（新）投资价值分析报告

海滨××集团股份有限公司投资价值分析报告

股票简称：××股份（123456）

第一部分 公司简介

××股份原名“××华侨”，是海滨老牌零售企业，94年上市，2000年大规模受让母公司优质资产××超市、好美家建材超市，使公司一跃成为倍受市场关注的成长型上市公司。现公司主营业务主要由连锁超市、连锁建材超市、百货业务构成。

表1：2001年末公司股本结构 类 别 总股本 国家股 法人股（募集法人股） 流通股 B股 数据来源：2001年年度报告

表2：近三年主要会计数据及财务指标

财务指标 主营业务收入（万元） 净利润（万元） 总资产（万元） 股东权益（不含少数股东权益）（万元） 全面摊薄每股收益（元） 每股净资产（元） 每股经营活动产生的现金流量净额（元） 全面摊薄净资产收益率（%）

金额 577310 7005 345744 56477 0.287 2.312 0.40 12.4% 股份（万股） 24429.30 9034.74 1330.31 3356.41 10707.84 比例(%) 100.00 36.98 5.45 13.74 43.83 第二部分 行业背景分析

一、零售行业分析

零售业总体呈稳步增长趋势

零售业属于商业流通领域，整体上受宏观经济发展状况、消费需求状况的制约，商业利润

的增长在很大程度上有赖于人们生活水平的提高和购买力的增强。我国国内生产总值连年稳步增长，人均年可支配收入呈增长趋势，人民生活水平显著提高。国民经济稳定的增长是我国零售业保持持续增长的最重要保证，我国社会商品零售总额保持不断增长，基本与GDP增长同步，零售业整体发展趋势向好。（参见图1、图2）

图1： 图2：

GDP与社会商品零售总额增长150000130000110000900007000050000(亿元)199619971998199920002001社会商品零售总额国内生产总值全国城镇居民人均可支配收入75007000650060005500500045004000199619971998199920002001

零售企业经济效益有所改观，但毛利率低

零售批发业本身无论在国内外都是毛利率低的行业，我国的零售企业也具有同样的特征，而且，由于我国零售市场结构不合理，无序竞争严重，零售企业进入90年代以来出现了销售收入增长而经济效益下滑的局面。98年全国500家重点批发零售贸易企业全年实现利润总额比上年下降16.9％，毛利率只有10.3%；99年全国1300家重点批发零售贸易企业全年实现利润总额同比下降40%。2000年该种情况有所改观，批发业平均利润总额增长1.3倍，零售业增长25.6%，但由于企业销售成本上升，毛利率仅7.93%，比上年下降0.4个百分点。2001年限额以上批发零售贸易企业经济效益依然出现下降，比上年同期下降9.1%，其中批发业下降12.0%，但是零售业增长11.6%，毛利率达到12.8%。

连锁零售企业发展迅猛

从零售业态的国际发展趋势看，传统单店百货业已渡过成熟发展期，其地位正不断下降，与之相适应的是连锁零售企业的迅速崛起。近年来，我国各地连锁超市正如火如荼地发展起来，销售业绩出现迅猛的增长势头。2000年“中国连锁业会议”的一份排名显示，我国国内零售企业前十名中连锁超市公司占据了五席。2000年百强连锁企业的总销售额占全社会商品零售总额的比例达2.9%，比99年提高了45%。 国家经贸委市场贸易局的最新调查显示，2001年上半年，全国前20家最大连锁企业销售额同比增长48.8％，相当于全社会消费品零售总额的增长率的5倍。目前我国连锁企业已达1800多家，拥有店铺26000多个，年销售额达到1500亿元。大中城市连锁店的销售额已占社会消费品零售总额的15%以上，而且销售增长度明显超过了传统的零售商店，成为开拓市场、扩大销售新的增长点。多种迹象表明，连锁经营方式在未来几年内将逐步确立其在业内的领导地位。（参见表3）具体业态中，连锁大卖场、连锁便利店、连锁折扣店和连锁专业店都取得长足的进步，其中，连锁大卖场、连锁便利店发展势头正猛，连锁折扣店正逐渐显现其发展空间。

表3：近五年全国连锁经营业发展情况 年份 项目 1995 1996 1997 1998 1999 销售额（亿元） 增长率 占社会消费品零售总额的% 企业数（个） 门店数（个） 80 - 0.7 400 6000 300 375% 1.2 700 10000 420 140% 1.5 1000 15000 1000 238% 3.4 1100 21000 1500 50% 4.8 1800 26000 资料来源：中国连锁经营协会

而对于传统百货业，其出路在于从传统百货向现代百货的转变，即发展处于成长期的新型业态，从综合百货向主题百货转变，从单体经营向专业连锁经营转变，具体来说就是建立专卖连锁或专业连锁，如表4中所示的美国的类型专业店就是很好的借鉴。

表4： 美国前100位零售商中不同业态零售额占其销售总额的比例(%) 年份 业态 百货店 折扣店 仓储超市 服装专业店 类型专业店 超市 购物中心 1988 9.8 15.9 3.0 4.4 4.1 34.7 - 1989 10.1 15.8 3.6 4.3 4.2 33.3 - 1995 8.0 16.7 5.9 3.4 9.3 27.2 - 1996 7.8 17.1 5.7 3.1 10.2 26.0 4.7

竞争激烈但蕴含机会

我国零售业是典型零散性产业，市场集中度低，具有进入壁垒低、退出壁垒高、区域与部门分割严重的特征。这些特点决定了我国国内零售企业间的竞争是众多规模相近的中小零售商间激烈的、白热化的竞争，且竞争无序。行业内缺乏占据大比例市场份额的大型零售企业，没有任何一个企业能对整个产业的发展产生重大的影响，2000年我国销售总额排名第一的××超市的销售额为111.4亿元人民币，仅为美国同期排名第十的Costco Wholesale销售额的二十分之一左右，前十强零售企业的总销售额仅为美国十强的约七十分之一，国际竞争能力差。

我国零售业市场开放程度高，早在90年代初已迈出对外开放的步伐，因此，零售企业也面临来自外资零售商的竞争。国际零售巨头家乐福、沃尔玛、麦德龙已在中国展开他们的国际扩张战略。随着我国加入WTO后零售业的进一步开放，面对中国市场巨大的发展潜力，必将会有更多的大型外资零售企业进入中国市场。这些外资企业大都具备经营技术、管理技术以及资金方面的优势，这无疑将加大我国国内零售商业企业的经营压力。因此，国内一批缺乏竞争力的零售企业势必会遭到淘汰，现有的市场份额将进一步发生变化。特别值得提出的是，由于采购环节、文化障碍等因素，这些国际零售商首先会在大型仓储超市（大卖场）、连锁便利店等新型业态中展开业务，因此，我国正在如火如荼发展的这些新型业态零售企业正在充当国际竞争的先锋。 国内零售商不仅承担着压力，也面临着机遇。首先，与国际零售商相比国内零售商具有地理位置、客源货源、文化等本土优势，因此具备一定的竞争力。其次，激烈的竞争本身也激励和促进了竞争者本身的觉醒，国内零售商正加紧通过业态转型和联合创新，不断扩大自己的市场份额，通过引进先进信息管理技术、商品管理技术，制定以细分市场调研为基础的零售策略，不断提高企业的经营效率。目前国内已形成了象××、国美、万佳等一批具有竞争力的成功零售商，可以说，当前的零售业竞争状况对零售商来讲是挑战与机遇并存，相信在零售业大洗牌

的过程中，会出现具有国际竞争力的大型零售商。

二、建材流通行业分析

近年来，随着城镇居民收入的提高和房地产市场的增长，装饰建材零售市场的规模迅速扩大，九十年代其增长率达25%以上，目前市场年销售收入估计在1300亿左右。该市场主要的业态形式有：摊位制建材市场、专卖店、建材商店、厂商直销点以及建材超市等，其中摊位制建材市场是主流业态，目前占整个市场销售份额的近90%。而建材超市是国内近年来才出现的新型业态，从1996年底我国第一家建材超市创办至今，建材超市数目呈几何级数增长，特别是英国百安居、德国欧培德等国外著名建材零售业巨头在此领域表现出咄咄逼人的态势，而国内一些实力企业也闻风而动，大有取代摊位市场之趋势。现北京、海滨、天津等16个大中城市里，较大规模的建材超市已经达到三十家，其中外资的有五家；上市公司中，东方集团下属的控股子公司东方家园建材超市有限公司拥有4家，××股份控股子公司海滨好美家拥有7家。

在欧美，建材超市自70年代兴起，目前已成为这些国家主要的建材零售业态，如在英国，已占70%的市场份额。从国外经验来看，人均年可支配收入达到800美元，人口在60万以上，年住宅竣工面积在200万平米以上的城市和地区，就具备了建材超市生存发展的土壤。据此来看，我国北京、海滨、广州、深圳等发达城市为建材超市提供了很好的发展舞台。

三、区位经济分析

海滨一直是我国商业最为发达的城市，商业是其主导产业，被海滨市政府列为 “十五”重点发展的支柱产业之一。

海滨的商业企业在全国名列前茅，2000年度由中国商业联合会公布的中国商业零售业百强企业销售额排名中，前十名中海滨企业占到六席，××超市和××商厦分居第一、第二位，在这百强企业中，海滨商业企业入围12家，虽然数量不是最多，但销售额占到整个百强企业总销售额的四分之一强。国家经贸委发布的2001年零售、餐饮连锁企业销售额排序前20强名单中，前十位中海滨商业企业占了半壁江山，××超市、××超市、农工商分获第一、二、四名。 海滨在全国商业中的龙头地位不可动摇。

海滨商业业态创新速度快，且多元化特征明显，百货店、标准型超市、大卖场、会员店、专卖店、便利店等百花齐放，其中，连锁超市业在全国发展速度最快，发展形势最好，以上提到的入围2000年零售业百强的12家海滨企业中，有8家以经营连锁商业为主，这充分说明了海滨发展连锁商业在全国的明显优势，其优势还表现在这些连锁商业企业具有强烈的市场开发意识，放眼全国，战略宏大。

××股份所处的区位环境为它的发展提供了良好的发展氛围和市场机会，同时，也意味着它处在一个激烈的竞争环境之中，不进则退。

第三部分 公司基本面分析

一、历史情况

五十年经营历史的老牌零售企业

原公司于1952年创立,主要经营日用百货、文化用品等,经营品种达4万多种。最早以国际友人服务部名义经营,当时主要向原苏联及其他东欧国家派驻中国之外交人员及技术人员提供基本必需品及其他货品,后易名为对外供应公司,1958年改为××商店。1960年由于当时物资紧张,为确保外国之外交人员及国际游客的购物需要,在多家酒店开设供应中心。1978年在改革开放的政策下,经济不断增长、旅游业日趋蓬勃,为此开设了首家向外国游客出售工艺品的“××

商店古玩分店”,另设四家××商店分店及两家××商店古玩分店之分部,此外,位于南京东路“华侨商店”亦重新营业。1992年7月原公司在海滨市浦东新区重新登记注册为“海滨××华侨股份有限公司”,注册资本2477万元。1993年12月31日经海滨市外国投资工作委员会、海滨市人民政府、海滨市证券管理办公室批准,采用公开募集方式设立股份有限公司,公司A、B股分别于1994年2月4日和1994年1月5日在海滨证券交易所上市交易。2000年公司斥资3.85亿元人民币大规模受让母公司优质资产，公司名称也于年底正式变更为“海滨××集团股份有限公司”，A股股票简称自2000年12月8日起变更为“××股份”。

持续经营情况稳定

原公司自成立至上市之前，销售收入逐年上升，盈利情况比较稳定,年净利润稳定在2000万元以上。94年公司上市之后，营业收入和净利润除1995年和2000年增长较快之外，基本呈小幅增长形势，这与国民经济的增长和人们购买力的增强有关，公司净利润率经小幅下降后又回升，说明公司的盈利能力一般，在上市融资之后并未得到显著提高（参见表5）。总体来讲，公司的经营情况是持续稳定的，这一点从公司频繁而稳定的股息分配政策上也可表现出来（参见表6）。

××股份十年持续稳定的公司经营背景显现出：一方面，公司在经营上十年来无重大失误和问题，基础稳固；另一方面，公司股东和管理层在2000年之前无主动谋求股份公司大发展的意图。 表5：1990-2001年主要财务数据（单位：万元） 主营业务收入 年份/项目 上市前 1990 1991 1992 1993．1-8 上市后 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 35,319.6 53,897.9 58,177.4 62,129.5 44,245.0 57,580.2 246,824.5 577,309.5 - 2,607.0 52.60 3,582.6 7.94 3,419.8 6.79 3,626.1 -28.79 4,076.2 30.14 4,073.4 328.66 5,417.0 133.89 7,005.3 - 37.42 -4.54 6.03 12.41 -0.07 32.98 29.32 7.38 6.65 5.88 5.84 9.21 7.07 2.19 1.21 19,390.9 26,195.9 30,543.4 24,392.3 - 2,320.9 35.09 2,134.9 16.60 2,317.4 - 1,818.7 - -8.01 8.55 - 11.97 8.15 7.59 7.46 绝对值 增长率(%） 净利润 绝对值 增长率（%） 净利润率（%）

表6：××股份历年分红派息一览(单位:元/股) 年份 派息 1994 0.12 1995 - 1996 0.15 1997 0.12 1998 - 1999 A:0.931 B:0.112 2000 B:0.121

重大资本运作改变公司资产结构

2000年10月，公司大规模受让母公司资产，这次股权的受让完全改变了公司整个经营构架和资产结构，开辟了新型连锁经营业态，拓展了强有力的新的利润来源。受让的股权和资产主要包括：

1．××超市51%股权。出资31062.93万元受让海滨××（集团）有限公司持有的××超市有限公司42.38%股权，海滨内外联合贸易公司持有的××超市有限公司5.22%股权，××超市有限公司职工持股会持有的××超市有限公司3.4%股权。

2．海滨好美家装潢建材有限公司90%股权。出资1055.73万元受让海滨××(集团)有限公司持有的好美家57.27%股权和海滨装潢总汇持有的好美家32.73%股权。

受让的这两部分资产成为公司的主要盈利资产，2000年当年即合并入公司财务报表，为公司营业收入和利润做出贡献。公司的主营业务构成中百货业务已屈居第二，连锁超市业务成为公司最主要的盈利资产（参见图3）。值得一提的是，××超市在本行业中的龙头地位和良好发展趋势更使××股份在投资者心中从一个平淡经营的上市公司转变为富有潜力的成长型上市公司。

图3：

资本运作前后资产构成对比百货进出口房屋出租餐饮建材连锁超市200119990 @`?0%

二、资产状况

（一）主营业务构成

公司现有主营业务按照行业划分主要包括百货、进出口、餐饮、房屋出租、建材、连锁超市业务。在公司2000年进行与母公司的大规模资产重组之前，公司以前四项业务为主，建材和连锁超市业务均为2000年下半年公司资产重组后新增加的业务。

从公司主营业务构成的发展来看（参见表7），百货业务在2000年之前一直是公司的顶梁柱，在各项业务中占80%以上的比例,是公司重要的利润来源，但到2001年其销售收入大幅减少，比重只有8.2%。房屋出租业务和餐饮业务呈逐年缩减趋势，其业务收入的比重三年来逐年下降，至2001年，餐饮业务已不产生收入。

表7：近三年公司主营业务收入构成（单位：万元） 1999 行业 绝对值 百货业务 进出口业务 比例% 绝对值 比例% 绝对值 47349.0 6103.3 比例% 8.2 1.1 50577.6 87.8 3919.8 6.8 72872.3 29.5 6715.7 2.7 2000 2001 餐饮业务 房屋出租 建材业务 连锁超市业务 合计 902.4 2210.0 0 0 1.6 3.8 0 1198.8 4470.5 0.5 1.8 0 1963.0 0 0.3 27178.6 11.0 63969.1 11.1 0 134388.4 54.4 457925.0 79.3 57609.8 100.0 246824.3 100.0 577309.4 100.0 数据来源: 1999、2000、2001年度报告

2000年下半年，公司受让××超市有限公司51％股权和海滨好美家装潢建材有限公司90％股权，使公司的主营业务结构发生了重大变化（参见图4）。新增的这两部分业务当年就为公司增加了营业收入16个亿，几乎是其他四项业务收入总和的两倍，其中连锁超市业务以13.4亿的销售收入远远超过百货业务7.3亿的销售收入，位居主营业务老大，建材业务也产生了约2.7亿的收入位居第三。这两项新增业务，特别是连锁超市业务不仅成为公司新的重要利润来源，更成为公司的利润增长点。2001年公司主营业务收入90%都来自以上两项业务。

图4：

2001年主营业务收入构成百货进出口房屋出租建材连锁超市8.2%1.1%0.3.1y.3%

（二）核心盈利资产评析

××股份核心盈利资产为连锁超市业务、百货业务和建材超市业务，相对应的子公司主要是××超市有限公司、海滨××百货有限公司、好美家装潢建材有限公司。2001年三家子公司实现营业收入合计为55.8亿元，占公司主营业务收入的96.7%,净利润分别为8059万元、1999万元、1501万元，为公司贡献利润合计约7260万元，而2001年公司总体实现净利润7005万元，可见，这三块资产是公司的核心盈利资产（参见图5）。

图5：

核心资产净利润构成联华超市友谊百货18.6%好美家24.8V.6%

1．连锁超市业务——××超市 （1）经营与发展：

××超市是××股份目前最主要的利润来源，而且是公司最具成长潜力的资产，公司今后的良好发展趋势主要依赖于这部分资产的不断增值，且××股份的投资价值在很大程度上也取决于此，现公司持有××超市51%股权。2001年实现销售收入140.63亿元，净利润8059万元。

2000年中国商业联合会统计的中国零售企业百强销售额1646.1亿元，××超市名列第一，销售额111.4亿元，占百强企业的6.77%，市场占有率相对较高，市场份额远远高于第二名××商厦的3.96%。2001年国家经贸委发布的零售、餐饮连锁企业销售额排序前20强名单揭示，××超市以年销售额140.6亿元的业绩，连续第5年位于榜首，其销售额在前五名零售企业中占31%，是零售行业当之无愧的领头羊(参见表8)。××超市现已拥有1225家连锁门店，主要集中在海滨、江浙等东部沿海地区，2001年又成功地拓展了华北、东北、华中等地的市场。除销售总额居全国零售业第一以外，××超市还囊括了国内零售业的五个第一：中国第一家大型连锁超市；全国超市行业第一家通过ISO9002国际质量体系认证的企业；全国超市门店数量第一；连锁超市行业第一家成立智能型计算机系统管理的大型物流配送中心的企业；第一家拓展电子商务系统的连锁超市。

××超市成立于1991年，为海滨××（集团）的完全控股子公司，1997年××集团以吸引外资的方式对××超市进行了资本扩张，吸纳了海滨实业（集团）有限公司、日本三菱商事株式会社等国内外企业的资本，改制为××超市有限公司，其中外资占49%的股份。

90年代初，海滨成为全国零售业对外开放的试点城市之一，一批世界连锁业巨头开始陆续进驻海滨，其时，已经成立五年的××超市正徘徊于“盈亏平衡点”以下，累计亏损达到500多万元。1996年领导班子更替之后，××主动出击，大步扩张，之后的六年中，其连锁网点以平均每年56.7%的速度递增，有人形象地称，96年以后，××以平均每两天新开一家门店的速度扩张。同时，公司的销售额以平均85.4%的速度高速增长，利润总额也快速提升（参见表9、图6）。××超市目前已初步框定了5年内在全国拓展的重点发展区域,到2005年，××超市在全国的网点将达到6000家。由此可见，对于××股份来说，××超市的确是一块具有超速发展潜力的优质资产。

表8：2001年全国连锁企业前五名经营情况一览

企业名称 ××超市有限公司 ××超市股份有限公司 北京××综合超市有限公司 海滨农工商超市有限公司 三联商社 数据来源:全景网络

表9:××超市1996-2001年经营情况 利润总额年份 绝对值（亿元） 增长率% (万元) 1996 1997 1998 8 24 42 - 200.00 75.00 516 3534 3000 销售额 门店数 绝对值（个） 增长率% 103 230 358 - 123.30 55.65 销售额（亿元） 140.63 85.04 80.00 74.75 70.26 门店总数（个） 1225 818 42 315 177 1999 2000 2001

图6:

73 111 140 73.81 52.05 26.13 5334 - - 606 750 1225 69.27 23.76 63.33 注：“-”为尚未取得或未公开公布数据

联华超市1996-2001年增长趋势160014001200100080060040020001996199719981999销售额20002001门店数

（2）主要经营业态：

××超市有限公司业务可分为标准型超市、便利店和仓储式超市（大卖场）三种业态。 标准型超市：××下属门店现有1225家，标准型超市约占60%，××的标准型超市属于中型超市，面积基本上都在1000平米以上，经营品种比较丰富，但目前海滨地区标准型超市已经基本处于饱和状态，同时存在的还有××超市、农工商超市等，他们各自在海滨拥有十几家标准超市门店，而且经营规模、品种、方式与××雷同，构成同业竞争。另一方面，大卖场和便利店的快速发展又挤占了不少市场份额，因此标准型超市继续拓展利润的空间不是很大。 便利店：海滨××便利公司是××超市的全资子公司，目前公司拥有便利店600多家，是当前国内最大的便利公司，2000年上半年开始进入盈利期。便利店开店数量直接决定了成本的高低，一般而言，便利店总体数量开到300家以上才有可能盈利，这是××便利店总体上保持盈利的重要原因。该业态目前是商业业态中最具发展后劲的新型业态，特别是在商业发达地区，便利店颇受欢迎。 大卖场：××超市96年与家乐福合资成立以大卖场为主的连锁经营企业——海滨联家超市有限公司，占45%股权，联家超市（即海滨家乐福）目前在海滨已拥有6家大卖场。家乐福是全球第二大零售商，在中国的业务开展的相当成功，2000年销售额估计为80亿元人民币，在2000年全国商业企业销售排名中仅次于××超市和第一百货。××超市与家乐福的合作也为自己开设大卖场积累了技术和管理上的经验，公司投资并参与增资扩股的“海滨世纪××超市发展有限公司”的主要业务就是发展大卖场，现已在海滨、江苏、济南、安徽开设了8家大卖场。

在新型业态中，目前的发展趋势是连锁大卖场、便利店势头正猛，与中国人当前的消费层次、生活节奏相适合。根据以上三种业态的不同特点和适应人群，××布置了今后的发展重点：根据海滨国际大都市的发展要求，着重发展便利点；在中小城镇，重点发展标准型和食品加强型超市；在省会城市、大城市或与家乐福合作，或独立发展大卖场。

2．百货业务

百货业务属于公司的传统业务，在2000年之前一直是公司大部分利润来源，比例在80%以上，即使在2000年主营业务结构发生变化之后，百货业务依然是公司的核心业务之一，2001年百货业务实现销售收入36497万元，净利润1999万元。该部分业务的经营相对稳定，但盈利潜力不强，且传统百货业正处在衰落期。公司拥有多家百货商店，例如坐落在南京路的华侨百货等，这些百货店虽在公司制定2000年战略中冠以“连锁百货”称谓，但实际上仍是传统单店经营，在当前传统单店百货业不景气的状况下，该部分资产若想获得较好增值，则需要经过结构调整和机制创新，非一日之功。2001年，公司对这部分传统业务进行了经营结构调整，销售收入同比减少28.72%。在百货业务的后续发展上，公司将开拓专卖店、专业店等新型业态。

3．建材业务——好美家装潢建材超市

好美家是经营装潢建材商品的连锁性超市，股份公司现持有其90%的股份。它是国内第二家开设的建材超市，目前已在海滨开了5家门店，武汉1家门店，广州1家门店，仍在继续扩张，目前是国内运营最好、拥有门店数最多的建材超市。好美家建材超市属于建材大卖场，购物环境整洁宽敞，商品种类繁多，欧式风格，价格适中，很受市民欢迎，2001年好美家实现销售收入8.05亿元，同比增长54.13%，实现净利润1501万元。

好美家的竞争对手一是国内的摊位市场、专卖店，二是外资的同业态建材大卖场。虽然建材超市前景看好，但目前国内绝大多数建材超市的连锁店在5家左右，尚无法体现建材超市规模经济这一最本质的优越性，因此在我国当前的市场结构下，摊位市场、专卖店等零售业态还有相当的生存空间，建材超市短期内还很难超越它们。外资建材超市目前虽只有百安居、欧培德两家，对好美家还未构成威胁，但随着市场的深入开放，更多的外商会加入竞争。

三、公司管理

（一）股本结构及股东分析：

公司最新股本结构如表1所示。

××华侨94年上市之初总股本8500万股，其中A股3500万股，流通部分803.05万股，B股4000万股，募集总资金约2.2亿元人民币。

从94年至98年五年时间内，公司连年进行了送、转股，99年又进行了A股配股，使股本扩张至现在的规模，总股本达24429.30万股，流通A股增长了约4.2倍，达到3356.41万股。与同行业公司相比较， 2001年中期商业类上市公司平均总股本为21581万股，A股平均流通股本为9203万股，××股份的2001年中期的股本结构与年末相同，其总股本已与行业平均水平持平，而流通A股却远远低于平均水平，在A股二级市场上属于不折不扣的小盘股。由此可见，公司在A股市场上具有很强的股本扩张潜力。2001年5月，公司计划增发5000万股A股，但年内未能实施。

表10：前十名股东持股情况

股东名称 海滨××（集团）有限公司(国有股) HKSBCBS A/C STATE BANK AND TRUST S/A THE CHINA FUND 海滨国际信托投资公司（法人股） CBNY S/A PNC/SKANDIA SELECT FUND/CHINA EQUITY AC(外资股) 海滨××(集团)有限公司(法人股) 持股数（万股） 所占比例（%） 9034.74 353.00 334.62 279.21 255.07 36.98 1.44 1.37 1.14 1.04

海滨九百(集团)有限公司(法人股) NAITO SECURITIES CO.LTD.(外资股) SCBHK A/C CR AGR IND LUX S/Z COMGEST ASIA 海滨财政 TOYO SECURITIES ASIA LTD. A/C CLINET(外资股) 225.61 198.58 124.91 113.97 94.28 0.92 0.81 0.51 0.47 0.39 数据来源：2001年年度报告

在A股股份中，第一大股东海滨××（集团）有限公司相对于其他法人股东占有绝对大比例的股份，是唯一对上市公司产生重大影响的股东。集团公司自××股份上市以来一直是公司的第一大股东,现持有公司36.98%的国有股，是海滨市政府重点确定的54家大型企业集团之一，下属的主要企业有海滨××集团股份有限公司、××百货有限公司、××超市有限公司、好美家装潢建材有限公司等。

2000年10月，××集团与海滨复星高科技（集团）有限公司合资组建了“海滨××复星（控股）有限公司”，公司注册资本为4亿元人民币，其中××集团出资2.08亿元，占52%。11月份××集团与新成立的××复星（控股）签署股份转让协议，将其持有的××股份的国家股中的29.98%（7323.9万股）转让给后者，每股2.22元。××集团的此次转让现尚未获得财政部批准，一旦批准后，公司第一大股东将产生变更，由于××集团控股××复星，所以，实际上，××集团经过股权转让后仍然间接控股××股份，只是在合并利润报表时，要与复星集团共同分享××股份的利润了。那么，在此次股权变更当中，××集团和复星集团各自的利益何在呢？复星集团的目的无须多言，它看重的是投资收益，特别是看好××股份的成长潜力；××集团则主要是为了获得现金流，通过股权转让获得约1.6亿元的现金，支持××股份的高速扩张性发展，另外，公司称，希望通过与复星集团的合作来引进民营企业的活力和管理技术。 （二）高层管理人员

现任公司高层管理人员都较为年轻，富有活力，且行业经验丰富，在集团公司和下属子公司中都兼任重要职位，是公司发展的直接决策人。他们具有先进的经营管理理念，并具备战略意识和实干能力，在中国零售企业中属于先知先觉者。董事长王宗南，兼任××超市董事长，曾任黄埔区区长，他是××超市的主要创始人，从96年开始带领着领导班子，将××超市从一个亏损企业发展成为中国零售业老大，在业内享有较高声誉，被称为“战略家”。 表11：公司高层管理人员情况

姓名 王×× 黄×诚 林×勇 年龄 46 48 48 ××股份任职 董事长 董事、总经理 董事 关联公司任职 ××集团董事、总经理 ××超市董事长 ××集团副董事长 ××百货董事长 ××集团副总经理 好美家董事长

四、竞争优势 （一） 成本控制

零售业毛利率低，成本控制是零售企业盈利的关键。××股份在这方面虽然尚未体现出绝对优势，但凭借其当前已经投入实施的降低成本措施，在成本控制方面公司具有潜在优势，具

体表现在物流成本、信息成本和规模成本的控制上。 1.物流与信息成本

对物流成本的控制主要是控制库存成本和与运输成本，主要措施有：与供应商结成战略联盟，强调与供应商共同发展、共享信息，实施供应链管理；另外，建立配送中心，集中供货，不仅可以降低进价，而且可以确定合理的库存结构与水平、减少流通环节、加速资金周转、合理组织运输、提高运输效率，从而降低物流成本。

××超市现拥有海滨第一个大型智能化物流配送中心和第一个现代化生鲜加工配送中心，总面积达56713平方米，条形码、扫描仪、铲车、计算机房、门店的电脑等组成了现代化信息物流系统。物流配送信息化大大提高了配货速度，如百货类配送效率提高了六倍。供应链管理信息化实现了与供应商共同发展、共享信息，供应商可以通过××网络了解自己商品的销售、库存与周转。通过实施信息化供应链管理使××超市的总成本下降了10%。 2.规模成本

主要表现在三方面：一是销售成本下降，零售商随着规模逐步扩大，可以通过扩大采购份额从供应商那里获得优势进价，进而对单个供应商买断经营，形成规模优势，降低其风险和加快其资金周转，降低销售成本；二是经营成本下降，经营规模越大，固定资产折旧、无形资产摊销、管理、营销费用等的分摊基数更大，从降低单位费用成本；三是规模越大，物流配送系统的运作效率更高。 （二） 品牌

××股份持续经营稳定，历史悠久，在顾客心中已经确立了相当的忠诚度。××是目前行业龙头，享有很高知名度，在向全国的扩张中其品牌产生良好效应。好美家是国内第二家建材连锁超市，目前在北京等地已颇有知名度。 （三） 经营业态

××股份在业态经营上采取全业态发展，涉及百货、大卖场、标准超市、便利店、连锁建材超市、购物中心。在我国零售业态的发展趋势是：传统百货走过成熟期，进入衰退期；标准超市、便利店、大卖场、专卖店正处于成长期，其中标准超市由于起步较早会率先进入成熟期，大卖场在经济发达地区趋于饱和，在非发达地区需求较大，便利店在经济发达城市如海滨正完成导入，进入盈利。公司现业态发展重点完全符合我国零售业态的发展趋势，而且公司在处于成长期的业态经营中已初具规模，在同行业中占有领先地位。同时，公司也注重业态的更新，积极拓展其他新业态，目前已进入操作的有折扣店和购物中心。折扣店在美国的市场份额仅次于连锁超市，96年约占17%，在中国目前虽刚起步，但未来发展空间很大，购物中心在美国也是近几年发展起来的业态，在我国也处于刚起步阶段，××股份发展的是社区购物中心，在每个购物中心里设置三个主力店：××大卖场、好美家建材超市、××特色百货，使三种业态相互推动发展。

五、公司发展战略及评价

××股份2000年实施战略转型——“向以连锁超市、连锁大卖场、连锁便利店、连锁百货、连锁装潢建材超市为核心，以现代物流和电子商务为支撑的新型商业模式转型。” 2001年中期报告中公司披露“已成功实现传统零售业向现代零售连锁业的业态转型”，基本达到了上述战略规划。但是，将百货业务冠以“连锁百货”，的确有些牵强，实际上，在受让××超市股权之后，公司对百货业务并没有大力发展“连锁百货”的迹象，向专卖连锁和专业连锁的转变也只在积极探索阶段。总体来讲，公司从2000年开始的战略转型适应了当前零售业的发展趋势，使其在未来的竞争中具有竞争能力和发展空间。

超市本身就是个微利行业，只有规模大的超市才能够实现薄利多销，因此，在当前外资超市具有明显采购优势的情况下，本土超市没有低速发展的空间，只有扩张才能发展。2001年公

司开始全面启动全国发展扩张战略，这主要体现在××超市和好美家的未来发展战略上。公司将开拓重点从海滨市内转向市郊和市外，采用梯度和跳跃式推进相结合的方式，以直营、加盟等各种连锁形式，有计划地完成在全国的市场开拓。××超市1000多家门店主要集中在海滨、江浙等东部沿海地区，目前公司已经拓展了华北、东北、华中等地的市场。据××超市董事长王宗南透露，公司近几年的经营战略为：实施低毛利争份额的营销策略，通过发展合资公司、加盟连锁、收购兼并部分中小型连锁企业等运作，以特许经营、直营、加盟等连锁形式，扩大市场份额，获得充分的规模效应，并降低成本。好美家的全国扩张战略也在实施当中，其武汉好美家开业后经营态势良好，2001年底公司又和广州××合作开设了广州好美家，且现已成立了华北、华南、华中分部。

梯度和跳跃式相结合的扩张方式，说明公司在国内外零售企业的竞争压力之下，力求迅速壮大。在当前激烈的竞争环境中，迅速的扩张可以使公司抢先占领有利地盘，这对于一个零售商来讲无疑是至关重要的。××超市大力推行特许连锁符合目前中国缺乏一个统一市场，各地方市场割据，地方保护主义严重的现状，由于该种方式下，既可以保持对加盟店的产权控制，又可把税收留在当地政府，所以可以使公司较为顺利地打入其他地方市场，抢占市场份额。 但是，扩张战略还是有风险的。一方面，公司的扩张是以市场份额为主要目标，利润第二，这使公司有可能仅仅忙于扩张而忽视了盈利能力，结果将是销售收入的正增长和利润的负增长。特别是公司走出海滨地区走向全国市场，对其他地方市场不够熟悉，又没有足够的时间和精力对加盟或收购的企业进行深度整合，发展基础未能夯实，留下隐患，这种情况不仅仅××会遭遇，每个走出地方走向全国的零售商都会遇到同样的问题，刚刚开拓珠江三角洲周边市场的万佳超市便是个例子。另一方面，商业企业在进行全国扩张时会面临各种障碍，地方政府为了保护本地商业企业，往往在税收、管理体制等多方面采取对本地企业倾斜的做法，使外地企业处于不公平的竞争地位上，外地商业企业得不到当地政府的支持，生存下去十分艰难，这也是为什么中国至今为止没有一家跨地区全国性零售商的原因之一，这些不确定因素无形中构成了公司扩张历程中的潜在风险。

第四部分 公司财务分析

一、利润表与资产负债表

表12：××股份——近三年主要财务数据列示（单位：万元）

项目/年份 利润表数据 主营业务收入 主营业务成本 其他业务利润 期间费用 投资收益 补贴收入 净利润 每股收益(摊薄) 资产负债表数据 总资产 货币资金 130918.2 22411.0 325923.6 345744.3 37208.2 51250.2 57609.8 47142.2 911.4 11103.9 3593.2 400.0 4073.4 0.18 246824.5 577309.5 206893.5 497382.6 2528.7 41128.2 4468.3 93.7 4158.9 0.17 11322.9 85718.7 7975.4 247.7 7005.3 0.287 1999 2000 2001 应收账款 其他应收款 存货 流动资产合计 长期股权投资 固定资产 无形资产 长期待摊费用 流动负债 长期负债 股东权益 3297.2 16221.0 8669.3 46300.3 -8062.8 80003.8 6939.0 5109.9 34422.8 35789.5 40716.4 2659.8 11786.8 53795.4 28237.9 21499.2 23280.5 40276.6 54108.7 10099.2 19393.5 46912.8 39488.7 20639.9 27016.2 38578.2 56477.1 117641.7 134963.3 134557.5 123588.1 183140.8 202762.5 数据来源：1999、2000、2001年度年报

1.增长率分析:

以下几点值得注意：总资产大规模增长；主营业务收入大幅度增长；净利润、流动资产、股东权益呈增长趋势；其他业务利润连年增长；应收帐款、其他应收款2001年增长较快；存货2001年出现减少；流动负债、期间费用在2000年出现大幅增长。（参见表13）

主营业务成本与主营业务收入同时增长，且增长率高于收入增长率，加之期间费用的不断增加，使成本与费用之和超过了主营业务收入。

表13：××股份——近三年各项财务数据增长率（单位：%） 项目/年份 利润表数据 主营业务收入 主营业务成本 其他业务利润 期间费用 投资收益 净利润 每股收益(摊薄) 资产负债表数据 总资产 货币资金 应收账款 其他应收款 存货 流动资产合计 流动负债 长期负债 股东权益

+12.16 +94.32 +5.33 +11.45 +22.45 +11.52 -1.29 +65.98 +4.38 +148.95 +66.03 -19.33 -27.34 +520.53 +154.08 +432.03 +12.54 +32.89 +6.08 +37.74 +279.70 +64.54 -12.79 +14.72 +10.71 -4.22 +4.38 +30.21 +35.93 +24.5 +13.77 +290.18 -0.07 -14.29 +328.44 +338.87 +177.5 +270.39 +24.35 +2.10 +22.22 +133.89 +140.41 +347.8 +114.25 +78.49 +29.32 +30.45 1999 2000 2001 2.结构百分比分析：

以下几点值得注意：净利润率（净利润/主营业务收入）逐年下降；应收帐款、其他应收款2001年比例大幅增加；存货比例2000年上升，2001年有所控制；流动资产比例逐年上升，但与同类公司相比较低；股东权益下降，且与同类公司相比较低；主营业务成本比例逐年升高，且与同类公司相比较高，显示公司的成本控制优势未能发挥出来；其他业务利润2001年比例提高92%。（参见表14、表15）

表14：××股份——近三年财务结构比例（单位：%）

项目/年份 利润表数据 主营业务收入 主营业务成本 其他业务利润 期间费用 投资收益 净利润 资产负债表数据 总资产 货币资金 应收账款 其他应收款 存货 流动资产合计 流动负债 长期负债 股东权益 100.00 17.12 2.52 12.39 6.62 35.37 26.29 27.34 31.10 100.00 11.42 0.82 3.62 16.51 36.09 56.19 12.36 16.60 100.00 14.82 2.92 5.61 13.57 39.04 58.65 11.16 16.33 100.00 81.83 1.58 19.27 6.24 7.07 100.00 83.82 1.02 16.66 1.81 1.68 100.00 86.16 1.96 14.85 1.38 1.21 1999 2000 2001

表15：2001年××超市/××股份/第一百货财务结构比较（单位：%）

项目/公司 利润表数据 主营业务收入 主营业务成本 期间费用 投资收益 净利润 资产负债表数据 总资产 货币资金 应收账款 其他应收款 100.00 14.14 7.68 2.10 100.00 14.82 2.92 5.61 100.00 9.13 1.18 3.53 100.00 85.94 11.66 0.04 1.54 100.00 86.16 14.85 1.38 1.21 100.00 80.90 18.83 0.73 2.10 ××超市 ××股份 第一百货

存货 流动资产合计 流动负债 长期负债 股东权益 26.69 57.12 77.38 0.00 21.50 13.57 39.04 58.65 11.16 16.33 5.50 17.70 49.73 8.07 42.05 数据来源：××超市、××股份、第一百货2001年度报告

二、现金流量表

2001年公司经营活动产生的现金流量净额9767.6万元较2000年的24277.5万元大幅减少，据公司解释是由于有约4亿元的预收账款在2001年实现销售。2000开始公司发生××超市等重大投资活动，现金支出剧增。为了解决公司全国开设门店的资金需求问题，2000年和2001年都增加了银行贷款，其中，2001年新增银行借款3.56亿元，筹资活动产生的现金流量净额2000年开始增加。总体来讲，公司在快速发展阶段现金流较为紧缺（参见表16）。

表16：××股份——近三年简化的现金流量表数据（单位：万元） 项目/年份 经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 现金及现金等价物净增加额 数据来源： 1999、2000、2001年度报告

三、比率分析

（参见表17、表18） 1.偿债能力：

两项指标2000年提高后，2001年大幅度下降，速动比率尚不到0.5，在同类公司中也处于较低水平。表明公司短期偿债能力差。 2.财务杠杆：

债务股本比率的升高源于负债的增加和股东权益的减少，公司偿债能力不佳，融资能力2000年后有所下降。 3.经营效率：

与同类公司相比，应收账款周转率较高，有利于公司的资金回笼；存货周转率一般，说明公司在存货管理方面还需进一步提高；总资产周转率较低，说明公司总体经营效率一般。 4.获利能力：

毛利率和销售净利率逐年下降，并且低于两家同类公司，也低于行业平均利润率约2%的水平。净资产收益率和投资回报率不低，说明公司虽然盈利能力不是很强，但股东获得的回报还可以。

表17：××股份——近三年财务比率列示（单位：%）

1999 2508.3 -1165.8 9548.8 10877.7 2000 24277.5 -34487.9 25005.8 14795.3 2001 9767.6 -14611.5 18895.7 14042.0 比率/年份 偿债能力 流动比率 速动比率 财务杠杆 债务股本比率=负债总额/股东权益 资产负债率=负债总额/资产总额 经营效率(单位:次数) 应收账款周转率 存货周转率 总资产周转率=销售收入/平均资产总额 获利能力 毛利率=(销售收入-销售成本)/销售收入 销售净利率 净资产收益率=净利润/股东权益 投资回报率=净利润/资产总额

1999 2000 2001 0.74 0.56 1.56 1.10 0.67 0.43 172.44 412.90 427.32 53.63 17.93 5.99 0.47 18.17 7.07 10.00 3.11 68.55 82.87 6.62 1.08 16.18 2.19 10.01 1.66 69.80 22.62 2.47 0.43 13.84 1.21 12.40 2.03 表18：2001年××超市/××股份/第一百货财务比率比较

比率/年份 偿债能力 流动比率 速动比率 财务杠杆(%) 债务股本比率=负债总额/股东权益 资产负债率=负债总额/资产总额 经营效率(次数) 应收账款周转率=销售收入/平均应收账款 存货周转率=销售成本/平均存货 总资产周转率=销售收入/平均资产总额 获利能力(%) 毛利率=(销售收入-销售成本)/销售收入 销售净利率 净资产收益率=净利润/股东权益 投资回报率=净利润/资产总额 14.06 1.54 20.49 4.41 13.84 1.21 12.40 2.03 19.10 2.10 4.22 1.77 9.92 2.31 0.71 22.62 2.47 0.43 64.88 11.00 0.91 359.90 77.38 427.32 69.80 137.46 57.80 0.74 0.39 0.67 0.43 2.81 2.50 ××超市 ××股份 第一百货 数据来源：××超市、××股份、第一百货2001年度报告

四、财务分析总论

从财务角度考察零售企业，成本控制、资金使用效率、现金流、盈利能力是最关键的四个因素。从以上分析中可以得出：

1.成本：公司虽在控制成本方面采取了相应措施，并在同行业内具有领先优势，但这种优势由于时间尚短，目前还未反映在财务状况上。另外，银行借款的增加加大了财务费用负担。

2.资金使用效率：从经营效率三个指标反应，公司的资金周转在行业内属于一般水平。 3.现金流：公司2000年的收购行为带来的银行借款的增加，以及公司下属各大子公司由于快速发展而产生的相当大的资金需求，使得资金短缺问题在公司扩张的过程中非常明显，这是公司后续发展亟需解决的重大问题，也是企业处于快速发展期的普遍问题。资产构成中流动资产比例不高，偿债能力指标不佳，预示着公司的还债压力。随着公司规模的不断扩大，出现应收账款大幅增加的情况，这无疑又对公司的现金流构成压力。另外，新的会计准则要求当期摊销期间费用，使公司流动资金更加短缺。

4.盈利能力：公司目前的盈利能力一般，且有下降趋势，似乎与良好的发展前景相悖，但这主要有两个原因：一方面，合并超市业务后的毛利率下降，是由超市行业毛利率低于百货业的特点决定的；另一方面，公司不断地以自有资金追加投资，进行全国扩张。对待这个问题应该采取辩证的态度，公司目前的战略就是占据市场份额第一，利润第二，一旦公司完成规模的扩大，利润率便会稳定在一定的水平，并随公司竞争优势的逐渐显现而提高。

总体来讲，××股份经过重组转型之后，财务状况发生了很大变化，总资产和营业收入飞速增长，公司规模趋于不断扩大。公司财务无严重问题，总体财务状况一般。公司目前的财务状况应该说仍处在资产重组后的整合阶段，尚不稳定，因此，不能完全将之作为判断公司未来发展的主要依据。

第五部分

公司发展前景及盈利预测

××股份所处零售业虽非高速发展行业，但子行业内的发展空间巨大，特别是新型连锁商业业态，有着迅猛的发展势头。××股份的后期发展主要依赖于资金的支持和行政阻碍的减少。

在解决资金紧缺的问题上，公司目前采取三种措施：较快资金回笼和资金占用、银行贷款、通过与第三方的项目合作投资获得现金。对于银行贷款，公司虽信用度高，获得贷款没有困难，但是公司管理层考虑到公司的资产负债率和巨额银行利息，并未将之作为最佳融资渠道。2001年公司股东大会已通过增发5000万股A股的方案，估计2002年上半年能够获得批准实施，这部分募集资金将缓解××的部分资金压力，同时改善公司的偿债指标。另外，××董事长王宗南已把××的上市募集资金举措当作当务之急。

2002年公司的总体工作思路是：突出发展主题，迅速抢占市场空间，加强成本控制，全面提升管理水平愈合新技术，培育国际竞争力。2002年公司主营业务收入目标为72亿元，销售规模不低于180亿元，××、好美家的扩张规模均不小于2001年。

表19：核心盈利资产2002年盈利预测 指标 名称 ××超市 好美家 ××百货 合计 销售规模（亿元） 2001 140.63 8.05 8.97 增长率 +26% +54% -28% 2002E 175 12 8 增长率 +25% +50% -10% 净利润/销售规模 2001 0.57% 1.86% 2.22% 2002 0.55% 1.5% 2.2% 利润贡献（万元） 4900 1620 1760 8280

表20：××股份2002年经营业绩预测

项目/年份 主营业务收入 主营业务成本 其他业务利润 期间费用 投资收益 补贴收入 净利润 每股收益(摊薄) 1999 57609.8 47142.2 911.4 11103.9 3593.2 400.0 4073.4 0.18 2000 246824.5 206893.5 2528.7 40008.3 4468.3 93.7 4158.9 0.17 2001 577309.5 497382.6 11322.9 85718.7 7975.4 247.7 7005.3 0.287 2002E 720000 621730 10800 108000 11960 0 8640 0.35①

注①：此为摊薄前每股收益，若2002年公司成功增发5000万股A股，则摊薄后每股收益将另行计算。若上半年公司增发成功，每股收益约为0.29元。

主要结论：××股份目前的核心盈利资产为其带来了增值潜力，使其在投资者心中从一个平淡经营的上市公司转变为富有潜力的成长型上市公司。从长远发展来看，如果能够适时通过现有瓶颈，××股份的业务发展空间将是巨大的，有望培育成为具有国际竞争力的大型零售商。因此，该股票具有长期投资价值。

（2002年4月）

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