【光大地产】房地产行业【库存专题】研究报告(二)结构篇：轮动，从时间轴考量不同能级城市的库存变化

【光大地产】房地产行业【库存专题】研究报告(二)结构篇：轮动，从时间轴考量不同能级城市的库存变化

2018年11月19日

房地产

轮动，从时间轴考量不同能级城市的库存变化

——【光大地产】房地产行业【库存专题】研究报告(二)结构篇

行业动态专题研究

◆“停工，18亿平隐形库存”—总量篇的回顾及简摘

11月10日发文《“停工，18亿平隐性库存”》，截止2018年9月，全国商品住宅由于非正常施工流程而形成的隐形库存约18.66亿平；由正常施工流程形成的显性库存约9.34亿平，位于历史低位。我们认为短期内“隐性”与“显性”无法轻易转换，隐性库存更多体现为沉没成本，中长期需要关注房企并购后复工带来的供给。

◆总量到结构，本文从时间轴考量不同能级城市的库存变化

从总量到结构，本文我们通过计算局部时间轴（2012-2018.9）上各类库存的净变动量，来考量不同能级城市的库存变化。

由于因城施策，在高能级城市控制资产泡沫和低能级去库存的大背景下，不同能级城市商品住宅销售分城轮动明显，全国商品住宅销售周期性减弱，波幅减小，周期拉长。详见2018年4月10日的《拐点中觅亮点》。

2015-2017年全国商品住宅开工未售库存净变动分别为-5761万方、-21629万方、-16691万方。其中三四线净变动占比分别为35%、64%、83%，清晰展现了分城轮动由高能级城市向低能级传导；体现本轮三四线去库存的巨大成功；2018年1-9月，全国商品住宅开工未售库存净变动量由负转正至8932万方，其中三四线占比79%。

2013-2018.9，隐性库存净增加16.25亿方，局部停工现象自2015年起趋于严重；一线净增0.29亿方（2%），二线净增4.58亿方（28%），三四线净增11.39亿方（70%）；隐性库存净增量占比基本符合城市能级结构，显示停工情况在各能级城市中的均匀分布。

2013-2018.9，全国商品住宅显性库存下降14.79亿方，一线下降0.3亿方（2%）；二线下降4.83亿方（33%）；三四线下降9.66亿方（65%）。2015-2017年大规模去库存，三四线城市显性库存净减量在此阶段占比分别为61%、68%、74%，显示三四线城市销售速度和成交占比的持续提升。

2018年前9月全国商品住宅显性库存续降3.55亿方，显性库存持续回落且结构均衡，表明短期显性库存压力较小，即便销售面积增速持续回落，开发商的结构性补库存需求也可局部支撑新开工和施工增速。

◆从时间轴考量四大一线城市的库存变化

北京2018年前9月显性库存净增量占开工未售库存净增量的比例大幅提升至68%（2016和2017年同口径数据分别为2%和38%），我们认为北京缘于融资趋紧，房企对销售回款依赖加重，复工和推盘意愿增强，隐性库存向显性转化明显；上海自2017年以来整体呈现较为均衡的状态，各类库存变动幅度温和；广州整体库存去化情况较好，至今开工库存和显性库存仍持续下降，基本面具备较强支撑；深圳隐性库存持续下降，2018年显性库存净变动提升转正，供需相对均衡。

◆风险提示

房企融资持续收紧或导致资金链承压；融资成本抬升或侵蚀利润；美元走强或导致房企汇兑损失加大。增持（维持）

分析师

何缅南(执业证书编号：S0930518060006) 021-********

hemiannan@

王梦恺(执业证书编号：S0930518110003) 021-********

wangmk@

联系人

黄帅斌

021-********

huangshuaibin@

行业与上证指数对比图

资料来源：Wind

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目录

1、 “18亿平隐形库存”— 总量篇的回顾及简摘 (3)

2、 城市能级定义和分城轮动 (4)

3、 从时间轴考量不同能级城市开工未售库存变化 (5)

4、 从时间轴考量不同能级城市隐性库存变化 (7)

5、 从时间轴考量不同能级城市显性库存变化 (8)

6、 从时间轴考量四大一线城市的库存变化情况 (10)

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1、“18亿平隐形库存”— 总量篇的回顾及简摘 在上一篇《停工，18亿平“隐性库存”》—【光大地产】房地产行业【库存专题】研究报告（一）总量篇中，我们拆解了以新开工为起点的施工流程，定义了“开工未售库存”、“隐性库存”、“显性库存”等概念，给出预测前提和预测公式。

我们的计算结果显示，截止2018年9月，全国商品住宅由于进入非正常施工流程而停工形成的隐形库存约18.66亿平；由正常施工流程形成的显性库存约9.34亿平（其中在建未售约6.74亿平，竣工未售约2.6亿平），12个月移动平均去化周期为7.56个月，位于历史低位。

统计局给出的期房和现房销售面积增速分化反向印证了我们的数据。在建未售面积的快速减少对应期房销售面积的快速提升，而竣工未售面积的变化对应现房销售速度。期房（在建未售面积快速减少）比现房（竣工未售面积下降较慢）更好卖，一方面反映高周转模式下房企集中销售力量加速新项目入市；另一方面表明已竣工尾盘项目去化压力逐渐增大。

目前在建面积中超过80%均为已售状态，数据充分体现了开发商近年来以销售为导向的结构性施工意愿和短期补库存需求，同时也部分解释了近期销售增速持续低迷与新开工高增现象并存的原因。

我们认为短期内“隐性库存”与“显性库存”无法轻易实现转换，在局部区域缺乏市场需求或中小型开发商已在事实上退出市场的的情况下，隐性库存的停工项目更多的表现成为“沉没成本”状态，停工时间较长，无法形成短期供给，进入市场。但在中长期的时间范畴内，随着行业集中度的进一步提升，房企并购整合速度进一步加快，资源进一步向头部集中，未来停工项目（多为资金链紧张中小房企）有可能随着并购而易主，随后重新开工，转化为大中型龙头房企的可售资源，形成市场供给，实现“隐性库存”向“显性库存”的转化。 图1

：测算后的开工未售库存、隐性库存、显性库存数据

资料来源：光大证券研究所预测

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证券研究报告

2、城市能级定义和分城轮动

从总量到结构，本文中我们主要通过在局部时间轴上（2012-2018.9）各类库存的净变动量，来考量不同能级城市的库存变化。

城市能级定义

我们参考统计局40个大中城市定义来定义不同城市能级： 4个高能级一线城市：北京、上海、广州、深圳

23个中高能级二线城市：天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州、石家庄。

630个中低能级三四线城市：除一线和二线以外的其他城市。 注：住建部近期发布的《2016年城乡建设统计公报》显示，截止2016年年末，全国设市城市657个。其中直辖市4个，地级市293个，县级市360个。

“控泡沫+去库存”，不同能级城市分城轮动

2016年3月31日，《人民日报》刊登文章称，房地产市场的发展具有极强的不平衡性，一二三线城市、东中西部地区，房地产市场冷热迥异，对房地产的调控不能一张药方开到底，应分类指导、一城一策。

我们在2018年4月份提出，由于因城施策和分城轮动，在高能级城市控制资产泡沫和低能级去库存的大背景下，不同能级城市的商品住宅销售出现了明显的“分城轮动”情况，全国商品住宅销售周期性减弱，波幅减小，周期拉长。详见2018年4月10日发布的《拐点中觅亮点》。 图2：不同能级城市商品住宅销售面积累计同比

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3、从时间轴考量不同能级城市开工未售库存变化

从时间轴（2012-2018.9） 考量不同能级城市的新开工和销售 从商品住宅的新开工和销售考量，时间轴上以三四线去库存政策（2015年）为界分为明显的两个阶段。

2012-2015年，三四线低能级城市的新开工面积占比持续下降，销售面积占比稳中有降；2016年至今，三四线低能级城市的新开工和销售面积占比出现明显提升，2018年前9月为72.61%和72.06%，且趋势仍在延续。

图3：商品住宅累计新开工面积占比（2012-2018.9）

图4：商品住宅累计销售面积占比（2012-2018.9）

从时间轴（2012-2018.9） 考量不同能级城市的开工未售库存 2015年全国开启三四线去库存运动后，2015-2017年三年全国商品住宅开工未售库存净增量分别为 -5761万方、-21629万方、-16691万方。 其中三四线城市商品住宅开工未售库存净减量占比在2015-2017分别为35%、64%、83%，清晰地展现了商品住宅销售由高能级城市向低能级传导分城轮动的过程；同时说明了本轮去库存政策在三四线获得巨大成功。

图5：商品住宅开工库存净增量（按城市能级划分）

图6：全国商品住宅开工库存净增量中各能级城市占比

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警惕三四线城市中期库存压力重新出现的苗头

2018年1-9月，全国商品住宅开工未售库存的净增量由负转正，提升至8932万方，其中一线城市、二线城市、三四线城市分别为641、1236、7054万方，占比分比为7%、14%、79%。

图7：2018年1-9月各能级城市开工未售库存占比

虽然近期三四线城市开工未售库存的净增量绝对规模远远低于2012-2014年水平（三年分别为2.73、2.44、1.57亿方），但占比已经开始明显回升，目前已基本达到2014年的水平。后续随着棚改货币化政策的分城实施，未来部分三四线城市的商品房销售或将持续降温，三四线城市或将重新出现库存苗头。

图8：三四线城市开工库存净增量及占比

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4、从时间轴考量不同能级城市隐性库存变化

2013年至2018年9月，全国商品住宅隐性库存净增加16.25亿方，大幅超过开工库存累计净增量。尤其是2015年至2018年9月，全国商品住宅隐性库存净增加13.7亿方，局部区域项目停工现象在2015年后趋于严重。 累计来看，一线城市净增0.29亿方，全国占比2%；二线城市净增4.58亿方，占比28%；三四线城市净增11.39亿方，占比70%。

隐性库存净增量占比基本符合城市能级结构，与累计新开工面积占比、累计销售面积占比基本维持相同水平，显示了停工情况在各能级城市中的相对均匀分布。

图9：隐性库存净增量、销售面积、新开工面积中各能级城市占比

动态来看，三四线低能级城市隐性库存净增加量占比在2014年底达到顶峰（76%），2015-2017年相对稳定在70%左右，近期提升至73%。 图10：各能级城市隐性库存净增量及三四线城市全国占比

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5、从时间轴考量不同能级城市显性库存变化

2013年至2018年9月，全国商品住宅显性库存合计下降14.79亿方，其中一线城市下降2988万方，占比2%；二线城市下降4.83亿方，占比33%；三四线城市下降9.66亿方，占比65%。

图11：2012年至2018年9月各能级城市商品住宅显性库存净变动（万方）

资料来源：Wind ，光大证券研究所

接下来我们从时间轴来分阶段考量各能级城市显性库存的变化

图12：从时间轴考量各能级城市显性库存变化及占比

2013-2014年，全国商品住宅显性库存净增加2.43亿方，其中一线城市下降317万方，二线城市增加2446万方（占比10%），三四线城市增加2.22亿方（占比91%）；可以看到此阶段三四线城市积累了较多显性库存。 2015-2017年，在分城施策的大背景下，三四线开启大规模去库存运动。累计来看，此阶段全国商品住宅显性库存大幅下降13.67亿方，其中一线城

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市下降2772万方，占比2%；二线城市下降4.05亿方，占比30%；三四线城市下降9.34亿方，占比68%。

其中三四线城市显性库存净减量在2015-2017年的三年占比分别为61%、68%、74%，充分显示了分城轮动情况下，三四线城市销售速度和成交占比的持续提升。

图13：三四线显性库存净增量和占比（2015-2017年）

2018年前9月，全国商品住宅显性库存续降3.55亿方，其中一线城市由减转增至101万方；二线城市下降1.03亿方，占比26%，较2017年回升3pc ；三四线城市下降2.54亿方，占比71%，较2017年回落3pc 。 我们认为显性库存持续回落且结构相对均衡，表明短期显性库存压力较小，即便在销售面积增速持续回落的情况下，开发商的结构性补库存需求也可局部支撑新开工和施工增速。

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6、从时间轴考量四大一线城市的库存变化情况 北京：复工意愿增强使库存从“隐性”向“显性”转换

2013年至2018年9月，北京开工库存、隐性库存、显性库存分别增加1816万方、1103万方、713万方；

2018年前9月，北京开工库存、隐性库存、显性库存分别增加497万方、161万方、336万方；对比2017年，分别增加551万方、341万方、210万方。

2018年前9月，北京显性库存净增量占开工未售库存净增量的比例大幅提升至68%，而该数据在2016和2017年分别为2%和38%。

我们认为，2017年北京在“四限”禁令严格执行的情况下，楼市降温明显，停工项目较多。进入2018年（特别是下半年），由于严格的融资管控，非标受限，房企对销售回款的依赖程度大幅增强，房企复工意愿和推盘入市意愿增强，隐性库存向显性库存转化。 同时，严格的预售管控和价格限制，拉长了项目的入市周期，销售节点后移，导致近期北京显性库存的明显抬升，对部分区域的成交价格形成压制。 图14：2013年至2018年9月北京开工库存、隐性库存、显性库存净增量

上海：2015-2017库存去化充分，近期供需相对均衡

2013年至2018年9月，上海开工库存、显性库存分别减少1516万方、1840万方，隐性库存增加325万；

2018年前9月，上海开工库存、隐性库存、显性库存净变动分别为+62万方、+127万方、-66万方；对比2017年，分别为+61万方、-66万方、+128万方。

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上海自2017年以来整体呈现较为均衡的状态，各类库存变动幅度温和；我们认为如果基于目前的库存动态线性外推，预计上海商品住宅短期内仍将保持相对均衡的供需结构和成交价格。

图15：2013年至2018年9月上海开工库存、隐性库存、显性库存净变动

广州：整体库存去化情况较好，显性库存持续下降

2013年至2018年9月，广州开工库存、显性库存分别减少792万方、1126万方，隐性库存增加334万方；

2018年前9月，广州开工库存、隐性库存、显性库存净变动分别为：-94万方、+124万方、-218万方；对比2017年，分别为-249万方、+6万方、-255万方。

自2015年以来，广州的开工库存、显性库存呈现持续下降的状态；2018年前9月，虽然隐性库存增量略有回升，但随着显性库存的明显下降，整体开工库存仍呈现持续下降态势，支撑广州楼市基本面和成交价格。

图16：2013年至2018年

9月广州开工库存、隐性库存、显性库存净变动 资料来源：Wind ，光大证券研究所

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深圳：隐性库存持续下降， 显性库存转正提升

2013年至2018年9月，深圳开工库存、隐性库存分别增加378万方、1113万方，显性库存减少735万方；

2018年前9月，显性库存净增量由负转正（+49万方），叠加隐性库存增加（+128万方）的影响，开工库存重新累积（+177万方）。

我们认为，深圳得益于2015-2017显性库存的持续去化，停工项目部分复工，隐性库存也自2016年起持续下降。

2018年显性库存转正，略有提升，整个城市供需相对均衡，可为短期基本面和成交价格提供一定支撑。

图17：2013年至2018年9月深圳开工库存、隐性库存、显性库存净变动

7、风险提示

房企融资持续收紧或导致资金链承压；融资成本抬升或侵蚀利润；美元走强或导致房企汇兑损失加大。

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业

及

公

司

评

级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出

未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明：A 股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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