房地产结构性融资金融工具实务操作

房地产结构性融资金融工具实务操作

引言：

各位朋友、各位专家，大家晚上好，首先我介绍一下我自己：

我叫刘柏荣，山东青岛胶南人，与我们的前外长李肇星是中学校友，有一些山东口音，讲话不清楚之处，请大家谅解。我从1997年开始从事结构性融资的研究及实践，当初在中国人民大学读国际金融研究生的论文题目是《抵押贷款证券化》。20多单公募资产证券化经验、100单以上私募结构性融资经验。社会职务：中国资产证券化论坛秘书长、北京律协资产证券化专业委员会主任、信托法专业委员会主任。目前工作于中伦律师事务所，房地产金融、PE组牵头合伙人。

今天的主要目标是：第一，分享自己的一些结构性融资金融工具操作实务体会、经验；第二，与同行、同业交流，虚心向大家学习，与结构性融资感兴趣的各位专家建立开放的沟通平台，在专业上共同提高。

结构性融资是最为复杂的融资技术，故事性不强，不会那么引人入胜，但是知识性强，值得认真

学习、掌握。今天以录像的方式进行讲课，心里还是非常紧张，因为时间关系以及本人的水平有限，讲课言语、讲课内容逻辑的不连贯，恳望大家能原谅、赦免，今后愿意以各种方式谦卑地与各位交流，进行各种方式的补救。

今天讲课采用的PPT版本与发给大家的PPT版本稍有不同，发给大家的PPT版本与今天上课使用的PPT版本在基本理论、基本案例方面是一致，但今天使用的PPT版本案例多一些。

本PPT阐述的结构性融资金融工具的来源： （一）本所服务的大量成功项目经验的不断提炼、总结、创新

（二）整个中伦所结构性融资团队成员的密切合作

（三）与不同类型客户的长期沟通、讨论、实践 中伦的结构型融资团队是在中伦律师事务所主任张学兵（目前是北京律协的会长）、中伦房地产和金融部主任朱茂元律师亲自主导下进行规划、设计、指挥的，我只是一个定位在技术层面的执行者，领着一个小团队在具体干活，中伦所的结构性融资业绩能在业内处于遥遥领先的地位，与中伦所各位领导、各位同事的全力支持是分不开的。

结构性融资北京办公室有一个10人规模左右的稳定团队，具体人员情况见本PPT的最后一页。

一、企业的三种融资模式

（一）直接融资 （二）间接融资 （三）结构性融资

融资的本质意义：资金从不同主体之间流动的通道、跑道。属于金融领域的基础设施建设。 （一）直接融资

直接融资，是指资金供求双方之间直接融通资金的方式，是资金盈余部门在金融市场购买资金短缺部门的直接证券，如商业期票、商业汇票、债券和股票等。直接融资具有直接性、长期性、不可逆性(即股票融资毋需还本)和流通性(指股票与债券可在证券二级市场上流通)。 （二）间接融资

间接融资是指企业通过金融中介机构间接向资金供给者融通资金的方式，它由金融机构充当信用媒介来实现资金在盈余部门和短缺部门之间的流动。

（三）结构性融资

结构性融资的本质是：以特定的基础资产信用为基础的资产信用融资(asset-backed financing)。大家通过今天的学习，可以在观念上、理论上建立起一种新的融资模式，属于一种新的可供选择的融资方案（Alternative Financing Solutions.) 1.结构性融资金融工具的适用主体

第一，具有长远、持续发展战略且大量资金需求的企业。

第二，商业银行。具有强大的销售网络，为信托公司代销信托产品、代销有限合伙份额。 第三，信托公司。信托具有设立方式多样化、信托财产多元化、信托目的自由化的特点，可依据委托人的不同要求和目的来设计，具有巨大的弹性空间。

第四，其他资金供给方及需求方。

大家会问，金融机构的主要功能是什么？我曾经跟一个银行家沟通，他说了一句话对我很有启发：金融机构的主要功能是对来自不同层面的不同资源之间的配置。

银行目前拥有了大量了社会资源（尤其是资金资源），但是，银行有时配置资源的效率不高的，甚

至进行无效的资源配置，“成为创造不良资产的最大机器”，浪费社会资源。

结构性融资是高度市场化的金融资源、实体企业资产信用资源的高效配置，是资金提供者、需求者的直接配置，银行、信托等金融机构成为辅助者、中介服务者。

2.结构性融资金融工具可适用的基础资产

从这个图上可以看出，只要资产能够产生现金流，该资产产生的现金流就可以被证券化。 比较难以理解的是债权资产的证券化。既有债权（existing receivable )可以被证券化，未来债权(future receivable)可否被证券化？这是一个值得

认真考虑的问题，未来债权即现在尚未存在，但将来有发生可能之债权。包括有基础法律关系的未来债权和无基础法律关系的未来债权。

在央行发布的《应收账款质押登记办法》，第四条：本办法所称的应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利，包括现有的和未来的金钱债权及其产生的收益。该规范第一次提出了“未来金钱债权”的概念。 《中华人民共和国合同法》第七十九条规定，“债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人”，该合同权利应该可以涵盖未来债权。 《联合国国际贸易应收款转让公约》第5条、第8条第1、2款规定，现有应收款是指转让合同订立时或此前产生的应收款；未来应收款是指转让合同订立后产生的应收款。 3.本PPT的阐述思路

通过房地产行业的结构性融资，特别是在房地产企业取得四证前的结构性融资模式阐述，为其他领域、其他行业的结构性融资提供一种思路 在了解最复杂的四证前阶段房地产结构性融资思路后，四证后阶段房地产结构性融资、其他领域、

其他行业的结构性融资均可以在此基础上进行简化。

这是本PPT、讲座的定位，攻克最为复杂的结构性融资方案。

如果四证前的房地产结构性融资弄明白了，那么其他四证取得后的房地产结构性融资方案及其他行业的结构性融资就能够游刃有余了。 4.结构性融资金融工具的应用范围

前期开发阶段的融资需求可能不仅仅限于直接用于缴纳土地出让金、项目最低资本金等，也可以是置换房地产企业在房地产项目中前期投入的资金（比如土地出让金、前期开发所支付的其他款项等）。

二、结构性融资金融工具操作实务

分四块内容：

（一）结构性融资概要。

（二）结构性融资金融工具框架介绍。 （三）私募金融工具操作实务。 （四）公募金融工具操作实务。

简单说涵盖三块内容：基本概念；基本工具；基本案例。我要与大家分享机理，在座的各位都是律师，不仅要“知其然，而且还要知其所以然”。概

念、理论的掌握是大家自行设计结构性融资方案的根基。

今天的案例分享，均是中伦结构性融资团队提供法律服务的案例总结、概括、抽象。

就像一位钢琴大师讲：学钢琴，不要每次都学，每次都耽误时间，要学，就耽误一次，一次就把他学会了。

结构型融资是被公认的最为复杂的融资技术，我今天争取用最为简洁的语言讲明白其中的精髓。应该说，不是我讲不明白，还有可能是大家没有认真听，因此我们需要密切配合。要找到一个像我一样对结构性融资有如此丰富实务经验、且乐意分享Know How的实务律师，在国内很难找，大家要珍惜这个宝贵机会。

（一）结构性融资概要

第一，结构性融资的基础理论。 第二，结构性融资的动因。

第三，结构性融资的内涵。结构性融资是资产信用融资的一种主要方式。

第四，信托是实现结构性融资的主要法律技术。信托工具比银行、证券公司融资工具更为灵活。

信托和银行相比，银行最大的优势在哪里，最大的优势在于可以搞股权投资，银行行吗？不行。 信托公司比较证券公司的优势在哪里？信托公司可以搞贷款，证券公司不可以，证券可以搞直投，贷款不可以。

结构性融资和结构化信托业务有什么区别？结构化信托业务是怎么出来的？是2010年2月10日开始实施的《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通2号），这里面对结构化信托业务做了明确的定义，结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。

第五，结构性融资与资产证券化的关系 结构性融资和结构化信托的关系是，结构化信托业务只是结构性融资中的一种表现形式。 那结构性融资与资产证券化的关系？结构性融资原则上讲，面很大，是资产性融资的一种方式；资产证券化是资产被证券了以后，变成了资产知识

证券。在公募市场流通交易。资产证券化最重要的是抓住两条主线：第一，现金流，第二是信息流。 大家问证券化的眼睛是什么？证券化的眼睛就是现金流和信息流。

发掘房地产的金融属性，使之金融化、证券化，将房地产作为“金融产品”来对待。这其实是观念上的改变。观念的改变最具有生命力的逻辑体现。 资产证券化是以资产信用为支撑的、重新包装现金流的、复杂的投资银行技术（Repackage the cash flow into the tradable securities）

资产证券化的主要法律目标：破产隔离，有限追索。

破产隔离是对谁的破产隔离？是对资产的发起人，经过法律技术的设计将其独立出来，使得发起机构破产时，这个资产不会变为发起机构的破产财产。通俗讲，要把这个资产拿出来，拿出来的两种法律技术手段分别是真实销售、信托结构实现风险隔离。

有限追索是投资者仅能仰望资产所产生的现金流。不能在追索发起机构的其他资产所产生的现金流，仅因资产为限作为投资收益双方的来源。

中伦所在房地产信托投资的优势：（1）极强的基础地产法律服务背景、客户背景；（2）长期的结构性融资经验。我们对结构性融资团队的定位是：复杂房地产金融法律问题的解决者。 1.融资基础理论：资产信用与企业信用 资产信用是指还款来源主要以基础资产产生的现金流为主或以基础资产作为还款的保障性措施。 从投资者视角来看：投资者着重考虑用以融资的基础资产质量，融资方的整体信用要求弱化。 优点：可降低融资成本。

缺点：融资方在融资期限内须让渡部分或全部基础资产及其相关权益、收益等利益。

企业信用是指还款来源主要依赖于企业履行义务和清偿债务的能力。

从投资者视角来看：投资者主要需要考虑融资企业的整体信用，如企业管理及运营状况、公司资产等方面内容。

优点：交易结构相对较为简单。 缺点：对企业的信用要求相对较高。 资产信用是客观信用，属于企业融资的客观因素。

企业信用由两种主要因素所支撑：①主观因素-主观信用（主要是其经营团队的领导者的信用）；②客观因素-资产。

结构性融资是对企业客观信用的隔离、独立。 资产信用和企业信用并不是相互对立、相互分离的，在结构性融资交易中资产信用和企业信用是一个相辅相成的关系，即以资产信用为基础，在此之上还需要辅之以融资方关联企业的企业信用。 2.结构性融资的动因

这是一个复杂的问题，大家可以抽象看。 ①融资手段。结构性融资多了融资渠道。 ②改善资产负债表的状况。通过资产证券化，把部分资产给移出表外，进行中止确认。这是银行现在搞新的资产证券化一个很重要的动因之一。大企业、央企这方面的动因很强。

③风险管理工具。主要是对资产和负债进行结构性的重组、匹配。

④盈利模式的调整或改变。刚刚我们谈到了资产金融化一种盈利模式，资产即生成、即出售的金融服务运营模式，原先的发起机构就变成了服务商，还有活干，但盈利模式不再持有存贷差作为盈利的模式，而是赚取服务费。

资产证券化是资产管理的高级形式。

资产证券化是企业新的盈利模式，这是一个非常重要的观念。开行在初期实施资产证券化业务时，将证券化作为其新的盈利模式来对待，“开发发挥其政策性银行的优势，通过对其上游客户的营销，大量发放贷款，通过证券化方式进行将该贷款进行表外处理，将资产支持证券卖给市场的ABS投资者，开行为贷款管理提供服务，赚取服务费，开辟一条新的盈利通道”，开行作为一个大的SPV，操作该项目的眼光已经达到了相当高的战略高度，值得敬佩。 3.资产信用与结构性融资

结构性融资是资产信用融资的一种主要方式。 资产证券化是讲现金流的重新包装。

这里面有两个过程：第一，“构造”的过程：实际上就是一个资产重组、优化的过程，既对存量资产或可预见性收入重新配置、组合形成资产池；第二，“转变”的过程：是通过交易结构的设计，利用现金流分割技术设计出不同层级的权利类别，使得不同层级的权利持有人对资产池所产生的现金流分配顺序和分配金额可主张不同的权利。 资产证券化其实质内容为：将不易变现的资产（有形或无形资产）分割成细小单位，并转变为可

流通的金融凭证，使投资者与被证券化的资产之间由直接的物权关系（或债权关系或其他性质的权利归属关系）转变为“权益”或“债券”性质的有价证券或凭证，成为较具流动性的资本性金融产品。 4.信托是实现结构性融资的主要技术 现在阐释一下有关信托法律关系基本结构图。 《信托法》第3条：“委托人、受托人、受益人（以下统称信托当事人）在中华人民共和国境内进行民事、营业、公益信托活动，适用本法。”根据前述《信托法》第3条的规定，我国的信托种类包括民事信托、营业信托、公益信托。

今天主要探讨的是信托以信托公司作为受托人的营业信托为基础。

国务院办公厅关于《中华人民共和国信托法》公布执行后有关问题的通知规定：“未经人民银行（银监会、证监会）批准，任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动，任何自然人一律不得以任何名义从事各种形式的营业性信托活动。” 信托财产的独立性是整个结构性融资的要害，信托财产独立性是指信托财产独立于委托人、受托人及受益人的固有财产，在委托人、受托人、受益人

破产时，不被列入破产财产范围，但法律法规另有规定的除外。

信托分层技术分两个，分别是优先级受益权和次级受益权。优先级受益权：信托利益偿付顺序优先于其他级别的受益权，保障机制相对比较充分。次级受益权：信托利益偿付顺序劣后于其他级别的受益权，一般由融资方或其关联方或特定第三方定向认购。

信托计划所适用的主要法律法规及规范性文件汇总，这个大家看一下PPT即可。

（二）结构性融资金融工具框架介绍

分两块：分别是私募金融工具、公募金融工具。 私募金融工具结构性融资分三类：第一，以信托计划为载体的房地产基金；第二，有限合伙；第三，信托计划和有限合伙二者结合的融资工资。 公募金融工具分两类：第一，银行间债券市场固定收益类融资工具；第二，证券交易市场融资工具。银行间债券市场固定收益类融资工具包括三个方面：①固定收益类REITS；②资产支持票据（ABN）；③资产支持证券（ABS）。证券交易市场融资工具包括两个方面：①股性REITS；②企业资产证券化（证监会主导的资产管理专项计划）

金融工具设计需要考虑三个平台：资金的募集平台；资金的使用、管理平台；金融工具的交易平台。 信托计划与有限合伙的结合，是两个金融工具结合，有两个资金募集平台（可以交互使用）、资金管理平台的高度结合，两者可以进行梦幻般组合。 房地产融资流程图分三个阶段：

房地产结构性融资可以单独在每一个阶段独立进行，也可以就某一项目都贯穿在这四个阶段的房地产开发、建设始终。

（三）私募金融工具的操作实务

包括四块：第一，以信托计划为载体的房地产基金；第二，有限合伙；第三，信托计划和有限合伙结合的融资工具；第四，私募金融工具的特点。

对“基金”的通俗理解，是“一堆钱找一堆项目”，期间用投资规则、运作框架进行建立。基金有三种组织模式：公司型、信托型基金(重点)、有限合伙型。

1.房地产四证取得前的融资政策及创新思路

房地产四证取得前的融资政策。2008年至今，国务院有关房地产宏观融资政策：从鼓励创新到加强监管的过程。这个过程很有意思。具体细节就不谈了。

目前对四证前的融资有什么样的限制，首先看银行。房地产银行条款的条件与限制。银行对房地产贷款限制分成两块：房地产开发贷款的条件是四证（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证）齐全。第二，申请贷款的房地产开发企业的项目资本金不得低于30%（普通商品住房项目资本金的比例不低于20%）。 流动性贷款的限制。流动性资金贷款不得用于固定资产、股权等投资。

房地产开贷款条件：第一，四证要求；第二，最低项目资本金的要求；第三，资质要求，主要是房地产开发商或其控股股东不得低于二级开发资质。第四，缴纳土地出让金的限制：不得向房地产开发

企业发放用于缴纳土地出让金的贷款。第五，兜底限制：严禁以投资附加回购承诺、商品房预售回购等方式间接发放房地产贷款，严禁对不符合信贷的政策规定的房地产开发企业或开发项目发放房地产开发贷款。

流动性贷款及土地储备贷款禁止：严禁向房地产开发企业发放流动性资金贷款。不得以信托资金发放土地储备贷款。

《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》银监办发[2010]54号第四条:“信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。土地储备贷款是指向借款人发放的用于土地收购及土地前期开发、整理的贷款。”

信托公司房地产信贷政策的核心原则，两个限制：

第一，债务性集合信托计划资金，不得用于四证不齐的房地产项目的前期开发。不得支付土地一级开发资金，支付土地出让金、项目最低资本金等。 第二，按照实质重于形式的原则进行监管。 房地产四证取得前的融资政策小结：房地产信贷政策：层层受阻，监管严密。

房地产四证取得前的融资政策的创新思路： 创新途径设计出发点：借助信托计划融资平台对注入资金及信托产品进行结构化设计，最终将信托计划资金设计成一种“非债务性信托计划资金”，进而不落入银监会“265号文”、银监会“84号文”等政策的限制范畴，为房地产项目的前期开发提供资金支持。

房地产信贷政策的创新途径：构建非债务性的信托计划资金。

资金募集端：通过收益分配方案的设计，构造信托产品的股性特征

资金运用端：通过交易结构的设计，构造前期开发阶段房地产结构性融资的股性特征。 房地产融资政策的创新思路示意图：

房地产信贷政策的创新效果：

2.以信托计划为载体的房地产基金

信托产品的股性设计要求及实现模式：

说明：除红色区块（优先劣后不分层，且受益权信托收益为固定收益类），其他绿色区块的信托受益权设计均可解释为一种具有股性特征的投资产品 所述的固定收益是指信托受益权的预期固定收益，信托公司并不保证信托产品能够取得预期固定收益。

资金募集端：信托产品的股性特征——固定+浮动方案实例

说明：

（1）基准价格：是指目标地块上各物业类型的初始基准价根据实际各自销售面积加权平均而得。

该价格为各方商定的价格，反映了各方对项目未来收益的预期；

（2）平均价格：是指信托计划成立日（含该日）起至优先级信托受益权的预计到期日（不含该日）止的期间内，目标地块项下商品房的销售收入总额除以销售面积总额所得的金额。该价格反映了项目的实际销售收益。

阐释的信托产品的股性设计实例发生在：中信信托的聚信汇金II号房地产基金产品（浮动收益不封顶模式，下保底，上不封顶，股性特征特别强）和聚信汇金III号房地产基金产品（浮动收益封顶模式）的设计结构；前者投资于云南昆明嵩明俱乐部的一个地产项目；后者投资于山东青岛胶州湾的一个地产项目，之所以进行浮动收益封顶的结构设计，原因是一家拟上市的地产公司预计未来可能收购该项目，封顶的目的是锁定该公司可能发生的收购成本。

该产品结构设计蕴含了丰富的内涵，是一个非常值得认定研究、学习的实战案例；是债性产品与股性产品高度结合的产物，具有极强的可能操作性。 这个产品有很好的特点：①解决信托产品端与房地产开发端的现金流期限不匹配问题，信托产品的

股性特征，可以为房地产开发配置相对较长期限的资金；②为房地产融资的教训是：如果不以项目公司本身房地产销售产生的现金流，作为偿还信托产品投资者现金流的主要来源，则可能导致重新融资成为必须，急于出售房产，导致本来可以开发成“玉”的房地产，当做白菜进行贱卖，对发展商、投资者、信托公司等都不是一个好的结局。 通过这样产品的设计，信托产品的股性特征有助于进行合规性解释：投资者对房地产增值收益的分享，使得信托产品具有了“股性”特征，与资金募集端的“股性”设计相呼应，为项目合规性提供了前后衔接的解释空间。

解决信托产品期限与房地产项目产生现金流期限的不匹配问题：房地产项目开发建设资金回笼周期相对较长，如果信托产品期限较短，则将导致房地产商还款压力过大；而如果信托产品期限相对较长，比如5年，而仅以较低的固定收益回报，将限制该信托产品的生命力。

有利于平衡投资者与房地产商之间利益，进而有助于信托产品的推介：通过投资者对房地产开发建设所带来的增值收益的分享，能够在一定程度上实

现投资者与房地产商之间的利益分配平衡，有助于信托产品的推介。

信托产品股性实现模式之固定转浮动（可转换）方案说明：1.信托计划设立时的信托受益权。信托计划成立时，信托受益权包括优先级受益权（可转换）、G类信托受益权以及劣后信托受益权。2.优先级信托受益权的可转换特征。一定期限届满后的浮动选择权：在信托计划成立满2年时，优先级受益人可行使选择权转换成G类信托受益权。 选择权行使后的浮动收益分享：如果优先级受益人选择转换为G类信托受益权，则不再以固定预期收益率计算其收益，而是以固定加浮动方式分享信托计划运营带来的增值部分收益。 信托资金运用方式的股性设计要求：

要考虑两个层面：第一，钱怎么进去，第二，钱怎么退出。这是整个信托方案设计的核心。 （1）信托资金的进入方式的股性要求 第一，受让房地产项目公司股权或向房地产项目公司进行增资；

第二，受让房地产项目公司的特定资产收益权（股性或股债结合型的特定资产收益权）；

第三，认购有限合伙的LP份额，通过LLP对房地产项目进行股性投资。

（2）信托资金的退出方式的股性要求 第一，偿还标的债权本息； 第二，收购优先级受益权； 第二，信托贷款置换； 第四，认购次级受益权； 第五，购买选择权； 第六，处置信托财产。

为什么要谈退出问题？因为退出问题实际上是信托资金股性投入以后怎么将这个资金直接给投资者分配信托利润的问题。资金退出的原因是：偿付优先级受益权的到期本金及浮动收益（如有）。如果信托财产主要是项目公司的股性资产，优先级受益权到期后，股息收入一般难以足额兑付优先级受益权的全部到期本金及浮动收益（如有），因此，需要变现信托财产以偿付优先级到期信托利益。 根据目前的房地产融资监管政策，对四证前的房地产融资，达成的一致共识是信托资金的股性投入，不同项目方案的不同点关键在于信托资金退出方案的不同，不同信托公司对不同项目风控掌握尺度的不同，导致了同一地产项目可以采取不同的方案，

这将发生各个信托公司对同一个地产融资项目的竞争，进而继续挑战不同法律服务团队的智慧。 今天讲座的案例分享，主要分享信托资金如何注入项目、退出项目，这是交易的主线，是结构性融资的Know How，是层窗户纸，将这层“窗户纸”给大家捅破，大家就明白了其中最为重要的结构性融资技术，其它的交易细节均是配搭这两条主线的。 信托资金退出的方案： 方案一：偿还标的债权本息

偿还标的债权本息的含义：由于原股东（或其他第三方）对项目公司的标的债权信托并转让给信托公司，因此信托公司享有对项目公司的债权，信托公司可以用项目公司偿还的债权本息来偿付优先级受益人的信托本金及收益。

适用前提条件：1.原股东（或其他第三方）对项目公司享有股东借款债权或应收账款债权；2.原股东（或其他第三方）将其对项目公司享有股东借款债权或应收账款债权信托并转让给信托公司。 目的：对优先级信托受益权的一种增信措施，不是信托公司向项目公司发放债务性资金。 信托公司受让的标的债权，可以以信托计划的次级信托受益权作为转让对价支付给原股东（或其他

持有标的债权的第三方主体）（“转让方”），而转让方持有次级信托受益权则是一种对优先级信托受益权的增信措施，信托公司也可以借此作为现金流回笼渠道。

方案二：收购优先级受益权的方案

优点：优先级收益权收购安排一般发生在优先级受益人与次级受益人之间，双方的合同法律关系对双方具有强制约束力。

缺点：由于优先级受益人众多，优先级受益权收购安排可能过于复杂；且对收购债权进行抵押担保时由于债权人众多可能造成交易成本较高或无法操作。

这种收购优先级受益权的方案，目前银行间债券市场REITs的退出就是这么干的。 方案三：信托贷款置换

优点：将股性投资转让为债务融资，方便信托公司从项目公司抽取现金流。

缺点：（1）减资程序相对比较复杂，特别是项目公司涉及到外资成分时；（2）受到最低资本金投入的限制，不能将项目公司的注册资本无限制减资。 该方案对于内资、债权结构相对简单的房地产项目公司较为合适。

方案四：认购次级受益权

购次级受益权的含义：在项目公司产生的收益不足以支付优先级受益人的信托本金及收益时，原股东或其关联方承诺认购次级受益权并交付认购资金，信托公司以该等资金支付优先级受益人的信托本金及收益。

优点：可以根据优先级受益人信托本金及收益的金额缺口要求承诺方认购次级受益权，形式简单 缺点：目前承诺方认购次级受益权承诺的强制执行性仍然存疑，由于法律并未对信托生效要件做出明确的规定，在承诺书（或合同）签署后承诺方交付信托资金之前，受托人是否有权要求承诺方（实际是委托人）存在不确定性。

次级受益权认购既可以作为一种信托资金退出的渠道，在信托计划存续期间内，也可以作为一种流动性支持机制。 方案五：购买选择权 优点：退出途径清晰。

缺点：对实质融资方无强制约束力，依赖于实质融资方的信用。

购买选择权是信托公司作为项目公司的股东与权利方共同同意约定的一项权利。权利方在一定期

限内决定是否行使购买选择权，如果权利方决定行使购买选择权，则信托公司应当将其持有的项目公司股权等财产按照约定的价款和 条件转让给权利方；如果权利方决定不行使购买选择权， 信托公司无权要求权利方行使购买选择权。

购买选择权的标的物：标的股权；有限合伙LP份额；特定资产收益权；其他权益性权利。 股权购买选择权的分类：附条件股权购买选择权——权利方须支付权利金、维持项目公司价值以及履行信息披露义务等；无条件购买选择权。 购买选择权行权后主债权的构建：权利方行权后一般约定权利方先向转让方支付收购价款再办理股权过户手续，形成转让方对权利方要求支付收购价款的主债权。

附条件生效担保措施——在权利方行权后为其支付收购价款的义务提供担保：原股东的连带责任保证；项目公司土地使用权抵押；原股东将其持有的项目公司股权质押。

投资附加购买选择权可以规避合规风险？根据银监会的相关规定，以投资附加回购承诺方式进行运用的集合资金信托计划被认定为是债务性集合资金信托计划；并且如果信托公司以股权投资附加回

购承诺方式向房地产开发企业融资，则房地产开发项目须满足四证、企业开发资质、最低资本金要求条件。投资附加购买选择权则可以规避上述监管要求。

有关购买选择权：购买选择权存在或者购买或者不购买两种不确定的可能，因此，对于交易各方而言，均非是一种确定的回购义务，这种不确定性是购买选择权与银监办发[2008]265号文（《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》）禁止的投资附加回购中的回购关键的区分点。 购买选择权进一步的方案设计的模式，有一种信托计划控股双SPV的模式，这种模式是指信托公司可将两个房地产项目公司装入信托，同时持有和控制两个房地产项目公司；而购买选择权则设置为其中一家房地产项目公司去购买另一家房地产项目公司的股权，由于信托公司同为两家房地产项目公司的控股股东，因此，从技术上而言，信托公司可以控制是否行使选择权，进而控制行权风险。 信托公司处置信托财产。将股权转入信托形成信托财产的方法：①股权信托；②股权转让，支付对价为信托计划向原股权转让方支付增发的次级信托收益权。

非债性集合信托计划存在的主要问题——流动性不足问题

流动性不足是指现金流短期流动性不足是指当期信托财产收益不足以支付当期应付的税费、信托费用以及应付优先级受益人的当期信托收益问题。 流动性不足产生的主要原因是现金流回笼存在不确定性、滞后性；房地产项目开发建设相对较长，在房地产物业销售前，可能出现现金流断层的现象。 流动性不足问题的解决方案：

第一，扩大融资规模；第二，信托受益权的承诺认购；第三，信托受益权的赎回与申购；第四，贷款型流动性支持。

信托受益权的承诺认购模式，就是我们在信托资金退出中也用到的方案，该方案既可以做退出，也可以做流动性支持机制，目前在实际操作中运用较多。

方案一：扩大融资规模

优点：补足资金缺口快，不易造成迟延 缺点：在信托存续期间内，该笔资金仅能用于同业存款等低风险投资，对于融资方而言，将增加融资成本。

方案二：认购信托受益权

《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》银监通[2010]2号第六条第（四）项：“结构化信托业务运作过程中，信托公司可以允许劣后受益人在信托文件约定的情形出现时追加资金。”

由于承诺认购机制在法律上存在不确定性风险，因此，如果设置担保措施，则除了债务人承诺认购义务外，建议再加上其他法律文件项下的义务，比如在不履行承诺义务时，由该方或其他第三方收购特定信托财产收益权。

方案三：信托受益权的赎回与申购

优点：在没有销售收入前，融资方还款压力相对较小。

缺点：信托公司募集资金压力较大。 此种模式项下对信托公司产品募集平台的要求较高，信托公司为了缓解这种资金募集压力，目前较为有效的缓解途径为TOT模式：信托公司本身可与其它信托公司内部其他信托计划、其他信托公司或商业银行（作为资金代理收付机构）开展合作，由其他信托计划项下的资金用以专项购买初始信托计划的信托受益权。

但这种TOT模式将涉及三个T类投资者：

T1类投资者是特定的投资者群体，在优先级受益权的出现净赎回时启动募集，属于第一层的流动性支持；

T2类信托受益权的投资者是信托公司或其他特定的投资者；

T3类信托受益权的投资者可以是有实力的集团公司，其认购行为的目的是达到类似担保的法律效果，达到降低整个项目融资成本的目的。 方案四：贷款型流动性支持

这样的方案在实际执行中比较多。这种流动性支持机制项下的流动性支持机构最好选择商业银行或担保公司。如果由企业来担任流动性支持机构角色，虽然从严格意义上来讲，该种安排下，提供流动性支持的企业并非向另一企业发放贷款，而是对于信

托发放贷款，并非属于企业间拆借，但毕竟根据银监会的规定，除了银行、信托公司等金融机构有贷款资格外，其他主体并不能作为贷款人（向自然人发放民间借贷除外），因此，还是由可能被认定为违规贷款的嫌疑，进而产生被认定为无效的法律风险。因此，为了保险起见，还是建议由银行（可以做成委托贷款）或担保机构进行。

另外，担保公司在这里承担的角色实质上可以理解为连带责任保证人，即其提供保证的条件就是发生流动性不足事件。

3.特定资产收益权结构性融资模式

第一，债性特定资产收益权；第二，股性特定资产收益权释义；第三，债股结合特定资产收益权。 明白了债性特定资产收益权和股性特定资产收益权，股债结合类特定资产收益权就好理解了；因此，先介绍债性和股性的特定资产收益权。 在谈特定资产收益权之前，我先谈一下什么叫特定资产。

特定资产是指一种或几种被特定化的财产或财产权利。

特定资产收益是指约定个期限内，经营、管理、处置特定资产（包括但不限于特定资产出租、出售）

产生的现金流以及因特定资产产生的任何其他收益。包括物权收益、债权收益、知识产权收益、股权收益、其他财产或财产权利收益。

特定资产界定清楚了（也就是特定资产的“特定化”），特定资产收益、特定资产收益权也就框定了，信托财产范围也就确定了。

（1）特定资产收益权

内涵和权利实质：

特定资产收益权是指是指合法享有特定资产收益的权利。这种“权利”实质是一种权利性资产，权利内容和权利特征可由转让方和受让方在合同中予以约定，具有很强的可塑性。

特定资产收益权取得的基础是来自于合同约定，就好比通过债权转让合同取得债权，通过所有权转让合同取得所有权一样，通过特定资产收益权转让合同取得特定资产收益权，只不过据此而取得的特定资产收益权权利本身可以进行灵活约定。 权利缺点及解决方案：

缺点：受限于转让方的信用，不能实现与转让方的风险隔离。

针对特定资产收益权缺点的解决方案：

①现金流控制：设置专门的监管账户，对特定资产收益的回收、使用、支付进行监管 ②抵质押担保。

③资产与信用相结合：类似于国内的资产支持票据（即ABN，尚未正式发行）和国外的全覆盖债券（“covered bond”）

④现金流转付机制：为一种资产证券化中的机制，比如当转让方评级等级在正常级别以上时，其转付资产收益的频率可为每三个月一次；当转让方评级降到一定级别以下后，则转让方应自收到每笔收益后立即转付至信托账户。

特定资产收益权的类型: ①债性的特定资产收益权：收益支付为预期固定价格。②股性的特定资产收益权

（2）股性的特定资产收益权

含义：是指转让方向受让方支付的特定资产收益最终与特定资产自身的真实收益挂钩，特定资产不能产生现金流的风险最终由受让方承担。 权利实质：受让方购买的特定资产收益权的行为，可理解为一种资产投资行为，其可获得的投资收益具有不确定性。

（3）债股结合特定资产收益权

收益支付为保底价格和浮动价格的较大值，是一种“偏债性的权益投资”。

（4）债性特定资产收益权

含义：受让方合法享有相当于某一固定金额的特定资产收益的权利，即无论特定资产实际产生的现金流多少，转让方均须向受让方支付该固定特定资产收益。

权利实质：转让方出让一种权利并担保其所出让的该种权利价值的实现，即转让方因对受让方担保其所出让的权利价值而对受让方承担的一项款项支付义务，从而使转让方取得对受让方请求支付该笔款项的请求权。

债性特定资产收益权结构性融资模式的实践操作流程：

第一，签署《特定资产收益权转让合同》：转让方与受让方签署《特定资产收益权转让合同》，约定所转让的特定资产收益权的权利内容。 第二，签署《还款协议》：为了进一步明确转让方与受让方的债权债务关系，并为了更顺利的办理抵押、强制执行公证等手续，双方进一步签署《还款协议》确定。

第三，对《还款协议》办理强制执行公证。

第四，咨询法院：就所办理的强制执行公证的执行力，进一步咨询当地法院予以确认。 债性特定资产收益权结构性融资模式的定性问题，从法律形式上分析，并不属于贷款，虽不属于贷款，但却是一种债务性融资，进而可能被纳入贷款指标的监管。银监会2010年2月11日发布的《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》规定，“各银监局要加强对既有监管规定的执行力度，强化对房地产信托融资的监管，按照实质重于形式的原则杜绝信托公司以各种方式规避监管的行为”，我们认为，该种模式虽然不是贷款，但却是一种债务性融资，在现行房地产监管政策下，监管部门可能将其纳入贷款指标的监管。 债性特定资产收益权结构性融资案例： 某天津地产融资项目一期交易背景图：

说明：特定资产包括（1）昆明公司持有的天津公司100%股权；（2）昆明公司持有的土地使用权；（3）昆明公司持有的另一公司的49%的股权；（4）天津公司持有的土地使用权。

该项目交易的实际安排是：两个转让方转让的是一个“特定资产包”所产生的特定资产收益权。 某天津地产融资项目一期交易结构图：

收购特定资产收益权：信托公司以募集的信托资金全部用以收购昆明公司、天津公司将其持有特定资产收益权，并按约定将30亿元转让价款直接支付给昆明公司

昆明公司向天津公司增资：昆明公司以其收取的30亿元向天津公司进行增资。

信托收益支付：信托公司以昆明公司、天津公司支付的特定资产收益向投资者兑付优先级信托利益。

在一期中，根据《特定资产收益权转让合同》的约定，昆明公司和天津公司负有向信托公司支付特定资产收益的连带责任，昆明公司为第一债务人。 昆明公司支付2亿元特定资产收益后，根据昆明公司以及第三方对信托可回收现金的预测，仅凭昆明公司能力无法支付剩余特定资产收益本金28亿元及收益。

昆明公司拟通过债务重组将天津公司转变为第一债务人，且天津公司可以将融资成本计入财务成本。

信托公司拟强化对项目公司股权的控制。 该项目对业内的影响很大：（1）以股权转让方式将项目公司股东的股权装入信托计划，信托计划向原股权转让方支付次级信托收益权，避免了股权直接设立信托而引起的信托登记问题；（2）个人连带责任保证责任的坚立。 在二期重组中有几个核心点：

第一，股权转让。昆明公司将其持有的天津公司100%股权转让给信托公司，信托公司向昆明公司支

付的对价为28亿元+32.9亿份次级受益权，其中转让价款28亿元与一期昆明公司的剩余债务抵销，昆明公司获得32.9亿份次级受益权。

第二，特定资产收益权转让：昆明公司和天津公司将其持有的特定资产收益权转让给信托公司，信托公司以其获得的天津公司减资款（见减资安排）向天津公司分期支付转让价款。天津公司作为第一债务人，昆明公司作为连带债务人。

第三，减资安排：天津公司进行分期减资，减资总金额为30亿。信托公司作为天津公司股东收到减资款之后向天津公司支付特定资产收益权转让价款。

（5）股性特定资产收益权

含义：是指转让方向受让方支付的特定资产收益最终与特定资产自身的真实收益挂钩，特定资产不能产生现金流的风险最终由受让方承担。 权利实质：受让方购买的特定资产收益权的行为，可理解为一种资产投资行为，其可获得的投资收益具有不确定性。

债性和债股特定资产收益权相比，股性特定资产收益权是真正意义上的资产证券化，主要是因为由于债性和债股结合有一个保底或固定收益值，其是

否真正产生现金流在交易中显得并非十分重要，纳入特定资产范围的资产更多的是一种担保功能，而相对而言，如果要做成纯股性的特定资产收益权，则对特定资产要求相对较高，需要在信托计划存续期间内能够产生稳定的现金流，是一种真正的现金流切割成金融产品（信托单位）的模式。在监管趋于严格的情势下，我们建议也愿意能够多以该模式（尤其是特定资产收益权不分层模式）为依托设计出更具合规性的交易结构。 股性特定资产收益权的类型：

股性特定资产收益权可以进行分割，在实务操作根据项目中进行灵活设计。股性特定资产收益权分成：股性特定资产收益权的不分割模式；股性特定资产收益权的分割模式。但由于技术性太强，由于时间有限，我们今天就不再进行分享、讨论。股性特定资产收益权分割模式，实际上就是债股结合的特定资产收益权模式。

股性特定资产收益权结构性融资模式的优点：增加了合规性解释空间；现金流充足时，该模式的活力；通过合法交易安排，抽取项目公司相应的现金流。

“搂草打兔子”，合法地抽取了项目公司的现金流，这是意外的收获，一举两得。

股性特定资产收益权结构性融资模式缺点：特定资产收益权不分割模式下，主债权构建可能存在不确定性，进而可能影响交易安全；容易产生现金流不足问题。 解决方案：

方案一：构建新的主债权

主债权的可选择范围：该主债权一般可以是房地产企业内部形成的对项目公司的往来款债权。 主债权的加入方式：债权人（可以是房地产企业或其关联方）以其持有的对项目公司的债权信托给信托公司，成为信托计划项下的次级受益权人。 房地产企业内部形成的往来款债权可能被认定为企业间拆借而被认定为无效，有如下两种解决途径：

（1）建议选择具有交易基础的往来款，比如工程垫款等；

（2）可以将部分债权以认购次级受益权的方式加入信托，用以增加次级厚度用来保障优先级，但不建议用募集的信托计划资金收购该部分债权，因为收购该部分债权可能会违反265号文（就是一种

债务性资金的运用方式）；此外，在认购次级时，建议将该部分债权界定中明确“因无效后，要求返还本金的权利”，以切实保障做实信托财产。 方案二：以转让方承诺的特定资产收益先期支付款项作为主债权

这种先期支付，并不是预付款的概念，如果是预付款，对于信托公司而言，就不能确定为收益入账并分配给投资者。

由于最后需要“多退少补”，在进行相应的项目操作时，要事先与信托公司的财务部门确认是否可以这样操作。

股性特定资产收益权结构性融资案例：青岛某项目交易

交易背景：项目公司为青岛市一房地产开发项目的开发商。该项目主体结构已经建设完成，目前正在进行内部装修。该项目已经取得五证，但项目公司及其股东均不具备二级开发资质，因此，该项目不具备房地产开发贷款要求。

交易核心点：纯股性特定资产收益权设计：支付的金额为不确定数额的收益。深度介入特定资产的经营管理：营销计划/策略/方案（包括但不限于销

售/预售价格、租金/收费标准、促销方案、广告宣传等方面）的控制。 青岛某项目交易结构图：

信托计划资金的运用：信托公司以其募集的全部信托资金向项目公司收购其持有的特定资产收益权。

承诺认购次级受益权：当某期信托财产产生的收益不足以支付优先级信托利益，则由控股公司承诺认购次级并追加资金。

信托收益支付：信托利益主要来源于：（1）项目公司支付的特定资产收益；（2）控股公司支付的承诺认购资金；（3）股息、红利等收益；（4）其他信托财产产生的收益。

（6）债股结合特定资产收益权

含义：是指转让方向受让方支付的特定资产收益为A与B之较大值：A主要指融资成本，即优先级的本金+固定收益+浮动收益（如有）；B指权利转让期间内，特定资产收益权实际产生的收益或按评估方法确定的评估价格或与某一指标（如项目公司实际产生的现金流、项目公司的净利润等）相挂钩的方式计算确定的价值。

权利实质：受让方购买该特定资产收益权的行为，可理解为一种具有保底性质的资产投资行为：转让方出让一种权利并担保其所出让的该种权利价值（A值）的实现，即转让方对受让方因担保其所出让的权利价值实现而对受让方承担了一项款项支付义务，但如果该权利在转让期间内计算出的B值大于A值，则超过部分归于受让方享有。

特定资产收益权结构性融资模式的监管趋势： 第一，从单一的债性模式向复杂的股性、债股结合模式转变。

第二，特定资产收益权债性与股性认定标准更加细化、严格。

“三个确定”标准：特定资产收益的支付义务是否确定；特定资产收益金额是否确定（是否含有保底性质）；支付特定资产收益的义务人是否确定。 信托产品和特定资产收益权的“投资性”标准 信托产品收益率和特定资产收益溢价率的设定：均为浮动，一般根据项目销售价格等情况设定前述浮动收益率，并根据以往销售情况确定最低收益率。 信托产品的期限：不能设定为固定或较短期限，要给投资者决定是否退出或继续持有的权利。 项目管理：信托公司需要主动参与项目管理，行使股东权利等。

特定资产收益溢价率与信托产品收益率的浮动安排（表中数据仅供参考）

信托产品和特定资产收益权的“投资性”标准，要求信托公司和融资方能够适度地让渡一部分房地产增值收益给投资者。

这个图很好地展示了实际的操作情况。属于一张彻底捅破此类项目操作Know How的“窗户纸” ，

应该是比较解渴的分享、总结，没有辜负大家的宝贵时间。

（特定资产收益权模式介绍到这里。下面是股权投资结构性融资模式介绍。）

4.股权投资结构性融资模式

权投资结构性融资模式基本交易结构图：

从这个图可以看出：由于股权投资结构性融资模式的主干交易结构均有类似之处，因此，我们就该结构抽象出了一般性基础原理与大家分享；在此基础上可以做进一步的创新。

股权投资结构性融资模式基本交易流程： A、标的股权转让

交易安排：信托公司与房地产企业签署《股权转让合同》，约定房地产企业将其持有的100%项目公

司股权转让给信托公司，信托公司以次级受益权为转让对价支付给房地产企业。标的股权转让完成后，信托公司（代表信托计划）持有项目公司100%股权。 交易目的：（1）通过持股项目公司实现对项目公司的实际控制；（2）信托公司100%持有项目公司股权，在发生处置信托财产事件时，信托公司可以更为方便地处置该股权。

在将股权装入信托的实务操作过程中，再一次确认了以“股权转让”代替了“股权信托”，避免信托登记。将股权装入信托的目的是：（1）项目公司股东成为信托的次级受益人，便于发行优先级收益权而募集资金；（2）信托公司化，将信托拟制为一个法律实体，作为一个交易载体、工具。 B、标的债权信托

主要将债权交给信托公司，信托公司支付给次级收益权作为对价。标的债权信托后，信托公司（代表信托计划）持有对项目公司的 标的债权。 C、发售优先级受益权 D、对项目公司增资

项目公司获得增资款后的用途，项目公司以信托公司注入的增资款项用于：土地一级开发；向土地出让部门缴纳土地出让金或向房地产企业偿还其垫

付的土地出让金；充项目资本金，以满足项目资本金最低要求；项目后续开发建设。 E、联合管理

由信托公司、房地产企业以及专业第三方组成联合管理委员会，通过联合管理委员会对信托计划及项目公司的管理进行投资决策。

联合管理委员会是信托计划层面的投资决策机构，但通过该机构实质上控制了项目公司了重大投资决策以及日常经营管理。

联合管理各自的定位：信托公司负责金融产品的设计，项目开发由房地产企业，谁来监管？专业第三方。进行了明确分工。

信托利益主要来源于：项目公司偿还股东借款的本金及利息。项目公司的股权分红等获得的资金；信托公司管理、处分信托财产取得的其他收益。 信托利益的兑付：信托计划存续期间，信托公司以当期可供分配的信托财产收益向优先级受益人兑付期间利益。

信托计划的终止：在实现优先级受益人的投资本息偿付及信托文件约定的其他事由发生时，信托计划终止。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/iji5.html