中国金融：走向理性繁荣

中国金融：走向理性繁荣

——建立开放条件下的金融新秩序

罗伯特·希勒 美国耶鲁大学教授

主题：金融风险和金融新秩序

林毅夫 北京大学中国经济研究中心主任

罗伯特·希勒：

我今天首先要谈的是我们在过去金融实践中所学到、所得到的一些教训, 特别是最近一段时间股票市场的波动，同时也想谈一谈金融市场在未来可能发生的一些变化，我相信在未来的十年中全球金融也会出现某些重要的变化。那么要共同来理解对未来的一些金融的一些变化和金融未来的发展趋势。金融理论是深刻的，但是某些理论被过分强调了，并且我想说的是这些理论与我们所看到的现象存在着不一致的地方，因为它过分强调理论方面，就有它偏颇的方面。首先就是“有效市场理论”,这种理论认为股票的价格是基本面信息的反映,例如收益和红利等信息.这个理论已经存在了许多年,但实际上它并不像我们想像的那么正确，第二个颇有争议的理论就是关于市场随机性的理论,它是说在金融市场上你很难确定买卖的时机，不知道什么时候该买,什么时候该卖。

另外一个理论就是说市场是理性的，而且价格的变化主要是由基本面的变化，诸如未来收益造成的。还有一个被理论学家大肆宣扬的理论是，市场泡沫是不存在的，在这里，泡沫是指股票的价格由于投资者的狂热追捧而造成的上升。经典的金融理论认为，投资者的感情因素在市场中的角色无关紧要，然而在过去的十年里面，人们开始考虑人的感情因素对金融市场的影响，行为金融学的地位越发重要了。行为金融学最终为人们所关注是在1996年12月5号，艾伦·格林斯潘，在他那次著名的讲演中提出了“非理性繁荣”这个词。尽管艾伦·格林斯潘是在一次晚宴上讲的这个话，我猜想当时他已经意识到行为金融学的重要性.大家可以从现场的屏幕上看到当时格林斯潘的原话,他在华盛顿发表的讲话,但是已经是很晚了.他说:我们怎样才能知道何时金融市场会出现非理性繁荣,要知道这种非理性繁荣曾经在日本造成了长期的经济衰退.但是与此同时日本的股市是开盘时间,令美国人感到惊奇的是,尽管格林斯潘的发言是在一个私人的宴会上,日本的投资者却很快的得到了消息并做出了反应,当天日经指数下跌了3.2%,这带起了一轮世界范围的股市下跌.在德国,股票指数下跌了4%,在英国,金融时报指数下降了4%,美国股市最晚开盘,当天道琼斯下降了2.3%。艾伦·格林斯潘只是说出了一个貌似可怕的词，就引起了全球股票市场的下降，这看起来更像个笑话,人们也经常拿这个词来开玩笑。艾伦·格林斯潘并没有说什么,他只不过是提问罢了，但是事实是他的提问导致了全球股市的大幅下跌,而且给英国股市的影响长达数

年时间。我把艾伦·格林斯潘的这个词做了书的标题，因为这件事跟我多少有些关系，我是在艾伦·格林斯潘用这个词的两天前参加一个听证会，我跟艾伦·格林斯潘谈到股票市场的问题，到后来有很多的记者就说，非理性繁荣这个词是不是你产生的？是不是你发明创造的？我说当然不是，它是艾伦·格林斯潘的词。 这个事情发生以后，我觉得很惊奇，这个词对整个世界股票市场引起这么大的反响，股票市场的脆弱性也引起了我的注意。事实上，我跟太太讲，人们谴责艾伦·格林斯潘，但是也许我才应该承担这个责任，因为在讲演的前两天，我建议艾伦·格林斯潘应该公开表示股市的价格被高估了。当时我太太不太相信,觉得我是在自夸,不过当她看到了新闻报道之后,她觉得这非常有趣.在那一年的圣诞节上，我们全家在圣诞卡上写下圣诞节期间到做过些什么,我的太太写道:鲍勃(希勒昵称)引起整个世界股票市场的波动.但是我确信那不是我引起的。当然了，这是1996年的事情。现在打出了一张图，是从1871年到2003年这一段股价收益的图。这张图我感到引起我注意的话，就是说这个红线表示的是回报，就是收益；这个蓝线是股票的价格，你可以看到在上个世纪收益的波动并不是特别得大，股票的价格上下波动的幅度要大得多。那么从这张图大家可以看出来，在二十世纪的时候，大概有两个大的泡沫，一个是20世纪20年代，最高点出现在1929年，在大萧条中，下跌了80%。另外一个是开始于90年代，那么到目前为止，你会发现股价上升了两倍不止，随后又跌了将近50%。箭头指的这一点就是说在跟你在说话的时候要注意一点，再谈到非理性繁荣的时候，你可以看出来这个股价越来越往上冲，最后一直到泡沫破灭为止的这一段时间。

我的这本书是在这个时候出版的。这恰恰是股市的最高峰。不只是美国市场，欧洲也一样，那么我想其他许多国家，也许是大多数国家的主要证券市场也是这样。我要说的并不是说世界上所有的国家都是在2000年左右出现问题，需要说明的是，中国的情况就有所不同，我不得不说绝大多数国家相同，但中国除外。 人们想知道20世纪20年代股票市场高涨，然后突然崩溃的原因，同样也想了解在2002年究竟发生了什么？这正是我的著作《非理性繁荣》所阐述的。这个问题的确是一个很复杂的问题，这是我这本书要谈的，这本书主要是从三个方面谈这个问题：一个是结构因素；再就是文化因素；另外就是心理因素。 在结构因素中包含两个方面，刺激因素和放大机制。一个是所谓的刺激因素，在我的书中我对此作了很详细的论述,但我认为最重要的一点是Internet和互联网在1994年的出现对人们心理的影响，它对人们的思想产生了巨大的影响，促使人们感觉我们已经进入了一个美好的新技术时代。Internet的确很重要，但这种重要性被夸大了。某些社会因素使得人们脱离事实状况而产生幻想，还有新闻媒体因素，他们使人们觉得世界的变化，又比现实快得多。另外一个心理因素所谓的放大机制，它是说人们总是倾向于过分渲染和相互传播乐观的情绪。 我们看到了过去的十年全世界股市产生了很大的泡沫，但是股票市场不可能稳定不变的，事实上股价有涨有跌，他们涨的时候，肯定涨到一定的程度会下来，在下来的时候，下降到一定的程度会涨上去，我这里想说就是随机漫步理论并不是能对股市行为有一个很准确的描述。这里有一张图表，用于表示过去一百多年，美国股票市场是如何被预测的，横坐标代表从1881年以来的市盈率，纵坐标代

表平均的一个上市公司10年的平均回报率。有一些是用年份标识的，有一些没有用年份标识。1919年一战以后整个市场受到压抑，所以1919年的市盈率只有6在下边。而1919年之后的十年平均收益率却达到了18%，相反1965年大家可以看出来市盈率是23左右，但是它未来十年的平均收益却是负值。到2000年，也就是股市最高峰时，市盈率达到46。所以从这可以说，市场并不是说是随机漫步的，有效的，它是有高涨，有萧条的，然而后者具有非常明显的例证。 我现在再来谈一下我的一本新书，马上就要出版的，名为《金融新秩序》。我这本书要讨论的一个主题，就是我们过去从金融市场中得到了一些错误的经验。这些就是过去一些理论，比如说市场有效理论，随机漫步理论，还有泡沫不存在理论，等等，可能在解释市场方面还有很大的缺陷，我们应该实践一些新的金融经验，以使得市场进一步发展。那么新技术包括计算机技术，互联网技术，包括更加面向客户，更加友好的这些信息技术的使用，他们都有潜力，使得金融更加民主化，换句话就是使得大众，更多的人能够在未来更方便，更广泛地使用动态风险管理工具。

实际上在过去十年中，行为金融学革命，提供了一个重新设计金融机构和金融工具的一个很好的机会，从而将使人们从中受益。那么我们如何吸取过去的不同的教训，将真正的理论用于金融创新这个方面，有很多工作要做。不仅是美国的事情，同样像中国一样，发展迅速的某些国家，也面临着这样的问题，微观主体面临的风险也很大，但同样也为中国提供了很多来运用这些新的金融工具的巨大机会。

为了更清晰地表明我这个观点，我下面要谈的就是有关未来金融方面六个新的想法。

第一就是所谓的生命保险，或者叫做个人生计保险，主要是保护像人的职业的收入，像房屋的价值这些。那么在今天很多保险已经变得不那么重要，比如说寿险，由于医疗技术的进步，很少有人像过去一样，那么年轻就死了，留下孤儿没人抚养.人们现在关注的是职业，可能被新技术所替代，也许在人们中年的时候，他们不得不面临收入水平下降的风险，这是未来一个很大的风险。

另外比如说很多现在收入就很低的穷人，尤其是经济快速变化的时候，可能他们变得更穷，这也是所有国家应该考虑的问题。 不光光是收入低的阶层面对这种风险，经济的变化，高技术人员同样面临这种职业生涯变化的风险，比如说生物技术，从事生物技术，由于这个领域发展很快，如果技术人员人到中年面临失业，所以就需要面临职业转变，很多人都面临这样的风险。

除了职业保险以外，再就是房屋价值保险。房屋的价格跟股票价格一样，也是有升有涨，在一些国家很容易产生泡沫，泡沫的破灭对人们产生了很坏的影响，而且现在人们没有办法来对房屋价格进行相应的保值，那么我们所要做的是设计出一种对房屋价值的保险，避免不必要的损失。

大家通过这两个例子可以看出来，就是说过去金融过分强调在股票市场上的应用，并无助于解决一些重大的风险问题。那么现在我们可以把金融更扩展一些，

它可以应用到更多的方面，我们生活更多的方面，来进行相应的风险管理，规避掉一些大的风险。

第二个思想就是我说的宏观证券市场。所谓宏观市场就像股票市场一样，但是股票市场它针对的是公司的收益，宏观市场不仅是公司的回报，是整个国家经济的回报，比如像GDP，我们可以开发一个宏观市场，那么一个国家和一个公司一样，它的回报就是GDP。有一个很流行的误解，人们总是简单地认为股票市场可以在很大程度上代表一个国家的经济，但实际上股票经济是任何一个国家经济中一个很小很小的部分，那么我们应该创造一种GDP的宏观市场，这个才能真正代表一国经济的市场。我们把这个概念不仅仅是可以把它扩大到国家的收入，而且我们可以把它扩展到针对不同职业他们的收入，建立相应的市场。又因为世界经济的一体化趋势，应该建立国际的宏观市场，目前不动产是缺乏流动性的，但是对于全球来讲，它应该是可以流动的。

第三个思想就是收入相关贷款。在今天贷款利息主要是固定的，那么所谓收入相联系，就是它的利率和你未来的收入联系在一起，你收入好的时候，你就需要多付利息，你收入不好的时候，就可以少付。这样便对你的贷款起到了保险。 比如讲像亚洲金融危机，如果我们有这种收入同GDP相联系的贷款，亚洲金融危机发生以后，很多国家的GDP在减少，那么如果我们有这样贷款的话，他们相应支付也应该减少。

第四个方面就是收入不平等保险。这种保险在于解决一国之内收入分配趋于不均的问题，在经济快速发展的今天，收入分配不等的问题，也许是各国共同关心的问题。那么这种保险，有助于重新构建这种税收系统所造成的不平等问题，可以自动的调整相应的收入不平等的任何变化。从而对分配不均造成的恶化起到保险作用。

第五个方面要考虑的就是跨代社会保障。社会保障问题是一个全球面临的很大的问题，因为今天在世界上老龄化问题越来越严重，从一个更加广泛的角度上讲，社会保险体系应该重新构建，以更好的控制风险。我们应该认识到跨代社会保障不是单单保障老年人，它是在代际之间分散风险的一种方法。

最后一个方面，就是有关风险控制的国际协议，我们这里主要谈国家与国家之间风险的互换，有点类似于公司之间的互换。我们可以把很多国家的风险集中在一起，然后把它们设计出一些方法，共同分担掉，那么这样就可以避免风险过度集中在一个国家的问题。不同国家的不同风险可以抵消掉，这是我在书中主要谈的一些思想，这是我们经常所说金融创新的一些根本性的变化，这也只是众多金融创新的变革之一。我们希望能够在未来看到更多金融创新方面的变化。 为了促使这些变化的最终发生，我们要把我们公众的注意力稍微的转移一下，不仅仅在股票市场，相对于其他一些更大的风险来说，股票市场并不是特别重要，要看到面临其他的更多的风险。所以另外一个我们要充分考虑人的行为，尤其是心理因素的影响，要通过一些实验来考察人，因为现在人对人的行为的理解还是

说不清楚，心理上的框架效应对风险管理的影响非常大。我们更应该勤于实践，因为与新兴金融机构和工具，没有人可以确定他们的作用，究竟会有多大。

林毅夫：

我们知道中国的改革，过去这二十三、四年，平均起来每年国民经济增长的速度达到9.3％，这可以讲是人类历史上一个非常难得的，而且可以说不曾有过的最大的繁荣。但在这个繁荣当中，我们也确实看到了有不少非理性的因素在那个地方。比如说我们的银行，现在的呆坏账达到的比例，就是按照官方的数字也达到了24％、25％；比亚洲发生金融危机的泰国、韩国的银行呆坏账还高。然后我们的股票市场在最高的时候，市盈率高达80倍，那么就是现在泡沫挤掉不少了，市盈率也还达到40倍。比希勒在他书中所描述的那些所谓“非理性繁荣”的市盈率都还高。因此在这个时候，我们十六大开过了，确定了中国要在二十一世纪前二十年，全面实现小康社会。希望我们的经济能够利用过去这二十多年改革开放所带来的动力，继续发展，继续繁荣。但是怎样来避免金融风险，确是所有关心中国经济改革发展的所有人士都应该深思，应该考虑的问题。

所以我们特别高兴有这个机会，邀请到在美国预测到美国的股票市场是泡沫，会破灭的希勒教授；以及在国内预言到我们的股票市场同样是充满着泡沫，充满着危机的吴敬琏教授，今天同台在这个地方探讨中国的金融怎么样走向理性繁荣，所以作为北大中国经济研究中心的主任，我个人特别感到荣幸。

那么希勒的观点，刚刚他自己已经非常简洁地，而且我想说明得很清楚，他的一个观点是关于“非理性繁荣”，而且是在美国这么一个，可以说各种制度安排都非常健全的社会里面，由于结构性的原因；由于文化性的原因；由于心理性的原因；那么在股票市场上面，还是会出现一些非理性的泡沫。那么他的第二个观点，是金融市场它可以扮演的功能非常多，可以对我们的生活做出更大的贡献。假如有更好的金融安排，可以把我们面对的许多，现在在保险市场，在金融市场上面没有消化掉的风险，进一步消化掉，让我们的生活更稳定。我想对他这些观点，不需要我再详细来阐述或是总结，我觉得这些观点对我们中国的改革有很大的意义。

首先，当我们听到说美国这么一个各种制度、各种安排、各种监管都非常健全的社会里面，股票市场都会一而再，再而三地出现很大的泡沫，那我想，让我们心里感觉到舒服一点，在中国要是出现泡沫的话，当然也就不足为奇了。不过心里虽然舒服一点，但是我们不能太高兴了，因为在这本书里同样说到，泡沫一定会破灭的，没有不会破灭的泡沫。而泡沫越大的话，它破灭以后所带来的后果也就更严重。所以这种状况之下，一方面我们觉得可以安慰，美国人跟我们差不多。二方面我们确实也应该想办法来克服我们现在，当前所面临的问题。尤其是我们的投资者，我觉得更要谨慎，因为既然没有不破灭的泡沫，那么要是投资不谨慎的话，那么很多人到最后，泡沫破灭的时候，他的生活，他的生计，可能都会受到很大的影响。而且在中国，我们知道目前上市的1200多家上市公司，它的基本面确实令人堪忧。我们前面讲的40倍的市盈率，80倍的市盈率，我想在座的不少人投资股票市场；在座的有不少基金经理；在座的可能也有上市公司的老板；

注意到这个金融系统里面的风险，所以当出现了突发性的事件，比如说日本在1990年，台湾在1990年出现了突发事件以后，金融系统的风险爆发了，那么接下来的就会是一个很长的一个衰退的时期。那么到了1997年东亚金融危机爆发以后，有一些国家它的金融风险暴露了。有些对应得比较好，我们可以看到韩国这几年的情况是比较好的，但是也有的国家到现在仍然没有恢复。那么这样一些事例就给我们严重的警号，我们一定要去认识、去识别我们的金融系统里存在的风险，而且要采取措施，来加以控制，来加以消弥。这样才能够保证我们在本世纪的前二十年能够实现我们现在新的宏伟蓝图。

我认为我们现在金融系统里面积累起来的风险主要是三个方面： 第一是银行系统存在的风险。

第二是我们的资本市场，我们的资本市场是一个比较有点异形的，主要是股票市场它存在的风险。

第三是在这个，前面两个风险讨论得比较多，第三个风险可能我们注意得不够，讨论得不够，这就是在转轨期间，这个大的利益格局的调整过程中出现的一些风险。特别是我们现在报刊上叫做“弱势集团”，我们的农民，我们城市的国有企业的老职工，他们的收入，他们的职业地位，他们的过去的社会保障安排等等，都会发生变动，这个变动中间，可能有一部分人会失去他们原有的财富，或者是原有的社会保障。这样一个风险涉及的人数是非常之多的，是几亿人的规模，这个风险我认为是个非常严重的，威胁到我们的稳定、持续发展，而且威胁到我们的社会政治稳定的风险，所以必须要认真的对待。

那么下面我就简单的说一下，我对这三种风险的看法和我们应该采取什么样的对策来控制这些风险。

第一就是我们银行系统存在的风险。银行系统存在的风险，它最明显的，最突出的外部表现，就是银行的大量不良资产。我们都知道从九十年代后期，就是东亚金融危机发生以后，中国的货币当局和中国政府采取了一系列的措施，来控制银行系统的风险。比如说中央银行要求我们商业银行审慎经营，按照“五级分类法”增加准备金的拨备。第二就是在1998年发行了2700亿的特别国债来补充资本金，使得我们的商业银行，国有商业银行它的自有资本金达到巴塞尔协议所要求的资本充足率的要求。第三就是在2000年成立了，对应着四大国有商业银行成立了四大资产管理公司，并且剥离了将近14000亿的四大专业银行的不良资产。但是这样一些措施，现在看来仍然是不够的。因为根据去年戴相龙行长在会议上的公开宣布，经过几年的运作，我们四大专业银行的不良资产占全部贷款的比重又到了26％左右，就是说大致上又积累起了18000亿的不良资产，而且四大专业银行里面，除了中国银行之外，资本金的充足率都低于巴塞尔协议的要求。那么根据这种情况，看来在去年采取了进一步的措施，我觉得从去年下半年开始采取的措施，它触及到一个很根本性的问题，就是我们的银行的制度，银行的制度的革新问题。那么从去年下半年，大致上有这么几方面的措施：一个就是加快了四大专业银行的重组和上市的进度；第二就是开放了对民间资本，包括外国资本金融系统对他们开放了；第三个方面，就是对于县和县以下的金融系统的重建的问题

提到日程上来了。我想这是一个好的开头，原来似乎没有准备这么快地来推进我们的银行系统的改革，而银行系统的根本性的问题，为什么处理了那么多不良资产，它又很快积累起来，它根本的问题，我想还是一个机制问题，是制度问题。而从去年下半年以来，政府所采取的措施或者是计划采取的措施，是针对着这个基本问题的。所以如果我们照着这个路子去做，虽然还会有很多的问题，不是说银行改革了就万事大吉，有些国家也出现过这些事情，银行的私有化，银行的改革，银行的重组的结果并不那么能够符合原来的期望，所以我们还需要谨慎的工作，但是这是一个好的开始。这是第一个方面的风险。

第二个方面的风险就是我们的股市，我们的资本市场积累的风险。关于这个问题，在2001年的时候，我出了一本书叫《十年纷纭话股市》，把我从1988年以后，所有关于股市的言论都收集在里面，而且前面有一个很长的前言，是跟我的批评者进行讨论的。和现在有一点什么不同呢？就是那个时候争论的是有没有泡沫，市盈率会不会下降。现在的争论就是这个泡沫好象是维持不住了，这怎么办？关于这个问题在《十年纷纭话股市》里面也已经讲过我的意见，要在一个泡沫的情况下，要希望泡沫继续膨胀，来让大家赚钱，这是没有希望的，它会破。这个破对于广大投资者的损失太大，所以第一要防止它形成，当它一旦形成以后，就要采取稳妥的办法，尽量减少对于经济的冲击和对于小投资者的损害。 我读了希勒教授这两本书以后，我想应该有一点新的想法，我认为需要强调的三点：

第一点，就是我同意希勒教授的看法，就是解决由投机性泡沫造成的问题的时候，用关闭和限制的方法，不是最好的方法。因为投机市场既是一个投机市场，它在资本资源配置上，它仍然起着非常重要的作用，关闭这个市场，用行政的方法去限制这个市场，这不是解决问题的办法。

第二点，就是国家应付投机性泡沫政策的要点，应当是使交易更加便利，给人们有更多的机会去参与广泛的，更自由的，当然我要补充一句，更规范的，更能够平等的进入的这个市场。就是用推进改革的方法去解决泡沫问题。比如现在讨论得很热烈的，就是全流通的问题，用妥善的办法去解决全流通的问题，我想才是解决问题的办法。

第三点，要通过设计更完善的社会保险制度和创立更好的金融机构，来有效的处理危机。使得我们对危机的处理收到更好的效果，这些话都是在希勒教授《非理性繁荣》的最后一章里面，我想这些意见都是非常好的。

另外在《金融新秩序》这本书里面，就是21世纪的风险《金融新秩序》这本书里，希勒教授把这个问题的观察推到了一个更长的时间跨度，更广的范围。他提出了六个创意，刚才他在这里已经介绍过了。这些创意从具体的做法，具体的措施来看，这还值得讨论。比如这个宏观市场，一个国家的GDP增长的风险，怎么能够由全世界来分担，这我没有想清楚，还有其它几个，我不一一地说。但是我认为这个精神，这个基本的理念是非常有启发性的。

在这里我特别欣赏希勒教授讲的一句话，就是要“实现金融的民主化”。他是什么意思呢？我体会是这样，就是我们过去金融的避险的这些办法，这些手段，它是针对一些比较容易做出保险，做出保障的一些风险来的，而它们又很集中于股市，于是主要是华尔街的人们得益，用希勒教授的话来说，我们设想应该要从由华尔街的顾客们得益，要普及到中低收入阶层，让他们得益。我觉得这个精神对于我们来说，这是非常地重要，这就涉及到我刚才讲的第三种风险，我们现在存在的第三种风险，就是我们在转轨期间，出现了一些群众性的风险。特别是所谓“弱势集团”承担了改革的很大的成本，怎么来规避这个风险，怎么来控制这个风险，是我们的政府领导人和我们一切关心中国的稳定发展的人们都必须认真考虑的问题。因为在转轨期间，原来的利益格局有很大的变化，原来的一些避险的安排，也发生了变化。

比如说人民公社制度取消以后，这个敬老院等等、赤脚医生，这些制度安排都不存在了。那么我们广大的农村居民，他们的养老问题，他们的医疗问题怎么解决。 再一个就是城市，城市我们从建国开始的劳保制度，实际上在改革经过十年左右以后，它已经不行了。那么从1993年开始，就要求建立一个新的社会保障制度，对于这个新的社会保障制度从1995年开始建，现在的情况到底如何？前两年在辽宁试点的结果如何，有很不同的评价。我个人认为，这个城市保险社会保障体系并没有能够建立起来。那么为什么没有能够建立起来？在我看来，它一个最重要的问题，就是对于老职工，所谓我们行话叫做老人和中人他们的社会保障，他们所取得的社会承诺，怎么能够延续下去？他中间遇到一个最难处理的问题，就是原来现收现付制度基础下，他们不需要有基金积累，而现在转入了个人帐户制以后，出现了一个空账户问题，我认为这个风险是一个非常大的风险，我们必须要控制它，否则它危及我们的金融的稳定运转，影响到我们整个社会的问题。 那么要规避这种风险，要控制这种风险其实有传统的金融手段，这就是社会保险。所以我们还不像希勒教授讲的那样，是一个在新的情况下，在一个知识经济的情况下，在一个信息社会里面，出现了一个新的风险和新的避险的方法。我们一些传统的，就是希勒教授在书里讲的，是十九世纪后期在德国开始的养老保险，这样的一些传统的手段，我们首先要把它用起来，要把这个体系建立起来。 那么我趁这个机会，我想讲一讲，我想呼吁，就是在国有资产管理改革，“十六大”决定了是由原来的国务院集中行使产权，改成国家统一所有，三级行使产权。那么如果这个定下来了，如果二中全会通过了，人民代表大会通过了以后，就要按照这个设想，那么就要建立三级的国有资产管理机构，这个三级，然后把原来由国务院统一行使产权，这样一个格局改成三级，于是就有一个划拨问题。我要呼吁一个什么事呢？就是在向三级，国务院向三级国有资产管理机构划拨国有资产，第一件事要做的，在向三级国有资产管理委员会划拨资产以前要做的一件事，是要划拨一部分国有资产，原来的国有资产，用来还老职工的欠账。如果不把这个欠账先还了，把现有的全部国有资产都向三级一拨，那么现在看起来，特别是下面两级，很快就会处理这些资产。当然这个处理过程中，怎么防止腐败，保证起点的公正，这是另外一个课题，这中间又会发生一些风险。就是全国人民创造的财产，怎么能够用公平的方式转让，比如MBO。但是比这个问题还要前面要解决的一个问题，就是要给老职工做出补偿，就要把一部分资产根据两年前算账

至少是18000亿，划拨给中国社会保障基金会，他的所有人，是所有的老人和中人。我的讲话完了，谢谢大家。

谢平：

我给吴老师的发言做三点评论。

第一关于国有商业银行的风险问题，国有商业银行风险问题，现在这里也有三点，就是不良资产，一个我认为不良资产的情况，还是控制得住。目前来讲还是有所好转，第一是冲销的比例增加了，现在国有商业银行可以冲销呆账的数字比例大幅度增加，而且可以用他们的所有的收入、利润来冲销不良资产。第二是我们国家这两年贷款增长幅度比较大，贷款增长幅度比较大，像中国去年贷款能增加18000亿，没有一个国家像中国贷款增加那这么大，而且利差也比较大，现在三个百分点多的利差。所以这些钱，一方面贷款增长快，基数大了，不良资产比例下降了。另外一方面利差大，这个钱也用于冲销不良资产。所以现在关于不良资产的比例，关于资产管理公司收回的现金比例，你们都可以查人民银行的网站，那个数字是最权威的，我们现在所有的数字都在人民银行网站已经公布了，所以说不良资产总体的情况是在下降。还有就是营业税也下降了。一个是营业税下降，一个是利润增加，一个是贷款增加，一个是利差加大，所以说这些原因引起，现在国有商业银行的（NPL）这个比重在下降，这是关于(NPL)。第二就是国有商业银行的改革步伐，内部管理现在也在加强，应该说是在加强，情况是在好转。比方说几家行信息集中化处理，比方说各家行现在年报的透明度程度大幅度提高，比方说各家国有商业银行现在都敢于请外国的会计师事务所给他们做审计，你们如果看这四家行的网站，你也可以随便下载他们经过外国会计师事务所审计的年报，而且年报里头科目的设计和信息披露的程度，也在逐步的向巴塞尔委员会提出的要求在过渡。而且他们内部的信息集中处理、扁平化管理、审贷分离、这些我们就不多说了，这两年还是应该实事求是的说是有进展的。第三个方面，就是监管在加强。无论是监管体制、法规建设、监管手段、监管人员素质的提高、监管理念的改变，现在中国银行监管总的原则，基本上说是按照巴塞尔委员会银行监管委员会的要求，在逐步逐步地达到，因为这个东西用不着咱们去有什么很多新的发明创造，因为这个巴塞尔委员会、OECD准则很多都已经给出了这些很详细的规定，我们就是照这个规则去监管。还有一定的距离，在做。所以从这三个方面来看，中国银行业的风险的问题，可以说是在好转。这是我第一点评论。 第二点关于股市的非理性。我个人认为吴老师多年来对中国股市的论述已经非常的精辟了，我需要补充的一点，就是说中国股票市场的非理性还有另外一个原因，就是说它是建立在公有制基础上的股票市场，现代金融理论一直假设股票市场是在充分的私有制基础上，才可能做到市场的有效性。那么全世界也只有中国的股票市场是在公有制的基础上建立股票市场，所以它的很多非理性也来自这里。这个非理性跟希勒教授的非理性还有点不同，其中最简单的原因也只有两条：一条上市公司是预算软约束的，第二条，买股票的投资者里有相当部分（国有公司）也是预算软约束，供求两方面都有软约束的话，肯定股票价格是非理性的。就跟公款买单在友谊宾馆吃饭一样，这个饭的价格就是非理性的，因为买单的人预算软约束。这是简单的道理，这个科尔奈最近重新综述了他的二十多年以来的预算

软约束理论，科尔奈和罗兰两个人综述的文章已经登在《比较》上，这么快就翻译过来了。预算软约束理论现在可以解释转型经济中的很多问题，它仍然是转型经济学的基本理论。同样软约束理论也可以解释中国转型经济当中的股票市场的一些理论，它可以跟现代金融理论进行结合，来解释中国股票市场的某些非理性行为，我觉得这里头的理论方法是可以突破的，而且中国股票市场的实践，也可以使我们金融学的教科书专门加一章，股票市场建立在公有制的非理性股票市场，也许过一百年以后这一章是很值钱的。这是我要补充的第二点。

第三点也是希勒教授跟刚才吴老师说的，就是说社会保障、社会问题很多方面怎么样运用金融工具来解决，来进行风险管理，把人类的金融思想和许多理念，扩大到社会、政治学方面，这些理论，如希勒教授的《金融新秩序》，还有吴老师刚才提出来的社会保障问题是有某种共同之处的。也就是说，我们要从更广泛的领域内理解金融产品在人类风险管理当中的作用。我给你们举个简单的例子，刚才吴老师说的国有企业老工人问题，比方说我前一阵子就在研究老工人的定价，咱们前几年有一个政策，就是说国有股的IP0收入中要拿出10％给社会养老基金，这个政策的理论背景，就是假定：任何国有股的上市，其中有10％是与这个上市公司无关的老工人的贡献的比重，这是一个理论假说。那么这个理论假设本身也给出了，跟这个上市公司无关的老工人的过去若干年的中人、老人的贡献的市场价格折算成IPO收入所占的比重，它实际上给出了一个老工人过去贡献的定价模型，你完全可以把这个模型搞出来。那么我们原来也在研究，就是说中人、老人在非市场经济（计划经济时期）情况下，他做的那些事情，在当时的承诺机制下，那么现在转到市场经济，在这个转型过程当中，怎么给出这个定价，现在要给多少货币价格补偿？这些问题现在可以用金融工程的办法来解决的。大家想象这个东西，可能觉得不可理解，但是你读了希勒教授这本书以后，你就可以理解了。就是说只要这个人还活着，这个人过去的贡献是可以折算成现在的价格的，现代金融工程可以解决。这个办法，也就是说可以把计划经济情况下的某些制度安排、某些行为折算成现在的市场价格，然后用某种金融产品给他进行风险管理。现在比方大家都说了，有一种说法叫，很多人都想分享改革开放的成果，那么改革开放的成果当中有多少比重是你过去五十年的贡献所积累的，这里就需要金融产品来解决，这就是我引用希勒教授里头的一些方法。

我再举一个简单的例子，比如说保险，刚才希勒教授举了很多保险，我看保险界的好几个教授在这，我举个最简单的例子：反腐败保险，最高人民检查院院长，他那个报告里头实际上已经公布了国家公务人员腐败案例的比重，这个比重可以折算成一个赔付率，精算师可以把它精算出赔付率。假设：作为每一个公务人员，从你工资收入的一部分交这个保险费，如果你在当公务人员一生当中没有腐败行为，你退休的时候给你一个倍数，如果你发生腐败行为，保险费不仅没有，可能还牵涉到你的家庭财产，你的子女。那么这种保险，比方说反腐败保险这种东西，跟希勒教授生计保险就有点雷同之处，这样的话，它这种金融产品跟现有的反腐败政策就可以衔接。比方说我们最近做了一个课题，在金融纪检委的合作下做一个课题，即中国金融腐败的指数的估算，估算完以后估算出一个腐败溢价，腐败溢价什么意思呢？就是说你贷款，金融机构设立，证券交易都有一个腐败溢价，那么很多人在做金融经济交易行为的时候，已经把这个腐败溢价估算在里头啦，然后我们进一步分析，发现用世行的方法做出来的腐败指数跟不良贷款有关系，

这样的话你就可以知道，化解不良贷款其中一个措施，也可以跟反腐败连接起来。那么这个腐败指数的出现，腐败溢价的出现，对所有人的金融的交易行为，实际上他在做这个交易行为的时候，他已经隐含着我还要另外付一块腐败贴水（租金），也可以估算，这样的话，我们就可以理解希勒教授这本书，这六个主张的意思。就是人类社会行为、政治行为、跨国的交易行为、大的市场，未来一生当中的不确定性，转型过程中的问题，老一代和未来青年一代的代际的风险转移，是可以通过一系列金融合约做出适当的安排，而且这些金融合约是可交易的。我的评论完了。

听众提问：

我是亚洲开发银行，我叫汤敏，我想跟希勒教授提一个问题。刚才您涉及的六个主张是非常有革命性的，可能把整个未来二十一世纪的国际金融市场会造成很大的变化。那我有三个问题，第一就是关于你的定价的问题。因为你的风险现在拉得很长，可能跨代的、还是跨国的，那么当这个风险非常大的时候，会不会在你的这样的保险的产品，它的价格会高于承受能力？你的价格太高了，根本就形成不了市场。第二个就是说，你这种想法已经多年了，关于这样的主张能不能实现，你跟国际上的大的保险公司或者是金融机构，有没有一些更实质的谈判，也就是说有没有可以实行的这种可能性；第三就是说，像这样的新的金融产品，新的金融机构，很可能需要一个更高层次的监管，甚至跨国的监管，那么关于这个监管，在这个你的新的理想市场里头，这个监管是由谁来做？谢谢。

罗伯特.希勒：

如果我们担保的是一种很重要的风险，那么购买这种保险的成本可能是很高的，这个问题也是经济学家要估测和建模的，这和我的同事，对一些保险公司的房屋价值保险，做到估算。但是对于大的风险，那么我们可能是需要这么高的保费，这是必要的。当然除了保险模型之外，另外金融还有其他的模型，除此之外还可以利用互换协议，这两个公司可以通过互换风险而互利，如果这样的话，这样根本就不需要保费,也可以起到集中风险加以管理的效果.

听众提问：

我是人民大学的老师，我想问吴教授一个问题，刚才吴教授在讲演当中讲国有资产要划拨一部分给社会保险基金解决老工人的养老问题，那么这里面还有一个农民的问题，由于我们国家有六亿多农民，那么过去农民，我们国家长期实行“剪刀差”的这个政策，主要是为了实行工业化。那么目前国有资产当中很大一部分价值，是农民创造的价值凝结起来的，那么现在农村的养老问题也值得解决，要不要划出一部分国有资产给农民解决养老问题。

吴敬琏：

关于这个问题，好像早就讨论过，当1993年十四届三中全会决定引入个人账户制以后，经济学家就提出一个意见叫做“切一块”。要切一块国有资产用来补偿老工人，因为老工人过去劳保制度是现收现付制度，现在是个人账户制，个人账户制了这一部分基金应该还给老工人，这是他的道理了。那么反对的意见，有个很重要的反对意见，就是说如果你同意给老工人补偿，农民也找政府要怎么办？这是个很重要的反对意见。当然了这种反对意见后来取得了胜利，所以就没有考虑对老职工补偿。当时在辩论中我讲的理由，当然这个理由呢，从法理上可能是对的，从道德上可能是不对的，但是我只好用这样的理由。我的理由就是这样：对于农民通过“剪刀差”国家拿到了大量的财富，这些财富可能已经被浪费了，或者大跃进中间已经消失了。按道理说应该补偿，但是他没有这笔钱了，所以无法补偿。就是从积累的国民财富里，不可能拿出这笔钱来了，那么对于工人呢？情况有不同，他不但是在道德上说应该补偿，而且在法律上说他必须补偿。为什么？因为在过去我们有劳保条例，所有的人进入国有部门，政府已经承诺了给他养老保险，给他医疗保险，过去的这个承诺是用现收现付制的办法去付的。那么这个资金流是怎么来的呢，资金流就是用低工资制。低工资制你想我们所有的人，大概都有经历过拿五十块左右工资几十年，其实我们拿的工资比这个高，因为有一部分他没有发给我们，直接扣除了。这个扣除的部分，国家就用去投资建了国有企业，当我们需要拿养老金，拿医疗费的时候，就从国有企业的收入里面来支付，这就形成了现收现付制的一个资金流，资金流才能转。所以从本质上说，原有的国有资产的一部分，它本来就是老职工的。这个不能赖，这个账是有雇佣合同规定的。那么农民的问题是不是就不解决了，农民的问题要用别的办法解决，比如说用财政的支出去解决它，这就是我当时（说的理由），我觉得从道德上说我站不住，我们欠农民欠得太多，但是从法律上说，政府要执行你的合同，这是你以前已经承诺过的事情。

陈雨露：

下面的问题，刚才听到希勒教授的新书当中，《金融新秩序》一本书当中提到的六大金融创新的主张，或者叫做六大金融猜想，感觉有点像金融科幻或者叫金融浪漫主义，那么请问谢平先生，他所说的六大幻想现实吗？

谢平：

希勒教授的六大猜想实际上，他是指在原来一系列文章当中，我们看他书后面的这个（Reference）参考文件里头都看到，他是一系列研究结果，他不是幻想，他是严肃研究的结果，这是第一点我要说明的。第二点呢，他的方法论上的革新意义就是说，把金融领域，金融产品设计，金融合约，风险管理这些概念，扩大到人类的其他非经济行为。大家都记得芝加哥大学的加里贝克（Gary S.Becker）为什么得诺贝尔奖，就是因为他把经济学的分析方法，扩大到了人类其它很多很多经济行为，比方说婚姻的成本计算，比方说歧视的GDP损失这些问题，最后在行为的框架内都得到证实了，所以说我觉得希勒教授的这六个猜想，可能将来不只这六个猜想是有可能在人类实现的。这里头它除了经济学的原理以外，还有一个最重要的基础，这本书当中可能大家还没看，里头充分讲到了现代电子信息技

术对人类生活，对人类金融发展的影响，这是它的物质基础。除了理论基础以外，他这本书，它有这么一个物质基础。有了这个物质基础，实际上可以说人类金融产品会有很大的革新，我们举一个很简单的例子，英国有一个人已经把自己的神经元跟芯片接上了，这个已经成功了。将来每一个人都有一个芯片装在你的手上，那么全国的风险数据库可以以每个人的芯片为基础，我的诚信系统、你的身份证号码、你的血型、你的行为都有可能，那个时候可能股票市场跟现在就不一样了。所以说现代信息科技的充分发明，你们要想象这个科学技术发明很快，现在已经隔几年就586、686了，将来可能有二十86出现的，那种运算速度的情况下，什么样的金融产品解决不了。所以说你们不应该觉得这好象是一个浪漫的猜想，不会的。我觉得，我相信一个科学技术的发明，一个金融学方法论，金融工程的技术的进步，好多事情，人类的风险管理，肯定会有一个新的阶段。 听众提问：

我有个问题想问一下希勒教授，在你提出六个主张里面，好象是所有的就像吴老师说的，所有的风险大概都可以有一种金融手段来规避，但是我们知道保险，它某种情况下它不能减少风险，可能在某种情况下，还可能增大人们去铤而走险的这种行为，怎么样在你，在全部的风险可以规避的情况下，怎么样减少人的风险，这是一个比较重要的问题。

罗伯特·希勒：

你的问题我明白了，道德风险是金融研究最重要的问题。所以很多金融理论都致力于处理这方面的问题，比如在过去我们之所以存在银行，很大程度上是要处理微观主体之间，信贷方面的一些道德风险的问题，那么银行家他知道怎么来处理相应的这些道德风险，他有他的专业知识，这只是其中的一个例子。金融专业人员在这些问题的处理上，有了很大的进步，人类的行为是很复杂的，所以在处理道德风险的时候需要经验，仅仅靠自己的理论是不够的，需要专业知识，需要辨别出哪类道德风险可能重要，哪些不重要，在新的金融机构发展的时候，他们有过生活经验教训，他们受到过道德风险所造成的损失，所以处理风险的确是很复杂的，当然这也是我在书里面讨论的一个关键问题。

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