怀疑美凯电子为了规避100%红线指使深圳速浪推迟确认2008年收入至2009年确认，这才导致2008年收入同比下降9%、2009年收入井喷但费用持平反常现象。

综上，美凯电子作为数字机顶盒行业的跟随者，毛利率高于行业领导者，费用率远低于行业领导者，不排除公司业绩有报表粉饰之嫌；该公司甚至怀疑为了规避上市前重组100%红线不惜跨期调整收益，导致报告期内数字机顶盒收入同比下降后突然井喷、费用持平的反常现象。

按：中国银监会主席刘明康在一次论坛中表示：“控制中小企业贷款风险，不看财务报表，只看“三表”和“三品”。我不看财务报表，因为我知道它的财务报表质量不是很好，但我看“三表”，不看财务报表，

哪“三表”？第一电表，电表不说假话，这个企业用多少电。第二看水表，纺织行业一定用水的，水表不说假话。第三，我看他海关的报关表，他出口到什么地方，以什么价格出口，一清二楚。”

NO.9康乐药业：水表、电表、报关表、工资表

夏草

中国证监会10月28日公告称，发审委定于11月1日召开2010年第195次工作会议，审核浙江康乐药业股份有限公司（以下简称康乐药业）的首发申请，该公司是一家以解热镇痛类原料药和大输液为主要产品、具备从原料药到制剂全部生产流程的医药生产企业，目前共有99个化学药物制剂和10个原料药产品获得药品生产批准文号。

康乐药业前身是国营温州制药厂，如今已“国退民进”为民营企业，上市前股权结构如下：

IPO报告期下业绩如下表：

2007 年-2009 年，康乐药业营业收入保持快速增长趋势，2008 年和2009 年增长率分别达到26.65%、31.79%；盈利水平也保持了快速增长，其中2008年和2009 年公司净利润分别较上年增长了34.52%、106.07%。

康乐药业核心产品是扑热息痛粉末及颗粒（原料药）及大输液（制剂），报告期内，公司不同产品实现的营业收入的具体情况如下：

报告期内，公司营业收入的地区结构具体情况如下：

报告期内，由于公司境内销售的产品以大输液等制剂产品为主，司境内销售收入金额及其营业收入的占比均呈下降的趋势；由于公司以出口为主的扑热息痛粉末及颗粒产品的销售收入均呈较快的增长趋势，因而公司出口销售收入亦呈快速增长的趋势，亦即康乐药业报告期内业绩增长主要靠扑热息痛粉末及颗粒外销拉动。

报告期内，康乐药业扑热息痛粉末及颗粒产量快速增长，而大输液产量明显下滑：

招股书披露了康乐药业的水表和电表：

康乐药业报告期内用水量逐年减少，怀疑与大输液减产有关；但是用电量增长缓慢，与扑热息痛粉末及颗粒产量快速增长不相吻合：2009年度扑热息痛粉末及颗粒产量增加1.48倍，但用电量只增加0.28倍；实际上，该公司支付职工薪酬增长也非常缓慢：

报告期内，公司原料药外销的前五名客户情况如下表：

在康乐药业营业收入、净利润、产量快速增长同时，用电量、职工薪酬增长缓慢，这是否表明该公司报关表有假？当然这只是大胆假设，还需细心求证，如生产工艺改进降低用电量等，但该公司研发投入很小：

这里的研发费用包括原料药及制剂化验室支出，2010年上半年研发费只占收入的0.5%，公司称是浙江省技术创新优秀企业和温州市高新技术企业，一家制药企业竟然连高新技术企业税收优惠政策都没混上（目前企业所得税税率为25%），可见该公司技术含量之低，目前怀疑主要在吃扑热息痛粉末及颗粒老本，公司未来成长性堪忧！

附：康乐药业IPO闯关失利 主业成长前景存疑

和讯独家 作者 和讯股票

和讯消息 11月1日，康乐药业闯关深圳主板失利，证监会官方网站上公布了这一消息，但失利原因仍然是迷雾重重。一位业内人士认为，医药行业在中国是朝阳产业，药业公司IPO很少失利，康乐药业上会被否可能跟主业财务数据真实性有关，即，康乐药业的主营业务的实际情况并不象其招股书上写的那么诱人，另外公司主业扑热息痛成长空间有限，或也是公司IPO失业的重要原因。

国内龙头地位真实性存疑

按照招股书，康乐药业主要产品为扑热息痛粉末和颗粒，占据公司2009年主营收入的82%。据照康乐药业自己在招股书中的介绍，公司为行业龙头企业，市场占有率在行业内占据第一位，自营出口量也位居国内第一位。

康乐药业的数据跟行业内数据发生了冲突，招股书中康乐药业将销售类型分为三类：国内销售、国内外贸公司收购和自营出口三种。康乐药业援引海关数据，认为在自营出口上，公司去年的销售数据位居国内第一位。

而上海医药工业研究院信息中心8月份发的了2009年全国医药工业领域主营业务收入前100家企业名单中显示，同样以扑热息痛为主业的山东鲁安药业扑热息痛的产量为2.4吨，位居全球第一，远超康乐药业的1.4万吨。和讯网能查到的最新数据显示，鲁安药业在今年第一季度，扑热息痛的出口量位居国内第一。

另外，工信部消费品工业司2009年国内医药企业排名中，鲁安药业营业收入位列前100强中的75位，而康乐药业则没有入选。

上述康乐药业提供的海关数据上，在今年上半年，鲁安药业自营出口位列全国第三，但，康乐药业在出口前面限定以“自营”二字，引起业内人士怀疑，认为康乐药业为谋全国出口第一，故意玩文字游戏。

“康乐药业被否，很可能是其行业地位与在招股书中的描述有出入，实际情况可能逊于招股书中的介绍，行业地位并不那么突出。”上述业内人士甚至指出康乐药业招股书中主业的数据真实性也有待商榷。

这位业内人士的根据来自于康乐药业招股书中透露的“三表数据”与公司业绩数据的对比。

康乐药业营业收入2008 年和2009 年增长率分别达到26.65%、31.79%，盈利水平也保持了快速增长，其中2008年和2009 年公司净利润分别较上年增长了34.52%、106.07%。但，“康乐药业报告期内用水量逐年减少，怀疑与大输液减产有关；用电量增长缓慢，与扑热息痛粉末及颗粒产量快速增长不相吻合。2009年度扑热息痛粉末及颗粒产量增加1.48倍，但用电量只增加0.28倍。”该人士还向和讯网指出，该公司支付职工薪酬增长也非常缓慢，2010年上半年研发费只占收入的0.5%，公司称是浙江省技术创新优秀企业和温州市高新技术企业，“一家制药企业竟然连高新技术企业税收优惠政策都没混上（目前企业所得税税率为25%），可见该公司技术含量之低，目前怀疑主要在吃扑热息痛粉末及颗粒老本，公司未来成长性堪忧！”

行业产能过剩 价格竞争激烈

扑热息痛行业前景并不乐观，中国医药保健进出口商会发布的信息显示，扑热息痛行业已经陷入产能过剩、恶性竞争的泥淖当中。数据显示，2010年上半年，行业出口行情趋利，导致国内一些企业纷纷扩大扑热息痛产能，由于竞争加剧，出口价格与去年同期相比下降了5.37%，

数据还显示，截至2009年12月份，全国经营扑热息痛的出口企业超过200家，比2008年翻了一番。行业内许多生产企业工艺陈旧、产品档次低，难以进入高端市场，在开拓新市场困难和没有产品优势的情况下，企业间只能靠低价来争取更多的市场份额，竞争十分激烈，中国医药保健进出口商会指出，预计未来2-3年，扑热息痛行业产能过剩问题仍将持续，市场前景不容乐观。如果不尽快改变这一模式，我国的扑热息痛出口将无优势可言。

另外，扑热息痛在生产过程中将产生废水、固体废物以及烟气等污染物，而公司数据显示，今年上半年，公司自营出口中扑热息痛为2.14亿人民币，数量为6800吨，如此计算每吨扑热息痛的销售价格仅为3万元人民币稍强，而生产过程却产生不少的废水废渣烟气等，在中国经济转型，强调节能减排的大背景下，对公司上市产生不利影响。

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