对冲基金及其在中国的发展

2012年1月总第498期第01期

经济论坛EconomicForum

Jan.2012Gen.498No.01

对冲基金及其在中国的发展

文/司斌肖瑾

【摘要】本文阐述了对冲基金在中国发展的必要性，对对冲基金发展模式的阳光私募的发展历程、现状

进行介绍，结合目前中国的公募基金，将其与私募基金进行对比，揭示了阳光私募产品的结构与特点。【关键词】对冲基金；基金中的基金；投资策略；阳光私募；公募基金

【作者简介】司斌，兴业国际信托有限公司副总裁；肖瑾，硕士，兴业信托创新研究部研究员，研究方向：金融工程与量化投资。

对冲基金是由私人投资组成，出于税收和监管的原因而离岸操作，并运用多种投资工具和投资手段以回避风险、获取高额回报率的一种共同投资基金。经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，成为一种新的投资模式的代名词，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生品的杠杆效用，承担高风险，追求高收益的投资模式。

一、中国发展对冲基金的必要性

1．发展对冲基金对我国金融市场有着积极的影响。

（1）对冲基金作为一种投资工具，增大了投资者的投资选择空间。金融市场中的投资者依据资金量、风险偏好等因素选择不同的理财产品，对冲基金提供了多样化的收益产品，丰富了市场上的投资品种，满足了投资者对理财工具多样化的需求。另外，对冲基金可以用对冲操作来规避风险，利用灵活的投资策略来强化投资，获取更高的资金回报率，这无疑会吸引更多的投资者，促进我国金融市场的发展。

（2）对冲基金具有价格发现功能。一方面，市场并不总是完全有效的，当不同市场间同一风险产品出现较大的价格差异时，对冲基金可利用这种市场的非有效性进行价格套利。尽管对冲基金资金规模不是很大，但是通过杠杆操作和灵活的投资策略，可以消除价格差异，使产品回归到“正常”价格。另一方面，由于对冲基金经理相

对于共同基金经理的操作更为频繁，投资策略更为灵活多样，对金融工具的应用也更为系统，再加上对计算机和网络等现代化工具的广泛应用，从而使得各种信息可以快速有效地传导到市场上，间接为市场上的资产进行定价，金融市场的效率也随之得到提高。

（3）对冲基金增加了OTC（场外交易市场）的流动性。相比其他投资基金，对冲基金更倾向于承担风险，特别是在复杂市场中较为明显。OTC没有固定场所，没有规定的成员资格，没有严格可控的规章制度，没有规定交易产品和限制，主要是交易对手通过私下协商进行一对一的交易。OTC市场规模大，更为复杂，风险难以预测，正是对冲基金的参与让资本流动性更强。

2．对冲基金的发展将对我国基金业有积极影响。

（1）发展对冲基金可以增强我国基金业的市场竞争。我国的基金业呈现出公募基金一方独大的格局，导致基金业缺乏有效竞争。通过发展私募性质的对冲基金可以同公募基金在投资理念与策略及操作手法等多方面形成竞争，从而促使我国基金业更好地发挥其应有的金融功能。

（2）发展对冲基金有助于完善我国基金业的激励与约束机制。目前，我国的基金业中，基金管理者的收入主要是提取固定管理费用且提取比例不高。对冲基金的管理者除了提取一定的管理费用外还会收取一定比例的激励费用，这个浮动的业绩报酬对基金管理者来说是极具诱惑力的，

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会激励管理者去追求更大的利润。同时，对冲基金的管理者在基金中持有一定比例的资产，这把基金管理者的利益与基金投资者的利益结合在一起，对基金管理者形成了较强的约束力。由此可见，对冲基金的引入有利于健全我国基金业的激励与约束机制，使我国的基金业可以健康、快速的发展。

（3）发展对冲基金可以丰富基金产品，满足投资者多元化的投资需求。在目前市场中，基金产品主要是是债券型基金、货币市场基金、股票型基金和混合型基金，这些产品在风险结构上相差甚微，投资组合也多是固定收益类和权益类证券的结合。对冲基金由于不受严格的监管和投资对象的限制，可提供风险结构相差较大的产品，比如高风险的宏观型基金和低风险的相对价值套利基金。此外，由于对冲基金投资策略和操作手法具有较强的隐蔽性，减少了对冲基金产品间的模仿，有利于产品的创新，满足了投资者多元化的投资需求。

（4）发展对冲基金为投资者提供了分散化投资的选择。目前，基金业存在的主要问题是无法提供规避系统性风险的投资产品，而构建投资组合和分散化是现代投资组合理论的核心，推动着投资组合的构建和优化。

二、现阶段中国的对冲基金—“阳光私募”中国的阳光私募基金一般是指私募信托证券基金，主要投资于二级证券市场，它是借助信托公司发行，经过监管机构备案，资金通过第三方银行托管并有定期业绩报告，投资于股票市场的基金。“阳光私募基金”与一般（即所谓“灰色）私募证券基金的区别主要在于规范化、透的”

明化，由于借助信托公司平台发行，能保证私募认购者的资金安全。

“阳光私募基金”是证券市场的新兴力量。我国证券市场的投资主体可分为机构投资者和个人散户，其中，机构投资者又可划分为社保基金、保险基金、公募基金、阳光私募基金、QFII基金和其他法人机构。

信托私募证券基金一般存在两种形式，即“结构式”和“开放式”。阳光私募基金一般仅指以“开放式”发行的私募基金。所谓开放式，即基金认购者需要承担所有投资风险并享受大部分的投资收益，私募基金公司不承诺收益。私募基金管理公司的盈利模式一般是收取总资金2%左右的管理费和投资盈利部分的20%作为佣金收入，这种收费模式即是俗称的“2-20”收费模式（2%管理费+20%盈利部分提成）。2-20收费模式是私募基金国际流行的收费模型，著名的美国索罗斯基金、老虎基金，香港惠理基金等都采用这种收费模型。

1.阳光私募产品结构与特点。私募产品本质上都是证券投资信托产品。它们名义上是由信托投资公司进行非公开的募集，同时信托公司聘请专门的投资顾问（如私募基金经理、基金公司甚至信托公司自己），按照和委托人的约定，在二级证券市场上运作受托资金，并以争取实现委托人资产的增值这一绝对回报方式为目标。

从产品结构上来看，目前相关的信托产品主要包括“结构化”和“非结构化”两类证券投资信托产品。所谓结构化产品，是指产品中的投资者分为优先投资者和普通投资者，其中优先投资者不承担投资组合下跌所带来的风险，但相应的

每年只获取定额回报(6%~7%)，而普通投资者则承担投资组合下跌风险，同时可得到扣除各类费用后的其他剩余投资收益。

据晨星目前针对非结构化证券投资信托产品的统计，这类产品的投资人之间并无差异，均承担相同的风险和收益。这类产品均有较高的准入门槛（50万至数百万元不等，一般为100万）。其次法律上这类产品的定义是信托产品，因此这类产品均归银监会监管，这一点和不少公募基金产品不同。而且由于相关政策的限制，目前投资标的一般只包

图1证券投资信托产品的主要架构

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括国内的股票市场，少部分会涉及债券

表1阳光私募与公募基金对比公募基金

客户对象与募集方式投资策略与信息披露

面向普通投资者采取公开募集方式，投资起点通常在1万元以下

在投资方式、仓位比例、杠杆比率及投资分散度方面有较严格的限制

投资理念激励机制投资策略流动性排名压力收益与风险

追求相对收益

固定管理费，无直接利益联系策略单一，仓位限制高

流动性非常高，允许投资者每日申购或赎回，投资需配置高流动性资产

面临周期较短、较为频繁的基金排名压力与指数关联度高，追求相对收益

开放式证券信托（阳光私募）

面向特定高端投资者定向募集，投资起点通常在100万元以上

信息披露透明度高限制较少；存在较大的投资自由度和投资多样性；信息披露相对公募基金低追求绝对收益

浮动管理费，分享业绩表现策略灵活，仓位限制低

通常按月进行认购和赎回，存在锁定期，不一定保证资产高流动性

无短期排名压力，通常专注于长期投资。与指数关联度较低，追求绝对收益

市场，对期货等金融衍生工具暂时没有涉及。但相信随着政策的不断放开，私募的投资标的会不断增加，操作手法也将更加灵活。

此外，投资者会发现市场上同类产品会出现一期、二期，有的表现较好的公司甚至已经到了十几期。主要原因是目前我国的法律条款对信托产品有一定的限制，要求这类产品300万以下的投资者不得超过50个自然人。

2.我国的阳光私募基金与公募基金的对比。（1）组织结构简单，经营机制灵活，日常管理和投资决策自由度高。相对于组织架构复杂的公募基金，在机会稍纵即逝的关键时刻，私募基金竞争优势更明显。

（2）投资方式灵活多变。公募基金规模庞大，投资方式同质化现象严重，基金“抱团”现象严重，很难规避市场单边下跌的系统性风险。相比之下，私募的资金规模要小很多，限制条款也少得多，所以基金经理的市场操作灵活度也较公募高得多。如2011年以来的振荡下行市场中，不少私募都选择了空仓运行，规避了大市的系统性风险。

（3）私募除了收取2%左右的管理费外，还收取占盈利20%左右的绩效费用，这是私募收入的主要来源。所以私募运作成功与否与其管理团队的自身利益紧密相关。而且对不少从公募转战私募的基金经理来说，公募只是工作，但私募却是事业，故私募团队的敬业心极强。

（4）私募一般具有1～6个月的封闭期，期间一般不允许赎回，或赎回需要收取较高费率(3%)，故运作期相对稳定，且投资私募的人士多有一定

的资金实力，所以私募资金赎回的压力较小，利于运作。

参考文献

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（责任编辑：华明）

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