申银万国-策略思考报告之十-策略如何看化工20100827

本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司(dzswb@f59d813131126edb6f1a109c) 使用。1

策略研究

投资策略

策略思考系列报告之十 2010年8月27日 策略如何看化工？ ——打造化工的“驱动力”和“信号验证”机制 相关研究 《策略如何看钢铁—打造钢铁的“驱动力”和“信号验证”机制》—2010年7月30日 《可选为剑、必需做盾—下游投资逻辑》—2010年6月28日 《策略如何看乘用车—打造乘用车的“驱动力”和“信号验证”机制》—2010年6月1日 《策略如何看房地产—打造房地产的“驱动力”和“信号验证”机制》—2010年5月6日 分析师 凌鹏（策略）(A0230209090482) lingpeng@f59d813131126edb6f1a109c 周小波（基础化工）(A0230209040469)zhouxb@f59d813131126edb6f1a109c 俞春梅（石油化工）(A0230206120438)yucm@f59d813131126edb6f1a109c 王立平（纺织服装）(A0230210070006)wanglp@f59d813131126edb6f1a109c 冯宇（策略）(A0230210080006) fengyu@f59d813131126edb6f1a109c 李鹏（金融工程）(A0230210070005)lipeng@f59d813131126edb6f1a109c 左俊义（策略） zuojy@f59d813131126edb6f1a109c 苏畅（宏观） suchang@f59d813131126edb6f1a109c 联系人 张潇潇 (8621)23297294 zhangxx@f59d813131126edb6f1a109c 地址：上海市南京东路99号

电话：（8621）23297818

上海申银万国证券研究所有限公司

f59d813131126edb6f1a109c 主要内容： z 策略看化工的第一要务是精选子行业。我们选取石油加工中的聚乙烯产业链、化学原料中的纯碱、化学制品中的氮肥和钾肥、化学纤维中的涤纶作

为研究对象。化工品产业链长、种类繁多，不同产品具备不同特征：钾肥

资源属性最强，纯碱偏上游，聚乙烯、氮肥属于典型的中游制造品，涤纶

具备下游行业特征。

z 化工跟踪产量、价格、成本、价差四类指标，其中产量和价格最重要。化

工品的主要原材料为油和煤，下游连接 “衣、食、住、行”。这种对应使

我们能通过化工品的变动验证宏观各环节。观察乙烯、聚乙烯产量变化求

证整体经济强弱；观察涤纶短纤价格变化验证中国出口变化；观察纯碱表

观消费量变化验证房地产和汽车的生产情况；观察LDPE 与石脑油价差可以

窥视宏观经济周期。

z 严格数据验证发现如下五点：聚乙烯产量增速领先于工业增加值；房地产

新开工增速和汽车产量增速分别领先纯碱表观消费量增速4个月和3个月，

纯碱表观消费量领先纯碱价格2-3个月；纺织品出口增速与涤纶价格变化

基本同步；06-08年上涨周期，国际玉米价格领先国际尿素价格；04年以

来，国内LDPE 与石脑油价差有四次达到8000元/吨时，需要注意此时经济

可能已经处在过热阶段的中程，增长后续回落的风险开始加大。

z 作为整体，化工股和所有中游一样，难以取得长期超额收益，把握短期机

会更为关键。首先，无法根据分析员盈利预期调整投资化工股。其次，化

工股在经济过热阶段取得较大超额收益。最后，涨价预期比实际涨价更重

要，持续涨价预期是股价最好的催化剂。以往，化工品涨价，股价上涨；

但是现在，只要有涨价预期，股票就会异动，即使这种预期后面被证明是

错误的。投资化工品，不得不研究相关化工品涨价预期形成的背景。

z 策略分析员和化工分析员应协同作战。由于种类繁多、专业性强，化工成

为策略分析员（包括非化工出身的基金经理）畏惧的行业；另一方面，化

工行业股性和实体的日益分离使化工分析员苦恼不已。策略看化工的第一

法则就是要研究化工品的涨价预期环境，与行业分析员协同作战。化工品

对验证经济的各个环节至关重要，通过跟踪这些数据，对于理解宏观经济

运行非常关键。 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance@f59d813131126edb6f1a109c 。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。

2010年8月策略思考

目 录

1. 化工的“驱动力”+“信号验证”机制 (4)

1.1 化工关注产量和价格 (5)

1.2 化工的“驱动力”和“信号验证”机制 (7)

1.3 化工“驱动力”和“信号验证”机制的历史验证 (8)

2. 化工股投资：经济过热+持续涨价预期 (11)

2.1 经济过热阶段化工股整体超额收益最明显 (11)

2.2 策略如何看化工：协同作战、填平鸿沟 (14)

本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司(dzswb@f59d813131126edb6f1a109c) 使用。2

2010年8月策略思考

图表目录

图1：化工品子行业多、种类繁杂 (4)

图2：化工品下游连接“衣、食、住、行” (7)

图3：乙烯和聚乙烯产量可验证宏观经济强弱 (7)

图4：纺织品出口与涤纶短纤价格变化相关 (7)

图5：地产开工与纯碱表观消费量关系密切 (8)

图6：汽车产量与纯碱表观消费量关系密切 (8)

图7：LDPE与石脑油价差反映宏观经济周期 (8)

图8：工业增加值与乙烯产量增速基本同步，滞后聚乙烯产量增速3期 (9)

图9：纯碱表观消费领先纯碱价格2-3个月 (9)

图10：纯碱表观消费量受洗涤剂和平板玻璃影响 (9)

图11：房地产新开工和汽车产量影响玻璃需求 (10)

图12：地产和汽车分别领先纯碱需求4期和3期 (10)

图13：纺织品出口增速与涤纶价格变化基本同步 (10)

图14：06-08年，国际玉米价格领先国际尿素价格 (10)

图15：聚乙烯与石脑油价差存在一定波动区间 (11)

图16：聚乙烯价差与产量变动存在一定关系 (11)

图17：过去十年化学制品和石化跑赢大盘，化纤和化工原料跑输大盘 (12)

图18：石油化工和盈利增速预期调整不相关 (12)

图19：化工原料和盈利增速预期调整不相关 (12)

图20：化学制品和盈利增速预期调整不相关 (12)

图21：化学纤维和盈利增速预期调整不相关 (12)

图22：尿素价格和氮肥股票超额收益非常相关 (13)

图23：国际玉米价格推动国内尿素价格上涨 (13)

图24：纯碱强烈涨价时纯碱指数有超额收益 (14)

图25：地产开工旺盛带来纯碱涨价预期 (14)

本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司(dzswb@f59d813131126edb6f1a109c) 使用。3

本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司(dzswb@f59d813131126edb6f1a109c) 使用。4 2010年8月 策略思考

请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究?拓展您的价值 表1：化工行业关注产量、价格、成本、价差 (5)

表2：化工涉及众多领域 (6)

表3：国内LDPE 和石脑油价差上下限 (11)

表4：化工股在经济过热期取得超额收益（相对申万A 指） (13)

表5：策略跟踪的化工中观数据库 (15)

本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司(dzswb@f59d813131126edb6f1a109c) 使用。5 2010年8月 策略思考

化工子行业多、种类繁杂、专业性强，策略分析员难以全部把握，这一点

类似医药和机械；但另一方面，众多化工品属于强周期行业，受上游（煤、油、

盐）和下游（房地产、汽车、出口）影响巨大，股价变动往往领先实际业绩调

整，脱离宏观策略环境推荐和投资化工股会吃力不讨好。本文从化工研究对中

游和宏观的价值、化工股整体的投资逻辑等角度，给出策略研究员的看法。

1. 化工的“驱动力”+“信号验证”机制

图1：化工品子行业多、种类繁杂

注：括号中数据为该行业总市值占比（数据截止2010年8月4日），淡蓝色底纹为申万策略跟踪的化工子行业 资料来源：Wind，申万研究

三级行业

纯碱(0.11%)氯碱(0.28%)无机盐(0.11%)氮肥(0.27%)磷肥(0.02%)钾肥(0.46%)石油加工(3.44%)石油贸易(0.08%)农药(0.22%)民爆用品(0.07%)用化学制品(0.14%)纺织化学用品(0.13%)其他化学制品(0.13%)涤纶(0.26%)维纶(0.05%)粘胶(0.09%)其他纤维(0.02%)氨纶(0.07%)涂料油漆制造(0.03%)塑料(0.3%)轮胎(0.14%)其他橡胶制品化工新材料(0.47%)

二级行业石油化工(3.52%)化学原料(0.49%)化学制品(1.47%)化学纤维(0.48%)橡胶(0.17%)塑料(0.30%)化工新材料(0.47%)代表性公司山东海化、双环股份

英力特、新疆天业

澄星股份、兴发集团

云天化、湖北宜化

六国化工、﹡ST鲁北

盐湖钾肥、冠农股份

中国石化、广汇股份

泰山石油、广聚能源

新安股份、江山股份

久联发展、南岭民爆

上海家化、彩虹精化

浙江龙盛、德美化工

天科股份、安纳达

海利得、江南高纤

皖维高新、山西三维

山东海龙、澳洋科技

美达股份、北化股份

烟台氨纶、华峰氨纶

西北化工、乐通股份

金发科技、佛塑股份

风神股份、黔轮胎A

时代新材、三力士

烟台万华、蓝星新材原料投入石油煤炭、天然气煤炭、天然气石油天然橡胶、煤炭煤炭、石油、天

然气

2010年8月策略思考

策略看化工的第一要务是精选子行业。策略不为挑选牛股，重在通过化工

观察宏观和行业的变化。我们筛选子行业的标准有三（满足其一即可入选）：

其一市值占比大，如石油加工和钾肥；其二连接上下游，如涤纶和纯碱；其三

该品种价差和产量变化对于经济周期有昭示作用，如聚乙烯产业链。

据此，我们选取石油加工中的聚乙烯产业链、化学原料中的纯碱、化学制

品中的氮肥和钾肥、化学纤维中的涤纶等五个品种作为研究对象。乙烯号称石

油化工之母，其产品广泛运用于下游各个行业，因此石脑油-乙烯-聚乙烯产业

链的产量和价差变动能够反映整体经济的变化。纯碱是玻璃的主要原料，与下

游房地产、汽车生产密切相关。氮肥、钾肥与下游农业关系密切，受国际农产

品价格影响巨大。涤纶约占化纤总产量的80%，对纺织品出口非常敏感。

化工品产业链长、种类繁多，不同产品具备不同特征。在我们跟踪的五大

品种中，钾肥资源属性最强1，纯碱具备上游行业特征（对下游需求敏感，对上

游成本不敏感），聚乙烯、氮肥属于典型的中游制造品（供需变化导致价格和

毛利变化），涤纶具备下游行业特征（对上游成本更敏感）。长产业链和不同

的行业特征使我们能够通过观察不同产品产量和价差的变化来推断经济周期。

1.1 化工关注产量和价格

化工跟踪产量、价格、成本、价差四类指标，其中产量和价格最重要。

产量方面，跟踪乙烯、聚乙烯、纯碱、尿素、钾肥和涤纶的产量，同时关

注尿素出口量和钾肥进口量。

价格方面，跟踪东南亚乙烯价格、东南亚LDPE价格、轻质纯碱价格、国

际尿素价格、国内尿素出厂价、盐湖钾肥出厂价、氯化钾/温哥华FOB和涤纶

短纤价格。乙烯全球定价，国内价格追随东南亚价格。中国10%-15%的尿素用

于出口，中国30%的钾肥依赖进口，因此尿素和钾肥的国际国内价格同样重要。

成本方面，跟踪新加坡石脑油、PTA和MEG价格。石脑油为聚乙烯产业链

的原料，PTA和MEG是涤纶的原料（0.85吨PTA和0.15吨MEG合成1吨涤纶）。

价差方面，跟踪乙烯-石脑油价差、LDPE-石脑油价差和涤纶短纤价差。纯

碱难以跟踪价差，钾肥和尿素跟踪价差没意义。

表1：化工行业关注产量、价格、成本、价差

利润表项目 核心指标 明细指标 下游驱动因素

一、营业收入

产量 乙烯产量、聚乙烯产量 工业增加值，FAI

纯碱产量 玻璃产量、房地产新开工面积同比增速、汽车产量

1但这种资源属性比不上有色和煤炭，流动性泛滥时，有色和煤炭是资源属性最突出的品种。

本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司(dzswb@f59d813131126edb6f1a109c) 使用。6

2010年8月策略思考

尿素产量、尿素出口量、钾肥产量、

钾肥进口量

涤纶产量 纺织品出口量

价格 东南亚乙烯价格，东南亚LDPE价格

轻质纯碱价格

国际尿素价格、国内尿素出厂价

盐湖钾肥出厂价、氯化钾/温哥华

FOB

国际玉米期货价格

涤纶短纤价格

二、营业总成本

其中：营业成本 成本新加坡石脑油价格

PTA价格、MEG价格

营业税金及附加

销售费用

管理费用

财务费用

资产减值损失

加：公允价值变动收益

投资收益

三、营业利润 价差乙烯-石脑油，LDPE-石脑油

涤纶短纤-0.85*PTA-0.15*MEG

加：营业外收入

减：营业外支出

四、利润总额

减：所得税

五、净利润

少数股东损益

归属于母公司所

有者的净利润

注：为保证损益表的完整性，我们保留空白部分，其他行业在这些部分可能有指标

资料来源：申万研究

表2：化工涉及众多领域

行业 关系 跟踪指标

宏观 （中国、世界、债券、基金） 宏观经济环境工业增加值、出口、FAI、OECD工业生产指数、美元指数

石油 成本 Brent现货油价

煤炭 成本 秦皇岛港6000大卡大同优混平仓价

玻璃 下游需求 玻璃产量

汽车 下游需求 汽车产量

房地产 下游需求 房地产新开工面积，房地产开发投资增速

纺织服装 下游需求 纺织品出口量

农林牧渔 下游需求 国际玉米期货价格

资料来源：申万研究

本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司(dzswb@f59d813131126edb6f1a109c) 使用。7

2010 年 8 月
策略思考
1.2 化工的“驱动力”和“信号验证”机制化工品的主要原材料为油和煤，下游连接 “衣、食、住、行”。其中， 涤纶对应“衣”、化肥对应“食”、纯碱用于汽车和房地产的玻璃制造，对应 “行”和“住”。这种对应使我们能通过化工品的变动验证宏观各环节。 图 2：化工品下游连接“衣、食、住、行”石油 煤炭、天然气 盐
涤纶
钾肥
氮肥
纯碱
玻璃
纺织服装箱包
农业
建筑/ 地产
汽车
衣 消费升级
食
住 城镇化
行
资料来源：申万研究
观察乙烯、聚乙烯产量变化，求证整体经济强弱。作为化工之母，乙烯和 聚乙烯的下游涉及国民经济方方面面，这意味着通过观察乙烯和聚乙烯的生产 情况，可以验证宏观经济的强弱程度。观察涤纶短纤价格变化，验证中国出口 变化。涤纶的下游是纺织品，纺织品的国内需求较稳定，而出口波动较大。因 此，涤纶短纤价格变化往往由纺织品的出口波动引起。 图 3：乙烯和聚乙烯产量可验证宏观经济强弱60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2004年01月 2005年01月 2006年01月 2007年01月 2008年01月 2009年01月 2010年01月 -10% -20% -30% 5%-40%
图 4：纺织品出口与涤纶短纤价格变化相关25%60% 100% 80% 60% 40% 0% 2003年 01月 2003年 07月 2004年 01月 2004年 07月 2005年 01月 2005年 07月 2006年 01月 2006年 07月 2007年 01月 2007年 07月 2008年 01月 2008年 07月 2009年 01月 2009年 07月 2010年 01月 -20% 2010年 07月
20%
40% 20%
15%
10%
20% 0% -20% -40%
0%
-60% 涤纶短纤价格同比 纺织品出口增速（右）
乙烯产量同比增速
聚乙烯产量同比增速
工业增加值同比（右）
资料来源：石化协会，CEIC，申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司(dzswb@f59d813131126edb6f1a109c) 使用。8
资料来源：石化协会，CEIC，申万研究 7申万研究?拓展您的价值

2010 年 8 月
策略思考
观察纯碱表观消费量变化，可验证房地产和汽车的生产情况。纯碱生产玻 璃，对应的下游需求是房地产和汽车。通过观察纯碱表观消费量的变化，可以 验证房地产开工和汽车生产情况。 图 5：地产开工与纯碱表观消费量关系密切60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2003年 01月 2003年 07月 2004年 01月 2004年 07月 2005年 01月 2005年 07月 2006年 01月 2006年 07月 2007年 01月 2007年 07月 2008年 01月 2008年 07月 2009年 01月 2009年 07月 2010年 01月 -10% -20% -30% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%
图 6：汽车产量与纯碱表观消费量关系密切60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2003年 01月 2003年 07月 2004年 01月 2004年 07月 2005年 01月 2005年 07月 2006年 01月 2006年 07月 2007年 01月 2007年 07月 2008年 01月 2008年 07月 2009年 01月 2009年 07月 -10% -20% -30% 2010年 01月 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%
纯碱表观消费量同比
房地产新开工面积累计增长（右）
纯碱表观消费量同比
汽车产量同比（右）
资料来源：石化协会，CEIC,申万研究
资料来源：石化协会，中汽协,申万研究
此外，观察 LDPE 与石脑油价差可以窥视宏观经济周期。就石脑油-聚乙 烯产业链看， LDPE 与石脑油价差在一定区间波动， 8000 元/吨基本上是该价差 的天花板。当价差超过这一数值时，下游难以承受高昂的价格，需求被挫伤； 而现有厂商倾向加大生产力度，供应增加。两者均会使毛利下降，厂商减少生 产，经济活动放缓。 图 7：LDPE 与石脑油价差反映宏观经济周期挫伤下游需求 价格上升 快于 成本上升 厂商加 大生产 供应 增加 价差 收窄 厂商减 少生产 经济 放缓
资料来源：申万研究
1.3 化工“驱动力”和“信号验证”机制的历史验证上面从逻辑上阐述了不同化工品对宏观环节、LDPE 与石脑油价差对经济 周期的验证，本部分从历史数据加以严格检验。 第一，乙烯、纯碱、涤纶和尿素分别验证工业增加值、房地产汽车、出口 和国际农产品价格变化。
请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司(dzswb@f59d813131126edb6f1a109c) 使用。9
8
申万研究?拓展您的价值

本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司(dzswb@f59d813131126edb6f1a109c) 使用。10

2010年8月 策略思考

⑴ 聚乙烯产量领先工业增加值。

经检验，聚乙烯产量同比增速领先工业增加值增速3期，而乙烯产量增速和工业增加值增速几乎同步。所以跟踪中观层面的聚乙烯、乙烯产量对于把握工业增加值变化有意义。

图8：工业增加值与乙烯产量增速基本同步，滞后聚乙烯产量增速3期

资料来源：申万研究

⑵ 纯碱表观消费领先纯碱价格2-3个月，房地产新开工增速和汽车产量增速分别领先纯碱需求增速4个月和3个月。

从数据上看，纯碱表观消费量变动领先价格变动2-3个月。而纯碱主要用于平板玻璃和洗涤剂。平板玻璃产量增速和纯碱需求（纯碱表观消费量增速，下同）的变动基本同步，洗涤剂产量增速领先纯碱需求4个月左右。

图9：纯碱表观消费领先纯碱价格2-3个月 图10：纯碱表观消费量受洗涤剂和平板玻璃影响

资料来源：申万研究 注：数据为实际值的趋势值

资料来源：世易化工网，石化协会，CEIC，申万研究

进一步推延，房地产和汽车是平板玻璃的主要消费领域。平板玻璃在不同阶段受不同因素主导，2001年前房地产对其影响更大，2004-2008年汽车对其影响更显著。从交叉相关系数来看，房地产领先纯碱需求4个月左右，汽车领先纯碱需求3个月左右。

-20%

-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%

1997年01月

1998年01月

1999年01月

2000年01月

2001年01月

2002年01月

2003年01月

2004年01月

2005年01月

2006年01月

2007年01月

2008年01月

2009年01月

洗涤剂产量增速_TC

纯碱表观消费量增速_TC

平板玻璃产量增速TC

-0.6

-0.4-0.20.00.20.40.60.8滞后12期

滞后10期

滞后8期

滞后6期

滞后4期

滞后2期

同期

领先2期

领先4期

领先6期

领先8期

领先10期

领先12期

工业增加值对聚乙烯

工业增加值对乙烯

-1

-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.6滞后12期

滞后10期

滞后8期

滞后6期

滞后4期

滞后2期

同期

领先2期

领先4期

领先6期

领先8期

领先10期

领先12期

纯碱表观消费对纯碱价格

本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司(dzswb@f59d813131126edb6f1a109c) 使用。11

2010年8月 策略思考

图11：房地产新开工和汽车产量影响玻璃需求

图12：地产和汽车分别领先纯碱需求4期和3期

资料来源：华通人、CEIC、申万研究 资料来源：申万研究

⑶ 纺织品出口增速与涤纶价格变化基本同步。

验证发现，纺织品出口增速与涤纶价格变化基本同步，甚至有些滞后，与逻辑相悖。我们认为，涤纶价格主要受纺织品国内需求和出口两方面影响，国内需求比较稳定，出口波动较大。09年以来的周期是国内经济的变化快于世界经济的变化，所以导致纺织品出口增速与涤纶价格变化的关系不太稳定。 图13：纺织品出口增速与涤纶价格变化基本同步

资料来源：申万研究

⑷ 06-08年上涨周期，国际玉米价格领先国际尿素价格。 图14：06-08年，国际玉米价格领先国际尿素价格

资料来源：Bloomberg，申万研究

-30%

-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1997年01月

1998年01月

1999年01月

2000年01月

2001年01月

2002年01月

2003年01月

2004年01月

2005年01月

2006年01月

2007年01月

2008年01月

2009年01月

-10%-5%0%5%10%15%

20%25%

30%房地产新开工面积增速

汽车产量增速

平板玻璃产量增速_TC（右）

0.10.20.30.40.50.60.70.80.91滞后12期

滞后10期

滞后8期

滞后6期

滞后4期

滞后2期

同期

领先2期

领先4期

领先6期

领先8期

领先10期

领先12期

纺织品出口增速对涤纶价格同比

-0.4

-0.3-0.2-0.100.10.20.3

滞后1期

滞后3期

滞后5期

滞后7期

滞后9期

滞后11期

同期

领先2期

领先4期

领先6期

领先8期

领先10期

领先12期

新开工面积增速对纯碱汽车产量增速对纯碱

300

600

900

2001年01月

2001年07月

2002年01月

2002年07月

2003年01月

2003年07月

2004年01月

2004年07月

2005年01月

2005年07月

2006年01月

2006年07月

2007年01月

2007年07月

2008年01月

2008年07月

2009年01月

2009年07月

2010年01月

2010年07月

100

200300400

500600700800国际尿素价格

CBOT玉米价格（右）

本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司(dzswb@f59d813131126edb6f1a109c) 使用。12

2010年8月 策略思考

第二，国内LDPE 与石脑油价差达到8000元/吨时，需要注意后续经济可能放缓。国内LDPE 和石脑油价差在4000-8000元/吨的区间波动，最高达到8540元/吨，最低为3620元/吨。一旦超过8000元/吨，价差便很难持续扩大，反而面临萎缩。

表3：国内LDPE 和石脑油价差上下限

国内LDPE 与石脑油价差

平均值（元/吨） 5979 最高值（元/吨） 8540 最低值（元/吨）

3620 最高时点 2009年4月 最低时点

2008年11月

资料来源：石化协会，申万研究

国内LDPE 和石脑油价差分别有四次接近8000元/吨：04年末、07年初、08年中和09年中。其中04年末、07年初和09年中，当价差接近8000元/吨的一段时间后，会看到聚乙烯产量大幅上升，并导致价差收窄，随后会进一步看到生产的回落。08年中则是下游需求被高价挫伤，聚乙烯产量下降。因此，当聚乙烯与石脑油价差接近8000元/吨时，需要注意此时经济可能已经处在过热阶段的中程，增长后续回落的风险开始加大。

图15：聚乙烯与石脑油价差存在一定波动区间 图16：聚乙烯价差与产量变动存在一定关系

资料来源：石化协会，申万研究 资料来源：石化协会，申万研究

2. 化工股投资：经济过热+持续涨价预期

2.1 经济过热阶段化工股整体超额收益最明显

2000年以来，化学制品和石油化工跑赢指数，化纤和化工原料跑输指数。石油化工的长期超额收益主要是因为03-04年“五朵金花”年代的异军突起；化学制品的超额收益和07、08年大宗商品价格暴涨有关。

1500

250035004500550065007500850095002002年01月

2002年07月

2003年01月

2003年07月

2004年01月

2004年07月

2005年01月

2005年07月

2006年01月

2006年07月

2007年01月

2007年07月

2008年01月

2008年07月

2009年01月

2009年07月

2010年01月

2010年07月0

100020003000400050006000700080009000国内石脑油国内LDPE与石脑油价差（右）

-20%

-10%0%10%20%

30%40%50%60%2004年01月

2005年01月

2006年01月

2007年01月

2008年01月

2009年01月

2010年01月

2000400060008000

10000

12000140001600018000聚乙烯产量同比增速

国内LDPE与石脑油价差（右）国内LDPE价格（右）

本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司(dzswb@f59d813131126edb6f1a109c) 使用。13

2010年8月 策略思考

图17：过去十年化学制品和石化跑赢大盘，化纤和化工原料跑输大盘

资料来源：Wind、申万研究

我们承认个别化工股（如烟台万华）会成长为伟大的公司，取得长期超额收益。但是，作为整体，化工股和所有中游一样，难以取得长期超额收益，把握短期机会更为关键。如何把握化工股短期的超额收益？

首先，不应根据分析员盈利预期调整投资化工股。08年化工股下跌时，所有化工子行业盈利预期下调均滞后；09年指数反转时，除石油化工外，其他三个子行业盈利预期还在不断下调。作为强周期品，化工和钢铁类似，很难根据季报、半年报去估算全年业绩，上市公司也很难对年度业绩做出预测。股价对现货价格和现货成本反应剧烈，一旦市场价格、成本或其预期发生变化，股价便会变动，此时公司盈利尚未受到影响（至少是会计利润），分析员难以做出前瞻调整。所以通过分析员盈利预测调整来把握股票的超额收益，不适合于强周期品种，从而建立在盈利预测调整基础上的估值体系也无法运用。

图18：石油化工和盈利增速预期调整不相关 图19：化工原料和盈利增速预期调整不相关

数据来源：Wind，申万研究 数据来源：Wind，申万研究

图20：化学制品和盈利增速预期调整不相关

图21：化学纤维和盈利增速预期调整不相关

数据来源：Wind，申万研究 数据来源：Wind，申万研究

0.5

0.81.11.41.71999年12月

2000年06月

2000年12月

2001年06月

2001年12月

2002年06月

2002年12月

2003年06月

2003年12月

2004年06月

2004年12月

2005年06月

2005年12月

2006年06月

2006年12月

2007年06月

2007年12月

2008年06月

2008年12月

2009年06月

2009年12月

2010年06月

化学纤维/申万A股

化学原料/申万A股化学制品/申万A股石油化工/申万A股

-100%

-50%0%50%100%150%200%

2007年01月2007年03月2007年05月2007年07月2007年09月2007年11月2008年01月2008年03月2008年05月2008年07月2008年09月2008年11月2009年01月2009年03月2009年05月2009年07月2009年09月2009年11月2010年01月2010年03月

1500

3000450060007500石油化工 07年盈利增速预期石油化工 08年盈利增速预期石油化工 09年盈利增速预期石油化工指数

-300%

-200%-100%0%100%200%2007年01月

2007年03月2007年05月2007年07月2007年09月2007年11月2008年01月2008年03月2008年05月2008年07月2008年09月2008年11月2009年01月2009年03月2009年05月2009年07月2009年09月2009年11月2010年01月2010年03月800140020002600

3200化学原料 07年盈利增速预期化学原料 08年盈利增速预期化学原料 09年盈利增速预期

化学原料指数

-50%

0%

50%

100%150%2007年01月

2007年03月2007年05月2007年07月2007年09月2007年11月

2008年01月2008年03月2008年05月2008年07月2008年09月2008年11月2009年01月2009年03月

2009年05月2009年07月2009年09月2009年11月2010年01月2010年03月

1500

2500350045005500化学制品 07年盈利增速预期化学制品 08年盈利增速预期化学制品 09年盈利增速预期化学制品指数

-400%

-200%0%200%400%600%800%1902年12月1904年08月1906年12月1907年02月1908年09月1906年11月1907年12月1906年04月1905年06月1904年02月1902年09月1902年02月1902年09月1903年07月1904年03月1905年06月1904年09月1906年04月1905年11月1906年06月500150025003500

化学纤维 07年盈利增速预期化学纤维 08年盈利增速预期化学纤维 09年盈利增速预期

化学纤维指数

本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司(dzswb@f59d813131126edb6f1a109c) 使用。14

2010年8月 策略思考

其次，化工股整体在经济过热阶段取得较明显超额收益。相对其他中游，化工股对需求更加敏感。在经济过热阶段，旺盛的需求导致化工品价格的大幅上涨，成为化工股获得超额收益的重要催化剂。

表4：化工股在经济过热期取得超额收益（相对申万A 指）

周期 时间

黑色金属

化工

石油化工

化学原料

化学制品

化学纤维

衰退 03.1-03.5 10.16% -1.81% 6.76% -4.48% -9.96% 2.04% 复苏 03.6-03.10 12.60% 0.79% 9.48% -4.76% -4.29% -0.01% 过热 03.11-04.3

9.84%

7.94%

21.30%

5.38%

-0.13%

2.62%

滞胀 04.4-04.10 3.77% 2.92% 4.87% -1.02% 7.74% -7.63% 衰退 04.11-05.2 12.17% -2.42%-6.22% -4.64% 1.84% -4.61% 复苏 05.3-06.12 -12.81% -7.16%26.24% -55.12% -9.28% -44.35% 过热 07.1-08.3

2.50%

19.21%

-58.35%

70.63%

127.78%

75.66%

滞胀 08.4-08.8 -10.79% 1.69% 14.83% -2.38% 4.22% -16.96% 衰退 08.9-08.12 -3.30% -8.01%-7.82% -11.77% -7.38% -1.12% 复苏 09.1-09.7 16.82% -9.65% 4.76% 3.74% -38.54% 35.69% 过热 09.8-09.12

-12.03%

7.75%

-0.24% 11.79%

4.33%

12.85%

滞胀

10.1-10.6 -14.36% -11.71%

-17.52%

-4.61% -2.40% 1.76%

资料来源：Wind，申万研究

第三，涨价预期比实际涨价更重要，持续涨价预期是股价最好的催化剂。 以往，化工品涨价，股价上涨；但是现在，只要有涨价预期，股票就会异动，即使这种预期后面被证明是错误的。投资化工品，不得不研究相关化工品涨价预期形成的背景。我们以尿素和纯碱为例子。

从图22可知：氮肥超额收益和尿素价格非常相关，但在09年1月-6月出现严重背离，原因在于此段时间并未形成持续的涨价预期。06年9月至08年6月，高油价和生物燃料需求推动国际玉米价格大涨，由于这种需求改变了玉米的传统用途，因此粮食涨价预期明确、持续性长，从而推动化肥股票大涨，超额收益显著。而09年1月至6月间，并没有原因促使市场形成大的持续涨价预期。2010年7月以来自然灾害频发、俄罗斯禁止小麦出口，国际粮食供应短缺预期增强，粮价持续上涨的预期再现，推动了最近化肥股的一波行情。

图22：尿素价格和氮肥股票超额收益非常相关 图23：国际玉米价格推动国内尿素价格上涨 资料来源：中国资讯网，Wind，申万研究 资料来源：中国资讯网，Wind，申万研究

1500

170019002100

23002500

2004年09月

2005年03月

2005年09月

2006年03月

2006年09月

2007年03月

2007年09月

2008年03月

2008年09月

2009年03月

2009年09月

2010年03月

1.01.31.6

1.9

2.2国内尿素出厂价（右）氮肥/申万A股

100

250400

550700

2004年09月

2005年03月

2005年09月

2006年03月

2006年09月

2007年03月

2007年09月

2008年03月

2008年09月

2009年03月

2009年09月

2010年03月

150017001900

2100

23002500CBOT玉米均价国内尿素出厂价（右）

本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司(dzswb@f59d813131126edb6f1a109c) 使用。15

2010年8月 策略思考

纯碱价格从06年下半年就开始上涨，但纯碱指数直到07年下半年才开始显著跑赢大盘，主要是07年下半年房地产开工面积迅速增加，纯碱形成强烈涨价预期，此时股价开始有所表现。而一旦投资者看到商品房销售下滑，就会推断未来房地产开工下滑，从而纯碱价格无法维持，此时即使纯碱价格还在飙升，股价也可能下行，恰如2008年3月-5月。

图24：纯碱强烈涨价时纯碱指数有超额收益 图25：地产开工旺盛带来纯碱涨价预期

资料来源：Wind，中国资讯网，申万研究 资料来源：CEIC，中国资讯网，申万研究

2.2 策略如何看化工：协同作战、填平鸿沟

策略分析员和化工分析员间似乎存在某种鸿沟。一方面，由于种类繁多、专业性强，化工成为策略分析员（包括非化工出身的基金经理）畏惧的行业；另一方面，化工行业股性和实体的日益分离使化工分析员苦恼不已。

起初，化工分析员专注行业基本面、研究利润变化来推荐股票。后来，化工品短期价格异动就会推高股价，即使很明显这种异动不可持续、对全年业绩没有影响，此时跟踪化工品价格成为投资和推荐股票的首要因素。现在，即使化工品的价格不涨，只要存在强烈涨价的预期，股票价格也会启动。在这种情况下，化工股的投资机会已经不是化工分析员所能全部把握的；作为投资品的化工行业，其涨价预期与宏观经济环境、流动性、市场情绪有极大关系，策略分析员必须参与其中。所以策略看化工的第一法则就是要研究化工品的涨价预期环境，与行业分析员协同作战。而化工分析员还是要专注基本面，毕竟由最终无法实现的涨价预期带来的投资机会无法持续。

另外，化工品对验证经济的各个环节至关重要，上文已经从不同层面进行过说明，跟踪这些数据，对于理解和判断宏观经济运行非常关键。

7月以来，我们研究了钢铁、水泥、化工、造纸和电力等中游行业，9月17日我们将在申万秋季策略会上将《中游投资逻辑》呈现给大家，敬请关注。

0.5

0.60.70.80.91.01.11.21.31.42006年01月

2006年05月

2006年09月

2007年01月

2007年05月

2007年09月

2008年01月

2008年05月

2008年09月

2009年01月

2009年05月

2009年09月

2010年01月

2010年05月

1000

120014001600180020002200纯碱/申万A指轻质纯碱价格（右）

-20%

-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2006年01月2006年04月2006年07月2006年10月2007年01月2007年04月2007年07月2007年10月2008年01月2008年04月2008年07月2008年10月2009年01月2009年04月2009年07月2009年10月2010年01月2010年04月

1000

12001400

1600180020002200房地产新开工面积累计增长

轻质纯碱价格（右）

2010年8月策略思考

策略跟踪的化工中观数据库结构如下：

表5：策略跟踪的化工中观数据库

大类 行业 行业关键指标 数据来源 频度 更新日期 中游 化工 乙烯产量、聚乙烯产量 石化协会 月 每月中旬 纯碱产量 石化协会 月 每月中旬

尿素产量、尿素出口量 石化协会 月 每月下旬

钾肥产量、钾肥进口量 石化协会 月 每月下旬

涤纶产量 石化协会 月 每月中旬

东南亚乙烯价格，东南亚LDPE价格 DataStream周 每周五

轻质纯碱价格 中国资讯网周 每周五

国际尿素价格、国内尿素出厂价 Bloomberg

中国资讯网

周 每周五

盐湖钾肥出厂价、氯化钾/温哥华 FOB Bloomberg

中国资讯网

周 每周五

涤纶短纤价格 中国化纤经

济信息网

周 每周五

新加坡石脑油价格 DataStream周 每周五

PTA价格、MEG价格 中国化纤经

济信息网 周 每周五

外生关键指标 数据来源 频度 更新日期 OECD工业生产指数 Bloomberg 月 每月20日 工业增加值 统计局 月 每月20日 美元指数 Bloomberg周 每周一 平板玻璃产量 华通人 月 每月中旬

汽车产量 中国汽车工

业协会

月 每月20日

房地产新开工面积 统计局 月 每月20日

房地产投资开发增速 统计局 月 每月20日

城镇固定资产投资增速 统计局 月 每月20日

国际玉米期货价格 Bloomberg 周 每周五

纺织品出口量 统计局 月 每月20日

Brent现货油价 Bloomberg 周 每周五

秦皇岛港6000大卡大同优混平仓价 资源网 周 每周一

各省市工业用电价格 中电联 月 每月20日 资料来源：申万研究

本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司(dzswb@f59d813131126edb6f1a109c) 使用。16

本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司(dzswb@f59d813131126edb6f1a109c) 使用。17 2010年8月 策略思考

请参阅最后一页的信息披露和法律声明 16 申万研究?拓展您的价值 信息披露

分析师承诺

凌鹏、周小波、俞春梅、王立平、冯宇、李鹏：策略、基础化工、石油化工、化纤、策略、金融工程

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

与公司有关的信息披露

本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance@f59d813131126edb6f1a109c 。

法律声明

本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司f59d813131126edb6f1a109c 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。

市场有风险，投资需谨慎。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

若本报告的接收人非本公司的客户， 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/hxuq.html