汪涛瑞银集团中国区首席经济专家

汪涛

目前中国的CPI通胀主要受到食品、尤其是蔬菜价格的推动，而并不明显是货币超发的结果。我们预计11月CPI同比增长率将达5%左右，但到12月份将小幅回落。

为了控制通胀预期、防止食品价格上涨扩大到经济全局，加息和流动性管理可以也应当发挥关键的作用。我们预计今年内还将加息一次，而2011年将加息两到三次，并且预计央行将会加大对冲操作的力度并且适当降低明年的信贷增长目标（新增贷款6.5-7万亿元）。

目前市场对于宏观调控和货币政策收紧有些过度担忧。现在的通胀和经济增长前景与2007-08年不同，而且政府在制定政策时还将会考虑到全球增长前景更加疲弱这一因素。

政府对于通胀的初始应对政策主要包括供给方面的措施并试图管理通胀预期。我们预计政府不会立即像2007-08年那样采取广泛的价格管制。

我们维持2011年中国GDP增长9%的预测，不过我们把对CPI的预测从3.5-4%上调至4-4.5%。在中期内，由于能源和农产品价格将会上升，通胀可能会维持在年均4-5%的水平上。

在 10月份CPI同比增长率攀升到4.4%后，市场增加了通胀会进一步大幅上涨甚至失控的担心。此外，市场还担心政府将不得不采取全面收紧宏观和货币政策以 抑制通胀。国内投资者尤其担心明年的信贷额度──最重要的中国宏观政策工具──可能会大幅下降，并从资本市场上抽走流动性。

在市场的担忧 日益上升之际，国务院于11月17日出台了一系列行政措施来控制通胀，而其中关于“必要时实行价格临时干预的措施“引得许多人把目前的形势与 2007-08年相提并论。虽然目前对于大幅收紧货币政策的恐慌可能已有所缓和，但鉴于11月份CPI将进一步升高，市场有可能再次陷入担忧。

推 动消费物价上升的主要原因是什么？ CPI上升是否真的如许多人宣称的那样是由于货币供应过剩、导致总需求超过供给吗？或者如另一些人所宣称的那样是由于巨大的劳动工资上涨压力？还是由于 “输入型通胀”？目前的通胀形势与2007-08年有何不同？ 未来12个月通胀率会升高到怎样的水平？政府该如何控制通胀？ 推动CPI上涨的究竟是什么？

到 目前为止，CPI的上升主要受食品涨价推动，而非食品价格与“核心”通胀率依旧平稳（见图1）。今年恶劣的天气和自然灾害影响了农作物的收成情况，尤其是 蔬菜，因此蔬菜价格在过去几周内大幅上涨（见图2）。此外，柴油和运输成本的上涨（拉闸限电措施使许多企业改用柴油发电机，由此带来了“柴油荒”）导致其 他农产品也出现涨价。

实际上，过去10年通胀都主要受食品价格的推动。那么这次有何 不同，尤其与2007-08年那时比较？ 首先，由于前一年价格偏低且一场疫病导致生猪出栏头数锐减，2007年猪肉供给下跌使得猪肉价格在短短几个月内几乎翻了一番。今年蔬菜和夏粮所遭受的供给 面的冲击并不像那时那么大。其次，在2007-08年，全球能源价格暴涨快速传导至农产品价格──要么是通过化肥和其他农业原料成本的上涨，要么是由于新 能源政策使人们大幅增加粮食乙醇的生产。这在当时也给中国带来了巨大的价格压力。今年，虽然大宗商品价格在一定程度上出现强劲反弹，但幅度不及 2007-08年，尤其是石油价格（见图3和4）。

因此，可以理解为什么说目前的国际大宗商品价格对国内通胀的溢 出效应比较有限：可以说蔬菜在很大程度上属于非贸易商品，而国内的农产品价格在很大程度上不受国际价格波动的影响，因为中国在农产品方面基本自给自足，很 少进口。中国的确进口相当比重的棉花和大豆来满足国内消费（二者进口占国内消费的比重约为30%和80%），所以二者国内价格与国际市场上的价格同步涨 跌。重要的是，中国重要的农产品储备似乎比较充足，大部分比08年时更高（棉花除外，见图5）。

那么工资上涨压力呢？今年初制造业工资上涨是否导致了物价走 高？截至到目前我们基本没有发现工资上涨导致消费产品价格上涨的迹象。实际上，非食品价格通胀仍相当低迷，而且其小幅上涨主要是受居住成本（以及10月份 棉花相关的衣着类成本）的推动。居住成本在CPI中的权重达14%左右，主要包括公用事业、租金及虚拟租金、建筑和装修材料 (见图 6)。

在 解释中国的通胀时最常用的图可能是图7，该图中狭义货币（M1）增速与CPI通胀率表现出紧密的相关性，前者领先后者6个月。当然，长期而言货币供应的增 长应当与通胀有着紧密的相关性，但我们认为这一相关性并不能令人满意地解释：为什么货币供应增加总是导致食品价格上涨、尤其是食品又明显遭受了供给面的冲 击。即使运用这一相关性来解释，我们也可以说因为M1增速今年以来持续放缓，所以通胀已经快见顶了。

事实上，货币政策更加重要的指标是银行贷款──政府通过月度和季度的信贷额度来对其进行控制。如图8所示，在2009年末中国就开始了宏观紧缩（放缓信贷增速），虽然基准利率水平直到最近都没有变动。不过，值得注意的是：过去几个月贷款的相对增速已有所加快。

为什么货币政策需要作出反应？如何反应？

如果本轮通胀攀升主要是由受到了供给面冲击的食品价格上涨所推动的，那么货币政策该如何应对？我们认为加息和收紧流动性可以在控制通胀预期、防止食品价格通胀扩大至宏观经济其他部门等方面发挥关键作用。

首 先，在过去两年期间货币供应大增（见图9）。在全球爆发金融危机后，为了刺激经济增长，再杠杆化很有必要，但目前是时候使货币政策恢复常态了。货币流通速 度不会长期停留在目前的低水平上，尤其是在目前通胀预期升高的背景下──在这种情况下，央行应当降低货币总量的增速目标。

事实上，货币政策更加重要的指标是银行贷款──政府通过月度和季度的信贷额度来对其进行控制。如图8所示，在2009年末中国就开始了宏观紧缩（放缓信贷增速），虽然基准利率水平直到最近都没有变动。不过，值得注意的是：过去几个月贷款的相对增速已有所加快。

其次，目前的利率水平过低（见图10）。尽管央行近期已加息， 但随着通胀预期的上升，实际利率仍然在负区间内越陷越深。流动性充裕（虽然信贷增速放缓）、居民储蓄中的很大一部分是以银行存款的形式存在的、负实际利 率，这些对于通胀预期和控制房价而言不是好事。事实上，市场上的资金“炒”完一种产品或资产再转炒另一种，引发了形形色色的微型泡沫。加息会有助于增加居 民继续持有存款的动力、控制通胀预期。

第三，虽然在信贷额度的管制下，银行贷款大体上处于可控状态， 但最近几个月央行并未充分对冲外汇流入，从而使基础货币加速增长（见图11）。近期上调存款准备金率以及增发央票固然会有帮助，但需要采取更多的措施。如 果通胀预期没有得到充分遏制，国内流动性一直宽松且低利率维持的时间过长，食品价格上涨的态势可能将会扩散至非食品，导致物价全面上涨。

在 我们看来，政府应更坚决地紧缩银根：通过在未来12个月内加息150-200个基点、降低信贷增长目标（13%，或新增贷款6万亿元），并且像金融危机爆 发前那样对冲掉大部分的外汇流入，而不是像过去10个月那样仅对冲其中的1/3。不过，我们也意识到虽然央行可能会认同这一系列目标，但政府可能有其他方 面的考虑，从而选择执行更加温和的政策组合。

政府控制通胀的措施

政府似乎并没有将近期通胀上升视为总需求 过剩和经济普遍过热的迹象，而仍然担心全球经济增长前景──我们认为政府不太可能会全面收紧宏观和货币政策。通过近期上调利率和存款准备金率，政府表明它 已经意识到了使货币政策逐渐正常化和管理通胀预期的必要性。不过，国务院于11月17日宣布的抑制通胀的措施表明政府所采取的方法是温和而局部针对的。

国务院公布的最新措施包括主要包括（详见表1）： (i) 提高蔬菜供应量，并向市场投放主要食品储备；(ii) 为低收入人群提供补助；(iii) 稳定天然气价格，必要时对重要的生活必需品和生产资料实行价格临时干预措施；(iv) 对棉花和玉米的收购加强管理，打击投机囤货行为。

我 们认为增加供应和补贴以及恢复市场秩序将有助于平息短期内的通胀预期和居民的紧张感。政府关于必要时实施直接价格干预的承诺则增加了投资者对于价格更加扭 曲、且如果价格管制失败宏观政策将会全面收紧的担忧。大家将当前的局面与2007-08年的通胀和价格管控相对比，这进一步增加了市场的焦虑感。

我们认为，政府对于必要情况下直接干预价格的承诺并不 意味着会立刻出现大范围的价格管制。尽管这一声明可被视为应公众需要而承担的一种责任，我们认为政府这一次实施价格干预的意愿不会很高──多数关键大宗食 品和生产要素价格都尚未出现需要实施直接干预的那种大幅上涨；而对油价的管制以及2007-08年的价格干预措施表明价格管制的效果并不好（见表2）。 尽管过去在管制措施出台后的3个月内价格上涨势头趋缓，但这很可能是由于正常的季节性因素、消费者需求的转变以及供给方面做出的反应。如果本次政府真的出 手管制，价格管制对象可能会包括柴油/油品、粮食和化肥。

对比2007-08年

这一次的背景有所不同。 2007-08年当食品价格飞涨时，在全球经济同步快速扩张的背景下，国内经济高速增长（2007年中国GDP增速高达14.2%），而地方政府强烈的投 资冲动则可能会进一步推高经济增长率和通胀率。而目前，受经济刺激政策的支撑，GDP增速稳定在9-10%，与此同时全球经济增长前景仍不明朗。 与2008年初8-9%的通胀率相比，目前CPI 4-5%的水平也比较温和。 此外，正如之前提到的，目前食品价格上涨的源头并非像2007-08年那样来自主要粮食和肉类、受到了能源价格暴涨的推动、并且很容易地蔓延到了其他许多 产品。

应对政策也有所不同。 2007-08年，政府首先采取加息和调高存款准备金率的措施，这与目前情况相仿。不过，在经济全面过热的背景下，2007年底信贷规模也大幅收紧（事实 上有2个月甚至冻结放贷），同时伴随着房地产调控措施和对新投资项目的严格审批。这一次，出于对经济增长的担忧，再加上信贷在2009年的大规模扩张之后 步伐已经有所放缓，因此政府不太可能采取全面收紧信贷的措施（见表1）。

政策展望与通胀前景

除了已经采取的政策外，我们预计政府还将： · 调低2011年银行信贷增长目标（预计新增贷款6.5-7万亿元人民币，而不是之前预期的7-7.5万亿元） · 2010年底前再加息25个基点，并且在2011年加息75个基点 · 多次上调存款准备金率以对冲外汇流入，并加强对境外资本流入的控制 · 维持对房地产行业的调控姿态，同时加快保障性住房建设 · 推迟能源和资源价格的改革，但提高农产品收购价格以确保供给充足

这些措施是否足以抑制通胀？未来12个月CPI通胀率的走势如 何？为了给读者带来一些对比参考，我们在图12中展示了明年CPI的三种走势。中间的线显示了如果未来月环比通胀率保持在以往数年的平均水平上，CPI通 胀率的可能走势；下方的线显示了如果假设月环比零增长而仅仅体现基数效应时的走势；上方的一条线则显示了如果假设未来月环比增速维持在10月份的水平上时 可能出现的走势。

好消息是，考虑到目前为止CPI通胀的性质，我们认为食品价格的环比上涨势头可能已经即将见顶。 除非出现极端恶劣的天气或是自然灾害，否则我们预计未来数月CPI同比增长率将会企稳，并将在2011年初夏回落（与中间那条线的走势类似）。

坏消息是，由于中国及海外的流动性充裕，通胀预期上升并且难以预测。因此很难判断14-15%的货币增速目标是否足以抑制通胀。预计政府的加息步伐将滞后于形势的发展，因此通胀上行的风险依然存在。

根据上述的政策假设并假定通胀预期得到控制，我们目前预计2011年CPI通胀率将在4-4.5%之间，与之前3.5-4%的预测相比有所上调。

结论：我 们认为市场对于宏观和货币政策全面收紧有些过分担忧。之前几天，国内投资者猜测央行将会马上实施大幅度加息（一次性加息50-75个基点）并大幅降低新增 贷款目标 （5-6万亿元），股市也因此出现深度调整。 不过，国内债券市场投资者的预测是未来12个月内将加息75个基点、新增贷款目标为7万亿元，与我们的上述判断相近。

米尔斯《一种批判的经济学史》，埃克伦德《经济理论和方法史》，布鲁《经济思想史》及其他经典名著 可看一些译著，斯皮格尔《经济思想的成长》，熊彼特《经济分析史》，霍奇逊《经济学是如何忘记历史的》，

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