我国上市公司定向增发目的实例分析

对上市公司定增的各种例子进行分析,了解具有中国特色的上市公司融资方式。

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我国上市公司定向增发目的实例分析

杨世敏

摘

冯

星

要：定向增发新股的再融资方式，自２００６年在我国资本市场采用以来，其增发数量、平均融资规模及其在再融资市场中占的

募集项比重均增长迅速，目前已经成为我国上市公司最重要的股权再融资手段。本文将从换购优质资产实现整体上市、目资金、引入战略投资者、公司并购、借壳上市、反向以股抵债、股权激励等七个方面并结合实例来对定向增发的目的进行分析，以使该再融资方式在中国得到进一步的完善和发展。

关键词：定向增发

目的

实例

一方面，定向增发不会增加市场的即期股票供给，不会增加对二级市场的资金需求，也不会改变二级市场存量资金的格局，因此不会给股价带来压力。另一方面，由于定向增发的财富效应，股价出现了一定的溢价，有利于增强二级市场投资者、特别是中小投资者的持股信心。

（四）提高公司价值

同业间相互持股以及收购或者换购母公司相关资产，一方面从源头上避免了相关公司的关联交易和同业竞争，增强公司业务与经营的透明度，实现了上市公司在财务和经营上的完全自主，有助于提升上市公司的内在价值。另一方面，能够横向或者纵向的扩展公司产业链，降低经营成本，实现规模经济，提高公司价值。

三、定向增发的目的

由于定向增发有以上诸多优点，目前在国内受到上市公司的普遍青睐，

往往是集团公司的分公司或子公司等下属公司，其通过向集团公司定向增发，收购集团公司经营性资产，达到集团公司整体上市的目的。从上市公司的层面看，整体上市对上市公司的净资产和每股收益有明显的增厚作用，同时可以减少关联交易和同业竞争等不规范行为，逐步控制核心资产，完善产业链条，从而大幅度提高公司的内在价值。对于大股东来说，在全流通环境下，上市公司的大股东要想牢牢掌握控制权必须拥有足够的股权，而经过股权分置改革后，一些大股东的控股比例显著下降，定向增发有利于大股东重新夺回控制权。如武钢股份（６００００５）等就是通过向大股东定向增发购买资产来实现集团整体上市的。２００４年５月２５日，中国证监会审核通过武钢股份向武汉钢铁（集团）公司（下称武钢集团）定向增发不超过１２亿股国有法人股，向社会公众公开发行不超过８亿股社会公众股的增发申请，６月２３日公司公布发行结果公告，发行价格６．３８元，增发量１４１，０４２．４万股，其中向社会公众公开发行５６，４００万股，向武钢集团定向增发８４，６４２．４万股，募集资金总额为

一、定向增发的概念

定向增发，也叫非公开发行，它具有定向发行和增发两层涵义，国外常称作

ｐｒｉｖａｔｅｐｌａｃｅｍｅｎｔ，ｐｒｉｖａｔｅｏｆｆｅｒｉｎｇｓ等。

台湾学者将其归于私募，称为公开上市公司私募。而根据中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》第三十六条的规定，定义为上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。

二、定向增发的优点

定向增发作为一种相对新兴的融资方式，相比其他增发、配股、发行可转债有以下优点：

（一）定向增发成本较低

定向增发的发行对象属于原前十名股东的，可以由上市公司自行销售。相对于配股和公募增发，定向增发可以省却招股说明书等公开宣传费用，另外由于对特定对象发行可以节省承销成本，并且可以通过协议定价而非公开竞价，降低交易成本①。

（二）发行方式简单

相对于上市和公开增发，定向增发程序相对简单，审批更为快捷。另一方面，管理层对于上市公司的定向增发，并没有关于公司盈利水平等的硬性规定，对于一些过往盈利记录未能满足公开融资条件，但又面临重大发展机遇的公司而言，定向增发也会是一个关键性的融资渠道。

（三）减少市场压力

２００６年在我国资本市场采用以来，其增

发数量、平均融资规模及其在再融资市场中占的比重均增长迅速，目前已经成为我国上市公司最重要的股权再融资手段，２００６～２００７年间成功实施定向增发的上市公司达到１９１家。按照目的不

②

８，９９８，５０５，１２０元。③募集资金用于收购

武钢集团下属钢铁主业资产，及相关生产经营管理部门的资产和业务。对于武钢股份来说，不仅整合了武钢集团的优质经营资产又享受了增发的财富效应；对于武钢集团来说，也加强了作为大股

同，定向增发主要分为以下七类：

（一）换购优质资产实现整体上市这种类型的定向增发主要是利用定向增发去收购集团优质资产以实现集团公司的整体上市的目的。此类上市公司

!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

防止金融控股公司风险传递效应的主要措施是引入风险预警机制，在金融控股公司内部设置“防火墙”。严格意义上讲，‘防火墙’就是防止金融机构混业经营后可能产生的利益冲突及不当联结行为。防火墙制度应包含以下内容：（１）信息防火墙：禁止或严格限制从事不同金融业务的成员单位之间传递不当信息。（２）业务防火墙：对金融控股公司各成员单位之间的关联交易在性质与规模方面进行必要的限制和严格监控。（３）人

员防火墙：对高级管理人员在金融控股公司及其成员单位的任职和兼职加以限制。（４）机构防火墙：明确金融控股公司各子公司、分支机构的权利、义务与责任，防止某一成员遇到的风险蔓延到整个金融控股公司。通过在金融控股公司内建立上述防火墙，可以更加有效地防止和阻断集团内某一成员的经营风险和法律风险传递到其他成员，避免给整个集团带来更大的损失。

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２００８／０７总第３７２期

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东对武钢股份的控制。

（二）募集项目资金

这一类的定向增发的动机非常简单，上市公司在发展新的利润增长点时遭遇到了资金缺口，需要通过再融资的手段来募集资金，从而拓展业务和提升上市公司的整体竞争力。另外通过定向增发股票给相关企业，使得产业链横向扩产，减少关联交易，可以降低原企业的做强上市公司。目前大生产成本，做大、

部分的定向增发方案是以募集项目资金为主。例如银鸽投资（６０００６９）。２００８年

④

合，这需要一个过程，而此过程很可能就是公司业务迅速发展黄金期，高盛将可以通过战略入股美的电器而分享丰厚的成长收益。

（四）公司并购

这种方式主要是指主并公司向目标公司发行股票并以此来替换目标公司股票或资产，达到并购的目的。这样上市公司之间、上市公司和非上市公司之间通过定向增发实现相互持股或者吸收合并，实现上市公司资源的有效配置。定向增发后换股以达到并购目的的方式有以下优点：１．降低主并购企业资金压力，不像现金收购等其他方式一样需要消耗大笔现金。２．交易成本低，定向增发不需要繁琐的程序、漫长的等待，交易费用也低。３．可以利用市盈率幻觉提供并购后公司的股价，以达到提升公司市值的作用。因此，现在定向增发然后换股并购的方式越来越多的应用在国内并购投资领域。例如以前的江陵汽车。１９９５年，江铃汽车获批向境外投资者发售

股２．２３亿股（占比为３６．２９％）。然后，

＊ＳＴ兴发以拥有的全部账面资产及除

１０９０８０万元银行负债之外的全部负债，

与平煤集团拥有的风水沟、西露天六、家及古山煤矿经营性资产、老公营子在建工程资产及其他辅助经营性资产进行置换。其中，＊ＳＴ兴发置出资产估值为

１２．８３亿元，平煤集团的置入资产估值为２６．９７亿元，置换差额１４．１４亿元。＊ＳＴ

兴发以向平煤集团定向增发的方式购买差价资产，按２．４７元／股向平煤集团进行最多４亿股的定向增发。平煤集团认购＊ＳＴ兴发新增股份价款抵偿资产置换差额不足的部分，作为＊ＳＴ兴发对平煤集团的债务，资产置换交割后５年内以货币方式付清。定向增发完成后，平煤集团持有＊ＳＴ兴发的股权比例将增加到

（漯河）银鸽实业投资股１月１０日，河南

份有限公司发布定向增发公告，募集９亿多元资金进军高档文化纸。该公告称，这次非公开发行股票６２００万股至

１０８３０万股，发行底价为９．２１元／股，全

部采取向特定对象非公开发行的方式。定向增发有两个主要对象：一是漯河市政府利用部分双汇国有股权转让资金组建的漯河市发展投资有限责任公司，以现金方式认购３０００万股；二是永城煤电集团上海有限公司认购１０００万股。这次增发不仅帮助银鸽股份在漯河本部新建一条木浆比例６０％以上、年产１０万吨平均销售收入可达８亿元的高档文化纸生产线。⑤而且可以从增发手中公司获得廉价的电力和烧碱化工原料，可降低生产成本，提高盈利能力。

（三）引入战略投资者

对于这一类型的定向增发，往往募集资金并不是主要目的，上市公司主要衡量的是新进股东的行业地位、市场控制能力、是否有优秀的管理经营能力、或者是否掌握着某种稀缺资源。上市公司希望通过定向增发可以达到以下目的：实现与战略投资者资源共享；吸收先进的管理经验以及技术；提升企业效率；扩大企业品牌影响力；拓展全球市场等。但是这个过程中可能还伴随或者隐含控制权的转移，这是在此类定向增发过程中要非常注意的，否则引起的资产外流而技术资源却都没得到。较典型的例子是高盛参股美的电器（０００５２７）。美的公司通过向ＴｈｅＧｏｌｄｍａｎＳａｃｈｓＧｒｏｕｐ，Ｉｎｃ．（“高盛集团”）全资拥有的子公司ＧＳ（“ＧＳ”）ＣａｐｉｔａｌＰａｒｔｎｅｒｓＡｕｒｕｍＨｏｌｄｉｎｇｓ非公开发行股票的方式引进境外战略投资者。本次发行股票数量７５５９．５２万股，占当前总股本６３０３５．６６万股的１２％。发行价格定为每股人民币９．４８元。高盛参股美的电器一方面能够解决美的电器快速发展的资金需求，另一方面，高盛的优秀管理水平将对美的的多元化发展战略起到积极作用。美的电器目前正在进行空调、冰箱、洗衣机等白色家电业务的整

６１．４２％。这样平煤集团就实现了借＊ＳＴ

兴发的壳上市的目的。

（六）反向以股抵债

这种方式主要是上市公司向债权人（往往也是控股股东）定向增发以达到将其手中的债权转换为股权的目的，这个和以股抵债最大的区别就是以股抵债中的债往往是大股东占用上市公司的资金，而反向以股抵债中的债确是上市公司欠大股东的钱，因此反向以股抵债和债转股更相似。这样一方面帮助上市公司解决了长期债务问题，减轻公司的债务负担和财务风险。另一方面不仅解决了大股东资金长期被上市公司占有的问题，而且大股东所持有的流通股在锁定期满后，即可上市流通，分享二级市场股价上涨的收益，同时还能巩固控股股东对上市公司的控制。例如中国国贸（６００００７）。１９９８年１１月１７日中国国贸临时股东大会决议，计划在２００４年股票发行上市五年之后考虑公司其他长期负债项下列示的１．５亿美元债务的资本化。而公司招股书显示，这１．５亿美元为中国国贸应付国贸中心合资各方利润。于是

１７４，０００，０００股Ｂ股，其中的８０％即

１３８，６４２，８００股以４０００万美元的总代价配售给战略投资者－美国福特汽车公司，余下３５，３５７，２００股向其他公众投资者发行。１９９８年江铃汽车股份有限公司又以私募配售增资发行１７０，０００，０００股Ｂ股，福特汽车公司又出资５４５０万美元购买对其定向发行的１２０，０００，０００股，

两次定向增发以及福特汽车二级市场增持，帮助福特汽车将其持股比例增至

３０％，并约定继续行使江铃汽车允诺的７％股权的选择权，从而最终达到与江铃

控股并列第一大股东的局面，由此并购的迹象显现无疑。

（五）借壳上市

这类目的的定向增发主要是指一些优秀的非上市公司通过收购本身存在问题的上市公司以达到借壳上市的目的。这样不仅帮助存在问题的上市公司通过定向增发置入具有连续盈利能力的经营性资产，挽救上市公司面临退市的困境。而且帮助有实力的非上市公司则通过收购并重组这样的上市公司实现借壳上市，以避免申请上市复杂的手续、长久的等待及高额的公关费用。一般操作是有实力的非上市公司会与上市公司原有大股东签订股权转让协议，取得上市公司的控股权然后与上市公司进行资产置换，将自身的优质资产与上市公司原有的不良资产以账面价值进行“等价置换”。较为典型的是海通证券借壳都市股份，以及很多的ＳＴ类公司。下面以＊ＳＴ兴发（０００６５５）为例，平煤集团首先按

２００６年６月，国贸向其控股股东中国国

际贸易中心有限公司定向增发

２０，７２８．２５３４万股，直接解决了１．５亿美

元的债务问题。

（七）股权激励

这种方式是指通过在公司内部分配定向增发的股票，达到激励员工的作用。目前主要的实例是上市公司对其高管或者核心成员发行股票或者期权，以达到提高公司员工的工作积极性和忠诚度的目的。例如Ｇ老窖（０００５６８）。２００６年，Ｇ老窖计划以定向增发的形式授予激励对象

２．４７元／股收购＊ＳＴ兴发前三大股东持

２４００万份股票期权，行权价格为１２．７８

元，该２４００万份股票期权占目前泸州老窖股份总额８４１，３９９，６７３股的２．８５％。

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时代金融

对上市公司定增的各种例子进行分析,了解具有中国特色的上市公司融资方式。

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集群内中小企业间接融资的博弈分析

严

摘

啸

要：为探析中小企业集群持续发展的内在动力，本文基于企业间博弈视角对中小企业集群内企业间接融资进行博弈模型构

建和策略分析。结果表明，集群内企业间博弈可无限次重复的条件与贴现系数、金融企业的贷款利率和监管惩罚机制密切相关。在此基础上提出促进中小企业集群发展的相关建议。

关键词：中小企业集群

间接融资

企业间博弈

（二）基本假设

中小企业和非公有制经济是我国国民经济的重要组成部分。截止２００４年，我国中小企业约占全国企业总数的９９．６％，创造的最终产品和服务的价值约占国内生产总值的５５．６％，提供的出口额约占６２．３％，上缴税收占４６．２％，同时提供了７５％

"

以上的城镇就业机会!。然而，中小企业在经营的过程中面临着

１．一个集群内有两家企业，分别为Ａ和Ｂ。

不合作；２．集群内企业仅有两种策略：第一阶段选择合作、

下一阶段选择还款、不还款，其中某一企业选择不还款时，另一企业若选择还款，则表示还款的企业偿还集群的全部借款。

种种困难，其中最大的发展瓶颈就是融资约束的问题。

不少学者提出，要发展产业集群以促进中小企业融资（如，魏守华等，２００２；刘和平等，２００５；张淑敏等，２００７）。根据波特的定义，产业集群是一组在地理上靠近的相互联系的公司和关联的机构，他们同处于或相关于一个特定的产业领域，由于具

$

有共性和互补性而联系在一起#。进一步，中小企业集群是由一３．企业Ａ和Ｂ分别同时获得１个单位的借款，利息为Ｉ，贷

款所投资项目的收益分别为Ｒ１和Ｒ２，集群成员都不还款都会分别受到金融机构的惩罚ｐ。

４．惩罚ｐ大于企业应还款的本利和，这样才能激励企业还

（１＋Ｉ）；同时为方便分析，设（１＋Ｉ）＜ｐ＜２（１＋Ｉ）。款，即ｐ＞

５．只有双方企业合作时才能获取贷款，任意一家企业都无

法单独从金融机构获得贷款。

（三）博弈模型

根据以上假设，该博弈可以分为１．两阶段博弈的纳什均衡。

两个阶段：第一个阶段，ＡＢ双方同时决定是否合作，只有当双方都选择合作时才能共同获得贷款，如果有一方选择不合作则双方都没有办法获得贷款，得益为（０，０）。第二个阶段，ＡＢ双方同时选择是否还款，具体得益如表１所示。

表１

两企业博弈矩阵———第二阶段

不还款

还款

群彼此独立自主又相互关联的中小企业依据专业化分工和协作建立起来的组织，其结构介于纯市场和层级组织之间，比市

&

场稳定，比层级组织灵活%。目前我国中小企业经济的区域聚集

浙江绍兴的中国轻纺城、特征越来越明显，如福建晋江的鞋材、

江苏武进的灯具城等，这些区域中小企业融资状况确实比其他地方要好得多。这提示我们，无论在理论上还是在实践中，产业集群对中小企业融资有一定的改善作用。本文即基于产业集群模式对中小企业间接融资进行博弈分析。

一、集群内间接融资的企业间博弈模型分析（一）理论前提

对于中小企业集群内间接融资的分析，是基于产业集群内各家企业形成的“信誉链”融资。这是建立在企业共生和集群基础上的一种融资方式，它充分利用企业之间基于供应链的共生关系、相互信任与互相监督，通过把各家企业的信誉进行捆绑联合提高到商业银行可以接受的水平，从而形成一个新的信誉主体，以此获得金融机构的贷款。该博弈中的主体为参加信誉链融资的各家企业，都是完全的“理性经济人”，即总是以实现个体的收益最大化为目标。

Ａ

Ｂ不还款还款

Ｒ１－ｐ，Ｒ２－Ｐ

Ｒ１－２（１＋Ｉ），Ｒ２Ｒ１，Ｒ２－２（１＋Ｉ）Ｒ１－（１＋Ｉ），Ｒ２－（１＋Ｉ）

用逆推归纳法来分析这个博弈，首先分析第二个阶段博弈双方的选择，不难发现，唯一具有稳定性的策略组合是（不还款，不还款），博弈陷入“囚徒困境”，即博弈的参与者都寄希望于对方选择还款以实现自己的收益最大化，结果导致了最差的均衡结果。集群将因为没有还款而受到贷款人惩罚，当然这种惩罚可能是罚款，也可能是取消集群的贷款资格，降低信用等

!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

激励对象包括担任泸州老窖的董事、监事、高级管理人员以及核心技术相关职务的相关人员，其中获股票期权最多的是泸州老窖董事长谢明和总经理张良，各获

和采用。虽然各个公司对其运用的目的不是完全相同，但是在中国资本市场上最主流的就是以上这７种目的。其他还有许多定向增发的目的是多重性的。例如，一方面引入战略投资者，另一方面筹集项目资金；表面上是收购集团优质资产实现整体上市，其实质目的是实现并购集团下属企业等等的多重目的。在中国这个不成熟的资本市场，定向增发给很多上市公司的再融资、并购以及其他的目的提供了一个更加有效，便捷的方法，值得很多上市公司研究和借鉴。对于其还能否得到更新的运用，还期待广大上市公司以及相关人员继续研究了。

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２４０万份股票期权，分别占计划总量的

⑥

这一激励计划采用分期考核、分期１０％。

行权的方式，待权期也即激励对象等待行权的时期相应为１至３年。该计划在

场的应用分分析场前景［Ｊ］

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金融研究

【４】程吕

２００７９第５卷

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２００６至２００８年的３个会计年度中分年

度进行绩效考核，三年内每年可行权数量分别为９６０万份、７２０万份、７２０万份股票期权，考核合格者可在年度报告公布日起按照其获授期权的份额行权。

总之，定向增发作为一种新型的融资方式，越来越广泛地被广大上市公司认可

２００２５３２￣３８

【６】Ｂａｙｌｅｓｓ，ＭａｒｋａｎｄＳｕｓａｎＣｈａｐｌｉｎｓｋｙ，ＩｓＴｈｅｒｅ

ａＷｉｎｄｏｗｏｆＯｐｐｏｒｔｕｎｉｔｙｆｏｒＳｅａｓｏｎｅｄＥｑｕｉｔｙＩｓ－ｓｕａｎｃｅ？，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ５１，２５３－２７８．

（作者单位：中南财经政法大学新华金融保险学院／中南财经政法大学会计学院）

２００８／０７总第３７２期

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