华宝证券：剑指银行理财资金池 理财收益分化越趋明显

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华宝证券 1/7 [table_page] 资管政策研究报告

[table_research] 分析师：艾潇潇

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[table_product] 《集合理财信托产品月报》2012/06

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《集合理财信托产品月报》2013/05

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《集合理财信托产品月报》2013/12

《2014年信托市场年度策略》2013/12

《买入返售资产规模激增 银行同业

去杠杆化迫在眉睫》 2013/08

《银监“9号文”的解读：银行面临新

一轮资产配置选择，信托公司陷入两

难困境》 2013/11

《信托违约风险集中于房地产及产能

过剩行业，明年二三季度将迎来集合

信托兑付高峰期》

2013/12

《银行理财或将迎来拐点，融资类及资

金池类信托发展受限》 2014/01 ◎摘要：

2014年7月10日，银监会发布《中国银监会关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》（银监发[2014]35号）。我们对此作出如下解读： 1.要求开展理财业务事业部制改革，未来银行或实行持牌经营、分类管理 35号文对于理财事业部的要求是人、财、物有一定的资源支配权，并未要求实现人、财、物的完全独立、成本收益的单独核算，与真正的事业部制相差甚远，因此真正的事业部制改革仍任重道远。参照国外投行的经验，未来一段时间内我国银行的资产管理业务可能实行持牌经营、分类管理。国外银行资产管理部都是以单独子公司模式运营（也即真正的事业部制），采用子公司模式，无论是风险隔离还是资本约束都更为彻底，因此这将成为我国未来的银行资管行业格局借鉴的方向。 2. 信用错配难度加大，回归代客理财本质 35号文要求“本行信贷资金不得为本行理财产品提供融资和担保，理财业务应回归资产管理业务的本质”，这旨在杜绝银行以自身的信贷资金为银行理财资金提供兜底的潜在可能，而一旦打破这种信用背书，未来银行将只能以理财资金的运营管理能力来吸引投资者，银行将更为关注基础资产本身，提高风险管理能力，投资者也将更加关注理财产品本身的风险属性，对产品的信息披露提出更高的要求，未来银行理财产品运营将更趋规范化和透明化。 3.剑指理财资金池模式，短久期理财产品收益率或下行 银行通过资产池与其他理财产品的内部交易缩小短久期理财产品的期限溢价，或通过理财产品之间的“收益输送”，从而达到较高的预期收益目标。而35号文要求“银行理财产品之间相分离是指本行理财产品之间不得相互交易，不得相互调节收益”，切断了理财产品之间的关联交易，银行理财操作空间大大缩小，“资金池—资产池”运作模式难以为继，未来银行理财整体收益水平或将出现下行，而短久期理财产品收益下行可能性更大，未来期限溢价将不断提高。 4.银行理财资产端面临重塑，不同类型理财收益分化越趋明显 由于35号文对理财产品的流动性管理提出了更高的要求，未来银行理财资产端面临重塑，为降低期限错配风险，未来长久期理财产品规模占比将大幅提高，而非标资产、城投债等将成为此类产品的核心资产配置，伴随着期限溢价的上升，该类理财产品收益率或不降反升。未来长久期理财产品将更为关注基础资产信用风险，优质非标资产、城投债等投资需求有望提升。而短久期理财产品未来资产配置或以高流动性资产为主，利率债、高等级信用债配置需求有望增加。而35号文针对投资者类别实行产品分类销售的原则将使得信用利差、期限溢价都将进一步提升。

相关研究报告 [table_subject] 2014年07月14日 证券研究报告—资管政策点评报告 银监35号文解读：剑指银行理财资金池，理财收益分化越趋明显 ——关于《中国银监会关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》点评

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华宝证券 2/7 [table_page] 资管政策研究报告 正文目录

1. 要求开展理财业务事业部制改革，未来银行或实行持牌经营、分类管理 (3)

2. 信用错配难度加大，回归代客理财本质 (4)

3. 剑指理财资金池模式，短久期理财产品收益率或下行 (5)

4. 银行理财资产端面临重塑，不同类型理财收益分化越趋明显 (5)

图表目录

表1：35号文规范要点 (3)

（本报告共有图0张，表1张）

[ta资bl管e_政pa策g研e] 究报告 2014 年 7 月 10 日，银监会发布《中国银监会关于完善银行理财业务组织管理体系有 关事项的通知》（银监发[2014]35 号）。35 号文旨在要求银行业金融机构完善理财业务的 内部组织管理体系，设立理财业务经营部门，负责集中统一经营管理全行理财业务，并按 照“单独核算、风险隔离、行为规范、归口管理”四项基本要求规范开展理财业务，防范 理财业务的风险积累。该文的具体规范要点如下： 表 1：35 号文规范要点
要点
具体要求
关于银行理财事业部 制改革要求
银行业金融机构（以下简称银行）应按照单独核算、风险隔离、行为规范、归口管 理等要求开展理财业务事业部制改革，设立专门的理财业务经营部门，负责集中统 一经营管理全行理财业务。银行应于 2014 年 7 月底前向银监会及其派出机构报告已 有理财业务开展情况以及事业部制改革的规划和时间进度，并于 2014 年 9 月底前完 成理财业务事业部制改革。
强调理财与自营、信贷 业务分离原则
代客理财资金不得用于本行自营业务，不得通过理财产品期限设置、会计记账调整 等方式调节监管指标；理财业务与信贷业务相分离是指理财产品的资金来源和资金 运用相对应，独立于银行信贷业务；本行信贷资金不得为本行理财产品提供融资和 担保；理财业务应回归资产管理业务的本质。
禁止理财产品之间关 联交易
银行理财产品之间相分离是指本行理财产品之间不得相互交易，不得相互调节收益。
要求理财业务销售符 合风险匹配的原则资料来源：中国银监会网站
银行开展理财业务销售活动应按照风险匹配的原则，严格区分一般个人客户、高资 产净值客户和私人银行客户，进行理财产品销售的分类管理，提供适应不同类型客 户投资需求和风险承受能力的产品，严格风险自担。对于一般个人客户，银行只能 向其提供货币市场和固定收益类等低风险、收益稳健的理财产品；银行在对高资产 净值客户和私人银行客户进行充分的风险评估后，可以向其提供各类风险等级的理 财产品。
1.要求开展理财业务事业部制改革，未来银行或实行持牌经营、 分类管理
35 号文要求“银行业金融机构（以下简称银行）应按照单独核算、风险隔离、行为规 范、归口管理等要求开展理财业务事业部制改革，设立专门的理财业务经营部门，负责集 中统一经营管理全行理财业务”。传统上金融市场部这类的部门兼有自营和理财业务的资金管理，然而，近些年来，一 些国有大行和全国性的股份制商业银行已纷纷成立资产管理部来操刀运营代客理财业务，敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 3/7

敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 4/7 [table_page] 资管政策研究报告 目前，工行、农行、交行、兴业、光大、民生、招行、中信、北京银行、建行10家上市银行已成立或即将成立资产管理部或类似职能部门来管理运营理财业务。而这些理财的专营部门多为总行一级部门、准事业部制。 此次35号文正式提出要求理财业务实行事业部制，实施单独核算，不仅使得其与银行自身业务进行了风险隔离，切断了理财业务向银行自营等业务传递风险的可能，且银行理财业务管理部门也从“成本中心”转为“利润中心”，伴随着人员激励机制的市场化，银行理财业务运营也将更为专业化和集约化。然而，35号文对于理财事业部的要求是人、财、物有一定的资源支配权，并未要求实现人、财、物的完全独立、成本收益的单独核算，与真正的事业部制相差甚远，因此真正的事业部制改革仍任重道远。参照国外投行的经验，未来一段时间内我国银行的资产管理业务可能实行持牌经营、分类管理。第一类是有全面能力的大型银行可做全牌照的资产管理人，进行债权、股权、权益类资产投资；第二类容许银行开发相对简单的理财产品，即部分持牌；第三类牌照只能代销，不能自主开发理财产品。而今我国的银行资产管理部是一个独立的内设部门，而参考国外，银行资产管理部都是以单独子公司模式运营（也即真正的事业部制），采用子公司模式，无论是风险隔离还是资本约束都更为彻底，因此这也将是我国未来的银行资管行业格局借鉴的方向。 2.信用错配难度加大，回归代客理财本质 银行理财产品成为理财市场的香饽饽，主要是在投资者的意识中，银行为这些理财资金的实质使用者进行了信用背书，也即银行与企业之间产生了信用错配。基于这种信用错配，银行理财产品的投资者在不了解资金投向，甚至不了解产品基本属性情况下，发行银行本身资质成为他们挑选理财产品的重要依据。因此这种信用错配让银行无形之中背上了“刚性兑付”的潜在压力。而35号文不仅要求成立单独事业部制专营理财业务，要求理财业务与信贷业务相分离，更是要求“本行信贷资金不得为本行理财产品提供融资和担保，理财业务应回归资产管理业务的本质”，这旨在杜绝银行以自身的信贷资金为银行理财资金提供兜底的潜在可能，而一旦打破这种信用背书，未来银行将只能以理财资金的运营管理能力来吸引投资者，银行将更为关注基础资产本身，提高风险管理能力，投资者也将更加关注理财产品本身的风险属性，对产品的信息披露提出更高的要求，未来银行理财产品运营将更趋规范化和透明化。

敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 5/7 [table_page] 资管政策研究报告 3.剑指理财资金池模式，短久期理财产品收益率或下行 银行理财产品以“资金池”—“资产池”模式运作，产品滚动发行，期限错配严重，往往带来较大的流动性风险。而一旦后续资金募集不足，银行会转向自营借钱以度过流动性危机，而此时风险也即由理财传递给银行本身。而35号文要求“本行信贷资金不得为本行理财产品提供融资和担保”，可见未来信贷资金将难以满足银行理财流动性调剂需求。而我们需注意到此文强调的是“信贷资金”而非“自营资金”，可见并未明文禁止除信贷资金以外的自营资金为本行理财产品提供融资和担保，我们的理解是由于银行理财产品期限错配较为严重，易出现流动性风险，而理财存续产品规模较大，据银监会网站披露，截至2014年5月末，全国400多家银行业金融机构共存续理财产品50918款，理财资金账面余额13.97万亿元。因此若完全禁止自营资金提供流动性支持，一旦资金面紧张，存续理财资金极易出现断链现象，流动性风险一触即发。因此秉着循序渐进的治理原则，监管层并未采取“一刀切”。然而独立的事业部制也将逐渐切断理财与银行自身业务的联系，将对理财资金的流动性管理提出了更高的要求。 35号文同时要求“理财产品之间不得相互交易，不得相互调节收益”。由于银行理财共用一个资产池，期限溢价的存在，长期限资产匹配更高的收益，而银行长短期理财产品往往交错发行，在月末、季末、年末资金紧张时点，则往往需发行收益较高的短期理财产品，此时银行通过资产池与其他理财产品的内部交易缩小短久期理财产品的期限溢价，或通过理财产品之间的“收益输送”，从而达到较高的预期收益目标。而35号文的此项要求，切断了理财产品之间的关联交易，银行理财操作空间大大缩小，“资金池—资产池”运作模式难以为继，未来银行理财整体收益水平或将出现下行，而短久期理财产品收益下行可能性更大，未来期限溢价将不断提高。 4.银行理财资产端面临重塑，不同类型理财收益分化越趋明显 由于35号文对理财产品的流动性管理提出了更高的要求，未来银行理财资产端面临重塑，为降低期限错配风险，未来长久期理财产品规模占比将大幅提高，而非标资产、城投债等将成为此类产品的核心资产配置，伴随着期限溢价的上升，该类理财产品收益率或不降反升。未来长久期理财产品将更为关注基础资产信用风险，优质非标资产、城投债等投资需求有望提升。而短久期理财产品未来资产配置或以高流动性资产为主，利率债、高等级信用债配置需求有望增加。期限溢价上升情况下，短久期理财产品收益率普遍下降，然而月末、季末、年末等揽储时点上，银行理财仍需发行较高收益的短期理财产品以实现大量资金的过渡性需求，因此短期理财产品收益波动将更为明显。

敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 6/7 [table_page] 资管政策研究报告 同时，35号文要求“银行开展理财业务销售活动应按照风险匹配的原则，严格区分一般个人客户、高资产净值客户和私人银行客户”；“要求对于一般个人客户，银行只能向其提供货币市场和固定收益类等低风险、收益稳健的理财产品；银行在对高资产净值客户和私人银行客户进行充分的风险评估后，可以向其提供各类风险等级的理财产品”。根据《商业银行理财产品销售管理办法》，“高净值客户指单笔认购不少于100万元人民币的自然人”，“私人银行客户指提供600万金融净资产的客户”，可见该类客户有更强的风险承受能力。从此条内容，我们不难判断，未来针对一般个人客户的理财产品将以高流动性的短久期理财产品为主，收益也将偏低，而针对高净值和私行客户的理财产品将以投资于非标等高收益长久期产品为主，因此未来银行理财产品的信用利差、期限溢价都将进一步提升。

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华宝证券 7/7 [table_page] 资管政策研究报告 投资评级的说明

－ 行业评级标准

报告发布日后3个月内，以行业股票指数相对同期中证800指数收益率为基准，区分为以下四级：

强于大市 A--：行业指数收益率强于相对市场基准指数收益率5%以上；

同步大市 B--：行业指数收益率相对市场基准指数收益率在-5%~5%之间波动；

弱于大市 C--：行业指数收益率相对市场基准指数收益率在-5%以下；

未评级 N--：不作为行业报告评级单独使用，但在公司评级报告中，作为随附行业评级的选择项之一。 － 公司评级标准

报告发布日后3个月内，以股票相对同期行业指数收益率为基准，区分为以下五级：

买入：相对于行业指数的涨幅在15%以上；

持有：相对于行业指数的涨幅在5%-15%；

中性：相对于行业指数的涨幅在-5%-5%；

卖出：相对于行业指数的跌幅在-5%以上；

未评级：研究员基于覆盖或公司停牌等其他原因不能对该公司做出股票评级的情况。

风险提示及免责声明：

★ 市场有风险，投资须谨慎。

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★ 本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。

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