国有投资控股公司资本运营研究3.7

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党的十五届四中全会决定指出：“要积极探索国有资产管理的有效形式，要按照国家所有、分级管理、授权经营、分工监督的原则，逐步建立国有资产管理、监督、营运体系和机制，建立与健全严格的责任制度”。作为国有投资体制改革的必然产物，国有投资控股公司对我国国有经济的发展起到了至关重要的作用。但是社会各界对于国有投资控股公司的理论和实证研究还处在起步阶段，对这类公司的功能定位、发展途径、管理体制、经营理念和运营机制等方面的研究相对滞后。这些问题又是我国国有经济调整和发展中亟待解决重大现实问题，论文试图就国有投资控股公司的资本运营中的一系列问题进行分析探讨。

论文对国有投资控股公司的内涵、特点、发展历程、业务领域做了详细地阐述，同时对资本运作的相关理论作了系统的回顾。结合国内外国有投资控股公司资本运作的案例以及山东经济开发投资公司的资本运作过程中的成功经验，提出了当前国有投资控股公司应树立阶段性持股的资本运营理念，以资本运营为核心，进行股权投资和运营，形成股权投资－股权培育－股权转让的良性循环。

论文根据资本运营及企业管理的相关理论，结合当前国有投资控股公司在资本运营中存在的一系列问题，提出了优化和完善国有投资控股公司资本运作的一些建议和对策：(1)优化国有投资控股公司资本运营的组织和人力资源保障。(2)确定投资领域，优化投资结构。(3)强化资本运营风险管理。为我国国有投资控股公司进行资本运营提供指导和借鉴。

论文的贡献在于：采用理论研究与典型案例分析为主的研究方法，科学、客观地分析现阶段我国国有投资控股公司在资本运营方面存在的问题，提出了国有投资控股公司优化资本运营的建议与对策。

关键词： 国有投资控股公司 资本运营 山东省经济开发投资公司

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Abstract：

The 15 sessions of four CCP plenary conferences points out: “We must positively explore the effective form of state-owned property management. And we must defer to the principle of national property rights, division of level administration, authorized management, division of labor surveillance. Gradually establishes the state-owned property management, the surveillance, the management system and mechanism, to establish and consummate the strict responsibility system \as a new form, the state-owned investment holding company only has short development history in China, the theoretic study and experiential study of the state-owned investment holding company's theory are just at the beginning. To this kind of company，the research of function orientation, the corporation governance structure, the organization structure, the investment management, the risk management, human resources management and so on are relatively lagged behind, many questions also lack the thorough discussion . But these questions are urgently awaited to be solved during the course of adjustment and development, need to solve as soon as possible. The dissertation attempts to analyze the series of questions in capital operation of state-owned investment holding company.

This dissertation introduces nature, character, the development stage of state-owned investment holding company. And systematically reviews the related theory of the capital operation. Based on the development actuality of domestic and foreign state-owned investment companies, and successful experience of Shandong Economic Development & Investment Company capital operation case study, the dissertation brings forward that state-owned investment companies should setup the idea if capital operation. Based on the theory of capital operation and the successful experience of Shandong Economic Development & Investment Company, considering the questions that existed in the state-owned investment holding company management, the dissertation brings forward a series of measures to optimize the capital operation of the state-owned investment

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company: (1) the organizational and personnel to optimize capital operation of the state-owned investment holding company. (2) capital operation mechanism construction of the state-owned investment holding company, to choose the area of investment, to optimize the investment structure. (3)strengthen capital operation risks mechanism.

The Contributions are made in this dissertation as following: Uses the theoretic study and the typical case study, objectively analyzes the present stage the question which exists in the capital operation in state-owned investment holding company. And propose the suggestion and the countermeasure to optimize the capital operation of the state-owned investment company.

Key Words: State-owned Investment Holding Company Capital Operation

Shandong Economic Development & Investment Company

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1.绪论

1.1.问题的提出

国有投资控股公司是在我国进入改革开放时期以后，在逐步推进和深化经济体制改革的过程中，伴随着计划经济向市场经济的渐进性过渡，国有投资体制亦产生重大变革的形势下应运而生的新生事物。作为国有投资体制改革的必然产物，国有投资控股公司成立初期就在全国范围内得到迅猛发展，并对国有经济的发展起到了至关重要的作用，充分显示了其与市场经济接轨的公司化运营方式，不仅符合国有投资控股公司自身发展规律，而且完全顺应国有投资体制面向市场化改革的目标要求。

20世纪90年代末期，伴随着社会主义市场经济体制的建立和逐步完善，改革的重点开始转向新的主战场---“国有企业和国有经济领域”。党中央审时度势，适时做出了关于进一步深化国有企业改革和对国有经济布局进行战略性调整等若干重大决策，国务院和各级地方政府相继出台了一系列重大举措，如进一步推进国有资产管理体制改革、深化国有投融资体制改革以及政府相应经济职能的重大变革。上述改革举措为国有投资控股公司提供了新的发展机遇，国有投资控股公司将作为：“国有经济战略性调整运作平台”，在未来的国有经济发展进程中发挥日益重要的作用。

虽然国有投资控股公司在国有经济甚至是整个国民经济体系中扮演着不可或缺的重要角色，但是作为一种在新形势下产生的新型经济实体，国有投资控股公司毕竟在中国仅有十几年的发展历史，社会各界对于国有投资控股公司的理论和实证研究还不充分，许多问题还缺乏深入的探讨和明确的答案，而这些问题又是我国国有经济调整和发展中亟待解决、带有普遍性的重大现实问题，需要尽快形成正确的认识，提出可行性解决方案。基于此，本文试图就国有投资控股公司资本运营问题进行分析研究，以期为我国国有投资控股公司的运营提供借鉴和参考。

1.2.研究方法

为了科学、客观地分析论证现阶段我国国有投资控股公司在资本运营方面存在的问题，在此基础上针对国有投资控股公司资本运营现状提出相应的建议与对策，本文采用了下列研究方法：

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1.2.1.文献比较研究法

将国内外相关文献进行整理，将不同学者的观点进行比较归纳，从中汲取精华，为我所用。

1.2.2.理论逻辑演绎推理法

理论逻辑演绎推理法是指以现有理论、概念为基础进行逻辑演绎推理和引申的一种方法。由于国有投资控股公司的研究尚处于起步阶段，还没有形成规范成熟的理论体系。因此，本文在界定国有投资控股公司的相关概念时，需要借鉴相关内容进行合乎逻辑的演绎推理，这既符合科学研究的规律，又是研究新问题的需要。

1.2.3．案例研究法

案例研究法是一种需要深入到研究现象的背景中，以参与观察和访谈的方式收集资料，并通过对资料的定性分析来理解和解释现象的社会研究方式。本文以山东省经济开发投资公司作为研究对象，通过对该公司资本运营案例的分析论证，探讨目前国有投资控股公司资本运营的方式和存在的问题，带动后续研究。

1.3.研究思路与框架

本文首先对研究所涉及的理论和概念进行了介绍，随后回顾了国有投资控股公司的发展与演变历史，进而通过分析国际上典型的国有投资控股公司资本运营的模式，阐明了国有投资控股公司应当确立的资本运营理念和实现方式，并以山东省经济开发投资公司的实例佐证，对我国国有投资控股公司资本运营过程中存在的一系列问题进行了分析，最后提出了优化国有投资控股公司资本运营的建议和对策。基本框架如下：

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第一章：提出问题 第二章：国有投资控股公司概述 第三章 国有投资控股公司资本运营的理念确立与实现方式 第四章：山东省经济开发公司的资本运营案例研究 第五章：优化国有投资控股公司资本运营的对策 第六章：结论与建议

研究框架图 资料来源：本研究整理

图1-1

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2．国有投资控股公司概述

2.1.国有投资控股公司的内涵与作用

2.1.1.国有投资控股公司的内涵

国有投资控股公司是控股公司中的特殊形式，它是指作为国家授权投资的机构，经国有资产管理机构特别批准和授权，对授权范围内的国有资产行使出资者所有权，主要以控股方式从事资本经营活动，经登记注册的企业法人。国有投资控股公司承担着国家政策性投资和使资金保值增值的双重作用。从投资体制改革的角度定位，国有投资控股公司应是具有政府出资人身份，主要从事增量投资的政府投资主体；从国有资产管理的角度定位，国有投资控股公司应是国有资产经营的主体；从调整产业结构和加强宏观调控的角度定位，国有投资控股公司应是用增量投资发挥投资导向作用的主体1。国有投资控股公司的内涵具体体现为2:

a.政府投资主体

国有投资控股公司是投资体制改革的产物，具有政府出资人的身份。绝大部分国有投资控股公司的资金来源于政府预算内的“拨改贷”和财政预算外的部分专项建设基金。对没有上述来源的个别地方国有投资控股公司，政府给予一定的贴息。国有投资控股公司的其它资金来源包括发行债券、上市筹资、银行信贷(包括政策性银行贷款和境内外商业银行贷款)和合资等。它以投资方式形成的股权、产权，均是国有资产，国家是终极所有者。作为政府授权的投资主体和经营主体，国有投资控股公司具有法人财产权和支配权。

b.国有经济结构调整主体 国有投资控股公司的政策性投资，旨在通过对制约社会经济发展的瓶颈产业的投资，吸引其它社会资本，包括外资，将压抑的社会生产力释放出来，从而推动国民经济的发展。同时，由于国有投资控股公司隶属于政府或归口计委、财政作为主管部门，这使政府政策性体现得更加明显。国有投资控股公司无论是存量资产的调整,还是增量

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姚迪明.国有投资控股公司如何发挥其独特作用与优势[J].《企业经济》，2005年9月，第136页。 2

任玉华，乔金燕，王飙. 国有投资控股公司的内涵及地位[J].《国有资产管理体制改革笔谈》，第45页。

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资本的投入,都要符合国家的产业政策。通过运营国有资产改变其产品、产业结构和空间分布状态,实现国有资源的优化配置和国有经济的结构调整。并通过国有投资控股公司的增量投资,发挥其对民间投资的带动、引导和示范作用,这是政府拥有国有资产终极所有权的本质要求。由于国有投资控股公司的投资经营活动与政府及其产业政策有着密切关系，为保证国有投资控股公司政策投资业务的顺利开展，政府会凭借其产业政策、税收、政府信用、政府基金等公共融资力量，从资金量或资金成本上对它给予财力上的支持。

c.国有资本运营主体

今后国有经济存在的基本形式，将由国有企业转变为国有资本，国有资产运营管理方式要实现由行政性、计划化管理向产权性、市场化管理转变；由实物性、静态化管理向价值性、动态化管理转变；由资产运营主体向资本运营主体转变。国有投资控股公司将成为实现上述转变，并承担国有资本新的管理运营职能的主要载体。

d.市场竞争主体 国有投资控股公司承担国有资产的保值增值责任，政府对国有投资控股公司国有资产保值增值的考核评定，除注重项目投资的政策性导向和社会效益外，还要考核经济效益。因此，国有投资控股公司要遵守市场规则,积极参与市场竞争,市场化运作国有资产,实现国有资本的保值增值。

2.1.2.国有投资控股公司的作用

国有投资控股公司在我国国有经济体制改革大潮中应运而生，在国民经济发展中发挥了重要的作用，主要体现在五个方面： a．充分发挥国有资本的导向作用，引导社会资金投向

国有投资控股公司通过控股、参股等股权投资的方式，积极与民营、外商等合作，通过组建混合所有制经济实体，用少量国有资本引导和带动大量的社会资金和外资进入国家需要和鼓励发展的领域，促进生产要素的流动，优化整个社会资源，实现合理配置。

b．促进国有经济结构与布局的战略性调整 国有投资控股公司经营的主要是股权化的资本，可以通过国有股权的转让实现国有资本从一般竞争性领域或非重点企业中退出，回收资金再投入到国有经济需要进入的重要领域或重点企业，从而实现国

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有经济结构与布局的调整，实现国有资本“有所为，有所不为”。由于资本固有的流动性、灵活性，使得以资本形式退出或进入行业的转换速度远高于资产形式，而转换成本则远低于后者。这种有效的运作模式，使得国有投资控股公司在国民经济布局调整、吸收国内外投资、培育新兴产业群等方面起到了显著和独特作用。

c.保持国民经济区域发展的整体平衡

国有投资控股公司的投资不受地域的限制，具有投资领域广泛、投资手段多样、投资方式灵活等优势，可以方便地按照国有经济发展的需要，对重点行业、重点区域、重点企业和重点项目进行投入，可以按照国家区域发展战略的要求，比如配合国家西部大开发战略、发展“三农”的需要，在不同的地区和产业领域有所侧重地投资，保持国民经济区域发展的平衡，实现国民经济协调发展。

d．推进股份制改造与建立现代法人治理结构

国有投资控股公司作为以资本为主要投资形式的现代企业，追求建立规范的现代企业制度。国有投资控股公司投资的公司要按《公司法》要求规范股权结构，建立和完善法人治理结构，因而推进了我国企业的股份制改造与现代法人治理结构的建立和完善。

e．实现国有资产的保值增值

国有投资控股公司是国有资产管理体制改革的产物，拥有国家授权的国有资产所有权，解决了国有企业中的“所有者缺位”问题，通过国有投资控股公司自身法人治理结构的完善和管理水平的提高能够做好国有资产的出资人代表，行使相应权利，承担相应责任，有利于提高国有企业效益。另外，国有投资控股公司通过自身的政策性投资获取必要的收益，尤其通过参与市场竞争、实施资本运营，能够也必须实现国有资产的保值增值。

2.2.国有投资控股公司的历史与发展

2.2.1.国有投资控股公司成立的历史背景

以1978年党的十一届三中全会召开为标志，中国开始了改革开放的进程。高度的计划经济模式逐步向社会主义市场经济模式转变，市场作为社会资源分配的基本手段之一，在合理配置资源方面表现出了计划经济所不具备的优势，因此建立能充分发挥市场功能的经济体制成为经济改革的主要导向和目标。在此背景下，作为经济体制中重

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要组成部分之一的投资体制也面临着以市场化为导向进行改革的机遇和任务。

1979-1987年是投融资体制改革的起步阶段，简政放权、缩小指令性计划范围和建设实施市场化是这一阶段的基本特点，实行建设资金有偿使用、改革投资计划管理和实行各种形式的投资包干制等一系列单项改革措施，构成这一阶段改革的基本内容。

1988年国务院颁布《关于投资管理体制的近期改革方案》，系统地提出了投资体制改革的基本任务和一系列推进改革的措施，这些措施包括:(1)对重大的长期的建设投资实行分层次管理，加强地方的重点建设责任；(2)国家颁布产业政策，开始建立以产业政策为核心的投资宏观调控体系；(3)成立国家专业投资公司，用经济办法对经营性投资进行管理；(4)建立中央基本建设基金制度，将预算内基本建设投资按经营性和非经营性分别进行管理，其中，经营性投资不再由行业管理部门直接管理。由国家计委计划下达给国家专业投资公司，主要用于计划内的基础设施和基础工业的重点项目；(5)建立证券交易市场，为发展直接融资创造条件。以此为标志，我国投融资体制改革掀起了第一个高潮，国有投资控股公司也在这个时期陆续开始出现。也可以说，国有投资控股公司是在国有投资体制改革面向市场化的探索过程中，为服务于国有企业改革而设立的经济主体。

2.2.2.国有投资控股公司的发展与演变

国有投资控股公司发展历程可以划分为两个阶段: a．成立伊始至1992年

在这一阶段，由于对市场经济的认识还不是很全面，因此以市场化运作方式为主导的新型国有投资体制还没有建立起来，各级国有投资控股公司主要是担负承接“拨改贷”资金的管理运营任务，大多数国有投资控股公司作为国有企业的债权主体存在，其职能定位还不很明确。但是，由于国有投资控股公司的成立在很大程度上解决了国有投资中的产权行使主体问题，顺应了当时国有企业改革的要求，加强了投资项目的管理和监控力度，提高了项目经济效益。因此，在这期间，为顺应国有投资体制进行“拨改贷”改革的需要，大量的国有投资控股公司相继成立，并迅速发展起来，逐步成为国有经济的重要组成部分。

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b．1992年至今

1992年党的十四大确立了社会主义市场经济体制的改革目标，标志着我国改革开放进入了一个新的发展阶段。伴随着一系列后续政策的出台，国有投资体制也面临着全面市场化改革的机遇。1995年，国家在投资体制方面进行重大改革，在投资领域划分的基础上，开始实施法人投资责任制和资本金制度，由国有投资控股公司作为国家出资者代表，用政府出资方式对大中型建设项目进行产权投资，以明晰国有产权关系，促进投资形成的国有资产保值增值。国有投资控股公司也由第一阶段的债权主体向投资控股主体转变，形成了真正意义上的国有投资控股公司。国有投资控股公司在较短的时间内，不仅在数量上持续增长，而且单个公司规模和资金实力更是呈急剧扩张之势，截至1996年底，据不完全统计，全国省级政府或政府部门成立的国有投资控股公司近150家， 地市一级政府投资控股公司已发展到近200家，资产总额近5000亿元，涌现了一批实力雄厚和管理水平较高的国有投资控股公司，如中国信托投资公司和国家开发投资公司。国有投资控股公司快速增长的原因在于它顺应了经济体制改革的发展需要，为经济体制改革进一步深化提供了重要运作平台。

1999年世纪之交，中共中央通过了《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，全会认为：“从战略上调整国有经济布局，坚持有进有退，有所为有所不为，提高国有经济的控制力。国有经济要在关系国民经济命脉的重要行业和关键领域占支配地位，其他行业和领域，可以通过资产重组和结构调整，集中力量，加强重点，提高国有经济的整体素质。”2003年，中共中央通过了《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出“积极探索国有资产监管和经营的有效形式，完善授权经营制度”。中共中央通过的上述两个“决定”，具有战略性、前瞻性和全局性特点，对国有控股投资公司的发展具有重要的指导意义，促使国有控股投资公司进入新的发展时期。

2.3.国有投资控股公司的投资领域与获利方式

2.3.1.国有投资控股公司的投资领域

相对于专门的产业控股公司而言，国有投资控股公司是综合性的投资控股公司，虽然也有自己的主业，但不局限于某一个产业，这既是历史条件决定的，也是投资控股公司的基本属性。从已有的投资项

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目看，国有投资控股公司的投资领域主要是：

a．承接国家划转项目资产 国有投资控股公司成立初期，大量的投资项目是承接划转来的国有资产，这部分国有资产数量较大，其质量参差不齐，有管理规范、效益较好的项目，但更多的是经济效益一般或较差的项目，还有一部分项目严重亏损，已经资不抵债濒临破产或已经破产。

b．根据国家产业政策投资 作为国有投资控股公司，其使命之一就是代表国家行使出资人的权力，因此，资本的投资去向必须符合国家产业政策要求。根据党的十六大精神，国有投资控股公司要重点向国家要求国有经济发挥主导作用的行业，如基础性、资源性和高新技术产业等方面投资。

c．投资进入壁垒较高的行业

国有投资控股公司规模大，有政策优势和资金优势，但与民营企业相比，经营机制不够灵活。因此宜扬长避短，选择投资额较大、进入门槛较高的行业进行投资。

d. 投资有发展前景的行业

国有投资控股公司是市场竞争主体，经济效益最大化是其首要追求的目标，因此，要选择有发展前景的行业进行投资。同时，为了发挥国有投资的示范带动作用,产生吸引外来投资的效应,在投资企业建立现代企业制度，选择的行业要有投资吸引力，以便于引进战略合作者。

2.3.2.国有投资控股公司的获利方式

国有投资控股公司的获利方式是多种多样的，其中基本的方式有如下几种。

a. 股权转让收益

国有投资控股公司主要投资经营方式是股权投资、股权经营，一方面依托股权所在的企业，另一方面依托产权交易市场。股权经营的基本经营理念是阶段性持股。追求最短的时间内实现股权价值的最大提升并实现增值转让。事实上，这个“阶段”可能很短也可能很长，其周期长短受到诸多条件因素的制约和影响。

b. 投资分红

投资控股公司在追求股权转让收益这种终极回报的同时，也在追

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求一种过程回报即投资分红。它是投资控股公司重要的利润来源和生存发展的重要支撑。

c. 债权投资收益

债权投资对投资控股公司来说并非主营业务。但在经营业务中，由于某种功能或手段的需要，也常会有债权投资的发生，其所获利润是对股权投资收益的一种有效补充。

d. 其它 (1)止损。在股权资产经营中，资产质量千差万别。对资产质量的准确评价、及时处理不良和闲置资产、减少资产损失，是投资控股公司的一项经常性业务，也是另一种意义上的获利或收益。这种收益的实现应该是积极的、主动的，实现方式上也不仅是折价出让，而是多种多样的。

(2)各种金融资产的开发和经营，金融工具和衍生品的利用等，都可能是目前和未来投资控股公司重要的利润来源。

(3)开展新业务、拓宽新领域，培育新的利润增长点。投资控股公司应该充分挖掘自身潜在资源，不断探索新的业务领域。这既是获利的需要，更是未来发展的需要。

3.国有投资控股公司资本运营理念的确立与实施

3.1.资本运营概述

资本运营这一概念上世纪90年代在我国的出现，有着深刻的历史背景，也是我国经济体制改革进一步深化的必然结果。据有关资料显示，其实早在1984年就有人提出了国有企业产权转让的概念。由此可见，当时经济学家们就已对国有企业进一步改革的方向进行了有益的探索。在1988年元月，国务院发展与研究中心与武汉市政府联合召开了“全国企业产权转让改革研讨会”。同年4月，又与河北保定市政府联合举办了“全国企业产权转让高级讲习班”。这两次会议可以说是官方正式开始承认和研究产权问题。虽然从严格意义上讲，产权转让并不能代表资本运营。但从发展层次上看，由商品经济中的产品经营的层次提升到产权转让的角度，这从理论上是一次质的飞跃。

3.1.1.资本运营的内涵

进入二十世纪九十年代中期，“资本运营”的说法日渐热于社会，

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对资本运营的研究也呈百家争鸣之势。从现有状况看，对资本运营的内涵仍然是仁者见仁，智者见智。

一种观点认为，企业资本运营就是企业外部交易型战略的运用，兼并收购与重组是企业外部交易型战略最复杂、最普通的运作形式，也是资本运营的核心1。

第二种观点认为，资本运营就是经营股权。资本运营方式有实际收购与零资产收购，现金收购与现金和股权相结合收购，整体收购与部分收购，上市公司收购与非上市公司收购。

第三种观点认为，资本运营是对资本的筹划和管理活动，这种界定并非将资本仅仅看作狭义的资本金，而是将一切可以利用的资源都看作可以增殖的资本，资本运营也不仅限于产权经营活动，还包括可以使资本得到最大增殖的一切活动，如实业资本经营、金融资本经营、无形资本经营。资本经营理念贯穿于投资、生产、流通、分配等过程3

。

第四种观点认为，所谓资本运营，是一种通过对资本使用价值的运用，在对资本做最有效的使用的基础上，包括直接对于资本的消费和利用资本的各种形态的变化，为着实现资本赢利的最大化而开展的活动。资本运营的途径可以是多种多样的，涵盖整个生产过程、流通过程，既包括证券、产权、金融，也包括产品的生产和经营，在这些领域中，通过资本运营也可以带来资本的增值和收益4。

第五种观点认为，资本运营是指以利润最大化和资本增值为目的，以价值管理为特征，通过生产要素的优化配置和产业结构的动态调整，对企业的有形与无形资本进行综合有效运营的一种经营方式。资本运营的内涵大致包括三个方面：一是资本的内部积累，二是资本横向集中，三是资本的社会化控制5。

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赵炳贤.资本运营论[M].企业管理出版社，1997年1月第1版，第3页 2

李风云.资本经营[M].中田发展出版社，1997年7月第1版，第7页

3陈东升.资本运营[M].企业管理出版社，1998年1月第1版，第3－4页。 4郭元嘴.资本经营[M].西南财经大学出版社，1997年12月第1版，第19.—20页。

5缪合林.资本营运[M].经济科学出版社，1997年11月第1版，第8页。

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上述五种观点中，前两种观点属于狭义的资本运营理论范畴，其基本特征是把资本运营作为一种外部扩张战略，以自有资本，通过上市与非上市、整体收购与部分收购等多种途径迅速扩充企业规模。后三种观点属于广义的资本运营理论范畴，资本运营的内容和方式大大拓展。这里面不仅涵盖了狭义的横向资本运营内容与方式，而且企业内部资产价值化管理，投资、生产、流通、分配等多个纵向环节，为实现资本盈利最大化而开展的活动都是资本运营的行为。

从以上关于资本运营的内涵分析，可以看出资本运营是以资本价值为主的管理，是以资本导向为中心的企业运作机制，在运营过程中，要优化资本结构，通过资本合理组合回避经营风险，同时保证资本经营的开放性、流动性以及形态变换的连续性，来实现资本最大限度的增值。

3.1.2.资本运营的分类及特征

从资本运营的不同角度如：对企业规模的影响、所处的资本市场等可以对资本运营进行不同的分类，本文仅介绍两种常用的分类。 a. 从资本运营对企业规模的影响分类

从这个方面，资本运营可以分为扩张型资本运营、收缩型资本运营以及内变型资本运营。

扩张型资本运营的结果就是使企业的具体规模扩大，如通过兼并、收购、公司合并和联营等资本运营活动，就可以在短时间内使企业的规模迅速增长。

收缩型资本运营与扩张型资本运营的结果正好相反，它的直接结果是公司的规模缩小，如通过不良资产的剥离、资产出售和公司分立等资本运营活动，就可以收缩企业的规模。人们通常有一种误解，认为运用收缩型资本运营方法的企业是 经营不良的企业。企业进行收缩固然有一部分是因为经营不良，不得不出让部分资产，但作为一种资本运营的方法，它更重要的功能在于调整企业的经营结 构。许多企业在调整了经营结构以后，虽然资产规模有所收缩，但资产质量得到了优化，总体收益反而更高，真正实现了企业利润的最大化。因此，如果善于运用收缩型资本运营方法，其结果不亚于扩张型资本运营的效果。

除了这两种基本的资本运营方法外，还有一种内变型资本运营方

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法。它是指在企业规模不发生变化的情况下，企业内部的产权关系、治理结构发生变化的一种资本运营方法。如股份回购、反接管条例、杠杆收购等等。

b. 从资本运营与企业功能相结合的角度分类

从这个方面，资本运营可以分为资本增量投入型、管理增量投入型和技术增量投入型三种。

企业的功能一般表现为生产组织功能、市场开拓功能、融资功能、技术开发功能以及人力资源培育功能等，资本运营的目的就在于将不同企业的优势组合起来，形成新的经济增长点。

资本增量投入型的资本运营，其运营对象是企业自身具有比较完备而强大的企业功能，但由于种种原因出现负债率过高、流动资金不足，生产运营难以为继，对于这样的资本运营对象，最迫切需要的是通过不定期追加资本恢复企业应有的生机。

管理增量投入型的资本运营就是通过将自己具有优势的组织资本输入到资本运营对象之中，从而创造出新的经济效益。这种资本运营方式可以很好地解释为什么混合兼并后的企业在不能获取规模效益的情况下仍能产生较以前两企业更大的经济效益，其经济效益增加的源泉很大程度上来自于这种组织资本的注入。

技术增量投入型的资本运营是通过将自己的技术优势注入到目标企业之中，可以迅速地使自己的技术优势获得更大的发挥余地。同时，还可以以此为纽带形成企业集团，获得较大的规模效益。

3.1.3.资本运营的基本原理

市场经济不仅是商品经济，而且是资本经济。在市场经济中，资本运动已成为最广泛、最深刻、最基本的运动。资本运营理论归纳起来有四个基本原理：

a. 资本流动原理

资本流动原理是对资本运动规律的理性认识和系统概括，它包括三个基本点: (1)资本的生命在于运动，在于流动。(2)资本流动有其方向性。资本是向有效益的或具有高效益的领域流动。即流向效益高的产品、产业和市场。(3)资本流动是有序的。

b. 资本增值原理

资本增值原理是指对资本同其他生产要素相结合参加价值的创

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造和增值的运行规律的理性认识和系统概括。其要点有三:(1)资本运营的目的是为了获得利润。这是经营资本的最根本目的。(2)资本是创造价值、获得利润的重要条件。3、资本不仅要实现保值，而且将资本积累再转化为投资，才能实现资本的增值。

c. 资本风险原理 资本运营风险原理，就是对资本运营的成功与失败的运行规律的理性认识和系统概括1。

d. 资本结构优化原理 资本结构优化原理2，是指对资本的各个部分、各种形态之间向着取得理想效益的状态进行质的组合，形成合理比例的运行规律的理性认识和系统概括。(1)改变单一的产权结构，形成某一产权为主体、多种产权相结合的多元化的产权结构。(2)优化企业自有资本和负债资本的比例。敢于借债经营，适当提高负债资本的比重，形成合理的资产负债率。(3)优化企业有形资本和无形资本的比例关系。提高企业无形资本的比重，拥有和扩大企业的知识产权。(4)优化企业各种形态资本的比例关系，即货币资本、生产资本、商品资本、金融资本等之间的比例关系，形成资本的并存性和继起性的良好循环。(5)优化企业向各个产业投资的比例关系，从而优化企业的经营布局结构，确保企业主业经营和辅业经营都取得成功。

3.2.国有投资控股公司资本运营的理念的确立

3.2.1.国有投资控股公司资本运营案例研究

a. 广东省国际信托投资公司 广东省国际信托投资公司（简称广国投）1980年7月经广东省政府批准成立，1983年被中国人民银行批准为非银行金融机构，并享有外汇经营权，1989年被国家主管部门确定为全国对外借款窗口。八十年代末期，广国投从单一经营信托业务发展成为以金融和实业投资为主的企业集团。整个集团公司迅速膨胀，资产状况极为庞杂。相关资料表明，广国投投资参与了3000多个项目，进入金融、证券、贸易、酒店旅游、投资顾问及交通、能源、通信、原材料、化工、纺织、电子、医疗、高科技等工业生产的几十个领域，又特别在房地产开发领

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杜胜利，基于价值的管理——经济增加值（EVA）[J].中华财会网，2005年1月30日。 朱孔生，国有资本运营研究[J].天津大学博士论文[M].2002年，第39页。

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域倾注巨资。

由于长期经营管理极度混乱，盲目进行实业投资，欠下巨额债务，1999年12月，广东省高院通报的广国投清算数字是：负债243．36亿元，估计亏损166．47亿元，而广国投的注册资本只有人民币12亿元。

b.新加坡淡马锡公司

淡马锡国有控股公司成立于1974年，负责持有和管理政府的各项投资，是典型的国有控股公司。目前，淡马锡集团的总资产超过700亿新元。淡马锡公司直接参股的国联企业有23家，涉及电力、电信、传媒、交通、后勤以及各类基础设施。其下属14家独资子公司中包括７家上市公司，如果包括下属所有的子公司、孙公司，淡马锡集团共有约2000家企业之多。这些企业被称为“国联企业”，聘用的职工占新加坡劳动力的7％，生产总值占新加坡国内生产总值的8％，其参控股公司总市值加起来超过了新加坡资本市场的1/3。淡马锡控股在每年从国联企业取得红利的同时，也必须将自己利润的50％上缴给财政部。2003财政年度，淡马锡的总收入达到了564亿新币，比上一财政年度的496亿新币增加了14%，净赚73.65亿新元，给股东的投资回报率高达33%。

在新加坡产业结构升级中，淡马锡通过对电讯、银行、港口、航空运输、电力及新兴高科技产业的投资和运营管理，使上述行业逐渐具备了全球竞争实力，提升和确立了新加坡的亚太营运中心地位，并且随着上述行业的成熟，适时根据政府产业政策或自身发展要求采取部分或全部退出策略，不仅实现股权溢价收益和新加坡全民财富增长，而且有充足的财力资源投入未来对新加坡保持竞争优势具有关键影响的产业领域。

在产权管理方面，通过近30年的运营实践，淡马锡公司确定了对参控股公司的管理原则：“一臂之距”。“一臂之距”本质就是淡马锡作为投资控股公司在对参控股公司的运作管理中，严格遵循公司治理原则，不干预参控股公司的具体经营业务，致力于将重点放在健全公司治理结构和运行机制、战略规划指导、财务指标监控和重大事项决策。在上述管理原则的指导下，淡马锡公司逐渐形成了围绕产权管理的一系列竞争优势，如：健全的监控机制、创新性的激励和约束

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摘要

机制、独特的财务指标衡量体系及公司治理原则，并在长期的实践中，将上述竞争优势逐渐融合升华为一个互为补充的产权管理能力系统，并最终形成其核心竞争能力。

淡马锡公司在对下属参控股企业的运营管理中，并非一帆风顺，其最终形成的运营模式也是在失败的教训基础上逐渐总结出来的。尤其是1997年亚洲金融风暴给新加坡经济带来了巨大负面影响，作为新加坡最主要国有控股公司的淡马锡公司也不例外，在1997－2000年，淡马锡控股公司盈利水平明显下降，个别年份股东投资回报率仅有3％，出于对参控股公司利润持续下降的忧虑，淡马锡公司加强了对下属企业尤其是控股企业的管理监控力度，直至越俎代庖，直接干预下属企业的日常经营和人事任免，但干预结果并没有达到公司预期改善盈利状况的目的，甚至出现人心涣散的局面。

淡马锡控股公司意识到下属企业经营水平提高的根本在于有一个健全制度作为依托的公司治理结构。在此认识基础上，淡马锡公司创造了“一臂之距”的管理原则。进而将体现“一臂之距”原则的产权管理与资本运营在实践中有机结合起来，建立了其产权运营程序“投资－产权管理－退出或转让”，通过投资分析，确定价值增值载体“投资目标”，通过产权管理增强投资目标盈利水平，进而提升目标股权价值，通过在资本市场的操作，实现股权变现和增值收益。

c.案例分析

上面简要的介绍了两个国有投资控股公司运作的例子，广东省国际信托投资公司和淡马锡控股公司，通过对比分析，我们可以发现两个国有投资控股公司的异同。相似之处：二者都是国有控股投资公司，在业务领域上都涉足通信、交通、能源、高科技等等众多领域。但是在运作结果上却具有天壤之别，广国投破产清算，负债243．36亿元，估计亏损166．47亿元；而淡马锡2003年总收入达到了564亿新币，比上一年度的496亿新币增加了14%，净赚73.65亿新元，给股东的投资回报率高达33%。

分析其原因，我们可以发现：(1)淡马锡控股公司在资本运作过程中，虽然涉足多个领域和行业，但是其运作是根据国家的产业结构升级，有计划、有步骤地进入电讯、银行、港口、航空运输、电力及新兴高科技产业，在其资本运作和运营管理，注重其在行业中的全球

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竞争实力，并随着行业的成熟，适时根据政府产业政策或自身发展要求采取部分或全部退出策略，将财力资源投入未来具有广阔潜力和前景的关键性产业领域；而广国投，在运作过程中却出现盲目投资，管理混乱，在没有对相关产业做系统的分析和论证之前就盲目进入。(2) 淡马锡控股公司在产权管理方面，确定了对其资本运作对象的管理原则：一臂之距。即淡马锡作为投资控股公司在对参控股公司的运作管理中，根据资本运作的思想和理念，严格遵循公司治理原则，不对参控股公司的具体经营业务指手画脚，而是将重点放在健全公司治理结构和运行机制、战略规划指导、财务指标监控和重大事项决策上来，建立健全的监控机制、创新性的激励和约束机制、独特的财务指标衡量体系及公司治理原则；而广国投同样作为投资控股公司在对参控股公司的运作管理中，没有根据资本运作的思想和理念，没有将重点放在健全公司治理结构和运行机制、战略规划指导、财务指标监控和重大事项决策上来，建立健全的监控机制、创新性的激励和约束机制、独特的财务指标衡量体系及公司治理原则，而只重视铺摊子，上项目，从而导致投资经营的失败。(3)在实践层面，淡马锡控股公司将产权管理与资本运营有机结合起来，建立了其产权运营程序“投资－产权管理－退出或转让”，通过投资分析，确定价值增值载体“投资目标”，通过产权管理增强投资目标盈利水平，进而提升目标股权价值，通过在资本市场的操作，实现股权变现和增值收益；而广国投没遵循“投资－产权管理－退出或转让”产权运营程序，沉湎于实业经营，导致投资不断沉淀，资产负债率上升，居高不下，最终造成整个资金链断裂，以致全盘崩溃。

国有投资控股公司的优势是政策优势、资本优势、产权管理优势，这是其进行资本运营的可能性；因其投资领域广，没有足够的人才派到各投资的公司从事实业经营，且开展实业经营也不是其竞争力所在，只有进行资本运营方可取得成功，此为其从事资本经营的必要性所在。从上述案例分析也可看出，国有投资控股公司只有遵循资本运营的原则，以实业投资为手段，积极开展资本经营才能取得成功。理论推论与实践结果同时得出一个相同的结论：国有投资控股公司成功的经营模式是进行资本运营。

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摘要

3.2.2.国有投资控股公司资本运营的理念和原则

国有投资控股公司如何成功地实施资本运营，作者认为首先应确立基本经营理念：在社会主义市场经济条件下，按照国家确定的国有经济发展方向，依据产业政策要求，以股权投资、经营和管理为主业，以股权为主要经营对象（产品）,遵循阶段性持股的资本运营理念。

从经营内容看，国有投资控股公司与国有产业集团公司有很大不同。国有产业集团公司的产业特征明显，其经营对象是具体产品和无形服务；而国有投资控股公司一般不直接从事产品或服务的具体经营活动，其经营主业是股权投资、经营和管理，主要经营对象是“企业”或“项目”的股权。国有投资控股公司主要盈利模式是获取股权增值收益，这是国有投资控股公司资本运营的基本特征，也是与产业集团公司资本运营目的最大区别所在。

像产业集团公司一样，国有投资控股公司所经营的对象（产品）也有投入－产出过程，通过适时的股权交易，以获取股权增值收益。国有投资控股公司作为国有经济战略调整主体，应根据产业政策要求，及时调整公司产业布局和投资结构，以完成政府投资主体使命。因此国有投资控股公司不可能永久持有一个投资项目股权，它只能阶段型的持有投资项目股权，并根据该投资项目成熟度、控股公司发展战略及所在地区产业结构调整的要求选择退出、转让所持股权或增加所持股权比例。所以，国有投资控股公司的股权运营与产业集团公司相比具有明显的阶段性持股特征，阶段性持股应是国有投资控股公司资本运营要遵循的基本经营理念。

在此经营理念的指导下，国有投资控股公司的资本运营应遵循以下原则：通过股权投资—股权培育—股权转让三个有机环节，不断流动和转换，形成开发、转让、再投入的良性循环，使资本在流动中增值，实现国有资产保值增值；根据国家产业政策，适时调整投资方向，实现国有经济战略调整的目标要求；构建“四位一体”的业务发展战略，即实业投资、金融、资产管理、中介咨询等业务功能相互依托、互为融通，实现四者有机、高效的结合，为资本运营拓展空间。

国有投资控股公司的资本运作实施原则具体是：

a、通过股权投资—股权培育—股权转让三个有机环节，不断流动和转换，形成开发、转让、再投入的良性循环，使资本在流动中增

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值，实现国有资产保值增值。

股权的进入和退出，即股权投资与股权退出转让两个环节，是阶段性持股经营理念的中心，也是资本循环的需要。国有投资控股公司主要经营的是股权，股权是一个流动的过程，不可能永久持有一个投资项目股权，只是阶段性的持有，通过股权投资—股权培育—股权转让三个有机环节，不断流动和转换，形成开发、转让、再投入的良性循环，使资本在流动中增值，并实现资本收益的最大化。

在资本运营过程中，国有投资控股公司需正确认识实业经营与资本经营的关系。没有实业经营，单纯依靠资金优势在资本市场买卖操作，最终会导致公司资本运作成为无源之水、无本之木，也就谈不上股权培育和股权增值。实业经营是孵化与提升企业资产价值的阶段，也是使资本增值的阶段。国有投资控股公司须从实业经营入手，开展资本经营，让实业项目成为资本运作的载体，为资本经营服务，并最终通过资本经营实现价值。

实施阶段性持股，国有控股公司必须结合行业周期理论和企业生命周期理论，恰当选择股权进入和退出时机。

首先，从行业经济周期看，行业所处经济周期在很大程度上决定着行业内企业的经济效益，是决定投资公司进入或退出该行业企业的关键因素。每一个行业发展基本遵循低谷—高峰—平稳—低谷的循环发展规律。在低谷时期，行业利润率明显下降，国有投资控股公司持有的企业股权价值随着行业低谷的到来而降低。因此，根据经济运行周期的规律，准确判断低谷期的持续时间，在行业发展低谷期将要结束的时候，选择进入该行业中具有发展潜力的企业或项目，可以最大程度的降低投资成本；同样在平稳期的后期，行业利润率和行业增长率保持稳定甚至略有下降，但有比较稳定的现金流，这种时期预示着随着竞争加剧，行业发展的低谷即将来临，这时选择退出，会赚取最大的股权价值增值。

其次，根据企业生命周期理论，企业处于不同的生命周期，对其经济效益影响重大，它是决定投资公司进入或退出投资企业的关键因素。国有投资控股公司的股权投资由各项股权组合而成，每个单项股权也就是一个目标投资企业。大多数企业都有一个发展周期，即创建阶段——成长阶段——成熟阶段——衰退阶段。一般来讲，在企业创

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摘要

建阶段，进入该企业，对该企业持有股权所付出的成本最低，但同样面临着巨大的风险；在企业成长阶段，对该企业进行投资成本要高一些，但是风险也会随之降低，总体看来，股权增值也是可观的；在企业成熟阶段，市场风险及经营风险降低，但是这时进行投资所付出的股权投资成本是最高的，而企业发展已经趋于稳定，股权增值前景并不乐观。

在国有投资控股公司资本运营过程中，应将公司具体经营状况与遵循阶段性持股的经营理念，适时进行股权转让原则结合起来。在公司盈利处于高峰期，现金流充裕的情况下，选择进入新的行业或增持具有发展潜力的投资项目股权；在公司盈利处于低谷期，选择退出或减持某些投资项目的股权，弥补公司现金流的不足和提升当年公司利润，使公司始终处于稳定健康持续发展的轨道。

b.依据国家产业政策和效益准则，适时调整投资方向

按照公司长期战略规划目标，对内进行资源整合，对外进行战略重组，不断壮大公司自身实力，提高公司抵御市场风险的能力，适合调整投资方向，科学地进行战略投资。国有投资控股公司在业务选择方面应该以下列各项为重点投资内容：

(1) 符合国家产业政策。国有投资控股公司，其使命之一就是代表国家行使出资人的权力，因此资本的投资去向必须符合国家产业政策要求。像前面案例中的淡马锡控股公司在资本运作过程中，根据国家的产业结构升级，有计划、有步骤地进入电讯、银行、港口、航空运输、电力及新兴高科技产业。在其资本运作和运营管理过程中，注重提升其在行业中的全球竞争实力。并随着行业的成熟，适时根据政府产业政策或自身发展要求采取部分或全部退出策略，将财力资源投入未来具有广阔潜力和前景的关键性产业领域。

(2) 顺应国有资产管理体制改革潮流，为国有经济的发展壮大服务。国有投资控股公司是国有经济的一支重要力量，是国有资产管理和运营中的一个重要环节，它的一切行为必须顺应国有资产管理体制改革的大势，符合国有资产监管的基本原则，积极提升国有投资公司的竞争力，不断实现国有资产的增值保值，为国有经济的发展壮大服务。

(3) 选择投资额较大，进入门槛较高的行业。国有投资控股公司

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规模大，有政策优势和资金优势，但与民营企业相比，灵活性较差。因此宜扬长避短，选择投资额较大、进入门槛较高的行业进行投资，避免与民营企业过度竞争，提高投资回报。

(4) 选择有发展前景、有投资吸引力的行业。国有投资控股公司是市场竞争主体，经济效益最大化是其追求的重要目标，因此，要选择有发展前景的行业进行投资。

c．注重产业结构互补，实行有效投资组合 公司的产业组合对于公司的可持续发展至关重要，一个合理的产业组合应考虑以下因素：第一、注意处于不同生命周期行业投资的组合。公司投资应既有处于成熟期产业稳定充裕的现金流支持，也有处于高速发展期产业为公司未来可持续发展提供保证，还有处于开拓期的产业为公司奠定发展潜力；第二，注意不同风险、盈利能力企业投资的组合。有些产业发展平稳、利润合理、现金流稳定，如基础性产业（水利、城市公共服务行业）；有些产业迅速发展，具有投资高风险和高回报的特点，如高新技术产业等先导性产业。第三，注意对经济周期敏感性大小的行业组合。在通常情况下，对经济周期敏感性差的行业主要分布在能源、基础设施及垄断和公用行业上，这些行业具有发展稳定，抗经济周期能力强，能够提供稳定的现金流支持；对经济周期敏感性强的行业主要集中在高新技术等先导产业上，这类产业一般能提供高额利润回报，但抗经济周期能力弱。因此，既要有一定数量的对经济周期敏感性小的行业为公司稳定发展提供现金流支持，又要有一定数量的对经济周期敏感性大的行业为公司实现跨越式发展创造条件。国有投资控股公司应综合上述要素，对公司的现有产业结构进行合理调整，逐步形成结构互补，具备较强风险控制能力的产业有机组合。

d.拓展业务及投资领域，为资本运营创造条件

随着国有经济战略性调整的深化，国有经济进入快速发展时期，国有投资控股公司面临难得的发展机遇和新的挑战，国有投资控股公司传统的投资经营结构和运营方式难以适应发展的要求。必须拓展业务空间，调整经营布局，开辟新的投资领域，为全方位资本运营创造条件。

作者认为，为完善投资控股公司功能，可以构建“四位一体”的

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摘要

业务发展战略，即实业投资、金融、资产管理、中介咨询等业务功能相互依托、互为融通，实现四者有机、高效的结合。

在实业投资方面，国有投资控股公司要在保持传统实业投资优势的基础上，善于预测和把握经济发展变化，产业升级换代的趋势，不断开拓新的投资领域。

在资产管理方面，可以成立资产管理公司，把不能培育成一流的投资企业和非主业项目集中起来，进行专业化管理，提升企业价值，寻找机会，加速变现，支持公司主业发展。

在金融业务方面，投资公司可以根据自身实力和市场情况，控股或参股多家大型证券公司以及股份制商业银行。作为现代投资控股公司，如果没有与资本市场直接沟通的金融平台，难以把产业投资与资本市场顺畅地连接起来，资本运营的开展会受到很大制约。国有投资控股公司实现快速发展，必须借助金融平台和手段，积极稳妥地开展金融业务。

在咨询业务方面，积极参与投资咨询业务领域，以获取新的利润增长点。其咨询业务内容包括投资咨询、工程咨询、管理咨询等，以完善投资公司的功能，对开展资本运营起到积极的促进作用。

实业、金融、咨询和资产管理四位一体的业务构架是符合国有投资控股公司当前实际的理性选择，但绝不是一成不变的。随着公司的发展和市场的变化，应本着与时俱进和求真务实的精神不断完善公司的业务选择和战略目标，保持公司以资本运营为核心，一切业务开展围绕资本运营服务的正确经营方向。

3.3.国有投资控股公司实施资本运营的方式

资本运营的运作方式有多种，如兼并、收购、战略联盟、股份回购、企业分立、资产剥离、资产重组、破产重组、债转股、租赁经营、托管经营等。其中，并购与重组是资本运营的核心，是企业外部交易型战略的主要应用方式，也是企业外部交易型战略最复杂、最普遍的运作形式。国有投资控股公司实施资本运营更多的通过并购、重组和出售股权等环节和形式实现，下文作一简介：

a．兼并与收购

兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决

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策控制权的经济行为。收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。收购的对象一般有两种：股权和资产。收购股权是购买一家企业的股份，收购方将成为被收购方的股东；而收购资产则仅仅是一般资产的买卖行为。国有资产控股公司对其他公司的收购以收购股权为主要形式。 兼并和收购实际上是两种不同的资本运营方式，由于在运作时联系较多，所以兼并与收购常作为统一词使用，统称“并购”或“购并”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。

b．资产重组

资产重组作为一种资产经营活动，主要指企业对内部或外部的资产进行重新组合或结构调整。资产重组有利于促进生产要素的合理流动，实现资源的优化配置和资产的增值，提升的企业核心竞争力。国有投资控股公司对所投资公司进行资产重组，有利于提升股权价值，为股权的溢价转让创造条件。

c．股权转让

国有投资控股公司的投资行为是一种商业行为，投资获得的股权具有资本性和流转性，股权是一种可独立转让的财产权。股权转让应当遵守合同法的一般规定，同时因为股权自身的特性还要受到公司法的调整。

股权转让是国有投资控股公司在某一具体项目上进行资本运营的必然结果，也是进行新的资本运营项目的开始。国有投资控股公司贯彻阶段性持股的资本运营理念，必须经过股权转让，以优化公司投资结构，实现国有资产保值增值和股权价值最大化。

国有投资控股公司应本着资本运营的经营理念，根据资本运营的相关理论和资本运营的流动原理、增值原理、风险原理、结构优化原理，结合国有投资控股公司自身的特征，建立健全符合国有投资控股公司的监控、激励和约束机制、财务指标衡量体系及公司治理结构，适时选择其资本运作的具体方式。

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摘要

4．山东省经济开发投资公司资本运营案例研究

山东省经济开发投资公司（以下简称山东投资公司）是经山东省人民政府批准，于1992年2月成立的正厅级事业单位。公司实现企业化管理，独立核算，自主经营，自收自支，行政挂靠山东省财政厅，实行省财政厅党组领导下的总经理负责制。截至2001年底，公司总资产达42.82亿元。公司总部下设总经理办公室、计划财务部、资产管理部、投资业务部、稽核部、人事部等6个职能部门。公司系统现有员工125人，其中具有大专以上学历的占87%，具有中高级专业技术职称的占44%。

公司的主要业务范围是，根据国家财经政策和产业政策，承担国有资产出资人职能，授权运营监管国有资产；围绕山东省经济发展的战略，广泛融通资金，对经济建设和社会事业的重要领域、重点行业、进行实业投资，开展资本运营。

山东投资公司在对山东航空集团有限公司（以下简称山航集团）进行股权投资、股权培育、股权退出三个环节的运营中，坚持资本运营理念，实施阶段性持股和动态调整、优化组合的股权配置原则，充分运用资本运营的各种方式，取得了成功的经验。

4.1.股权投资阶段

山东投资公司在对山航集团进行股权投资之前，首先进行了充分的可行性论证。可行性分析从产业外部环境和公司内部因素两个方面展开：

4.1.1.外部环境分析

a.产业成长性分析

航空运输产业的成长潜力主要决定于经济成长水平与速度。从发达国家客运市场的发展规律来看，遵循着“随着经济发展水平的提高，高端运输市场所占比例愈来愈高的趋势” ，如美国的航空、公路与铁路三大运输载体，在长途客运市场份额基本相等。中国自改革开放以来，经济快速发展和人民生活水平持续提升，对客运航空的需求必然快速增长。1992年中国航空客运量仅占长途客运的3%，中国航空运输市场还处于发展初期，未来发展潜力巨大，适宜新投资者进入。

山东省是中国重要的经济和人口大省之一，但当时尚无一家省属

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航空公司，航空市场发展也相对滞后，与山东省经济发展水平不符。在山东省成立区域性航空企业，对于促进区域经济发展，提高对外开放度，满足山东快速增长的航空运输需求具有重要意义。

b.产业结构特点分析

首先，市场竞争尚不充分，新进入者获利可能性大。1990年代初期，中国的航空运输企业数量少，航空运输企业整体营运能力无法满足市场快速发展的需求，市场竞争尚不激烈，航空运输市场是典型的卖方市场，各航空运输企业都保持了较高的盈利水平。由于市场增长潜力巨大，新进入者不必以抢占市场份额的方式即可得到快速发展所需的市场资源。

其次，航空产业进入壁垒主要取决于政策和经济因素。在政策方面，改革开放前，中国民航市场是由国家完全控制。随着对外开放政策的实施，国家逐步放宽了对航空运输市场的管制，这就为地方性投资主体进入航空运输市场创造了条件。上世纪90年代初期，一批地方性航空公司相继成立，如：海南航空、深圳航空等。在经济因素上，投资航空运输类公司所需资本数额巨大，一架客运飞机的购机成本就为几亿元，需要有雄厚的出资能力，因此绝大多数地方航空公司都是以政府出资为主成立的。

4.1.2.公司内部因素分析

a．政府投资主体职能要求

山东投资公司作为山东省政府的投资主体，须根据山东省经济发展战略的要求，积极投资于对国民经济具有重要影响的产业和领域，以发起人的身份成立区域性航空公司符合山东投资公司的职能要求 b．自身经营实力较强

山东投资公司拥有较强的经济实力和投资运营能力，具备了组建山东航空公司的经营实力和管理能力。山东投资公司投资该项目将随着航空运输产业的发展和满足潜在市场需求而获益。

4.1.3.山东航空集团有限公司成立

经过对外部环境和公司内部因素的综合分析与可行性论证，山东投资公司于1994年作为主发起人联合山东省国际信托投资公司、济南钢铁集团总公司、莱芜钢铁集团总公司和兖州矿业集团有限公司等省内著名企业，胜利石油管理局、齐鲁石化总公司等中央驻山东企业，

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摘要

省内济南、青岛、烟台和济宁等四个省辖市经济开发投资公司，共同出资成立山东航空集团有限公司，其中山东投资公司出资比例为79.072%，处于绝对控股地位，山东省国际信托投资公司出资比例为9.897%，系山航集团第二大股东。

作为挂靠省财政厅的山东投资公司和挂靠省计委的山东国际信托投资公司两大政府出资主体合计出资比例为88.969%，对山航集团有绝对控制力，有利于发挥政府的产业导向作用，加强对山航集团的产权管理和股权培育。

作为驻山东的中央企业和省内企业对山航集团虽然出资比例不大，但这些企业实力雄厚，管理水平普遍较高，它们的介入，有助于提高山航集团的经营决策水平，同时为山航集团下一步的规模扩张，提供了有力的财务支持。

四个省辖市经济开发投资公司的参与，主要是考虑到所在地市的地理位置优越，具备现实的市场发展潜力。它们的参与可以为山航集团发展区域性航空运输业务发挥积极作用。

山航集团创建后的成功实践也证明：山航集团的股东构成，形成了较好的法人治理结构，有利于建立合理的决策监督机制。各个股东也充分运用自身特有优势，为山航集团的快速成长，提供了有力的支持和保障，使山航集团规模迅速扩大，实力明显增强，很快成长为国内民航业的后起之秀。

4.2.股权培育阶段

山航集团成立初期，山东投资公司作为主发起人和控股股东严格遵循国有投资控股公司的运营模式要求，以股权价值最大化为主要经营目标，围绕股权运营，抓好法人治理结构健全、战略规划制定、决策程序完善等方面的工作，以充分发挥自身的特有优势。作为股东尽量不干预公司的日常经营活动，同时大力引进专业管理人才，对公司经营管理层合理授权，让其能够在权限范围内充分利用专业特长，发挥自身积极性和主动性，以提高公司日常管理的运作效率，并最终反映到公司经济效益的提高上来。

山东投资公司将航空运输产业作为一项中长期投资，因此在股权培育阶段，山东投资公司不追求短期利益，而是着眼于股权价值的提

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升、引导和推动山航集团迅速扩张规模、占领市场、提高营运能力。同时，在股权培育阶段，大力开展资本运营活动，于2000年8月,实现了山航集团控股子公司山航股份有限公司的公开发行上市。山航股份有限公司的公开上市，一是融通了企业资金，改善了企业财务结构，增强了经营实力；二是扩大了影响，提高了企业知名度和市场影响力。1994年-2000年六年时间内,山航集团已经拥有30余架飞机，2000全年旅客运输量接近400万人次。山航集团的快速发展，对于促进山东省对外开放，推进全省经济发展起到了重要作用，同时有力的提升了股权价值，并得到了国家民航总局和同行的认可，被称之为“20世纪90年代发展最快、成长性最好的航空运输企业”

截止2003年底，山航集团总资产45亿元, 注册资本4.13亿元；山航集团是山航股份有限公司的控股股东，持有2.59亿股，比例为64.8%。

4.3.股权转让阶段

进入21世纪，国内航空运输业外部环境发生了急剧变化，山航集团的发展也步入成熟期。山东投资公司清醒的认识到，在此阶段需引进战略投资者，调整和优化航空集团股权结构，有利于进一步增强山航集团公司经营实力和发展潜力。同时，山东投资公司对所持山航集团股权的培育已取得良好成果，应当贯彻阶段性持股的资本经营理念，适时进行股权转让和重组，获取股权培育收益，并进入对山航集团下一轮股权再培育、再升值的运营周期。

4.3.1.外部环境和内部因素分析

a.外部环境和竞争格局的急剧变化

(1) 三大航空运输集团控制占有市场的格局基本形成。2002年,国家民航总局对所属航空运输企业进行了大规模整合，成立了中航、东航和南航三大航空运输集团。三大民航集团成立后，均对其运输业务进行了整合，兼并了一些规模较小的地方航空公司，规模经济效益得到了进一步提升，整个民航运输市场份额有加速集中的趋势。三大集团在整个国内航空运输市场中的资产规模、机队数量和市场份额均超过80%。相比之下，经营规模较小的山航集团的发展空间受到了遏制。

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摘要

(2) 管理部门对三大航空运输集团进行政策倾斜。民航总局赋予了三大航空集团在航线设立上的优先权，使其占有了大部分国内重点骨干航线和几乎所有国际航线的航行权。国家民航总局“限制经停城市”规定：中小航空运输公司在规定的主要国内机场，如北京、上海、广州、深圳、成都、昆明等十大机场没有过夜权。既具有规模优势，又得到了政策支持的三大航空集团，确立了国内航空运输市场的控制地位。三大航空集团在专业运营管理水平和专业人才储备等方面明显拥有优势。另外，随着航权的逐步开放和航空公司在政策方面设立门槛的降低，国外航空运输企业和国内民营企业开始加入到国内航空运输市场的竞争中，山航集团面临严峻的竞争态势。

基于在企业规模、管理水平、政策资源等方面的不利因素，山航集团必须摒弃内涵式的独立发展道路，走超常规的发展之路，进一步扩张规模和提升管理水平，缩小与三大航空集团在各个方面的差距。

b.山航集团自身发展的要求

经过近10年的发展，山航集团资产规模从迅速扩张期进入稳步增长期，盈利能力处于稳定徘徊状态。同时，公司管理体制和运营机制也基本定型，管理模式、企业文化趋于固化。随着规模扩大，航空管理人才不足导致其经营管理水平能力不能满足企业发展要求，资本结构不合理、资产负债率偏高，财务负担加重，企业的可持续发展能力受到影响。另外，山航集团成立伊始就定位于区域性航空运输公司，以济南、青岛为中心，辐射周边地区。山航集团细分航空运输市场，专心做航空支线业务的发展战略使得其快速发展，但随着三大集团的业务整合，所留给山航集团的发展空间愈来愈小。为避免公司进入衰退期，须引进具有同业背景和专业优势的战略投资者，变革公司管理模式，开拓发展空间，顺利进入下一发展周期。

4.3.2.股权转让，引入战略合作者

a.引进战略合作者的原则

山东投资公司在寻找战略投资者方面，确立了以下三个合作原则：

(1)以股权部分转让和增资扩股的方式引进战略投资者。如果山东国有投资控股公司将所持股权向非山东省企业转让超过50%甚至转让全部股权，将丧失山东省对山航集团的控制权，不符合山东省经济

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发展战略要求。山航集团作为山东省的高端基础性产业，其发展对改善产业结构，拉动相关产业增长，进而提升所在区域国民经济素质和对外开放程度具有重要战略意义。从区域经济整体发展角度，山东省需要在航空运输产业占有一席之地，适度保持对山航集团的控制权。同时，转让股权必须与增资扩股相结合，以扩充资本规模，为未来发展奠定财务基础。

(2)优先引进具有航空运输行业背景和资源优势的战略投资者。在决定引入投资者的过程中，有多家国内知名的金融型控股公司有意参股。山东投资公司认为：引进上述投资者不符合山航集团的发展诉求和战略利益，首先金融性控股公司由于其自身性质，难以长期持有股权，其资本运作的经营方式会对山航集团股权结构的稳定性产生影响；其次，山东投资公司对该航空集团的管理也是偏向财务型管理，引进上述类型投资者，主要股东之间无法互补，不利于集团的可持续发展；最后，引进上述类型投资者，只能暂时解决资金瓶颈，不能有效满足山航集团在管理水平提升、资源配置优化等方面的需求。为促进山航集团的发展，引进具有航空运输行业背景和资源优势的战略投资者是必要的。

(3)战略投资者经营发展战略应形成与山航集团优势互补关系。如果战略投资者业务发展战略与山航集团发展规划有明显冲突，在战略投资者进入后，必然要对山航集团发展规划做作出重大调整，不利于集团的稳定发展；如果战略投资者在业务上山航集团过于重合，则会形成内部竞争的局面，不利于双方的合作与发展；只有双方能实现各自优势互补，山航集团未来发展才会有可靠保障。

b.战略合作者的选择 根据上述原则，山东投资公司首先排除了有意向的非战略型合作者，如南方某金融租赁公司、某著名汽车生产商，最后将合作目标聚焦于三大航空集团即东航、南航和中航。因东航集团与山航集团航线重复率较高，在细分市场上过于重合，双方在经营格局构成关系上，竞争大于互补，因而不在考虑之列。南航与中航集团都是实力雄厚的战略型投资者，都有意向作为战略合作伙伴进入山航集团。其中南航集团总部位于广州，其在华南和东南亚地区航线密集，是其经营优势所在，借助于广东改革开放先行的优势，发展极其迅速。随着其经营

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摘要

实力的增强和以环渤海地区为核心的北方经济的迅速崛起，南航集团非常希望扩大北方航线，寻找一个在北方地区具有相对竞争优势的航空企业是其最佳选择。中航集团总部位于首都北京，具备独特的资源优势，始终保持着在国际航线运输业务全国领先的地位。中航集团在保持传统优势的基础上，充分重视国内市场的发展潜力，将发展重心转移到国内市场，积极在国内地方性航空公司中寻找战略合作伙伴。经过与南航集团和中航集团的初步洽谈，山东投资公司认为，中航集团与南航集团相比，其合作更有诚意，双方的合作条件较为吻合，且其航空运输市场分布与山航集团航空市场呈互补关系，与其进行合作，更有利于山航集团的发展。为此，山东投资公司最终选择中航集团为战略合作者，并在已经确立的谈判原则基础上，展开实质性谈判和磋商，以确定具体合作事宜。

c.定价原则的确定

纵观中外产权并购重组的重要案例，在合作双方均有交易意向的基础上，交易的价格则成为双方谈判的焦点问题，价格的确定往往决定着双方交易的成败。因而充分研究定价机制问题是资本运营实现方式中的重要内容，也是股权价值实现的关键环节。在与中航集团达成初步合作意向后，山东投资公司作为山航集团的绝对控股股东开始与中航集团就山航集团产权重组的定价问题进行谈判和磋商。根据以往的股权协议转让经验，山东投资公司股权转让谈判重点集中于股权转让比例、转让价格及二者的关系上。转让价格高低直接影响到受让双方的利益，转让比例的多少也直接涉及到重组后各方对山航集团控制力和影响力。针对上述焦点问题，决定首先确定定价方式。 (1) 定价方式的确定

参照国内外对股权转让中有关价格确定的理论和实证研究，全球并购市场最为流行的定价方式是“未来股息收益贴现方式”。这种定价方式充分体现了并购主体对并购目标进行兼并重组看重的是其未来的盈利能力，且充分考虑到货币时间价值因素，因此这种定价方式是最为科学和公平的。但其应用前提非常严格，须对未来十几年的目标公司盈利状况有一个定量标准，贴现率的制定也要有充分科学的依据，因此“未来股息收益贴现模式”比较适用于利率市场化，资本市场比较成熟的国家。

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账面净资产定价方式。该种定价方式是以每股净资产作为确定股权转让价格的基本依据，操作简单、透明，但是由于忽视了企业的未来盈利能力和成长潜力，尤其是企业在长期的经营过程中的无形资产，所以这种定价方式较为片面。但是中国近几年发生的产权并购案例，多以每股净资产作为定价基础，主要原因在于该种定价方式不仅简便易行，而且符合我国资本市场现状和国有资产产权交易相关规定。通过以上对比分析，山东投资公司确定以每股净资产作为股权转让的基本定价依据。

(2) 股权溢价比例的确定

考虑到山航集团未来成长和发展潜力，每股交易价格应高于每股净资产值，即股权溢价。在协议转让而不是产权市场公开交易的方式下，需要合理确定溢价幅度。定价方式确定后，中航集团提出应先确定每股转让价格，确定价格后再商谈股权转让比例问题，并提出转让价格应以净资产价值基础上溢价10%--15%为标准,山东投资公司则坚持必须按照股权转让比例与转让价格相关联的原则,以股权转让比例确定溢价幅度,确立以下股权溢价原则：以股权转让比例为标准，参考国内同行业并购的股权溢价比例，确定股权转让价格。

国内外的诸多理论和实证分析验证了股权转让比例与转让价格之间关系密切。当股权转让比例影响到公司控制权的变化时，每股转让价格将提高。一般情况是：当股权转让比例的确定不影响公司控制权时，溢价比例最低；当股权转让比例的确定影响公司控制权但不影响转让方第一大股东地位时，溢价比例适当提高；当股权转让比例的确定使得转让方失去第一大股东地位，受让方成为第一大股东时，股权交易定价水平将高于原溢价水平15个百分点。股权转让比例进一步提高（一般占目标公司50%以上）使得转让方不仅失去第一大股东地位，且使得受让方成为绝对控股股东时，股权交易定价水平将再提高溢价水平10个百分点左右。如国内北方某家航空公司在参与并购西南某航空公司时，在最终确定受让股权比例较初期有所上升，且足以能够使该公司能在重组后的董事会中占有一席之地后，股权溢价幅度较前期意向上升了10％以上。

山东投资公司根据上述定价原则，结合山航集团股权构成和山东投资公司绝对控股的特点，制定了在谈判中的股权交易报价策略：

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摘要

(1) 股权转让比例在9.897％以下，中航集团在重组后的公司董事会中不能占有一个董事职位，因此股权溢价幅度只要略高于评估后的每股净资产即可。

(2) 股权转让比例在9.897%以上，但低于29.072％。在这个股权转让幅度内，中航集团成为第二大股东，在董事会拥有一个以上董事代表的资格，仅次于山东投资公司，山东投资公司依旧保持对山航集团的绝对控股地位。在这个股权比例转让幅度内，参照国内同行业的并购案例，溢价幅度应在每股净资产的基础上增加10－15个百分点。

(3) 股权转让比例在29.072%以上，但低于39.536％。在这个转让幅度内，中航集团依旧处于第二大股东位置，但是山东投资公司失去了对山航集团的绝对控股权，只拥有相对控股权，对山航集团的控制力产生了较大变化，明显趋弱。作为对山航集团绝对控制权的放弃，应在股权转让的溢价中体现出来，因此应在第二种转让比例溢价幅度的基础上，将转让价格再提升10个百分点。

(4) 股权转让比例在39.536％以上，但低于50%。在这个转让幅度内，山航集团的股权结构发生质的变化，中航集团取得对山航集团的第一大股东位置和相对控股权，山东投资公司退居第二大股东。作为对让渡相对控股权的补偿，应在第三种股权转让溢价幅度的基础上，将转让价格提升15－20个百分点。

山东投资公司依据和坚持上述定价原则与中航集团经过多轮正式协商,双方最终达成以下协议：，

(1) 山东投资公司将山航集团42%的股份转让给中航集团，转让款为人民币2.899亿元，溢价幅度为46％。

(2) 双方还约定，在股权交割前，对山航集团进行增资，其中中航集团增资1.05亿元，山东投资公司增资6184万元。增资后，山航集团注册资本金增至5.8亿元，中航集团持有山航集团48%的股权，成为第一大股东，山东投资公司持有山航集团37.084%的股权，退居第二。

(3) 将山航集团持有的山航股份22.8%的股份，计9120万股转让予中航集团，每股转让价格参照山航股份上一年度每股净资产，溢价幅度为31.9%，转让总价为1.66亿元。

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上述合作协议，达到了山东投资公司预期要求，转让价格远高于中航集团最初提出在评估后的山航集团每股净资产基础上溢价15％受让山东投资公司所持42％股权的价格，实现了合作双赢的目的。

4.4.重组后山航集团的运营情况

4.4.1.在市场结构调整方面

山航集团借助中航集团的销售网络和常旅客计划的优势，提高客票的销售量，增加常旅客计划的人数，并为旅客提供更具吸引力的服务。山航集团在营业费用有所降低的同时，市场增长幅度却高于同期行业增长幅度，市场占有率得以进一步提升；中航集团逐步将山东省境内的原由第三方代理的地面服务业务交由山航集团代理，更好的发挥了山航集团在山东省市场的优势，增加了收入来源和地面服务设施的利用率；中航集团逐步将部分737飞机的维修业务在同等条件下，优先交予山航集团下属太古飞机维修公司维修，提升了太古公司的盈利能力和集团公司的投资收益。

4.4.2 在航线结构的调整方面

利用国航的航线网络及航班密度、时刻的协调，以改善山航集团的资源利用率。通过代码共享及双方在共飞航线以及周转航线航班时刻的协调，山航集团得以充分利用中航的综合优势，逐步参与一些重要和热门航线运营，提升了客座率和单机盈利能力，如2004年与2003年相比，扣除航油涨价因素后，单机盈利能力提升30％以上。另外，山航集团通过中航的航线网络直飞一些重要航线后，集团的影响力和形象也得到了很大提升。如2004年海峡两岸台胞包机对飞业务实施过程中，山航集团借助中航航线，成为首批直飞台湾的大陆地方性航空公司之一，其高效优质的服务在台湾同胞中留下深刻印象，进一步提升了山航集团的知名度，为山东省的对外开放工作起到示范、带动作用。

4.4.3.在资本结构调整方面

在经过股权重组与增资后，中航集团出资额占有山航集团注册资本（注册资本5.8亿元）比例为48％，山东省国有投资公司占有比例为37％。在经过股东增资与获得转让山航股份的资金后，山航集团的资本结构明显改善，资产负债率与同类型航空企业相比处于较低水

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摘要

平，仅在利息支付方面每年可节省1000万元以上。在资本结构改善的前提下，山航集团在2004－2005年度，又先后以融资租赁的方式购进10架先进的波音737-700、800型客机，运输能力大为增强。

4.4.4.在公司治理结构调整方面

完善的公司治理结构和运营机制是公司实现可持续发展在制度方面的根本保障，而没有合理的股权结构，就不可能建立完善的公司治理结构和相应的治理机制。山航集团经过产权重组，股权结构趋于合理，新老股东共同致力于完善公司治理结构。改组后的集团董事会先后制定和通过了《股东大会议事规则》、《董事会议事规则》及其它相关规则、制度等，进一步明确了公司治理具体细则，界定了公司各个层面之间的责权利关系，保证了公司股东会、董事会、监事会及经营层在各自权限范围内的正常运作，在制度层面上充分维护了股东权益，健全了对公司经营层的监督考核激励机制，进一步强化了决策、执行和监督体系，促进了山航集团经营管理水平的提高。

经过此次兼并、重组，山航集团实现了全面的结构调整，管理模式、经营机制得到改造和创新，整体素质、经营能力和经营效益明显提高，实现了向中等规模航空公司的跨越。

4.5.股权重组对山东国有投资控股公司发展的意义

通过此次转让，山东投资公司以产权换资金，得到了约2.9亿元人民币，与2.75亿元的投入相比，等于一次性收回了原始投资的105%，收回的资金对公司其他投资项目提供了资金支持；

通过股权转让，山东投资公司在取得预期投资收益的基础上，在山航集团保留了37%的股权（初步评估约值3亿元人民币），仍是第二股东，对于山航集团仍有较大的控制力，使其可以在更高层次上，对山航集团股权进入新一轮的再培育、再升值的运营周期，为以后相机发展提供了基础；中航集团是第一大股东，持有48%的股份，也并未绝对控股。在股权结构上体现了双方的互补需求，既发挥了中航集团在航空资源和管理上的优势，也能发挥山东投资公司在地域和政策的优势。同时也保持了山航集团对山东省经济发展和改革开放的推动、示范效应和窗口作用。

山东投资公司对山航集团的此次重组，充分考虑转让方、受让方、转让标的公司三方利益，通过合理选择和引进战略投资者，增资配股，

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遵循了阶段性持股的经营理念，坚持了股权配置的动态调整、优化组合，实现了股权结构的最优化和股权价值的最大化，完成了资本的循环和升值，充分证明了资本运营的科学性，是国有投资控股公司资本经营的成功尝试。

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摘要

5．强化国有投资控股公司资本运营的对策

加强国有投资控股公司资本运营工作，首先必须进一步强化国有投资控股公司以资本运营为主业的经营理念。从整个公司发展的角度出发，提升公司全体员工认识水平，将资本运营的经营理念逐步渗透到公司全体员工的思想认识中，并经过有意识的引导和强化，最终形成一种有利于公司健康发展的企业文化和共有价值观：“公司遵循阶段性持股的资本运营理念，公司一切经营运作活动围绕资本运营展开，并为资本运营服务”。控股公司应以资本运营为主线，围绕资本运营这一核心制定公司总体战略目标、长期发展规划和投资经营计划。控股公司下属职能部门及其子公司也应在控股公司整体发展规划的基础上，制定以资本运营为核心内容和价值目标的部门或子公司发展计划。在组织结构调整、人力资源开发、投资结构优化及风险管理控制等方面，坚持以资本运营为导向，为资本运营业务的具体实施服务。

5.1.强化国有投资控股公司资本运营的组织和人力资源保障

5.1.1.国有投资控股公司资本运营组织保障

国有投资控股公司组织结构要跟随控股公司以资本经营为核心的战略定位和经营理念，组织结构的设计或调整要以资本运营为前提和基础，并为资本运营服务。根据国有投资控股公司资本运营的要求，在组织结构的完善方面,国有投资控股公司需要做好以下工作：

a.设立从事资本运作整体战略规划和研究的职能部门

该职能部门负责制定公司战略规划，对公司重要资源配置、投资结构优化和股权结构调整等资本运营方面的重大活动进行全面分析、掌控和筹划，为公司决策层提供准确翔实的分析报告和可行性方案，以实现公司资本结构的最优化和资本运作收益最大化；组织协调公司系统开展资本运营业务，在开展重大资本经营活动时，应切实担负起协调公司各职能部门工作关系和分配任务的重任；研究未来中国资本市场的发展，分析地区产业政策和公司的资产结构，寻求投资合作和资本转让伙伴；研究公司最佳融资渠道，重点加强对投资项目退出渠道和机制的探索和试验，为公司阶段性持股的经营理念服务。

b.设立信息管理系统部门

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资本运营工作是一个对信息化要求很高的业务领域，设置专门的机构负责信息工作，建立统一的信息系统平台，进行信息的搜集、整理、分析工作，及时掌握各个领域、各个产业乃至重点企业的信息资源，充分利用计算机和网络技术进行信息的分析处理，为资本运营的决策和实施提供保障。同时要通过信息系统平台，实现公司内部信息资源的交流与共享，使之成为资本运作过程中不可或缺的重要支持手段。资本运营工作也是对知识化要求比较高的行业，公司信息平台建立后，公司员工通过公司信息网络进行有针对性的培训、经验交流和学习，促进公司知识管理水平的提高和良好公司文化氛围的形成，有利于支撑和辅助国有投资控股公司的资本运营工作。

5.1.2.国有投资控股公司资本运营人力资源保障

国有投资控股公司遵循阶段性持股的资本运营理念，按照股权投入—股权培育—股权退出的运作程序，在动态调整股权结构和投资结构的过程中，优化公司资源配置，实现股权价值最大化和国有资产的保值增值。实现国有投资控股公司上述经营理念、程序和目标的关键在于系统的资本运营知识和经验，在一定程度上可以认为，国有投资控股公司资本经营的实质就是“知识经营”。因此，作为知识载体的人力资源是国有投资控股公司经营价值增值的源泉，也是国有投资控股公司最重要的资源和主要核心竞争力。公司人力资源管理，是国有投资控股公司资本运营业务能否顺利开展的重要环节，也是关系到国有投资控股公司生存和发展的关键因素。

a.加强人力资源管理，应建立科学的人才聘用和引进、培训、选拔、考核制度

本着以人为本的管理理念，为员工创造一个和谐的工作环境，建立具有竞争力的薪酬计划和激励性的职位晋升机制，实现待遇留人，事业留人，感情留人。 应根据国有投资控股公司资本运营的性质和公司人力资源实际状况，确定重点引进和培养的人才类型。在现阶段，鉴于国有投资控股公司以股权作为主要经营对象,以股权的投资、经营与管理作为公司主业，因此通晓资本运营和现代公司管理知识，并具备丰富运作经验和创新观念的复合型人才是国有投资控股公司最为亟需的。

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摘要

b.实行公正、公平、公开的选拔机制

随着形势任务的发展变化，国有投资控股公司从业人员知识老化，观念陈旧的问题日渐突出，迫切需要知识更新、观念更新。这就需要克服传统用人观念，充分引入竞争机制，坚持量才录用的原则，根据新的职能任务的要求，大胆使用具有资本运作专业背景的新人，给真正适应公司需要的创新性人才脱颖而出的机会。

c.注重对内部人才的培养和使用 根据公司发展的现状，国有投资控股公司在积极实施人才引进战略的同时，应坚持“眼睛向内”，根据现阶段公司内部人员的素质和结构，按照“在培养中使用，在使用中培养”的原则，建立科学合理的人才培训开发机制。

（1）全面启动人员培训战略。根据学习型组织的思想和公司的发展战略，在国有投资控股公司内部组织有计划、有目标的学习和培训，明确每位员工培训的目标、任务、原则和内容，通过集中培训、专家讲座、员工自学和出国深造等多种形式，对全体员工进行证券、法律、信托、贸易、管理等资本运营领域的知识培训，做到理论联系实际，务求实效。

(2)实施管理人才和业务骨干重点培养。通过培训提高他们在资本运营方面的业务知识和理论水平，在实际工作中加强他们对资本市场的应变能力和驾驭能力，增强公司发展的后备力量。

d.深化收入分配制度改革

国有投资控股公司须采取积极措施，深化收入分配制度的改革，建立科学有效的激励机制。

(1)打破收入分配中的“大锅饭”，实行向优秀员工和骨干员工倾斜的薪酬机制。结合国有投资控股公司自身实际，实行以岗定薪、岗变薪变的的岗位工资制度，根据不同岗位的重要程度和贡献大小确定不同的岗位工资。同时将员工薪酬与经营成果相挂钩，适应以经营绩效为主要依据的合理薪酬制度。

(2)建立具有竞争力的薪酬制度。投资管理和资本运营是一个高度知识化的行业，需要大批高素质、复合型的优秀人才。在激烈的竞争中，国有投资控股公司要吸引人才、留住人才，必须实施具有竞争力的薪酬待遇政策，强化中高级管理人员的薪酬激励。这不但可以激

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励内部员工，挖掘潜能，施展才干，提高其工作积极性，体现待遇留人1，而且可以有效的吸引聚集外部人才。

5.2.优化投资结构

投资结构的优化调整是国有投资控股公司的资本运营基础。一个良性互补的投资结构是实现股权结构动态调整的前提，是公司阶段性持股经营理念得以实现的必要条件，是股权培育和股权增值的切实保障。没有一个良性互补的投资结构,阶段性持股的资本经营理念就无法得到贯彻,股权培育和股权增值也就无从谈起。

确立投资领域是优化投资结构的前提。国有投资控股公司应该主要投资于重要的基础设施领域和大型工业项目，适度投资于金融证券和高新技术领域，有选择地从事其他投资主体没有能力或不愿进入的领域，发挥国有资本的投资导向作用2。

按照确定的投资领域，国有投资控股公司应坚持“有进有退、合理流动”的方针，加快存量资产的重组，优化投资结构。将国有投资控股公司投资的项目按照投资领域和经营状况分类:A类，不符合投资领域，经营状况差。B类，不符合投资领域，经营状况较好。C类，符合投资领域，经营状况较差。D类，符合投资领域，经营状况良好。

针对不同类型的项目采取不同的处理方式：对于A类项目，按照破产法促其破产或及早转让，争取最大限度回收部分资金。对于B类项目，维持项目经营规模，采取逐步退出的方式，或等待时机寻找转让受益的最大化。对于C类项目，一是市场前景良好，因负债比例过大导致财务危机，可采取债务重组等方式，争取债权转股权，减轻项目公司负担；二是因为经营管理混乱，则应着重强化治理结构，调整经营管理力量或重组项目公司经理班子；三是因为项目所处的属于微利或亏损领域，但社会效益良好，争取政府减免税收。对于D类项目，一是处于成长期的项目，市场前景良好，国有投资控股公司加大对该项目的投入；二是处于成熟期的项目，可以考虑选择合适的时机部分转让。

积极引进其他投资方，建立多元化的投资主体。通过资本运作在项目公司内引入其他投资各方，形成合理的股东结构，推进项目公司

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朱卫东.国有资本运营主体的经营者薪酬策略[J].合肥工业大学学报，2005.3，pp：30-33 董小君.国有投资控股公司的行业选择战略[J].国有资产管理，2003.12，pp：41-43

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摘要

法人治理结构建设。大型项目投资建设需要各方面的力量，单一投资主体的项目公司应逐步转化为拥有多个不同的投资者，各个投资方之间可以相互监督和相互制衡，建立起规范的法人治理结构。而且投资主体多元化可以减少投资风险，调动各方面的积极性。

5.3.强化资本运营风险管理机制

目前国有投资控股公司具有一定的投资决策权力，但是还缺乏完善的投资风险管理机制，项目投资中存在较大风险。主要表现在：前期风险控制机制不健全，市场调研和信息数据收集不完整。投资论证不充分，程序不规范，方法不科学，造成投资决策失当；项目融资方式不科学，融资渠道单一；依法经营意识淡薄，不能积极规避法律风险。这就需要国有投资控股公司在资本运营过程中，建立和完善资本运营风险管理机制，自觉的控制运营风险。

5.3.1.加强项目的前期风险控制

作为国有资本投资主体和市场竞争主体，国有投资控股公司应该加强项目投资决策的规范化管理，克服投资决策的盲目性和随机性。国有投资控股公司应当加强项目投资工作的前期分析论证，积极收集和调查市场信息，组织有关人员科学分析论证，认真规范投资决策的程序。并与权威专业机构建立密切联系，积极引进外脑，进一步加强对投资项目的科学论证深度，保证项目决策的科学性和实施的可行性。

5.3.2.拓宽项目融资渠道，积极防范融资风险

国有投资控股公司在资本经营过程中，尤其是确立一个投资项目后，需要投入巨额资金，公司仅凭自身力量难以迅速集中所需资金。主要通过银行贷款的方式，会增加财务费用，增大负债风险。根据我国资本市场现实和公司实际状况，有必要制定比较完善的筹资办法和策略，以拓宽融资渠道。

a.争取一部分优良项目公开上市

规范项目公司的管理，进行股份有限公司改造，争取达到公司上市各项要求，并通过公开上市或在股市增配新股募集社会资金。进行公开上市，不仅将融资成本降低到最小限度，降低了融资风险，提供了一个持续融资的平台，而且也顺应了公司阶段性持股的资本运营理念，为公司日后的计划性退出提供了最为便利的退出渠道。

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b.发行公司债券

发行公司债券是国有投资控股公司融资方式的较好选择。公司债券的发行成本低，相对银行贷款利率低，节约了财务费用。同时发行中长期公司债券可以调整国有投资控股公司长短期借款比例，降低短期借款到期风险，使长短期借款比例与长短期投资比例相对应。

c.促进银企合作

国有投资控股公司可以积极与多家商业银行开展合作，签订银企互惠互利的合作协议，促使商业银行关注国有投资控股公司的发展，紧密联系商业银行与公司的利益，将融资成本降低到最低限度，并有效规避利率风险。

5.3.3.积极规避法律风险

国有投资控股公司的资本经营活动是一个复杂的系统工程，尤其与资本经营活动相关的法律法规更是纷繁复杂，资本经营活动所产生的法律风险几乎贯穿于资本运营活动的全过程，在投资论证、投资运营和产权转让阶段都伴随着种种法律规章制度的约束和规范。因此，在资本经营活动中，必须强化法律意识,坚持依法经营,充分依靠律师机构,重视各个环节的法律咨询意见,切实规避法律风险。

针对资本经营中可能出现的法律问题，国有投资控股公司员工尤其是中高级管理人员和专业人员，要加强对相关法律知识的学习，并在实践经验的基础上加以总结，通过各种方式，向公司新员工传授法律实务和知识，使新员工尽快成长为具备相应法律知识的复合型人才。另一方面，应积极与专职律师事务所建立畅通的联系渠道，充分利用职业律师较高的专业水准和丰富的实践经验，为公司资本运营战略的正确实施提供可靠的法律保障。

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摘要

6．结论与建议

国有投资控股公司作为国有投资体制改革的必然产物，在我国国有经济的发展起到了至关重要的作用。但是其在我国的发展历程也只有十几年的时间，在发展过程中，出现了一系列的问题：功能定位、组织结构、投资经营、风险管理以及人力资源管理等等方面。论文通过对国有投资控股公司的内涵、特点、发展历程、业务领域的全面分析和对资本运营相关理论的系统回顾，结合广国投、淡马锡公司以及山东经济开发投资公司资本运作的案例，总结其在资本运作中的成功经验与失败教训，得出了以下结论与建议：

(1) 国有投资控股公司必须确立资本运作的经营理念，实施股权投资--股权经营--股权转让的阶段性持股的资本经营策略。

(2) 国有投资控股公司的资本运营是一项系统工程，需要理顺组织内部关系，协调好各利益相关者之间的关系，完善法人治理结构，适时地调整组织机构，为资本运作的顺利开展提供强有力的保障。

(3) 做好国有投资控股公司资本运营机制建设，确定投资领域，在资本运作过程中以培育核心竞争力为根本，适时地选择不同的运作方式，优化投资组合结构，同时积极地拓宽融资渠道。

(4) 股权转让中的定价问题关系转让方和受让方的利益，是资本运营实施过程中的焦点问题，要深入研究外部交易中的定价机制，正确把握、有效应用相关的定价原则和方式，保证公司利益最大化。

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致谢

本文是在王稼琼老师的悉心指导下完成的。从论文的框架设计到初稿形成后的文字润饰，都得到了王老师细致耐心的指点和引导，使作者得以完成本论文的写作。在此，谨向王老师致以诚挚的感谢和敬意。

由于本人在某些方面的不足，文中的疏漏和不足之处在所难免，敬请各位老师、相关研究领域的专家及业内人士批评指正。

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摘要

参考文献

[1]姚迪明，国有投资控股公司如何发挥其独特作用与优势，《企业经济》，2005年9月,p136

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