权证案例分析

权证创设制度有效性的案例分析

本文结合南航认沽权证JTP1数据，针对权证创设制度是否能起到抑制过度投机的作用，是否能起到保护中小投资者利益的作用进行讨论。

一、 南航 JTP1 创设过程

伴随着我国股权分置改革的进行，2007 年 6 月 16 日南方航空公司公布了股改方案，公司唯一的非流通股股东南航集团，将向全体 A 股流通股股东支付 14亿份认沽权证；每持 10 股流通股可获 14 份认沽权证，相当于流通股东每 10 股可获 1.597 股股份的对价安排。5 月 17 日下午，南方航空公司在广州召开股东大会，现场以 99.99%的高票通过了股改方案。2007 年 6 月 21 日，南航认沽权证（简称南航 JTP1，交易代码 580989）正式上市，行权价为 7.43 元，行权比例为 1：0.5，而此时南方航空正股价格为 8.53 元，这意味着上市首日南航 JTP1 的实际价值为0。而此时我国股市正处于大牛市阶段，南方航空正股股价却一直在节节高升，按当时的市场行情，南航权证相当于一堆废纸。

但与南航 JTP1 的实际价值为零形成鲜明对比的是市场对其投机热情不减，上市首日南航 JTP 大涨 103%，随后几天最高涨幅将近达到了首日开盘参考价的600%，最高价格为 2.603 元/份。为了抑制南航 JTP1 的过度投机，有关部门同意券商对其进行创设。2007 年 6 月 26 日，券商开始进行大量创设，当天就有长江、海通等 12 家券商进行了创设，创设数量达到 11.41 亿份，接近于南航权证初始发行量。如此巨额的创设使得南航权证的价格应声而跌，但从图 5.1 可以看到，这种抑制作用只是暂时的，随后南航 JTP1 又开始大幅上涨，利益的驱使使得券商开始了更为疯狂的创设，从表 5.1 可见，南航 JTP1 在存续期间先后有 26 家证券公司进行了数量不等的创设，创设数量最多的为中信证券，累计创设数量为 31.7 亿份，其次是海通证券，累计创设数量为 8.2 亿份；创设数量最少的为国都证券，创设数量为 4300 万份，其次为第一创业，创设数量为 8400 万份。26 家证券公司所创设的权证份数加起来总共为，123.9 亿份，是南航 JTP1 初始发行数量的 8.5 倍。

从图 5.1 可以看出，券商随后的创设确实使南航 JTP1 价格出现大幅下跌，而且维持在一个低位，但是正如本文第四章所分析的一样，权证创设只是使权证溢价率、市场价格与理论价格的偏离度变小，但并未使隐含波动率减少，从图 5.2 可以发现，南航 JTP1 在低位暴涨暴跌依然严重，这印证了创设并未使隐含波动率减小。

表 5.1 各券商创设数量表

券商名称

创设数量

券商名称

创设数量

券商名称

创设数量

中信证券 招商证券 国信证券 光大证券 广发证券 申银万国 国泰君安 东方证券 国元证券 3170000000 562000000 664000000 654000000 715000000 560000000 790000000 515000000 453000000 华泰证券 海通证券 长江证券 中国建银 红塔证券 东海证券 宏源证券 平安证券 兴业证券 325000000 820000000 362000000 317000000 236000000 220000000 375000000 200000000 235000000 上海证券 齐鲁证券 南京证券 第一创业 山西证券 西部证券 国都证券 国联证券 总计 192000000 283000000 163000000 84000000 142000000 200000000 43000000 110000000 12390000000 二、 南航 JTP1 各方利益分析

南航 JTP1 在上市首日实际价值就为 0，而在 2007 年我国股市正处于大牛市阶段，南方航空的股价也节节高升，最高价格上涨到 20.33 元，因此从当时市场行情看，南航股价跌到 7.43 的行权价几乎不可能，这意味着依照权证创设机制有关规定，券商只要对南航权证进行创设就可以获得零风险利润。而权证交易属于“零和游戏”，券商的盈利就是投资者的亏损，券商盈利越多，投资者亏损也就越大。

本文假设证券公司所创设的权证在创设当天均以收盘价卖出，注销的权证在注销当天均以收盘价买入进行计算，得出数据如表 5.2 所示。从表 5.2 可以看出，券商在创设南航 JTP1 的过程中总共盈利 147.44 亿。其中盈利最多的为中信证券，总共盈利为 39.4 亿，其次为招商证券，总共盈利 10.3 亿；盈利最少的为国联证券，总共盈利 990 万，其次为国都证券，总共盈利 3627 万。这印证了券商在南航权证上只要有创设，就会有收益，创设风险几乎为 0 的说法。从图 5.3 也可以看出，除了海通证券等少数券商在南航权证的创设过程中盈利数值低于其创设数量的数值外，其余大多数券商均高于创设数量的数值，这意味着大多数券商每创设一份权证的平均盈利额在 1 元以上，收益颇丰。同时对于很多券商来说，权证创设所带来的利润已经成为其整个公司净利润的一个重要组成部分，如中信证券在2007 年公司净利润为 82.9 亿，2008 年净利润为 133.2 亿，因此，如果它在南航JTP1 上的盈利全计入 2007 年，所占到的比重为净利润的 47.5%，将近一半，即便假设全部计入到 2008 年，也占净利润的 29.6%，这足以证明权证创设是许多券商的一个重要的利润来源，他们在南航 JTP1 上“榨取”了足够多的真金白银。对于这种“零和游戏”，券商的巨额收益，意味着投资者的巨额亏损，而亏损最严重的自然而然是没有任何优势的中小投资者。

表 5.2 各券商盈利表

券商名称 中信证券 招商证券 国信证券 光大证券 广发证券 申银万国 国泰君安 东方证券 国元证券 各券商盈利 3961120000 1027200000 931830000 929490000 903370000 820000000 819150000 787800000 572410000 券商名称 华泰证券 海通证券 长江证券 中国建银 红塔证券 东海证券 宏源证券 平安证券 兴业证券 各券商盈利 528900000 502000000 444190000 319640000 317260000 312020000 279540000 226790000 225650000 券商名称 上海证券 齐鲁证券 南京证券 第一创业 山西证券 西部证券 国都证券 国联证券 总计 各券商盈利 203580000 197300000 105910000 97440000 94680000 90700000 36270000 9900000 14744140000

有关部门推出权证创设制度本为了抑制权证的过度投机，进而保护投资者利益，但从以上数据可以看出权证创设制度却变成了券商“榨取”投资者利益的“绞肉机”。现假设如果不存在权证创设制度，这样券商无法对南航 JTP1 进行创设，此时，若投资者按南航存续期间的最高价格 2.603 元/份把所有的 14 亿份权证全部买下，并持有到其价值归零，这样投资者亏损数额为 36.442 亿，远远小于被券商赚走的 147.44 亿。即便因为无权证创设制度从而使南航权证价格继续被炒高到 6元，这时投资者全部买入，然后持有到到期，投资者亏损也仅为 84 亿，仍旧远远小于 147.44 亿，何况在创设的情况投资者亏损的不仅仅是券商所赚走的，还包括南航 JTP1 初始发行的 14 亿份的亏损和投资者进行交易时所需缴纳的税费。这足以证明权证创设制度不但不能形成对投资者利益的保护，反而极大的损害的了投 资者的利益，其中损害最严重的是中小投资者的利益，而最大受益者则为具有创设资格的券商。

三、 社会对权证创设制度公平合理性的质疑

中小投资者的巨额亏损和券商的巨额盈利，引起了社会的广泛关注，许多专家学者都表示了对权证创设制度的公平性的质疑，更有部分投资者进京上访。北京邦和财富研究所所长、经济学家韩志国近日在谈到南航认沽创设表示，“券商一是无限量创设，而且不需要平仓，不需要回购，这是重大的陷阱。做期货还得平仓，券商可以不平仓，不是完全的抢钱行为吗？”。著名财经观察评论员侯宁认为，“南航认沽是赤裸裸的内幕交易和价格操纵，它所侵犯的绝对不仅仅是权民的利益，而是整个中国股市的公平”。同样，著名财经专栏作家曹中铭表示，“权证创设成为券商的饕餮大餐，说明制度建设上存在问题。尽管监管层一直以来欲加强市场的基础性制度建设，但如此的制度建设必然带来更多的非议，也必然会招致市场的诟病。”在投资者的上访过程中，更有人提出了，“一项制度是否合理，关键在于它是不是照顾了大多数人的利益，但两年多来的事实不断地说明一个问题，那就是权证创设肥了创新类券商，而广大散户的财富却被拿走。这样的结果说明权证创设制度在现在的中国并不是合理的制度。”

以上观点只是社会对创设制度的公平合理性质疑中的很小一部分，但它足以说明社会对创设制度的不满。一个制度的公平合理性是其有效性的一个重要方面，由以上可见我国的权证创设制度并不具备有公平合理性，它不但不利于中小投资者利益的保护，反而使其受损。

四、总结

通过对南航 JTP1 创设的案例分析，发现权证创设不但没有保护投资者利益，反而使投资者利益大大受损，而最大的亏损者自然是中小投资者这样的弱势群体。同时社会对权证创设制度的公平合理性提出了广泛的质疑，认为它不利于中小投资者利益的保护。因此，从能否抑制过度投机，能否保护中小投资者利益的角度出发来判断权证创设制度是否有效，以上分析可以证明至少在南航JTP1这个案例中，投资者的利益不但不会被保护，反而会大大受损。

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