证券投资基金动量交易行为的经验研究

经济学文献

场

年第

期期

,

总第

小扮研乞

证券投资基金动量交易行为的经验研究徐摘

捷

肖

峻。

要本文实证检验了中国证券投资基金动量交易行为,,

结果表明基金总体并不表。

,

现为动量交易者其建仓或买人时表现为动量交易者而清仓或卖出时表现为反转交易者,

不同风格基金广泛采用动量及反转交易策略并且基金投资活动总体加速了个股价值发现过程。

关键词证券投资基金动量交易反转交易行为金融

中图分类号

文献标识码

文章编号

《泛

月

口

万

一

一

基金是否是追涨杀跌的正反馈交易动量交易者

“

”

作为中国股市主力投资机构。

,

基金的交易行为及其对证券价格的影响始终是市场关注的焦点发现在美国股市养老基金群行为易策略,,,

瓦

,

和

存在并不显著的正反馈交易及羊发现共同基金。

和

广泛采用动量交

,

。

亦发现类似结果

和,

则发现机构投资者相和滋。

对个人投资者表现出更强烈的正反馈交易行为而金动量交易行为文献至今较为少见。

击

发现机构投国内系统性研究基,

资者买入股票时表现为动量交易者而卖出股票时表现为反转交易者本文以、

年

月至、

只

年。

月中国股市证券投资基金季报重仓股组合为样本

系统地考察了基金的动量交易行为、

本文主要贡献在于,

一将基金交易活动区分为建

仓清仓持仓调整以及买人卖出等长稳健成长等,、

种类型实证发现基金在建仓或买人时表现为,

动量交易者而清仓或卖出时表现为反转交易者二将基金按投资风格划分为积极成种类型实证发现不同风格基金广泛采用动量及反转交易策略然而价,,

值型基金较成长型基金表现出更明显的动量交易行为三对基金建仓及清仓个股特征分析表明基金投资活动有助于加速个股的价值发现过程反映出基金相对其他投资者可能具有一定信息优势。

此外本文针对样本特点设计了创新性研究方法进行了鲁棒性检验,

。

文中主要实证结果均由,

软件编程计算得到

。

本文结构安排如下第一部分为文献回顾第二部分为样本数据及研究方法第三部

分为实证结果及分析其中包括鲁棒性检验等内容第四部

分为全文结论收稿日期创拓一一一,

。

作者简介徐捷,

美国弗吉尼亚理工州立大学

金融博士生

,

天津财经大学兼

职教授供职于中国民生银行上海分行国际业务部肖峻一,

同济大学博士江西财经大学金融学院副教授,

。

© 1994-2008 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved.

经济学文献

今扮研忆一文献回顾肠行为可能引起价格动量,

总第

期

在其正反馈交易模型中将正反馈交易者,,

曲

,

即动量交易者描述为趋势追逐者即当股价上涨时买进下跌时卖出并指出正反馈交易。,

信息逐渐扩散模型亦引人了动量交易者。

并特别指出机构投资者的动量交易,

肠,

,

和。

以

至和’,

年养老基金的季度持股组合为样本发现基金经理的正反馈交易检验了,

及羊群行为仅存在于小市值个股中并认为这类交易行为并不一定有损市场效率,

家共同基金的季度持股组合发现约,,

的基。

金采用动量交易策略主要表现为买入过去的赢家而非卖出输家然而不同风格基金的动量交易行为存在较大差异进一步发现表明采用动量交易策略的基金表现优于其他基金以

至

年共同基金季度持仓为样本发现成长型基金在小市值个,

股交易中存在更强烈的正反馈交易及羊群行为,

。

和

以

至

年机构投资者年度持仓组合为样本发现机构投资者相对于个人投资者存在更显著的期内砂、

一

动量交易及羊群行为并认为这一结果符合机构投资者相对个人投资者,

具有信息优势的假设清仓构投资者在至

。

和即,,

把机构投资者交易活动区分为建仓种类型考察了,、

和持仓调整

家机,

年的季度持仓组合发现机构投资者建仓时表现为动量交易者。

清仓以及持仓调整时表现为反转交易者并且建仓清仓主要针对小市值个股而持仓调整主要针对大市值个股,

他们还发现不同类型和不同风格机构投资者往往采用不同交易策。,,

略如成长型风格机构投资者倾向于动量交易者而价值型风格投资者倾向于反转交易者发现外国机构投资者在台湾股市倾向于采取反转交易策略科

以

家拉美共同基金季度持仓组合为样本发现共同基金在拉美新。。

,

兴市场上表现出强烈

的动量交易行为

国内系统地研究证券投资基金动量交易的相关文献至今较为少见

二一样本数据描述

样本及研究方法

我国证券投资基金出现始于,,

年

月至,

妈

年、

月封闭式和开放式基金总家

数已超过百余家股票投资规模超过千亿元度投资组合主要包括季末占净值比例前股票债券投资规模等信息,、

。

自,

年

季度开始基金每季须公布季,、、,

名重仓股名称市值数量占净值比例以及年起基金每年还须公布半年报及年报与季。

。

此外自仪《拼,

,

报不同的是半年报及年报公布了期末基金持有所有股票明细

本文以

年

季度至

年,

季度共

季所有证券投资基金季末持有的占

净值比例前

名重仓股为样本对样本数据进一步处理如下

剔除债券基金

指数

型基金季度组合剔除指数投资部分只保留积极或增强型投资部分

剔除基金季度持

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以巧

年第

期

证券投资基金动。

交易行为的经验研究、

巧

股组合中申购的未上市新股据库分析系统。

基金季报以及半年报年报数据来源于上海聚源,,、,

数

重仓股交易及财务数据来源于上海万德。

资讯数据库系统其中

个股价格数据以上市日为基点向后复权考虑了分红送配及增发等对股价的影响在时间上具有可比性和一致性

表

报告了除债券基金外相应各季已公布季报的基金家数及股票投资规模等内容,,,

,

表

报告了除债券基金和指数基金外相应各季基金重仓股市值占当季股票投资市值比显示基金重仓股在很大程度上代表了基金总体投资活动表季度基金家数。

例的截面均值集中度

基金描述性统计基金股票投资规模万元

平均股票投资比例

欢洲〕

科

表季度

基金孟仓股投资集中度

前

只个股集中度

前

只个股集中度度

前

只个股集中度度

季注

值为

个季度的均值

。

二研究方法本文采用在,

和‘,

基础上进行了改进的,

和

动量测度

来考察基金的动量交易行为

,

艺

叨,

一

,

一

,

卜

一

爪

,

卜‘

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今扮研铂二其中尸。“

总第

期‘

下

艺尸凡以上一

一。

式中,

表示基金在季末持有股票,

的权重

,

表示期末股票价洲,

格

,

凡

表示期末持股数量二者乘积为期末市值,

为组合中个股数目本文八,

可直接

由个股期末市值除以期末股票总市值得到益之间的关系表示

丫,

刻划了基金仓位调整与滞后收表明该基金采取动量交易策个季度的持有期回,

季基金

的动量测度该值显著大于‘,

略显著小于,

表明该基金采取反转交易策略,

一

表示个股滞后

报

,

。

,

卜

则表示市场组合的持有期回报二。,

表示滞后季度数

表示权重变化测度间隔季,

度数本文了,

,

为了更准确反映基金仓位变化避免引人被动动量指标月人亡‘二

本文还引人

汀协

二卫址一,

拄

二

式中化若,,

,,

表示基金在期末持有股票数量,

。,。

反映相邻

季持股数量变

以

表示增仓交易,,

,

则表示减仓交易种类型‘

与

一致我们把期基金交易行为区分为以下

建仓即,

,

一

,,

清仓即切,

,

持仓调整即,,

,

尹二。

一

,

尹

,

,

尹,,

此外为检验基金总体买人及卖出交易行为我们在及和,,,

和

基础上作了进一步改进将基金交易行为区分为以下、,一

类买人包括建仓及增仓即切,一

,

,

二

或或。,

卖出包括清仓及减仓即,,

,

。』

,

,

,

需要指出的是我们对于建仓与清仓的判定依据相邻

季持股对比由于受到基金季,

报组合只包括虽退出基金向上。

只重仓股限制因而在个别季度可能出现一定误差比如某季某只个股,

大重仓股行列但仍然可能被少量持有因而导致该季对清仓的测度有偏,,,

为尽量减小可能由此造成的误差本文还利用半年报及年报基金持股明细数据对。

建仓及清仓交易测度进行了修正

此外在鲁棒性检验中我们将设计非常保守的方法进。

,

,

一步检验这类误差可能对本文结论的影响

三一基金动量交易测度表,

实证结果及分析

报告了相应各季基金季报重仓股组合中建仓清仓平均个股家数建仓与清仓个,

、

股各占净值比例的截面均值结果显示建仓及清仓交易在基金重仓股交易活动中占据重要地位季度平均建仓清仓个股家数达到只季度平均市值占净值比例达到,

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以拓

年第。

期

证券投资基金动

交易行为的经验研究

左右

表季度

建仓清仓交易描述性统计

建仓清仓平均个股家数

建仓个股占净值比例

清仓个股占净值比例

巧

汉季注

值为

个季度的均值

。

我们计算了每家基金每季收益及滞后、,,

办

,

,

其中

,

,

分别对应当季收益滞后。

、

季,

个月收益市场组合选用了市值权重市场组合为检验动量测度的稳健性,,

我们还选用了等权重市场组合结果类似因篇幅所限不再赘述金总体交易建仓清仓以及持仓调整动量测度的均值中值按照方法得到的统计量以及动量测度中正值所占比例动量测度相应值,

表一

分别列出了基、

、

、

、

。

表,

则报告了基金买人卖出交易,

。

与。

一致为避免人为夸大动量测度值我们和

剔除了各基金首次季报数据以下类同交易然而代表的动量测度显著。,

认为及,

从升

,

反映了期内

一,

动量‘,

罗和。

和

等指出

亦可,

能反映基金羊群行为对期内收益的冲击因此本文重点关注

城‘,

‘

,

及

止

结果显示基金总体并不表现为动量交易者表及表,,

,,

所

。

到城,

‘

,

及

到城

均值皆小于

且均不

与这一发现形成鲜明对比的是和。

和

发现共同基金

总体表现为动量交易者动量交易特征、

亦发现机构投资者总体表现出一定的

基金建仓清仓及持仓调整表现出截然不同的交易模式基金建仓时表现出显著的动量交易特征,,

‘到城‘乃城

,

、

刀城

‘

,

及

到找,

‘

,

均值皆大于￡,

且均在,

统计水并且平水平

平上高度显著其中均而言,

,

均值达到季,

界城

均值达到

的基金根据上

季个股收益表现采取动量交易策略基金清仓,

时表现出显著的反转交易行为上高度显著并且平均而言约

城

及

’

‘

,

均值皆为负值且均在

的基金根据上,,

季

季个股收益表现采取反

转交易策略与交易行为,,

和‘,

不同的是基金持仓调整并未表现显著的反转‘乃喊,

均值接近于

均值虽小于

但绝对值很小且不显著,

。

此外我们发现基金增仓减仓时表现出一定的动量反转交易特征因篇幅所限这一

结果未列出

。

基金买人与卖出交易行

为同样存在很大差异与建仓交易类似基金买人股票时,

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小奋研毛表现为动量交易者相应,

总第

‘

期

峨,

‘

,

、

叽

,

均值分别达到,

和到城忿

,

且具,、

有统计显著性与清仓交易类似基金卖出股票时表现为反转交易者相应

现

,

均值分别为,

一

及

一

,

且具有统计显著性进一步分析发现买人,

交易与卖出交易的净效果二者之和导致基金总体并未表现为动量交易者“

。

上述发现表明基金总体交易行为并非如市场一般认为的所谓追涨杀跌

”

,

其建仓显示基

或买人时倾向于采取动量交易策略即追涨,

“

”

,

而清仓或卖出时倾向于采取反转交,

易策略即逢高卖出

,

“

”。

此外除清仓及卖出交易外。

,

‘

,

均值皆显著非

,

金可能存在买方羊群行为

表总体少

总体建仓清仓持仓调整动

测度

建仓仓

清仓仓

调整

卿

碑

,

了”气

,

一一

以一

一一

一

了叽刀

,

一一

一

一

一

一

一

卜,。

一

,

注表中动量测度为百分比数

,

表示均值下方括号内为。

,

一

统计量表示

,

表示中值

,

下方括号内为正的动量测度所占比例

为公式

中市值权重市场组合收益

的统计显著性水平

,

表示

的统计显著性水平

。

表

买入卖出交易动,侧度

买人”称了,,

卖出比,

飞

二

,

一一

一

了

啊

,

一

一

一

注表中动量测度为百分比数

,

表示均值下方括号内为,

场

一

腼沈。

,

统计量

,

表示中值

,

下方括号内为正的动量测度所占比例

。

为公式

中市值权重市场组合收益

,

表示

的统计显著性水平

,

表示

的统计显著性水平

。

二基金风格和交易策略根据基金的投资目标及投资范围我们把所有股票型及偏股型基金划分为,

种风格

积极成长

因犷。

、

稳健成长

孚

。

、

平衡型,

、

价值型

及指种风格

数型

表。

报告了相应各季公布季报的风格基金家数本文主要研究前裹

基金交易行为季度

风格甚金教,描述性统计稳健成长平衡

全部

积极成长

价值

指数

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拓

年第季度

期

证券投资基金动

交汤行为的经验研究

全部部

积极成长

稳健成长

平衡

价值

指数数

以

表

、

表

、

表

及表

分别报告了各风格基金建仓清仓交易活动的动量测度因。

、

篇幅所限我们未列出各风格基金买人及卖出交易动量测度值,

,

结果显示度,

不同风格基金广泛采用动量以及反转交易策略表现为各风格基金建仓时动量测

度

‘

,

了到峨,

名

,

均值皆显著为正而清仓时动量测度了啊,

了

啊

吐

,

均

值显著为负这一发现同时表明了本文结果具有很好的稳健性,,

。

不同风格基金间交易行为存在差异建仓买人时积极成长型基金相对稳健成长及平衡型基金表现出更强烈的动量交易行为然而意外的是价值型基金表现出最强烈的动量交易行为其相应动量测度均值明显高于前,

者这与价值型投资风格并不相符,,

,

,

表明价值型基金似乎更热衷于追涨,,

“

”

清仓卖出时价值型风格基金表现出最强烈的。

反转交易行为其相应动量测度绝对值明显大于其他基金基本反映了其价值型投资风

格以下依次为积极成长型风格基金稳健成长型风格基金和平衡型风格基金,,,

上述发现表明动量及反转交易策略被不同风格基金广泛采用并且价值型基金和成

长型基金交易行为存在一定差异价值型基金表现出更强烈的动量交易行为,

。

表

风格基金建仓交易动

测度

建积极成长型协心,

仓

交

易平衡型

稳健成长型,

价值型

,

川叽知升

,

以

,

卒

、

甲

口

注表中动量测度为百分比数

,

表示均值下方括号内为,

一

山

统计量

,

表示中值。

,

下方括号内为正的动量测度所占比例

。

表示

的统计显著性水平

,

表示

的统计显著性水平

表

风格基金清仓交易动仓交稳健成长型清易

测度

积极成长型了呱刀,

平衡型‘

价值型一一一

二

阵

,

一一

一

一一

一

一一

一

一一

一

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小扮研毛清了”叽,

总第

期

仓一

交

易一一一

一一

中

一

一

一一

一

一

注表中动量测度为百分比数,

,

表示均值下方括号内为按照。

,

一

洲

油

统计量

,

表示中。

值下方括号内为正的动量测度所占比例

表示

的统计显著性水平

,

表示

的统计显著性水平

三建

仓清仓交易个股特征分析

表,

报告了基金建仓及清仓交易个股特征包括收益特征个股规模、,

,

额收益价值特征级,

—相对市值权重市场组合的超额收益规模本益比及净市值比率等级划分方法如下、

—以及未来收益表现一

等级本益比季及领先

、

—等级和净市值比率。,

滞后

季和

个月超

等首先月

当前季度领先

个月超额收益

此处超额收益指年

在避免前视误差指标计算根据

一

的基础上计算上述各指标即,

年。

月至一

年个股财务数据而季及“

年

月至

月指标计算依据

年财务数据

然后每季按照上季末所有“”,

股相应指标从低到高进行”

分位分组。

结果显示

基金建仓及清仓个股滞后

个月超额收益皆为正值进一步证实了基金在,,

建仓时采取追涨策略而清仓时采取逢高卖出策略“”,

基金交易主要集中于大市值个股重仓股规模等级均大于“

进一步分析显示基”,

金建仓个股具有一定的价值股特征而清仓个股具有一定的成长股特征如前者本益比等级明显高于后者的本益比等级,,

这一发现表明基金倾向于买进价值。,

相对低估个股卖出价值相对高估个股体现出基金投资行为具有一定理性特征

建仓个股领先,

季及,

个月收益均战胜了市场组合并且明显高于清仓个股相应而清仓个股相应超额收益中值,

收益例如建仓个股领先

个月超额收益平均达到。,

仅为,

一

,

表明平均而言建仓个股在未来

个月表现出价格持续性动量此外正如

而清仓

个股在未来

个月表现出一定的价格反转趋势,

指。,

出建仓个股当季较大的超额收益可能源于期内动量交易以及买方羊群行为的共同作用

上述结果表明基金倾向于买进价值相对低估卖出价值相对高估的大市值个股并且

其建仓个股在未来,

个月表现出价格动量清仓个股则表现出一定的价格反转趋势显示,

,

,

基金交易活动加速了个股价值发现过程因而有利于提高市场效率表建仓清仓交易个股特征分析

。

正如。

等指出上述发现亦支持了基金相对其他投资者具有一定信息优势的假设建仓交易个股收益特征滞后滞后季超额收益益个月超额收益,

清仓交易易

个股价

值特征

规模等级本益比等级

净市值比率等级个股未来收益表现

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拓

年第

期

证券投资基金动,交易行为的经验研究

建仓交易当前季度超额收益一

清仓交易一

领先领先注

季超额收益个月超额收益一,

以。

表示均值

二表示中值

四鲁棒性检验

我们在上文研究方法中提到由于样本限制不能完全排除个别季度建仓与清仓测度,

有偏向上有鉴于此我们设计了如下创新性方法来进一步考察本文结论的稳健性,

,

买人

一‘。

,

‘,

,

一

,

,

动,

。

其中

、‘嘟

一

,

为上

季基金公告持有的重仓

股的最低投资权重即无论上名重仓股之列卖出,,

季基金持有个股数量为。

。或其持有权重未进人前

的权重均由,

、

,

一

,

代替。

。

‘,二‘一,

勿

,

其中

,

为本季基金公告持有的重仓股的最低

投资权重即无论本季基金持有个股数量为列,

或其持有权重未进人前,

名重仓股之

的权重均由

二

庐

代替

。

上述研究设计毫无疑问将显著低估动量测度数值然而有助于我们非常保守地考察

本文结论的稳健性明尽管与表及,

。

表

报告了按上述方法计算的买人及卖出交易动量测度结果表,,,、

刀对比相应动量测度均明显减小然而买人动量测度了叽,,

的统计水平上显著为正卖出动量测度到城均值都在及峨乒于的统计水平上显著为负此外上述动量测度均值绝对值仍然大均值则在,,,

‘

‘

啊

。

,

及。

相应值因而进一步证,

实了本文结论的稳健性

表买人交易易盆,

棒性检验卖出交易‘

,,,

乖

科

一一

一

‘

,

峥

一一

,

一

注表中动量测度为百分比数

,

表示均值下方括号内为,。

一

比

统计量

,

表示中值。

,

下方括号内为正的动量测度所占比例

,

表示

的统计显著性水平

,

表示

的统计显著性水平

四

结

论,

本文以基金季报重仓股为样本考察了基金的动量交易行为发现与市场一般预期不同基金总体上并不表现为追涨杀跌的正反馈交易者其建仓或买人时表现为动量交,,

“

”

易者而清仓或卖出时表现为反转交易者,,,

。

不同投资风格基金广泛采用动量及反转交

易。

策略然而价值型基金较成长型基金表现出更强烈的动量交易行为,

进一步分析表明基,

金倾向于买人价值相对低估个股卖出价值相对高估个股并且其建仓个股在未来

个月

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小扮研乞表现出价格持续性动量,,,

总第

期

而清仓个股表现出一定的价格反转趋势显示基金投资活动,

有助于加速个股的价值发现过程支持基金具有相对信息优势的假设

。

对于投资者而言本文对基金交易策略的分析为其制定相应投资策略提供了有益的参考具有较好的实用价值,

。

对于监管当局而言本文有关基金交易行为市场效应的研究,

为大力发展证券投资基金的政策提供了有力的支持

。

参考文献〕仁〕,,

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,

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,

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盯

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卿

川

阮

特约编辑王素珍

校对

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/i8a1.html