现代资本结构理论述评

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现代资本结构理论述评

陈松芸

(黑龙江省牡丹江市大宇制纸有限公司)

内容提要：现代资本结构理论发展迅速，主要包括委托代理理论、信息传递理论、控制权理论等，本文对此进行了简要的分析。

关键词：资本结构 委托代理 控制权

现在资本结构理论考虑到了企业资金提供者与经理人之间以及不同类型资金提供者之间的信息不对称问题，从而建立了一系列有深远影响的理论。以 Jensen, Meckling ,Myers, Ross, Leland, Harris 与 Hart 等学者为代表的现代资本结构理论的代表人物，一改经典资本结构理论以负债税收利益与负债破产风险为重点的研究方法，把信息非对称引入资本结构的研究领域，将资本结构理论推进了一步，使现代资本结构理论更贴近企业资本结构的现实。

一、委托代理理论

现代资本结构理论的里程碑是Jenson-Meckling(1977)的论文。该论文正式提出了企业契约理论的代理问题，包括股东-经理人与股东之间的委托代理问题以及股东与债权人之间的委托代理问题。企业的委托代理理论认为，企业是由企业中的各利益相关主体（stakeholders）组成的共同体，是这些利益相关主体之间缔结的一组契约的联结。由于信息不对称、契约的不完备等市场不完全性的存在，企业各利益主体之间的利益往往不一致，更多的时候还表现为相互之间的利益冲突。由于信息不对称，代理人通常存在从事道德风险行为的倾向。为确保代理人的行为不偏离委托人的目的或不损害委托人的利益，委托人就必须事先采取一定的措施来对代理人的行为进行控制。这样，监督、约束经理人的行为会发生代理成本。如果采取债务融资方式，经理人员拥有 100%的股权，他会选择最优努力水平而不追求私人利益（相当于业主制企业），因为作为所有者他将承担所有成本。但是这又受到经营者自身财富的限制。债券融资可以突破这一限制，但是债务是要还本付息的，这就带来了成本与风险问题，因为如果成功，收益全部归经理人员，而失败损失最大的是债权人。因为债权人也有其理性预期，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。因此，投资者与经理人员之间的利益冲突所带来的代理成本决定了股权与债权的比例，而总代理成本最小的债权与股权比例就是最优资本结构，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最小。不同的资本结构对管理层产生不同的激励作用。

此后，格罗斯曼和哈特（Grossman and Hart,1982）的债务担保模型、哈利斯和拉维夫（Harris and Raviv，1990）的债务缓和模型、戴蒙德（Diamond，1989）的声誉模型等对股东与经理人之间的代理问题提出了各自的解决办法。

格罗斯曼和哈特（Grossman and Hart,1982）的债务担保模型把债务视为一种担保机制，可以用来缓解经营者与股东直接的利益冲突，从而促使经营者努力工作，节约在职消费，并作出更好的投资决策，这样就在理论上降低了两权分离后的代理成本。哈利斯和拉维夫（Harris and Raviv，1990）的债务缓和模型则分析得更为具体、细致。该模型指出，经营者与股东的利益冲突就表现在企业的经营决策上，即当企业面临破产停业时，清算也许对股东更为有利时，经营者仍然希望继续经营，股东往往无法直接通过契约的方式消除这种风险，而作为债务人，却可以在企业的现金流量状况不佳时，强行要求企业清算，因为较高的负债使得企业在现金流量不佳时无法偿还债务，而只能选择破产清算。因此，债务往往能够在企业发生问题时，及时保护股东免受更多的伤害。戴蒙德（Diamond，1989）的声誉模型却从经营者的声誉方面尝试作出了解释。他认为，投资者一般为风险喜好型，而经营者一般为风险规避型。当企业中存在债务，面临两种不同风险的投资项目时，经营者往往会选择投资收益低、风险小的投资项目，而使得企业能有充足的资金应对债务需要，另外的企业的永续经

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营也使得企业和经营者都会有较好的声誉，使得将来企业融资成本降低，也使得经营者本身自身价值提高。出于存在声誉的问题，Diamond提出举债能够化解股东与经营者之间的冲突。

二、信息传递理论

罗斯（Ross，1977）的债务比例传递信号模型、乐兰德和菲勒（Leland and Pyle，1977）的经理人持股比例传递信号模型、迈耶斯和梅吉拉夫（Myers and Majluf，1984）的有关投资者信号传递模型等理论都是在信息不对称下，分别在不同角度从公司资本结构和外部投资者行为的关系进行研究。认为通过公司资本结构是在向市场传递一种有关公司投资价值的信息，可以以影响到投资者的决策行为，从而影响公司的市场价值。

罗斯（Ross，1977）的债务比例传递信号模型是建立在一个假设基础上的，即企业的破产概率与债务的融资额度呈正相关，且外部投资者以次来判断。因此公司当负有一定债务时，在向市场传递一种信息：公司现金流充裕，公司经营状况良好；并且公司经理人对公司发展与未来，充满信心，愿意在享有财务杠杆时，背负一定的流动性风险和信用风险，这样外部投资者也甘愿对公司项目投资。而对于那些经营较差的企业是不敢模仿此行为的，因此外部投资者就可以规避了由于信息不对称导致的逆向选择问题。乐兰德和菲勒（Leland and Pyle，1977）在经营者持股比例模型中指出，若公司要吸引投资者对某投资项目进行投资，就必须使投资者知道该投资项目的真实价值，这时单凭中介机构的评估证明是不够的，最好的方法是让经理人持有该项目的一定股份。因为，在信息不对称条件下，投资者会把投资项目的质量或预期收益看成为经理人员持股比例的递增函数。若经营者的持股比例增加，会使外部投资者增加信心，增持企业的股票。迈耶斯和梅吉拉夫（Myers and Majluf，1984）的有关投资者信号传递模型是在考察了信号的负效应，提出的“优序融资理论”，或成为“融资啄食理论”。优序融资理论以不对称信息理论为基础，并考虑到交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要支付各种成本。因此该理论的结论是，从融资方式的优劣排序来看，内源融资优于债务融资，而债务融资又优于权益融资，企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样一种先后顺序。

三、控制权理论

阿洪和博尔顿(Aghion and Bolton，1992)模型、哈利斯和拉维夫（Harris and Raviv，1988）模型、斯达尔兹（Stulz，1990）模型等理论则在信息不对称的情况下，分别从不同的角度对资本结构与控制权分配的关系进行了研究，认为公司的资本结构不仅规定着公司的剩余索取权的分配，也规定着公司控制权的分配。

哈利斯和拉维夫（Harris and Raviv，1988）模型研究了投票权的经理人控制、负债与股权比例和兼并市场三者间的关系。该模型指出，经理人会通过增持企业股票的方式增加其投票权，因此就假定了经营者不仅能够获得股权所带来的现金收益，还能通过拥有一定的企业控制权而获得收益。斯达尔兹（Stulz，1990）模型则是沿袭了Harris 和Raviv研究路径，依然把重点放在经理人持股和与企业兼并关系上。但是，他们提出最优的资本结构选择基础不是经理人的利益最大化目标，而是企业价值最大化目标。阿洪和博尔顿(Aghion and Bolton，1992)模型则是资本结构的控制权理论中较为得到广泛运用的模型，因为该模型充分考虑到了债权人在企业控制中的作用。该理论认为：在一个多变的市场环境中，当把企业的控制权交给债权人时，这种方案是最优的。

四、现代西方资本结构理论简评

第一，现代西方资本结构理论大致以微观经济学为理论基础。这些理论研究尤其是20世纪70年代以来的资本结构理论研究，都广泛运用了当代微观经济学中的分析方法和分析技术，如代理理论、信息不对称理论、均衡理论、产权理论、激励理论、组织理论等最新研究成果，从而拓展了对资本结构的研究视野。

第二，现代西方资本结构理论把实证研究方法与规范性研究方法相结合。20世纪50年

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代以后，实证研究方法被广泛运用到现代资本结构理论研究中，并与传统的规范性研究方法相结合，使得西方现代资本结构理论研究成果逐步放松了MM定理的假设条件，又经过一次次的实证检验和修正，日趋完善和成熟，与现实经济生活越来越贴近。而到了20世纪70年代之后，西方资本结构理论与企业理论相结合、相融合，运用“契约分析法”，从而在资本结构如何影响公司治理结构方面开辟了新的研究路径。

第三，西方资本结构理论经历了从资本结构与企业价值无关到有关的转变。开始时围绕资本结构与企业价值的关系这一问题，从不考虑企业所得税的MM定理，在一系列严格的假设条件下，认为企业资本结构对企业价值没有影响。转而到此后的资本结构理论，逐步放松了这一定理中的假设条件，将公司所得税、个人所得税、代理成本、破产成本、信息不对称等因素纳入资本结构研究之中，均认为企业资本结构对企业价值有着较大的影响。这种认识的变化过程，反映了西方现代资本结构理论与现实经济生活的结合越来越紧密。

第四，西方现代资本结构理论开始全面而深入地探索企业筹资决策中最本质的关系，即企业经营者的目标及行为与投资者的目标及行为之间的相互冲突和一致性。如在委托代理关系理论中就详细描述了经营者在不同的持股比例与其在工作中的努力程度的关系，并且经过逻辑推理与实践检验都得出持股比例与努力程度正相关的结论，这个结论为后来的资本结构理论所广泛运用等。

以上是现代西方资本结构理论对于整个资本结构理论发展的积极意义和推动作用，然而当我们回顾这些理论的同时，又会发现其中也存在着一些不足和局限。一是现代西方资本结构理论虽然已经开始涉及资本结构与公司治理结构的关系研究，并取得了一些有益的成果，但仍存在着一些有待于解决的问题，比如，如何建立一套有效机制，防止经营者利用资本结构向市场传递不真实或错误信息；如何通过证券设计(债券合约和股票合约)和信贷配给来解决经营者、股东和债权人之间的契约关系，虽然金融契约理论已经开始着力解决，但是远远不够；对财务危机成本和代理成本如何加以计量、统计等等。二是现代西方资本结构理论在研究资本结构对企业战略变化、选择的影响方面日前尚处于起步阶段，有待于进一步深人。三是现代西方资本结构理论在研究资本结构与企业价值的关系方面，一般只局限于对于权益资本和债务资本的比例方面的研究，及其对企业价值的影响，而忽视了权益资本结构与债务资本结构的内在结构对于企业的影响；另外，随着新厂商理论的兴起，人力资本、组织资本等对于早先资本结构理论的扩充，显得有些迫在眉睫，这些理论的与早先资本结构理论的交融，将使资本结构理论又进入一个新的高峰。四是目前西方现代资本结构理论因其假设条件较严而与现实经济生活有较大出入，而且也没有建立起清晰的逻辑体系，另外还在许多研究结论上存在着较大争论。

参考文献：

[1]陈昕主编 资本结构理论研究译文集 上海三联书店 上海人民出版社 2003年版

[2]林达艾伦著 资本市场与机构 中国人民出版社 2003年版

作者简介：陈松芸，女，黑龙江省牡丹江市人，中国注册会计师，主要研究方向公司财务等。

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