中原证券5月房地产报告

地产周报

吴剑雄

执业证书编号：S0730511010007 021-50588666-8033 wujx@

研究报告--行业策略

房地产行业

房贷政策决定成交量，低估值决定反弹机会

——房地产行业2011年下半年投资策略

同步大市（维持）

发布日期：2011年5月31日

报告关键要素：

1-4月楼市开始显现生变迹象，下半年紧缩的货币政策与调控

政策使得我们对下半年楼市偏悲观。但低估值让我们对估值反弹具有信心。我们维持行业“同步大市”的投资评级，建议投资者标配。投资要点： z

2011年上半年房地产行业。上半年全国楼市销售开始明显放

缓，但是房价依旧坚挺，没有松动的迹象，投资增速依然维持在历史高位。资金链压力随销售放缓和银行信贷收紧不断趋紧。全国土地市场无论供给和成交都显得较为冷清，部分地区开始出现土地流拍现象，土地成交价格和溢价率也明显走低。z

适度紧缩的货币政策和行业调控政策。根据下半年GDP增速不会超预期下滑（失业率不会超预期上升）的关键假设下，我们认为下半年货币政策将会继续适度紧缩，而地产调控政策在房价不出现合理下跌的情况下难以放松。保障房下半年将开始对楼市产生实际冲击。

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2011年下半年行业分析预测。刚需是楼市需求绝对主体，其需要房贷支持，下半年楼市成交量关键取决于房贷政策变化。由于银行放贷能力不断被削弱，成交量将会出现萎缩。而同时有效供给也会减少，库存增加，与此同时，保障房将开始大规模入市。2011年行业业绩增速依旧有较高的保障性，增速大约在22-28%，毛利率仍旧能达到35%以上高水平。 z

行业估值。无论横向比较还是纵向比较，房地产行业的估值都处于历史低位，尽管行业基本面偏悲观，但是板块估值已经有了反映。

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维持行业“同步大市”的投资评级。低估值和业绩确定性增长使得下半年估值反弹行情值得期待。我们维持房地产行业“同步大市”的行业投资评级，建议对地产行业进行标配。房价出现较大幅度下降，GDP增速下滑超预期以及通货膨胀压力减轻将是行业投资机会。

z

风险提示。通货膨胀继续恶化带来更多紧缩性货币政策风险；房地产行业调控政策进一步紧缩的风险；房地产企业因为销售不畅而资金链断裂的经营风险。

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目 录

1. 2011年1-4月份房地产市场回顾..................................................5

1.1 2011年1-4月房地产市场：销售明显放缓，资金压力加大....................5 1.2 2011年1-4月土地市场：成交清淡，价格走低........................................9

2. 政策分析.......................................................................................11

2.1 货币政策：适度从紧将是主基调..............................................................11 2.2 地产行业政策：下半年尚看不到松动希望..............................................13 2.2 保障房对房地产行业的影响：供给端和需求端挤出效应大..................16

3. 2011年下半年楼市及对房企业绩影响分析...............................17

3.1 楼市需求：取决于银行房贷政策..............................................................17 3.2 供给量：原始供给增加和有效供给减少下的库存增加..........................20 3.3 房价：难以言状的糊涂账..........................................................................23 3.4 行业业绩影响分析：高增长与高毛利......................................................24

4. 行业估值.......................................................................................26

4.1 房地产板块相对估值具有较大优势..........................................................26 4.2 房地产行业历史估值接近最低....................................................................28

5．2011年下半年投资策略.............................................................29

5.1 低估值反应了行业基本面的恶化..............................................................29 5.2 行业投资评级：同步大市..........................................................................30

6. 限售股解禁情况...........................................................................31 7. 行业风险提示...............................................................................32 8. 重点公司.......................................................................................32

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图 目 录

图1：全国近3年商品房累计销售面积及增速图......................................5 图2：全国近3年商品房累计销售金额及增速图......................................5 图3：全国新增居民中长期贷款及增速图.................................................6 图4：国内房地产贷款累计额及增速图....................................................6 图5：全国房价走势图..............................................................................6 图6：国房景气指数走势图......................................................................6 图7：北京楼市月度成交面积和房价走势图.............................................7 图8：上海楼市月度成交面积和房价走势图.............................................7 图9：广州楼市月度成交面积和房价走势图.............................................7 图10：深圳楼市月度成交面积和房价走势图...........................................7 图11：全国近3年房地产累计投资额及增速图.......................................8 图12：全国近3年月度投资额及增速图..................................................8 图13：全国近3年商品房累计施工面积及增速图....................................8 图14：全国近3年商品房累计新开工面积及增速图................................8 图15：房地产行业累计资金构成图.........................................................9 图16：房地产行业累计资金来源及增速图...............................................9 图17：2011年1-4月10重点城市住宅用地累积供应情况.....................10 图18：2011年1-4月10重点城市住宅用地累积成交情况.....................10 图19：2011年3月10重点城市住宅用地溢价水平变化情况.................10 图20：2011年4月10重点城市住宅用地溢价水平变化情况.................10 图21：国内GDP增速图.........................................................................12 图22：国内工业加工值增速图.................................................................12 图23：全国社会消费品零售总额增速图..................................................12 图24：全国进出口增速图........................................................................12 图25：政策演变逻辑路线图....................................................................13 图26：房地产与政策博弈关系示意图......................................................14 图27：全国2010年土地分类供应情况...................................................16 图28：全国2011年保障性住房资金来源预测表.....................................16 图29：银行法定存款准备金率走势图......................................................18 图30：银行贷存比走势图........................................................................18 图31：累计新增人民币贷款图.................................................................19 图32：累计新增居民中长期贷款图.........................................................19 图33：人民币贷款基准利率走势图.........................................................19 图34：人民贷款各档利率走势图.............................................................19 图35：全国近3年商品房累计施工面积及增速图....................................21 图36：全国近3年商品房累计新开工面积及增速图................................21 图37：房地产行业存货及增速图.............................................................22 图38：房地产行业存货周转率走势图......................................................22 图39：北京可售商品房面积....................................................................22 图40：上海可售商品房面积....................................................................22 图41：杭州可售商品房面积....................................................................23

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图42：武汉可售商品房面积....................................................................23 图43：房地产行业经营活动净现金流......................................................24 图44：房地产行业存货与所有者权益对比图...........................................24 图45：房地产行业近几年季度毛利率走势图...........................................25 图46：房地产行业经营活动净现金流......................................................25 图47：房地产行业存货与所有者权益对比图...........................................25 图48：房地产与其他板块TTM静态市盈率比较.....................................27 图49：房地产与其他板块预测动态市盈率比较.......................................27 图50：房地产与其他板块市净率比较......................................................27 图51：房地产与其他板块PEG比较.......................................................27 图52：房地产板块TTM静态市盈率近4年走势图..................................28 图53：房地产板块静态市净率近4年走势图...........................................28

表目录

表1：房地产政策调控体系及未来调控空间.............................................15 表2：银行贷款利率对购房者负担增加敏感分析表..................................20 表3：主要地产公司近几年营业收入与预售账款列表...............................25 表4：重点公司估值.................................................................................28 表5：重点公司股份解禁时间表及解禁比例.............................................31

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房地产行业在严厉的限购等政策严刑拷打下，成交量开始出现了萎缩迹象，但房价依旧倔强地高昂着其永不服输的头。下半年货币紧缩政策是否会因经济下滑而松动？房地产政策是否会因土地财政困难而松动？处于历史最低的板块估值是否会有投资机会？我们认为，下半年，解答房地产市场一系列关键问题的钥匙在于房贷政策。

1. 2011年1-4月份房地产市场回顾

1.1 2011年1-4月房地产市场：销售明显放缓，资金压力加大

销售面积和销售金额：全国楼市销售开始明显放缓。1-4月份，全国商品房销售面积2.49亿平方米，同比增长6.3%，增速较上月和上年同期分别下降8.6和26.5个百分点。其中，住宅销售面积增长5.8%，办公楼增长4.4%，商业营业用房增长7.7%。4月，全国楼市单月销售0.73亿平方米，同比减少9.88%，环比减少23.16%，单月销售放缓迹象非常明显。1-4月全国商品房销售额为1.41万亿元，同比增长13.3%。其中，住宅销售额增长11.0%，办公楼和商业营业用房分别增长23.8%和26.6%。

楼市销售明显放缓的原因：（1）“限购”、“限贷”等调控政策对有效购房需求形成了严重的抑制作用。由于全国省会城市实行严格的限购政策，具有强盛购买力的投资和投机购房需求被清扫出市场，行政性调控政策在短期内抑制投资和投机购房需求作用非常明显。而刚性购房需求强烈依赖于贷款等金融政策支持，而由于银行整体贷款额度限制等原因，即使对符合条件的优质刚需购房客户，银行也在首付款成数及贷款利率优惠方面不断收紧，对刚需购房的金融支持明显减弱。今年1-4月份，全国新增居民中长期贷款（主要是房贷）增速同比减少了30%。（2）市场有效供给量减少。由于地方政府调控房价目标的硬性约束，开发商获取土地预售证（尤其是房价高于周边房价楼盘）难度加大。而市场销售放缓也使得开发商自身推盘的意愿减弱，这些原因导致市场有效的供给量减少。

图1：全国近3年商品房累计销售面积及增速图

图2：全国近3年商品房累计销售金额及增速图

资料来源：中原证券，国家统计局

资料来源：中原证券，国家统计局

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资料来源：中原证券，国家统计局 资料来源：中原证券，国家统计局

房价：坚挺依旧。根据国家统计局的数据计算（房价=当月销售额/当月销售面积），前4个月，全国房价依旧稳定在历史高位。 从我们监控的重点城市房价来看，在全国具有标志意义的北京、上海、广州和深圳的房价1-4月仍然十分坚挺。

根据国家统计局的数据显示，与去年同月相比，4月，70个大中城市中，价格下降的城市有3个，比3月份增加了1个；价格涨幅回落的城市有52个，比3月份增加了6个。4月份，同比价格涨幅在5.0%以内的城市有29个，比3月份增加了3个。二手住宅方面，与上月相比，70个大中城市中，价格下降的城市有16个，持平的城市有13个。

图5：全国房价走势图

图6：国房景气指数走势图

资料来源：中原证券，国家统计局

资料来源：中原证券，国家统计局

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图7：北京楼市月度成交面积和房价走势图

图8：上海楼市月度成交面积和房价走势图

资料来源：中原证券，中国指数研究院

资料来源：中原证券，中国指数研究院

图9：广州楼市月度成交面积和房价走势图

图10：深圳楼市月度成交面积和房价走势图

资料来源：中原证券，中国指数研究院 资料来源：中原证券，中国指数研究院

房地产投资：投资增速依然维持在历史高位。自2010年2月份以来，房地产投资增速平均维持在35%左右的高位，长达15个月的投资高增速是历史上从没有过的。2011年1-4月份，全国房地产开发投资1.33万亿元，同比增长34.3%，增速同比减少1.9个百分点。其中，住宅投资9497亿元，增长38.6%。

楼市销售放缓而房地产投资依然保持高位主要原因在于：（1）房地产投资具有惯性。施工面积和新开工面积的投资是房地产投资的重要组成部分，对于已售而未达到结算条件的施工部分，房地产企业无疑会继续按原计划投资，不受销售市场影响。对于已经开工而未销售的施工面积，房地产企业最优的选择是继续投资，加快工程进程，抢在市场彻底逆转之前达到预售，快速滚动，2010年全年增速超过60%的新开工面积使得投资高增速得

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以保持。（2）计划新开工面积减速由于时滞的原因尚需要一段时间反映在统计数据上。目前大多数房地产企业尚没有调低计划开工面积的打算，即使企业缩减计划新开工面积，也需要时间反映到统计数据上。（3）保障性住房投资开始发力。按照中央规定，今年保障房投资将达到1.4万亿元，3月份之后，保障房投资陆续开始实施。

图11：全国近3年房地产累计投资额及增速图

图12：全国近3年月度投资额及增速图

资料来源：中原证券，国家统计局

新开工面积和施工面积：施工面积增速惯性维持高位，新开工面积增速继续减缓。1-4月份，全国房地产开发企业房屋施工面积35.25亿平方米，同比增长33.2%；房屋新开工面积5.68亿平方米，增长24.4%，这一增速仅为去年同期同比增速的38%。

图13：全国近3年商品房累计施工面积及增速图

图14：全国近3年商品房累计新开工面积及增速图

资料来源：中原证券，国家统计局

资料来源：中原证券，国家统计局

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行业资金来源：资金链压力随销售放缓和银行信贷收紧不断趋紧。1-4月全国房地产资金来源为2.54万亿元，增速为17.4%，较1-3月增速下降1.2个百分点，其中，资金来源中的国内贷款1-4月增速仅5.4%，占比18.9%，增速与占比均在历史低位。1-4月份，房地产开发企业本年资金来源25362亿元，同比增长17.4%。其中，国内贷款4800亿元，增长5.4%；利用外资222亿元，增长62.3%；自筹资金9486亿元，增长27.2%；其他资金10853亿元，增长14.8%。在其他资金中，定金及预收款6449亿元，增长23.1%；个人按揭贷款2753亿元，下降6.8%。

图15：房地产行业累计资金构成图

图16：房地产行业累计资金来源及增速图

资料来源：中原证券，国家统计局 资料来源：中原证券，国家统计局

1.2 2011年1-4月土地市场：成交清淡，价格走低

由于楼市成交开始萎缩，政策调控不断，开发商对土地市场预期变得悲观，获取土地时变得更加谨慎，同时由于销售回款速度减慢，银行信贷来源紧缩，开发商获取土地的资金实力也开始减弱。1-4月份，全国土地市场无论供给和成交都显得较为冷清，部分地区开始出现土地流拍现象，土地成交价格和溢价率也明显走低。

土地供给：1季度供给锐减，4月份有所增加。2011年1季度，全国120个城市共推出土地5267宗，环比减少22%，同比增加9%；推出土地积23488万平方米，环比减少34%，同比减少6%。其中，推出住宅类用地（含住宅用地及包含住宅用地的综合性用地）1718宗，环比减少28%，同比减少5%；推出住宅用地面积9661万平方米，环比减少37%，同比减少23%。4月份，土地供给有所增加，全国120个城市共推出土地1573宗，环比增加14%，同比增加16%；推出土地面积7840万平方米，环比增加21%，同比增加20%。 土地成交量：成交清淡。4月，全国120个城市共成交土地1143宗，环比减少11%，同比增加8%；成交土地面积4673万平方米，环比减少27%，同

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比减少1%。其中，住宅类用地（含住宅用地及包含住宅用地的综合性用地）成交289宗，环比减少35%，同比减少33%；成交土地面积1716万平方米，环比减少36%，同比减少28%。

土地成交价格：成交价锐降。1季度，全国120个城市平均楼面地价1225元/平方米，环比下跌15%，同比下跌14%；其中住宅用地平均楼面地价1609元/平方米，环比下跌11%，同比下跌8%。4月份，土地成交价格再次大幅下挫。4月，全国120个城市平均楼面地价867元/平方米，环比下跌25%；其中住宅用地平均楼面地价997元/平方米，环比下跌33%。

图17：2011年1-4月10重点城市住宅用地累积供应情况

单位：万平方米1600

1400120010008006004002000

广州

1800%1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%

0%-200%

南京重庆上海杭州北京成都武汉天津深圳

同比变化

图18：2011年1-4月10重点城市住宅用地累积成交情况

单位：万平方米

1400

120010008006004002000

广州

杭州

南京

成都

上海

重庆

武汉

北京同比变化

天津

深圳

0%-500%1000%500%2000%1500%

资料来源：中原证券，中国指数研究院

资料来源：中原证券，中国指数研究院

图19： 11年3月10重点城市住宅用地溢价水平变化情况

60%50%40%30%20%10%0%

杭州

北京

天津

上海

26%

重庆

0%广州南京深圳

50%

图20：11年4月10重点城市住宅用地溢价水平变化情况

90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

杭州

天津

北京

南京武汉

重庆

广州上海深圳

成都

58.9%

81.1%

武汉成都

2011年3月2011年4月

资料来源：中原证券，中国指数研究院 资料来源：中原证券，中国指数研究院

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2. 政策分析

2.1 货币政策：适度从紧将是主基调

国内紧缩的货币政策与严厉的地产调控政策在下半年是否会放松？这是市场关注的焦点问题之一，也是决定下半年地产股走势关键政策因素。 与房地产行业紧密相关的货币政策取决于国内经济形势，但是对下半年国家宏观经济形势的判断是极其困难的事情，今年经济形势尤其具有高度不确定性。在众多具有高度不确定性的经济指标中，市场对于国内下半年的通胀形势的认识相对比较一致，市场普遍预期，下半年国内通胀压力依旧很大，实现2011年4%的通胀目标难度很大，治理通胀将是下半年货币政策的重要任务之一。我们的宏观研究对下半年通胀的判断与这一市场预期一致。

然而市场对于GDP增长形势的分歧开始加大，尤其对于下半年GDP增速减缓的担忧开始加大，对政策转向的预期也开始加大。高盛资产管理公司董事长(原高盛集团全球首席经济学家)吉姆·奥尼尔5月12日在香港接受中国证券报记者采访时表示，中国经济增长已明显放缓，通胀压力下半年就会回落，届时中国政府需要停止紧缩政策，奥尼尔的这一观点颇具代表性。 如果GDP增速出现放缓，则国内“滞涨”这一糟糕的经济形势将出现。我们宏观策略研究组对于下半年GDP增速的基本判断是：下半年GDP增速放缓的压力将会出现，但是出现超预期大幅下滑的概率比较小。我们将这一判断作为我们对国内货币政策及房地产行业政策走向预期的关键假设。如果这一关键假设出现较大偏差，正如吉姆·奥尼尔所言，“中国经济的一大优势是政策转向十分及时”，相应的货币政策及房地产行业政策将会做出调整。

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图21：国内GDP增速图

图22：国内工业加工值增速图

资料来源：中原证券

资料来源：中原证券

图23：全国社会消费品零售总额增速图

图24：全国进出口增速图

货币政策将继续以紧缩为主，也将视经济形势作出微调。国内下半年通胀压力大与GDP增速不会出现超预期放缓的双重关键假设下，我们认为下半年紧缩的货币政策难以出现方向性改变，我们预期，下半年央行将继续动用提高存准率与加息的货币政策工具。但是国内政策将视国内通胀与GDP形势作出微调。

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是图25：政策演变逻辑路线图 会加息？我们的宏观及策略研资料来源：中原证券 究

2.2 地产行业政策：下半年尚看不到松动希望

毫无疑问，决定今年下半年房地产市场走势最为关键的还是调控政策。房地产调控政策是出现松动还是会进一步收紧？如果进一步收紧，还是出台哪些新的调控政策？

我国房地产调控政策具有明显的相机抉择的特点，政策的调整取决于国内GDP形势、房地产行业发展情况等一系列关键因素，由于这些关键因素的不确定性，在政策出台的时点上难以把握。我们认为：房价下跌、GDP增速超预期大幅下滑、地方财政出现大面积困难，这些是楼市调控政策松动的触发条件。

（1） GDP增速出现超预期下滑是房地产调控政策放松的触发因素之一。尽管我国已经对房地产市场进行了史无前例的调控，以求减少其对经济增长的影响，经济增长转型与产业结构升级作为重要国家经济发展战略不断被强调，但是，无须论证的事实是，目前各地方经济增长依赖房地产行业的事实依然存在，地方政府过度依赖土地财政的事实也依然存在，中央政府和地方政府在调控房地产市场方面存在利益冲突的格局依然没有根本改变。房地产行业依旧是各方利益博弈的焦点，在国内经济局势具有高度不确定的2011年，由于经济增长目标的硬约束，一旦出现了GPD增速出现超预期下滑，货币政策、财政政策及房地产政策将会放松。但是，根据前述我们对于宏观经济的分析预测及关键假设，我们认为GDP增速超预期下滑的风险不大。

（2） 地方财政出现严重困难是房地产调控政策松动触发条件之二。由于当前分税制体制的存在，地方政府对土地财政的依赖在较长时期内难以改

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变。2010年，全国国有土地使用权出让收入2.91 万亿元，完成预算的213.2%，国有土地使用权出让收入安排的支出2.70万亿元。如前述部分，1-4月份，国内土地市场交易一直比较清淡，地方土地财政收入难免会缩减。在地方政府土地财政收入减少同时，地方财政支出不会随着减少，在众多地方投资中，保障房投资就是2011年新增的重大投资。2011年，保障性住房投资约达到1.3万亿，其中中央财政投入仅1300亿元，其余需要地方政府投入，其中大部分融资渠道都与房地产行业及土地财政有关。由于地方融资平台的进一步清理，地方融资能力不断减弱，地方政府对于土地财政的依赖度不断在加强。一旦楼市的衰退导致土地市场长期低迷，地方土地财政收入长时间锐减，将会出现地方政府倒逼中央政府松动房地产调控政策。前期海口市可能取消限购政策的传闻得到业内广泛关注，尽管随后海口市政府官方辟谣，但从中可看出地方政府放松调控的意愿较强。 （3） 房价下跌是房地产调控政策松动触发条件之三。4月份，全国楼市成交量出现了一定成都的萎缩，市场对于调控政策放松的预期重起。成交量萎缩→经济增速下滑担忧→政策放松，这样的逻辑推演故事一直发生。然而，我们认为，今年下半年房地产调控政策是否会松动，不是取决于成交量的萎缩，而是房价是否会出现下跌。2011年5月1日，温家宝总理在视察保障房建设时说“要把一些地区过高的房价降下来，使房价回归到合理水平的决心是坚定不移的”，这是从去年房地产调控以来，温家宝多次表态中“首次”提出“降房价”，一改以往“使房价保持合理水平”的模糊陈述，对房价走向给出了明确的方向，具有显著的标志性意义。如果楼市成交量一出现下滑，地方政府等相关利益主体就开始叫苦抱怨，迫使中央政策松动，那此轮调控的结果势必会和以往的调控一样以失败告终。

图26：房地产与政策博弈关系示意图

资料来源：中原证券

如果政策进一步收紧，调控政策不乏工具。我国房地产调控政策体系复杂，已有的调控工具繁多，而且每项已有的调控政策都具有进一步收紧的空间。

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我们认为，在众多调控政策工具中，金融政策工具收紧的可能性最大，而且收紧的空间很大。各个银行在各自具体业务中进一步提高首付比例以及提高房贷利率将是下半年调控最可能的表现形式。

表1：房地产政策调控体系及未来调控空间

政策类别

保障房建设

行政化调控政策

限购 限售 房价调控目标

调控政策

金融政策

首付成数 利率优惠 利息及存准率 国X条

现 状

今年建设1000万套，“十二五”期间建设3600万套保障房，期末20%城镇人口可以住保障房 9月29日“新国五条” 省会城市限购 尚未明文规定

各地方房价调控都与GDP或者个人可支配收入增速挂钩，成了“房价上涨”目标

首套房首付3成，二套房首付5成

首套房利率一般有8.5左右的折扣，二套房利率1.1倍 存准率21%；一年期贷款基准利率6.31%

除保障性住房外，东部地区省份预征率不得低于2%，中部和东

未来政策空间

保障房已经提高到了政治高度 新国X条

限购城市扩大到三线城市，甚至是四线城市

收紧预售证发放

令地方政府修改“涨价目标”为“降价目标”

首套房、二套房首付比例都可以灵活提高房贷利率可以做灵活上调

预计今年还会加息2次共计50个基点，提高1次存准率50个基点

税收政策

土地增值税 北地区省份不得低于1.5%，西部地区省份不得低于1%，各地要根据不同类型房地产确定适当的预征率

对个人购买普通住房，且该住房属于家庭唯一住房的，减半征

进一步提高增值税，并加大征收力度

契税 收契税。对个人购买90平方米及以下普通住房，且该住房属于家庭唯一住房的，减按1%税率征收契税

取消契税优惠，甚至提高契税

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境外个人在中国境内只能购买一套用于自住的住房。在境内设

外资调控

立分支、代表机构的境外机构只能在注册城市购买办公所需的非住宅房屋

市场交易环节

明码标价

一房一价，明码标价

对企业因自身原因导致土地闲置一年以上的，将禁止企业及其

土地政策

控股股东参与土地竞买；各类住房建设项目应当在划拨决定书和出让合同中约定土地交付之日起一年内开工建设，自开工之日起三年内竣工

数据来源：中原证券

2.2

保障房对房地产行业的影响：供给端和需求端挤出效应大

保障房建设是今年房地产行业头等大事，是调控政策体系中最重要的部分，

保障房建设在各地政府中已经成为头等政治任务。保障性住房将土地供给、投资、住房供给方面深刻改变国内房地产行业的格局。

保障性住房的范围包括经济适用房、廉租房、棚户区改造及限价房等几个方面。按照中央的目标要求，2010年完成580万套，2011年完成1000万套，计划在今后五年，新建保障性住房3600万套，到“十二五”末，保障性住房覆盖率达到20%。

规模巨大的保障房建设将对普通商品房土地供给形成极大的挤占效应，并且由于保障房土地供给低成本，由此会大幅削减地方土地出让收入。2010年保障性住房土地供应总共1.59万公顷，占所有土地收入12.68%，其中，棚户区1.47万公顷，占保障性住房土地供应的11.72%，中小套型用地6.51万公顷 ，占比51.95%。2011年，如果1000万套如实开工新建，则大约需要2.75万公顷土地供应，这一规模是2010年全国土地开发面积的1.28倍，是2010年全国土地购置面积的67%，意味着2011年5到6成的新开工面积将全部是保障性住房。

图27：全国2010年土地分类供应情况 图28：全国2011年保障性住房资金来源预测表

资料来源：中原证券 资料来源：中原证券

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保障房将对普通商品房具有较大的挤出效应。挤出效应指因为保障性住房的建设对普通商品房在土地、投资及销售方面的竞争与替代。2011年保障房建设总投资将达到1.3万亿。假设今年完成今年保障房目标的80%，则今年下半年要完成800万套，假如每套保障房60平方米，则施工面积将达到4.5-4.8亿平方米。假设竣工面积400-450万套，则竣工面积将达到2.4-2.7亿平方米。

对普通商品的挤出效应估算。保障房2011年新开工面积将占所有开工面积的一半，意味着普通商品房的供应将减少4-5成，投资额约占1/4到1/3，也基本意味着对普通商品房的挤出效应。如果竣工400万套，约占2010年销售面积的30%。虽不能假设这些需求全部通过普通商品房解决，但是400万套保障房对于普通商品房的挤出是显而易见。

3. 2011年下半年楼市及对房企业绩影响分析

3.1 楼市需求：取决于银行房贷政策

如前所述，1-4月份，全国楼市成交量出现了较为明显的萎缩迹象，再如政策部分所述，成交量萎缩维持时间长短对于房价调整至关重要，但是楼市成交量涉及的利益主体众多，成交量萎缩给各地GDP增长和地方财政带来巨大压力，而决定成交量的主要因素包括政策和客观的市场因素，政策与成交量形成了相互决定的死循环。政策部分，我们已经对政策做了分析，下文我们重点分析决定下半年的成交量走势的市场决定因素。 （1） 2011年下半年楼市与以往一样的地方

人口增长、城镇化等有利宏观因素引致的刚性需求在下半年不会发生大的改变。适龄购房人群的自然增长，财富增长引致的购买力增长、城镇化催生的购房需求，这些都是决定近几年来中国房地产需求的最基本的因素。显然，关于这些决定因素的各种论述已经非常充分，而且结论非常一致，这些决定因素在2011年并没有发生根本变化，2011下半年更不会发生大的变化。在中期策略里，我们对楼市中与以往一样的地方不加过多论述。 （2） 2011年下半年与以往不一样的地方

2011年楼市与以往市场最大的不同在于购房主体的不同。由于严格的限购政策基本上把投资和投机等需求清扫出了市场，首次置业与改善性需求成为刚性需求的绝对主体。投资与投机需求一般具有一次性付款的购买实力，对贷款等金融限制政策不敏感，而普通刚性需求的主体一般是普通工薪阶层，不具有一次性支付的购买能力，对房贷的依赖性很大，并且对贷款利率高度敏感。2011年楼市的这一最大不同点和特性决定了房贷政策是决定

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下半年楼市成交量的最关键因素。 ——下半年银行房贷能力有限

房贷取决于政策规定与银行贷款能力与意愿两个关键因素。根据前部分对政策的论述，我们认为，在宏观经济不出现超预期下滑的关键假设下，政策放开房贷政策可能性很小，相反，房贷政策进一步收紧的空间反而很大。银行贷款能力与意愿是决定下半年各个银行各自贷款政策的另一关键因素。

银行法定存准率不断提高将进一步削弱银行对房贷的支持能力。目前银行法定存准率已经达到创记录的21%，而且，我们预期年内法定存准率还有可能提高1到2次，法定存准率有可能会达到22%。法定存准率将进一步降低银行体系的信贷创造能力，银行体系的流动性进一步收紧，由此导致银行对房贷进一步收紧。

银行贷存比高企制约房贷增加空间。银行的存贷比是制约银行房贷的重要指标，该比例越高，银行进一步放开的空间越小。目前，国内商业银行的存贷比处于历史的较高位置，2011年3月贷存比（不含票据）已经达到66.8%，处于近6年的历史高位，部分银行贷存比超过70%，逼近75%的极限值，进一步提高贷存比的空间有限，由此导致房贷进一步增长的空间受限。

图29：银行法定存款准备金率走势图

图30：银行贷存比走势图

资料来源：中原证券，央行网站 资料来源：中原证券，央行网站

银行的房贷季节规律决定下半年房贷更加有限。银行放贷高峰期一般在年初，下半年房贷增速较低，各银行的房贷额度将会进一步收紧。近期，媒体不停报道出浙江等地银行因为银行额度紧张而将首套房首付提高4成，虽然目前这些还只是个别现象，但是我们认为，这种现象将会在下半年越来越普遍，将可能会有越来越多银行在各自具体的房贷业务中收紧。不需要银监会的统一政策规定，各银行根据各自实际情况收紧房贷将是下半年

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房贷收紧的最主要的表现形式。

图31：累计新增人民币贷款图

图32：累计新增居民中长期贷款图

——加息对购房需求影响大

由于高通胀压力一直存在，我国已经进入了加息周期已经取得了市场共识。自2010年后金融危机时代首次加息以来，央行已经加息4次，累计加息100个基点。市场的一致预期及我们的预期是年内央行可能加息2次，累计加息50个基点。

图33：人民币贷款基准利率走势图

图34：人民贷款各档利率走势图

资料来源：中原证券，央行网站 资料来源：中原证券

如前所述，下半年购房需求主体对利息具有高度敏感性，加息对楼市具有购房成本增加效应、楼市金融属性减弱效应等效应。

购房成本增加效应。对于有贷款的购房者而言，加息会切切实实地增加每月还贷成本。假设购房贷款100万，采取等额本息还款方式，还款期限为

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20年（240个月）。我们以本轮加息前（2008年12月23日）基准利率为比较基准考察加息对购房者成本增加程度。如表2所示，还款总额经过4次加息（累计100个基点）后总额增加12万元，增加幅度超过7%，月均还款额增加504元，增加幅度超过7%。

表2：银行贷款利率对购房者负担增加敏感分析表

还款 利率 6.80% 6.60% 6.40% 6.14% 5.94%

月均 还款 7633 7514 7397 7245 7129

还款总额增加

累计增加额 12.09 9.24 6.41 2.77

累计增加幅度 7.06% 5.40% 3.75% 1.62%

单次加息增加额 2.85 2.83 3.64 2.77

月均还款额增加

单次加息月均增加额

119 117 152 116

累计还款增加额 504 385 268 116

累计增加幅度 7.07% 5.40% 3.76% 1.63%

11年4月5日基准利率

11年2月日基准利率

10年12月26日基准利率

10年10月20日基准利率

08年12月23日基准利率（比较基准）

还款总额

183.20 180.35 177.53 173.89 171.11

资料来源：中原证券

楼市金融属性减弱效益。我国楼市具有消费品和金融产品双重属性，其金

融属性与利率成反比，在低利率和通胀的条件下，其金融属性强，随着利率的增加，投资和投机楼市的会计成本和机会成本增加，其金融属性减弱，减少楼市的成交量。

3.2 供给量：原始供给增加和有效供给减少下的库存增加

过去一年施工面积和新开工面积高增速决定下半年供给大增。2010年全国

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商品房累计新开工面积为6.38亿平方米，同比增速高达42%；全国累计施工面积达到40.55亿平方米，同比增速也达到27%。根据建设周期，这些新开工面积和施工面积下半年将会陆续入市，大规模的新开工及施工面积决定了下半年新增供给规模巨大。

图35：全国近3年商品房累计施工面积及增速图

图36：全国近3年商品房累计新开工面积及增速图

资料来源：中原证券，国家统计局 资料来源：中原证券，国家统计局

有效供给将减少，库存将大幅增加。在过去新开工面积与施工面积决定的供给（我们称之为原始供给）大量增加的同时，市场有效供给却并不会同步增加，市场有效供给规模及增速将小于原始供给。原因在于：（1）由于市场销售放缓，在房价下降的情况下，开发商推盘意愿减退，部分库存压力不大的开放商将会采取捂盘的销售策略。(2)由于各城市都有房价调控目标，主管部门担心新楼盘拉高楼市平均价格，有意放慢新楼盘预售证的发放，这一点在我们的草根实地调研得到支持。

原始供给的增加与有效供给的减少的直接后果是导致开发商库存的增加。1季度末，行业存货以41%的增长速度达到创纪录的1.23万亿，是金融危机2008年存货的2倍。行业存货周转率为0.0393，这一缓慢的周转率甚至低于金融危机年代周转率，连续3个季度快速下降。截至4月底，北京、上海、杭州、重庆等城市的可售房源大量增加，去化周期拉长。

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