资本结构因素分析 以波兰公司为例 外文资料翻译 论文

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题 目 资本结构的决定性因素分析： 以波兰的企业为例 学 院 管理学院 专 业 会计学 班 级 会计0801班 学 生 彭雨 学 号 20080503083 指导教师 刘西国

二〇一二 年 四 月 十九 日

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International Atlantic Economic Society, 2007

资本结构的决定性因素分析：以波兰的企业为例

金加 马祖尔

摘 要 本文的主要目的是研究这两种资本结构理论–选择优序融资或传统的静态权衡模型，以便更好地描述在华沙证券交易所（WES）上市交易的波兰公司的融资决策。数据来自公司财务报表而且涵盖2000–2004五个年度期间。首先，运用相关性从自变量中区分出一组重要的资本结构影响因素，待区分的自变量包括：资产结构，盈利能力，成长性，流动性，公司规模，产品的独特性，收益不稳定性，非债务税盾，股利政策与有效税率。其次，为了检验资本结构的关系及其潜在因素运用了多元回归运行。

关键词 资本结构，静态权衡，优序，融资决策

一、前言

在过去的几十年里，资本结构的选择问题一直是各国学者激烈讨论的问题。科研工作旨在找到下列问题的答案。

资本结构对公司价值有什么影响？ 企业如何选择资本结构？

什么是资本结构选择的决定性因素？

大致可分为两种观点。第一个是传统的“静态权衡理论”，其中莫迪格利尼和米勒提出（1963）资本结构与公司价值无关的假设，表明企业通过权衡债务及股本的效益和成本能达到最优资本结构。债务的主要好处是其利息税稳定，这是平衡破产成本（基姆，1978；克劳斯和李曾柏格尔1973）和代理成本（延森和梅克林1976；梅尔斯，1977）。这表明公司努力想达到的目标最优资本结构是存在的。

与上面理论相反的“优序融资理论”，它假定没有目标的杠杆水平，而且公司只有在其内部资金不足时才使用债务融资。唐纳德森（1961）第一次观察到，公司不是针对一个特定目标资本结构，而是按照优先顺序选择一种资本，优先顺序为：内部融资，债务融资，股权融资。，梅尔斯（1984）进一步地解释了唐纳德森的观察,梅尔斯和马鲁夫（1984）提出管理人员（内部）和投资者（外部）之间存在着信息不对称。内部人员比外部投资者掌握更多有关该公司的价值的信息，能在公司的股票价格被低估时避免发行权益。意识到上述事实，外部人员往往把股票的发行当作是传递公司价值的

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负面信息。因此，管理者们不愿意提高股权资本，因为它通常是伴随着公司的资产评估的减少。因此，留存收益是最首选的资金来源，并且如果需要外部融资，企业会先寻求低风险债务。根据优序融资理论，外部股权融资被当作最后的融资手段。

广泛的实证研究在世界范围内进行，目的是找到证据来支持上述理论。然而，结果仍然含糊不清。格特（1977）证明，公司倾向于保持一个目标负债比率。布拉德利等人（1984）将早期的理论和实证文献的最优资本结构做了综合,在其中也发现了支持权衡理论的证据。另一方面，在这一领域的实证研究中被称为最重要的蒂曼和华森（1988）以及瑞嘉和津加莱斯（1995）的研究，发现负债比率和盈利能力之间的存在显著负相关关系。这些证据符合优序融资行为不符合权衡理论。最新的支持优序融资理论的一个文章是由希亚姆-桑德和梅尔斯（1999）发表的，他们明确地与使用美国公司做样本的静态权衡理论做了比较。他们得出结论认为，相对于静态权衡模型，优序理论更好的解释多变的实际负债比率。即使样本公司中有明确的最优负债比率，其经理们也没有尝试达到这一目标。巴斯金（1989）及卓普林斯基和聂豪斯（1993）还发现了一个支持该模型预测结果的证据，就是杠杆比率下降伴随着盈利能力的增加和内部资金可用性的增加。但赫威兹和梁（1996）的结果不符合优序融资行为，获得外部的资金的概率与内部资金的缺少是无关的。高德等人（2005）发现了这两个理论的证据。哈恩和亨卢芬（2003）的研究结果也表明，静态权衡理论和优序融资理论都能解释他们的样本公司的融资选择的经验的重要性，虽然不是理论的所有方面都得到证实。

二、资本结构选择的理论上的决定因素

在各种文献中可以找到可能是影响公司确定资本结构决定的因素。在这项研究中，解释变量的选择基于资本结构理论和先前的实证工作。然而，因为缺乏相关的数据，选择有时是受限制的有限的。因此，最终选择了下列一组解释变量，包括十个因素：资产结构，盈利能力，成长性，流动性，公司规模，产品的独特性，商业风险，非债务税盾，股利政策，有效税率。

（一）资产结构

资产结构通常被建议作为一个变量，因为固定资产可以作为抵押品。更大的抵押品可能会减轻债务的代理成本（延森和麦克林1976；梅尔斯1977）。这就是为什么，根据静态权衡理论，固定资产和债务之间的应该存在正相关关系。另一方面，优序融资理论预测，企业持有更多的有形资产不太容易出现信息不对称问题，因此不太可能发行债券。这种说法表明了负相关关系。在波兰这种假设似乎是合理的，波兰的借款主要是短期的。

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（二）财务状况

根据优序融资假说，公司有一个偏好内部资金超过外部融资。内部资金的可用性根据盈利性和流动性而变化。优序融资理论认为，这两种因素应该是与资本结构负相关的。另外，根据权衡假说，企业会选择有较高的债务水平为获得有吸引力的税盾。这将意味着利润和债务有一个正相关的关系。延森（1986）认为，现金充裕的公司应该获得新债务，防止经营者浪费自由现金流量，这意味着积极的流动性。大多数实证证据支持盈利能力和流动性与负债比率呈负相关（蒂曼和华森1988；弗瑞德和梁1988；瑞嘉和津加莱斯1995；坎贝尔2001，p . 69；贝文与丹伯特2002）。

（三）成长性

延森和梅克林（1976），梅尔斯（1977），和斯图尔兹（1990）认为，杠杆与成长机会负相关，因为越来越多的公司有更多的机会投资高风险项目的费用（费用的债权人债务增加）。另外，根据优序融资，高增长企业更需要资金，因此，可以预计，会有更多借款。他们会特别发行证券少受信息不对称影响，即短期债务。在蒂曼和华森（1988），瑞嘉和津加莱斯（1995），以及巴克莱和史密斯（1996）的实证研究中可以发现支持负相关关系的证据，而贝文和丹伯特（2002）发现增长机会与债务总额呈正相关关系。文献有三个常用的衡量成长性的指标：平均总资产增长率，销售收入增长率，长期投资占总资产的比率。这也是适用于本研究的。

（四）公司规模

另一个重要的潜在因素是公司规模。瑞嘉和津加莱斯（1995）认为，大公司往往更加多样化，因此，也能降低经营失败（破产）的概率。因此，规模，作为破产几率的逆向反映，可能与财务杠杆呈正相关关系。福瑞和琼斯（1979）认为，大型企业更容易进入市场，有更好的借款条件。梅尔斯和马鲁夫（1984）的信息不对称理论表明，信息不对称的情况在大公司中是较小的，因此，他们将有更多的激励措施发行新股而非增加债务。大多数实证研究文章中表示规模和负债率之间有着显著正相关关系（瑞嘉和津加莱斯1995；巴克莱和史密斯1996；卢卡斯等人1997；贝文和丹伯特2002）。此外，贝文与丹伯特（2002）发现这种关系取决于负债的性质：长期负债与企业规模正相关，短期负债与企业规模负相关。在这项研究中，衡量企业规模的指标有两个：净销售收入和总资产。

（五）产品的独特性

静态权衡理论预测，生产独特性的产品的公司应具有较低的负债比率因为生产独特性的产品联系着较高的破产成本。文献中已经提出一些关于独特性建议。最适当的应该是研究和开发（研发）费用超过销售费用。然而，由于缺乏样本公司的研发数据，所以选择使用其他措施。根据蒂曼和华森（1988）的研究，公司的比较独特的产品预计将加大宣传，一般来说，要花更多的钱推广及销售其产品。因此，结果是：销售费

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用超过销售数量。伽加卡（2002），使用相同的措施，发现波兰公司的产品独特性和负债率之间不存在显著相关关系。

（六）经营风险

经营风险与负债率通常是呈负相关关系。关于这点有两方面的争论。首先，更多的可变现金流量的即高经营风险的企业，具有较高的破产率。其次，潜在的违约风险导致收益波动大,这引起风险趋避管理者努力避免负债率过高。优序融资理论预测，高波动性财务业绩的企业好几年积累的现金，以避免未来投资不足。

（七）税盾

根据莫迪利亚尼和米勒的研究（1963），公司由于相关税收应该对整个债务融资减免债务的利息。因此，和静态权衡理论一致，有效税率和财务杠杆是预期的正相关关系。有效税率是税收总额与企业的总应税收入的比例。迪安杰和马苏利斯（1980）指出，非债务税盾可以替代债务税盾。非负债税盾包括所有非利息税，从企业的应纳税所得额中扣除折旧等费用，如固定资产或研发成本的折旧费用。因此，非债务税盾与负债率应该呈反向相关。

（八）股利政策

股利政策一般不被包括在资本结构影响因素的实证研究中。然而，马丁和斯科特（1974年），以及弗兰克和高姚（2004），在他们的分析鉴别中发现它是有用的。股利分红减少了内部资金的数额，同时增加了外部融资的需求。这就是为什么可以预期派息比率和负债率之间是正相关关系。

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/iqyp.html