2011：中国信托业现状与特征分析及趋势展望

2011：中国信托业现状与特征分析及趋势展望

2011：中国信托业现状与特征分析及趋势展望

作者:邢成 来源:中国人民大学信托与基金研究所

系列一：资产规模再创天量，内涵发展成不二选择

修订后的 信托公司管理办法 和 信托公司集合资金信托计划管理办法 （以下简称“新办法”）颁布实施以来，信托业管理资产规模快速扩张，从2007年的9400亿元发展到2008年1.2万亿元；2009年底的2万亿元；2010年的3万亿元，四年实现9倍的增长。目前信托公司（不含正在重组和刚开业的公司）平均管理的资产规模约为400亿元，个别信托公司管理的信托资产规模已经达到净资产的50倍以上。

信托公司在此期间管理的信托资产规模实现高速增长，主要导因包括下述几个方面。

（一）“新办法”明确了信托业发展方向。中国银监会总结信托行业回归本业5年来的发展历程，再度将信托公司的市场定位调整、明确成：“为合格投资者提供资产管理服务的金融中介机构”，其业态接近于国外私募基金。信托新政的颁布，标志着监管部门对中国既有商业信托制度“颠覆性”制度创新的完成。为促进信托公司转型，同年中国银监会又陆续发布了 中国银监会关于实施〖信托公司管理办法〗和〖信托公司集合资金信托计划管理办法〗有关具体事项的通知 、 信托公司治理指引 、 信托公司受托境外理财业务管理暂行办法 (银监发[2007]27号)等政策性文件。

由于“新办法”将信托公司明确定位于专业的资产管理机构和金融理财机构，彻底解决了影响中国信托业多年功能定位模糊的痼疾。“新办法”中明确对信托公司固有业务进行了严格限制，禁止信托公司再持有实业投资股权，信托资金债权运用方式也规定了严格上限限制，委托人必须是符合要求的合格投资者，自然人委托人不得超过规定上限；“新办法”鼓励信托公司开展私募股权投资信托、资产证券化信托、房地产投资信托基金、年金基金信托等创新业务，明确了信托公司的本源业务范围，突出了信托公司经营特色，引导信托公司构建专业化经营模式。自此，“新办法”使信托公司真正全面回归信托本源业务，信托公司全面实施转型和开展创新，自此中国信托业进入了全新的历史发展时期。这一时期，信托业发展方向得以明确、经营模式得以确立、经营机制得以转换、产品结构得以升级、人的思想得到彻底解放，短短四年中管理信托资产突破3万亿，新增信托资产规模超过历史总额。

（二）原评级分类标准助推信托公司“规模偏好”。自2006年我国监管部门对信托公司试行评级分类监管，即按照不同的监管指标分别对信托公司作出量化评级，再根据评级高低对信托公司的经营范围和创新业务资格作出不同规定。由于第一次在信托行业引入评级分类监管，所以缺乏经验，一些条款过于笼统，对信托公司管理的资产规模没有具体划分主动管理型资产和被动管理型资产，而是“一刀切”，例如评级分类监管办法第四部分资产管理第二条第三款第一点“信托业务规模”中规定：信托业务规模得分12分，其评分标准规定为：根

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据公司管理的受托财产规模与行业平均值之间的比值得分，比值300％以上得12分；比值20%（含）-300%得分＝信托业务规模/行业平均值×12/3分（得分四舍五入）；比值20%以下得分为0分。其评分说明指出，该指标评价公司受托业务规模在行业内的地位，评价公司信托业务的发展水平。加之对管理的资产规模规定的评分权重比例偏高，占该资产管理部分总分的12％。因此，客观上对信托公司忽视质量、重视数量，不顾公司自身条件和具体情况，盲目扩张信托资产规模，一定程度起了诱导和助推作用。

（三）信托公司“通道型”业务导致“规模泡沫”。我们把信托公司没有主动、系统地进行项目开发、产品设计、交易结构安排和风险控制措施，不直接、亲自参与信托资产管理，仅仅是将外部资产通过信托合同的形式在信托公司履行一个文件性流程，业务回报率极低的这一类业务通称为“通道型”或“平台型”或被动管理型业务。信托公司在这一时期中此类“通道型”业务规模增长速度极其迅猛。在此期间信托公司快速增长的“通道型”业务来源主要包括两个主要渠道：一是信托公司与其大股东或者关联公司之间的业务来往。一些信托公司的控股股东为了迅速提高信托公司的分类等级，使其信托资产规模短期内实现跨越式增长，便通过利益输送的方式将相关资产作为信托资产委托控股的信托公司进行资产管理，虽然信托公司报酬极低，但资产规模实现了增长。可以看到有的信托公司通过上述方式短短一年内，资产规模由一、二百亿一跃超过千亿；二是信托公司与商业银行通过所谓银信合作业务迅速作大资产规模。据统计：2010年前三季度全行业信托资产规模29570.16亿元，其中技和资金信托产品4800亿元，占16％，单一资金信托产品23390亿元，占79％，银信合作产品余额18932亿元，占64％。而在银信合作产品中，较为保守的估计，“通道型”产品的规模约占到70％，即13000亿元左右。这一做法在产生资产规模泡沫的同时，还规避了监管部门对商业银行的一些特定指标监管，也使信托公司的资产管理能力趋于弱化，同时潜在的法律风险和市场风险都在增加。

（四）少数公司创新乏力，错选粗放外延型模式。极少数信托公司由于自身机制约束或团队缺失，市场开发能力和业务创新能力低下，难以有效的开展由信托公司主导话语权主动型管理的信托业务，产品线单一，公司很难供应高科技含量、高产品附加值、高业务收益率的创新产品。故错误的选择了没有原创要素、丧失主动话语权、毫无核心竞争力、信托报酬率极低的平台业务，而此类业务只有“以量取胜”，做大资产规模基数，才能勉强维持收支平衡。显然，此类粗放型的业务，外延式发展的模式是难以为继的。

与此同时，部分信托公司的内控和风险管理能力并没有及时跟上，单体信托项目风险时有发生。2010年以来，根据国际惯例和我国信托业当前阶段发展的现实情况，中国银监会制定了一系列监管制度和业务规范，特别是2010年下半年下发的 信托公司净资产管理办法 也引起了业内外较大反响。 信托公司净资产管理办法 (以下简称 办法 )在征求意见之后，已于2010年7月12日中国银行业监督管理委员会第99次主席会议通过，并正式下发。 办法 与2010年8月12日银监会发布的 中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知 （银监发〔2010〕72号）、2009年12月中旬中国银监会下发的 关于进一步规范银信合作有关事项的通知 等一系列行政法规中均传达出一个相同的声音----“抑制被动管理型信托业务，鼓励主动管理型信托业的发展”。监管者明确引导信托公司尽快实现从“广种薄收”、“以量取胜”片面追求规模的粗放式经营模式，向“精耕细作”、提升业务科技含量和产品附加值内涵发展的经营模式升级转型的深层考量和战略意图。这将彻底转变信托公司的盈利模式，鞭策信托业务再次转型，使信托公司切实成长为具有核心能力的特殊资产管理机构。信托行业走内涵式发展的模式成为必由之路。

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系列二：净资本管理实施在即，“二次转型”迫在眉睫

信托公司净资本管理办法 的实施将成为我国信托业发展的进入历史新阶段的一个重要标志，它将与 信托法 信托公司管理办法 信托公司集合资金信托业务管理办法 一道，将中国信托业正式引入一个以“一法三规”为信托业监管主要政策依据的全新的历史发展时期。

（一） 办法 出台的主要背景与目的。2007年3月1日正式实施的 信托公司管理办法 中明确规定“信托公司应实施净资本管理”，可见 办法 的出台并非偶然，监管部门三年前就已经开始酝酿。银监会结合信托公司监管实践并借鉴境外成熟市场的做法，经过多次征求意见和修改完善，制定了 办法 ，目的在于落实 信托公司管理办法 的规定，同时建立以净资本为核心的风险控制指标体系，加强信托公司风险监管。随着我国信托业的发展、信托公司业务模式的调整和创新业务的开展，信托监管急需建立一个能综合反映信托公司潜在风险的、有效的风险监管体系， 办法 的制定满足了这种迫切需求,具有非常重要的意义。就 信托公司净资产管理办法 而言，其主要指导思想包括下面几个方面。

1、建立符合国际惯例的资本监管体系。从20世纪90年代中期以来，境外成熟市场监管当局深刻认识到以净资本为核心的风险监管对投行类金融机构风险控制的重要性，目前包括美国、英国、欧盟、新加坡、香港、马来西亚等国均已建立起以净资本为核心的资本监管体系。在我国，继商业银行全面实施了净资本管理办法之后，2006年中国证监会也正式颁布实施 证券公司净资本管理办法 ，对所有证券公司实行净资本管理，实践证明，效果良好，收益明显，有效的体现了监管部门的监管思路和监管理念。

2、净资本管理将弥补信托监管工具的不足。随着信托业的快速发展、信托资产规模的不断扩大以及信托公司业务模式的转变和创新业务的频繁开展，信托业的监管环境已经大为改观。2007年新两规以来，信托资产规模快速扩张，目前信托公司平均管理规模约为400亿元，个别信托公司管理的信托资产规模已经达到净资产的50倍以上，最高的达182倍。信托资产规模快速扩张的同时，多数信托公司的内控和风险管理能力并没有及时跟上，单体信托业务风险时有发生。为此，曾就银信、信政和房地产信托业务下发风险提示，但银信合作业务在年底仍然达到1.32万亿元，创出历史新高。以上事实表明，在当前信托公司风控意识普遍不足、风险管理能力有限的情况下，信托公司的扩张冲动只能通过实施净资本监管进行必要的约束。

3、重构信托公司风险管理框架，提高监管有效性。办法的出台将推动信托公司建立并完善内部风险预警和控制机制，通过对净资本等风险控制指标动态监控、定期敏感性分析和压力测试等手段，逐步实现信托风险的计量和监控。同时有利于监管部门对信托公司风险的事前控制，提高对信托公司日常监管的针对性和有效性。在落实监管意图方面，监管部门也可以通过调整不同业务风险系数，有效引导公司根据自身特点进行差异化选择与发展。

4、推动分类监管，促进信托公司创新发展、做优做强。信托公司净资本管理办法通过对不同监管级别的信托公司设臵差异化风险系数、将业务规模与评级水平挂钩等手段，可以进一步落实了分类监管、扶优限劣的理念。限制评级水平较低公司盲目扩张的同时，为鼓励信托公司积极创新，在新产品或新业务的监管规定上预留了空间。

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（二） 办法 的主要监管内容

1、 办法 的核心内容。 办法 中要求信托公司计算净资本和风险资本，并且持续要求信托公司净资本与其风险资本的比值不小于100%，建立了风险资本与净资本的对应关系，使各项业务的风险资本均有相应的净资本支撑，促使信托公司将有限的资本在不同风险状况的业务之间进行合理配臵，引导信托公司根据自身净资本水平、风险偏好和发展战略进行差异化选择，实现对总体风险的有效控制。归纳起来净资本管理主要内容为净资本、风险资本和风险控制三个方面。

净资本管理办法核心内容

项目 规范内容

净资本 净资本=净资产-各类资产的风险扣除项-或有负债的风险扣除项-中国银行业监督管理委员会认定的其他风险扣除项

风险资本 风险资本＝固有业务风险资本＋信托业务风险资本＋其他业务风险资本 风险控制 净资本不得低于人民币2亿元

净资本不得低于各项风险资本之和的100%

净资本不得低于净资产的40%

（三）信托公司“二次转型”迫在眉睫

1、顺势而为，调整公司传统业务结构。从 办法 出台的背景可知，监管部门酝酿净资本管理由来已久，引导信托公司加大主动管理类信托产品的开发，培育核心资产管理能力的监管思路也在有步骤地实施，通过对净资本等风险控制指标的动态监控、定期敏感性分析和压力测试等手段，有效控制风险。通过净资本监管有效落实监管意图，可引导信托公司根据自身特点进行差异化选择与发展。信托业发展模式重构是大势所趋，唯有顺应发展，积极应对才是信托公司的前途所在。此次净资本管理办法的出台，是对信托业整体发展模式的重大调整，信托公司应尽快认清形势，根据自身优势，迅速调整公司发展战略，重新布局公司业务体系，尽快培育自身核心能力，在新形势下获得发展的主动。

2、加强核心竞争力，提升产品附加值和科技含量。信托公司要实现可持续发展，就必须尽快提升信托资产自主管理能力这一核心竞争力。所谓的自主管理能力，就是信托公司从项目开发、产品设计、交易结构、风险控制、存续资产监控、信托资产收回，全程自主操作，拥有话语权和定价权，主动掌控，不再“受制于人”，为投资者获取令人满意的投融资收益和资产保值增值，利用信托公司业务人员的行业经验和专业知识进行积极有效的自主专业化管理，识别潜在风险并利用丰富多样的控制手段进行调节。信托公司还可引入外部专业管理团队作为投资顾问，通过与投资顾问的合作提升自身主动管理能力，迅速构建一支高水平的专业化理财团队，确保信托财产按照委托人的意愿实现高效率运行。

3、重视渠道建设，逐步构建私募化营销网络。 办法 出台后，由于信托公司产品结构和业务模式要发生根本性变化，一些所谓银信合作类的通道型产品将逐步淡出市场，因此，信托公司的产品营销渠道必须两条腿走路，不能完全依赖以往银信合作的传统销售模式，信托公司应充分运用目前相对宽松和有利的政策环境与监管规定，立足区域，迅速辐射全国市场，以最大限度扩张自身的理财市场占有份额，挖掘高净值金融资产客户、合格投资者及机

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构投资者，大力开发不同门类、不同风险特色、不同收益水平的投融资项目，适应不同投资偏好和风险偏好的投资者需求，为投资者提供量身定做的、个性化、差异化的理财产品。从而，逐步积累自有的忠实客户群和项目池与资金池，为高水准开展基金化信托创新业务创造条件。

4、研发先行，不断提升公司产品创新能力。信托业务原本就是一个智力密集型的行业，在 办法 出台后，信托业务创新、信托产品创新就显得更加迫切和重要。但就目前情况而言，与商业银行、证券公司、基金公司等其他金融机构相比，信托公司的研发力量最为薄弱，研发投入十分不足，有的信托公司甚至根本就没有设臵研发部门，一些公司虽表面设立了研发部，但人员和经费都十分不足，往往还兼任其他许多工作。因此，信托公司必须改变过去只顾急功近利，忽略前瞻研究的短视行为，进一步加大公司的研发投入和研发力度，大力引进和培养业务研发人才，设立专门的研发机构，组建一支高水平的研发团队，将产品研发与 办法 出台后新形势下公司创新业务的目标和需求紧密结合起来，从而不断提升公司信托产品的科技含量和附加值，为公司走内涵式的发展道路奠定基础。

5、调整资本规模，兼顾优化结构。据统计目前我国信托业平均净资本规模高于平均注册资本，但多数信托公司的资本金已经用于各类投资，大多基本被固化。在 办法 实施后，按照要求信托公司的净资本必须按风险系数进行抵扣，而与此同时，信托公司的信托资产规模在快速增加，所以信托公司的增资需求十分迫切。在此大背景之下，一些资质达标的信托公司通过申请上市的方法来扩张资本规模的思路再次被提上日程，而且较之净资本管理办法出台实施之前，信托公司上市募集资金的理由和政策依据则更加充分和合理。此外，还有信托公司为适应 办法 实施后的新形势和新要求，将公司可供分配利润、任意盈余公积、董事会基金转增资本。由上述可知 办法 实施后适时、适当增加资本规模已经成为大势所趋，与此同时，因此，一些原来资本结构不尽合理，一股独大的信托公司，恰恰可以利用扩充资本的有利时机，同时达到优化股权比例，调整资本结构的效果。

系列三：主动管理深入人心，银信合作有望华丽转身

对于银信合作，监管部门在高度重视和正面引导的前提下，几年来连续出台实施了多项政策规章，其中较具影响意义的包括：

（一） 银行与信托公司业务合作指引 。中国银行业监督管理委员会2008年12月23日印发 银行与信托公司业务合作指引 的通知（银监发〔2008〕83号，简称“指引”），明确指出制定 指引 的主要目的，一是为了满足银行与信托公司业务发展的需要。银行拥有丰富的服务网络和客户资源，可以开展理财业务等服务，而信托制度则具有信托财产独立、风险隔离等制度优势，是金融创新的良好平台，在现行监管制度下，我国信托公司可将信托资金运用于货币市场、资本市场和股权投资，是金融创新的有效保障。通过银信合作可以实现银行与信托公司之间的优势互补，促进金融创新和发展；二是为了促进现有银信合作健康规范发展的需要。目前银信合作不断深入，既有理财产品的合作，也有资产证券化、信托产品推介、账户开设等方面的合作，涉及不同金融机构和金融市场，对风险管理和监管工作提出了更高的要求，为促进银信合作规范发展、提高风险管理能力。同时，为确保银信理财产品中银行与信托公司所进行的交易是“洁净交

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易”，中国银行业监督管理委员会2008年12月23日颁布的 银行与信托公司业务合作指引 中规定：“银行不得为银信理财合作涉及的信托产品及该信托产品项下财产运用对象等提供任何形式担保。信托公司投资于银行所持的信贷资产、票据资产等资产的，应当采取买断方式，且银行不得以任何形式回购。银行与信托公司进行业务合作还应该遵守关联交易的相关规定，并按规定进行信息披露”。为了维护信贷资产和票据资产等相关权利人的权益，防范银信理财产品合作过程中由于信息不对称可能出现的风险，规定银行以卖断方式向信托公司出售信贷资产、票据资产等资产的，“事先应通过发布公告、书面通知等方式，将出售信贷资产、票据资产等资产的事项，告知相关权利人”。

（二） 关于进一步规范银信合作有关事项的通知 （银监发〔2009〕111号）。可以说“111号文”是监管部门针对当时部分已经严重异化的所谓银信合作业务和开始背离银信合作规范模式及创新方向的违规操作苗头，再次提出警示和加以政策引导，助推银信合作模式全面实现升级和转型。2009年12月中旬中国银监会再次下发 关于进一步规范银信合作有关事项的通知 ，核心内容是禁止商业银行发行理财产品购买本银行自身的信贷资产。同时对银信间真实贷款转让也作出更严格界定,要求信托公司亲自履行管理职责,禁止将资产管理职能转交给银行或第三方。由于当时银信合作中，大量业务是“通道”类业务，信托公司的管理职能没有体现出来，报酬率低。因此，监管部门希望信托公司能够尽快提升资产管理能力，把激励机制建立起来，引进人才，往高层次发展。文件的根本用意是通过督促信托公司提高自主管理能力角度对银信合作进行规范。面对“新规”的出台和市场变化，银信合作并非走向低谷，甚至已经走到尽头，在新的政策导向和市场环境下，银信合作的发展空间巨大，其根本出路在于更新观念、不断创新和增加产品科技含量。

（三） 关于规范银信理财合作业务有关事项的通知 。银监会2010年8月12日正式发布 关于规范银信理财合作业务有关事项的通知 （下简称 通知 ），该通知下发的背景是之前部分商业银行和信托公司臵83号文、111号文有关政策规定于不顾，甚至 “顶风”突击开展“踩线”业务，引致中国银监局通过窗口指导，口头暂时限制以规避当前信贷政策为主要目的、信托公司被动管理型、贷款融资类的所谓银信合作业务，即所谓“平台型”业务。 通知 在对此类业务明令禁止的同时，还进一步强化了其他一些新规定，择其要者为三个方面：首先，新发行的信贷类理财产品首先要遵循信托公司在银信合作业务中自主管理的原则，在开展银信理财合作业务过程中，信托公司应体现主动管理能力，严格履行项目选择、尽职调查、投资决策、后续管理等主要职责，不得开展通道类业务；其次，信托公司融资类银信理财合作业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%；第三，银信理财合作产品不得运用于风险较高的非上市公司股权投资。上述三大核心要素决定了 通知 下发后新发行的信贷类理财产品与之前的产品模式、交易结构、管理主体、运用方式、信托报酬以及法律主体都会发生根本性变化。而对于存续的信贷类理财产品影响相对不是太大，监管部门一般应该新老划断，区别对待。当然因为 通知 规定了融资类银信理财合作业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%的刚性要求，因此一些超标的信托公司需立即停止开展该项业务，直至达到规定比例。

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（四）银信合作模式创新与转型趋势分析

纵观几年来银信合作的探索和实践，在交易性合作模式中即银信连接理财业务中，银行往往处于强势地位，即在银信合作的整体过程中，从项目选择、产品设计、交易结构安排、风险控制、公信力、客户来源，均由商业银行发挥主导作用，只因商业银行的人民币理财投资领域和投资方向存在某些政策制约，故借道信托规避约束，扩大产品投资领域。某种意义而言在此模式下这种银信合作对信托公司来说并不是一个平等的合作，事实上，信托公司只是一个管道和平台，无任何科技含量可言，产品附加值极低，主动权始终掌握在银行一方，因此，信托公司只从中获得极低的管理费，而法律风险却丝毫没有减少。且一旦银行并购信托公司或政策允许可以组建信托机构，或放宽商业银行理财产品的投资领域，则此类业务立刻大幅萎缩乃至灭失。伴随111号文和8.12 通知 的下发与实施，银信合作模式应逐步实现颠覆性变化，在银信合作的整体过程中，从项目选择、产品设计、交易结构安排、风险控制、甚至客户来源，信托公司均应全程介入，甚至一些项目和环节中要发挥主导作用，坚持信托公司主动管理的原则，彰显信托公司资产管理能力和投资决策能力。正常情况下，银行则运用其网络优势、营销优势、客户优势和社会公信力优势，与信托公司的政策优势、制度优势、操作优势和工具优势进行对接，实际是理财产品业务链中上下游的关系。在此模式下，银行与信托公司在合作架构中的功能与话语权基本处于均衡状态，其中包括利润

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分成比例自然也应达到基本均衡。在新形势下，主动管理原则下的银信合作模式主要有以下几种。

●两头在外，主体在我，全程介入，主动管理。

●主导项目，合作营销，代收代付，均衡分利。

●单一信托，银信连接，贷款运用，控制比例。

●私人银行、个人信托，财富管理，制度安排。

系列四：政信合作热度骤减，基础设施基金方为出路

（一）地方融资平台面临调整，地方负债风险凸显。自2008年底国务院出台4万亿元经济刺激计划以来，各地方政府相继出台投资计划，信托公司纷纷与地方政府合作，利用信托平台为扩大内需、促进经济增长的重点投资领域以及地方基础设施项目和重点建设项目投融资。央行的统计显示，截至2009年5月末，全国地方政府的负债超过5万亿元;财政部财政科学研究所所估算，目前我国地方投融资平台负债超过6万亿元，其中地方债务总余额在4万亿元以上，约相当于GDP的16.5%，财政收入的80.2%，地方财政收入的174.6%；国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松认为，2009年地方政府的投融资平台的负债总规模已经超过了地方政府全年的总财政收入。所谓政府投融资是指政府为实现一定的产业政策和财政政策目标，在不以盈利为直接目的的前提下，通过信用方式筹集和使用资金，采取直接或间接方式投入经济建设的一种活动。一般来说，政府投融资具有三个特征：首先是公共性，政府融资项目多数用于具有一定公共性质的建设项目和企业;其次是有偿性。即政府投融资一般都是通过信用方式筹集和使用资金，与资金来源方约定归还本金的条件和期限，到期按照约定加以偿还;第三是微利性，即政府投融资项目通常具有一定公益性质，因此往往投资回报率相对偏低，但比较稳定；第四是定向性，政府投资融资项目通常都是专款专用，投资于地方政府的重点建设项目或公共基础设施，投资领域相对固定。

国家审计署的报告称，在2009年的扩内需项目中，45%的地方配套资金没有到位。2009年3月23日，中国人民银行和中国银监会联合发布 关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见 ，更是明确提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。在此背景下，各级地方政府依托原有城投公司和新建的投融资公司，试图打造出新形势下更大规模的新型投融资平台。有的省份甚至明确提出建立省市县三级政府投融资体系，以解决融资困境。央行的调研结果显示，2009年5月末，全国共有政府投融资平台3800多家，总资产近9万亿元，负债已上升至5.26万亿元，平均资产负债率约60%，平均资产利润率不到1.3%，特别是县级平台几乎没有盈利。据财政部财政科学研究所测算，目前我国地方融资平台6万亿负债中，其中有80%都是通过银行信贷获得的资金。据一项统计表明，中部某省有一个地级市，目前，市直政府债务总额达30.62亿元，相当于2007年市直财政一般预算收入的7倍之多。也就是说，市政府可支配财力即使全部用来还债，也需要7年才能还清。如果按城区人口70万人计算，均摊到每人的政府债务约4400元。如果按市直行政事业单位在职人员2.6万人计算(即行政在编人数)计算，人均债务近11.8万元，若按人均年工资2万元计算，需要6年不发工资才能还清政府债务。此外，由于地方政府融资平台贷款的期限长，存在“前人借钱、后人还债”的现象。对于地方政府官员而言，谁借的越多，谁在任期内的政绩就越大，一些地方政府知道自己根本没有偿债能力，但是他们更看重的是这种难逢的发展机

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遇。往往存在的一种心态是，只管借钱，不管还钱。缺乏监管、没有相应的惩罚措施，都是助长地方政府侥幸心理的因素。因此，2010年已有多家商业银行暂停通过信托机构对非自偿性政府融资平台发放信托贷款，暂停发行投向他行非自偿性政府融资平台贷款的理财产品。同时，多家商业银行要求各分行加强融资性信托理财产品资产转出后的授信额度管理。有银行要求，发行理财产品募集资金所购买的单一借款人及其关联企业的贷款、向单一借款人及其关联企业发放的信托贷款的总额不得超过该行资本净额的10%。

（二）信政合作面临考验，产业基金型基础设施信托是主流趋势。随着政府融资平台风险的逐渐显现，银监会下发了 关于信托公司信政合作业务风险提示的通知 ，财政部就财政担保下发了规范性文件，银监会2010年工作会议也对防范地方融资平台风险进行了部署。具体而言，政信合作中地方政府投融资平台的风险主要体现在以下方面：第一，系统风险。对于一些没有第一还款来源的政府投融资项目，即公益性的项目，其主要还款来源依靠地方财政收入和预算支出，因此一旦地方经济出现大的波动，导致财政收入滑坡或财政赤字，则会导致信政合作的系统性风险；第二，运行风险。对那些具有第一还款来源的政府投融资项目则应重点防范其在项目运行过程中的市场风险和管理风险等。即在政府融资平台对债务资金使用过程中，由于市场波动、外部环境变化或者制度缺陷管理不善等因素导致项目投融资资金收益下降、损失甚至出现呆坏账，而难以偿还本金、利息的各种风险；第三，其他风险。由于国家宏观政策特别是货币政策调整、地方政府机构调整、人事变动、发展规划变化、地方融资平台或窗口公司经营不善导致的或有负债转嫁给地方政府等产生的风险。在此背景之下，2010年政信合作业务规模和产品数量急剧回落，大起大落特征极为突出。

从国内外发展趋势来看，基础设施投融资市场需求极为巨大，据亚行预测，未来20年，亚洲国际城市化将经历前所未有的快速发展，每年将有4000多万新增城市人口，此现象对城市基础设施的融资和建设提出了更高的要求，城市基础建设面临巨大的资金压力。如何在坚持合规经营、风险可控的原则下，按照监管精神的要求积极进行业务创新，充分发挥信托制度优势，提高风险管理能力，确保政信合作业务有序发展，既支持地方经济建设，又保证信托资金的安全和受益人的合法权益，确立可持续发展的信托公司政信合作业务策略，是信托业未来业务创新的一个重要领域。信托公司应积极制定应对措施，大胆探索创新，学习和借鉴先进发达国家基础设施基金的运作模式和成功经验，建立具有中国特色的产业基金化基础设施信托产品。2010年10月由南南全球技术产权交易所、上海国际集团、上海陆家嘴集团共同组建的全球首个以基础设施为标的物的融资交易平台“上海国际基础设施融资交易中心”在沪成立。该交易平台的建立为拓展基础设施融资模式提供了机会，信托公司可在城市基建投融资模式中尝试创新。进入"交易中心"的交易标的物为基础设施项目的股权或债权，交易主体分为项目建设方和资金供应方。其中，资金供应方为国际银行、保险公司、基金、信托公司、投资公司等。信托公司在基础设施投资、融资、资产收购、资产证券化等方面有着丰富的经验。在未来的城市基础设施投融资体制创新中，信托公司应逐步实现运用市场机制由专业机构提供服务偿付担保替代地方政府和地方财政提供所谓担保；基础设施基金结构以大型机构投资者为主与自然人投资者相结合；信托收益分配以长期持有和分享成长价值逐渐替代短期运作和以预期收益为名的固定回报。对基础设施信托产品进行产品结构创新设计，全面引进产业基金运作要素，引导大型的投资机构包括社保资产通过信托法律结构参与到需要资金的各类基础项目，对已经在建、或已建成的有一定现金流的项目发行“准资产证券化”信托产品，加入债转股的概念。还可以为比较成熟的基础设施领域发行产业基金，联合各种专业机构管理相应产业基金。

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系列五：信托PE投资不断探索新路，信托QDII悄然拉开帷幕

（一）信托PE投资退出渠道寻求多元化。自从2008年 信托公司私人股权投资信托业务操作指引 出台，信托公司就一直未能走出私人股权投资信托业务IPO方式退出受限的困局。近期，一直走在私人股权投资信托业务前沿的中信信托探索出“信托PE+有限合伙”的创新模式。该模式下，待上市企业的股东将体现为有限合伙企业，而不是信托，旨在以“曲线”方式实现信托PE的IPO。证券监管部门明确拒绝存在信托持股企业的IPO申请，其主要导因一般分析主要包括，一是证监会认为信托持股突破了 公司法 对股东人数的限制，违反证券法对公开发行证券的有关规定；二是信托公司作为受托人要为受益人的相关情况保密，这与资本市场的信息披露原则有冲突；三是信托登记制度的缺失，使得信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系。尽管上述理由未必具有充足得法律依据和监管依据，甚至有几分牵强，但也是目前除了部门利益保护主义之外相对客观的解释了。因此，在“信托+有限合伙”这种新型模式下，信托PE就基本不存在IPO障碍。因为在该模式下，待上市企业的股东将体现为有限合伙企业，而不是信托。除非证监会对股权关系“严查到底”，否则信托参与其中不会影响到IPO。

信托PE与投资公司成立合伙企业引进了一种较新的操作模式，它融合了信托制与有限合伙制两种法律结构，主要目的是实现“隔离”功能，探索信托PE新的退出渠道。该新模式的具体运作方式是，放弃以往成立PE资金池直投项目的做法，转而由信托公司募集客户资金先成立信托计划，在此基础上成立合伙制创投公司，以信托计划作为LP（有限合伙人）进入有限合伙企业，将信托资金转为创投公司资本金，并由有限合伙企业进行私募股权投资。在治理结构上，投资公司作为GP（普通合伙人）负责投资管理事务的执行，而信托PE则作为LP不参与合伙企业的管理事务。在实践中，双方成立了专门的投资决策小组，信托公司也会派驻小组成员对项目进行尽职调查，不但对投资项目拥有一票否决权，而且直接参与投资决策和投资企业的管理等事宜。

该模式的不利之处在于，还存在双重收费的问题。有限合伙企业的投资管理人会收取一次管理费，信托公司成立信托计划也要收取一次管理费。一般来说，信托公司管理PE信托，可收取管理费和业绩报酬，管理费一般为当期资金的2％～2.5%；而有限合伙制企业，GP一般会收取2％～3%的管理费。同时，信托PE和有限合伙企业，也会根据业绩报酬提取一定的提成。实际业务中只要股权收益率（ROE）高于4%，双重缴费就比双重缴税更加有利。对于运作成功的PE来说，高于4%的ROE不是个问题。对于Pre-IPO投资项目上市后近10倍，甚至数十倍的投资回报率，上述费用比例应该是微不可感的。

作为对该模式的大胆尝试，2010年下半年，随着中信信托和西安国际信托成立的私募股权投资企业在天津成功落地，信托公司探索以有限合伙人（LP）的身份参与PE业务成功破冰，主要目的是通过创新模式能够实现“隔离”功能，最终打破此前信托PE以IPO方式退出的障碍。中信信托与西安国信在9月份，分别在天津泰达开发区设立了四家股权投资合伙企业。这四家股权投资合伙企业中，三家由中信信托与上海华岳投资有限公司合伙设立，分别为博道信元股权投资合伙企业，华辰佳业股权投资合伙企业和御道元诚股权投资合伙企业。另一家名为天津大石洞稳健股权投资基金合伙企业，由西安国际信托和江西鄱阳湖产业投资管理有限公司合伙设立。四家PE合伙企业的注册资本分别为博道信元23400万元人民币，华辰佳业26100万元人民币，御道元诚20300万元人民币，大石洞稳健70100万元人民

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币。西安信托在8、9月间，分别发行了西安信托.长安投资5号和6号分层式集合资金信托计划，资金总规模上亿，其投资领域均明确为“合伙企业股权投资”。

（二）信托系QDII产品低调“试水”。2010年1月12日国家外汇管理局正式批准中诚信托、上海国际信托和中海信托三家公司分别获得了2亿美元的QDII投资额度。这是国内的信托公司自2007年取得QDII资格后，首次获批QDII额度。对信托公司来说，它开展的各项理财业务都有了一个新的渠道、市场和空间，可以拓展到境外。而信托公司的合格投资者一般是100万元以上的高端客户，对他们来说，量身定做投资计划的需求更大，QDII额度的获批解决了境外市场的这一需求，但这三家公司的业务开展可能还需要一个摸索的阶段。信托公司QDII产品的实质是“专户理财”，其目标客户主要是高净值的私人银行客户和机构投资者，门槛是1000万元人民币。信托公司QDII产品的投资范围远比银行、基金公司、保险公司的宽泛，再加上其私募性质的特点，客户需求非常个性化，“小规模、多批量、个性化”会成为信托公司QDII产品的一大特色。

获批的三家信托公司对QDII业务作了充分准备，与传统的公募产品投资一些传统的金融产品，例如股票、债券等相比，信托公司的QDII产品则不同，其发行的对象是风险和专业化程度相对较高的高端私人客户或机构客户，产品方案也是和这些客户的需求紧密相连并量身定制的，产品成立的路径较短。因此在市场时机的选择上会比公募产品更占优势。而且信托QDII产品投资标的“多元化”的特点，在客观上也会分散市场的系统性风险。即便部分投资产品出现风险，但由于这些单一客户的特定需求往往是长期的，如海外上市公司的股权激励计划。因此，市场短期的波动并不影响这些客户的实际投资效果。其中中海信托公司提出信托系的QDII产品主要创新思路包括：1、拓展投资品种范围。对于传统的证券类投资产品，除了原有公募产品的组合管理策略之外，我们还会考虑引入少量的对冲工具，帮助投资管理人实现真正意义上的“绝对收益”；2、调整投资比例。传统的公募产品在投资比例上比较分散，而我们是专户管理，将来投资标的将会比较集中，更多地带有为高净值客户量身定制的特色；3、进行财富管理。信托公司的QDII产品，可以成为客户财富管理的一种投资手段，帮助其实现境内外资产的跨境配臵，通过不同的市场和标的获取配臵收益，并分散风险。如在内地和香港市场上，存在大量同一投资标的在某些阶段价格差异很大的情况。我们的QDII产品将为部分偏好在两地市场套利的投资者提供机会。

与此同时，获批的信托公司还在人才、组织结构、管理制度和投资策略等诸多方面作了充分准备。例如，中海信托已经在资产管理总部架构下设立了国际业务部，负责受托境外理财业务的管理、研究、监督、运作、评估、客户服务及市场开拓等工作；成立了QDII投资决策委员会，专门负责QDII重大事项的研究决策；完善了硬件设备及应用系统等。该公司还从境外聘请了拥有丰富产品设计经验的专家加盟我们的QDII业务团队，也在前期摸索了一套行之有效的QDII产品设计、投资流程。中海信托拟开发的QDII产品包括“中海中国概念证券投资计划”、“中海股权激励计划”、“中海另类收益权信托计划”三个系列的代客境外理财信托产品。将利用中海信托在人民币信托产品上积累的产品创新能力经验，丰富优质的客户资源，在上述系列产品的范畴内，针对每个专有客户特定的需求，为客户提供“专户理财”方案。上海信托则放眼海外，在2亿QDII额度获批后，该公司于2010年成立了国内首只信托QDII产品“上海信托铂金系列”，在国内信托资金对外投资领域做出了有益的探索和尝试。上国信托首只信托QDII是联合了凯石投资公司合作成立的。凯石投资的实力雄厚，由雅戈尔集团与一批原公募基金人士创立，注册资本10亿，雅戈尔集团占60％，公司管理团队占40％，自2008年10月成立以来，资产管理规模已达100亿人民币。上海信托首款

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QDII产品将在获批投资付汇额度之内进行海外市场投资，主要包括香港市场的股票、债券、基金等，上海信托还将在信托产品存续期内根据金融市场周期的波动，调整投资组合。

2010年岁末，中国银监会非银部柯卡生主任在中国信托业峰会再次明确指出，要继续扶持有能力的信托公司开展QDII业务。未来信托公司可以在这项业务上有所突破，可以配合国内企业走出去，通过股权投资收购等方式，开发一些产业类、资源类的跨境业务。当然，这需要有一个过程，特别需要提醒的是，实践之前要在人才、技术、法律、市场等方面做好充分的准备。这一讲话表明2011年信托系QDII产品极有可能实现一个飞跃式发展.

系列六：资本市场屡遭封堵，部门分割愈演愈烈

（一）“冰冻期”导致部分信托公司阳光私募业务濒临绝境。自2004年深国投创新证券投资信托模式以来，阳光私募的发展逐步得到壮大。在2009年3月至7月期间，200多只证券投资信托的设立成为阳光私募发展的一个阶段性高潮。据国泰君安统计，2003年至2009年我国阳光私募发行规模年复合增长率55%，远高于全球对冲基金近十年20%的年复合增速。相比过去私募公司的代客理财，阳光私募在一定程度暴露在公众目光中，发展一直顺利。2009年6月，武汉一家阳光私募投资公司国贸盛乾遭到证监会立案调查，包括该公司总经理在内的多人成为调查重点。此后不久，中登公司停止了信托公司开设证券投资股东账户，阳光私募模式遭遇了诞生以来的最大挫折。信托公司新开证券账户禁令颁布的缘起，可以追溯至新股发行制度改革。2009年6月18日，沪深证券交易所公布了新修订的 资金申购上网公开发行股票实施办法 ，规定每一账户申购新股数量最高不得超过当次社会公众股上网发行总量的1％，且不得超过9999.9万股。新政策改变了原来大机构、大资金中签率高的不公平状况，有利于保护中小投资者的利益。但“上有政策，下有对策”，一些大机构开始用增加账户数量的方式提高中签率，而信托正是个别允许开设多个证券账户的合法途径之一，所以很多大资金都向信托产品靠拢。正是在这种背景下，证监会对信托公司新开证券账户全部叫停。随着监管层暂停信托开设新的证券账户，阳光私募基金的发展也由此进入低迷状态。首先，发行数量骤降。据统计，证券投资的集合类信托产品在2009年6月份时，发行数量高达86只，但7月份骤降至34只，10月份只有17只。其次是信托公司的留存账户水涨船高。目前，各公司新发产品都用公司的留存账户。所谓留存账户最大一部分是信托公司过去开设的证券投资账户和专为打新开设的账户，还有一些阳光私募产品到期清盘后的空臵账户。由于数量稀缺，使用成本日渐增高。在稀缺的证券账户成为其他信托公司高价寻租的道具时,中信信托却以独特的优势吸引着各路私募的加盟。这一优势使得中信信托上半年证券信托产品发行量跃居同业首位。统计显示,截至2010年6月末,中信信托今年以来共发行了43只证券信托产品,并以30%的市场占有率,成为2010年非结构证券信托产品发行市场的龙头。而一向领跑的华润信托同期仅发行了15只证券信托产品。中信信托异军突起的主要原因在于中信信托的证券信托账户资源,从而吸引了众多私募机构与其合作。

针对一个整体行业，简单化、长时间、大面积的冻结信托公司新开证券账户，无论从依法监管要求角度看，还是从维护我国资本市场平稳发展，保证公平竞争的要求而言，都产生了巨大的负面效应，亟待解决。

1、部门利益保护色彩浓厚，不利于我国资本市场环境的和谐发展。中证登公司对信托公司新开证券账户颁布禁令之日，恰逢证券基金管理公司“一对一”、专户理财等业务管理办法热议、出台、实施之时。而细看有关监管部门制定实施的相关管理办法可知，在进一步拓

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展基金管理公司展业空间和业务范围的同时，其新开展的有关业务内容和信托公司在过去几年以来如火如荼开展的“阳光私募”证券投资业务颇多相似乃至重叠之处。如此巧合，难免让人产生“限行让路”部门利益保护的联想，而实质上其客观效果也确实如此。所谓“国家利益部门化、部门利益法律化”的传言，在此得以鲜明体现。

2、有悖公平原则，产生新的歧视待遇。从2009年7月27日中证登公司对信托公司新开证券账户颁布禁令以来，迄今已长达18个多月。毋庸臵疑，此项调整确实达到了维护新股中签公正性的效果，起到了维护新股中签公正性、保护中小投资者利益的作用，但它所带来的各种弊端也不断显现，部门保护的痕迹日渐显露，同时导致信托市场上“暗渡陈仓”的方式层出不穷。衍生出的负面效应是，“一人生病，全家吃药”冻结范围一刀切，在冻结极少数违规运作的信托公司的同时，绝大多数规范运作的信托公司也无辜受到牵连，维护了一方面的公正性，但却造成一种新的不公正。许多正规运作的信托公司不得不面临这样的不公平。

3、人为加大运行成本，损害了广大投资者利益。为配合规范信托公司账户开设工作，银监会的规定信托公司应对已经清算结束的信托产品证券投资账户及时销户，否则不得再申请新开信托产品证券投资账户。而另一方面，新开证券投资账户迟迟没有重启，这就意味着随着存量信托产品的陆续到期并销户，证券类信托产品将变得越来越少。因此，许多以证券投资为主要业务之一的信托公司，就不得不谋求一些“绕行”的办法。比如说，一些老账户改头换面，“老瓶装新酒”，再以信托的方式投向老产品，推出“TOT”模式；被迫转向其他高风险、不成熟甚至争议业务等等。显然，这些办法又会损伤到信托投资者的利益。无论老账户的改头换面，还是“TOT”，都增加了信托公司和私募基金的运营成本，并摊低了投资者的应得收益。

综上，有关监管层应及时、彻底的对该项政策做出修正，履行监管部门依法监管、公平监管的基本原则，尽早恢复开放符合规范要求的信托公司开设信托证券账户，使我国资本市场增加一支充满活力的机构投资者队伍。

（二）“后解冻期”信托证券投资业务不容乐观。一般认为，即使信托证券账户全面解冻后，证监会仍将延续严控打新股信托。由于银监会开户新规则将禁止一个信托产品拆分后申请开立多个证券账户，同时禁止信托公司将已清算但未销户的信托产品证券账户重新启用，因此，打新股这项业务对于信托公司将变得无利可图。此前操作的如火如荼的打新股信托产品或将逐渐萎缩乃至灭失。在信托公司清理其证券信托账户后，银监会也会对证券信托开户出台相关监管细则，禁止拆分开立证券账户和重启已清算证券账户。IPO重启之后，新规则要求合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。这对原有大量依靠资金量优势盈利的打新股信托业务产生有效约束。根据中登公司提供的数据显示，截至2009年7月17日，信托产品累计开立证券账户13056户，其中已注销2766户，剩余10290户。剩余账户中有余额的账户1472户，无余额账户8818户，占剩余信托产品证券账户的85.6％。

经过这段账户冻结期，大部分信托公司已经逐步完成了证券账户的清理和自查。据初步统计，需要注销的证券信托账户接近9000户之多。其中不少是为了打新股设臵的。目前大多数信托公司已经接受这个严酷的现实：按照新规则，打新股信托或者和银行合作的打新股理财已经变得无利可图。

（三）“银行＋私募”合作模式“乘虚而入”，信托市场份额面临流失。2010年以来，私募

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与银行的合作逐渐成为市场的热点。借助银行强大的渠道，私募发行规模明显呈跨越式发展。2009年7月，银监会发布了 关于进一步规范商业银行个人理财业务投资治理有关题目的通知 ，规定“理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金，但私人银行客户不受此限制”，为高端理财留下了余地。目前中高端理财市场竞争日趋激烈，银行为了维系自身客户，对相关产品也有很强的需求。与此同时，国内的私募经过几年的高速发展，投研水平、公众认知度等都有明显提高，但基本没有自己的营销团队。虽然通过银行进行募资，银行除了获得销售费以及托管费外，还将获得产品的部分管理费以及私募的部分提成收益，但由于银行渠道有自己的客户数据库，能最快地达到精准销售，这为双方的合作提供了契机，未在监管约束范围之列的私人银行加大了与私募的合作力度。因此，双方在产品发行销售方面的合作可谓一拍即合。2009年年底，交通银行发行的首只具有阳光私募概念的理财产品——“得利宝至尊5号”成功发行，募资规模达到12亿元，该产品由交通银行出任产品管理人，由重阳投资担任投资顾问。这并非是私人银行首次与私募联合推出新品，早在去年8月份，光大银行联手北京星石、上海尚雅等5家业内顶尖私募，推出创新型产品“阳光私募基金宝”，开创了银行与私募基金联手的全新模式。2009年9月，有别于大多数私募主要通过券商渠道销售，重阳3期通过招商银行私人银行部首发，其规模达10.5亿元。而此前阳光私募的普遍规模在5000万元左右，一些公募基金的募集规模也没有超过10亿元。在重阳3期联手招商银行后，一些优秀的私募也纷纷开始与银行私人银行部接洽。银行不仅代理私募产品的销售，还参与了私募产品投资的主动管理。光大银行、邮储行等金融机构都相继推出了“阳光私募基金宝”等产品。

私募基金一直在追求绝对收益理念，对于银行来说就是要把这种投资理念匹配到合适的客户。随着经济的发展，越来越多的高端客户会从银行产生，理财意识会越来越加强，阳光私募自然会纳入到客户的视野。随着私募产品规模爆发式增长，银行顺势而为与信托和投资顾问联起手来，为客户提供服务是水到渠成和大势所趋。

（四）私募基金寻求突破新路径，“自我阳光”指日可待。2009年底施行的修改后的 证券登记结算管理办法 中允许中国合伙企业开立证券账户的条款，通过成立有限合伙企业，以普通合伙人的身份发起基金。这为私募脱离信托开辟了出路。2010年2月，由银河财富资产管理有限公司发起的一只投资于二级市场的合伙制基金“银河普润”引起了多方关注。该基金摒弃了私募以投资顾问身份借助信托平台发行产品的模式，通过成立有限合伙企业，以普通合伙人的身份发起基金。当然，有限合伙制在现阶段还存在一些不尽成熟的地方。有研究认为，有限合伙制的私募基金面临四大问题。首先是合伙制私募基金如何“阳光化”；其次，合伙制私募基金如何解决进出问题。根据 中华人民共和国合伙企业法(修订) 的规定，新合伙人的入伙及原合伙人的退伙须经全体合伙人一致同意，并去工商局变更登记。若合伙人需要赎回，先行法律要求付出更高的时间成本；第三，合伙制私募基金如何保障资金安全。在信托模式下，资金安全由托管银行提供保障，而 合伙企业法 中并未就保障合伙人出资的安全性做出特别规定；最后，合伙制私募基金监管尚处空白状态。由于合伙企业没有资本维持的要求，所以工商局对其的监管主要集中在合伙企业设立条件的审核，而不是基金的日常经营情况。但无论如何通过有限合伙制实现私募基金的“自我阳光化”是一种有益的尝试。

此外，据全国人大财经委副主任委员吴晓灵透露，正在修订中的基金法将会给予私募基金适当的合法地位，从而彻底结束多年以来灰色定位的尴尬处境。

（五）转变观念，另辟蹊径。证券投资信托业务一直是国内信托理财市场上的主力军，

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曾经占信托理财市场发行量近一半。然而，自去年开始资本市场持续动荡，信托公司通往资本市场的路径屡遭封堵，传统证券投资信托业务的市场空间愈发受到挤压。面对现实一些信托公司开始探索新的投资方式，尝试在其中加入新元素。2010年上半年有两款专门投资于国内上市公司定向增发和大宗交易的信托计划，正是这一探索的大胆尝试。

1、中投信托公司推出的“中投-会稽山股权投资集合资金信托计划”。该信托计划资金中有2800万元-2850万元按1元/股的价格，受让天堂硅谷和浙江天堂硅谷恒通创业投资有限公司所持有的浙江天堂硅谷鲲鹏创业投资有限公司股权。在上述受让完成后，受托人将信托计划资金中的12000万元用于缴足鲲鹏基金注册资本。若信托计划募集资金超过1.5亿元的，受托人将信托计划资金中的不超过5000万元用于对鲲鹏基金增资。

该信托产品的主要特点是，该信托以股权方式投资于上述创投资公司，而这个公司资金的投资方向正是国内上市公司定向增发项目和国内A股大宗交易等。由于项目本身的高风险，为满足不同投资者需求，该产品采用了3层受益权分级设计，若均按计划募集上限计，三类资金比例为5：3：2，优先受益权和一般受益权资金优先保障超优先级投资者利益，但后者不参与超额收益的分层，优先级和一般级受益权按1：4比例分享超额收益。目前，三类受益权预期基本收益率均为8%/年，该产品的利益按序进行：三类受益权本金、三类受益权基本收益、优先级和一般级受益权超额收益。

2、上海信托推出的“上海信托（钻石一号）——上市公司股权（受益权）投资集合资金信托计划”。该信托产品主要投资于定向增发的上市公司股权（如监管政策允许）、上市公司股权受益权、上市公司股权拍卖、通过大宗交易购买上市公司股权。

该信托产品的主要特点包括，该信托的收益来源包括信托受让上市公司股权（受益权）后获得的现金分红、股票分红、股权增值、转让股权获得的增值收入以及由受让股权产生的其他增值。

与中投信托公司的“中投-会稽山股权投资集合资金信托计划”相比，上海信托的这款产品似乎更加突出专业性，投资领域更加集中和专注，其信托规模并不庞大，但投资的内容却更为专业，包括上市公司股权拍卖、大宗交易的方式等。该产品另一个特色或亮点就是，该信托产品没有按照传统的信托计划内容明确产品的预期收益率，但一般此类产品均会根据当年银行利率的上浮额度而调整。从整体看，一些风险厌恶型的投资者会更加关注这一款信托产品。

（六）自律规范，树立全新市场形象。基金业绩排名和评级一直是证券市场上最为投资者重视和作出市场判断依据。目前我国市场上各种名目和门类的基金排名令投资者有些无所适从，真伪难辨。但由于公募基金信息公开程度较高，管理相对规范，加之已经在市场上运行多年，相对判断起来的难度还不是很大。对私募基金而言，由于其法律地位多年来未有定论，长期处于灰色地带，整体的监管、分类、评级、考核基本处于半自发状态，因此私募基金评级难度似乎要比公募基金大得多，此类评级机构和结构也就鲜为人见。

而上述状况在2010年3月29日发生改变。平安信托宣布自2010年3月29日起将在公司官方网站和 证券时报 定期公布其所管理的证券信托产品排名和投资管理公司评级，开创业内私募基金排名评级之先河，正式作为一家非银金融机构对阳光私募基金进行综合评级，为投资者提供更为公正、客观的私募基金投资参考。平安信托采用科学的评级方法对其平台上投资顾问的投资风格和业绩进行了深入的分析和研究，为已合作的及部分潜在合作伙

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伴建立了完整的投资顾问档案，并进行持续跟踪分析。无疑这一做法，在填补了私募基金综合评级空白的同时，也为信托公司私募阳光业务增加了几分规范运作的光彩。

系列七：房地产行业遭遇“严冬”，信托投融资再现暖意

（一）逆市增长，环境险峻。在 国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知 发布之后，商业银行的房地产贷款量已经开始回落，但房地产信托贷款并没有大幅减少。中国人民银行的数据显示，2010年上半年银行机构发放的房地产开发贷款规模总计4423.00亿元人民币。房贷重镇上海全市银行业上半年新增贷款3118.26亿元，同比少增534.88亿元。而房地产贷款在4月份新政出台后增量明显下降，二季度平均每月房贷量比一季度下降逾半。根据央行营业部数据，北京近期新增房地产贷款也明显回落。2010年5月、6月房地产贷款新增额比1-4月月均新增额分别下降57.4%、58.4%。房地产开发贷款增长回落明显。5月、6月单月新增额比 4月份分别下降72.9%、67.9%。与之形成明显反差的是2010年的前6个月里，各信托公司共计发行了至少人民币667亿元房地产类信托产品，6月当月的发行规模更是达到了170多亿元的新高，据不完全统计，截至2010年9月末，房地产信托类业务大概为3770亿元，在整个银行业金融机构的占比为10%多一点。而2009年全年，房地产类信托产品的发行规模仅400多亿元。虽然从资金规模上，信托公司向房地产企业投入的资金只有商业银行的10%，但在中央综合调控政策背景之下，信托公司房地产信托业务规模则是不降反升。

从2010年4月中下旬开始银监会要求各家商业银行对房地产业务进行压力测试，结果显示，多家商业银行对房价下跌容忍度在30%至40%之间。国有大行中，交行率先公布房贷压力测试结果：房地产价格下降30%,交行开发贷款不良率将增加1.2%,个人按揭不良率提高0.9%。2010年7月初，按照监管部门的统一安排，各信托公司此前对房地产信托业务启动了压力测试，目前各家信托公司自查阶段基本结束，相关信托公司已相继将压力测试结果上报到监管部门。由于担心房价下跌的风险累及信托公司,2010年二季度末存量就已过3000亿的房地产信托业务正受到监管部门越来越多的关注，针对房地产信托单项业务的压力测试是前所未有的，风险测评标准也比往年针对整体业务时更为精细。在2010年上半年银监会连续两轮对房地产信托业务进行压力测试的基础上,河南等地方监管部门正准备按季度测试的频率,对辖区内信托公司的房地产信托业务进行长期关注。而上海、北京等地银监会也均在内部口头提醒信托公司注意风险控制。由此不难预测，房地产业务在当前综合调控不断强化的背景之下，很有可能成为监管机构重点规范的业务领域。

针对2010年第三季度房地产信托业务的增速比较猛的态势，2010年12月8日银监会发布 关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知 （下称 通知 ），要求各信托公司逐笔分析房地产信托业务的合规性和风险状况，合理把握规模扩展。从 通知 内容看，严格说其实并没有新的规定，但对业务过快增长潜在的风险做了提示。 通知 要求，各信托公司需立即进行业务合规性风险自查，逐笔分析业务的合规性和风险状况，包括但不限于信托公司发放贷款的房地产开发

2011：中国信托业现状与特征分析及趋势展望

项目是否满足“四证”齐全、开发商或其控股股东是否具备二级资质、项目资本金比例是否达到国家最低要求等条件；第一还款来源充足性、可靠性评价；抵质押等担保措施情况及评价；项目到期偿付能力评价及风险处臵预案等内容。 通知 下发以来，已有部分房地产业务规模增长过猛的信托公司调整了房地产信托业务的节奏和规模。应该讲虽银监会对信托公司和房地产公司的合作要求一直比较严格，但该类业务是合法的业务，银监会并未下文强制要求某些公司暂停该项业务。

（二）近期房地产信托业务特点分析。2010年4月17日，国务院为了坚决遏制部分城市房价过快上涨，发布 国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知 （以下简称 上涨通知 ），采取了“史上最为严厉的”信贷政策，提高了首套房和二套房的首付比例及贷款利率最低标准，传达了政府遏制房价过高上涨、关注民生、促进房地产市场平稳健康发展的决心。

通知下达以后，消费者观望情绪日趋浓厚，市场呈现量跌价滞的局面，房地产企业通过信托融资的需求日渐强烈。通过对信托公司房地产信托产品发行情况分析发现，房地产信托计划在发行数量、单支产品规模上呈明显上升的趋势，房地产信托产品在交易结构设计和风控措施方面也有显著变化。信托期限短期化、预期收益率不断攀高、股权投资一支独秀、土地及房产抵押和非上市公司股权质押成为风控措施的主流。

1、房地产信托资金“雪中送炭”。 上涨通知 下发后的三个月间，房地产信托产品发行总数达115支，占集合信托产品发行总量的36.28%，发行规模达367.85亿，占总发行规模的12.15%。与之前的1—3月相比，无论是发行数量、发行规模还是占比都有明显的增加。“通知”下发后，房地产信托的平均规模有较大幅度的增加，这说明开放商在对未来市场状况和信贷环境较为悲观的预期下，纷纷希望多“积粮”，以应对即将到来的“冬天”。

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2、“信、房合作”对手选择随机性增加。 上涨通知 下发后的三个月间，发行房地产信托产品的机构总数达31个。发行数量最多的为中融信托，数量达27支，规模接近94亿元，这一方面显示了中融信托敏锐的市场嗅觉和把握市场机遇的能力；另一方面，在房地产市场未来预期不明确的情况下如此大规模的开展业务，确实面临较大的风险。

从信托公司与全国性大型开发商合作的情况看，一个特点是全国性大型开发商的合作热情普遍不足，仅限于较为激进的大型开发商。2010年与信托公司合作的全国性大型开发商仅有恒大、保利、海航、恒基等，这些开发商属于拿地比较激进、资金链较为紧张的类型，而万科、金地、招商等较为保守的实力开发商与信托的合作上显得较为谨慎。第二个特点是大型开发商和信托公司的合作呈现零散化，合作的偶然性和机会性较为明显，未发现某大型开发商与一家信托公司结成战略性合作伙伴的迹象。究其原因：一是从操作上，大型开发商地方性项目主要采用项目公司提供融资方案和信用增级手段、母公司进行审核的方式，而项目公司为了降低沟通成本、加快融资速度，倾向于就近选择信托公司融资。这一点在与保利地产合作的信托公司中表现最为明显，各个项目均是选择项目所在地的信托公司融资；二是大型开发商融资渠道较为广泛，并未对信托融资渠道的构

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建给予足够重视；三是大型开发商一般项目较多、资金需求较大、项目分布地区较为广泛，某一家信托公司很难完全满足其资金需求，由于信息不对称，信托公司对于一些异地项目可能也不敢尝试。

2010年前三季度合作发行信托产品超过两支的开发商

3、房地产信托产品期限长短互见，运用方式多元。 上涨通知 下发后的三个月间，披露相关信息的115支房地产信托产品中，其中有59支产品的期限为1-2年，48支产品的期限为2-3年，8支产品的期限为3年以上，平均期限为19.95个月，环比缩短2.4月。产品的期限以中短期为主，最短的为1年，最长的为5年，反应出信托公司的谨慎心态。

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从各领域产品的预期收益率对比情况来看，由于行业基本面与政策面预期不明确带来的投资风险及产品供给相对较多的事实，为了吸引投资资金，房地产信托产品收益率比工商企业和基础设施类产品收益率普遍高1.5到2个百分点左右。

股权投资占比较高并不断提高主要有以下几个因素：第一，2009年3月底，银监会下发 中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知 ，对符合条件的信托公司当年的信托贷款占比由30%放松至50%，但2010年1月1日后需降低至30%以内。经过2009年贷款类信托计划的大量发行后，不少信托公司2010

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年年初的信托贷款占比已超过30%，从而不得不采用贷款以外的资金运用方式。第二，为了应对房地产市场不确定性的加大，更好的控制投资风险，促进房地产信托风险收益的平衡，更多的信托公司也愿意选择股权投资这种模式。通过派驻董事和财务总监，参与公司重大投资、融资决策和日常经营管理，制定财务政策，监督销售回款和资金流出，一方面能够更好的了解企业的财务、经营和现金流状况，以便在发生偿付危机前采取必要行动；另一方面能够利用自身金融专业知识提高企业的资本预算和财务管理水平，促进企业更好的经营。

4、房地产信托产品风控措施进一步强化

在风控措施的使用上，土地及房产抵押成为使用最多的风险控制措施，占比达53%；其次为非上市公司股权质押，占比43%，这与股权投资类项目较多有密切关系；保证担保和受益权分层也得到广泛应用，占比各约25%，受益权分层的主要形式是融资方或其关联方以现金认购次级受益权或是项目公司股东以所持项目公司股权认购次级受益权；仅有一款产品采用上市公司股权质押。

从2010年前三季度抵/质押率看，土地和房产的平均抵押率为42.37%，上市公司股票质押的平均质押率39.91%，显示了信托公司对房地产项目稳健的操作风格。

系列八：行业重组趋于平静，个案操作颇具亮点

在经历了2008年、2009年的重组热潮之后，2010年信托业基本完成了整体升级和扩张，总体趋于平静。然而， 信托公司净资本管理办法 的出台则可能再次掀起波澜，这一管理办法将直接颠覆信托公司可以少量自有资本维系巨额受托资产规模的传统理念。在 信托公司净资本管理办法 的要求下，部分信托公司实力较为强劲，如果净资本出现不足，其很可能通过上市的途径来进行融资。但是，其余的大部分公司则不具备这种实力，增资扩股或寻求注资则很可能成为其所选择的道路。今后一批资本金出现缺口的信托公司将难免成为实力雄厚的境内外战略投资者的重点目标。信托牌照的供求关系可能从以前单边的卖方市场，转换为以后的买卖均衡。为了符合监管的规定，信托公司有可能主动去寻求资金方。这样一来，拥有雄厚资金并且对牌照兴趣颇浓的央企、外资金融机构和国内金融机构都可能成为其选择对象。2010年一些重组和购并个案也不失其各自的亮点。

（一）伴随世界经济危机走出谷底，外资金融机构身影再现信托公司重组。2008年美国次贷危机爆发之前，有众多实力雄厚的外资金融机构与信托公司频繁接洽投资入股，经济危机爆发后，几乎所有投资入股洽商都被搁臵、延迟乃至停滞和取消，其中富通集团、瑞信集团、瑞银、德意志银行等表现得十分明显，迄今也未能重启。外资投资入股信托公司暂时进入一个低迷期。2010年伴随以美国为首的西方发达国家逐步摆脱世界经济危机的谷底，陆续进入回复反弹阶段，一些境外金融机构再次活跃起来，并成功入股2010年重组的几家信托公司。

日本住友信托银行以16亿日圆的价格收购原南京信托银行大约20%的股份以帮助在中国经营的日本公司筹资和管理资金。南京信托投资公司是南京紫金投资公司的全资子公司，现已更名为紫金信托公司。这次收购将使其成为参与中国信托公司管理的首个日本银行。住友信托银行希望参股后，通过紫金信托公司这一资产管理平台，向江苏的中国企业和富裕个

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