重磅 2016中国证券投资者结构全景分析

重磅 2016中国证券投资者结构全景分析

本文核心观点刊发于2017年7月22日《中国证券报》A07版“前沿视点”专栏

中国证券投资者结构全景分析2016年报 文/ 蒋健蓉 龚芳 陆媛媛

投资者结构是中国证券市场发展的一个重要研究维度：首先，投资者结构能直接反映中国证券市场投资者的成熟度，这是一切中国资本市场改革发展政策所必须考量的“中国国情”；其次，投资者结构的变化直接反映A股市场各方参与主体的力量变化，对市场投资风格和投资理念都会产生重要影响；再次，投资者结构从本质上来看其实也就是A股上市公司一个总体的股权结构，能够直接反映中国上市公司股权结构治理的变化。申万宏源发展研究团队通过持续跟踪中国A股投资者结构的变化，于2016年3月发布了行业首份《中国证券投资者结构分析》报告后引起很大的市场关注度。在以往研究基础上，我们进一步细化数据研究，结合境外投资者结构的特征，推出《中国证券投资者结构全景分析报告2016》，系统地提出了中国证券投资者的分类方法，并分析指出2016年中国证券投资者结构的三大主要变化和我们的三大发现。 提出中国证券投资者类别五分法。由于一般公开数据中的“一般法人”项包含了多种类别投资者，无法反映我国证券投资者

结构的真实情况。我们根据细项数据的整理，提出了投资者类别五分法，即将投资者分为五类：一是境内专业机构投资者，包括境内公募和私募基金、证券、保险、信托等资管机构及其资管产品等；二是产业资本，包括各类产业集团及其投资公司；三是政府持股，即以中央地方国资委、财政部、中央汇金、建银投资及地方国资运营平台直接持有的股份，此类股份的实际控制人多为国有出资人代表，这部分统计不包括证金和汇金资管的持股；四是境外合格机构投资者，主要是以QFII、RQFII为代表的境外投资机构；五是个人投资者，即以个人名义直接参与的投资者，其中也包括部分个人大股东。

2016年中国证券投资者结构呈现三大变化：一是个人投资者持股比重为40%，相对2015年有所下降，但仍居于历史相对高位水平；二是专业投资机构持股市值比重持续提升至16.3%的水平，达到2009年来的峰值水平，与2015年相比，正好个人投资者持股比重下降了2个百分点，专业机构投资者持股比重上升了1.8个百分点，主要增长贡献力量来自于私募基金，体现了私募基金发展对改善投资者结构的积极意义，同时专业机构投资者对A股市场的直接参与度在一定程度上与市场环境直接相关，这从侧面反映出专业机构投资者对市场环境并不悲观；三是股权分置改革后，由于原非流通股的逐步全流通，产业资本的持股占比在股改后显著快速提

升，从2006年的仅4.3%占比持续上升到2012年的峰值40.2%，之后开始稳定下降，2016年占比为34.6%，与2015年基本持平并略有上升，说明股权分置改革后股份逐步全流通对投资者结构的影响已基本消除，并且我们换一个视角来看的话，A股投资者结构其实就是A股上市公司的总体股权结构，其变化同样反映的是A股上市公司股权结构的变化，在以混合制为主的国资改革推进下，上市公司股权治理显著改善。

根据细分数据分析，我们有三个重要发现：一是以“炒股”理财为目的的个人投资者持股市值占比被高估，扣除个人大股东后，个人“炒股”者的市值占比仅为28.35%，并没有一般市场所认为的那么高；二是境内机构投资者已形成了公募、私募和保险机构三分天下的格局，公募的专户是新增长点，私募基金是机构投资者占比上升的主要力量已挑战公募基金地位，保险的影响力在边际递增；三是展望未来，我们预计在混合所有制改革为核心的国资改革推进及资本市场加快开放的趋势下，上市公司股东结构的“国退民进”和境外投资者持股市值比重的提升将是重要的变化趋势。 正文

中国证券投资者类别五分法

在投资者分类中，通常各类统计按个人投资者、机构投资者和一般法人三大类进行统计，其中一般法人类别杂多，既包

括了上市公司的产业资本类股东，也包括国资委财政部等政府持股机构、信托资金计划、基金及子公司专户产品、券商资管计划、有限合伙企业或产业基金、私募机构、部分社保基金组合、部分QFII投资者以及沪港通深港通账户统计等。为更好地还原我国证券市场投资者结构的真实情况，我们通过细项拆分提出了A股投资者类别的五分法。 1.1 A股投资者的五大类型

在对一般法人项进行细项拆分的基础上，我们将投资者类别分为五大类：一是境内专业机构投资者，包括境内公募和私募基金、证券、保险、信托等资管机构及其资管产品等；二是产业资本，包括各类产业集团及其投资公司；三是政府持股，即以中央地方国资委、财政部、中央汇金、建银投资及地方国资运营平台直接持有的股份，此类股份的实际控制人多为国有出资人代表，这部分统计不包括证金和汇金资管的持股；四是境外合格机构投资者，主要是以QFII、RQFII为代表的境外投资机构；五是个人投资者，即以个人名义直接参与的投资者，其中也包括部分个人大股东。 1.2 个人投资者和产业资本是A股市场最主要力量 在五分法下，2016年底A股投资者结构中，个人投资者市值占比40%，占据最大比例；产业资本市值占比34.6%，是资本市场的隐形大咖；政府持股8.3%，以金融国资为主；境内专业机构投资者市值占比16.3%，其影响力在不断提升；

境外合格机构投资者市值占比为0.9%，总体规模还非常小。我们计算的市值占比均为流通市值占比。在股权分置改革后，我国流通市值占比显著提高，2011年以来，我国A股流通股市值占总市值的比重已基本稳定在77%-85%的水平，而2006年底时这一比重仅28%。其中，在统计上股权分置限售股份和股权分置对价股份不计入流通市值，首发原股东限售股份、首发机构配售股份、定向增发机构配售股份、公开增发机构配售股份、公开增发一般股份和配股原股东限售股份等6类有一定限售时间要求的股份计入流通市值。

1.3 政府直接持股以金融国资为主

我们统计的政府持股包括财政部、中央汇金、建银投资和中央及地方国资投资运营平台及国资委等为主的其他国有出资人代表的持股，不包括证金和汇金资管的持股。在政府持股中，财政部、中央汇金和建银投资三者的持股超过80%，占据绝大部分。从变化趋势来看，我们发现自2009年第三季度开始政府持股比例直线提升，这主要源于中央汇金公司和财政部持有的中国银行和工商银行的股份在2009年第三季度解禁，后续随着国有金融机构的加快上市和金融股行情的波动，政府持股市值比重在10%左右波动。随着财政部和中央汇金持有农业银行股份在2013年第三季度解禁，政府持股市值规模在2013年曾达到12%的高点水平。截止2016

个人投资者和大股东的持股市值至少有6万亿，而如果按持股分类的中位数市值来估算的话，则在8.3万亿的规模；如果将专业个人投资者的范围扩大到持股市值在100万以上（目前大多金融机构出售金融产品给合格个人投资者的起点为100万），则专业个人投资者的持股市值规模很可能超过10万亿（中位数法），对应的市值占比在25%左右。

机构投资者三分天下

近年来我国机构投资者快速发展，机构投资者日渐多元化。与美国等成熟市场相比，在专业投资机构的丰富程度上我国与境外市场已经基本相当。2013年以来私募基金、保险机构的快速发展在很大程度上改变了机构投资者中公募基金“一枝独秀”的格局，当前机构投资者结构已呈现公募、私募和保险“三分天下”的态势。

4.1 公募、私募和保险是最重要的三大机构投资者 从变化趋势来看，机构投资者机构呈现三大变化：一是公募基金持股市值占比从2007年以来一直下滑，但公募基金仍然是市场上规模最大的机构投资者；二是私募基金随着新《基金法》的实施对A股市场的影响力逐渐增加，尤其在2015年后此种影响力不断强化；三是保险机构持股市值占比随着险资监管的放开而不断增加，成为仅次于公募基金、私募基金之外的第三大投资机构，尤其自2014年以来保险

资金持股市值的绝对和相对占比都明显提升。

从机构投资者的内部结构来看，2013年以来私募基金的快速发展以及保险机构可投资范围的放开在很大程度上影响了机构投资者的内部格局，机构投资者呈现出从公募基金“一枝独秀”向公募、私募和保险机构“三分天下”的态势转变。截至2016年年底，公募基金及其子公司、私募基金（含有限合伙）和保险公司占机构投资者持股市值的比重分别为33%、28%和11%，较2006年公募基金独占86%的比重相比，当前机构投资者的类型日渐多元化和丰富化，机构投资者之间的竞争也日渐激烈化。

4.2 公募持股季节性特征显著，专户成为新的增长点 与其他机构投资者不同，公募基金持股的季节性特征十分显著，2010年以来表现的更为突出。年中和年末是公募基金持股市值的高峰时期，第一季度和第三季度往往是公募基金持股市值占比的低点，引发此种季节性特征的根源在于公募基金内部的评价和考核机制，公募基金每半年和每年度的业绩和规模排名是对公募基金经理的重要考核指标，在排名压力下，公募基金在投资操作上有做多的冲动，在规模上有冲量的考虑，会在一定程度上提升持仓比例。公募基金的此种季节性操作特征一方面使得近年来我国A股市场环境在5-6

月和11-12月期间会相对回暖；另一方面使得自2015年以来，私募基金在2015年第一季度和2016年的第一、第三季度持股市值规模都超过了公募基金。

从基金公司的发展趋势来看，近年来基金及其子公司专户成为发展最快的产品。这一方面缘于泛资管背景下，金融机构间基于监管套利而互借通道，产品层层嵌套，基金专户及其子公司专户成为重要通道，管理客户资产规模不断增长；另一方面，与传统公募基金相比，基金及其子公司专户的投资范围更广、投资形式更加灵活，成为基金公司新的增长点。具体来看，2013年基金及子公司专户持股市值规模仅54亿元，持股市值占比仅0.027%；但截至2016年底，基金及公司专户持股市值规模增长至3300亿元，持股市值占比约0.8%。预计未来随着资产管理行业去通道、去杠杆，基金公司专户及基金子公司也将更多向主动管理转型，有望成为基金公司新的规模增长点。

4.3 私募基金逐步挑战“公募老大”的市场地位

私募证券基金机构已经成为A股市场最重要的影响者之一。与公募基金不同，私募证券基金投资二级市场的形式更加多元化和隐蔽化，具体来看，私募基金投资股票市场有以下四种主要形式：一是阳光私募的形式，直接以阳光私募产品形式投资；二是以私募机构（包含资产管理、投资管理、投资

咨询等）的形式投资；三是以GP身份成立有限合伙公司然后参与上市公司定增或投资二级市场，近年来私募机构是定增配售的主要机构之一；四是私募机构与其他机构一起成立产业基金或并购基金有通过定增或在投资退出前有持有上市公司股权。通过数据分析，我们发现自2013年以来私募基金借助有限合伙公司形式参与上市公司定增的规模就开始不断增长，这与2013年开始的定增市场大发展高度相关。截止2016年底，私募基金（含有限合伙、产业基金）累计持股市值规模接近1.6万亿元，其中各类私募机构（指证券投资私募机构）持股市值约1.2万亿元，占流通市值的比重为3.25%；有限合伙和产业基金的持股市值规模约4000亿元，持股市值比重约为1%，两者的累计在一定程度上超过了公募基金的市值占比，私募基金正在逐步挑战公募老大的市场地位。值得说明的一点是，我们统计口径中的有限合伙和产业基金，有一部分也属于产业资本，我们将其归类到私募机构中进行统计可能在一定程度上会高估私募机构的持股市值占比，但毋庸置疑的是，私募机构在A股市场的影响力正在不断增强。

与公募基金相比，私募基金的股票配置比例更高。从投资偏好来看，与公募基金相比，私募基金股票投资比重更高。受数据可得性的影响，我们以2015年公募和私募证券基金投

资结构数据为例，2015年在外部市场剧烈波动的情况下，公募基金中纯股票型基金配置比重约8%，粗略估算所有偏股型基金比重约19%；同期私募证券基金纯股票类配置比重为15%，定增为23%，混合类为18%，粗略估算偏股型基金比重约为45%。2016年受市场环境影响，公募基金和私募基金股票配置比例可能有所下降，但整体的结构性特征不会有很大改变。如果按照2016年私募基金40%的股票配置测算，2016年证券私募基金的实缴规模是2.78万亿元，则股票的配置规模为1.1万亿元，这与我们上文中数据测算的私募基金1.2万亿元的持股市值规模基本吻合。

4.4 保险机构边际影响力逐步提升

2010年以来保险机构持股市值比重不断提升，对A股市场的边际影响力不断增强。保险机构持股表现为两种形式：一是保险集团持有的保险公司的股份或保险集团以一般账户进行投资持有的股票；二是保险公司以产品的形式设立独立账户进行投资持有的股票。分析保险机构持股市值对A股的边际影响应该剔除保险集团持有的本保险公司的股权，这其中最为典型的就是中国人寿（集团）持有的中国人寿的股份。中国人寿于2007年上市，2010年中国人寿（集团）作为控股股东持有的股份解禁开始流通，同年保险机构持股市值规模和占比都显著增长。在不剔除中国人寿（集团）持股中国

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