融智评级-20110625阳光私募风格的量化分析

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私募证券基金 研究员：彭丽娜

[Table_Title] 报告日期：2011年6月25日 专题报告

阳光私募投资风格的量化分析

报告摘要：

相关研究报告

? 基金投资风格指的是基金经理在不同类别股票资产中的投资策略或特点。

Sharpe早在1992年的研究中发现，90%以上的基金收益波动情况由投资

风格来解释。目前，基金投资风格已经在投资领域得到了较广泛的应用，为投资人和管理人所接受。

? 如何有效衡量基金风格，在学术界和实务界均存在较大争议。一种是事前

划分，一种是事后划分。事后分析又分为基于持仓股票的风格分析（Holding-based style analysis, HBSA）和基于收益的风格分析

(Return-based style analysis, RBSA)。直到现在，也没有任何研究者论证出哪种方法更有效。

? 关于传统的基金风格划分方法，在公募基金研究中应该较为广泛，而相对

私募基金这种具有灵活投资方式的私募产品来说，存在着一些限制条件，有待进一步提出创新方法。如私募基金历史业绩较短（具备三年连续业绩的产品仅100多只）；仅可分析做多策略的股票型产品，对真正采用对冲

机制的产品不适用；由于私募基金信息公布的不透明性，也无法获得持仓股票的信息，现阶段仅仅只能用RBSA方法进行分析。

? 采用传统的三因素模型（属于RBSA法）对阳光私募产品进行风格划分，实证结果与产品实际情况基本符合。如黄云轩管理的粤财信托·新价值3

期属于积极价值型、曾昭雄管理的粤财信托·合赢属于积极平衡型、江晖管理的深国投·星石1期属于保守价值型等。详见表1、表2。

研究团队

龙舫

电话：0755-82779747

Email:longfang@simuwang.com

杨志为

电话：0755-82779846

Email:yangzhiwei@simuwang.com

包桂芝

电话：0755-82779707

Email:baoguizhi@simuwang.com

陈琴

电话：0755-82779707

Email:chenqin@simuwang.com

何卫玲

电话：0755-82779694

Email:heweiling@simuwang.com

彭丽娜

电话：0755-82778873

Email:penglina@simuwang.com

独立性声明

作者保证报告所采用的数据均来? 本研究仅是对RBSA法应用在阳光私募产品的一次尝试，其真正的有效性自合规渠道，分析逻辑基于本人的有待更多深入、细致的研究。划分产品风格，最好须结合私募公司的定性职业理解，力求客观、公正，结论考察，如公司投资理念、基金经理投资风格，以及产品历史业绩的基本风不受任何第三方的授意、影响，特格等不同方面来分析，模型只能作为辅助工具。 此声明。

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内容目录 1. 2.

2.1. 2.2. 3.

1Page 2 研究背景....................................................................................3 基金投资风格的研究方法 ...........................................................3

基于持仓股票的风格分析 ....................................................4 基于收益的风格分析 ...........................................................4

实证研究....................................................................................4 3.1. 模型说明.............................................................................5 3.2. 3.3.

样本数据.............................................................................5 实证结果.............................................................................5

结论...........................................................................................7

4.

作者简介..................................................................................................9 免责条款..................................................................................................9

图表目录

表1：三因素模型实证结果 ............................................................... 5 表2：产品风格划分 .......................................................................... 6

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1Page 3 1. 研究背景

基金经理构建股票组合的背后往往受到了某种投资理念的影响，然而不同的投资理念也决定了不同的业绩表现，我们把背后的这种理念认为是投资风格。简单说，基金投资风格指的是基金经理在不同类别股票资产中的投资策略或特点。Sharpe在1992年的研究中发现，90%以上的基金收益波动情况由投资风格来解释。目前，基金投资风格已经在投资领域得到了较广泛的应用，为投资人和管理人所接受。

第一，一般投资人可以深入了解基金产品的风格特征，选择购买那些与自己投资偏好相匹配的产品，大大降低选择成本。

第二，对基金管理人来说，可以根据投资风格来选择股票、构建组合，管理和监测投资活动。同时，投资风格的稳定性也是考核基金经理的一个重要因素。

第三，在做基金业绩评价的时候，选择一个合适的比较基准非常重要。假如某个基金经理主要投资中小盘类股票（或其它成长类股票），使用上证综指作为比较基准就不合适了，可能用中小板指数会更合适，但更好的比较基准应该是基金所属的风格指数。

第四，基金的投资风格完善了基金分类体系。对FOF管理者来说，基金的风格分类更有助于FOF的构建过程。

2. 基金投资风格的研究方法

虽然风格分析的重要意义已经在业界得到了认可，但如何有效衡量基金风格，在学术界和实务界均存在较大争议。

较早使用的一种最基本风格划分方法是事前划分，它根据基金产品管理人对投资理念、股票类型的不同偏好(一般按股票规模和成长性两个维度来划分,如大盘价值、小盘成长)，由产品说明简单定性划分为不同风格，如瑞天价值成长、菁英时代成长1号、从容稳健2期。这是一种静态的划分方法，而大量的实证研究发现，基金在不同的市场阶段是存在风格漂移现象的，因此诞生了事后风格划分的方法。

事后风格划分方法主要有两类：

一种是基于持仓股票的风格分析（Holding-based style analysis, HBSA），另一种是基于收益的风格分析(Return-based style analysis, RBSA)。

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1Page 4 2.1. 基于持仓股票的风格分析

通过取得基金持有的股票信息，从而分析组合持股特征的方法，称为HBSA法。该方法直接扫描基金在各个时点的持仓股票，分析股票的风格特征，综合得到基金组合的风格，以及各只股票的风格贡献。但因数据需求很难满足，基金组合持仓数据一般难以全部获取，及时性差，且分析成本太高，在实际中应用很少。

晨星的基金投资风格箱正是HBSA法的直接应用，其主要思路如下： ? 按规模（总市值）划分股票为：大盘、中盘、小盘。

? 计算股票的成长得分、价值得分，及价值-混合-成长得分，从而确定股票

风格。（价值得分主要考虑到股票预期每股收益、预期每股净资产、 预期每股主营业务收入、预期每股经营活动现金流净额、预期每股 现金红利五个因素。成长得分主要考虑到每股收益增长率、每股净资 产增长率、每股主营业务收入增长率、每股经营活动现金流净额增长 率。）

? 根据股票风格确定基金的投资风格。

2.2. 基于收益的风格分析

RBSA法是Sharpe在多因素模型的基础上提出的，它通过基金收益序列与各个风格基准指数收益率序列的回归分析，从而确定基金的风格。风格基准指数的选择必须满足：1.完备性，即全部风格基准指数要能包括基金所能投资的所有股票；2.互斥性，即同一只股票不能被包括在不同的风格基准指数中；3. 不相关性，即各个风格基准指数之间不相关。RBSA法依赖于风格基准指数的选择，而且经过研究，各风格指数之间往往相关性较高，存在多重共线性，导致统计模型的失效。

Gruber回归模型通过对风格基准指数的差分处理，如成长风格指数减去价值风格指数，减少了多重共线性对统计模型的影响，提高了估计精度。

由于RBSA法需要的数据较少，仅需要基金和风格指数的历史收益数据，分析成本低，在实际中较为广泛应用。

3. 实证研究

下面应用RBSA法对我国部分阳光私募产品风格划分进行实证研究。

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1Page 5 3.1. 模型说明

采用传统的三因素模型对阳光私募产品进行风格划分，以阳光私募产品收益率序列为因变量，对市场指数和价值/成长指数同时回归，得到回归系数

，

。具体公式如下：

其中，序列，

为样本私募产品月度收益率序列，为市场指数月度收益率

为价值指数月度收益率序列，为成长指数月度收益率序列。

代表产品相对市场指数的业绩弹性，代表产品在价值、成长两个选股维度上的相对倾向。越大，说明该产品的操作风格越积极（与市场表现相关性高）；

越大，说明该产品的投资方向越偏向于价值型股票。

3.2. 样本数据

RBSA法要求产品具有较长的历史收益数据（一般三年以上）。由于成立三年以上的阳光私募产品较少，有136只（仅考虑非结构化产品，数据截止2011年5月）。为简化研究，抽取其中几家老牌私募公司的部分产品作为样本（共10只产品）；市场指数用沪深300指数代表，价值指数用MSCI价值指数代表，成长指数用MSCI成长指数代表。

时间区间：从产品成立日到2011年5月的收益率序列，频率为月度。 数据来源：私募排排网，Wind金融终端。

3.3. 实证结果

应用Excel数据分析工具-回归计算，结果如下表：

表1：三因素模型实证结果 产品名称 深国投·明达 中国龙增长 深国投·星石1期 北京信托·云程泰增值 成立日期 p p R2 2005-11-28 0.60 0.00 -0.47 0.08 0.51 2007-4-30 2007-7-30 2007-7-31 0.47 0.00 -0.23 0.47 0.36 0.24 0.00 0.03 0.74 0.31 0.67 0.00 -0.50 0.33 0.36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ~ 5 ~ 融智评级 专业专注

平安财富·淡水泉成长一期 深国投·朱雀1期 粤财信托·合赢 深国投·武当1期 粤财信托·新价值 粤财信托·新价值3期 2007-9-6 2007-9-17 2007-10-9 1Page 6 0.65 0.00 -0.09 0.72 0.67 0.47 0.00 -0.12 0.59 0.21 1.33 0.00 -0.01 0.95 0.74 2007-11-12 0.46 0.01 -0.05 0.86 0.15 2007-11-15 1.42 0.00 -0.14 0.60 0.63 2008-2-15 1.38 0.00 0.64 0.01 0.72

从

看，最大的是新价值公司旗下的两只产品：粤财信托·新价值和粤

财信托·新价值3期；粤财信托·合赢、北京信托·云程泰增值、平安财富·淡水泉成长一期、深国投·明达次之，说明这几只产品的投资风格较为积极。深国投·朱雀1期、深国投·武当1期、中国龙增长这几只产品的积极性处于一般水平，风格较为稳健。星石投资的深国投·星石1期最小，投资风格相对较为保守。

从

看，大于0的产品有两个：粤财信托·新价值3期、深国投·星石

1期，偏向于投资价值型股票；其他八个产品皆小于0，偏向于投资成长型股票，按成长性特征减弱趋势排序，北京信托·云程泰增值、深国投·明达、中国龙增长、粤财信托·新价值、深国投·朱雀1期、平安财富·淡水泉成长一期、深国投·武当1期、粤财信托·合赢。

表2：产品风格划分 基金 产品名称 经理 操作 风格 持股 风格 我们秉承积极型的价值投资理念，用产业资本的眼光探寻深国投·明达 刘明达 偏积极 成长 资本市场的价值，相对长期持有最卓越的、最有潜力的领袖型企业，分享企业持续高成长带来的收益。投资风格：“稳健、积极、集中、长期” 。 中国龙拥有典型的左侧交易风格，如果对持有的标的有信心，会采取越跌越买的操作。稳定增长也符合了云南信托中国龙增长 王庆华 稳健 成长 考核基金经理业绩的两个关键词：“绝对正收益”和“前1/3”。中国龙增长产品设计为激进风格、投资成长性较高的股票。 中国私募界最为鲜明的风格，银行热爱的风格，始终一贯坚持保守的风格。星石并无“止损铁律”，但是制定了严格深国投·星石1期 江晖 保守 价值 的风险控制目标及覆盖各个环节的风控流程，考核员工的首要标准就是风控目标。实际效果，任意连续6个月下跌风险-2.93%。 在投资方法上来看，尽管魏上云称自己为“理性投资”，北京信托·云程泰增值 魏上云 偏积极 成长 以区别于价值投资，但这实际上仅仅是价值投资的修正。魏上云不是一个擅长于判断市场和趋势的选手，他仍然是一个价值型选手。他的理想是买到“便宜的成长股”，但事前划分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ~ 6 ~ 融智评级 专业专注

1Page 7 何时才是真正的便宜，何时进场才能捡到便宜，又在哪一个价格高点退场，恐怕是最难把握的事情。 淡水泉信奉“逆向投资”，认为股票市场中情绪聚集的地平安财富·淡水泉成长一期 方不容易找到好的投资标的，公司团队更喜欢在被市场赵军 偏积极 平衡 “忽略”和“冷落”的地方去“淘金”，越是不被看好的投资，公司越是加强对其基本面的研究，以期先于市场发现投资机会。 保守：坚持价值投资，坚持有所取舍。朱雀投资坚持投资深国投·朱雀1期 李华轮 稳健 平衡 过程中的保守，一方面要发现和守望投资目标的真正内在价值，另一方面要学会如何取舍。同时，保守不仅体现在投资方面，还贯穿在朱雀的管理、制度和文化等各个方面。 公司遵循“研究发现价值，策略优化回报”的投资理念，深粤财信托·合赢 曾昭雄 积极 平衡 入企业研究，挖掘企业内在价值。曾昭雄：我们是价值投资，买一个股票，要看到公司未来三年的增长，平均持股周期在半年以上。 要做研究驱动型的投资，使武当资产成为中国最值得信赖的资产托付台。我们的策略在私募里面是属于比较全面的，是能攻善守型的；守的时候，风险能够控制好，攻的深国投·武当1期 田荣华 稳健 平衡 时候，一点都不含糊。武当的投资风格是稳健偏积极的。其买卖股票的周期，是长短结合的，持股周期长则三个季度，短则一个季度。武当的投资风格追求稳健增长，同时注重风险控制。 粤财信托·新价值 陈延泰 积极 平衡 新价值产品整体风格比较激进，市场下跌时承担较大风险，但市场强势上涨时也能把握投资机会取得较高收益。新价值1期是高收益、波动性较高，收益稳定性较弱，而粤财信托·新价值3期 黄云轩 积极 价值 新价值3期是高收益、波动性较低，收益稳定性较好，两个产品都比较擅长上涨市和震荡市，下跌市中表现中等。

4. 结论

RBSA法应用于阳光私募产品风格划分的实证结果与产品实际情况基本符合。但回归模型拟合度普遍不高，均低于75%，最低为15%（武当1期）。所有样本的回归系数

均显著大于0，说明作为追求绝对收益的阳光

私募来说，在操作风格上都是比较积极的，最稳健甚至保守的是星石1期。80%样本的回归系数小于0，偏向于按成长性选股，但在价值、成长选股倾向在统计意义上不显著。

该模型对私募产品风格划分的区分度不高，如果按回归系数为正（或为

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1Page 8 负）的显著程度来划分，所有样本均属于积极平衡型产品，不能体现不同产品操作风格的积极程度，以及不同的选股风格。

如何选择合适的风格指数也是提高模型有效性的要素之一。本研究采用MSCI风格指数，而价值和成长指数序列存在较高相关性（0.8以上），这也在一定程度上降低了模型的有效性。

所以，本研究也仅是对RBSA法应用在阳光私募产品的一次尝试，其真正的有效性有待更多深入、细致的研究。划分产品风格，最好须结合私募公司的定性考察，如公司投资理念、基金经理投资风格，以及产品历史业绩的基本风格等不同方面来分析，模型只能作为辅助工具。

公司简介

深圳市融智投资顾问有限责任公司，成立于2004年，注册资金1668万元，是一家专注于提供私募基金信息、私募基金评级的第三方机构及私募基金销售服务商。公司作为独立的第三方私募评级机构，专注于私募特别是阳光私募产品的研究，收集了全国最齐全的私募产品，以客观、科学、专业的态度进行评级，保证评级结果的真实性、客观性、权威性。

公司通过三年多来对全国发行的阳光私募产品进行评级，从中不断精心挑选优秀的私募产品，为投资人建立最优的私募基金投资组合，同时对私募进行持续监督，保证其诚信经营，维护投资者的利益。

公司依托自身的评级、研究优势和强大的私募界人脉资源，在全国率先发行 “融智私募基金组合宝集合资金信托计划”（TOT，信托中的信托）。TOT针对不同风格投资人的需求，建立相应的私募基金组合，具有组合投资、分散风险、双重优选、绝对收益的特点。

公司建立了一套成熟高效的风险控制、研究支持、运作保障、市场拓展和客户服务体系，为公司投资管理运作提供了强大的支持。

公司旗下的私募排排网（www.simuwang.com）是私募基金大型的门户网站，是目前国内做得最好、业界最认可的私募基金评级网站，网站收录全球最新的私募专业资讯、行业动态-是国内最顶尖、最诚信私募基金管理人展示投资智慧的平台。

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1Page 9 作者简介

彭丽娜，湖南大学数理统计硕士，3年基金研究经验；曾先后任职于晨星资讯有限公司金融产品部，大赢家网络有限公司金融工程部，主要从事全球基金数据分析、股票投资组合模型研究，对国内外基金研究方法有深刻理解。现任融智投资高级研究员，致力于中国阳光私募基金的评级体系研究。

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