企业估值方法比较研究

企业估值方法比较研究

【摘要】：随着资本市场及经济全球化的不断深入发展，企业价值管理及其价值评估日益受到人们的重视，并在实践中形成了许多种价值评估方法。目前，资本市场上普遍应用的估值方法有两种（贴现现金流法和乘数估值法），这两种方法有各自的优缺点及适用场合，企业在估值时应结合自身实际情况进行选择。

【关键词】：企业估值 贴现现金流法 乘数估值法 优缺点 适用性

一、当前资本市场普遍应用的估值方法

1、贴现现金流法

贴现现金流法又称拉巴鲍特模型法，它的基础是现值原则，即在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将预期发生在不同时点的现金流量按既定的贴现率统一折算为现值再加总求得目标企业价值的方法。用公式表示为：

式中：V—目标企业价值

CFt—预期内第t年的自由现金流

TV—终值

n—预测期

i—贴现率（也被称作资本成本，是资产持有者要求的收益率或机会成本） 按照现金流量的不同，贴现现金流模型可以分成四种：

（1）、红利贴现模型

红利贴现模型将其现金流量视为红利，其理论基础是一家企业的价值等于其分发红利的净现值，又称内含价值法。一般认为，投资者购买股票，通常期望获得两种现金流:持有股票期间的红利和出售股票时预期股票价格，因此股票的内在价值用现值可以表示为

:

模型用Po代表当前股票的内在价值，Po乘以总股数就是企业的价值V；Divt代表第t年的每股预期红利，即预期未来现金流；Pn代表第n年末股票的预期价格，也是终值的意思；Ke为权益资本成本；n为股票的持有期。

（2）股权自由现金流量贴现模型

在股权自由现金流量贴现模型中，股票的内在价值等于未来各年股权自由现金流量用权益资本成本贴现得到的现值之和，即:

模型中EV为权益价值，FCFEt为第t年的股权自由现金流，FC为当前未使用资产的存量，即企业当前的货币资金、短期投资和长期投资之和。

（3）公司自由现金流量贴现模型

相比于股权自由现金流量，公司自由现金流量当中增加了流向债权人和优先股股东的现金流，贴现时所采用的贴现率不再是权益资本成本，而是公司的加权平均资本成本WACC。公司自由现金流量的贴现模型可以表示为：

模型中，FV为公司价值，FCFFt为第t年的公司自由现金流量，FC为当前未使用资产的存量，WACC为公司的加权平均资本成本。

（4）经济增加值模型（EVA）

EVA模型也是对整个公司进行价值评估，它以经济利润为基础，表明只有在经营成本和资本成本都得到补偿之后，才会为投资者增加财富，用EVA计算的公司价值为：

模型中NOPAT为税后净营业利润，Cap为投入的总资本，包括权益，有息负债和优先股，Rt为第t年的资本收益，等于NOPAT除以总资本，Capo为当前的资本额。

2、乘数估值法

总体而言，处于同一行业的公司由于其业务模式和经营管理模式相似，因此同一行业内公司的业务指标和财务指标也具有很强的相似性。乘数估值法就是利用同行业公司的相似性，通过研究行业内可比公司的比例指标作为乘数乘以公司的某一价值驱动因素，从而计算出其公司价值。用公式表示为：

公司价值=价值驱动因素X乘数

式中价值驱动因素是指实际驱动公司价值增长的变量。这些驱动因素反映的是公司本身的盈利能力或拥有的资源，可以是利润、每股利润、收入、总资产、净资产或用户数等。乘数是可比公司较为恒定的比率。通常使用的乘数包括：市盈率（PE）、公司价值/EBITDA及市净率（PB）等。

我们有两条途径获得目标公司的估值乘数；一个是从可比公司得到合适的估值乘数，另一个途径是从可比的历史交易中获得合适的估值乘数。因此乘数估值法又可以分为可比公司法和历史交易法。

二、贴现现金流法和乘数估值法的优缺点分析

1、贴现现金流法的优缺点

优点：（1）、理论上最完善的方法。贴现现金流法分析了一个公司的整体情况，既考虑了资金的风险，也考虑了资金的时间价值，是理论上最完善的估值方法。

（2）、估值结果接近股权的内在价值。通常会计科目数据的记录往往带有主观判断，因而可能产生误差，贴现现金流法是通过对公司未来的自由现金流计算得出公司价值的，单纯追踪属于投资者的资金流，并不完全基于历史财务数据，因此计算出的价值更加贴近公司的内在价值。

（3）、充分反映公司的经营战略。为了预测公司未来的自由现金流，首先需要按照公司的业务流程建立一个估值模型。好的估值模型结构可以充分反映公司采购、生产及销售等各个业务环节。在设计好估值模型的结构后，根据公司未来的经营战略，把相应的数据输入模型中，最终得到预测的自由现金流。因此，通过贴现现金流法计算的估值结构可以反映公司的经营战略。

（4）、受市场短期及周期性变化的影响较少。利用贴现现金流法进行估值的预测期要超过公司的成熟期，通常预测未来5～10年的数据。由于预测期长，因此可以完全覆盖掉市场短期情况或者行业周期性变化对估值的影响。

缺点：（1）、估值方法复杂，工作量大。首先，贴现现金流估值模型的结构复杂，并且模型的建立需要对行业和公司的情况有充分的理解。其次，贴现现金流法的估值模型建立在一系列不断变化的数据（如行业未来前景和公司经营策略）基础上，需要随时调整数据，工作量大，操作不便。

（2）、估值区间的范围大，估值结果可用性有限。贴现现金流法的准确性有赖于对自由现金流，贴现率及永久增长率的准确判断。为了保证公司的真实价值处于估值区间之中，就需要对众多假设进行敏感性分析，从而最终得到的估值区间可能很大。同时，如果预测仅仅基于主观判断，其估值结果的参考价值很有限。

（3）较难捕捉短期盈利机会。贴现现金流法无法应用在短期投资上的估值，很可能使投资者错过股票短期上涨的盈利机会。

2、乘数估值法的优缺点

优点：（1）、易于计算，快捷高效。乘数估值法通常只需要假设公司的乘数相等，一旦找到了可比公司，估值过程就变得相当简单。

（2）、采用当前股价或交易价格计算，提高了估值的准确性。在一个有效市场中，当前股价是最好的估值乘数之一。乘数估值法由于采用当前股价计算，提高了估值的准确性。

（3）、少数股权投资的最佳估值方法。对于仅占少数股权的投资，用可比公司法计算出来的股权价值具有更高的参考性，因为可比公司法计算的估值结果不包含控制权溢价。

缺点：（1）、很难找到完全一致的可比公司。公司与公司之间总会存在一定的差异，因此要寻找可比公司和目标公司的差异，将可比公司的估值乘数进行调整，这种主观的调整可能会对目标公司的估值带来误差。

（2）、估值结果的准确性受市场影响较大。利用可比公司法进行估值的一个前提条件是市场是有效的，但这通常很难满足。

（3）、会计政策的选择会影响估值的结果。乘数估值法的价值驱动因素是会计收入或者利润而不是现金流。由于不同会计准则的应用，对公司的收入和利润

指标会有较大的影响，因此同一家公司选择的会计政策不同，得到的估值结果也不一样。如果目标公司的财务数据是被粉饰过的，那么计算出的估值结果将不能反映公司的实际价值。

（4）、使用单一年度盈余进行估值不能反映公司发展潜力对公司价值的影响。乘数估值法只使用一年的经营结果作为估值基础，而不是公司未来预期的现金流。这个方法实际上没有考虑到公司未来发展的潜力对公司价值的影响。

三、贴现现金流法和乘数估值法的区别和各自的适用性

1、贴现现金流法与乘数估值法的不同在于：

（1）、价值评估基础不同。乘数估值法的价值评估基础是企业的账面数据;而贴现现金流法的价值评估基础是按适当贴现率进行贴现的未来现金流量，贴现率反映了未来现金流量的风险，使得贴现现金流法较好的反映了时间和风险的影响。

（2）、对风险的反映不同。乘数估值法是未来增长率、风险、红利支付率、通货膨胀率以及资本的机会成本的复合函数，但在估价过程中对以上因素的假设都是隐含的;贴现现金流法中，风险和资本成本反映在贴现率中，增长率和红利支付率反映在预测的现金流中，贴现现金流法明确地描述了这些变量之间的复杂关系。

（3）、对价值差异的分解不同。乘数估值法没有考虑产生不同利润的根源在于投资成本和投资时机的差异，当利润、销售收入等财务变量可以反映现金流量时，乘数估值法可以对公司进行比较准确的评估;当所用的财务变量背离现金流量时，乘数估值法就不适用了。贴现现金流法考虑了价值的差异，将其作为因素计入产生现金流量所需要的资本支出和其他现金流量，从而将价值差异分解到产生差异的根源上。

2、各自的适用性

（1）、贴现现金流法。贴现现金流法适用于能够较准确的预计未来现金流量及相应贴现率的公司，对于陷入财务拮据的公司、正在进行重组并购的公司、有专利权或产品选择权的公司不适用，处于清算状态的公司因不能再预测未来现金流，也不适用贴现现金流法。

其中，红利贴现模型通常适用于有下列特征的公司:公司发展处于成熟期，以一个相对稳定的速度增长，公司已制定好了红利政策，并且这一政策将持续到将来。简单来讲，红利贴现模型比较适合于有红利支付历史且红利政策与公司盈利密切相关的公司，如电力、天然气、自来水之类的公共事业公司比较适用。

自由现金流量贴现模型将现金流的定义拓宽为自由现金流量，对企业估值要比红利贴现模型更准确一些。使用股权自由现金流量贴现模型的一个最大问题是股权自由现金流量经常出现负值，特别是那些具有周期性或财务杠杆比率很高的企业，这种情况下更适合用公司自由现金流量贴现模型，由于公司自由现金流是债务偿还前的现金流量，不大可能出现负值，从而最大程度的避免了估价中的尴尬局面。同时，在企业财务杠杆比率正在发生变化时，由于计算公司的股权自由现金流相当困难，此时更适合使用公司自由现金流量贴现模型。

（2）、乘数估值法。乘数估值法最适合下列情形:市场上存在大量的可比公司，并且其市价合理，存在一些相同的财务变量，以进行标准化的估价。投资银行在进行初始公开发行(IPO)时常使用这种方法来估计合适的发行价格。在我国的资本市场上，随着股权分置改革的完成，流通股与大量非流通股并存的现象将逐步消失，资本市场逐渐成熟，市场规则和上市公司的规范性正得到加强，这就意味着市场的有效性在上升，企业估价的基本环境得到改善，乘数估值法的适用条件正在形成。

对于公司来说，应该根据自己的实际情况选用评估方法。比如，如果公司的发展情况比较稳定，未来的现金流量比较确定，可以考虑采用贴现现金流法；如果可以在股票市场上找到可比性较强，可信度较高的公司，可以运用乘数估值法。如果条件允许的话，还可以选取不同的方法对同一个公司进行评估，这样会得出不同的结果。可以对评估结果及不同结果之间产生的差异进行分析，寻求一个能够客观，真实地反映公司价值的均衡点，以此作为最终的评估结果；或者根据公司的实际情况和考虑的侧重点，对不同方法下的评估结果赋予不同的权重，综合考虑评估结果。

参考文献：

[1]李凤云 《投资银行—理论与案例》[M] 清华大学出版社 2011年4月第1版

[2]孙国茂 《价值与股票定价研究》[M] 上海三联书店 2003年9月第1版

[3]谢长旺 《企业价值评估方法比较研究》 《企业导报》 2011年第9期

[4]杨学亮 《企业估值方法比较研究》 对外经济贸易大学硕士论文 2007年4月

[5]潘婷婷 《3种企业价值评估方法的比较研究》 南京航空航天大学硕士论文 2006年9月

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/hz44.html