腾讯 财务报告分析

一切以用户价值为依归

腾 讯 控 股 有 限 公 司

TENCENT HOLDINGS LIMITED

投资分析报告

南京审计学院 温泉小组

2013年10月20日

1

一切以用户价值为依归 目录

一、公司摘要 ....................................................................... 错误！未定义书签。 二、外部环境分析(PEST) ...................................................... 错误！未定义书签。

（一）政治环境(political) .................................................................................... 4 （二）经济环境(Economical) .............................................................................. 5 （三）社会环境(social) ........................................................................................ 8 （四）技术环境(Technological) ........................................................................ 10 三、内部资源分析 ................................................................ 错误！未定义书签。

（一）核心竞争力 .............................................................. 错误！未定义书签。 （二）品牌价值 .................................................................. 错误！未定义书签。 （三）财务资源 .................................................................................................. 14 （四）人力资源 .................................................................. 错误！未定义书签。 （五）企业文化......................................................................................................9 四、行业环境分析（SWOT分析） ....................................... 错误！未定义书签。

（一）优势与劣势分析 （SW） ...................................... 错误！未定义书签。 （二）机会与威胁分析(OT) .............................................. 错误！未定义书签。 五、财务分析 ....................................................................... 错误！未定义书签。

（一）腾讯的偿债能力分析 .............................................. 错误！未定义书签。 （二）腾讯的营运能力分析 .............................................. 错误！未定义书签。 （三）腾讯的盈利能力分析 .............................................................................. 24 六、风险分析 ..................................................................................................... 25

（一）贝塔系数概述（β） .............................................. 错误！未定义书签。 （二）贝塔系数的计算 ...................................................... 错误！未定义书签。 （三）Beta的含义..............................................................................................28 （四）Beta的一般用途.......................................................................................28 七、腾讯控股有限公司的企业价值评估...................................................................错

误！未定义书签。

（一）企业价值评估概述 .................................................................................... 1 （二）企业价值评估方法 .................................................. 错误！未定义书签。 （三）腾讯公司的企业价值评估 ...................................... 错误！未定义书签。 八、资本结构 ..................................................................................................... 33

（一）资本结构概述 .......................................................................................... 33 （二）固定资产与流动资产的比例关系 .......................................................... 39 （三）资产负债率 .............................................................................................. 40 （四）股东权益结构 .......................................................................................... 41 （五）调整资本结构的举措 .............................................................................. 42 九、综合结论 ....................................................................... 错误！未定义书签。

一、公司摘要

腾讯公司成立于1998年11月，是目前中国最大的互联网综合服

2

一切以用户价值为依归 务提供商之一，也是中国服务用户最多的互联网企业之一。成立十年多以来，腾讯一直秉承“一切以用户价值为依归”的经营理念，始终处于稳健发展的状态。2004年6月16日，腾讯公司在香港联交所主板公开上市（股票代号700）。

通过互联网服务提升人类生活品质是腾讯公司的使命。目前，腾讯把为用户提供“一站式在线生活服务”作为战略目标，提供互联网增值服务、移动及电信增值服务和网络广告服务。通过即时通信QQ、微信、腾讯网（QQ.com）、腾讯游戏、QQ空间、无线门户、搜搜、拍拍、财付通等中国领先的网络平台，腾讯打造了中国最大的网络社区，满足互联网用户沟通、资讯、娱乐和电子商务等方面的需求。截至2012年12月31日，QQ即时通信的活跃帐户数达到7.982亿，最高同时在线帐户数达到1.764亿。腾讯的发展深刻地影响和改变了数以亿计网民的沟通方式和生活习惯，并为中国互联网行业开创了更加广阔的应用前景。

面向未来，坚持自主创新，树立民族品牌是腾讯公司的长远发展规划。目前，腾讯50%以上员工为研发人员。腾讯在即时通信、电子商务、在线支付、搜索引擎、信息安全以及游戏等方面都拥有了相当数量的专利申请。2007年，腾讯投资过亿元在北京、上海和深圳三地设立了中国互联网首家研究院——腾讯研究院，进行互联网核心基础技术的自主研发，正逐步走上自主创新的民族产业发展之路。

成为最受尊敬的互联网企业是腾讯公司的远景目标。腾讯一直积极参与公益事业、努力承担企业社会责任、推动网络文明。2006年，

3

一切以用户价值为依归 腾讯成立了中国互联网首家慈善公益基金会——腾讯慈善公益基金会，并建立了腾讯公益网（gongyi.qq.com），专注于辅助青少年教育、贫困地区发展、关爱弱势群体和救灾扶贫工作。目前，腾讯已经在全国各地陆续开展了多项公益项目，积极践行企业公民责任，为“和谐社会”建设做出贡献。

二、外部环境分析(PEST)

（一）政治环境(political)

1．自20世纪90年代以来，随着互联网技术的快速发展，中国网民数量也开始急速增加。依法建网、依法管网、依法用网是中国互联网事业发展的重要原则，也是世界各国的共同做法。近年来，中国高度重视互联网法律法规建设，规范中国互联网秩序，与此相关的法制建设与网站备案等基础性工作正稳步推进，先后颁布实施了《全国人大常委会关于互联网安全的决定》、《互联网新闻信息服务管理规定》等规章制度，为规范网上信息传播提供了有力的法律保障。

2．随着中国网民数量的急速增加，尤其是未成年网民的暴增，网络用户低龄化正在越发凸显，作为是非观善恶观尚未明晰的青少年，自主自控能力尤为薄弱，网络世界复杂多变，充满各种不良诱惑。近几年来政府逐步加强对互联网服务和应用的管制措施，从信息安全到上网服务，从互联网新闻服务到网络游戏审批等，各个方面都在逐一进行规范。去年的网游防沉迷系统，今年的绿坝软件推广，以及近期新闻出版总署和文化部对网络游戏的审批加强，这一系列事件充分说明，政府对互联网环境的清理和规范的决心正在加强。

4

一切以用户价值为依归 这一系列行政干预对整个互联网行业的长期健康发长是有利的，一些不按规则经营，破坏正常竞争的企业将受到管制，同时也对像腾讯公司这样的大型企业带来一定程度的约束，对企业经营提出了更高要求。因此，在制定经营策略，考虑经营业绩的同时，还必须考虑到推出产品和服务带来的社会效益和社会影响。

3．腾讯公司的即时通信工具腾讯QQ目前拥有注册用户近10亿，活跃用户4亿多，每日最高同时在线超过1亿用户，这一数据规模和中国网民规模相当。海量的用户资源不仅蕴涵巨大的商机，也存在着较大风险。因为从本质上来说即时通讯工具和传统的电话、手机一样，都是用户间传递信息进行沟通的载体，腾讯QQ在此就相当于互联网上的电信运营商。在面对诸如网络安全、用户信息安全、抵制色情/暴力信息传播、抵制反动信息传播上都面临巨大的挑战。由于网络的快速普及，犯罪分子经常会借助腾讯QQ这一即时通讯平台进行沟通联络，以及散播各种不良信息。如果腾讯公司必须严格要求和规范自身服务，提高安全意识，同时加强与政府各机关的密切合作与沟通，才能够在提供优质服务的同时，维护国家安全，促进和谐社会健康发展。

（二）经济环境(Economical)

1．近日中国经济导报报道分析指出，“十二五”期间，中国经济面临的国际环境将有三个重要特点：一是世界经济进入一个危机之后的“新常态”，二是全球金融监管与货币体系改革，三是低碳经济发展。

5

一切以用户价值为依归 2009年哥本哈根气候变化会议的召开，以低能耗、低污染、低排放为基础的经济模式。\低碳经济\呈现在世界人民面前，发展\低碳经济\已成为世界各国的共识，倡导低碳消费也已成为世界人民新的生活方式。

如，采用无纸办公，尽量用电子公文替代纸质公文。利用互联网收发传真，用邮件、短信传送和交换企业、个人信息及开展商务活动。互联网基础服务商不断技术更新，为用户提高办公效率、节约成本给予了大力支持，腾讯公司的网络即时通讯工具QQ和TM便可以帮助用户更快捷方便地通过短信平台传达通知、信息、公告等，让无纸化办公更有成效。

2．2010年是继续面对国际金融危机冲击，保持经济平稳较快发展、加快转变经济发展方式的关键之年，我国互联网产业也迎来了新的发展机遇，并显现出巨大的价值和潜力，网民的规模继续保持快速增长，4.2亿的庞大网民基数为互联网产业的发展带来了巨大的商业机遇和广阔的市场空间。电子商务经营率进一步提高，电子商务平台继续向行业纵深化发展，网络购物市场规模快速增长，成为带动消费、拉动经济增长的巨大动力，移动互联网用户高速增长，带动了信息通信、商务金融、文化娱乐等多方面的应用和创新。互联网与传统产业融合催生出的新兴商务模式为互联网的持续发展带来无限市场机遇的同时，其自身价值的进一步提升更对市场的升级改造，为经济增长方式的转型提供了有力的支撑。

3．随着中国互联网产业的快速发展，互联网作为一个巨大的信

6

一切以用户价值为依归 息平台，网络用户可以公平地进行比较和选择，直到找到最优。腾讯公司作为拥有海量用户资源，依靠即时通讯为平台，互联网全业务发展的企业，但同时阿里巴巴、百度等大型网络公司也拥有大量用户群和各种特色应用服务。因此依靠已有的经验和技术并不能维持长期优势，想要真正脱颖而不被赶超，只有持续不断的创新再创新，以丰富的应用加强用户在QQ上的黏性，加强用户体验真正留住客户，在互联亡行业的竞争中占据高点。

4．目前，腾讯以“为用户提供一站式在线生活服务”作为自己的战略目标，并基于此完成了业务布局，构建了QQ、腾讯网、QQ游戏以及拍拍网这四大网络平台，形成中国规模最大的网络社区。在满足用户信息传递与知识获取的需求方面，腾讯拥有门户网站腾讯网、QQ即时通讯工具、QQ邮箱以及SOSO搜索；满足用户群体交流和资源共享方面，腾讯推出的QQ空间（Qzone）已成为中国最大的个人空间，并与我们访问量极大的论坛、聊天室、QQ群相互协同；在满足用户个性展示和娱乐需求方面，腾讯拥有非常成功的虚拟形象产品QQShow、QQ宠物、QQ游戏和QQMusic/Radio/Live （音乐/电台/电视直播）等产品，同时，还为手机用户提供了多种无线增值业务；在满足用户的交易需求方面，c2c电子商务平台——拍拍网已经上线，并完成了和整个社区平台的无缝整合。截至2009年第二季度，腾讯即时通讯工具QQ的注册帐户数已经超过10.57亿，活跃帐户数超过4.84亿， 1亿同时在线账户，QQ游戏的同时在线人数达到8663万，腾讯网已经成为了中国浏览量第一的综合门户网站，电子商务平台拍

7

一切以用户价值为依归 拍网也已经成为了中国第二大的电子商务交易平台。 （三）社会环境(social)

1．网络文化是随着计算机技术、通信技术和网络技术的发展而形成并发展起来的。互联网的文化特性或者说网络文化，是以互联网的技术特性为基础，并在人们的使用中形成的思想、情感、语言、行为方式和价值取向。不仅包括数字化的网络内容,也包括运用网络的目的、方式和效果。

一般认为，互联网具有传播速度快、信息容量大、多媒体化、全球化、开放性、无中心和交互性、即时性、易受攻击等特点。网络的技术特性和应用决定了网络文化环境具有开放民主、自由、平等的特征。从文化的主体角度看，网络的海量信息和即时性，扩展了主体进行文化选择的自由度，网民获得了空前丰富的文化消费机遇和内容，有利于文化的普及（我国低收入网民是网民的主体），有利于新知识、新观念的传播。另一方面因为互联网的隐匿性和虚拟性，使用方便，且能迅速被他人接受，人的创造性被高度激发，网民可以自己提供内容，使得网民不仅是信息资源的消费者,也是信息资源的生产者和提供者。

2．网络成为舆论和思想控制的工具。媒体既能影响人们思考什么，也能影响人们怎样思考。媒体按一定的价值观和公共政策目标或意识形态导向，在对外部世界报道时进行取舍、加工、整理，并赋予它们以一定的意义结构和认知框架而后予以传播，这种对世界的诠释方式，直接影响着人们对环境和事件的认知和判断。腾讯公司作为中

8

一切以用户价值为依归 国互联网文化传播的主流媒体之一，应该主动适时调整自身产品策略和业务导向，迎合社会主流价值观，引领文化发展新进程。否则极其有可能面临巨大的社会舆论压力以及政府强制风险，不利于用司的长期健康稳定发展。

3．随着网络技术的发展,不同国家文化的交流与融合的速度加快,也使各文化之间的冲突日益凸现出来,尤其是强势文化对弱小民族文化的发展形成了巨大的压力。以美国为首的发达国家互联网用户占到了国际互联网用户的70%以上。把信息技术等高科技方面的优势转化为制定规则的优势，并以此获取巨大的商业与文化利益,这是美国成为世界上最大的文化输出国的重要原因。互联网上80%以上信息资源都是以英语为语言载体，成为西方国家对其他国家和地区进行文化扩张、渗透的重要手段。开放条件下的国家文化安全冲突随着国际竞争的日益激烈而不断上升。国家对信息的控制和管理能力由于这一超越时空技术的出现而面临新的挑战。在某种程度上讲，谁控制了信息网络，谁就能控制世界。美国的奥尔布赖特有一句话，“有了互联网，对付中国就有办法”。中国抵御境内外敌对势力西化、分化战略图谋的任务进一步加重。

但是，发展中国家只要坚守信息及文化领域中的国家主权，坚持世界文化多样性原则，大力进行科技创新，也是能够对抗西方的信息文化霸权的。中国互联网十多年的发展历史证明，尽管中国的技术落后于美国，但在内容服务和商业模式上，中国网络企业却以小胜大，以弱博强。在搜索领域中的百度，即时通讯中的腾讯，电子商务中的

9

一切以用户价值为依归 阿里巴巴，网络游戏中的盛大、网易，门户中的新浪，都能在中国超出美国的竞争对手。当然，这将是一场长期的竞争。

4．互联网的价值体现在网民对互联网的应用，而互联网应用则能很大程度的反映信息化的应用水平。CNNIC调查显示，中国网民的互联网应用重心发生了转移，娱乐已经成为我国互联网最重要的网络应用，前七类网络应用的使用率排序依次是：网络音乐（86.6%）>即时通信（81.4%）>网络影视（76.9%）>网络新闻（73.6%）>搜索引擎（72.4%）>网络游戏（59.3%）>电子邮件（56.5%），体现互联网娱乐作用的网络音乐、网络影视等排名明显靠前。据此使用率可以推算出，使用网络音乐的网民高达1.81亿，使用即时通信的网民高达1.7亿，近40%的网民选择即时通信为上网第一落脚点，而网络新闻、电子邮件等互联网基础应用落在其后。 （四）技术环境(Technological)

1．当今社会电子信息技术取得心得革命性进展。通信技术突飞猛进，网络技术应用趋向发展网络经济、网络社会，软件技术的高速发展成倍扩大可信息技术的应用范围和功能。

在当今这个信息化社会中，一方面，硬件平台，操作系统平台，应用软件等IT系统已变得越来越复杂和难以统一管理;另一方面，现代社会生活对网络的高度依赖，使保障网络的通畅、可靠就显得尤其重要。这些都使得网络管理技术成为网络技术中人们公认的关键技术。

2．第三方支付平台的发展已经成为一种趋势，这是时代发展的

10

一切以用户价值为依归 要求，也是网络发展的必经之路。在放眼全球市场的同时，我们也要来关注一下国内第三方支付平台的发展情况。在国内，第三方在线支付自上个世纪90年代初期开始兴起。目前，在线支付已成为中国电子商务市场竞争新热点，三大C2C交易平台各自推出交易保护机制，快钱、易达信动、三宝支付(www.3pay.net)等主要服务商也大力推广邮件支付服务。随着eBay在全球范围的扩张，其核心支付机制PayPal模式也逐渐被国内业界认知和接受，多家创新支付服务商开始进入中小型商家与个人的第三方在线支付市场。

2005年2月，淘宝网花费3000万美元的巨资开发的“支付宝”第三方支付平台上线了。其运作的实质是以支付宝公司为中心的一种信用担保交易平台，解决了以前支付平台交易的诚心问题，得到了广大网民的支持。截止2006年底，使用支付宝的用户已经超过3300万，支付宝日交易总额超过一亿元人民币，日交易笔数超过46万笔。从2007年开始，支付宝开始对淘宝以外的商家收取一定比例的技术服务费，费率从1%～1.5%。同时对使用支付宝进行网上支付的所有买家，将继续提供免费服务，用户在使用支付宝进行充值、支付、提现等操作时，不收取任何费用。

2005年9月，腾讯正式推出在线支付平台财付通，进军电子支付行业。由于腾讯拥有超过4亿活跃在线用户数，以及腾讯旗下C2C网站拍拍网的支持，业务发展迅速。

3．面向未来，坚持自主创新，树立民族品牌是腾讯公司的长远发展规划。目前，腾讯60%以上员工为研发人员。腾讯在即时通信、

11

一切以用户价值为依归 电子商务、在线支付、搜索引擎、信息安全以及游戏方面等都拥有了相当数量的专利申请。2007年，腾讯投资过亿元在北京、上海和深圳三地设立了中国互联网首家研究院——腾讯研究院，进行互联网核心基础技术的自主研发。腾讯的自主创新工作已经进入到企业开发、运营、销售等各个环节当中。

4．手机用户的急速增加，手机上网更加便利。根据CNNIC第24次调查报告数据统计，截止2009年6月底，中国手机网民规模为1.55亿人，占整体网民的46%，半年内手机网民占总体互联网的比例提升6.5个百分点。总体来说，中国手机网民近年来呈现告诉增长态势，相对中国近4亿手机用户来说，手机网民增长潜力巨大。

手机与计算机的物理结构不同，决定了手机网民网络行为的差异，而高速增长的手机网民以及手机类互联网应用的不足，留给互联网公司巨大的潜在市场发展空间。随着国内3G的普及，以及智能手机的快速发展，未来基于手机的上网将更加普遍，手机PC化已经成为无庸质疑的一大趋势。这一契机对互联网公司来说应该是机遇挑战并存，如果腾讯公司能够把握这一趋势，持续改进产品线，在发展PC端应用服务的同时跟进手机用户的应用体验，那么就能在未来竞争中占据优势，反之则极有可能被市场和技术抛弃，丧失先机。

12

一切以用户价值为依归 三、内部资源分析

（一）核心竞争力

腾讯最出名的是PC端的即时通信(IM)，有一种普遍的认识是IM（用户关系链）是整个腾讯竞争力的基础，平台和核心。在PC互联网端的后续出现的很多产品，特别是一些细分市场的产品（由其他公司先发），使腾讯通常能够后来居上。其中，腾讯QQ（简称“QQ”）是腾讯公司开发的一款基于Internet的即时通信（IM）软件。腾讯QQ支持在线聊天、视频电话、点对点断点续传文件、共享文件、网络硬盘、自定义面板、QQ邮箱等多种功能，并可与移动通讯终端等多种通讯方式相连。1999年02月，腾讯正式推出第一个即时通信软件——“OICQ”，后改名为腾讯QQ。QQ在线用户由1999年的2人（2人指马化腾和张志东）到现在已经发展到上亿用户，注册用户超过三亿，是中国目前使用最广泛的聊天软件之一。 （二）品牌价值

在2013年5月的2013“BrandZ全球最具价值品牌百强榜”上，排名首超Facebook，品牌价值为272.73亿美元，位列全球第21位，实现了52%的价值增长，并跻身十大增长领先品牌。今年前半年腾讯营收达到45亿美元，而总利润达到25亿美元。

2013年9月16日，腾讯与今日股价上涨，报417港元，市值约7749.82亿港元，约合1000亿美元，成为中国首家市值超1000亿美元互联网公司。

2013年胡润评出中国品牌价值最高公司，腾讯位列第二，品牌

13

一切以用户价值为依归 价值880亿元。同时，2013年胡润中国百富榜中，腾讯公司董事会主席兼首席执行官马化腾位列第三，个人财富为620亿元。 （三）财务资源

腾讯2012年财务报告显示，2012年全年总收入为人民币438.937亿元（69.833亿美元），比去年同期增长54.0%，全年净利润为人民币127.319亿元（20.256亿美元），比去年同期增长24.8%。

其中，互联网增值服务收入为人民币319.952亿元（50.903亿美元），比去年同期增长38.9%。移动及电信增值服务收入为人民币37.230亿元（5.923亿美元），比去年同期增长13.8%。网络广告收入为人民币33.823亿元（5.381亿美元），比去年同期增长69.8%。电子商务交易业务收入为人民币44.278亿元（7.044亿美元）。

毛利为人民币256.864亿元（40.866亿美元），比去年同期增长38.3%。毛利率由去年的65.2%降至58.5%。经营盈利为人民币154.794亿元（24.627亿美元），比去年同期增长26.3%。经营盈利率由去年的43.0%降至35.3%。 （四）人力资源

腾讯把人才看做第一财富，高度重视对人的培养。腾讯公司的管理理念是：关心员工成长、强化执行能力、追求高效和谐、平衡激励约束。

人才培养本着为公司战略、企业文化建设服务的理念，通过帮助员工提升工作绩效和个人能力，推动员工与公司的共同成长。

2007年8月，腾讯学院成立，围绕着为公司培养更多更好的人

14

一切以用户价值为依归 才的核心目标，学院致力于搭建一个有腾讯特色的学习型组织。学院的使命是通过提供多样的学习与发展方式， 成为：员工3A(3A: Anytime, Anywhere, Anyway)学习的知识银行；经理人培养团队的黄埔军校；公司知识管理的最佳平台。学院现拥有超过百人的内部兼职讲师队伍、超过百门的自主研发课程和过千门的网络课程。对外，学院与哈佛、中欧、长江商学院及惠普商学院、爱立信中国学院、摩托罗拉大学等知名企业大学建立了合作关系，员工可接触到外部顶尖的专家讲师和顾问。同时引进了全球范围内领导行业标准的培训管理与在线学习系统(内部称Q-learning系统)，目前这套系统正在影响着越来越多的腾讯人的学习习惯。

此外，腾讯内部有很便捷的电子化沟通平台，一即RTX（腾讯通）—腾讯的企业版即时通讯产品。另外，公司内部的BBS利用率也极高。员工习惯于把各种问题在各个分论坛上抛出，总办成员或者公司某一领域的专家会进行答疑，从如何快速有效地解决用户申诉，到咖啡厅饮料味道不好等问题都有。 （五）企业文化

成立十年多以来，腾讯一直秉承一切以用户价值为依归的经营理念，始终处于稳健、高速发展的状态。

腾讯公司的愿景是成为最受尊敬的互联网企业，使命是通过互联网服务提升人类生活品质，使产品和服务像水和电一样源源不断融入人们的生活，为人们带来便捷和愉悦；关注不同地域、不同群体，并针对不同对象提供差异化的产品和服务；打造开放共赢平台，与合作

15

一切以用户价值为依归 伙伴共同营造健康的互联网生态环境。腾讯的价值观是正直，进取，合作，创新。

四、行业环境分析(SWOT分析)

（一）优势与劣势（SW）

腾讯控股有限公司的优势：

1、拥有数额巨大的注册用户及海量的用户信息。并且由于互联网在中国的进一步渗透，中国网民基数变大，上网时间变长，得到了更多的发展机会。并且由于其门户网站、社交网站、视频网站的广告市场份额的增长，获得大量广告收益；

2、由于QQ品牌进入市场较早，用户对QQ品牌有一定的强粘性。因此QQ品牌才能在中国市场上占据主导地位，有助于其新产品的推出与管理。并且由于其多年的管理，产品已经逐渐形成了比较完整与成功的产品线，并且有成熟的互联网服务经验；

3、公司的研发力量较强，并且申请了多项专利技术。腾讯公司有50%以上员工为研发人员。腾讯在即时通信、电子商务、在线支付、搜索引擎、信息安全以及游戏方面都有了长足的发展；

4、拥有稳定充沛的现金流以及连年优异的财务报告，获得国内外投资者的青睐，并且购入了国外许多公司的股份，这些可以给公司带来长期性收益。

腾讯控股有限公司的劣势：

1、欧洲以及美国经济不确定，中国国内生产总值增长放缓，宏观经济发展态势不良，给腾讯的市场发展带来一定阻力；

16

一切以用户价值为依归 2、由于互联网渗透已经到达一定程度，互联网用户增速放缓，新用户带来的行业增长有限。并且客户群体中，中国用户占据绝大多数，外国客户使用则较少，国际市场上占据的份额不够，国外市场被其主流社交工具占据，难以获得市场的扩张；

3、移动互联网的商业模式在广告级增值服务等领域仍然不明朗，且其商业化的进程滞后于流量增长；短信套餐账户增长缓慢，短时间内难以获得较大的收益；

4、进入电子商务交易市场的时间较为落后，在占据其市场份额上有一定困难；

5、由于其最初经营战略的定位，使用群体的范围局限于娱乐方面，不包括商业人士等的工作交流；

6、存在一定的技术漏洞，安全性不够。 （二）机会与威胁分析（OT）：

腾讯控股有限公司的机会表现在：

1、世界经济在缓慢复苏，国民经济在持续、健康、快速发展； 2、智能手机功能不断增强，互联网用户的应用范围由个人电脑转移至手机，拥有新的市场；

3、腾讯积极投资相关产品及营销，以建立各自的移动用户基础； 4、网络游戏市场活跃，国际市场对其贡献增多；

5、电子商务平台上搜索业务快速增长，手机搜素使用范围增加； 6、可以与移动、电信合作，推出流量套餐等，共同获利。 腾讯控股有限公司存在的威胁：

17

一切以用户价值为依归 1、行业环境依然严峻，国内外的竞争者众多，投入成本不断增加；

2、即时通讯工具增多，并且功能相似，市场趋于饱和，难以开拓出新的市场；

3、新的竞争者不断出现，面临诸多挑战； 4、在电子商务市场上难以获得较高利润； 5高端用户较少。

人口 / 用户 政策 / 法规 技术 商业模式 产业链 竞争状况 人口 / 用户 政策 / 法规 技术 商业模式 产业链 竞争状况 Strength Weakness 用户大多数将其定位为娱乐产品，不注册用户用户较多，并且其能将其视作商业交流工具，高端用户忠诚度高 少 国家大力支持移动互联网的互联网的管理尚不完善，缺乏专门的发展，得到税收优惠等 法律法规 已申请多项专利，有比较完依然存在安全性及其他技术漏洞 整的产品线 有比较完善的商业模式，并新的市场商业模式尚未完善 且有其他案例借鉴 有较完整的产品线，不受上面临激烈竞争，下游客户市场减少 游供应商的约束 占据市场主导地位 Opportunity 竞争者较多 Threat 有新的市场，新的用户群体 用户在新市场上忠诚度较低 政策环境宽松 易引发无序竞争，恶性竞争 有新的技术产业，并且企业在新市场上面临的竞争者较多，技术本身的研发能力较强 研发有时难以获得青睐 新的商业模式创生机会 盈利幅度较小 有多年管理经验，新的产业下游客户可选择余地多，并且旧的产链易于形成 业链不一定适合新的市场 进入门槛较低 竞争对手 多而且强大 18

一切以用户价值为依归

综合以上分析结果，腾讯公司发展环境综合评估如下： 开放程度：国外公司较难占据国内市场；

经济环境：世界经济进入一个新的增长周期，国家宏观经济状况良好；

人文与社会环境：居民收入水平逐步提高，互联网快速渗透，居民上网时间逐步增加；

国家政策：国家较为支持腾讯的发展；

行业发展趋势：行业竞争较为激烈，新产品不断推出，需要扩展其他方面的市场；

市场竞争形势：竞争更加激烈，价格竞争继续存在，品牌与业务、服务的竞争继续加强；

企业文化理念体系：以文明、绿色、健康为指导，传播正确的舆论理念；

内部资源和能力：拥有客户、品牌、网络资源优势，有较强的财务能力；有相对成熟的管理经验；

消费者：需求个性化，多样化，但是高端业务较少。

五、财务分析

腾讯公司（腾讯控股有限公司）是目前中国最大的互联网综合服务提供商之一，也是中国服务用户最多的互联网企业之一。随着全球互联网的快速发展，越来越多新的互联网企业加入这场虚拟商战。面

19

一切以用户价值为依归 对众多的竞争者，腾讯公司的发展前景又将如何呢？财务分析的目的是运用财务数据评价企业当前及过去的业绩并评估其可持续性，下面我们就将通过财务分析多视角研究腾讯公司。 （一）腾讯的偿债能力分析

偿债能力是企业偿还各种债务的能力。企业的负债按偿还期的长短，可以分为流动负债和非流动负债。对企业来说，任何一家企业要想维持正常的生产经营活动，手中必须持有足够的现金或者随时变现的流动资产，以支付各种到期的费用账单和其他债务。

分析腾讯的偿债能力可以：①了解移动的财务状况；②揭示移动所承担的财务风险程度；③预测移动筹资前景；④为移动进行各种理财活动提供重要参考。

偿债能力分析主要包括以下两方面的内容： 1. 短期偿债能力 ①流动比率

单位人民币千元 项目 流动资产 流动负债 流动比率 2011年末 35503488 21183348 1.68 2012年末 36509148 20664996 1.77 流动比率是指流动资产与流动负债的比率，表示每一元的流动负债，有多少资产作为偿还保证。公式为：流动比率=流动资产÷流动负债

分析：相比之下，2012年的流动比率相对于2011年有所上升，而流动比率越高，说明企业的偿还流动福海的能力越高，与此说明企

20

一切以用户价值为依归 业的短期偿债能力在加强。总的来说腾讯公司的偿债能力还是很强的。

②速动比率

速动比率又称酸性试验比率，是指企业的速动资产与流动负债的比率，用来衡量企业流动资产中可以立即变现偿付流动负债的能力。公式为：速动比率=速动资产÷流动负债

单位人民币千元 项目 速动资产 流动负债 速动比率 2011年末 33291571 21183348 1.57 2012年末 32063264 20664996 1.55 分析：2012年的速动比率相对于2011年有小幅下降，速动比率越高说明企业偿还流动负债的能力越高，由此说明企业的短期偿债能力有小幅减弱，但这两年的速动比率都超过了1，可见腾讯公司的偿债能力还是比较强的。

③现金比率

现金比率公式为：现金比率=（货币资金+交易性金融资产）÷流动负债

单位人民币千元 项目 现金及现金等价物 流动负债 现金比率 2011年末 12612140 21183348 0.60 2012年末 13383398 20664996 0.65 分析：这两年的现金比率相对闻言都是比较高的，而现金比率是直接反应企业的直接偿付能力，所以这两年的直接偿付能力是较好的，对偿付债务来说是有保障的。同时，2012年能力较2011年有所

21

一切以用户价值为依归 上升。

2. 长期偿债能力 ①资产负债率

资产负债率是反映总资产中有多大比例是通过负债取得的。

单位人民币千元 项目 负债总额 总资产额 资产负债率 2011年末 28340530 56804365 0.499 2012年末 33107545 75255811 0.440 其公式为：资产负债率=（总负债÷总资产）×100％

分析：腾讯公司2012年资产负债率水平较2011年有所下降，其举债能力有所加强，贷款越安全。

②利息保障倍数

其公式为：利息保障倍数=息税前利润÷利息费用

单位人民币千元 项目 税前利润 利息费用 总和 利息费用 利息保障倍数 2011年末 12099069 72537 12171606 72537 167.80 2012年末 15051015 326562 15377577 326562 47.09 分析：利息保障倍数可以反应债务政策的风险大小。2012年叫2011年利息保障倍数有所下降，说明利息支付保障能力下降，偿债能力下降。

（二）腾讯的营运能力分析

营运能力比率是衡量企业资产管理效率的财务比率，周转速度越快，表明企业的各项资产进入生产、销售等经营环节的速度越快，那

22

一切以用户价值为依归 么其形成收入和利润的周期就越短，经营效率自然就越高。对于运营能力分析的衡量可以从以下几个标准去衡量。

总资产周转率 = 销售收入净额 / 总资产平均值 流动资产周转率 = 销售收入净额 / 流动资产平均额 应收账款周转率 = 销售收入净额 / 应收账款平均余额 1. 总资产周转率

单位人民币千元 项目 销售收入净额 年初资产总额 年末资产总额 总资产平均值 总资产周转率 2011年 28496072 35830114 56804365 46317239.5 0.615 2012年 43893711 56804365 75255811 66030088 0.665 分析：2011年至2012年总资产周转率有所上升，说明企业利用其资产进行经营的效率提升，其盈利能力有所提升。

单位人民币千元 项目 销售收入净额 年初流动资产总额 年末流动资产总额 流动资产平均值 流动资产周转率 2011年 28496072 25373741 35503488 30438614.5 0.94 2012年 43893711 35503488 36509148 36006318 1.22 2. 流动资产周转率

分析：2012年的流动资产周转率比2011年有所上升，说明腾讯利用流动资产的效率有所提升。

3.应收账款周转率

单位人民币千元 项目 销售收入净额 年初应收账款总额

2011年 28496072 1715412 23

2012年 43893711 2020796 一切以用户价值为依归 年末应收账款总额 应收账款平均值 应收账款周转率 2020796 1868104 15.25 2353959 2187377.5 20.07 分析：2012年的应收账款周转率比2011年的有所增长，企业的应收账款边线速度有所增加，可以减少损失，提高资产的流动性。 （三）腾讯的盈利能力分析

1.销售净利率

单位人民币千元 项目 净利润 销售收入 销售净利率 2011年 10224831 28496072 0.359 2012年 12784852 43893711 0.291 分析：2012年的销售净利率较2011年有所下降，说明腾讯企业的盈利能力有所下降。

2. 总资产净利率

单位人民币千元 项目 净利润 总资产 总资产净利率 2011年 10224831 56804365 0.18 2012年 12784852 75255811 0.17 分析：2012年的总资产净利率较2012年有所下降，说明腾讯企业的盈利能力有所下降。

3．权益净利率

单位人民币千元 项目 净利润 股东权益 权益净利率 2011年 10224831 28463834 0.36 2012年 12784852 41297507 0.31 分析：2012年的权益净利率较2011年有所下降，说明腾讯企业的盈利能力有所下降。

以上三个指标都能反映一个公司的盈利能力，虽然从数据比较来

24

一切以用户价值为依归 看，2012年的总体盈利能力有所下降，但是就整体而言，腾讯公司的盈利能力还是很强的。

六、风险分析

（一）贝塔系数概述（ β ）

贝塔系数衡量股票收益相对于业绩评价基准收益的总体波动性，是一个相对指标。 β 越高，意味着股票相对于业绩评价基准的波动性越大。 β 大于 1 ，则股票的波动性大于业绩评价基准的波动性，反之亦然。

如果 β 为 1 ，则市场上涨 10 ％，股票上涨 10 ％；市场下滑 10 ％，股票相应下滑 10 ％。如果 β 为 1.1, 市场上涨 10 ％时，股票上涨 11%, ；市场下滑 10 ％时，股票下滑 11% 。如果 β 为 0.9, 市场上涨 10 ％时，股票上涨 9% ；市场下滑 10 ％时，股票下滑 9% 。

贝塔系数（Beta coefficient）是一种评估证券系统性风险的工具，用以度量一种证券或一个投资证券组合相对总体市场的波动性。在股票、基金等投资术语中常见。

贝塔系数是统计学上的概念，它所反映的是某一投资对象相对于大盘的表现情况。其绝对值越大，显示其收益变化幅度相对于大盘的变化幅度越大；绝对值越小，显示其变化幅度相对于大盘越小。如果是负值，则显示其变化的方向与大盘的变化方向相反；大盘涨的时候它跌，大盘跌的时候它涨。由于我们投资于投资基金的目的是为了取得专家理财的服务,以取得优于被动投资于大盘的表现情况，这一指

25

一切以用户价值为依归 标可以作为考察基金经理降低投资波动性风险的能力。在计算贝塔系数时,除了基金的表现数据外,还需要有作为反映大盘表现的指标。 (二)贝塔系数的计算

贝塔系数利用回归的方法计算。贝塔系数为1即证券的价格与

市场一同变动。贝塔系数高于1即证券价格比总体市场更波动。贝塔系数低于1（大于0）即证券价格的波动性比市场为低。

贝塔系数的计算公式：

其中Cov(ra,rm)是证券 a 的收益与市场收益的协方差；是市场收益的方差。 因为： Cov(ra,rm) = ρamσaσm 所以公式也可以写成：

其中ρam为证券 a 与市场的相关系数；σa为证券 a 的标准差；σm为市场的标准差。

◆ β=1，表示该单项资产的风险收益率与市场组合平均风险收益率呈同比例变化，其风险情况与市场投资组合的风险情况一致； ◆ β＞1，说明该单项资产的风险收益率高于市场组合平均风险收益率，则该单项资产的风险大于整个市场投资组合的风险；

◆ β＜1，说明该单项资产的风险收益率小于市场组合平均风险收益率，则该单项资产的风险程度小于整个市场投资组合的风险。 小结：1）β值是衡量系统性风险，2）β系数计算的两种方式。 (三)Beta的含义

Beta系数起源于资本资产定价模型（CAPM模型），它的真实含

26

一切以用户价值为依归 义就是特定资产（或资产组合）的系统风险度量。

所谓系统风险，是指资产受宏观经济、市场情绪等整体性因素影响而发生的价格波动，换句话说，就是股票与大盘之间的连动性，系统风险比例越高，连动性越强。 与系统风险相对的就是个别风险，即由公司自身因素所导致的价格波动。

总风险=系统风险+个别风险 ,而Beta则体现了特定资产的价格对整体经济波动的敏感性，即，市场组合价值变动1个百分点，该资产的价值变动了几个百分点——或者用更通俗的说法：大盘上涨1个百分点，该股票的价格变动了几个百分点。 （四）Beta的一般用途

一般的说，Beta的用途有以下几个：

1）计算资本成本，做出投资决策（只有回报率高于资本成本的项目才应投资）；

2）计算资本成本，制定业绩考核及激励标准；

3）计算资本成本，进行资产估值（Beta是现金流贴现模型的基础）；

4）确定单个资产或组合的系统风险，用于资产组合的投资管理，特别是股指期货或其他金融衍生品的避险（或投机）。

5） 贝塔系数在证券市场上的应用

贝塔系数反映了个股对市场（或大盘）变化的敏感性，也就是个股与大盘的相关性或通俗说的“股性”。可根据市场走势预测选择不同的贝塔系数的证券从而获得额 外收益，特别适合作波段操作使用。

27

一切以用户价值为依归 当有很大把握预测到一个大牛市或大盘某个不涨阶段的到来时，应该选择那些高贝塔系数的证券，它将成倍地放大市场收益率，为你带来高额的收益；相反在一个熊市到来或大盘某个下跌阶段到来时，你应该调整投资结构以抵御市场风险，避免损失，办法是选择那些低贝塔系数的证券。

为避免非系统风险，可以在相应的市场走势下选择那些相同或相近贝塔系数的证券进行投资组合。比如：一支个股贝塔系数为1.3，说明当大盘涨1%时，它可能涨1.3%，反之亦然；但如果一支个股贝塔系数为-1.3%时，说明当大盘涨1%时，它可能跌1.3%，同理，大盘如果跌1%，它有可能涨1.3%。

由上表可得：腾讯公司的贝塔系数是1.31，说明当大盘涨1%时，它可能涨1.31%，反之亦然。同时，可以看出腾讯贝塔系数明显高于全球同行业的贝塔β系数，但是与新浪等仍有一定的差距。因为贝塔系数反映了个股对市场（或大盘）变化的敏感性，也就是个股与大盘的相关性或通俗说的“股性”。所以腾讯作为较高的β系数的能带来

28

一切以用户价值为依归 额外的较高的收益，相反如果股市低迷就会带来更低的收益。不断寻求网媒产品变革的腾讯已经突破传统门户的边界，业务多元的同时业绩也呈现强劲的增长趋势。目前，最新的社会化营销和全媒体营销解决方案，以及视频和即将上线的下一代腾讯网的发力，会进一步拉开腾讯网媒和国内其他网络媒体的差距。

七、腾讯控股有限公司的企业价值评估

（一）企业价值评估概述

企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程。企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。 （二）企业价值评估方法 1、资产价值评估法

资产价值评估法是利用企业现存的财务报表记录，对企业资产进行分项评估，然后加总的一种静态评估方式，主要有账面价值法和重置成本法。 ①账面价值法

账面价值是指资产负债表中股东权益的价值或净值，主要由投资者投入的资本加企业的经营利润构成，计算公式为：目标企业价值=目标公司的账面净资产。但这仅对于企业的存量资产进行计量，无法

29

一切以用户价值为依归 反映企业的赢利能力、成长能力和行业特点。为弥补这种缺陷，在实践中往往采用调整系数，对账面价值进行调整，变为：目标企业价值=目标公司的账面净资产×（1+调整系数）。 ②重置成本法

重置成本足指并购企业自己，重新构建一个与目标企业完全相同的企业，需要花费的成本。当然，必须要考虑到现存企业的设备贬值情况。计算公式为：目标企业价值=企业资产市场全新的价格－有形折旧额－无形折旧额。

以上两种方法都以企业的历史成本为依据对企业价值的评估，最重要的特点是采用了将企业的各项资产进行分别股价，再相加综合的思路，实际操作简单一行。其最致命的缺点在于将一个企业有机体割裂开来：企业不是土地、生产设备等各种生产资料的简单累加，企业价值应该是企业整体素质的体现。将某项资产脱离整体单独进行评估，其成本价格将和它所给整体带来的边际收益相差甚远。企业资产的账面价值与企业创造未来收益的能力相关性极小。因此，其评估结果实际上并不是严格意义上的企业价值，充其量只能作为价值参照，提供评估价值的底线。 2、现金流量贴现法

现金流量贴现法又称拉巴鲍特模型法，是在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将发生在不同时点的现金流量按既定的贴现率统一折算为现值再加总求得目标企业价值的方法。 3、市场比较法

30

一切以用户价值为依归 市场比较法是基于类似资产应该具有类似价格的理论推断，其理论依是“替代原则”。市场法实质就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或近似的参照企业，在分析、比较两者之间重要指标的基础上，修正、调整企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。运用市场法的评估重点是选择可比企业和确定可比指标。

首先在选择可比企业时，通常依靠两个标准：一是行业标准，一是财务标准。其次确定企业价值可比指标时，要遵循一个原则即可比指标要与企业的价值直接相关。通常选用三个财务指标：EBIDT（利息、折旧和税前利润），无负债净现金流量和销售收入。其中，现金流量和利润是最主要的指标，因为它们直接反映了企业盈利能力，与企业价值直接相关。

市场比较法通过参照市场对相似的或可比的资产进行定价来估计目标企业的价值。由于需要企业市场价值作为参照物，所以市场比较法较多地依赖效比现金流量贴现所需信息少。但假定，即“市场整体上对目标企法将失灵。在实异和交易案例的市场尚不完善，的使用受到一定现限制。 4、期权价值评估法

在某给定日期或固定价格购进或权价值来源于本础资产的价值超卖出期权才有收Scholes模型。

期权价值评估法下，利用期权定价模型可以确定并购中隐含的期权价值，然后将其加入到按传统方法计算的静态净现值中，即为目标企业的价值。期权价值评估法考虑了目标企业所具有的各种机会与经

31

一切以用户价值为依归 营灵活性的价值，弥补了传统价值评估法的缺陷，能够使并购方根据风险来选择机会、创造经营的灵活性，风险越大，企业拥有的机会与灵活性的价值就越高。但在研究中还存在一些需要解决的问题，例如在使用期权定价模型时并未对该模型的假设条件予以严格的检验。事实上，很多经济活动的机会收益是否符合几何或对数布朗运动规律，有待继续研究。在实务中很少单独采用该方法得到最终结果，往往是是在运用其他方法定价的基础上考虑并购期权的价值后，加以调整得出评估值。

总之，企业价值评估是以一定的科学方法和经验水平为依据的，但本质上是一种主观性很强的判断，在实践中，应该针对不同对象选用不同方法进行估价，必要的时候可以交叉采取多种方法同时估价。一般来说，评估企业价值需要两种技巧，第一是分析能力，既需要明白及应用数学模式去评估公司价值。第二也是更重要的，就是拥有良好的判断能力。很多时候数学模式均带有假设成分，很多资料如公司经营管理能力是不能量化的或没有足够数据去衡量，因此在运用数学模式所得到的企业价值只能作参考。由于估价目的十分狭窄，企业价值评估除了可以为产权交易提供一个合理的基础价格外，更重要的是重组前后的价值对比可以成为企业管理层是否进行战略重组的决策工具。

（三）腾讯公司企业价值评估（对比新浪）

新浪（NASDAQ:SINA)，是一家服务于中国及全球华人社群的领先在线媒体及增值资讯服务提供商。 拥有多家地区性网站，以服务

32

一切以用户价值为依归 大中华地区与海外华人为己任，通过旗下五大业务主线为用户提供网络服务。近日新浪与MSN合作将使自己获得更大的发展。

腾讯 15.328亿美元 11.727亿美元 4.686亿美元 4.25亿 6700万 VS营业收入主要收入来源盈亏微博注册用户数日活跃用户数新浪1.062亿美元7850万美元1370万美元3.24亿3000万据各家的最新财报显示，2011年一季度腾讯网络广告业务收入达8580万美元，首次超过新浪，后者同期营收为7850万美元。这意味着腾讯已成为国内最大的在线营销平台。而从两者的比较来看，不管在营业收入还是日活跃用户数来说，腾讯网远远超过新浪网。

不断寻求网媒产品变革的腾讯已经突破传统门户的边界，业务多元的同时业绩也呈现强劲的增长趋势。目前，最新的社会化营销和全媒体营销解决方案，以及视频和即将上线的下一代腾讯网的发力，会进一步拉开腾讯网媒和国内其他网络媒体的差距。

八、资本结构

（一）资本结构概述

资本结构及其管理是企业筹资管理的核心问题。企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，提升企业价值。如果企业现有资本结构不合理，应通过筹资活动优化调整资本结构，使其趋于科学合理。

33

一切以用户价值为依归 资本结构是指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。筹资管理中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构包括全部债务与股东权益的构成比率;狭义的资本结构则指长期负债与股东权益资本构成比率。狭义资本结构下，短期债务作为营运资金来管理。本书所指的资本结构通常仅是狭义的资本结构，也就是债务资本在企业全部资本中所占的比重。

不同的资本结构会给企业带来不同的后果。企业利用债务资本进行举债经营具有双重作用，既可以发挥财务杠杆效应，也可能带来财务风险。因此企业必须权衡财务风险和资本成本的关系，确定最佳的资本结构。评价企业资本结构最佳状态的标准应该是能够提高股权收益或降低资本成本，最终目的是提升企业价值。股权收益，表现为净资产报酬率或普通股每股收益;资本成本，表现为企业的平均资本成本率。根据资本结构理论，当公司平均资本成本最低时，公司价值最大。所谓最佳资本结构，是指在一定条件下使企业平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益。

从理论上讲，最佳资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外部环境的经常性变化，动态地保持最佳资本结构十分困难。因此在实践中，目标资本结构通常是企业结合自身实际进行适度负债经营所确立的资本结构。

资本结构是一个产权结构问题，是社会资本在企业经济组织形式中的资源配置结果。资本结构的变化，将直接影响社会资本所有者的

34

一切以用户价值为依归 利益。

1. 企业经营状况的稳定性和成长率

企业产销业务量的稳定程度对资本结构有重要影响：如果产销业务量稳定，企业可较多地负担固定的财务费用;如果产销业务量和盈余有周期性，则要负担固定的财务费用将承担较大的财务风险。经营发展能力表现为未来产销业务量的增长率，如果产销业务量能够以较高的水平增长，企业可以采用高负债的资本结构，以提升权益资本的报酬。

2. 企业的财务状况和信用等级

企业财务状况良好，信用等级高，债权人愿意向企业提供信用，企业容易获得债务资本。相反，如果企业财务情况欠佳，信用等级不高，债权人投资风险大，这样会降低企业获得信用的能力，加大债务资本筹资的资本成本。 3. 企业资产结构

资产结构是企业筹集资本后进行资源配置和使用后的资金占用结构，包括长短期资产构成和比例，以及长短期资产内部的构成和比例。资产结构对企业资本结构的影响主要包括：拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金;拥有较多流动资产的企业更多地依赖流动负债筹集资金;资产适用于抵押贷款的企业负债较多;以技术研发为主的企业则负债较少。 4. 企业投资人和管理当局的态度

从企业所有者的角度看，如果企业股权分散，企业可能更多地采

35

一切以用户价值为依归 用权益资本筹资以分散企业风险。如果企业为少数股东控制，股东通常重视企业控股权问题，为防止控股权稀释，企业一般尽量避免普通股筹资，而是采用优先股或债务资本筹资。从企业管理当局的角度看，高负债资本结构的财务风险高，一旦经营失败或出现财务危机，管理当局将面临市场接管的威胁或者被董事会解聘。因此，稳健的管理当局偏好于选择低负债比例的资本结构。 5. 行业特征和企业发展周期

不同行业资本结构差异很大。产品市场稳定的成熟产业经营风险低，因此可提高债务资本比重，发挥财务杠杆作用。高新技术企业的产品、技术、市场尚不成熟，经营风险高，因此可降低债务资本比重，控制财务杠杆风险。在同一企业不同发展阶段，资本结构安排不同。企业初创阶段，经营风险高，在资本结构安排上应控制负债比例;企业发展成熟阶段，产品产销业务量稳定和持续增长，经营风险低，可适度增加债务资本比重，发挥财务杠杆效应;企业收缩阶段，产品市场占有率下降，经营风险逐步加大，应逐步降低债务资本比重，保证经营现金流量能够偿付到期债务，保持企业持续经营能力，减少破产风险。 6. 经济环境的税务政策和货币政策

资本结构决策必然要研究理财环境因素，特别是宏观经济状况。政府调控经济的手段包括财政税收政策和货币金融政策，当所得税税率较高时，债务资本的抵税作用大，企业可以充分利用这种作用来提高企业价值。货币金融政策影响资本供给，从而影响利率水平的变动，当国家执行紧缩的货币政策时，市场利率较高，企业债务资本成本增

36

一切以用户价值为依归 大。研究资本结构问题，就在于寻找一条实现资本结构良性循环的道路，从建立合理的资本结构出发，以企业高效益和适当的风险为立足点，实行新一轮筹资结构、投资结构和资产结构组合，从而实现新的合理的资本结构。

腾讯公司的筹资方式主要有股票筹资、债券筹资。股票筹资的优点是具有长期性，无到期日，无需归还；没有固定的股利负担；反映公司的经济实力，为负债提供更大的保证；普通股的预期收益比较高并在一定程度上抵消通货，比较容易吸引资金。但是，成本高和易分散公司控制权也是它的不足之处。债券筹资有它的优点：便于筹集资金；有利于稳定股票价格和减少对每股收益的稀释；减少筹资过程中的利益冲突；还有可以增加流动性减少风险。但是它也有成本高、风险大、限制条件多等等都限制了它的应用范围。其参考利率可以是银行的贷款利率，因为假如银行的贷款利率低于其利率，我们就可以通过借款来获得无风险收益。假如银行的贷款利率过高，也就是企业无法接受其利率，也就得降低其利率，获得收益。

在这里，我们只分析腾讯公司2008年—2012年的资本结构及其变动情况，见下表：

37

一切以用户价值为依归

1. 得益于中国经济平稳快速增长、旺盛的市场需求以及理性的竞争优势，加上腾讯公司合理的经营策略，总资产的增幅32.48%远大于负债的增幅19.45%，虽然长期负债有所增长，但长期资产增长更快，财务风险低，可见公司财务实力相当雄厚。

2. 盈利能力持续提升，本公司权益持有人应占全面收益总额2008年达到人民币2,,784,577千元， 2009年权益持有人应占全面收益总

38

一切以用户价值为依归 额达到人民币5,155,646千元，比上年增长85.15%，；2010年权益持有人应占全面收益总额为9,874,754千元，比上年增长91.53%，2011年权益持有人应占全面收益总额为8,937,627千元，比上年下降9.49%，2012年权益持有人应占全面收益总额为13,566,608亿元，比上年增长51.79%。

（二）固定资产与流动资产的比例关系

一般而言，企业固定资产与流动资产之间的比例只有保持合理的比例，才能形成现实的生产力，否则，就可能造成部分生产能力闲置或加工能力不足。以下三种固流结构政策可供企业选择：（1）适中的固流结构政策。采取这种政策，就是将固定资产存量与流动资产存量的比例保持在平均水平。在这种情况下，企业的盈利水平一般。（2）保守的固流政策。采取这种政策，流动资产的比例较高。这种情况下，由于增加了流动资产，企业资产的流动性提高，资产风险会因此降低，但可能导致盈利水平的下降。（3）激进的固流结构政策。采取这种政策，固定资产比例较高。这种情况下，由于增加了固定资产，会相应提高企业的盈利水平，同时可能导致企业资产的流动性降低，资产风险会因此提高。

流固比 1.93:1 3.02:1 2.42:1 1.66:1 1:1.06 39

一切以用户价值为依归 流动资产比重(%) 固定资产比重(%) 65.92 34.08 75.15 24.85 70.81 29.19 62.50 37.50 48.51 51.49 腾讯公司在08至11年都采取的是保守的固流政策，流动资产比例较高，风险降低，在2012年改用了适中的固流政策，提高了固定资产比例，将固定资产存量与流动资产存量的比例保持在平均水平。（三）资产负债率

资产负债率又称财务杠杆，由于所有者权益不需偿还，所以财务杠杆越高，债权人所受的保障就越低。但这并不是说财务杠杆越低越好，因为一定的负债表明企业的管理者能够有效地运用股东的资金，帮助股东用较少的资金进行较大规模的经营，所以财务杠杆过低说明企业没有很好地利用其资金。

资产负债率=（负债总额/总资产）*100%

该指标越大，说明企业的债务负担越重。对债权人来说，该比率越低越好；对企业来说，则希望该指标大些，虽然这样会使企业债务负担加重，但企业也可以通过扩大举债规模获得较多的财务杠杆利益；如果该指标过高，会影响企业的筹资能力。如果这一比率超过100%，则表明企业已资不抵债，视为达到破产的警戒线。

资产负债率 229.34437.76% 75%

40

9.04% 8.79% .99%

一切以用户价值为依归 根据图表，从2008年-2010年间，企业资产负债率从27.76%到29.75%到39.04%，这说明：腾讯公司并不是主要通过外部借款的融资方式扩张企业规模，财务风险不大。这种不高的资产负债率对于债权人来说，是他们所乐见的。

腾讯公司不高的资产负债率可以表明：①腾讯公司的管理层对于企业未来发展预期良好，资本上并不存在短缺状况，并不需要通过借款来维持经营；②腾讯公司的资产负债率不能使企业通过大规模的举债来获得财务杠杆收益，只能通过业务经营的好坏来获得盈利。

从2011-2012年间，企业资产负债率上升到48.79%又到43.99%，说明腾讯公司在这两年里适当地增加了负债。

综上：腾讯公司负债结构良好，财务风险低，资产变现能力较强，财务状况良好。可以保持适当的负债，获得更好的财务杠杆利益。 （四）股东权益结构

股东权益是指所有者在企业资产中享有的经济利益，其金额为资产减去负债后的余额。股东权益是由企业投资人投资和企业生产经营所得净收益的积累组成，具体包括四部分：①投资人直接投资所形成的投入成本；②资本公积；③从生产经营所得净收益中提取的盈余公积金及公益公积金；④保留的未分配利润的积累。

股东权益比率是所有者权益同资产总额的比率，反映企业全部资产中有多少是投资人投资形成的。其计算公式是：

股东权益比率=（股东权益/总资产）*100% =1-资产负债率

41

一切以用户价值为依归 该指标反映所有者提供的资本在总资本中的比重，反映企业的基本财务结构是否稳定。一般说来，股东权益比率大比较好。从股东来看，在通货膨胀加剧时期，企业多借债可以把损失和风险转嫁给债权人;在经济繁荣时期，多借债可以获得额外利润；在经济萎缩时期，较高的股东权益比率可以减少利息负担和财务风险。股东权益比率高，是低风险、低报酬的财务结构；股东权益比率低，是高风险、高报酬的财务结构。

股东权益比率 72.24% 70.25% 60.96% 51.21% 56.01% 腾讯公司在2008-2012年间，股东权益比率由72.24%到70.25%到60.96%到51.21%到56.01%。08年前后可能受到金融危机影响，股东权益比率比较高，是低风险，低报酬的财务结构，可以减少利息负担和财务风险。在其后的几年中，科技持续迅猛发展，手机QQ等业务随着智能机的出现而在经营活动中所占成分持续增长。腾讯公司逐步降低了股东权益比率，增加了风险，也增加了报酬。

总体而言，腾讯公司的股东权益结构都是在各个时间段相对合称的。

（五）调整资本结构的举措

资本结构决策的标准通常被认为：(1)有利于最大限度地增加所有者的财富，能使企业价值最大化。因为，财务目标的理念任何时刻都影响着企业的财务行为，资本结构决策也不例外；(2)企业的加权平均资金成本最低。由此，我们在讨论资本结构决策，调整负债与所有者

42

一切以用户价值为依归 权益之间的比倒时，往往采用三种方法：①企业价值最大判断法；②加权平均资金成本最低判断法；③无差异点分析法。前两种又可合并成一种，因为，普遍认为，资金成本最低，就是企业价值最大。

事实上，无论哪一种方法的资本结构决策，都不可避免地面临这样的问题，即在进行资本结构决策时， 融资方式、渠道的选择是开放的，选择何种方式，主要取决于企业的财务分析而没有过多地考虑资本市场的准入问题。似乎资本市场的进入也是开放的，其实并不然。

现实中的企业，不可能总是在要通过资本市场融资时调整资本结构。在企业的日常经营中，也同样面临许多资本结构决策的问题。如果利用前述的方法，显然将受到现实中资本市场的诸多约束条件的制约。因此，当企业进行资本结构决策时，不可能任何时刻均会在股票与债券之间反复权衡。也就是说，在这种情况下，企业的资本结构决策将更多地依赖于本身资产活性的激活，因为事实上，企业要进行筹资时，除了因为规模扩张，资金不够外，主要方面在于流动资金过多被占用，资产活性不强，其运作能力、变现能力、收益能力不高。因此，在企业的日常经营中，企业资本结构决策时应拓宽决策的方式和渠道。 1．内涵式调整

内涵式调整资本结构，实质是企业资产存量、负债和所有者权益之间的调整和转换。基本前提是企业的资产规模不变，但权益之间进行相应转换。例如，针对当前国有企业高负债率现象，许多学者提出“债转股 的思路，变对银行的债务成为银行对企业的投资，从而，

43

一切以用户价值为依归 降低企业的资产负债率，调整了企业的资本结构。

具体来说：①当企业债务过高时，可将部分债务资本转变为主权资本现实中“债转股” 就是一例。②或是在企业债务过高时，将长期债务收兑或提前归还，并筹集相应的主权资本。③或与关联公司进行资产置换，改变资产的活性，达到改善资本结构的目的。 2．扩张式调整

扩张式调整资本结构是指通过扩大资产规模的同时，调整企业的资本结构。它除了有前述无差异点法、加权平均资金成本最低法决策外，具体来说还有：①在债务过高时，通过增加主权资本的投资来改善企业的资本结构。②当企业债务偏低时，通过增加负债规模来改变企业的资本结构。③当企业扩大关联企业的合作，以增加生产能力时，通过兼并、重组进行规模扩张，改善企业的资本结构。 3．收缩式调整

收缩式调整企业资本结构是指通过减少现有企业资产规模来重新调整企业的资本结构。具体方式有：①在主权资本过高时，可通过减少资本来降低比重。如通过回购本企业流通在外的股票。②在债务资本过高时，利用税后留成归还债务，用以减少债务比重，调整企业资本结构。③通过拨离非经营性资产、减少不应由企业负担的行为，调整企业的资本结构。④通过分立非核心经营业务，加强企业核心能力，调整企业资本结构。

十、综合结论

从以上的分析我们看到腾讯的产品主要集中表现为社会性产

44

一切以用户价值为依归 品，腾讯的核心优势也在于其固化的强关系，正是这样一种优势促进了腾讯的不断发展。我们也看到，由于社会环境和社会关系本身的特征，腾讯在不断成熟的过程中，面临的转型压力越来越大。腾讯公司偿债能力、营运能力、获利能力均高于同类行业，腾讯公司的股东权益结构在各个时间段也是相对合称的。不断寻求网媒产品变革的腾讯已经突破传统门户的边界，业务多元的同时业绩也呈现强劲的增长趋势。虽然从数据比较来看，2012年腾讯的总体盈利能力有所下降，但是就整体而言，腾讯公司的盈利能力还是很强的。综合评价腾讯公司值得长期持有，建议现期可谨慎买入。

，

45

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/idio.html