外汇储备投资

中国巨额外汇储备的投资去向文献综述

摘要：目前国际金融环境复杂，巨额的外汇储备带来了投资的难度，如何投资才能确保我国在确保外汇储备的流动性、安全性的前提下，争取投资的盈利，成为了一个热议的话题。本文就目前我国的外汇储备投资的现状和国外或地区的投资策略现状角度分析，粗略提出我国外汇储备投资出现的问题，给出适合我国的外储备投资建议，如“外储内用”，能源战略投资等，并提出自己的看法。

关键字：外汇储备 投资策略 外储内用 能源战略投资

一、引言

我国外汇储备从1993年212亿美元的总额到2006年迈上1万亿美元台阶，用了13年的时间。然而，从1万亿美元到2011年突破3万亿美元，已经占了全球外汇储备的三分之一。在世界国家中，亚洲国家，特别是东亚国家的外汇储备比较多，但相比这些国家，中国的外汇储备规模已经超过了东北亚其他国家和地区外汇储备的总和，庞大的外汇储备确实提高了我国综合国力及国际影响力，抵御国际金融风险的能力增强，确保了我国的国际清偿能力、维护了国家经济金融安全。但同时也带来了机会成本过多，造成资源的闲置浪费，而且还会加大通货膨胀的压力，推动人民币汇率升值等诸多问题。2005年以前，部分学者就外汇储备的规模上，存在着过多的争论，曾经有过适度论和过多论的分歧，然而到了2005年以后，几乎所有的学者都认为外汇储备规模明显过多了。3万亿美元的外汇储备确实给中国带来了投资的难度，尤其在当前情况下，金融危机的影响还没退去，欧债美债危机正在火热进行中，给国际金融市场带来更大的不稳定因素。基于此，我国外汇储备应该怎样投资才能确保安全性和盈利性？是当下所有关注外汇储备问题中的焦点。

一、我国外汇储备的投资现状

一直以来，我国外汇储备的管理高度重视外汇储备资产的数量积累和预防性需求，使得外汇储备的投资始终以安全性为首要原则。首先，我国外汇储备主要用于购买美国国债和美国财政部中长期债券。我国外汇储备有近70%是以美元资产形式持有的，包括美国国债、住房抵押贷款担保证券和公司债券等。其次，我国还利用外汇储备帮助国内金融机构实施股份制改革。2003 年末，汇金公司成立，代表政府运用外汇储备首批向中国建设银行和中国银行分别注资250 亿美元和200 亿美元支持其股改上市，后来又分批向中国工商银行、光大银行注资。另外，汇金公司也向一些资金不足的证券公司如银河证券、申银万国证券和国泰君安证券等注入资金。再次，我国利用外汇储备参股和控股国外企业，其中主要投资美国的金融股权。2007年9月，中国投资有限责任公司成立，其主要任务是管理我国的外汇储备，通过企业式运营方式保证外汇储备的保值增值，实施比外管局更加激进的投资策略。成立以来，中投公司已陆续出资30亿美元认购美国著名的投资集团黑石公司

10%的股份，出资1亿美元认购中国中铁H股股份，出资50亿美元认购美国著名投资银行摩根斯坦利近10%的股份等一系列投资行为。在中投公司的竞争压力下，外管局从2007年年底开始，也明显加大了对发达国家资源型企业及金融股权的投资力度。2007年12月，外管局通过自己在香港的子公司华安投资，投资了三家澳大利亚商业银行不到1％的少数股权，总投资金额为1.76亿美元。2008年4月，外管局购买了法国道达尔公司（欧洲第三大石油公司）1.6%的股权，投资金额为28亿美元。同月，外管局以10亿英镑购买了英国石油公司（BP，英国最大的公司）接近1％的股权。此外，我国还运用部分外汇储备进口战略性产品。产品内容涉及农产品、飞机、软件、汽车及零部件、电子器件、通信产品和医疗设备等我国经济发展急需的战略性资源和产品。

美国次债危机引发的世纪性的金融危机发生后，韩骏在分析了我国在金融危机下外汇储备的损失[1]提到我国是美国“两房”债券最大的受害者（表-1）。同时美国为了刺激经济，实施了积极的财政赤字政策，未来国内将面临严重的通货膨胀，投资美国的国债将会面临美国的通胀和我国本币的升值所造成的风险和损失。此外，中投公司代表政府对外参股或控股国外企业股权，但在一波又一波次债冲击下，该公司股权不断缩水。中国运用巨额的外汇储备大多投资在美国市场的资产面临着十分严峻的冲击和风险，也许未来也会面临更大的风险不确定性，也许随着危机的缓解和化解，中国的风险和损失会有所减轻，但有一点是可以肯定的，中国的外汇储备投资是存在问题的、是要进一步探索积极的外汇储备投资去向的。

表1部分国家购买美国两房债券情况（截止2007年底）

国家

金额（亿美元）

占外国购买“两房”债券的比例（1.2万亿美元）

31.33% 19.02% 6.27% 1.63% 0.00066% 0.000019%

中国 日本 俄国 香港 澳门 印度

3760 2282 753 195 7.9 0.23

三、 不同国家或地区的外汇储备的投资现状分析

（一）新加坡的外汇储备投资现状

? 外汇储备管理机构 ．

根据中国社科院研究组研究[2]提到外汇储备投资是新加坡政府在1981年5月专门设立了新加坡政府投资公司(简称GIC)，它是一家资产管理公司。新加坡是将收益性作为外汇投资的战略目标的。部分外汇储备投资由淡马锡控股公司投资海外来完成，淡马锡控股公司是工商业公司。新加坡金融管理局持有外汇储备中的货币资产，主要用于干预外汇。

? 投资策略 ．

GIC下设三家子公司。一是新加坡政府投资有限责任公司是GIC最大的业务部门, 投资领域包括股票、固定收益证券和货币市场工具。二是新加坡政府房地产投资有限责任公司, 主要职责是投资于新加坡之外的房地产以及房地产相关资产。三是新加坡政府特殊投资有限责任公司, 目前管理着一个包括风险资本、私人证券基金在内的分散化全球投资组合。此外, 该公司也对若干有选择的私人公司进行直接投资。从中可以看出GIC 的投资则集中于金融领域，淡马锡多投资于国内的实体经济领域。

（二）日本的外汇储备投资现状 ? 外汇储备投资管理机构 ．乐绍延在研究了日本如何经营管理巨额外汇储备上[3]提到日本的外汇储备管理体系属于双层次管理体系。财务省处于体系的主导和战略决策地位，持有绝大部分外汇，负责制定外汇储备的投资管理和运营战略；日本银行居于执行者的角色，持有少量自有外汇资金，并依据财务省拟定的目标和决策，负责对外汇储备进行日常管理。这种由财政部门主导的外汇储备管理阻断了外汇储备与基础货币供给之间的直接联动关系，使得货币政策的独立性得到提高，其调控国内经济运行的能力也得到相应改善。日本财务省强调，外汇储备投资首先要确保流动性和安全性，在日元汇率暴跌时能够迅速时能够迅速投入使用，通过外汇市场进行汇率干预

? 投资策略 ．日本在储备资产的使用方面较为保守，主要投资于流动性强的国债、国际金融机构债券、资产担保债券等，其中又以美元债券为主。此外，日本由于本国资源缺乏，将一部分外汇储备转化成了战略物质储备。

（三）韩国的外汇储备投资现状 ? 外汇储备投资管理机构 ．根据中国社科院研究组研究[2]提到外汇储备投资是韩国在2005年6月设立的韩国投资公司( KIC)，目前, KIC 在资产运用上大约90%委托给外部投资机构管理, 大部分美元资产委托给海外投资机构进行管理, 公司自身管理的资产较少。长期以来，韩国外汇储备投资管理将安全性与流动性置于收益性目标之上。

? 投资策略 ．韩国外汇储备资产被分为三档进行管理: 一是流动性部分, 用于干预外汇市场与实施货币政策, 其投资对象依然集中于具有高流动性的短期性资产,主要由美元存款和短期美国国库券组成。二是收益性部分, 追求较高的收益率目标, 主要投资于发达国家的中长期债券。三是委托资产, 选择国际知名的投资管理机构, 以提高收益率。

（四）中国香港外汇储备投资现状 ? 外汇储备投资管理机构 ．邢毓静研究外汇储备管理政策的国际比较中[4]提到中国香港的外汇储备由外汇基金持有，这个外汇基金则由香港金融管理局进行投资管理。外汇储备则是作为支持香港联系汇率制度的基础。因此，香港的外汇储备管理的主要目的，就是支持货币局制度，同时维持

储备的长期购买力。

? 投资策略 ．

香港的外汇储备主要投资在OECD国家的债券和股权市场，具体可以投资20个国际性的债券市场，10个国家的股权市场以及18个货币市场，在资产结构上的目标是：债券80％，股权20％。在货币结构中美元占80％，之所以美元占据主导地位，是因为香港的港币是与美元挂钩的。外汇基金进一步划分为支持性组合和投资性组合，支持性在、组合主要是用于支持汇率制度的平稳运行，因而主要投资于高流动性的美元债券，而投资性的组合则主要投资于OECD国家的债券和股票市场，以便维持香港外汇储备在未来的购买力。

（五）挪威的外汇储备投资现状 ? 外汇储备投资管理机构 ．巴署松在研究挪威和新加坡多层次外汇储备管理对中国启示中提到挪威外汇储备的投资管理职能是挪威银行投资管理公司来履行，它发挥了其作为机构投资者的优势。外汇储备积极管理的基本目标是要获取较高的投资回报，以保证储备资产购买力的稳定。

? 投资策略 ．挪威银行建立了货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。货币市场组合以高流动性的国内货币市场工具投资，满足交易性和预防性需求；投资组合以全球配置的权益工具和固定收益工具投资，满足盈利性需求；缓冲组合，也就是政府养老基金，以油气资源导致中央政府现金流人为资金来源，通过积极的海外投资满足发展性需求。

四、我国外汇储备投资存在的问题

粗略比较国外储备投资管理的策略，结合我国的外汇投资管理现状，发现我国外汇投资策略上存在的问题。首先我国外汇储备投资并不多元化，我国外汇储备的币种结构过于单一，主要还是以美元资产为主，超过一半的外汇储备是美元，资产结构大多投资于美元市场，风险过于集中，投资领域也更多的集中在金融领域，对于实物投资，如能源战略投资的发展还是比较欠缺的。其次目前我国的外汇储备多为美国国债、住房抵押贷款担保证券和高投资级别的公司债券等，这些债券资产虽然具有较高的安全性和良好的流动性，但其提供的收益率普遍偏低。再次我国的外汇储备投资管理机构主要由中投公司来承担，投资风格太单一，用于实现国家战略目标方面的效果也不是很理想。央行行长周小川在一次公开演讲时[6]表示中国或将设立新投资机构以管理外汇储备，不能将所有鸡蛋都放在一个篮子里，要创建新投资机构去尝试新的投资风格和投资领域。”这样对于我国外汇储备的投资能够更加多元化，从而分散风险；也给外汇储备的投资管理机构带来了竞争性，让其更加规范市场化的运作。

五、关于中国如何提高外汇储备的投资去向的建议

目前为了规避外汇风险，我国的投资策略是实现外汇投资多元化，中国银行国际金融研究所副所长宗良认为[7]外储投资运用不是以简单的收益来衡量的，而是实现我国发展战略的重要资源。外汇储备投资的发展应从两方面入手，一是货币资产多元化的视野应更加

[5]

广阔。二是应尽可能拓宽投资渠道。考虑设立专项海外投资资金，定向支持中国企业走出去；考虑增加相关投资公司资本金，进行对外股权投资；考虑委托第三方的方式进行投资。

以上关于外汇储备投资策略的宏观环境、现状进行了大概阐述后，面对我国外汇储备投资策略的种种问题，国际环境的复杂变化，为了确保外储的安全性和流动性情况下，争取外储投资的盈利性。因此，下一步，我们如何进行投资呢？

（一）能源战略投资

丁志杰[8]建议外汇储备应该更加实物化投资，实物化不是简单的持有实物资产，而是更多通过外汇储备资产组合与实物资产价格挂钩。王云霞建议[9]利用多余的外汇储备支持海外能源领域投资，将使我国的外汇储备从风险巨大的金融资产变成遍布全球的油气田资产、国外能源企业的股权、重大资源基础设施等有形资产，以及相关勘探开发先进技术、知识产权和强大的研发力量，加强有色金属和稀有金属等战略物资的储备工作，让这些外汇储备服务于国家长期发展战略，提高利用效率，增强我国的石油、天然气、矿产供应安全和对国际能源资源的控制力。徐小杰提出关于开展境外能源投资的四大建议[10]建立海外能源投资基金；成立海外能源投资公司；利用海外能源基金，向具有资源潜力和偿贷能力的资源国提供有条件的贷款；支持国有和有实力的民营企业集团的海外能源投资。

（二）原始企业投资

陈炳才[11]认为对外汇储备的投资，应该寻找原始企业进行投资，尤其是对未参与资本市场运作的企业进行投资，乃至成立新企业，这需要与国内企业的国际化结合起来，实行企业之间的联合，这样就可以把对金融资产的投资，从二级市场转向一级市场，既有利于企业国际发展和竞争力的提高，也可以实现资产的保值。

我认为这种投资需要投资公司具有敏锐的观察力，国际性的投资视野是非常必要的，同时要成立一个规范化的私募股权基金，如果一旦成功，将会为我国企业走出去规避许多风险，如国家风险。

（三）外汇储备内用

国务院总理温家宝日前在接受英国《金融时报》专访时提出可以考虑拿出部分外汇储备来用作刺激国内经济。陈志武认为[12] 从技术上讲，因为这些外汇不能拿到国内买卖东西，所以，外汇储备被直接用来刺激国内经济的途径受到的限制较多。这些外汇储备已经被用来发行过不同形式但等值的人民币流动性，所以，如果国家为了刺激国内经济而把这些外汇再用来换一次人民币，那等于是变相转移老百姓手中的财富，让他们手中的人民币财富实际贬值，这反而会降低老百姓的消费需求，给国内经济帮倒忙。

他同时提出了三种做法。一种是由国家拿这些外汇去国外买基础设施建筑材料、厂房车间设备、能源和其他自然资源等等，用这些直接提供给国家建设项目，以此减少政府为公家项目融资的必要性，这间接把更多银行贷款、民间储蓄留给民营企业和家庭个人，增加对后者的资金支持。第二种办法，对于需要进口设备、物资、能源的国内企业特别是中小企业，国家用外汇给它们提供低息贷款，这些企业以后用人民币或者外汇还款。这样，在中小企业融资难的局面下，外汇储备可以按这种不造成人民币贬值的方式在国内流动起来，给中小企业带来资金支持，保障或增加国内就业。第三种办法，把外汇储备分给老百姓，让他们自己去国外买东西。这三种方法都可以促进我国的就业、经济增长、提高人民的福利水平。同时另一些学者提出可以由财政部向央行和特定金融机构发行美元国债，再将所

得美元和央行进行本外币置换，增加财政部手中的人民币规模，通过扩大财政支出等途径最终实现“外储内用”。

(四)国内地方债务

谭浩俊[13]对我国当前的外汇储备困境和我国地方融资平台所出现的现象分析后，认为应该建立外汇储备与地方债务的对应关系，用外汇储备购买地方债，既可以为外汇储备的投资找到一条新的渠道，也可以有效化解地方债务可能出现的风险。他的解释是地方债由于形成速度过快，对应的投资项目回报不明显，周期往往很长。特别是一些公益项目，更多的是社会效益，而非经济效益。此外，还有一些地方甚至将资金投向了面子工程。因此，如果不建立有效的债务偿还机制，没有足够的财力作保证，债务风险是会重复出现的。这就提供了用外汇储备购买地方债务的机会。因为，既然外汇储备能够购买美国国债，自然也能购买地方政府债务。而由于地方政府负债已成现实，并形成了事实上的购买力，因此，用外储购买地方债务，并不会构成新的更大的购买力，不会引发通货膨胀。需要强调的是，用外储购买地方债，并不是为了给地方政府提供新的资金支持，好让地方政府继续大拆大建，而是为了偿还银行贷款，降低地方政府的银行负债，避免可能出现的债务风险。

（五）黄金投资

黄金具有国际认同度高、保值功能较好和可作为紧急支付等优点，有学者建议为了使我国巨额的外汇储备保值增值，应该增加黄金储备的投资，因为此次金融危机严重地冲击了金融资产，不论是美元、欧元、日元资产，都受到了此次“金融海啸”的殃及，变得疲软。而黄金、白银却不受此次危机的影响。黄金、白银完全具备取代美元的世界一般性财富性质，很快就会产生出大量的世界储藏手段要求。中国可以趁世界金、银价格回调时机，在其价格低位运用储备进行一定数量的买进，以部分取代证券资产风险大、无法保值的缺陷。易纲认为[14]黄金是一个不错的资产，但是，目前要是从国家的层面、从外汇储备的层面看，黄金不可能成为我国外汇储备投资的主要渠道。最主要原因是世界的黄金市场容量是有限的，如果我大规模购金的话，肯定会推高全世界的金价，而中国的金价是和世界接轨的，一旦世界金价推高，我们中国的老百姓去百货商场买首饰、买小金条，就会面临金价上涨。

黄金的价格是由美元表示的，目前美元相对于我国是贬值的，投资黄金可以保值增值，但是我国外汇储备投资是做长线的，长期来看黄金的价格是剧烈波动的，所以说外储投资黄金、白银不可取。

（六）海外抄底

国际金融危机的发生对我国提供了难得的跨国并购机遇，利用海外企业资产大幅缩水，人民币升值，鼓励和支持有能力的企业对外企的直接投资和跨国并购，同时改革外汇管理制度，使外汇藏富于民、于企业，鼓励企业持有外汇直接进行对外投资，包括适当地投资国外房地产市场、实物产业等，这不仅能够减少外汇增长的压力，提高外汇储备的收益，还可以加强中国企业的竞争力。

（七）是否增持美国国债

美国国债已经大为满足了我国外储的流动性，但面对复杂的国际金融环境，为了使我国外储的保值增值，是否继续增持国债？各专家学者都有不同的见解。反对意见认为，既然美国国债的市场价值可能继续缩水，而且金融市场稳定之后美元可能大幅贬值，继续增

持国债意味着未来可能出现更大损失，此举不符合中国的国家利益。支持意见则指出，如果中国不继续购买美国国债，那么为了把新发国债推销出去，美国政府的自然反应是大幅提高新发国债的收益率，这将导致中国央行持有的存量国债价值更加猛烈的缩水。因此，通过继续购买美国国债的方式来帮助美国金融市场尽快恢复稳定，从整体上而言有助于最小化中国外汇储备在次贷危机中的损失。

五、总结

以外汇管理模式的视角，比较各国外汇储备投资的现状，发现许多国家把外汇储备投入不同的领域分为几块，由专业机构去投资管理，并且取得了很好的收益。外汇储备投资原则遵循流动性、安全性、收益性，每个国家管理外储时都会确定自己的投资目标，我国是以流动性和安全性为首要条件，根据目前我国外储投资的现实状况，流动性对我国来说已经基本满足，所以应该确保安全性的前提，尽量提高外储的收益性，来弥补我国巨额外汇储备所占用的机会成本。确定投资目标后，再看是否适合投资一些可供选择的投资范围，如有专家学者建议利用我国巨额外汇储备“海外抄底”，但海外抄底会由于不同国家文化的差异大多情况是失败，这与我国外汇储备投资遵循的安全性原则相违背。再如投资黄金，如果从历史的大方向来看，黄金的价格波动是非常剧烈的，尤其这几年，并且我国在投资黄金上的经验还有欠缺，长期投资黄金违背了盈利性。根据不同的国内外状况，确定不同的投资目标，培养具有国际视野的投资团队，同时也要完善我国的外汇管理体制，这样才能在根源上解决我国外储的投资问题。未来国际形势的不确定性，把确定性的资源用于海外，从而对我国的外汇储备的安全带来了威胁，所以“外储内用”是个不错的选择，把巨额外储用于我国的投资路径是不难找到的，但它的实现对我国经济以后的影响是很难去估计的，所以也要渐进的去实现吧。

参考文献

[1] 韩骏.新形势下中国外汇储备对外投资策略思考[J].金融财经，2009（5） [2] 中国社科院金融所课题组：《新加坡和韩国政府投资公司:运行模式及其启示》[J].中国经贸导刊，2007（5）

[3] 乐绍延.日本如何经营管理巨额外汇储备[N].经济参考报，2006—04—07 [4] 邢毓静.论外汇储备管理政策的国际比较及借鉴[J].当代财经，2002（3） [5] 巴曙松，刘先丰. 挪威和新加坡多层次外汇储备管理对中国启示[N]. 经济观察报，2006-11-26 [6] 周小川.浅析美国双赤字及中美经济关系[J].华北金融，2006（3）

[7]宗良.不要以简单收益衡量外储投资运用[N].上海证券报，2011-12-15，

[8] 丁志杰.通胀下外汇储备实物化投资[R], 对外经贸大学， 国际金融研究2011-3-19 [9]王云霞.用外汇储备进行国家能源战略投资问题研究[J].南方金融，2009（10）

[10] 徐小杰.有效使用外汇储备开展境外能源项目投资的建议[J]，国际产业观察，2009（4） [11]陈炳才.外汇储备运用的新思考[J].武汉金融，2011（4）

[12] 陈志武.破解外储困局 ,探索战略投资新渠道[N].上海证券报，2009-2-23 [13] 谭浩俊.高额的外汇储备可否投向地方债？中国经济网，2011-09-01

[14] 易纲.黄金储备不会成我国外汇储备投资主要渠道[N].证券时报，2010-7-8

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