投资现金流与融资约束Fazzari 1

投资 - 现金流敏感度提供了融资约束有效的措施吗？

STEVENN .KAPLANANDLUIGIZINGALES

编号. 本文探讨了企业融资限制和投资 - 现金流敏感度之间的关系，通过分析由Fazzari ，Hubbard以及 Petersen他们确定的公司，发现这些公司都具有异常高的投资 - 现金流敏感度。我们发现，那些具有更少融资限制的公司比那些较多融资约束的企业表现出更大的敏感性。研究发现这种模式存在于整个样本期间、子周期和个别年份。这些结果与简单融资受限。这些发现对那些过去使用这种方法的过去的大多数研究解释提出了质疑。

“我们的财务状况稳健。公司的大部分资金是由经营产生的，这些资金每年以29％的年均速度增长[在过去的3年] 。纵观公司历史，自筹资金的概念一直没有对公司的成长形成约束。而随着近期的增长被低迷的经济状况所制约，公司的净现金状况已大幅增长[惠普1982年报] 。

大型金融和宏观经济学文献研究企业投资与现金流量之间的关系，以测试这种存在的融资约束的重要性。以Fazzari, Hubbard以及Petersen[1988] 研究的“融资约束与企业投资”开始，这些研究划分企业的样本，根据先验衡量融资约束和比较投资 - 现金流的不同子样本的灵敏度。该研究为解释企业存在更可能面临内部和基金的外部成本之间较大的楔形提供了依据，它证明公司确实存在更大的投资现金流灵敏度受限。这种方法已经被广泛应用于那些更容易受到融资约束的公司，以及一些可能减轻这些约束的机构。例如，Hoshi,Kashyap,

和Scharfstein[1991] 发现：那些属于日本某个财阀（企业集团）的投资，现金流敏感性不如那些独立公司的投资。他们的结论是，一组（以及随之而来的银行）所属的组织机构，可以减轻造成的资本市场不完善的投资不足问题。

尽管这种政策的重要性，但相关的基本假设仍然没有得到开发。而随后的工作已经通过使用不同的先验标准重复FHP 的结果，没有论文（我们知道的），直接验证是否一个更高的投资 - 现金流敏感性与融资的问题，如果有，用的是什么方法呢。特别是，有没有测试的基本假设，隐含在所有的这些测试中，投资现金流敏感性与融资约束程度单调性增加。正如我们在第一部分所描述的，这是最令人惊讶的，因为有期望的单调关系，但没有强有力的理论原因。

本文通过研究现金流的样本投资现金流敏感性和融资约束之间的关系，深入分析公司的投资表现出一个非常高的灵敏度，这些企业是低股息的公司，并且是由FHP认定的融资受限，按照投资现金流标准。

通过详细和以前未开发的数据源比对，我们试图确定其可用性和资金对每个样本公司的需求如何。我们考察每个企业的年报或10-K再每个样本年，而我们读到的流动性，说明资金使用计划，以满足这些有需求的公司，未来需求管理的讨论。我们将此信息与定量数据和公众的新闻整合导出作为完整的图片，作为可能的内部和外部的资金用于每个企业以及每个企业的资金需求的可用性上。在此基础上，我们排序这样的样本公司融资约束的程度。我们使用公司年度分

类到组的样本公司超过七年或八年的子周期，并贯穿于整个样本期间。最后，我们在不同的群体企业之间进行比较投资 - 现金流敏感性。

出人意料的是，我们发现，在公司成长中只有15％是有一些问题，公司取得内部或外部的资金来增加投资的能力。在85％的公司成长中这些公司可能会增加他们的投资。在大多情况下，大致为他们这样选择。事实上，近40％的样本公司，包括惠普（同上），可能增加他们每年的采样周期的投资。我们的部分定性的财政紧缩措施，以定量数据对负债对总资本的利息保障倍数，对股息的限制的存在，以及金融放松（现金，相对于投资信贷未使用的线路）都是非常有力地印证。

更引人注目的是，这些被归为具有较少的融资约束的公司展现出更大意义的投资 - 现金流灵敏度。我们发现这种模式在整个样本期间，为子周期，为某些个别年份。这种模式也是非常稳健的，以不同的标准来划分约束和无约束的企业。例如，对于健康的利息保障企业，在每个样本年度或每一子期间都有投资 - 现金流的敏感度两倍于那些仍然存在的其他大的样本。

正如我们在第一节解释，这些结果应该不会很奇怪。没有强有力的理论，投资现金流敏感性与融资约束程度单调增加。尽管如此，我们考虑几个可能的原因预计投资 - 现金流敏感性能在融资约束程度降低，即使真正的关系是越来越多。

首先，现金流可以作为捕捉投资机会的代理而不必通过托宾Q，

做这样的差异。我们的研究结果，是使用欧拉方程测试出来的，它不依赖于托宾Q值，也因此不会影响它的误测。

其次，在敏感性的差异上，可能是由一些有影响力的离群驱动。我们发现的证据表明，我们的样本（FHP的[1988]低股利支付企业）相对于FHP的高派息公司的整体高灵敏度，是由相对较少的公司，多年来它的特点一直是非常高的销售增长率。然而，我们也发现，这些异常值不能解释我们的得到的结果，最不受限的企业往往具有最高的灵敏度

第三，我们发现的非单调关系，可能是特定于被迫使用现金流来偿还其债务的几个陷入困境的公司，并且可能不适用于更“正常”的样本。这会约束企业的财务状况，不过，可能与这个假说是不一致的。

总之，我们同时提供得理论依据和经验证据表明，投资对现金流具有较大的敏感性。这是内部和外部融资之间的成本差异的一个可靠指标。在这样做时，我们处理（并反驳）批评Fazzari, Hubbard和 Petersen。

我们得出结论，将论文与我们的研究结果作一般性的讨论。我们认为，我们的分析提出了疑问，对先前使用这种方法的前人研究中。

本文框架如下。第一节为理论框架。 第二部分描述样本。第三部分介绍了用来认定公司融资约束程度的标准。第四节报告的投资 - 现金流的回归结果。第五节讨论得出的结果，并考虑它们不同的解释。第六节讨论了我们的业绩，以往的文献的意义和普遍性。第七节是结

论。

一，理论框架 A.融资约束的定义

为了讨论投资 - 现金流灵敏度和融资约束程度之间的关系，我们必须定义什么是融资受限。按最精确的（但也最广）的定义进行分类，如果他们面对资金的内部及外部成本之间的一个楔子，作为融资约束的企业。按照这个定义，所有的企业都有可能被列为受限的。筹集外部资金的一小交易成本足以把企业这一类。然而这个定义提供了一个有用的框架，根据它们所融资约束的程度来区分公司。一个被认为是更融资约束的公司作为其内部和外部的资金成本会增加相互之间的契合度。

我把计划分类，目的是为了区分到公司正在融资约束程度的相对差异。一般情况下，我们的无约束或更少约束的公司是那些公司有相对大量的流动性资产和净值。

在进行企业分类，我们对无论是内部和外部资金的成本之间的磨合都是由于隐藏信息问题造成的，如Myers和Majluf[1984]以及Greenwald,Stiglitz,还有Weiss[1984];或者是代理问题，如Jensen和Meckling [1976],Grossman和Hart[1982],Jensen[1986],Stulz[1990]和HartandMoore[1995]。事实上，与Blanchard,Lopez-de-Silanes,和Shleifer[1994]，我们分析的目的不是要找出资本市场不完善的根源，而是要了解影响资本市场的不完善。接下来我们回顾一下经济理论的观点以及融资约束对投资的影响。

B.融资约束对投资的影响

FHP [ 1988]是许多论文中首先突出考虑更高的投资 - 现金流敏感度，作为更大的融资约束的证据。由于规模和这些文献的重要性，令人惊讶的是很少有人注意给予的投资 - 现金流敏感度标准的理论基础。“虽然很容易证明约束的企业是不受约束的，而公司不是内部现金流敏感度，它不一定是真实的敏感性而在增加，融资约束程度的大小。这是关键的问题，考虑到投资对现金流是敏感的。（这很容易证明这种敏感性，基于一个事实，即外部资金比内部资金对与所有企业来说只要涉及一些交易费用）。

解释在投资-现金流敏感度的差别方面，可以用一个简单的单周期模型来说明。想想一个公司，选择的投资水平，以实现利润最大化，然后回归到投资，Ⅰ是由一个生产函数F（I ） ，其中F '>0且F ″< 0 。投资能够获得资金。无论是与内部资金（ W）或与外部资金（ E）的机会内部资金成本都等于资本成本。R为简单起见，我们设置由于信息，代理，或风险规避问题都等于1。 我们假设使用外部资金的会产生无谓的成本。其中，在一个竞争性的资本市场是由发行公司负担的。我们代表（以还原形式）外部资金与函数C { E，K ） ，其中E是外部资金的募集金额，A是衡量这个额外成本内部和基金的外部成本之间的牢固性。这是很自然的假设，筹集外部资金的总成本增加了募集资金的数额和机构或信息的问题（用k表示）的程度。所有融资约束在文献中使用的先验措施又可想到，作为不同的代理对于k（这是不可观察的）或W（内部资金的可用性）。

每一个公司，都会选择最大的Ⅰ。

为了保证上述计划顺利操作，我们也假设C(.)是在E^的切点。 问题的一阶条件（1），可以由下式给出

其中，C1(0)表示C的偏导数相对于第一个参数和F1()关于的衍生。相对于Ⅰ来讲，内部融资的可用性上投资的效果可以通过（2）式中C1(0)表示C的偏导数，以隐函数的微分可以很容易的获得

这显然是正的（只限于C是凸函数的）。换句话说，在一个不完美的资本市场全球，投资对内部资金是非常敏感的;而在一个完美的资本市场世界上，它们不是（因为C(.)= 0，因此C 11 =0）。

类似地，有可能推导出的投资的内部灵敏度和外部融资成本之间的关系。由（2）式可得隐函数的微分。

这是负的，如果筹集外部资金的边际成本在不断增加：K（即i.e.C12＞0 ）。

在这些文献，大多数论文没有提出测试种主张。在一方面，预计投资 - 现金流敏感性一般是正的并且对所有的企业都非常显著，这表明所有的公司都在一定意义上有所限制等。第二，大多数的代理服务器用于W或k被用在TBE文献上，只能识别约束一些公司，却不

能限制公司。这使其无法解开的融资约束来自于投资级别公司特定效果。

由于这些原因，以往文献着重于在不同企业间，可能具有内部和外部资金之间的不同的契合，在集团的投资 - 现金流敏感度差别上。但是，这对应于在不同在DL / DW寻找为W或k的函数。这种运动是非常有意义的，只要投资现金流的灵敏度，关于W（或相对于K值的增加）单调递减 ;换句话说，仅当d ^2/ dWdk 是负的（或d ^ 2I / dWdk为正）,

如果A和B都从零，我们可以得到等式

鉴于第二项始终是正的，它遵循DH / DW ^是负的，当且仅当

为负时成立。这个条件意味着生产函数的曲率与在

投资的理想水平的成本函数的曲率之间有一定的关系。这很容易看到这样的条件没有满足。例如，如果成本函数是二次的，

就是

正的，如果生产函数的三阶导数为正（好像就是一个简单的生产函数一样，其中0 < P < 1 ）。在这种情况下，投资 - 现金流敏感性随着企业的内部流动性。当然，很多简单的生产函数具有正的的三阶导数。虽然我们不会导出它们，但是必要的条件必须确保至少为要求严格的。

总之，即使在同一模型，投资 - 现金流敏感度并不一定与融

是正的，

资约束程度增加。在多个模型中，预防性储蓄动机使它更难以评估投资 - 现金流敏感性和融资约束程度之间的理论关系。例如，建造和模拟的跨期投资模式，认为投资 - 现金流敏感性和融资约束程度之间的存在着非单调关系。

最后，投资 - 现金流敏感性和融资约束程度之间的关系变的非常复杂，由于进一步的不合理或过度厌恶风险的管理者。尽管在低成本资金的情况下，他们仍然对那些选择主要依靠内部现金流做投资。

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