10号文和75号文对红筹架构的适用

目录

一、 于宁：“10号文”的曲折 .................................................. 2 二、 问题：是否适用10号文？另，75号文是否适

用？ ............................................................................... 4 1. 关于10号文适用与否问题 .................................... 4 2. 关于75号文适用问题 ........................................... 6 3. 关于回避10号文适用问题的风险 ......................... 6 4. 关于外汇登记问题 ................................................. 7 三、 花旗风投被指以规避商务部10号文为名设局侵权 ............................................................................... 7 四、 坎坷红筹路：详解海外借壳上市 .................................. 14

1. 上市陷阱 ............................................................. 14 2. 红筹模式 ............................................................. 15 3. 变通及风险 .......................................................... 16 五、 10号文有效规避案例之一——辽宁忠旺香港

IPO .............................................................................. 17 六、 10号文有效规避案例之二——中国秦发香港

IPO .............................................................................. 22 七、 10号文有效规避案例之三——英利能源纽交

所IPO ......................................................................... 26 八、 10号文有效规避案例之四——天工国际香港

IPO .............................................................................. 32 九、 10号文有效规避案例之五——SOHO中国 .................. 36 十、 10号文有效规避案例之六——瑞金矿业香港

IPO .............................................................................. 41 十一、 10号文有效规避案例之七——兴发铝业

香港IPO ...................................................................... 48 十二、 规避“10号文”红筹系列八：银泰百货(转) ............ 53 十三、 10号文有效规避案例之九——保利协鑫

香港IPO ...................................................................... 58

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一、 于宁：“10号文”的曲折

2006年9月8日，商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、证监会、外管局六个部委联合出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号）生效，这就是此后对外资并购和红筹上市产生重大影响的“10号文”。

“10号文”主要在两个方面对外资并购作出了规定：

一是对外资并购境内企业需要满足的条件作出了更加具体的规定，例如，增加了关联并购的概念和反垄断审查的要求。

二是对外资并购完成的方式，特别是对以股权为收购对价、通过SPV（特殊目的公司）进行跨境换股等技术手段作出了具体的规定。

其中第二方面原本是为了开放外资并购的“正门”，堵塞“旁门左道”的良法。然而在具体执行效果上恰恰相反，正门紧闭，捷径歧出，最终对于“小红筹”模式产生了摧毁性的影响。“出台两年来，还没有一家境内企业经商务部批准完成了标准意义上的跨境换股，从而实现红筹结构的搭建。”一位长期从事跨境投融资法律业务的资深律师说。与此同时，“协议控制”、“代持股份”等未经监管部门正式认可的做法广泛的被采用，形成了中国企业海外上市中普遍的法律风险。 从“11号文”到“10号文”

所谓“小红筹模式”，是指境内公司在海外成立控股公司，把境内的经营性主体变成境外控股公司的子公司，通过境外控股公司进行融资或完成上市的操作模式，这个公司结构产生的过程在形式上是外商投资或并购的过程。在2006年以前，这一模式大行其道，包括蒙牛、国美、携程、盛大等一批知名的民营企业赴海外融资、上市，无不采用这一方式。

从2005年初开始一直到“10号文”出台，先是出于限制资本外逃、防止逃税等目的，继而又借以“保护民族产业”和“反垄断”大旗，从外管局到商务部，对于外资并购的管制一日严于一日。

2005年1月外管局发布了《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(简称11号文)，4月21日发布了《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》(简称29号文)，但以重重审批、登记环节，基本上遏止了红筹之路。

在业界抗争之下，2005年10月，外管局发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发〔2005〕75号，简称75号文)，重新开启了海外创投基金在中国的投资通道，也重新开启了境内民营企业赴海外上市的通道。

连同“10号文”在内，仅就法规而言，几个政策的出台在规范外资并购和内资境外上市方面，都试图有堵有疏，正本清源，其立法过程也颇费精神。但从执行

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效果而言，却恰恰相反。比如，张玉栋自诩其在“10号文”中修建了一座外资进入中国的“罗湖桥”，即允许外资企业跨境换股，实际上未有一例通过。

“10号文”第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”， 并称“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”这些“其他方式”到底指的是什么，从来没有过正式的说明或解释，这就为具体审批者寻租打开了方便之门。

边界在哪里？

在上述法规出台之前，早就存在各种“其他方式”可以用来实施外资并购和境外上市。

最典型的是沿用多年的“新浪模式”，也被称为“协议控制”、“合同安排”、“中中外模式”，即外资在进入某些限制性行业时，不进行股权收购，而是通过“协议控制”等一系列安排来获得实际控制权。

例如：一家中国境内的互联网公司要在海外上市，在海外成立了一家控股公司公司，但外资要入股国内网站在实践操作中难以做到，所以就在中国设立了一家外商独资企业（WOFE，即wholly foreign owned enterprise），与持有电信增值业务的境内互联网公司签订一系列的协议，从而控制改境内公司。

首先，境外的资金进到WOFE，由WOFE向境内公司的股东提供贷款，该贷款用于对境内公司的增资，境内股东把股权质押给WOFE，同时董事会决议、股东大会决议、人员任免都授权给WOFE，如果违约WOFE可以指定另外一个中国人把你的股权买走；在利润方面，WOFE又通过管理费、服务费把境内公司的利润全部拿走。这样，WOFE就通过形式上并非股权并购的方式,实际控制了中国公司的股权、资产、利润、董事会等，绕过了并购审批。

律师普遍认为，这一模式完全规避了股权转让的审批。但由于“10号文”等文件的实际操作的现状事实上堵死了跨境换股之路，这一原来只在电信增值业务、广告等限制类行业应用的模式，亦逐渐扩散到了服务业等其他行业。

一位律师对《财经》表示，对于“协议并购”的模式，商务部和证监会从未给出明确的“允许”或“禁止”的说法，“但在私下交流中，官员们会说应该管，但没有能力管，默许企业可如法炮制。”

另外一种规避方式是股权代持，类似的审批多是在地方商务局，钻各地对政策把握不一的漏洞。

比如，拟境外上市公司的境内持有人，以其外籍亲属的名义收购国内资产，由于不属于境内居民收购，一些地方商务局往往会批准。这表明，实际上是在未报商务部的情况下就完成了跨境换股。对于这种情况，有律师表示他们是不敢出具法律意见的，因为这种代持是违反立法原意的。

一位从事境外上市的资深律师称，“10号文”规定的跨境换股等正途一直未开放过，市场只能用不同的方案一步一步地试探政策和行政机构的底线，“关上了

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门，自有人跳窗；锁死了窗，自有人打洞。市场上不同的律师会对同一个红筹重组方案得出不同的法律结论，因此导致红筹方案的法律和政策风险都是很大的。” 在前述律师看来，很多2006年9月8日后搭建的红筹结构并未经过监管部门的实际考验，但由于中国投资热络，从商业的角度看，这样的法律风险值得一冒。对于境外上市项目，律师通常的做法是，在招股说明书中进行风险披露。比如阿里巴巴的招股书对“协议控制”的方式进行了披露，称对阿里巴巴和杭州阿里巴巴的一系列合同安排，“中国有关的监管机构可能持不同观点，裁定该等合约安排违反适用的中国法律、规则及法规。”

这种法律的不确定性显然扭曲了市场竞争秩序。一位律师就表示，客户在投资的时候，往往让律师把企业上市时可能需要的法律意见提前写出来。“有的人和官员很熟悉，投行、律师、企业一起开会，拿起电话就能咨询，没有紧密关系的律师只能闭嘴。”

在这位律师看来，相关司法解释应该认真、有效地实行正式询问函制度，负责部门应该及时答复询问函，特别是对具有普遍性的问题予以回答，使得法律法规具有生命力。“法律的制定不可能非常完备，不可能把所有可能发生的情况都想到，必须通过对具体个案引申出来的有普遍意义的问题的答复，逐渐形成相关法规的适用范围。现在全部采取私下沟通的方式，既缺乏效率，也可能助长腐败。”

10号文和75号文对红筹架构的适用

案例：中外合资经营企业A拟在海外上市，欲构建红筹架构，以A企业法人股东B之自然人股东C和D为BVI公司的自然人股东，以该BVI公司全资设立香港SPV，作为海外上市主体。该香港SPV公司收购境内股东股权，将A公司变更为外商独资企业。

二、 问题：是否适用10号文？另，75号文是否适用？

分析：

1. 关于10号文适用与否问题

10号文对SPV的规定体现在第39条，即：特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。

而10号文在第2条对境内公司的范围及外国投资者并购境内企业的情形有明确规定，即：本规定所称外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业（以下称“境内公司”）股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（以下称“股权并购”）；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产（以下称“资产并购”）。

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而A公司在原10号文（今10号文）颁布前，已于05年变更为中外合资经营企业，非该10号文中所指的境内公司，亦不存在规避法律规定的故意。 颇有玄机的是，10号文在第11条规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。该条文中，所用的说法是“境内的公司”而非“境内公司”，按通常理解，这两个概念应该是有差异的。但因为并无进一步解释出台，实务中多从有利pre-ipo公司的角度出发，模糊处理或默认为一个概念。

但不管这两个概念具体指称有何不同，商务部外国投资管理司于2008年12月颁布了《外商投资准入管理指引手册》，在该手册中，在第五部分即“关于并购的审批说明”明确规定：

(a) 并购适用对象

外国投资者购买境内非外商投资企业股东股权或认购公司增资，或外国投资者购买境内非外商投资企业资产并以该资产设立外商投资企业运营；或外国投资者设立外商投资企业协议购买境内非外商投资企业资产运营。

上述外商投资企业应界定为：外国投资者及外商投资性公司在我国境内依法设立并取得外商投资企业批准证书和营业执照的企业，不论外资比例是否达到25%。已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。但股份公司中方转让股权的，必须以持有该部分股权1年以上。

(b) 关联关系并购

境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。目前受理范围仅限于境外公司为上市公司，或经批准在境外设立且已实际运行并以利润返程投资的。

从第（一）方面即“并购适用对象”看，排除了外商投资企业中外方并购中方股权时的适用问题，而无论中外方是否存在关联关系。

从第（二）方面即“关联关系并购”看，目标公司仍限定在“境内公司”即非外商投资企业范畴内。

而根据10号文第52条之规定，即“外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理”。A公司需参照现行外商投资企业有关股权变更的相关规定，即[1997]外经贸法发第267号《关于印发《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》之规定，需取得批准设立企业的审批机关的批准文件。

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综上，A公司拟进行的股权收购并不适用于10号文，其只需取得批准设立企业的审批机关关于其股权变更的批准文件即可。 这样理解是正确的，因为适用10号文的大前提已经不存在，即境内A公司不是内资而是外商投资公司，因而，就没有必要再继续讨论第11条中的关联并购问题，因为10号文压根不能管制这种情形。可是，只要你胆敢向商务部报送材料，商务部就毫不犹豫地说，这就是关联并购，必须经过我们审批。到那时，MOFCOM才不管你是不是适用10号文，他只会说这就是11条的关联并购，你就是要规避10号文的适用。那，你就惨了。

2. 关于75号文适用问题

75号文在第一条就明确规定：

本通知所称“特殊目的公司”，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。

本通知所称“返程投资”，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或臵换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。

本通知所称“境内居民法人”，是指在中国境内依法设立的企业事业法人以及其他经济组织；“境内居民自然人” 是指持有中华人民共和国居民身份证或护照等合法身份证件的自然人，或者虽无中国境内合法身份但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的自然人。本通知所称“控制”，是指境内居民通过收购、信托、代持、投票权、回购、可转换债券等方式取得特殊目的公司或境内企业的经营权、收益权或者决策权。

从A公司实际情况看，因为是境内自然人返程投资，是无法避开75条规定的（除非境外自然人持股，但这样就有代持风险，如苏州大方公司中方股权被外方代持人私吞问题；而另一方面，75号文采用了相对周延的表达，控制包括了直接控制和间接控制的通用情形，故从严格意义上说，即使代持，也还是绕不开75号文）。

毕竟75号文和10号文的规范内容有所不同，故适用其一而不适用另外一个是可以解释的。实践中，也大量存在该等案例，如辽宁忠旺、碧桂园等（实际上，自原10号文现10号文实施以来，尚未有适用10号文而审批成功的案例，实践中也都是采用避开该10号文，解释为“不适用”的做法）。

由Ｃ和D两个自然人在境外设立BVI是可行的，甚至可以先不办理境外投资外汇登记，而是等到上市的时候再一起办理外汇登记，也就是来个补登记。

3. 关于回避10号文适用问题的风险

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实际上，不回避10号文，并无海外上市的成功案例，如此客户亦无寻求法律意见的必要。避开适用是存在风险，但就目前的实践而言，的确也是看似唯一可行的做法。

4. 关于外汇登记问题

根据75号文的规定，按照我个人的理解，应该是有两个步骤都需要登记，即设立SPV公司前的个人外汇登记和股权变更或境外融资后的SPV公司外汇登记两个步骤。这两个步骤是有先后顺序的。而外汇登记这个事项还是很关键的，毕竟涉及到以后资金的合法进出问题，故要充分向客户提示其重要性和不作为的重大风险。

没什么风险，只要补登记就行了。但是，据内部传，106号文也就是75号文的操作规程已经废止，这意味着补登记不再通行。

看看律师们的通用语言：该公司在获得外汇登记后，不违反中国关于境外投资的外汇要求。

三、 花旗风投被指以规避商务部10号文为名设局侵权

花旗风投被指以规避商务部10号文为名设局侵权

花旗风投“阴阳局”

2009年中国汽车销售量达到了1364万辆，但于晓已经与这个正在迅猛扩张的庞大市场无关了。

早在1995年，于晓与林卫平共同投资设立了上海健钧贸易有限公司(以下简称“健钧公司”)，主要经营汽车零配件的销售，是汽配市场最早的一批参与者之一。经过十年的发展，健钧公司已颇具规模。

2005年，于晓设想通过引入外部资金，整合分散在26个省市的汽配经销商，建立汽配行业的“国美”。2006年，于晓及其他几家经销商与花旗风险投资国际(Citi Venture Capital International，CVCI，以下简称“花旗风险投资”)签署协议，共同打造汽配行业的“国美”。最终在2007年初设立了优配贸易(上海)有限公司(下称“优配公司”)。

“我们的设想是花旗、管理层、经销商共同持有这家公司的股权，一起来打造这个目标。”于晓说。

但截至2009年3月，于晓被解除优配公司CEO及总裁职务，于晓、其他管理层及经销商并没有在优配开曼(因前述交易设立的离岸公司)持有股权。这一切都与当初和花旗风险投资签署的协议有关。事实上，花旗风险投资和管理层及经销商签署的是资产转让协议和股权激励协议，并没有包含股权交易的内容。

但于晓表示，这些协议是为了规避商务部2006年10号文在交易结构上所作出的安排，交易真实的意图是花旗风险投资、管理层、经销商共同持有优配公

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司的股权。于晓认为，花旗风险投资当初是以规避商务部10号文为名进行“设局”，从而“侵害和剥夺创始股东权益”。

1月19日，本报记者向花旗发去采访提纲。1月22日，优配汽车零件(香港)有限公司(下称“优配香港”)书面回复了采访提纲。优配香港由优配开曼控股，花旗风险投资则控股优配开曼。

该份回复只有一句话，称“于晓先生的指控是完全站不住脚、毫无根据和没有任何法律价值。”

(a) 被解职的“股东”

于晓至今认为当初的方案设计得非常精巧。

直到现在，商宝合还不能理解于晓为什么这么轻易离开。“为什么让你离开就轻易离开了？这我不能理解。我们和花旗风险投资是共同的投资者。”1月21日，商宝合在接受记者采访时表示。

商宝合是江苏优配的董事长，是进入优配体系的第一批经销商之一。此前在南京做汽配生意，为南京康众公司的老板。

但同为第一批进入优配体系的王海军则不同意商宝合的观点，“我们都是雇员，是要靠业绩来拿我们的股权的。”王海军现任山东优配的董事长。

事实上，在2005年初，于晓等人发起筹备优配汽车配件连锁(英文United Auto Parts，简称“优配公司”)时，是设想进入优配体系的经销商都成为优配的股东的。

当时，于晓联合了分布在中国26个省份盖茨品牌的代理商，以这26家没有股权关系的经销商构成的松散网络为基础，以其现有的运营资产，特别是供应商关系、客户关系、管理和销售团队为核心，寻求资本市场的支持，力图建立覆盖全国的汽车零配件分销和零售网络，在高速成长的中国汽车售后市场打造一个领先企业。

在融资过程中，花旗风险投资于2005年7月表示对优配的理念、经营模式和团队具有特别兴趣。2006年1月，经过反复磋商之后，花旗风险投资与筹备中的优配签署了“投资意向书”。

投资意向书约定与上述经销商以及管理团队共同投资设立优配公司，各方同为共同投资者。于晓表示，共同投资者也就意味着三方在新公司中都占有股权。 事实上，并购方案包含现金及股权两方面。花旗风险投资承诺投资4000万美元现金，占新设立的优配公司61%的股权，这可推算出新公司价值为6650万美元。经销商和管理团队占新公司的39%股权，价值为2650万美元。

股权的价值是对经销商进行审计后，在2005年EBITDA(即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润)的基础上，按照4-5倍市盈率作价得出的。

于晓认为，股权部分实际上对应着经销商的经营能力，这包含了经销商的核心运营权益以及持续为优配公司提供服务；还包括经销商的无形资产，亦即对于

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贸易商最重要的客户关系、供应商关系、管理和销售团队以及包含在内的经验、知识和技巧等。

而支付给经销商的现金则对应其所持有的存货以及固定资产，这些由新公司按采购成本或折旧后成本购买。

“现金可以使得经销商们把以前的投入都变现了，股权则可以让大家进来一起做，一起随着公司发展。”于晓至今认为当初的方案设计得非常精巧。

在交易结构上，先在开曼群岛设立离岸公司，花旗风险投资、管理层、经销商分别按照各占股61%、20%、19%的比例认购其股权，其中经销商和管理层无需现金出资，凭其现有运营权益和未来经营获得“免费股权”。然后由这家开曼公司来并购国内经销商公司的全部股权。

(b) 2.股权变期权

了规避10号文的监管，方案以资产转让协议的形式出现，即并购主体只并购经销商的存货和固定资产。

但这一交易结构在2006年遇到了政策障碍。2006年8月，中国商务部颁发了10号令，即《关于外国投资者并购境内企业的规定》(下称“10号文”)。该并购规定第四章对于外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司做出了专门规定。

10号文在两方面对已有的并购方案作出了限制。10号文规定，境外公司如果以股权并购境内公司，境外公司应该是一家上市公司。同时，10号文还规定， 境外公司并购有关联关系境内公司的，要报商务部审批。

10号文的颁布和实施使得原定以“一半现金一半股权”的支付方式，甚至整个交易本身都遇到了法律阻碍。因为，花旗风险投资原来打算作为支付手段的股权将是一家由其在开曼群岛设立的独资子公司优配汽车零件(开曼)有限公司(“优配零件”)的股权，而优配零件作为一家特殊目的公司，其股权在花旗风险投资并购境内企业之时并不符合并购规定所要求的条件。更重要的是，经销商同时既是这个交易的并购方之一又是被并购方的“关联交易”事实，按照10号文的明确规定，必须向中国主管部门即商务部申报审批。因此，并购方案肯定无法获得审批部门的认可，或至少需要经过非常复杂的审批过程。

此时，作为交易中国境内部分法律顾问的方达律师事务所提出了另一套方案来规避10号文的规定。

根据这个方案，花旗风险投资将首先抛开优配筹备公司已经设立的离岸公司，在开曼群岛重新设立一家特殊目的公司——优配开曼公司，并以现金认购其全部股权，由后者在香港设立全资子公司——优配香港公司(“优配香港”)，再由优配香港在中国境内与待并购企业所在各省份分别投资全资子公司，作为并购主体。

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为了规避10号文的监管，方案以资产转让协议的形式出现，即并购主体只并购经销商的存货和固定资产。这部分资产的评估价以现金支付，并以全部对价的形式出现。

而股权部分，则以期权的形式授予。即将原来的经销商“股东”变身为“关键员工”，将原应属于经销商股东的“股权”变为这些特殊员工的业绩“期权”。

这样，交易事实上分为境内和境外两个部分进行。一部分在中国境内完成，即通过由花旗风险投资在境外设立和控制的独资企业(优配开曼和优配香港)在中国境内投资设立外商独资企业，然后由这些企业以资产交易的方式用现金分别收购待并购企业的存货和固定资产；另一部分在中国境外完成，即由国内被并购企业或股东在境外设立其控股公司，然后由这些控股公司或分别或集体以其无形资产的对价认购中国境外所设立的待上市企业的股权(优配开曼和优配香港)。 这套交易方案在中国境内所显示的，并提交中国政府审批的，就成了以存货的成本价和固定资产的折旧价为全部对价的交易，而这样的交易因其不涉及并购方以股权支付对价的资格问题，因此可以不去向商务部报请审批。

(c) 签订资产转让协议

原来是由国内独立经营的若干经销商所发起筹备的优配公司，变成了花旗风险投资投资的一家外商独资企业。

2007年1月，济南粤泰、南京康众、山西必高、上海健钧作为第一批创始企业以及管理团队与花旗风险投资签署了协议。

四家经销商签订的协议有四份，即“资产转让协议”、“雇员激励邀约”、“管理层激励邀约”、“雇员合同”。其中资产转让协议包括经销商的固定资产和存货部分，期权则通过“雇员激励邀约”、“管理层激励邀约”授予，“雇员合同”则包括了严格竞业禁止条款。

而为了进一步规避10号文对于关联交易的规定，期权合同的执行时间也延后了一年。两个激励合同规定从2008年7月1日开始生效，期权的时间是一年。相当于2009年以后才能拿到股权。

之后，由花旗风险投资的优配开曼之全资子公司优配香港分别在上海、江苏、山东向当地政府审批机构递交了以 “资产转让协议”为核心的系列文件。这些文件都顺利的获得了审批机构的批准。

优配香港先后设立了优配汽车零部件贸易(上海)有限公司、优配汽车零部件贸易(江苏)有限公司、优配汽车零部件贸易(山东)有限公司，并于2007年6-7月与上海健钧贸易有限公司、南京康众贸易有限公司、济南粤泰汽车配件公司相继完成资产交割。同时，设立优配贸易(上海)有限公司，作为优配集团的运营总部，各企业在“优配汽车配件连锁”的旗臶下统一运营。

在花旗网站上，可以看到优配公司的介绍：“优配汽车配件连锁正在通过并购现有的汽车零配件经销商网络而建设中国最大的汽车养护与维修配件零售和分销网络。公司力图多阶段收购分销商并建立一体化的物流和IT基础设施”。

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至此，原来是由国内独立经营的若干经销商所发起筹备的优配公司，并以其为主体向海外投资者融资，在这一方案下，变成了花旗风险投资投资的一家外商独资企业，收购了这些企业有形资产，并聘请了这些企业的股东为其雇员，并将根据其业绩，授予其期权。

(d) 于晓被解职

普通股股权，变为“真正以业绩为基础的激励股权”。于晓说，这也埋下了恶果。

但这一方案对于经销商来说，所应得的普通股股权，变为 “真正以业绩为基础的激励股权”。而本应成为股东的经销商，则成为了公司的雇员。

于晓说，这也埋下了恶果。根据新的协议，员工实际上可以随时被解雇的，而一旦离开公司，所有股权全由花旗收回，而股东则不能，这样股东的权益实际上可随时被剥夺。

事情可能也正向着这一方向发展。2009年3月份，花旗解除了林卫平(任上海优配的董事长兼总经理)、于晓(任优配开曼公司的董事、优配公司的CEO、董事)的职位。随着离开关键岗位，于晓、林卫平事实上也无法领导优配公司和优配上海公司达到业绩，从而拿到优配公司的股权。

如果于晓能工作到2009年7月，即使按照延期一年后生效的邀约，他也本应该被授予优配的管理层股权。

根据合同，授予管理层的股权有50%是无条件的，即50%的股权是不与业绩挂钩的，但这部分股权也还没有兑现。如果能工作到2009年12月份，于晓也可能有机会拿到与业绩挂钩的股权。于晓介绍，2009年3月优配公司总体EBITDA转为正值，是2007年12月以来首次为正。

于晓称，也询问过期权何时可以行使的问题。花旗方面的回答是，由于行使期权要对公司的资产进行全面的评估，因此希望留作将来上市时的技术问题来解决。

记者在发给花旗的采访提纲中，也询问了解除于晓职务的原因，以及计划授予股权的时间。但优配香港的回复没有回答这一问题。 5.不稳定的交易

商宝合说，协议上设定了兑现的条件，但当时花旗解释，营业指标问题不会影响股权的确认，“因为在中国，也不能全看法律条文”。

“期权很难行得通，在红筹上市中我们不建议使用这种交易架构。有几家企业曾经计划用这种方案，但都被我否了。”天银律师事务所合伙人孙延生表示。孙在10号文颁布后，曾为多家红筹上市企业设计交易结构。

孙延生说，期权的交易结构对于交易双方来说都有风险。对于被并购企业来说，期权随时可以被终止，资产就变成别人的了。

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对于并购方来说，同样也有很大的风险。被并购方很可能拿了现金部分，不要期权就走人了。对于一些没有固定资产的企业，比如网络公司等，风险尤其大。“我见过有机构这样被套的。”孙延生表示。

事实上，花旗风险投资为了规避风险，与经销商的合同都有严格的竞业禁止条款。

孙延生认为，资本市场很难理解这种交易结构，对于企业上市也是不利的。他还表示，对于这种案例，律师发表法律意见会有很大的困难，因为期权是未来的权利，随时可以变，不知道什么时候才能行权。“对于上市来说极其不稳定，资本市场接受程度较低。”

对于方案的变化，于晓等人在签署前并不是没有疑虑。事实上，在签订四份合同之前，经销商也对方案进行了质疑，特别提出要求在此之外应签署按照原意的“备忘录”，表明如此安排实为规避中国政府的“并购规定”。但是，当时花旗风险投资相关人员称，这样的备忘录不能签，因为容易被中国政府发现，因此不利于大家的“共同利益”。同时，还称，这些分别订立的四份协议合起来则可以证明原始意图的存在。

商宝合说，协议上设定了兑现的条件，但当时花旗解释，营业指标问题不会影响股权的确认，“因为在中国，也不能全看法律条文”。

事实上，至今其他经销商也并没有能获得股权激励合同上所规定的股权。当初和花旗风险投资签署协议的其他两家经销商在2009年12月股权激励协议到期后，也没有能拿到股权。

商宝合认为，“我的想法是，这些股权是存在的。我们应该有股权，否则成了纯打工的，我们股份少，但是是股东之一。”

“我们是江苏公司的经营者和控制者。如果我们离开了，这个公司就完了。让我们带着自己企业进来，最后净身出户，很难做到。” 商宝合表示。 王海军则说，“把自己的工作做好，花旗也不会亏待我们。”

(e) 谁能证明原始交易意图？

在方达律师事务所出具的一份法律意见书中，就留有规避法律规范的痕迹。 为规避10号文的规定最终所执行的并购方案，是由方达律师事务所设计的。

“律师事务所并没有保护交易另一方的利益。”于晓还指出，在方达的法律建议书及其顾问的交易过程中，方达从未提示花旗风险投资，需要向被并购企业充分提示这样一种方案将对被并购企业带来的极大风险和严重后果。

在方达律师事务所出具的一份法律意见书中，就留有规避法律规范的痕迹。对于被并购公司原股东如何获得作为对价的开曼公司股权，方达建议，为了规避国家外汇管理局《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》中的规定，将这些原股东向外汇管理局的申请日期推迟到优配在海外上市之前作为“技术问题”处理。

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而在2009年，当于晓向花旗就股权问题提出交涉时，方达律师事务所于2009年10月26日以律师函的形式正式回复。方达律师函指出，“资产转让协议”是唯一和全部文件，购买经销商存货和固定资产的钱就是全部对价。

“方达发出这份律师函后，事件的性质就发生了变化。方达是了解整个事情全部经过的，而且为了规避10号文设计了整套的交易方案。”于晓说，方达律师事务所的行为是否歪曲了事实？于晓说，他就方达律师事务所的行为，向上海市律师协会进行了投诉。

1月21日，本报记者就这份律师函联系方达律师事务所负责该项目的律师，但这位律师以“在司法程序中，不方便评论”，婉拒了记者的采访。 如何证明整个交易的原始意图的存在呢？

商宝合和王海军均表示，交易方案主要是于晓谈的。但商宝合理解对于兑价的理解是包含了股权的。“如果没有股权，仅仅给我这点钱，我不会把企业这么卖给他。我的企业经营得好好的，每年都有盈利。” 商宝合表示。

而王海军的理解则不同，“花旗用现金买了我们的企业，用现金收购了存货，没有溢价。股权是完成销售目标和利润目标就可以兑现。”

于晓向记者提供了一系列相关文件。一份是2005年5-6月间，筹备中的优配与26家经销商签署的“意向书”。其中。意向书显示，离岸的UAP公司将分别与各家经销商成立合资公司，由UAP公司持有合资公司51%的股权，并且合资公司将购买经销商与汽车零配件销售相关的所有经营性资产。

一份2006年1月花旗风险投资向优配发出的一份“投资意向书”以及4月“意向书修订本”。该意向书显示，花旗风险投资、经销商和管理层共为优配公司的“共同投资者”，经销商持有“免费股权”。

同时，花旗风险投资根据2005年经销商EBITDA的4-5倍市盈率作出的“被并购企业价值评估表”，也清晰地显示，支付给经销商的对价由现金和股权两部分组成。

于晓向记者提供交易时的电子邮件。电子邮件显示，在优配给被并购公司管理层安排签署相关协议时，优配公司也明确提到了鉴于关联交易的存在以及律师的要求，签署文件时须作相应的安排。

于晓还表示，从商业逻辑上来讲，并购一家企业，也并非只是购买实物资产部分，还应该包括无形资产等。

但司法诉讼也许不相信合理推断。 于晓说，他能证明资产转让协议不是并购交易的全部。因为在资产交割前，根据中国政府规定要求进行资产评估时，进行评估的上海大华会计师事务所所出具的评估报告指出，所作的评估只是针对“部分资产”。

但王海军则表示，“民营企业存在很多法律风险。为了规避法律风险，我愿意把企业卖了，通过期权来拿我的股权。”

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本报记者向花旗风险投资发出的采访提纲也询问是否存在这样的投资意向，并询问花旗风险投资方面对方达律师事务所出具的律师函有何评论。但优配香港的书面回复也没有直接回答以上问题。

四、 坎坷红筹路：详解海外借壳上市

最近，资本市场及创业界最令人激动和期待的事情，莫过于内地创业板的顺利进展及开放了，一批先锋创业企业和创业者成为万众瞩目的对象。与之形成鲜明对比的是，苏州大方特种车股份有限公司(下称“苏州大方”)及其董事长李荣生却因为卷入香港借壳上市的陷阱，也掀起不小的波澜。

1. 上市陷阱

据报道，李荣生是郑州大方实业有限公司(下称“郑州大方”)的老板，持有其74%的股份，这是国内第一家以桥梁施工机械租赁为经营模式的公司，另外李荣生投资设立的苏州大方，成为以特种车为主的生产基地。苏州大方在2008年底，获得过汇富东方创业投资顾问有限公司(下称“汇富东方”)旗下的三只基金1亿元人民币的投资(占18.02%的股份)。

李荣生控制的苏州大方及郑州大方(下统称“大方公司”)是中国领先的基建专用重型设备及相关服务供货商，研制成功我国第一台2,500吨模块式液压动力平板运输车、第一台公路铁路两用车、第一台多功能组合式起重机，上述三项均有发明专利。公司还成功研制多台液压动力平板运输车并车技术，该技术属于国家863计划项目，填补国内空白。另外，在财务数据方面，苏州大方2008年的产值近4亿元，净利润3,000多万元；2009年截至10月中旬的产值近7亿元，净利润7,000多万元。按预测，大方公司2009年的营业额将达12亿元，利润2亿元。

李荣生及其控制的两家公司郑州大方和苏州大方，在其投资人汇富东方及汪晓峰的一手操作下，海外借壳上市的大致流程如下：

第一步：境外人士汪晓峰投资设立并100%控制境外公司China Infrastructure Industries Corporation(下称“中国建设重工”)，中国建设重工又设立2家境外(BVI)公司：China Equity Investments Limited(下称“中股投公司”)和Topbest Glory Limited(下称“鼎优公司”)，鼎优公司在国内设立外商独资企业——苏州鼎优科技有限公司(下称“苏州鼎优”)。

第二步：中股投公司与郑州大方签订股权转让及增资合同，以1865.762万元的价格受让李荣生在郑州大方74%的股份，再向郑州大方增资3781.95万元，成为郑州大方控股股东，拥有89.6%的股权；苏州鼎优则与苏州大方签署了《业务合作框架协议》、《独家技术支持与技术服务合同》、《独家管理及咨询服务合同》，通过合同绑定方式，苏州大方产生的利润将计入苏州鼎优的报表，通过

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这种“类新浪”模式，苏州大方间接被鼎优公司控制。郑州大方和苏州大方也因此被中国建设重工间接控制。

第三步：选定了香港上市壳公司保兴发展(HK 01141)，中国建设重工以反向并购的方式臵换进保兴发展，并更名为中国建设重工集团有限公司。按此重组方案，收购完成后，李荣生及管理层持有上市公司的股份为19.38%，汪晓峰持股

21.85%，孙粗洪13.34%，保兴发展的老股东36.26%，来自配售的新股东持有9.17%。

但实际上，直到上市进程即将完成、李荣生前往香港进入路演阶段时，才发现自己和管理层实际持有的股份仅为1.85%，其余为可转换债券，并且锁定期均为2年。李荣生拿两家可谓优质的国内公司到香港借壳上市，最后发现自己所占股份仅不到2%，原先帮忙借壳的汪晓峰却成为潜在的最大股东，才知道自己掉入了别人早已设臵好的陷阱。目前公司上市处于停止状态，当事人双方正在寻求法律途径解决问题。

2. 红筹模式

国内民营企业为获得外资VC的投资或寻求海外上市，通常采取“红筹架构”的方式，企业原始股东在海外注册离岸控股公司，然后以离岸公司的身份，反向换股收购国内的经营实体。海外控股公司的注册地通常是在BVI(英属维京群岛)、开曼群岛、百慕大群岛或者香港。

假设甲先生与乙先生共同投资拥有一家境内公司，其中甲占注册资本的70%，乙占30%。一般来说，红筹基本构架的步骤是：

1.首先甲、乙按照国内公司的出资比例，在BVI(英属维尔京群岛)设立BVI-A公司，即所谓的特殊目的公司(SPV)。

2.然后，BVI-A公司以股权、现金等方式收购国内公司的股权，则国内公司变为BVI公司的全资子公司，即外商独资企业(即WOFE，Wholly Owned

Foreign Enterprise)。只要BVI公司(收购方)和境内公司(被收购方)拥有完全一样的股东及持股比例，在收购后，国内公司的所有运作基本上完全转移到BVI公司中。

3. BVI-A公司在开曼群岛(或百慕大群岛)注册成立一家开曼公司，BVI-A公司又将其拥有的国内公司的全部股权转让给开曼公司。开曼公司间接拥有国内公司的控制权，作为VC融资的主体和日后境外挂牌上市的主体，同时也作为员工期权设臵的主体。

4.甲、乙共同在BVI设立BVI-B公司，或分别设立BVI-B1和BVI-B2公司，以公司的名义持有甲、乙的开曼公司股份。

由于BVI公司属于“外商”范畴，根据《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》的规定，有些行业可能不允许外商独资或控股，以上操作方式就不适合。比如国内公司从事的是电信、互联网、传媒等需要牌照的行业，或者是部分敏感行业(如政府采购、军队采购)等，国内公司不适合直接被BVI-A公司反向

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收购转换成WOFE。此时，可以通过BVI-A公司在国内设立WOFE，收购国内企业的部分资产，通过为国内企业提供垄断性咨询、管理和服务等方式，换取国内企业的全部或绝大部收入。同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权(即所谓“新浪模式”)。

综上所述，目前外资VC投资国内公司或国内公司海外上市的红筹架构基本为： 在BVI注册公司的原因是BVI对公司注册的要求简单，公司信息保密性强，但其低透明度低导致很难被大多数资本市场接受上市，而在开曼群岛、百慕大注册的公司可以在美国、香港及许多其他地区申请挂牌上市。

可是，由商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局六个部委联合出台的《关于外国投资者并购境内公司的规定》(简称商务部“10号文”)于2006年9月8日起生效，对外资并购和红筹上市产生了重大影响，甚至可以说是把红筹上市的大门关上了。据公开信息，10号文出台3年多以来，还没有一家境内公司按规定、“合法”地经商务部批准完成“标准”意义上的跨境换股，从而实现红筹结构的搭建和上市。

3. 变通及风险

民营企业家选择红筹架构、通过境外SPV公司进行海外融资、上市、返程投资等，都是有其必然性的。国内的A股市场、甚至是深圳的中小企业板市场的门槛太高，限制也太多，排队排得太长，民营企业要在国内上市难度还是非常大。正在拉开大幕的创业板，据说也有上千家企业在排队。民营企业直接海外上市，证监会也有所谓的“456条款”的审批标准：即要求境内公司海外发行上市必须满足“最近一年公司净资产达到4亿，按照合理的市盈率预期，公司的融资额不少于5,000万，上市前一年公司税后利润不少于6,000万”。而境内公司通过境外控股公司，可以选择的上市地点很多，有些证券市场的门槛很低，更重要的是，上市后资产运作比较自由，不会受到国内政府部门的限制。

尽管有10号文的障碍，没有一家境内公司“合法”地完成“标准”意义上的跨境换股及红筹上市，但实际上仍有不少企业就在监管部门的眼皮底下成功上市了、或正在上市中，包括大方公司。

(a) 1.由于10号文等文件的实际操作的现状事实上堵死了跨境换股之路，而“新

浪模式”或“协议控制”模式基本上规避了股权转让的审批，商务部和证监会从未给出明确的“允许”或“禁止”的说法，这一模式仍然被很多公司采用。苏州大方就是这样，将其境内资产转移出去的，但苏州大方的股东由于尚未完成境外投资外汇登记手续，也没有按照约定取得境外公司——鼎优公司80%的股权，结果苏州大方相当于被人顺手牵羊。

(b)

2.另外一种规避方式是股权代持，即拟在境外设立SPV的境内持有人，以其外籍亲属、朋友的名义设立SPV，并通过换股等方式收购境内公司/资产，由于不属于境内居民收购，审批权在地方商务局，一些地方商务局往往

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会批准。郑州大方就是通过这种方式，以很低的价格将资产转移出去的，但郑州大方也揭示了这种方式的主要风险：股权代持人“假戏真做”，实际控制人的股份落入他人之手。

(c)

3.如果境内公司已经是一家外商投资企业，就不再适用10号文。因此，很多企业就是利用这个政策空间，利用已经有的外商投资企业的“壳资源”，将拟海外上市的境内公司先装到这个“壳公司”中。

4.当然，被逼急了的企业家还有最“简便”和危险的办法。有政府监管审批的地方，通常就有寻租的机会。既然10号文基本完全阻塞了境内民营企业将资产转移至国外进行融资和红筹上市的可能性，那么最简单的办法就是做成“资产是在10号文生效之前转出境外”的假象，为审批机构提供了寻租空间。

(d)

五、 10号文有效规避案例之一——辽宁忠旺香港IPO

忠旺IPO迷局：红筹上市模式有效试探政策底线

对于刚刚在香港上市的忠旺来说，“10号文”规定的审批程序形同虚设；是曲线创新，还是违规操作？业界律师看法不一。但忠旺的红筹上市模式，可视为对政策底线的有效试探。那么，忠旺究竟是如何突破10号文，完成整个红筹上市的呢？

随着全球第三、亚洲最大的铝型材生产商——中国忠旺（HK1333），于2009年5月在香港的上市，国内又冒出一位神秘“新首富”——忠旺董事长刘忠田。以2009年7月10日的收盘价及个人持股量计算，刘忠田这位辽宁汉子的个人财富已达373.33亿港元。

若不是因为企业上市，只怕刘忠田永远不会被关注，据说他的神秘程度丝毫不亚于华为的任正非。和任正非相似的是，刘忠田几乎从未接受过媒体的当面采访。甚至于上市前的全球路演，他都从未现身，而仅仅是派了一个副手全程参与。

一件坊间流传的故事，或许能为刘忠田的“神秘”做一个脚注：有一次，辽宁省政府某厅组织本地及外地媒体记者前去采访，到了辽宁忠旺集团的大门口，被保安挡在门口，保安打了个电话请示，就回复说老板不在，无法接待。但没多久，带队的省厅官员就看到刘忠田的轿车驶出大门，扬长而去。

或许，刘忠田的神秘、财富等等，更多的只是人们茶余饭后的谈资。而真正值得关注的问题是，忠旺的境外上市模式显得非常特殊。

已经登陆香港资本市场的忠旺，其红筹上市过程，直接绕过了商务部“10号文”规定的审批程序。这种做法是曲线创新，还是违规操作？业界律师看法不一。但是比较一致的看法是，忠旺的红筹上市模式，是对政策底线的有效试探。

那么，忠旺究竟是如何突破“10号文”，完成整个红筹上市的呢？

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“真内资，假外资”的合资企业架构

刘忠田从个体户到民营企业的创业史，可追溯至上世纪80年代。1989年，刘忠田创办合成树脂化工厂并任厂长，之后又创办辽阳铝制品厂、福田化工、程程塑料等企业。

而刘忠田的核心企业—辽宁忠旺，则于1993年成立。其实，在辽宁忠旺设立之时，刘忠田的资本意识就已经萌芽。为了享受外资企业的税收优惠，刘忠田将辽宁忠旺注册成了“合资企业”，而这个合资企业实际上是“真内资，假外资”。

如图一所示，刘忠田一方面通过其全资拥有的辽阳铝制品厂，向辽宁忠旺入股60%；另一方面，又在香港全资设立港隆公司，再向辽宁忠旺入股40%。如此一来，辽宁忠旺就变成了一家合资企业，由中资控股60%。而实际上，辽宁忠旺是由刘忠田间接全资控股。

这样的企业架构，一直以合资企业的面目维持至2008年初。而在这期间，辽宁忠旺的规模却是一路高歌猛进。至2008年，辽宁忠旺的营业额超过112亿元，净利润近20亿元。06年至08年，其营业额平均以36%的速度上升，净利润更是以86%的速度增长。

拥有这样业绩的企业，拿到资本市场，无疑能卖个好价钱。 红筹上市的“10号文”障碍

就是在这样的业绩背景下，2008年初，辽宁忠旺正式启动了境外上市计划。民营企业要实现境外上市，唯一途径就是“红筹模式”了。

所谓红筹模式，就是国内民营企业的实际控制人，在境外注册离岸公司，然后以（被政府认作外资方的）离岸公司身份，返程全面收购国内的实体企业的股权，再以离岸公司作为主体，申请到境外某交易所上市。

但是，当辽宁忠旺打算红筹上市时，遇到了政策障碍—商务部等六部委联合颁布的、于2006年9月8日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“10号文”）。该文件的第11条规定如下：

境内公司、企业或自然人，以其在境外合法设立或控制的公司名义，并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式，规避前述要求。

在10号文生效（2006年9月8日）之前，境外离岸公司业已完成境内权益收购的，则其红筹上市之路依然是通畅的。而在10号文生效之前未能完成境内权益收购的，则红筹上市之路则无疑是一条天堑。因为实际控制人的境外离岸公司收购境内权益时，须按该文件第11条的规定报商务部审批，而至今为止未有一例通过了商务部审批。

直跨“ 10 号文”，搭建红筹架构

拿这个条款比照一下辽宁忠旺的实际情况，危局顿时显现出来。在10号文生效之后，辽宁忠旺依然有60%的股权为境内公司所持有，若要把这部分股权转移至刘忠田的境外公司持有，则一定要走商务部的审批程序。

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直接报商务部审批吧，通过审批的可能性几乎为零；不报批的话，似乎又没有办法完成红筹架构。怎样不经审批，而又合法地完成红筹架构呢？这个事情落到了专业律师头上。

在律师充分评估了政策风险的情况下，忠旺于2008年开始了红筹架构的实际操作。首先，刘忠田在境外搭建好了如图二右半部分所示的控制权架构。 然后，再将辽宁忠旺的两大股东（辽阳铝制品厂、香港港隆公司）所持有的股权，全部转让给忠旺投资（香港）有限公司。如此，辽宁忠旺便成为忠旺投资（香港）的全资子公司。

但是，整个收购过程，忠旺并未就此向商务部申请审批。对此，忠旺的法律顾问给出的法律依据是：辽宁忠旺是中外合资企业，将内地及海外股东持有的股权，转让给忠旺投资（香港），其法律性质为转让外商投资企业的权益。所以，忠旺投资（香港）收购辽宁忠旺的全部权益，并不构成10号文所定义的“海外投资者收购一家内地企业”，因此无需获得商务部的批准。

一位资深投行人士评论道：“该案例重要的突破是，毕竟10号文生效之前转移出去的只是40%的权益，之前我们通常认为，如果控股权在之前没有转移出去，做起来比较困难，现在看来这个担心倒是不必了。”

其实，好多境外上市的操作都有缺陷，就是在反复试探底线，最后可能监管部门就修改规则了（法律本来也是这么发展的）。

“可交换债券”背后PE的风险考量

如前文所述，忠旺投资（香港）分别从香港港隆公司、辽阳铝制品厂，接手了辽宁忠旺所有股权。其中，接手香港港隆公司所持40%股权时，出让方和接手方皆属境外公司，因而采取的是国际惯用的换股收购的方式。而接手境内辽阳铝制品厂所持60%股权时，采取的是现金收购的方式。

这60%的境内股权的现金收购，涉资3亿美元。整个3亿美元的现金收购款，刘忠田最终在外境外完成了募集。其中，1亿美元以“可交换债券”的方式，向一家名为“泰山投资”的外资PE募集。

简单说，这里的可交换债券，是双方的一个约定：泰山投资向刘忠田借出债务，用于收购辽宁忠旺60%股权；届时，若忠旺上市了，泰山投资有权要求刘忠田，以其所持有的上市公司股票来偿还该笔债务；若忠旺最终没能上市，刘忠田必须根据约定的利率还本付息。

一般而言，外资PE向民营企业投资，普遍都是通过两种方式：股权投资、可转债投资。为什么，泰山投资为什么以可交换债券的方式进行投资呢？

泰山投资之所以愿意投资给忠旺，无非就是想分享一下企业上市之后的资本溢价。而该时辽宁忠旺的股权重组还面临两大变数：第一，这样的重组，能否成功规避商务部的审核，还是个未知数；第二，即使从法律上了规避商务部的审核，这种操作能否使港交所认可其合法性而准予上市，也是个未知数。毕竟，在专业人士看来，忠旺的重组方案是存有某些缺陷的。

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而PE在投资时，惯用的股权投资的“入股”、以及可转债投资的“转股”，都发生于上市前。若忠旺最终因政策原因无法上市，则泰山投资的股权变现退出就非常困难。这层政策风险，泰山投资不得不考量，毕竟1亿美元的投资绝非小额。

为了规避这层不可忽视的政策风险，泰山投资干脆就对刘忠田表示：你最终能不能上市谁也没办法保障，所以我不想承担你股权重组的政策风险；所以，干脆我现在借给你1亿美元，上市之后你拿股票折合对等(本息)金额来还我就是了，如果上不了市就直接还本付息给我就行了。

对于PE方的这种“既想赚钱又不想担风险”的想法，刘忠田也是奈何不得，谁让自己现在有求于人呢！

PE以债券投资之名，行股权投资之实

2008年8月8日，北京奥运的开幕式精彩纷呈，但刘忠田却无暇顾及这场视觉盛宴。在这天，刘忠田最终签署了协议，通过其在维京群岛(BVI)全资拥有的忠旺国际集团，以发行“可交换债券”的方式，完成了向泰山投资的1亿美元私募融资。债券主要条款具体如表一：

从该融资协议的主要条款来看，不仅有债权投资协议的特征，比如本金、利率、期限、抵押等等；还有股权投资协议的显著特征，比如防稀释权利、董事会席位、购股优先权等等。

而就具体条款来说，虽说某些条款（比如利率设定、可延期赎回等）有利于刘忠田，但更多条款却是有利于投资方的。特别是泰山投资以债权人的身份，却获得了股东才有的权利。

因而，泰山投资实际是以债券投资之名，行股权投资之实，而且规避了正式股权投资可能面临的政策风险。而其交换价的不同折扣设定，又确保了其根据投资时间的长短，交换成股票之后带来收益不等的回报。

附注：由于忠旺在“可交换债券”发行后一年内实现了IPO，根据其7港元/股的招股价，泰山投资投入的1亿美元(7.8亿港元)，可按5.6港元/股(即招股价8折)的价格，交换成约1.39亿股忠旺的股票(约占总股份数的2.58%)。以7月10日忠旺的收盘价9.33港元/股计算，泰山投资所换取的1.39亿股股票市值已达13亿港元，折合美元1.67亿美元。这笔投资在一年时间内，为泰山投资带来了67%的回报。

辗转腾挪“有期贷款”完成收购 完成1亿美元的“可交换债券”筹资后，整个3亿美元的收购款，尚缺2亿美元。为此，忠旺国际集团再与美国Scuderia Capital公司签订“有期贷款”协议，获得后者2亿美元借款，期限一年，年利率12%。

为获得这笔借款，刘忠田将持有的非“ 忠旺系”的其他业务的股权，抵押给美方公司。

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这样合计筹集3亿美元资金之后，刘忠田最终完成了辽宁忠旺60%境内权益的收购。整个红筹架构在事实上最终得以完成，辽宁忠旺由中外合资企业变更为外商独资企业，相关权益的转让手续，并通过辽宁省外经贸厅批准。

而这笔2亿美元的有期贷款，于2009年7月到期，而忠旺国际集团却于忠旺上市之前的今年4月份即提前归还。期间，其并未募集新资金用于还债，其资金从何而来呢？

其实，这笔资金来自于辽宁忠旺的未分配利润。当整个收购完成之后，辽宁忠旺立即从未分配的盈余公积中提取20亿元，向忠旺投资（香港）进行现金分红，这笔资金再逐级追溯股东，并分红下去，直到资金到达忠旺国际集团手中。忠旺国际集团再将这笔资金用于偿还美国Scuderia Capital公司（如图三）。

关联交易的“合规性”优化

除了上市的核心资产—辽宁忠旺，刘忠田还在其上下游，设立了一系列相互独立的企业。这些企业构成了辽宁忠旺的关联公司，并在过往一直与辽宁忠旺进行着系列业务往来（如图四）：

程程塑料——向辽宁忠旺供应全部塑胶包装材料。 福田化工——向辽宁忠旺供应金属表面的粉末涂料。

宏程塑料——制造塑型材（如塑料门窗），并无偿使用“忠旺”商标进行销售。

鹏力模具——向辽宁忠旺供应加工铝型材所需的各种模具。 港隆化工——向辽宁忠旺供应生产铝型材所需的化学品。 铝塑装饰——向辽宁忠旺采购部分铝型材用于相关生产。 港隆——代理辽宁忠旺铝型材的部分出口业务。

而根据港交所的上市规则，这些业务往来都构成了关联交易。而且，港交所规定，所有关联交易，只要单笔交易金额占比超过0.1%，或者单笔交易数额超过100万港元以上，都必须经过相关审核，并通过指定渠道向投资者披露。

港交所这些规定，在于防止大股东或实际控制人通过关联交易，对自己的私人公司进行利益输送，并损害其他股东利益的行为。

对于忠旺来说，虽然这些业务所需的关联交易属于正当行为，并无利益输送之嫌。但是，这些频繁发生的日常业务往来，要根据港交所的要求进行逐笔披露，却是一笔高昂的成本（在媒体披露信息，按广告价格支付）。

为此，辽宁忠旺不得不对相关交易行为进行清理：凡是可以终止的交易一律终止；凡是可以转移至第三方的采购一律转移至第三方；对于确实无法终止的交易向港交所申请关联交易的豁免。具体如下：

程程塑料、福田化工：这两家作为相关材料供应商，无法找到合适的替代者，相关交易严格按照市场公平价格进行，并向港交所申请审查豁免。

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宏程塑料：对于宏程塑料使用“忠旺”商标，给予3年过渡期，期间宏程塑料向忠旺支付商标权使用费，3年之后商标使用权终止，宏程塑料另立商标销售产品。

鹏力模具：辽宁忠旺全部购买下其所有的铝型材模具生产设备，转为自己制造铝型材生产模具，同时对鹏力模具所有模具采购协议终止。

港隆化工：终止相关化学用品的采购，转向第三方采购相关化学用品。 铝塑装饰、港隆：相关交易全部终止，并将可能带有竞争性质的“铝塑装饰”100%股权出售予第三方。

如此一来，由刘忠田私人控制的关联交易企业，由7家最终缩减为2家。刘忠田借助关联交易，进行利益输送的风险，也大为缩减。

这还不够，刘忠田还须与上市公司签订一纸协议，协议要求刘承诺自己在上市公司之外，不再投资设立和上市公司产生竞争的业务。

忠旺通过这一系列的操作，最终是实现了红筹上市。但其中最为关键的直绕“10号文”的做法，是否真正得到了监管层的默许？能否为其他类似民营企业所借鉴与复制？目前还不得而知。

对于忠旺的上市模式，一位投行人士在博客中意味深长地评价道：“（忠旺模式能否被复制）当然前提是商务部认同忠旺模式。希望这不是一个特例或是（商务部的）工作疏漏……”

注：可交换债券（Exchangeable Bond，简称EB）全称为“可交换他公司股票的债券”，是指企业的法人股东，通过抵押其持有的子公司股票给投资方，进而发行的公司债券；该债券的持有人在将来的某个时期内，有权按照债券发行时约定的条件，以其持有的债券换取发债人抵押的子公司股票。

六、 10号文有效规避案例之二——中国秦发香港IPO

“协议控制”即新浪模式最初被运用于互联网、出版等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市，由于其不涉及对境内权益的收购（无论是股权收购还是资产收购），而仅仅是通过签订系列协议达到控制境内经营实体的目的，在10号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所复制，以规避10号文第11条关联并购的商务部审批。

最近几个月以来，关于山西省政府收编民营煤矿的事件，引发了国内舆论的持续关注。舆论皆反对政府以行政命令的方式整合民营煤矿，围绕着“煤矿整合”，各利益相关方不断被牵扯进来。于是乎，台面上的口水混战、背地里的利益博弈，一场接一场地上演着。

庆幸的是，这一波“整合潮”，没有波及到煤炭产业链下游的民营企业。而且正是在这样的背景下，被称为“国内最大民营煤炭贸易企业”的中国秦发（HK0866）在香港挂牌上市了。

中国秦发的红筹上市，采取了相对特殊的“协议控制”模式。一般而言，“协议控制”模式主要被运用于互联网、出版等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市。由

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于其不涉及对境内权益的收购，因而在10号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所复制，以规避关联并购审批。中国秦发即是利用了这个“便利”。

“协议控制”模式的由来

“协议控制”模式也被称为“新浪模式”，缘于该模式在新浪网境外红筹上市时首开先河。当时，新浪网也打算采用普通的红筹模式上市，即：实际控制人在境外设立离岸公司，然后实际控制人通过离岸公司，反向收购境内的经营实体公司，从而将境内权益转移至境外，之后再由境外离岸公司申请在境外某证券交易所上市。

但是，由于互联网业务（即电信增值业务）

是禁止外资进入的，因而离岸公司（被视作外资方）将无法收购境内的经营实体。正是在这种背景之下，律师设计出了“协议控制”模式，即：境外离岸公司不直接收购境内经营实体，而是在境内投资设立一家外商独资企业，为国内经营实体企业提供垄断性咨询、管理和等服务，国内经营实体企业将其所有净利润，以“服务费”的方式支付给外商独资企业；同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权。（如图一）

后来这种模式被众多境外上市的国内互联网企业所复制，继而这种模式进一步扩大至出版、教育等“外资禁入”行业企业的境外上市。

秦发集团境内、境外两块资产

现在，我们重新回到本文的主角——中国秦发——身上。中国秦发的实际控制人徐吉华，

在境内和香港同时拥有两块经营性资产—中国秦发集团、香港秦发集团。这两块经营性资产主要从事煤炭贸易，同时还经营一些辅助性的航运业务。

图二、图三分别为境内的“中国秦发集团”及境外的“香港秦发集团”的股权架构。由图可知，境内的业务资产相对分散，缺乏一个统领的控股公司，但归根到底都由徐吉华全资持有（其余自然人股东都是徐吉华的代持股者）；而境外的业务资产则统一由BVI的秦发投资控股。

据其招股说明书的披露，在“中国秦发集

团”及“香港秦发集团”两大业务资产中，前者的合计净资产约为3.56亿元，后者的合计净资产约为3.86亿元。也就是说，实际控制人徐吉华有一半经营性资产在境内，另一半经营性资产在境外。

2008年秦发启动了境外上市计划。然而，在10号文生效的背景下，如何将境内的“中国秦发集团”的权益搬出境外且规避关联并购审批呢？

借道“协议控制”模式

此时，协议控制模式就派上用场了。秦发的协议控制架构具体分两步完成。 第一步：2008年2月5日，香港秦发集团透过秦发贸易（香港），在国内出资设立了外商独资企业—秦发物流。

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第二步：2009年6月12日，秦发物流与“中国秦发集团”各经营公司及其持股股东，签订了两大控制协议—委托协议、质押合同。

根据委托协议，中国秦发集团各成员公司的经营管理事项委托给秦发物流，中国秦发集团则将各成员公司等同于净利润的金额，作为回报支付给秦发物流；中国秦发集团各成员公司的董事均由秦发物流任命；秦发物流行使中国秦发集团各成员公司的股东表决权。

根据质押合同，中国秦发集团各成员公司的股权质押给秦发物流；未经秦发物流同意，中国秦发集团各股东不得擅自出售成员公司的股权、变更注册资本、清盘等；秦发物流拥有对各成员公司的优先购股权。

图四为中国秦发“协议控制”模式的示意图，通过这种协议控制，虽然秦发物流没有收购中国秦发集团各成员公司的股权（当然也就无须并购审批了），但是会计操作上中国秦发集团各成员公司已经可以视作是秦发物流的全资子公司了，因而也就可以合并报表了。

对于采取这种“协议控制”模式的原因，中国秦发在招股说明书上的解释是，“中国政府机关现时惯例上不授予外资控股公司煤炭经营资格证”、“中国法律及法规现时禁止向外资控股公司颁发水路运输许可证”。

对于第二条理由，《外商投资产业指导目录（2007修订）》确有规定，水路航运公司必须中资控股。但是对于第一条理由则很难成立，因为无论是《煤炭经营监管办法》还是《外商投资产业指导目录（2007修订）》，皆未规定外资不得从事煤炭经营。至少从法律条款来看，煤炭经营行业并非“外资禁入”。

因而，其采取“协议控制”的模式红筹上市，更多被认为是规避10号文的关联并购审批程序。一位律师对此评论道：“该等模式势必在（普通）红筹模式受阻的情况下得到发扬光大。”

中国秦发模式

协议控制又叫新浪模式，因新浪公司首家采用合同绑定内资公司获得海外上市而得名。究竟谁是这一模式的缔造者尚未有过考证，但这一模式从法律上可称得上是天才般的发明创造。正如上文所言，新浪模式原本多用于规避电信业在外资准入方面的限制，但其实用久了大家才发现，新浪模式的魅力并不限于此，实际上它在很多方面都成了游刃于纷繁复杂的中国法律夹缝之间的幽灵。中国秦发就很好地给我们展示了协议控制是如何优雅地绕开“10号文”登陆香港资本市场的，而且其登陆的方式是令人艳羡的首次公开发行，而非之前更多人采取的协议控制加反向并购（即借壳）的模式。而也正是这一点上，中国秦发的新浪模式故事，值得圈点。

中国秦发模式的两大突破

中国秦发并非是10号文之后第一个利用新浪模式在境外上市的企业，但中国秦发至少在两个方面确实与众不同。

第一，中国秦发将境内权益通过新浪模式臵入境外公司这一重要重组临界点是10号文之后发生的，这与之前经过几轮私募，新浪架构早已搭建完成的企

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业，如畅游网、易居等，存在本质区别；第二，中国秦发是采取IPO方式上市的，而在此之前不少企业更多的是采取反向并购上市。

第一类企业最多可以算得上以法不溯及既往的托词钻了空子，而第二类企业之所以有些企业宁愿反向收购而不进行IPO，除了商业因素之外，恐怕更多的还是对10号文有所忌惮。所以无论是第一类，还是第二类，都还是没有跟10号文展开正面交锋。而中国秦发在这一点上的冲锋陷阵精神无疑是值得称道的，既然中国秦发没有成为先烈，那么它就当仁不让成为了先锋，为广大深受10号文之累的芸芸众企淌出了一条路子。中国秦发案例是后10号文时代的新浪模式再演绎，我们完全应该给中国秦发戴一顶高帽，不妨可以称其为“中国秦发模式”。

在法律重重包围下，新浪模式依然可行

之所以说这是一个可行性路径，是因为在目前境外上市相关法律的重重包围下，新浪模式的架构基本还是可以无障碍实现的。即便一个纯国内企业，没有任何洋味，那么，大概通过三个步骤即可实现新浪架构的构建：

第一步，首先告诉外管局地方分局，有一个国外基金（这个基金甚至可以是一个普通的境外企业或自然人）要给企业投资，term sheet已经签署，现在需要注册一家境外特殊目的公司，完成私募股权融资。因此，需要依照75号文和106号文申请办理境内居民返程投资的外汇登记。

那么，外管局一般可给予登记，之后国内股东就可以合法地拥有一家境外特殊目的公司。在有些地市，比如北京，可以先办理境外公司登记，事后再进行登记，也就是补登记。

第二步，利用已经设立好的境外特殊目的公司，设立一家外商独资企业（WFOE），而这个过程会被商务部门识别为普通的FDI（外商直接投资），如果是一家咨询类的WFOE，基本可以在很短时间内完成全套注册手续。

第三步，利用WFOE和国内公司签署系列协议，通常包括咨询运营协议、股东权委托协议、股权质押协议、股权购买期权协议、贷款协议等。而这第三个步骤是不需要任何审批的。

至此，一个新浪模式的公司架构即可宣告成立。接下来，如果企业利润够的话，按照中国秦发的理解，就可以在境外进行IPO了。或者即便利润不太够，走个创业板（境外很多创业板是没有利润要求的）路线也完全可以实现上市梦想，而这个上市过程是不需要中国证监会审批的。这虽然算不上是境外上市的高速公路，但至少是一条通畅的高等级公路了。

虽然新浪模式有这样那样的弊端，比如结汇上的困难、税收上的问题、财务处理上的后遗症等等，但比起IPO的花花钞票，这点困难对于善于对付各种纷繁困扰的中国企业家根本算不上太大的问题。

中国秦发模式——后10号文时代的一条新路

中国秦发模式的难能可贵之处不在于其在后10号文时代沿用了新浪模式，而是其在后10号文时代借助新浪模式上市却仍然无需中国证监会审批，更为难

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能可贵的是，中国秦发已然成功上市，而至少目前为止没有发现有被监管部门痛下抓手的迹象。所以，从这一意义上，才能称其为一种模式。

那么中国秦发模式又是如何解释10号文的呢？它的招股书里面是这么描述的：

根据于二零零六年九月生效的并购规定，就上市目的而成立，并由中国公司或个别人士直接或间接控制的离岸特殊目的公司（“特殊目的公司”），须在该等特殊目的公司的证券于海外证券交易所上市及买卖前取得中国证监会批准，特别是特殊目的公司收购中国公司股份或股本权益，以换取离岸公司的股份。并购规定的应用有待诠释。根据并购规定，“由外国投资者接管国内企业”指外国投资者通过协议购买一家国内非外资企业（“内资公司”）股本权益或认购一家国内公司的新增股本，从而将该国内公司变为一家外资企业；或外国投资者成立外资企业，并藉此外资企业透过协议购买一家国内企业的资产及经营其资产，或外国投资者透过协议购买国内企业的资产，然后将该等资产用于投资以成立外资企业经营该等资产。中国法律顾问认为，重整本集团及重组并不涉及收购于中国成立的任何公司的股本收益或资产，故此，概无重组步骤根据并购规定构成并购活动。故此，中国法律顾问认为，本集团的上市毋须中国证监会批准。

其实总结起来就一句话：协议控制不是并购，因此不适用10号文，所以无需证监会审批（也无需商务部审批）。

而我们要的就是这一句经过市场验证的话。这证明，这一结论通过了境内律师、境外律师、投行、交易所、承销商、审计师等所有相关人等的重重拷问，同时，更重要的，我们可以理解为得到了商务部、证监会、外管局等若干监管部门的视而不见般的默许。当然，在这段话的后面，并非画蛇添足地陈述了风险，中国秦发告诉公众：不能排除中国证监会可能于法律顾问提出法律意见当日后，以诠释或澄清并购规定或订下或以其他方式颁布的任何新规则、法规或指引，要求所有特殊目的公司于海外上市时须取得中国证监会批准。倘本集团须获得中国证监会批准，届时本集团将立即向公众公布。

但这一披露多数情况下并不会被大家那么重视，特别对中小散户而言更是不会仔细看招股书到这种程度，毕竟在境外，特别在遥远的美国、英国、欧洲，有多少普通公众知道还有十号文这个东西呢。就算事后追究起来，毕竟招股书已经披露了，中国秦发也可据此免责了。

最后，我们应当再次为中国秦发模式鼓与呼，让大家看到中国秦发模式是后10号文时代境外上市的一条不错的新路子。

七、 10号文有效规避案例之三——英利能源纽交所IPO

从某种意义上说，英利绿色能源（NYSE：YGE）在纽交所的上市进程，至今仍未画上一个圆满的句号。因为英利绿色能源的境内核心子公司—天威英利—依然有超过25%的权益本应纳入、但至今依然未纳入到境外上市体系中去。

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英利能源的整个红筹上市过程，可谓一波三折。原本纯正“民营血统”的英利能源，为了获取更好的发展资源，不得已给自己戴了一顶“红帽子”—出让股权给国有上市公司、进而成为了国有上市公司的控股子公司；继而，为了把自己剥离出来实现境外上市，避开国资主管部门的监管就已是颇费周折；而此过程中，恰恰又撞上商务部颁布“10号文”，使得英利能源的境外上市几近胎死腹中。

当然，经历了九死一生的英利能源，最终还是实现了红筹上市，否则就没有我们今天这个案例了。

新世纪的“红帽子”企业

在太阳能行业，有两个明星型企业—无锡尚德、江西赛维，但却很少人知道，这个行业的鼻祖型企业却另有其人—天威英利。

天威英利原名为“英利能源”，是1998年由苗连生所控制的英利集团在河北保定设立，从事太阳能发电业。该产业的巨大投资，使得苗连生不断面临资金窘境。因而在2002年2月，英利能源通过增资的方式，吸纳了两个新股东—天威保变（SH600550）、中新立业，英利能源的注册资本由500万元增加至7500万元，其名称也变更为“天威英利”。完成增资之后，苗连生的英利集团持

股45%、天威保变持股49%、中新立业持股

6%。

为了谋求进一步的发展便利，苗连生出让了2%的天威英利股权给天威保变，从而促成了天威保变对天威英利的绝对控股，同时，苗连生把中新立业所持的6%股权收购回来。完成这步之后，天威英利的股权结构就变成英利集团持股49%、天威保变持股51%。（如图一）

此时，由于天威英利的绝对控股方—天威保变—是一家国有控股上市公司，苗连生所创立的这家太阳能企业，就摇身变成了“国有控股上市公司的控股子公司”。有了这顶“红帽子”之后，天威英利的一切行为都可以沾“国有企业”的光了。资源、信贷、政策等各方面，都要比它作为纯民营血统时更容易获得。

然而，天威英利的“红帽子”在给它带来各种资源便利的同时，也为它日后的独立上市重组带来了巨大的障碍。

和10号文“赛跑”的跨境重组

2005年底，竞争对手—无锡尚德太阳能—在纽交所的上市，把天威英利逼到了死角。获得3亿美元IPO融资额的无锡尚德，开始了大刀阔斧的收购与扩产，此举立刻拉开了与天威英利的规模距离，双方的规模扩张竞争从此拉开序幕。

显然，在金融资源的供给上，天威英利与无锡尚德已不在一个水平线上。纵然天威英利有一个A股的上市母公司可依靠，但其融资的便捷性远不及境外资本市场，上市母公司绝对无法供等量的金融资源给天威英利。这也就是为什么很多境内公司需要到境外上市融资，难易程度以及融资规模都是重要因素。退而言之，很多公司尤其是外商投资公司，也都愿意从境外借款，方便、规模大、成本低。

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为了获取与竞争对手大体对等的金融平台，天威英利不得不开始筹划境外红筹上市（即在境外设立离岸公司，收购境内公司“天威英利”的权益，然后以离岸控股公司为主体，在境外某交易所申请上市）。而此时，时间点已经到了2006年年中。

2006年6月7日，苗连生按部就班地在英属维京群岛（BVI）设立了离岸壳公司“英利能源控股”。继而在2006年8月7日，后者又在开曼群岛全资设立了“英利绿色能源控股”。

然而，天有不测风云。就在苗连生设立开曼公司的第二天（即2006年8月8日），商务部颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（即商务部2006年10号文），并且将于一个月后的9月8日正式生效执行。该文件的生效，意味着境内企业的境外红筹上市的闸门将要关闭。

如果苗连生不能抢在9月8日之前，将境内公司“天威英利”的权益（至少部分）搬出境外的话，那么苗连生将丧失红筹上市的一切可能性。

为了筹划将权益搬出境外，苗连生决定先将天威英利的绝对控股权拿回来，以利于后续操作时，减少保定国资委的干涉与审批。2006年8月9日，英利集团与天威保变共同对天威英利增资，天威英利的注册资本由7500万元增加至1亿元，因英利集团的增资数额更大，因而在天威英利的持股比例增加至51%，重获控股权（如图二）。

2006年9月5日，苗连生抢在10号文生效的前三天

，完成了红筹架构最关键的一步—跨境转移部

分权益。苗连生通过其所控制的离岸公司英利绿色能源（开曼），以1700万美元的现金代价，收购了他在境内所持有的天威英利51%的股权（如图三）。这笔1700万美元的收购现金，由英利绿色能源（开曼）在境外向财务投资者股权融资获得。经过这一步，苗连生将天威英利的控股权转移到了境外。天威英利也因此变更成了由外方控股的中外合资企业。

上市前的“三融三增”

到这一步为止，苗连生算是把天威英利51%的控股权益搬出境外了。但是，以这51%的权益作为核心资产拿去上市，似乎太单薄一点。而剩余的权益间接掌握在保定国资委手里，可以说是国有资产，而要把国有资产拿过来再搬出境外去，其难度是常人不敢想的。

为了增加离岸公司在天威英利的持股比例，苗连生来了一个“三融三增”的手法—在境外连续进行三次融资，再将所融得资金以增资的方式，连续三次注入到天威英利。经过这三次增资之后，离岸公司在天威英利的持股比例，从51%增加至70.11%。

这“三融三增”过程具体如图四。

第一次融资：2006年9月28日，英利绿色能源（开曼）向一家名为

“Inspiration”的PE机构发行A类优先股，融资1700万美元，用于收购天威英利

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51%的股权。（苗连生拿到这笔收购款之后，后来又曲线作为增资注入了天威英利）

第二次融资：2006年11月13日，英利能源（BVI）通过发行普通债券及可交换债券的方式，从德意志银行获得8500万美元融资。同日，英利能源（BVI）把这8500万美元，注入到英利绿色能源（开曼）。作为对价，后者向前者发行了同等金额的普通债券及可转债。

第三次融资：2006年12月20日，英利绿色能源（开曼）向包括摩根大通证券在内的14家财务投资者，发行B类优先股，融资1.18亿美元。至此，苗连生已经从境外融资达2.2亿美元。

第一次增资：2006年10月10日，英利绿色能源（开曼）与天威保变修订合资协议，前者单方面向天威英利增资1700万美元，持股比例由51%上升至53.98%。

第二次增资：2006年11月13日，英利绿色能源（开曼）又一次与天威保变修订合资协议，前者单方面又向天威英利增资6200万美元，持股比例由53.98%上升至62.13%。

第三次增资：2006年12月18日，英利绿色能源（开曼）再一次与天威保变修订合资协议，前者单方面再向天威英利增资1.18亿美元，持股比例由62.13%上升至70.11%。

经过这“三融三增”，英利绿色能源（开曼）获取了更多的股份权益，同时也增加了上市的筹码。2007年6月8日，英利绿色能源（开曼）完成了登陆纽交所的“最后一跃”。在紧接着的2007年9月28日，英利绿色能源（开曼）再用IPO所募集的部分资金，向天威英利增资，持股比例最终上升到74.01%。

对于天威保变手里依然持有的天威英利25.99%的股权，英利绿色能源（开曼）与天威保变约定，英利绿色能源（开曼）上市后，向天威保变定向发行股票，用于臵换其手中所持有的剩余25.99%天威英利股权。也就是英利绿色能源（开曼）用自己新发行的股票购买天威保变所持有的天威英利剩余的25.99%的股权，即跨换股，从而最终实现对天威英利的100%控股。但由于涉及国资成分，这一步骤至今未能实现。这里同时提出一个问题，作为已经在境外上市的境外公司，如果收购该上市公司在境内设立的合资公司中对方股权的话，而且采用股票作为支付对价，是否可行？是否必须采用现金？这里涉及到（国有企业）境外投资商务生僻、外汇登记，以及境内合资公司的股权变更的商务审批、外汇登记问题。

增资举措的开创性意义

回顾英利能源的红筹上市过程，发生于2006年9月5日的收购天威英利51%控股权的动作，可说最为关键。它抢在10号文生效之前把部分股权转移到境外，因而也就在10号文生效之前把核心子公司变更成了合资企业，为后续的陆续增资行为扫清了障碍。

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而其后续通过连续增资的方式，不断稀释境内股东的权益，增加境外股东的权益，该行为无意中却成为了后来者用于规避10号文的有效方法。也就是说，只要在10号文生效之前拥有一家合资企业（也即把部分权益搬出了境外），无论外方是否控股，通过外方单方面增资的方式，可以把绝大部分比例的权益转移到境外，从而规避商务部10号文的关联并购审批。而这就是英利能源案例的创新之作。

据称，商务部认为，如果中外合资企业在06年9月8日前已设立，06年9月8日以后外方的注资行为不需要按10号文第11条规定的“关联并购”报商务部审批，按其增资额报地方商务主管部门批准即可。因为，此时的境内经营实体已经是中外合资公司，该公司发生的股东或股权的变更（包括以增资行为导致）就不再适用10号文，而是应该适用《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》。

对英利能源的讨论一直屡见报端。开始有媒体误把英利能源称为10号文之后审批的第一个案例，后来对细节稍加关注，才发现英利能源是赶在闸门关闭的前一秒钟侥幸逃生，又不由得感叹英利能源的好运气。英利能源重组的节奏，与10号文比拼速度的勇气，让我们不由得想到警匪片里面常见的警车追劫匪的场面，扣人心弦，戏剧性十足。

但如果回溯一下英利能源的整个成长史，我们会发现这个企业不仅在跨境重组环节上跨越有术，而且历来都是一个变身高手。

两度变身：民企——国企——外企

前文有述，早在2 0 0 2年2月，英利能源以通过增资的方式，吸纳了天威保变（SH600550）、中新立业后，苗连生把中新立业所持的6%股权收购回来，天威英利的股权结构就变成英利集团持股49%、天威保变持股51%，摇身一变成了一家国有控股企业。当时苗总将企业“委身”国企一定有复杂的背景因素，但一般而言，如此操作至少可以达到几个效果：

（1）获取贷款等资源更加容易； （2）可以依托上市公司平台融资；

（3）如果需要从上市公司“挖”点东西过来，比如技术、人员、“淘汰”设备等，操作起来更加方便（虽然是关联交易，但总比一个国有企业将东西拿给一个不相干的民营企业来得容易）；

（4）控股股东是上市公司，将来可以用上市公司收购天威英利的100%股份，择机实现套现。当然对上市公司来讲，也不是坏事，一来可以合并报表，充实利润；二来可以培育项目，扩大产能。

因此，这一步变身术可谓相当高明。但是高明的安排究竟能否达到如期的效果，却不是苗总一个人能左右的，加上无锡尚德的横空出世，可谓世易时移，整个棋局斗生变数。

这时候英利开始了它的第二次变身，要从国有企业的襁褓中跳出来，变成一家境外公司控制的外资企业，从而实现境外上市目的。

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不过这次变身的难度相比第一次要大出很多。除了涉及到跨境的关联收购外，还涉及到复杂的国有企业监管问题，特别是后者，将一家国有控股企业转变为一家民营控股企业，这属于国有企业改制的范畴，而且又是一家重要子公司，一般而言，并非那么容易做到，这涉及谁来审批（是不是需要国资委及地方政府同时审批）、是否支付身份补偿（有地方认为国控转变为非国控一律需要支付身份补偿金）、是否应当进场公开交易、国有股权被稀释如何评估定价等等系列问题。国办发〔2003〕96号文件（《关于规范国有企业改制工作意见的通知》）的规定，国有企业改制，包括转让国有控股、参股企业国有股权或者通过增资扩股来提高非国有股的比例等，必须制订改制方案。

不过一般人很难做到的事情，苗连生先生全做到了。2006年8月9日，英利集团与天威保变共同对天威英利增资，天威英利的注册资本由7500万元增加至1亿元，英利集团在天威英利的持股比例增加至51%，重获控股权。苗连生先生花了2500万完成了从国有到民营的赎身。而且这个步骤的完成是在非常短的时间内实现的。接下来的跨境重组更是“飞一般的感觉”，以常人无法想象的速度实现变身。苗连生先生真可称得上企业变身的魔术师。实践当中，不少打算境外上市的公司，存在国有股参与其中而动弹不得的问题。苗连生先生很好地解决了这个问题，但这中间天威保变能够主动配合放弃增资，至为关键。

逐步增资手法值得一试

但是我们注意到，英利的这次变身并没能够一步到位，其主要原因可能是因为英利集团拿不出那么多的增资款加大增资比例。所以接下来才有了英利能源在境外的“三融三增资”的做法。苗连生先生通过外部投资者，逐渐加大了在天威英利的股权比例，牢牢地实现了对天威英利的绝对控制（超过三分之二）。这时候10号文早已生效，但好在10号文留了口子，“外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理。”也就是上文提到的，商务部认为，如果中外合资企业在06年9月8日前已设立，06年9月8日以后外方的注资行为不需要按10号文第11条规定的“关联并购”报商务部审批，按其增资额报地方商务主管部门批准即可。这点在实践操作中，各地执行尺度不一。为此，2008年底商务部发布的《外商投资准入管理指引手册》专门又清晰地界定了，对既有外商投资企业的收购，不适用10号文。

正如上文所说，这是否会成为广大拟境外上市企业构建红筹的一条通途呢？我个人认为，应当是值得一试的做法。先由一家外资基金直接入股，将企业变成外商投资企业，这时入股可以以净资产为基础，但境外基金可同时给境内股东补偿，补偿可以股份形式支付。根据我们外商投资法律的规定，合资或收购协议在审批之前是不生效的，批复后方才生效。因而，外资基金的收购和对境内股东的股份补偿，在操作上可以同时完成：一方面在境内报批，这个时候中国股东并没进入境外公司，所以不存在关联交易，而一旦境内审批获批，中国股东同时自动

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成为境外公司股东，中间不存在时间差，所以也就不存在空档期和控制权变动问题，从而实现无缝连动操作。操作上，可以把境外交易的文件先签好，股票发出来，托管到专门的代理或律师那里，甚至放到境内股东手里，约定一旦境内审批生效，境外交易自动生效。两个步骤完成之后，红筹架构初成。简单讲，目的是为了规避关联并购，因而需要境内的商务局先批。待取得批文后，再成为境外公司的股东。先境内再境外。

接下来，可以效法英利三融三增资的做法，慢慢扩大对境内公司的控制比例。不过唯一的缺点是外汇登记可能会遇到困难，但是这似乎不会是太大的麻烦，而且市场上有不少“专业机构”可以帮助搞定这个头痛的环节。

那么，剩下的出不去的股权怎么办呢？可以用上市后融来的钱来进行收购，或者部分收购部分换股，这时再卖还能卖出个好价钱，而且也不失为创始股东套现的一个好办法。

但有人会问，天威保变为何不能完成剩余股权的转移呢？主要障碍恐怕在于天威保变不想直接套现，打算实现换股目的，而跨境换股又不能得到批准。此外，如果采取境内低价收购，境外发股补偿的“境内损失境外补”这种灵活操作手法，天威保变作为国有上市公司又无法接受，所以“剩余股权”就成了一个历史遗留问题。换做民营企业，有无数种操作手法可以实现目的，看看展讯上市后如何“回笼资金”的就可见一斑。

回首英利能源的境外红筹上市过程，其实就是一场与“10号文”的抢时赛跑过程。而在这个过程中所运用的“增资外商投资企业”手法，无意中却成为了后来者用于规避10号文的有效方法。

八、 10号文有效规避案例之四——天工国际香港IPO

天工国际进行到一半的红筹架构，被从天而降的“10号文”切断了。因为剩余的主营业务的权益没有办法搬出境外去了。如何将剩余权益合法搬出境外而不经过商务部审批呢？

有一家企业，原先是村集体企业，在总经理的带领下，一路高歌猛进，成为细分行业的领导企业。于是接下来就发生了一系列的变化：首先是通过MBO（管理层收购）的方式，企业变成了总经理的私有公司；获得产权之后，这位老总就想把企业拿到香港去上市；但是，好事多磨，企业在搭建“红筹架构”至一半之时，商务部颁发的“10号文”生效了，香港上市之路被截断了；于是，规避“10号文”成为头等大事……最终这家企业还是实现了香港上市。

本文要说的这家企业，便是天工国际（HK0826）。是一家以特种钢为原材料，生产模具、电钻、切割用具的企业。

一招MBO，公产变私产

成立于1984年的天工集团，原先是江苏丹阳的一家村集体企业。朱小坤从那时候起，便是这家集体企业的总经理。随着企业的不断发展壮大，到1997年

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时，天工集团的核心企业—天工工具，注册资本已达3200万元。到2003年，天工集团的合计净资产已经达到1.04亿元。

也就是在2003年，已经发展壮大的天工集团，实施了MBO计划。总经理朱小坤及其夫人于玉梅，分两次从村委会手上收购了天工集团的全部股份。第一次发生于2003年5月30日，朱小坤收购了天工集团26%的股权。之后不足一个月，朱小坤携同其夫人再次分别收购天工集团63%及11%的股权。至此，这家1.04亿元净资产的企业，变成了朱小坤夫妇的全资私有公司。

然而，朱小坤夫妇为收购该企业而支付的代价竟然为0，也就是这家企业相当于是村委会拱手相赠了。村委会给出的解释是，天工集团的发展壮大离不开朱小坤的巨大功绩。而且也并非是完全赠送，而是要求自2003年起的之后15年，天工集团必须每年拿出300万元用于捐助村民。

如此看来，这笔收购相当于是变相的“股转债”了，即村委会对企业的所有股份，转化成了企业对村委会的“债务”，分15年“偿还”，每年300万，合计4500万。以净资产的口径来估算，1.04亿元的企业，4500万卖了，余额可以算作是村委会对朱小坤“智力股份”的承认。

但是，再深入一步，考察一下天工集团的净利润，2004年其财报披露的净利润已超过4900万元。也就是说，天工集团一年的分红都已经超过4500万元，如果股权依然在村委会手里，即使企业维持既有规模，不但村民每年能获得近5000万分红，而且15年之后，企业依然是村集体所有。

如此看来，朱小坤无异于“空手套白狼”。 搭建红筹架构，半路杀出“10号文” 2006年，朱小坤着手香港上市事项。变成私有企业之后的天工集团，其股权结构如图一左半部分所示。由于天工集团除了主营业务之外（即图一左边标颜色部分），还有其他业务。朱小坤只能将主营业务拿去上市。

按照境外红筹上市的通用模式，朱小坤必须将这4家经营主营业务的子公司（图一标颜色部分），全部转移至境外，由其控制的境外离岸公司来持股。这个过程也就是搭建红筹架构的过程。

2006年8月份，朱小坤在开曼群岛、处女群岛(BVI)设立了一系列离岸公司，并且搭建好了如图一右半部分的境外离岸控股架构。然后，在境外通过“中国天工”收购天工工具、天吉包装、天工爱和，从而将天工集团的主营业务的权益全部搬出境外。

2006年8月21日，中国天工完成了对第一家境内主营业务公司“天工工具”的收购。按照一般操作，接下来即要陆续收购天吉包装及天工爱和。但是就在紧接着的2006年9月8日，商务部颁布的限制红筹上市的“10号文”生效了。

该文件的生效，意味着作为境外特殊目的公司的中国天工，如果要再继续收购境内的关联企业(比如天吉包装、天工爱和)，必须通过商务部的审批。众所周知，通过商务部的审批，这是一条无法逾越的天堑。

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利用已有外商投资企业再投资

看起来，天工国际进行到一半的红筹架构，似乎要就此中断了。因为剩余的主营业务的权益没有办法搬出境外去了。

如何将权益依然还在境内的“天吉包装”与“天工爱和”合法搬出境外而不经过商务部审批呢？为此，天工的法律顾问北京中伦金通律师事务所，设计了一个具有一定法律风险的方案：不以境外的“中国天工”作为收购主体，而是以已经被中国天工收购并转制为外商投资企业的“天工工具”作为收购主体，将“天吉包装”及“天工爱和”全资收购（如图二）。

就这个操作方案的合规性，中伦律师提出的法律依据是：

按照商务部“10号文”第11条的规定，同属一个实际控制人的境外公司，并购境内的关联公司时，需要报商务部审批。但是，天工工具并非境外企业，而且已经于2006年9月8日前成为外商投资企业，因而，其并购境内公司（包含关联公司），不需要按照“10号文”的规定报商务部审批，仅适用于外商投资企业再投资的规定。

但鉴于10号文第11条规定，不得以外商投资企业境内再投资的方式规避，业内对采用该方式还是存有不少争议。

2007年1月9日及3月13日，天工工具分别完成了对天吉包装、天工爱和的收购，整个红筹架构最终搭建完成。期间，天工国际为了完成红筹架构，还进行了对美国国际集团（AIG）的3000万美元私募融资，AIG占股30%。

2007年7月天工国际(开曼)最终于香港上市。 天工国际一直是一个争议比较大的案例，除了曝光率较高的集体企业改制纠葛之外，其整个境外上市过程，也是一场法律的“猫鼠游戏”。从前文披露的天工国际上市前重组过程来看，我们可以清晰地感到“10号文”对整个重组上市工作的冲击力。天工国际的招股书就境内重组部分披露了三个重要的交易：

（1）2006年8月21日，天工集团及朱先生以代价2000万美元将彼等于天工工具的全部股本权益转让予CTCL（中国天工），天工工具因此而获纳入天工国际。透过该转让，天工工具持有天发精锻的75%权益亦获纳入天工国际。

（2）2007年1月9日，天工工具以代价人民币150万元向天工集团收购天吉包装的75%股本权益。同日，丹阳市永强塑料制品厂以代价人民币50万元将其余下于天吉包装的25%股本权益，转让予天工工具。

（3）2007年3月13日，天工工具以代价人民币1亿元收购天工集团持有的天工爱和75%权益。同日，CTCL以代价1000万美元向亚洲高速钢收购天工爱和余下的25%权益。

如果我们关注第一个交易，应当对天工国际的速度和运气感到惊叹。CTCL是2006年8月14日成立的BVI公司，在起成立之一周后（2006年8月21日）完成了对天工工具的收购。但是这里的“2006年8月21日”，是各方签订协议上报（地方商务部门）审批的时间，还是取得批准的时间呢？我们没有从天工

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国际招股书中看到更详细的信息。如果是审批时间，那就是CTCL成立当天签订协议上报并在一周内完成审批，这个“天工速度”的确应当令人称异。而如果只是报批时间，那么我们就必须要问，审批完成时间是哪一天？特别是在2006年9月8日之前，还是之后？因为一个外资并购的交易协议，是审批之后才生效的，换句话说，在获得批准之前，协议并不生效，并未实现将境内权益臵入境外公司。如果批准是在2006年9月8日之前完成，也就是在报批后的17天内完成，我们应当为天工国际的速度和运气叫好。如果批准是在此之后，我们就不得不对天工国际的整个上市过程的合规性打一个大大的问号。因为天工国际的上市基础是基于境内权益的注入在10号文之前完成，因此，不适用10号文，但如果之前并未完成之一关键性一跃，这一基础就荡然无存了。

如果我们继续关注第二个交易，就只能为天工国际的大胆捏把汗了。10号文第11条（2009年修改后仍然为第11条）明确规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。在后10号文时代，中国律师的聪明才智得到充分显现，我们或许可以想出数十种方式来绕过10号文，但轻易不敢使用“外商投资企业境内投资”这种方式。因为这是10号文唯一明确列举出来的作法，而其他方式则言语不详，尽可以“法无明文规定不为罪”来解脱。但天工国际偏偏使用的就是以天工工具（收购完成之后变成外商独资企业）来收购其他境内企业，而且天吉包装在被收购前是天工集团控股75%的企业，而天工集团又是朱先生和于女士共同持有的公司。这样的一个股权结构和交易安排，很难想象到有什么样的理由可以摆脱“当事人不得以外商投资企业境内投资规避前述要求”这一款的质疑。如果有的话，那也只能说，我们的10号文是没有牙齿的，我们的监管机关底线是相当有弹性的。

相反，第三个交易倒可以找到一个合理的理由，那就是隐藏在10号文第55条的一句话，“外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理。”据了解，这一条是经一些大的跨国公司反复争取，以豁免跨国公司进行跨境重组的交易而特别安排的。实践中，这却成了绕开10号文的一种不错的方式。天工爱和是一家外商投资企业，其股权收购应当适用外商投资企业股权变动的专门法规《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》，而不是10号文，这是中国律师的通常理解。但有疑问的是，“其中没有规定的，参照本规定办理”应当做何理解？这种交易应当受到关联并购的第11条约束吗？如果律师站在天工国际一方，结论是无需管他，理由是这里要求的只是“参照”并非“适用”。但这无非又是模糊地带的“猫鼠游戏”而已。

如果我们再回过头来看天工国际重组的整个过程，有两个问题很难理解。一个问题是，为什么迟至10号文出台前的两三周内，才开始启动整个境内重组工作？可能更多的是商业层面的障碍或考虑，个中原因也许只有当事人才最清楚。

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第二个问题是，为什么天工国际会采用这么一个复杂并充满争议的重组路线？我们注意到，在重组之前，天工集团控股全部下属企业，而天工集团又是朱先生和于女士持有，控股架构已经形成，最为简便的方法应当是CTCL收购朱先生和于女士持有的天工集团的股权，而这一收购，在10号文之前，甚至可以采用换股的方式进行。从前文的描述来看，可能天工国际希望形成一个CTCL逐一控股国内各公司的格局，避免多天工集团这一重。之所以这么做，一个合理的解释，可能是出于税收的考虑。但这个问题在新的《企业所得税法》出台之后已经不存在任何问题了，两个境内公司之间的分红不存在重复征税的瑕疵。不凑巧的是，新的《企业所得税法》2007年03月16日才正式公布，而这个时候天工国际的整个境内外重组都已经完成了。如果真的是出于这一考虑而进行的结构安排，那恐怕只能说是《企业所得税法》给天工国际开了一个玩笑。

这个案例里面还有一个可圈可点之处，就是天工国际的融资方式。如果我们关注一下天CTCL收购天工工具的收购款的来源，从其招股书来看，会发现直到2006年8月28日，AIG才与THCL（天工控股）及两位创始人朱先生与于女士签订可转债的认购协议，后者以取得30%股权为代价，以可转债的形式投入3000万美元，而其中的2000万正是用于由CTCL收购天工工具；其余1000万，用于收购了亚洲高速钢持有的天工爱和的25%股权。AIG的出现，无疑是天工国际完成跨境重组的关键砝码。通常的私募股权融资都是以增资方式进行的，而在天工国际的案例里面，我们发现AIG的投资款是投入到THCL这个创始人的私人公司的，其目的也很明确，即用于完成后期收购，也就是说，AIG为朱先生和于女士提供了一笔收购资金，能够完成这一红筹架构，也应当说是一个不错的财技。但再继续关注的话，我们会感兴趣这笔2000万美元资金的流向。收购资金究竟有没有真正付给天工集团？或者，在付给了天工集团之后，最终去向如何？我们均不得而知。但AIG作为投资人，应当不会允许朱先生和于女士在上市之前提前套现这笔大额资金。其背后的安排（如果有的话），着实值得借鉴。

综观此案例，也许朱先生和于女士最值得庆幸的是，毕竟天工国际已经完成惊险一跃，成为一家在香港上市的公众公司。这一跃的最大收获，比纸上财富更重要的，恐怕是天工国际获得了一重国际的保护伞。我国的监管机关，出于维护我国国际形象等各种考虑，一直对已经在境外上市的中国公司网开一面，只要已经成功上市，就有了国外投资者的利益，就有了种种复杂的非经济因素考虑，一般而言，就算前期偶有瑕疵，也不会全盘否定，顶多处理一些中介机构了事。天工国际即便争议多多，但是凭借国际上市公司的“金身”，仍然可以在争议中前行。相比之下，未能成功完成突围的杜双华（日照钢铁董事长）没有那么幸运了。

九、 10号文有效规避案例之五——SOHO中国

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在10号文颁布之前，潘石屹将其控制的SOHO中国境内实体权益，赠予已获得香港居民身份的妻子；10号文生效之后，潘石屹再将境内剩余的权益陆续转移给妻子，以此来规避“10号文”规定的“关联并购”审批程序。

潘石屹的SOHO中国（HK0410）在香港的上市操作手法，可以算是一个孤案了。特别是在商务部“10号文”的背景之下，可以说SOHO中国是幸运的，也是几乎不可复制的。

早在10号文颁布之前一年，潘石屹就将其控制的SOHO中国境内实体权益，赠予已获得香港居民身份的妻子（业界称之为“境外换手”）；10号文生效之后，潘石屹再将境内剩余的权益陆续转移给妻子，以此来规避商务部规定的“关联并购”审批程序。

现在回顾SOHO中国的整个红筹上市过程，除了叹其幸运之外，其操作还有些让人不可思议。其个中原因，恐怕只有当事人自己清楚。下文我们慢慢详述。

早在2002年即初步完成红筹架构

其实，早在2002年，SOHO中国的红筹架构就

已初步搭建完成（如图一）。潘石屹夫妇通过

私人公司各自控制了SOHO中国（开曼）47.39%的股权，而SOHO中国（开曼）则通过一系列的BVI子公司，控制了境内的一系列地产项目公司。在当时看来，如果条件成熟SOHO中国（开曼）即可直接在境外上市，几乎无需再进行什么股权重组了。

潘石屹能够先人一步地完成这个动作，不无得益于他曾在高盛任职的妻子张欣。为什么SOHO中国当时没有上市呢？或许是因为收益状况还不成熟吧。 “无心插柳”的境外换手，为后续重组埋下伏笔

一方面，上市条件还未成熟；另一方面，潘石屹的地产生意还得继续。自2003年起，潘石屹一些新的地产项目公司又陆续成立运作起来，比如：红石新城、山石公司、

北京搜候等等。在这些项目公司里，一个个地产项目逐步进行着投标、立项、开发……

随着这些项目公司的不断运作，潘石屹就在他的离岸控股架构之外，又逐渐建立起了一个新的业务体系（如图二）。这些项目公司为什么没有通过境外的控股公司SOHO中国（开曼）来投资设立呢？这样的话，这些新增业务也就可以一同纳入到境外控股架构当中去了。

这其中可能有两方面原因：其一，把资金绕道境外再投入到境内设立外商投资企业，由于外汇管制，过程相对复杂；其二，外商投资企业的注册，相较于一般的内资企业注册，审批程序更加复杂。这两道障碍都相对费时，而地产项目公司设立并投标地产项目，则时间相对紧迫。

因而，还是以个人身份先设立内资企业吧。日后要进行股权重组的话，用境外控股公司直接收购境内权益即可。

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2005年11月，潘石屹做了一个蹊跷的“意外动作”。他以“财产规划”为由，将其持有了开曼离岸公司的47.39%股权，无偿赠送给了已经成为香港居民的妻子张欣。后来张欣又将其持有的所有权益设立了信托，并且招股书宣称她本人作为信托持股的唯一受益人。如此一来，潘石屹在离岸控股架构中就不拥有任何权益了。表面上就形成了两个独立的体系，由境外控股公司持有的业务，归属了境外居民张欣；未注入境外的部分业务，则由境内居民潘石屹直接控制（如图三）。

10号文生效后，“非关联方”收购境内权益

潘石屹的这个赠予行为，在当时看来，实在是令人费解。潘石屹将其离岸公司的权益全部无偿赠送给其妻子，真实意图何在呢？以“财产规划”为由难免过于牵强。

然而，这以“无心插柳”的动作，却在1年后10号文生效的背景下，为其后续的境外上市股权重组，带来了极大的便利，从而轻易就能绕过10号文的审批程序。

2007年9月14日，在SOHO中国准备上市的前夕，由张欣在境外所控制的SOHO中国（开曼）又设立了一系列的BVI子公司，然后这些BVI子公司，逐个跨境收购了潘石屹在境内剩余的项目公司及其他权益（如图三）。

对于这一行为的合规性，SOHO中国的法律顾问认为，由于张欣是香港居民，所以潘石屹将其持有的境内权益转让给张欣控制的离岸公司，相当于境内居民将权益出售给境外居民，因而不受10号文的约束，也就无需经过商务部的审批，仅需地方商务部门审批即可。也就是不构成关联并购，而是普通的外资并购，因而只需要地方商务局审批，而无需到商务部审批。

上述方式简称为“境外换手”，即中国人把其所持的所有境内权益，在境外转让给一个境外身份的人，具体为外国人来收购中国人在境内的所有内资权益，上市后再通过一定的安排由外国人把相关权益转回给该中国人。

通过这一步骤，潘石屹基本将其在境内的所有地产业务权益，逐步转移到了境外，并最终完成了香港的上市。

业界对“境外换手”模式存疑问

对于SOHO中国的整个红筹上市安排，业界依然存有不少争议和疑问。 其一，SOHO中国为什么会采取“境外换手”这种模式？潘石屹把权益转移给香港居民的妻子这一“境外换手”行为，发生于2005年，当时10号文还远未出台。因而可以说，这一行为并非针对10号而做的安排。而且，当时2005年，境内居民要将权益转移至境外，并无太大政策障碍，潘石屹当时直接把境内剩余权益转移出去即可，根本无需“境外换手”来做铺垫。因而，回头来看，“境外换手”这个动作，更像是一次“无心插柳”，无意之中给后来的股权转移带来了极大便利。

然而，也有业内人士私下分析认为，或许不是“无心插柳”那么简单，甚至“倒签协议”也有可能。试想，在2007年潘石屹正式把剩余权益转移到境外时，10号文已经生效，要把剩余权益转移出去要经过商务部的审批。有什么办法规避呢？

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而他妻子早已拥有香港居民身份，因而不排除有高人给他出主意：由潘将境外权益赠送给妻子，签字时间逆推至10号文生效前的2005年。由于“倒签协议”在隐蔽的离岸公司层面操作，这些法律文件的补充并不难。而在10号文生效之后的2007年，张再来收购潘石屹剩余权益，就是境内外独立人之间的交易了。

其二，“境外换手”模式具备可复制性吗？对于这个问题，可以换一个角度设想，假如潘石屹的权益赠予对象不是自己的妻子，而是另一个第三方外籍人士，潘石屹还能确保他的财产安全吗？潘断然不敢这么做。所以，SOHO模式的前提是，境内实际控制人找到一个完全能够信任的境外人士，作为权益出售的对象（日后还能通过某种安排转移回来）。只有夫妻之间信任度最强了，而企业家夫妇有一方是境外居民的情况太少了。

对此，有人想出了一种“衍生”的办法：企业家先将自己（或者配偶）的国籍转移出去，再以境外自然人的身份来收购境内的权益。对于这种方式，有资深投行人士表示，据商务部相关人士的意见，如果变换国籍的时间发生于10号文生效后，则并购行为仍需报商务部审批。关键问题还是变更国籍的这个人在境内实体经营公司中是否还持有股份。如果其不再持有股份，然后变更成为外国国籍，之后通过开曼公司收购境内实体公司权益，然后再将境外开曼公司权益通过安排给予境内原股东，这是没问题的，是不适用10号文的。

SOHO中国上市招股书中的“汇丰信托”，无疑是整个公司架构中的一个神秘焦点。正像上文所提到的那样，恐怕很多人都很难相信潘石屹会“毫无牵挂”地把几乎整个SOHO中国交给张欣，而这个转移又是“先知先觉”地在2005年11月14日这个似乎没有任何特殊意义的日子发生，旋即又于2005年11月25日转入The Little Brothers Settlement信托——一个表面上毫无特殊含义但又十分蹊跷的名字，从而为日后收购红石新城等三个内资公司铺平了道路。所以才有了上文的假设，假设信托背后一定有关于潘石屹的利益安排，更甚者，假设文件倒签到十号文生效之前的2005年11月云云。

不过话说回来，离岸公司做股权变动跟我们国内公司做股权变动确实有很大差别。国内公司股权变动，需要到工商局做变更登记，如果是外资，事先还要商务部门批准，有了外部介入，想改变股权变动的真实日期几乎是不可能的。但在离岸地并无类似工商局的设臵和监管措施，公司股权变动只需记载到公司股东名册即可，通常由专门的公司秘书办理。这一差异为倒签日期留下了可能的空间。至于信托设立日期，汇丰能否配合，那就是一个专业机构的操守问题了，似乎并无不可能，但也不好妄加猜疑。

虽然“地产商”大体是一个带有阶级色彩的名词，但潘石屹笑容可掬，似乎更加贴近“房奴”大众。我们如果愿意跳出揣度地产商“为恶”的一贯心理，反向思考一下，或许不无裨益。

信托是唯一道路吗？

反向思考的一个关键起点是上文提到的2002年SOHO中国的架构图，我们注意到，早在2002年，SOHO中国的半壁江山已经臵入到潘石屹控制的Boyce

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（BVI）和张欣控制的Cape（BVI）之下。在这一前提下，即便10号文在2006年9月8日生效，如果潘石屹真的可以毫无牵挂地将股权转让给张欣，在此后，潘石屹将Boyce（BVI）转让给张欣，仍然不会受到国内法律限制；再者，Cape（BVI）及Boyce（BVI）仍然是张欣这一香港公民控制下的公司，其收购境内的红石新城等若干公司，仍然可豁免10号文第11条的限制，避免受到商务部审批的影响。换句话说，SOHO中国并非一定要走信托这一令人生疑的道路不可，仍然有机会按照最普通的办法实现其重组目的。

但这一点也许更能让猜疑论者生疑，既然可以直接转让解决问题，为什么又引入信托呢？是否因为信托相比一个普通的离岸公司，更能在背后安排好潘石屹的利益呢？

如果不是，那么还有一种可能的解释是，即便是张欣控制的公司，考虑到张欣和潘石屹的夫妻关系这一典型的关联方特性，其直接收购国内公司也存在障碍。据悉，SOHO中国在重组过程中曾非正式征求过商务部等关键部门的意见，得到的可能就是这一“负面”反馈。如果真是如此，倒可以一定程度上缓解信托背后对潘石屹进行利益安排的猜疑。

但我们可以进一步推演，假定张欣控制的公司收购潘石屹控制的境内公司有问题，那么，张欣控制的信托却可以顺利收购，而至于信托成立时间是在10文之前还是之后，似乎并无本质差别，或者说，信托这种形式是可接受的，再或者说，至少以信托来收购，最后成功完成了。但是从法律上看，张欣控制的公司收购国内公司，与张欣设立的单一信托收购国内公司，并无任何本质区别，既然信托可行，公司就一定不可行吗？那么，又可以有两种解释，一是商务部负面反馈的传言不实；二是SOHO中国在商务部释放过负面信号的情况下，采用信托作为隐蔽，打着汇丰的旗号，大胆并成功地“瞒天过海”。如果是第一种解释，那就更加佐证了信托背后利益安排的猜疑；如果是第二种解释，那么，我们只能为潘石屹庆幸，同时，也再次见证了境外上市的保护伞效果。

潘石屹的信托又如何？

我们再来假设，如果本案例中信托是潘石屹的单一信托，或者潘石屹和张欣分别设立单一信托，再行重组，结果将会是怎么样呢？让我们再来看一下10号文第11条的规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。

虽然“其他方式”语焉不详，但其中并没明确提及信托。那么，如果潘石屹将其持有的Boyce (BVI)臵入到一个单一信托，由潘石屹作为唯一受益人，此后，在潘石屹和张欣设立的两个单一信托控制下的境外公司，再行收购潘石屹控制的境内公司，是否会触及10号文第11条的规定呢？如果我们可以大胆坚持一回“法无明文规定不为罪”的法治理念，既然该条只是提及以自己设立的境外公司收购与自己关联的境内公司是不允许的，那么，以自己控制的境外信托收购与自己

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有关联的境内公司似乎并不在限制之列。如果地方商务部门能够“配合”审批，似乎也完全可以实现跨境重组的目的。

倒签是否真有必要？

我们再来假设，如果在SOHO中国的案例中，潘石屹将其Boyce（BVI）的股权赠予给张欣，以及将两项股权臵入信托的时间发生在10号文生效之后，那么，再以境外公司对红石新城三家公司进行收购，后果又将如何呢？

这就造成一个问题，那就是，SOHO中国的部分境内权益是在10号文生效之前完成的重组，而部分权益是在10号文之后完成的重组。简单讲，就说

SOHO中国在10号文生效后又臵入了一块境内权益。那么，在这种情况下，是否仍然可以坚持重组是在10号文之前完成，从而不需要证监会审批的说法呢？

这又给我们提出了一个难题。首先，所谓重组是在10号文之前完成，从而不需要证监会审批的说法本身就是中国律师的创造，并无充分法律依据。我们姑且假定这种实践中沉淀下来的“潜规则”是站得住脚的，那么，是否可以延伸一步，讲如果在10号文之前完成了大部分境内权益臵入境外公司的重组工作，就可以豁免证监会审批呢？或者再进一步，变换一下说法，如果在10号文之前完成了部分境内权益臵入境外公司的重组工作，就可以豁免证监会审批呢？这点恐怕很难在法律上给出一个清晰明确的答案，还有待“胆量更大”的后来者尝试验证。

但如果答案是肯定的，那么，SOHO中国倒签文件就毫无必要，潘石屹大可洗白冤屈。相反，如果当时大家的胆量还没那么大，似乎反而又给“倒签文件”论者提供了一个有力的注脚。

SOHO中国上市的种种谜团，外人很难完全洞察，只能等待有朝一日其自行破解了。

十、 10号文有效规避案例之六——瑞金矿业香港IPO

瑞金矿业原本可以不触发10号文“关联并购”条款的，但却节外生枝地通过境内公司为权益转移做跳板，从而制造“关联并购”嫌疑。这一关联并购行为的合规性，瑞金矿业却未作任何解释。

随着瑞金矿业（HK0246）今年2月份在香港实现IPO，吴瑞林几年前所宣称的“要有3-5家旗下企业实现上市”的诺言最终实现了，这已经是吴瑞林旗下的第三家上市公司了。他的侨兴集团旗下的两家上市公司侨兴环球（NASDAQ：XING）及侨兴移动（NYSE：QXM）分别登陆于纳斯达克及纽交所。而且，其中侨兴环球的上市时间甚至比新浪网还要早，被媒体冠以“开创民营企业登陆纳斯达克之先河”。

吴瑞林起家于通信行业，其旗下两家上市公司即分别从事固定电话及移动电话业务。不知是因为通讯行业竞争激烈，还是中国企业家的多元化思维作祟，吴瑞林开始跨行业涉足矿业投资。其先后收购了位于内蒙古赤峰市多个金属矿业，

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而其中的三个金矿—骆驼场矿业、南台子矿业、石人沟矿业，即为日后瑞金矿业实现红筹上市的主体资产。

而其整个上市资产的红筹架构搭建过程，皆发生于商务部“10号文”生效之后。那么他是如何绕过10号文的审批程序呢？

三个金矿产权从第三方收购得来

在叙述瑞金矿业的红筹重组之前，让我们将目光聚焦于瑞金矿业的核心资产——三大金矿上：

骆驼场矿业，由吴瑞林于2006年10月30日，通过其私人持有的万华公司，从独立第三方手中收购而来。

南台子矿业，由吴瑞林于2007年5月20日，通过其私人新设立的境内公司“富邦铜业”，从独立第三方手中收购而来。

石人沟矿业，由吴瑞林于2007年5月25日，通过“富邦铜业”，从独立第三方手中收购而来。

由此，吴瑞林获得三大矿业的实际控制权。紧接着的2007年7月，吴瑞林再将骆驼场矿业从万华转让至富邦铜业。这样，三大矿业便集中到了富邦铜业旗下（如图一）。

接下来，吴瑞林将三大金矿资产搬出境外的系列重组，可谓令人眼花缭乱。期间，甚至进行了一些令人难以理解的重组、收购行为。

所谓红筹重组，就是实际控制人要将境内的资产权益，转移到其设立的离岸公司中去。

● 第一步：吴瑞林收购安臣

早在2004年2月吴瑞林就设立了离岸壳公司利达（BVI），但是利达

（BVI）并未在境内控制某家外商投资企业（如图二左边部分）。为了获得一家拥有外商投资企业的离岸壳公司，吴瑞林于2007年4月23日全资收购了一家名为“安臣”的BVI公司（如图二），而安臣（BVI）恰恰于10号文生效前的2006年3月，在境内控股设立了两家外商投资企业“富邦工业”（原名惠州安臣）及“安臣通讯”。这两家10号文生效前已设立的外商投资企业，成了吴瑞林后续运作的跳板。吴瑞林的这种操作具有可复制性，即先在境外设立BVI公司，在由BVI公司在境外物色在2006年9月8日前就已经在境内设立或并购外商投资企业的境外公司，然后收购这家境外公司。

● 第二步：利达收购富邦工业

2007年7月23日，利达（BVI）从安臣（BVI）手中，收购了后者所持有的两家外商投资企业中的一家—富邦工业90%股权（如图三）。这样，两家外商投资企业分别由吴瑞林控制的两个BVI公司所控股—安臣（BVI）控股安臣通讯、利达（BVI）控股富邦工业。利达收购富邦工业，是为后续的红筹架构做铺垫。

● 第三步：收购境内矿业资产

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2007年8月21日，安臣通讯注册成立子公司“赤峰富侨”，并在两天之后的8月23日，赤峰富侨收购了富邦铜业所持有的三个金矿资产（如图四）。通过这个收购，吴瑞林就将三大金矿资产，从由他直接控制的内资企业富邦铜业手中，转移到了他间接控制的外商投资企业赤峰富侨手中。这个步骤完成之后，三大金矿资产完成了“从境内到境外的转移”。

● 第四步：金矿资产臵入拟上市主体

至上一个步骤完成之时，金矿资产实际上已经完成了离岸控股架构的重组，其最终控股公司为安臣（BVI）。但是，吴瑞林并没有把安臣（BVI）作为金矿资产的控股公司。

2007年10月21日，富邦工业从安臣通讯手中全资收购了赤峰富侨，从而间接全资收购了三大金矿（如图五）。通过这一动作，吴瑞林把金矿资产的最终控股公司，由安臣（BVI）转变成了利达（BVI）。

2008年3月13日，由吴氏家族的信托设立了瑞金矿业（开曼），紧接着吴瑞林以象征性代价，将利达（BVI）的股权转让给了瑞金矿业（开曼）。2009年2月，瑞金矿业（开曼）登陆港交所。

瑞金矿业案例的几大疑问

纵观瑞金矿业的整个红筹架构，显得复杂而奇怪。发生于2007年8月23日的赤峰富侨收购富邦铜业旗下三金矿的行为，属于典型的跨境关联并购。必须按照10号文报商务部审批，但是瑞金矿业并未据此进行审批，而且其法律顾问金杜律师事务所，并未说明理由。

疑问一，原本是非关联并购，为什么节外生枝制造出关联并购嫌疑？吴瑞林的三大矿业皆从第三方收购而来，即使吴瑞林直接以控制其的境外BVI公司收购，也不构成关联并购，因而无需经过商务部审批。但吴瑞林却偏偏要先通过内资的富邦铜业来收购，再转移到境外去，从而制造一个关联并购的嫌疑。

疑问二，安臣（BVI）的原始股东是谁？瑞金矿业的招股文件并未披露吴瑞林2007年4月23日收购之前安臣的股东变化情况，仅说明安臣于2002年4月10日在BVI设立。有投行人士质疑：如果安臣（BVI）的初始股东不是吴氏，而是在10号文生效后由吴氏收购而来的话，那么瑞金矿业就涉嫌特意收购“已有外商投资企业”用于重组。《公司金融》通过其他渠道，基本可以确定，安臣

（BVI）初始股东即为吴氏家族。国基资讯（HK0205）在2003年3月17日曾发布一份公告：将旗下子公司深圳宝雅出售于安臣（BVI），该公告显示，安臣（BVI）于2002年4月10日设立（但也未公布股东）。同时，在吴瑞林的家族企业侨兴集团网站，其历年大事记显示：2003年3月，侨兴集团收购了香港上市公司国基资讯（HK0205）的子公司深圳宝雅。由此可以推断，安臣（BVI）至少从2003年起即为吴氏家族控制。

疑问三，为什么不直接以富邦工业作为矿业资产收购主体，而要通过安臣通讯来进行？本案例中安臣通讯设立赤峰富侨收购三个矿产，然后再将赤峰富侨转

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让给富邦工业的行为，同样让人难以理解。如果是因为安臣（BVI）不适宜做控股公司（可能其还持有非矿业业务），那当初就不应该以安臣通讯来设立赤峰富侨收购矿产，直接由富邦工业设立赤峰富侨收购矿产即可。

一看到瑞金矿业，就联想到红色革命圣地瑞金，但凡革命，总是要打破一个旧世界，建设一个新世界。而瑞金矿业的上市模式，破旧立新力度之坚决，可谓旗臶鲜明地革了“十号文”的命。

通常说来，在当前法律障碍重重的环境下，境内企业成功“突围”到境外上市，大体会遇到四个障碍，第一是如何建立起跨境的法律连接，规范点的说法是如何将境内权益臵入境外；第二个，同时也与第一个关联，如何在臵入境内资产过程中避开十号文对关联并购的限制；第三个如何避免证监会的审批；第四个如何办理境内居民境外持股的外汇登记。

这四座大山一个都不少地横亘在瑞金矿业面前，“勇敢的瑞金人”最终还是突破重重障碍成功上市了，那么他们是如何做到的呢？

借尸还魂

首先我们看瑞金矿业如何建立跨境连接。不少分析人士都关注到了吴先生对安臣（BVI）的收购。安臣（BVI）的价值在于它在2006年6月23日，与惠州利音共同成立了一家外商投资企业富邦工业（还有一个最后放弃使用的惠州安臣通信），而且安臣（BVI）是控股股东。也就是说，安臣（BVI）和富邦工业之间存在一个跨境的法律连接，而且这个连接是在十号文之前完成的。收购了安臣（BVI），也就实现了第一个突破，拥有了一个跨境臵入资产的通道。尽管后面吴先生最终选择将富邦工业臵入利达（BVI），但这一公司架构内部的调整，已不是关键所在。

不少人都在质疑一个问题，就是安臣（BVI）的原始股东是谁？上文也提到，瑞金矿业的招股文件并未披露吴瑞林2007年4月23日收购之前安臣的股东变化情况，仅说明安臣于2002年4月10日在BVI设立。《公司金融》通过其他渠道，基本可以确定，安臣（BVI）至少从2003年起即为吴氏家族控制。

我个人也相信这一判断。只不过可能在瑞金矿业上市重组前，吴氏可能并没有考虑到把安臣（BVI）用于这一目的。而瑞金矿业上市启动这一契机，让吴氏重新看到了安臣（BVI）的价值，在这一既有的法律结构下巧妙地实现了借尸还魂。

而且我个人认为，在瑞金矿业的案例中，安臣（BVI）是否自始属吴氏所有，并非问题的关键。即便安臣（BVI）是吴先生后面收购而来，也仍然实现了跨境的法律连接，不过是控制人发生了一次变动，业绩难以连续计算，而瑞金矿业是适用豁免（业绩连续计算）规则上市的，再一次巧妙地绕开这个问题。

但这一模式能否为他人所效仿呢？其实也不无可能。但较难解决的是外汇登记方面的瑕疵（见下文分析）和控制人变动造成的障碍。

暗渡陈仓

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我们再关注瑞金矿业的资产注入过程。瑞金矿业先后收购了三个矿业公司，分别是石人沟矿业、南台子金矿和骆驼场矿业。其收购过程较为相似，其中石人沟矿业，先由赤峰富邦铜业收购，而后卖给赤峰富侨；南台子金矿先收购资产，然后装入赤峰富邦铜业，而后卖给赤峰富侨；骆驼场矿业则由万华首先收购，而后转让给赤峰富邦铜业，再行转让给赤峰富侨。最后三个矿业公司都经过赤峰富邦铜业，臵入赤峰富侨之下。而赤峰富侨是富邦工业从惠州安臣通信手中买过来的。惠州安臣通信则跟富邦工业一样，是安臣（BVI）和惠州利音设立的合资公司。

那么，发生在赤峰富邦铜业（招股书明确说明该公司是吴先生控制的）与赤峰富侨之间的收购，不就是关联交易吗？为什么又毫无障碍地实现了股权转让呢？

因为招股书披露信息有限，我们只能做有根据的猜测。如果我们仔细分析一下，就会产生一个疑问，为什么这三个营运公司最后都臵入赤峰富侨之下，而非直接由富邦工业收购并持有呢？从这一点上，我们再进一步考虑，可能就会发现其中的玄机。在我国外商投资法律体系中，有一个重要的问题一直没有彻底解决，那就是外商投资的境内再投资，然后再投资的法律规避问题。简单点说，一家外商投资企业如果进行境内再投资，所投资企业如果是允许类和鼓励类，根据2000年颁布的《外商投资企业境内再投资暂行规定》，应向被投资公司所在地公司登记机关提出申请，公司登记机关依《公司法》、《中华人民共和国公司登记管理条例》（以下简称《公司登记管理条例》）的有关规定，决定准予登记或不予登记。准予登记的，发给《企业法人营业执照》，并在企业类别栏目加注“外商投资企业投资”字样。

一般来讲，这一被投资企业是没有外商投资企业批准证书的，换句话说，被投资企业不再是一家外商投资企业。除非被投资企业为了享受税收优惠，再行申请审批机关认定并发放外商投资企业批准证书。那么，关键的问题就出现了，如果这家被投资企业再行投资的话，基本上就不再有人会关注到这是一家外资背景的公司，从法律上，也并无要求这家被投资企业的再对外投资，适用《外商投资企业境内再投资暂行规定》。而如果是限制类，那么就要先报商务部门审批，取得批复后才能到工商部门办理变更登记。

而如果这一点能够成立，我们大概可以推测，赤峰富侨就是这么一家被富邦工业这一外商投资企业再投资（收购）的企业，它的经营范围应当是鼓励类或至少是允许类，赤峰富侨并无外商投资企业批准证书，而赤峰富侨从赤峰富邦铜业再收购三个矿业公司股权，就是普通的内资企业之间的收购，到工商局直接办理变更登记即可，不会麻烦到商务机关。而更为关键的是，除非极个别的特例，工商局做变更登记，是不会关心是否存在关联并购，特别是对两个内资企业之间的股权转让，更不会多此一问。这样以来，瑞金矿业就可以堂而皇之地绕开关联并购的麻烦，顺利地实现合法的股权变动，将三家矿业公司臵入赤峰富侨，进而臵入整个上市体系。相反，如果直接以富邦工业或惠州安臣通信收购，则作为一个

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外商投资企业直接收购境内矿业企业，会触发收购审批问题，不如间接收购更为方便。况且，一旦文件递到商务部门的案头，对万华持有的骆驼场矿业收购所存在的关联并购不太容易被商务部门忽略。况且，石人沟矿业和南台子金矿是否与收购方有千丝万缕的关联也不可知。

而更令人费解的是，为什么三个收购都是赤峰富邦铜业先完成，后又由关联方赤峰富侨接盘。虽然我们无法通过招股书观其全貌，但我们可以仔细关注时间点，从中看出一些端倪。一个是赤峰富邦铜业收购石人沟矿业、南台子金矿的时间分别是2007年5月25日和2007年5月20日，而赤峰富邦铜业从万华接手骆驼场矿业的时间是2007年7月13日。也就是说，前两个矿业收购均在一周内完成（不同主体之间的交易安排时间安排如此紧凑令人称奇），而后一个虽然稍晚，但是从关联方万华手里接过来的，而万华早在2006年就已经完成收购。赤峰富侨则是2007年8月21日成立的，也就是说，此时赤峰富侨尚不存在。但赤峰富侨从赤峰富邦铜业接手的时间统一为2007年8月23日，也就是成立后的第三天（很可能还是变更完工商登记的时间）就接收了三项股权。由此可以推测，有可能一开始瑞金矿业试图以赤峰富邦铜业统一作为三项股权的持股主体，所以统一将资产装入了赤峰富邦铜业。但当惠州安臣通信或富邦工业收购赤峰富邦铜业的时候，因为后者经营范围属于外商投资的限制类（早在2004年版的外商投资指导目录里面，金的开采就属限制类），而外商投资企业境内再收购的企业属限制类的，应当先行经省级商务部门审批，所以整个设计卡了壳，方才马上反手成立赤峰富侨，接手了赤峰富邦铜业的股权。至于2007年8月2日利达收购富邦工业，以及2007年10月21日富邦工业收购赤峰富侨的考虑，则可能是更换上市主体的考虑。但此时却产生了一个问题，赤峰富侨即便经营范围是鼓励类或允许类，但其持有下属三个矿业公司的股权，对其收购究竟应如何处理呢？如果纯外资收购报商务部门批准的话，应当会考虑被收购对象的子公司经营范围，但如果按照前述思路，不报商务部门而直接办理工商变更，这个问题又可以轻易实现陈仓暗渡。

最“严格”的法律解释

那么瑞金矿业又是如何避开证监会审批的呢？我们来看看律师的解释，“于二零零六年八月八日，《关于外国投资者并购境内企业的规定》获颁布，并于二零零六年九月八日生效。并购规定明确规定，为上市目的组建并由中国公司或个人直接或间接控制的离岸特殊目的公司使用其股份收购任何一家中国公司的股权（即透过股份互换）须于该特殊目的公司的证券于海外证券交易所上市及买卖前取得中国证监会的批准。”从一解释我们可以看出，证监会批准，是有若干个前提条件的，一个是只有换股收购方式进行重组上市，才需要证监会批准；第二个是只有用一个为上市目的组建并由中国公司或个人直接或间接控制的特殊目的公司换股，才适用证监会审批；第三个条件是只有在十号文生效后以这么一个特殊目的公司进行换股收购，才适用证监会审批。十号文之后许多案例中都对十号文做了各种不同解释，但这一解释可能是目前为止最为严格的。

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那么我们再对照瑞金矿业的案例，这三条一个都靠不上。第一，瑞金矿业是以现金收购的，不存在换股收购的问题；第二，利达是早就设立好放在那的，不是专为这次上市组建的；第三，富邦工业的权益出境是在十号文之前完成的，通道早就建立完毕。因此，在瑞金矿业看来看来，无论如何是不需要证监会审批的。

但这一解释能否成立呢？我个人认为仍然是值得商榷的。我们在之前的案例中已经有过详尽讨论，在此无需赘述。

要不要外汇登记？

在进行跨境重组过程中，还有一个比较麻烦的问题就是外汇登记。按照75号文和106号文，境内居民自然人进行返程投资需要外汇登记；即便不是返程投资，根据《个人外汇管理办法》第十六条的规定，境内个人对外直接投资符合有关规定的，经外汇局核准可以购汇或以自有外汇汇出，并应当办理境外投资外汇登记。而如果是境内法人，则所需的审批程序就更为复杂。瑞金矿业的案例，不涉及境内法人境外持股问题。但就个人而言，办理外汇登记也并不那么容易。我们知道，外管局登记只是照章办事，而且照的章是外管局自己的规定，也就是106号文的六个表格，只有符合这些表格所列模式的，才能办理；不符合的，不予受理。换句话说，如果吴先生（假定为中国自然人，此点未核实）向外管局提出申请，说准备收购安臣（BVI），并不用于返程投资，那么，一般来讲，是没有批准可能的。也因此，我们注意到了瑞金矿业招股书风险披露部分有一点提示，提及，“自吴先生就其外商投资已于有关外汇部门完成其外管局登记后，本公司及其控股股东被认为遵守外管局执行的一切有关规条、规例及登记规定。”这句话显然是一个罔顾左右而言他的把戏，其实由此可以有根据地猜测，吴先生个人是没有做外汇登记的。而后面关于员工持股外汇登记问题的披露，也佐证了这一问题。此外，在瑞金矿业招股书中陈述不适用证监会审批的理由时提到的一个理由值得关注，“安臣有限公司于二零零二年成立，利达于二零零四年成立及有关成立安臣有限公司及利达的资本乃由实际控制人合法于海外获得；”这句话想表示的意思是，利达和安臣成立的资本，以及吴先生收购利达和安臣的资金都是境外获得的，也因此，潜在的意思是，成立利达和安臣，以及收购利达和安臣，均不需要进行外汇登记，包括75号文要求的补登记。实际上，任何对此有所了解的人都知道，利达和安臣是两个BVI公司，公司成立也好，收购也罢，需要的资本微乎其微。如果因此可以不进行外汇登记，那么此法倒是可加效仿。

但反过来看，之所以瑞金矿业这么做，也是还有其他考虑。其一，75号文相关规定都是外管局的一个通知，效力层级有限，即便违反，法律后果也基本可控。其二，只要能够成功上市，这点违反的代价是微乎其微的。其三，对于违反外汇登记，境外交易所、投资人并不特别关注，境内监管机关也并无很有效的抓手，特别是没有事先制止的机制，这样就给了当事人一个先上了市再说的机会。其四，即便事后在上市融资后往回调资金的时候，可能遇到外管方面的困难，但一般而言，都在地方办理，地方上出于招商引资、保护大企业重重考虑，不会对

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此严加要求。其五，即便事后真正遇到障碍，既然企业已经上市，也断然不会因为一个小小的外汇登记瑕疵导致上市公司大厦倾覆，无非做个补登记了事。所以综合看来，不做外汇登记，最大的问题不过是没有做外汇登记的股东在股票套现之后，如果数额过大，不能很便捷地调回国内，不过有大把现金在手，是调回国内支援国家建设，还是滞留境外暂时观望，恐怕并不是那么烦恼的一件事。

回过头来再看瑞金矿业的操作，表面上看，看似无心之笔，实则匠心独具。看似大胆妄为，实则分寸得当。然后，换一个角度深入挖掘，则又是看似天衣无缝，实则危机四伏；看似无懈可击，实则暗道隐存。但无论如何，瑞金矿业的成功上市，还是给了我们很多启示和可效法的作法。当然，模仿是有代价和前提的，在中国的法律和社会环境下，一个企业可以走的路，未必是每个企业都可以走的。

十一、 10号文有效规避案例之七——兴发铝业香港IPO

除了部分资产重组被10号文打断，而不得已采用租赁的方式维持运营之外，兴发铝业在红筹上市重组中辟出了蹊径—利用已有外商投资企业的合并来避开商务部的审批。

2008年春，在恒大地产等公司完成招股，却终因抗不住市场寒流搁臵上市计划的时候，国内一家做铝型材的公司——兴发铝业（HK0098）毅然而然逆流向上，在香港联交所挂牌。

尽管兴发铝业上市时机欠佳，挂牌首日便跌破发行价，但在第一大股东罗苏看来，兴发铝业已经等得太久——“为了上市，我们已经等了七年……”。成功上市后，兴发铝业终于可以一挠七年之痒，但如同其他为10号文小心翼翼斟酌棋步的企业一样，兴发铝业此番香港上市也是辗转前行。除了部分资产重组被10号文打断而不得已采用租赁的方式维持运营之外，兴发铝业在重组中也辟出了蹊径—利用已有外商投资企业的合并来避开商务部的审批。

成立境内经营主体“兴发铝业”， 10 号文生效前变身全外资

20世纪90年代初，兴发铝业的前身公司在广东一带陆续成立，而兴发铝业目前的第一大股东罗苏从那时起已担任法人代表，当然这些前身公司当时都属于集体企业性质，股东是当地的经济发展总公司。

到了20世纪末，以罗苏为代表3个自然人开始逐步向当地的经济发展总公司收购各前身公司的股权。到了重组启动时，经营情况是，兴发铝业的前身公司—广东兴发、佛山兴发和兴发创新都在经营铝型材的生产和销售，业务布局相对比较分散（如图1带颜色部分）。2006年初，为了上市的重组正式开始了，而罗苏3人的整体思路是将广东兴发、佛山兴发以及兴发创新3家公司的业务全部集中到一家公司来经营，由于彼时10号文尚未颁布，所以按照转让股权、收购资产的方式，业务重组到一家公司的愿望是可以实现的。

于是2006年4月，罗苏3人先以相同的股权比例在新加坡设立

了一家公司—“兴发SG”。继而5月份，由兴

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发SG和广东兴发在境内合资成立“兴发铝业”，广东兴发以现金和实物两种方式对兴发铝业出资，其中现金2600万元、机器设备3400万元。兴发SG则是全部以现金4000万元出资。而罗苏3人将通过把广东兴发等3家的股权或资产转让给这家兴发铝业，来整合所有的铝型材业务。

然而不多久，兴发铝业就从一家中资控股的合资公司，变身为了全外资公司。

原来，在10号文生效前夕的2006年8月15日（这个时间点极有意味），广东兴发和兴发SG签订了股权转让协议，前者将自己所持有的兴发铝业60%股权以6000万元转让给了后者。而这个转让协议也在2006年8月31日，得到了佛山市对外贸易经济合作局的批准（如图1所示）。

对此举的合法性，兴发铝业的法律顾问竞天公诚律师事务所认为，由于10号文是在之后的2006年9月8日开始执行，所以广东兴发与兴发SG之间的股权转让适用的是2003年颁布并生效的《外国投资者并购境内企业暂行规定》，进一步即受到《外商投资企业股东股权变更的若干规定》的监管，而根据规定只需要得到兴发铝业的原审准机关—佛山市对外贸易经济合作局的批准即可。

全外资企业间的合并—兴发铝业合并佛山兴发

赶在10号文生效前变身为全外资公司的兴发铝业，随即开始整合佛山铝业。

2006年10月15日，兴发铝业、佛山兴发以及双方

的股东兴发SG、恒发签订了合并协议，即将

佛山兴发并入兴发铝业，而佛山兴发在资产、负债全部转入兴发铝业之后注销法人资格（如图2所示）。

兴发铝业此时已是全外资公司，而佛山兴发也早在2002年已经是全外资公司，对这两者的合并，其法律顾问找到适用的法律法规，是2001年修订及颁布的《关于外商投资企业合并与分立的规定》，需要报批的部门仍是佛山市对外贸易经济合作局，由此无须经过商务部等更高级别部门的审批。

或许，由兴发铝业来合并佛山兴发，是其他诸多方法里操作相对最便利的一种。由于两者都是境内注册的外资公司，而两者的股东则是境外法人。如果由恒发向兴发SG转让佛山兴发的股权，则不符合集中业务到兴发铝业的初衷。如果由恒发向兴发铝业转让佛山兴发的股权，或许意味着更大的法律风险，即有可能构成10号文第11条第2款的规避情形。

规避不了的遗憾——租用广东兴发、兴发创新的资产

兴发铝业在完成了对佛山兴发的合并之后，还剩有广东兴发、兴发创新等主营业务权益依然留在境内。按照常理，要实现红筹上市，这两家同属于主营业务的境内权益，同样要搬到境外上市主体中去。要实现这点，有三种思路供选择：

第一，如法炮制兴发铝业与佛山兴发的合并模式，将广东兴发的资产负债并入兴发铝业。但是，广东兴发是内资企业，兴发铝业是外资企业，其合并行为没有法律依据。此策不可行。

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第二，以境外的兴发SG为主体，直接收购广东兴发及兴发创新。但是，此时10号文已经生效，该收购要报商务部审批，通过的希望为0。此乃下下策。 第三，以境内的兴发铝业为主体，直接收购广东兴发及兴发创新。此举，律师尽管可以解释这是“外商投资企业再投资行为”，但依然面临重大的法律缺陷，因为10号文11条规定，不得以外商投资企业再投资的方式规避审批。此也下策，不到万不得已不可用。

如此看来，似乎很难把广东兴发及兴发创新

的权益转移至境外了。为此，兴发铝业的法律

顾问又提出了一个“另辟蹊径”的解决方案—收购、合并不成就租用吧（如图3所示）。

所谓租用，即：兴发铝业租用广东兴发及兴发创新的所有固定资产设备，相关人员、业务合约也转移至兴发铝业。这样，广东兴发和兴发创新就单纯变成了设备、物业出租商，不经营任何实际业务。上市公司与关联公司之间的同业竞争也不存在了，也符合了港交所的上市规则了。此时，实际上又见到了“新浪模式”的影子。

至此，兴发铝业的重组辗转完成。2007年，罗苏3人在维京群岛、开曼群岛相继设立了“兴发BVI”、“兴发开曼”。然后，先由兴发BVI向罗苏3人增发收购兴发SG的全部股权，变成罗苏3人全额控股兴发BVI，而兴发BVI全额控股兴发SG。再由兴发开曼向罗苏3人增发收购兴发BVI全额股份。2008年3月，以兴发开曼为主体，兴发铝业在香港上市。

说兴发铝业规避10号文，多少有点不太公平。实际上，早在2001年左右，兴发铝材就开始谋划上市，首选是香港上市，后来可能受到当地一直被树为中国企业在新加坡上市一面旗臶的佛山鹰牌陶瓷的影响，又考虑在新加坡上市。所以才有了2006年4月3日注册兴发SG的做法。从2001年筹划到2006年实质重组，此间应当经过多次的试错与彷徨。

2006年5月，兴发SG注册后一个月，与广东兴发合资成立了兴发铝业。2006年8月15日，广东兴发与兴发SG订立股权转让协议，广东兴发将兴发铝业60%股权出售给兴发SG，代价为人民币6000万元。2006年8月31日，佛山市对外贸易经济合作局批准上述转让，兴发铝业成为纯外资企业。这一收购行为是兴发铝业重组的关键一跃，至此，兴发SG100%控制了境内公司，完成了境内权益注入境外这一“质变”过程。更为关键的是，这一跃是在2006年9月8日之前，10号文闸门徐徐落下的当口完成的。也就是说，无论如何也要在2006年9月8日之前在境内存在一个完全控制的WFOE，以备将来重组之用。即便自己不能创造一个，也要在境内或境外买一个。

自创出来的“豁免适用规则”

也正是基于前述完成重组时间在先，才成就了兴发铝业的上市。基于这一点，律师认为：2006年8月8日，商务部及中国证监会等六部委颁布并购规定，要求为上市而设立并由中国公司或个人直接或间接控制的境外特殊目的投资

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