现金股利是“掏空”的工具还是掩饰“掏空”的面具？来自中国上市公司的经验证据

管Vo . 1 26.No 2 .

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报21 0 2年第 2期

J un l f n u t a E g er s E g e r gMa a e n o ra o I d s i n i ei/ n i ei n gme t rl n n n n

现金股利是“空"工具还是饰“空"面具？掏的掩掏的——

来自中国上市公司的经验证据 肖作平，苏忠秦(南交通大学经济管理学院，四川成都， 10 1西 60 3 )

摘要：本文利用我国 2 0 2 0 0 4~ 0 8年上市公司平衡面板数据检验终极控制股东与现金股利之间的关系。研究发现，在其他条件相同的情况下，现金流量权与现金股利支付水平显著负相关；控制权和现金流量权分离度与现金股利支付水平显著正相关。这表明终极控制股东并不是把现金股利作为“空”的工具，而是把现金股利作为掩掏饰“空”的面具。掏

关键词：终极所有权结构；现金流量权与控制权的分离度；现金股利；掠夺中图分类号：F 7 . 6 2 6 1文献标识码： A文章编号： 0 4 6 6 ( 0 2 0 - 7 -8 1 0—0 2 2 1 ) 20 70 0

O引言 从 Mo i i i Mie…的“利无关论”到 B ak的 dg a和 ln lr l股， lc

是现金流量权和控制权的分离度 )现金股利政策之间的真与正关系。

“利之谜”股利政策一直都是公司财务研究的热点议股，题，者们努力探寻公司发放现金股利的影响因素。公司治学理结构 (别是股权结构 )刻影响着公司的现金股利，到特深受

本文使用我国 20 04~20 0 8年上市公司平衡面板数据， 在控制相关变量下实证检验终极所有权结构 (别是控制权特和现金流量权分离度 )何影响公司现金股利政策。本文的如

许多学者的关注

。但先前的这些研究往往只注重分析

实证分析，我国股权结构对现金股利政策影响的研究提供为了新的经验证据，给出了不同于以往的合乎逻辑的解释。并

大股东或管理者的直接持股如何影响现金股利政策，少关较注终极所有权结构 (其是现金流量权和控

制权的分离度 )尤 和现金股利政策之间的关系。而控制权和现金流量权的分离是当今股权结构的一个重要特征。由于家族控制、字塔金结构和交叉持股的存在，金流量权和控制权分离的现象在现东亚和欧洲都很典型。这种所有权结构对代理理论有

本文余下部分安排如下：二部分对已有文献进行梳第理；三部分通过理论分析形成研究假设；四部分介绍数第第据来源、本选择和变量定义；样第六部分是实证结果与分析；最后是本文的研究结论与探讨。

两方面的影响，方面，于终极股东完全控制了经理，理一由经

1文献综述 公司控制权和所有权分离是当代公司的一个显著特征。它实际上包含两层含义，历了从 B r经 el e和 Men范式到 as

和外部股东的代理冲突逐渐消失，正的代理冲突存在于终真极控制股东和小股东之间。另一方面，由于家族控制、字金塔结构和交叉持股的存在和流行所导致的控制权和所有权的分离，得终极控制股东有动机和能力去掠夺公司财富。使 大股东通过自己掌握的控制权对公司进行各种各样的掠夺， 比如投资只产生私人收益的无效率的项目、非市场价格向以 与私人相关的公司转移资产等。因此，于所有权集中基的当代公司治理研究，全面考虑终极控制股东及其拥有的应

L o a oe—eSl e a P a,L pzd.in s和 Sli r引范式的演变。在 a he e fBr e e和 M a s范式中，司控制权和所有权分离是是管 l en¨公理者和股东之间的分离，在 L o a o e- eS a e而 a P a,L p z -i n s和 d l

Slf _ hee l式中，司控制权和所有权分离是控制股东和 i r范公中小投资者之间由于金字塔、叉持股或多重表决权股票产交生的利益不一致。 自 L ot, o e—eSl e和 S li r的开创性工作 aP r L p zd - i n s a a he e f

控制权和现金流量权之间的关系。如果没有追溯终极控制股东就无法真正知道终极控制股东的特征及其拥有

的控制权和现金流量权，自然也就无法理清终极所有权结构 (其尤收稿日期：2 1 -50修回日期：2 1 -1 9 0 00 -8 01 - 0 0

以来，量的文献源于控制股东和外部投资者之间的利益冲大突，现金流量权和控制权分离问题进行研究，逐渐成为对并

基金项目：国家自然科学基金资助项目( 10 02)教育部新世纪优秀人才支持计划 ( C T1 -6 6;育部人文社会科学研究资助项目 7 0 26; N E .0 6 )教 0

( 9 J 60 1 )教育部高等学校博士学科点专项科研基金资助项目 (0 8 63 0 3 0 X C 30 3; 2 0 0 1 10 )作者简介：肖作平 ( 9 5 )男，,建周宁县人。西南交通大学经济管理学院教授，士生导师，究方向：司财务。 17一，汉福博研公 ①股利是公司以股东的持股份额为基础向股东分配的利润，利政策则是在公司向股东分配股利时所采用的支付水平和分配形式的总股称。严格地说，利分配形式主要包括现金股利和股票股利，应地股利政策研究也包括两个方面。限于本文的研究对象主要是现金股利，股相因此本文中除特别说明外，中所提到的股利政策均是指现金股利政策。文一

77—

肖作平等：现金股利是“空”工具还是掩饰“空”的面具？掏的掏公司治理研究的主流方向之一。C a s n,D a k v a t les s jn o,F n e e a. 8用 9个东亚国家 2 8 11利 9 0家公司 1 9 9 6~1 9 9 8年的数据，

值负相关。部分国内学者也开始研究终极控制权与现金股利的关系。邓建平和曾勇研究发现我国家族控制的上市公司股利决策并不是为了解决经理滥用自由现金流的风险， 而是和控制性家族自身利益最大化有关，其拥有现金流量当权越高时越倾向于分发较高比例的股利，理性分红的欲望非也越强，制权与现金流量权分离程度越高时，司越倾向控公 于不分配或分配较低比例的股利。王化成，春玲和卢李闯从最终控制人的概念出发，控股股东的类型、有权以所与控制权

的分离度以及集团控制性质作为控股股东的特征

研究发现，亚国家主要通过金字塔和交叉持股的方式提高东控制权，得控制权超过现金流量权相，别是家族控制的使特公司和小公司，且发现有 6%的高管来自控制性家族。并 0 Fei ae o和 L n 在西欧也找到了类似的证据，们采用 1 9 ag他 96~

19 9 9年 1 3个西欧国家 5 3 2 2家公司的样本，究发现除了研

英国的一些金融公司和大公司是大众持股的外，洲大陆国欧家的绝大部分非金融公司和小公司基本都是家族控制的，并

且发现家族控制的公司，约有 2 3的高管跟家族有关联。大/在 C a se s学者、 a e, a g和 Y u g列发现东 les n等 F ei L n o on

变量分析了控股股东对上市公司现金股利分配倾向和分配力度的影响，果与邓建平和曾勇结 的研究发现基本一致，

亚和西欧国家普遍盛行终极所有权结构后，多学者研究了许现金流量权和控制权的分离对公司价值的影响。 Ca se s l sn e

即终极股东所有权与控制权的分离度与现金股利负相关。

等学者使用 8个东亚国家 10 3 1家上市公司样本调查控制权和现金流量权分离对公司价值的影响，究发现公司价值研随着终极控制股东现金流量权的增加而增加，族和国家控家制的公司，们的价值随着终极控制股东控制权超过现金流它

我们发现 )在少有的几篇研究终极股东与现金股利关系的，文章中，基本都认为现金股利是大股东“空”工具，个掏的这结论与 L ot人和 F ei,L n aP r a等 ae o ag和 Y ug1完全相 on 3 3反，他们的结论表明终极控制股东并不是把现金股利作为“空”工具，是把现金股利作为掩饰“空”面具。掏的而掏的

量权的增加而减少。L mm n和 Ln”以 8个东亚国家的 e o is8 0家公司为样本研究所有权结构对公司价值的影响，果 0结

发现控制权与现金流量权分离的公司股票报酬率要比其他公司低 1 2 O一 0个百分点，

明了所有权结构在内部人掠夺说中扮演了十分重要的角色。也有部分学者在终极所有权框架下研究会计问题， F n和 Wo g 1使用 7个东亚国家的如 a n 6 3

2理论分析和研究假设所有权结构是一种公司治理机制，于存在特殊的所有由权模式、资者法律保护不健全等制度因素，国上市公司投中

的终极控制股东常常通过隧道挖掘“ u nl g①转移公司 T n en” i的资源，牲中小投资者的利益。所有权集中导致终极控制牺股东掠夺小股东利益成为中国上市公司最主要的代理问题。 终极控制股东往往以少量的现金流量权获得公司的控制权，

9 7家公司为样本， 7实证调查了控制权和现金流量权的分离对会计盈余信息含量的影响。研究发现大的控制权和现金流量权的分离将削弱盈余的信息含量。 H w等学者Ⅲ证 a实检验了亚洲和欧洲 2 2个国家所有权分离与盈余管理之间的关系。研究发现，制股东的控制权和现金流量权的分离度控与盈余管理正相关，供了当控制股东的控制权超过现金流提

这样的制度安排容易使公司做出的决策往往会以终极控制股东的利益为出发点。本部分以终极控制股东和小股东之间的代理冲突为切人点，论推演终极控制股东的现金流量理

量权时具有更强的激励掠夺外部投资者以及控制股东能操纵盈余掩饰其掠夺行为的经验证据。最近的研究把注意力转向现金流量权和控制权的分离与现金股利政策之间关系

权和控制权的分离度如何影响现金股利政策选择，出相关提的研究假设。

终极控制股东具有显著影响公司财务政策的能力。作为重要的公司财务政策之一——公司现金股利政策受终极控制股东偏好的影响。当终极控制股东拥有较多现金流量权时，有强烈的动机使公司价值最大化，且其能够收集具而信息并监督管理者，服管理者和股东之间的委托代理问克题。S l fr V s n _ h i和 i y2 ee h认为控制股东拥有公司较少

上。F

ci,Ln ac o ag和 Y ug使用 9个东亚国家和 5个欧洲 on国家公司的样本，用控制权和现金流量权的分离度作为内并

部人掠夺风险的度量，现控制权和现金流量权分离度大的发公司会支付显著高的股利。在一个相关的研究中， e n” Lu g使用东亚 9个国家和西欧 1 3国家的上市公司为样本，察考了现金流量权和控制权的分离度对公司股利政策的影响。 研究发现终极控制股东的控制权和现金流量权的分离度与股利支付率正相关，供了内部人掠夺的额外证据。提

现金流量权时，更可能进行掠夺和获取控制权私有收益的其活动，这些控制权私有收益是小股东不能分享的。随着终而极控制股东现金流量权的增加，极控制股东和小股东之间终的利益冲突减小。 B b h k ra m n和 T i t 研究表 e e u,K a k a r ni a s

从国际经验证据可以发现，极股东与小股东的利益分终歧是目前世界范围内公司治理的主要矛盾，从国内学者的而

研究来看，芍佳，霈和刘乃全的研究引起了我国学者刘孙对中国上市公司终极股东控制问题的重视。苏启林和朱

明，其他条件相同的情况下，理成本随着终极控制股东在代现金流量权的增加而减少。L mm n和 Ln]现在亚洲 e o is1发 5金融危机期间，制权和现金流量权分离度大的企业其股票控回报率比其他企业要低 l 0—2 O个百分点，一结果与所有这

文 El王鹏和周黎安、忠和陈彦提供的证据大多表 2、 o马明终极控制股东的控制权和现金流量权的分离度与公司价

① Jhsn等学者将这种把公司资源转移至控股股东手中从而侵占中小股东财富的行为称之为“ o no隧道挖掘”通常包括两种形式，是控，一股股东为了自身利益通过关联交易转移公司资源；是通过资本交易增进对企业的控制权。二一

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权结构在是否掠夺外部小股东中扮演了重要角色的观

点一致。D c yk和 Zna s指出，制股东可以通过控制公司而 igl e控获取大量的控制权私有收益。特别地，制股东也许会通过控关联交易进行隧道挖掘。然而，果发放大量的现金股利就如会减少公司的可控资源，而将会约束终极控制股东进行隧从道挖掘的能力。为了避免这种情况发生，制股东也许会选控择减少现金股利的发放。同时，多的控制权集中在终极控更制股东手中，东越不易更换，极控制股东和小股东之间股终的代理冲突加剧，益侵占的动机更加强烈。由此可见，利终极控制股东现金流量权和控制权的分离度在公司治理中是非常重要的，因为控制权和现金流量权的分离使终极控制股东有动机从公司获取控制权私人收益，而影响现金股利决进策。终极控制股东控制权和现金流量权的分离度反映了基于股份和通过掠夺获取控制权私人利益的差异。现金股利作为一种按照股份多少获取收益的方式利益均沾，于共享属收益；过关联交易等方式转移公司资源却是控制股东利益通独占，于私有收益。结果导致控制权和现金流量权的分离属

现金股利数据、极控制股东数据来自国泰安信息技术终有限公司开发的中国股票市场数据库 ( S R。上市公司 C MA )的财务数据来自北京大学中国经济研究中心和北京色诺芬公司联合开发的中国经济金融数据库 ( C R) C E。为确保研究数据的准确性和可靠性，们利用年报提供的原始数据与各我数据库所提供的相关数据进行了交叉核对。3 2样本选择 .本文以 20 0 4—2 0 0 8年在深、上市的所有公司为原始沪

研究样本，同时按照以下原则对样本公司进行筛选：剔除①金融类上市公司；剔除 s② T或 P T类上市公司；剔除无法③获得相关数据的上市公司；剔除控制权和现金流量权没有④分离的公司①; 20 2 0续 5年发放现金股利并且分⑤ 04— 0 8连配对象为全体股东的公司②。根据上述标准进行严格的筛选，后得

到 9最 0家上市公司 2 0 2 0 0 4— 0 8年的 4 0个观测值， 5

本文将利用这些公司 20 0 4—20 0 8年平衡面板数据进行实证分析。本文所用统计软件为 S A A 1.。 T T 0 03 3变量定义 .

度越大，极控制股东就越有动机和能力去掠夺外部投资者终财富。举一个金字塔结构的简单例子，个股东拥有 A公司一 5%的股份， A公司持有 B公司 4%的股份， 0而 0 B公司持有 c公司 3%的股份，通过控制 A公司和 B公司成为 C公 0他司的终极股东，有 c公司 3%的投票权 (. . i( 0,拥 0 ie,mn 5% 4%, 0 )而仅仅拥有 B公司 6的现金流量权 (. . 0 3% )% ie,3% x 0 x5% ) 0 % 0 4。换句话说，管他是 B公司的终极控尽制股东，仍只有 B公司 6的利润分配权。如果 B公司总他%

本研究的关键变量是现金股利支付水平和终极所有权

结构。其中，金股利支付水平是被解释变量；极控制股现终东的现金流量权、制权和现金流量权的分离度是检验变控

量。为了详细检查本文提出的研究假设，们对影响现金股我利支付水平的公司特征因素加以控制。本文选择的控制变量参考了先前的实证研究 ( e ne D A gl o和 D A gl e ne 、mi o S t h和 W at、 a ot, L p zd .i n s S li r e a. t s L P ra o e—eSl e, hef t 1 a e 、

Fm a a和 Fe c、 a c,L n rn h F c i a g和 Y u g、 o o n 吕长江和王克

共派发了 10元的现金股利，极控制股东只能拿到 6元。 0终然而，极控制股东可以通过攫取私有收益来获取更多的收终

敏、建平和曾勇、化成，春玲和卢闯” )因此，邓王李 。除现金流量权、制权和现金流量权的分离度等检验变量控

益。总之，制权和现金流量权分离度越大预示着终极控制控股东更有动机通过隧道挖掘掠夺小股东利益，为终极控制因股东利用控制权进行隧道挖掘获取的利益远远超过其作为一

外，文

还假设公司现金股利政策受公司规模、长机会、本成每股收益和行业类别等公司特征因素的影响。同时在回归模型中引入年度虚拟变量以控制宏观经济因素对股利政策的

个股东由于隧道挖掘导致公司利益受损而带来的损失。

影响，可以分析年度趋势又可以减弱截面间的时间相关且性。

即更大的控制权和现金流量权的分离度意味着终极控制股东通过隧道掠夺小股东的动机越强，极控制股东和小股东终之间的代理冲突更加严重，向于发放更少的现金股利，倾而将更多的现金留在公司，加终极控制股东的可控资源。因增此，极控制股东控制权和现金流量权的分离度应与现金股终

本研究的被解释变量是现金股利支付水平。股利代理变量的选择取决于分析的目标，同的研究对股利的定义并不不相同。总的说来，股利是公司以股东的持股份额为基础向股东分配的利润，利政策则是在公司向股东分配股利时所股采用的支付水平和分配形式的总称。严格地说，利分配形股

利支付负相关，现金流量权和控制权分离度高的公司具有即显著低的现金股利支付水平。基于以上的分析，文提出以下假设：本

式主要包括现金股利和股票股利，应地股利政策研究也包相括两个方面。囿于本文的研究对象主要是现金股利，别采分用一个绝对的支付水平 (股支付的现金 ) C s idn )每 ( ahdv ed i

H1现金流量权与现金股利支付水平正相关；: H:金流量权和控制权的分离度与现金股利支付水平 2现负相关。

以及相对的支付率 ( ao tai)相对的支付率包括现金股 pyu t, r o利/业收入、金股利/营现净资产。 本文的检验变量包括终极控制股东的现金流量权、制控

3数据来源。本选择和变量定义样3 1数据来源 .

权和现金流量权的分离度。在此，必要简短地回顾一下主有

流文献对控制权和现金流量权的定义。现金流量权指的是

①

依据主流的国际文献，制权都设有一定的门槛

值，控我们在选择样本的时候也严格按照这样的做法。

②

股利政策必须针对全体注册的股东，除只给流通股股东发放现金股利的样本，剔因为这样的股利分配方案不能体现全体股东的意志。-——

7 — 9—

肖作平等：现金股利是“空”工具还是掩饰“空”面具？掏的掏的所有权，就是有主张获得股息红利的权力。控制权 (称也也 L p zd . i n s S li r”、 a c o e .eSl e和 he e a f Fci o和 L n 的计算方法， a g。

为投票权 )普通股股东具有亲自或者委托代理人成为董事是会成员以及对发行债权、票分割和公司经营的实质性变更股等公司决策而进行投票的权力。根据主流文献 L ot, aP r a

控制权是每条控制链条上最低的持股比例之和，金流量权现等于每条控制链条上持股比例乘积之和。表 1是对主要变量进行定义。

表 1变量定义变量名称现金股利变量符号 C s iie d a hdvd n 每股现金股利变量定义理论预期

P yu rt ! ao tai o现金股利支付率 P yu t2 ao tai r o现金流量权 C s o i t ah f w r h l g D v re c l i g n e e

现金股利/业收入营现金股利/资产净每条控制链上公司股权比例的乘积之和控制权减去现金流量权① +

控制权和现金流量权的分离度

Dvrec2 i gn e eD v re c 3 i gne e

控制权/金流量权②现1一现金流量权/制权③控 总资产的自然对数‘

公司规模

Sz i e

每股收益现金流量成长机会

ES P C s et aht db oGo t rw h

营业利润/股本总货币资金/债合计负M/ B值④

+

行业虚拟变量年度虚拟变量

Id syd m y n ut u m r Y a d mm er u y

按证监会的分类标准 (0 1⑤ 20 ) 属于该年为 1否则为 0;

9● 々●

注：控制权减去现金流量权越大，明控制权和现金流量权的分离程度越大；控制权/金流量权

越大，明控制权和现金流量权的①表②现说分离程度越大； (③ 1一现金流量权/制权 )大，味着控制权和现金流量权的分离度越大 ( e n ) (控越意 Lug;￣M/ B值=公司市场价格/面价值账=

(末流通市值+非流通股份占净资产的金额+长期负债合计+短期负债合计 )年末总资产；行业虚拟变量用来控制行业因素的影响，年/⑤

按证监会的分类标准，本共包括 1样 6个行业 (中把制造业 C按二级代码划分 ), A农、、、业为基准，其以林牧渔引入 1 5个盔拟变量，于某一属个行业取 1否则取 0⑥ 20 2 0,; 0 4~ 0 8的样本期间， 2 0以 0 4年为基准，回归模型中引入 4个年度虚拟变量。在一

方面派发极低的现金股利，~方面有些公司又有公司高另

4实证结果及分析4 1单变量分析 .

额派现的情况出现。总体而言，这样的现金股利发放现状是与中国的制度背景密切相关，股权高度集中在控制股东手如中、资者法律保护不健全、司治理机制不完善等。描述投公性统计显示，本公司的现金流量权的均值为 0 2 5,制样 .2 4控

我们首先对主要变量进行了一般描述性统计，果见表结2。

表 2主要变量描述性统计Va i b e ra l Ca h d v d n s ii e d P y u ai l a o tr t o P y u a il a o tr to C s o i h a h f w rg t l Co t lr h n r i t o g dv re c l ie g n e dv re c 2 ie g n e dvr e c 2 ieg n e Sz ie E PS C s o d b a h t e t M/ B 0b . s 4 0 5 4 0 5 4 0 5 4 0 5 4 0 5 4 0 5 4 0 5 4 0 5 4 0 5 4 0 5 4 0 5 4 0 5 Me n a O 7 .1 3l 0 0 6 . 4 l 0 0 9 . 3 6 0 2 5 . 2 4 O 3 0 . 9 5 O 6 .1 51 2 3 0 . 9 5 0 4 5 . 5 8 21 7 3 .6 3 0 4 4 . 6 8 0 6 3 . 0 9 13 7 . 2 8 S d De . t. v 0 6 5 .1 6 0 0 3 . 4 1 0 0 6

. 4 0 0 3 8 .1 2 0 4 7 .1 0 0 0 0 . 8 8 2 0 8 . 7 6 0 2 0 . 1 l 1 2 8 .1 5 0 4 3 . 0 9 0 7 6 . 2 4 17 3 . 9 7 M i i m n mu 0 0 5 . 06 0 0 2 . 02 0 0 0 . 0 8 0 0 2 . 04 0 0 0 . 69 O Ol 4 . 5 10 6 . 37 O O 5 . 34 1. 9 0 9 6 8—0 3 9 . 44 0 0 2 . 20 0 3 2 . 9 3 M a i m x mu 12 0 .0 0 0. 7 1 3 O 03 0 .7 8 06 6 .2 2 07 9 .3 3

权的均值为 0 3 0。平均来讲，制权超过现金流量权 .9 5控

1. 1,制权大约是现金流量权的 2 30 65%控 . 9 5倍。总的说来，本公司的现金流量权、制权普遍高于东亚国家，样控但普遍低于西欧国家；本公司控制权和现金流量权的分离样

度普遍高于东亚国家和西欧国家。4 2多变量分析 .

根据相关的研究和上文的分析，们构建如下的回归模我型来检验本文提出的假设：0 42 5 . 3

C s vd n = a hDiie d2 .7 3 8 80 09 5 .6 4 2 .7 7 6 52 4 23 0 . 3 79 4 .4 9 3 55 4. 9 0

+JX+, C n rl ai bel+ 臼；, o toV ra lI¨ () 1

P y u R t“= a o t ai o

+卢 X C nrl a ibe + o t V r l“+占 ( ) o a n 2

其中，代表主要的检验变量； ot laibe代表一组 C nr Vr l o a控制变量；表截面数据的个体效应，果认为个体之间 g i f代如的差异是系统性，则假设 o为常数，用固定效应模型进行 t,采

估计，果认为个体间的差异是随机的，假设为随机变如则量，用随机效应模型进行估计，文根据 Has n检验结采本 uma果选择固定效应或随机效应模型；代表随机误差项。回归

从表 2可见，现金股利均值为 0 13元，小为 00 6 .7 1最 .05元，最大为 1 2元，距甚远。这说明在我国上市公司中，而 .相一

8一 0

V16 N. o 2, o2 .结果见表 3和

表 4 。

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分显著，是却与我们提出的研究假设 H1背道而驰。虽然但股利是基于股份发放给股东，果现金流量权越大就会分得如更多的现金股利，是这里终极控制股东的现金流量权越大但Ⅳ一O l 9 .1 4

表 3终极所有权结构与每股现金股利之间关系的估计结果C s iie d ah dvd n Va i b e ra l

I0 0 8 . 2 3 Co sa t n tn

Ⅱ—0 0 2 . 6 8

ⅢO 14 . 37

反而跟现金股利显著的负相关。这主要是我们忽略了一点，

那就是现金股利是终极股东用来“空”掏的工具呢，是掩饰还其“空”面具？3当一家上市公司存在终极控制股东的掏的 0时候，部的小股东就会关注被大股东掠夺的风险，个时外这候终极控制股东就需要去掩饰自己潜在的掠夺风险。而随着终极控制股东现金流量权的增加，极控制股东跟公司的终

(. 5 0 9 4)一

(.9) 0 89

( .7 ) 07 8一0 0 5 .6 9

(. 1 ) 0 8 40 0 8 . 9 6

0. 3l… 一 0 3 3 3l .0 4

C s lo i h a hf w rg t

(. 0 0 0 9)

(.1 ) 0 0 10 3 7 . 24

( .9 ) 0 5 1

(. 3 ) 0 5 6

Di e g n e v re c l

利益趋于一致，和小股东之间的利益冲突减小，部小股他外( .7 ) 00 60 0 4… . 24

东就会较少关注终极控制股东的掠夺风险。外部小股东会认为高的现金流量权对终极控制股东存在正面的激励效应，( .0 ) 0 0 00 36… .7 2

Die g n e v re c 2

现金流量权的提高能在一定程度上抑制终极控制股东的掏空的动机，终极控制股东的机会主义行为将在一定程度上受(. 0 ) 0 0 0

Di e g n e v re c 3

到抑制。这样一来，极控制股东就不需要通过发放现金股终利来掩饰自己潜在的掠夺风险，就是本文实证得出的结也果，现金流量权与现金股利负相关。即

0 0 1 . 08 Sz ie

00 9 .0 8

— 0 0 2

l .0

0 0 2 . 05

(.2 0 7 8)O 9 0… .1 9 E S P

( .7 ) 06 30 1 3” . 9 9

( .2 ) 09 70 1 6… . 90

(. 1 0 9 4)0. 9 1 31…

从表 3的第Ⅱ栏、Ⅲ栏和第Ⅳ中，们可以看到，制第我控权和现金流量权分离度与公司现金股利水平分别在 1%、 0 1和 1的显著性水平上显著为正。这一实证结果跟本文%%的H完全相反，可能是当控制权和现金流量权分离度越这大，味着终极控制股东越有动机掠夺小股东以获取控制权意

( .0 0 00)—

( .0 ) 00 0一O. 6 0l 0

( .0 ) 0 0 0—0 O1 0 . 7

(.0 0 00)一O 0 5 . 12

O 01 9 . 5

Ca h t e t s o d b

( .0 ) 0 32一

( .9 ) 02 7一0 0 7‘ .0 5

( .5 ) 0 2 1一0. 0 2 0 7

(.1 0 3 5)一0 0 6 . 09

00 7 .0 5

T bn o i 8Q’ ( .5 ) 00 4I d s￣ du my n ut m ys e

( .5 ) 0 0 1ys e

( .5 ) 0 0 4Ye s

( .7 ) 0 0 1ys e

的私有收益，极控制股东和小股东之间的代理问题更加严终重。比如某个股东拥有 A公司 5%的股份，公司持有 B 0 A 公司 4%的股份， 0 B公司又拥有 C公司 3%的股份，个股 0这

Ye rd mmy a u

ys e

ys e

Ye s

ys e

东拥有 c公司 3%的投票权 (.. r n 5%,0,0 ) 0 ie, i( 0 4% 3% ) aA jR d.Ob e v t n srai s o

0 2 1 .2 24 0 5

0 2 8 .214 0 5

0 2 2 .864 0 5

0 2 1 .5 945 0

却只拥有 C公司 6的现金流量权 ( . . 0× 0×% ie,5% 4% 3% )派发 1 0元的现金股利他自己只能拿到 6元，他通 0, 0而

注： ahdv ed为每股现金股利括号中是 Pvle,,分 C s ii n d -a; u别代表在 1,%和 1%的水平上显著，据 huma% 5 0根 as n检验结果，I一

过控制权获取的私有收益却可以自己独享。这样

的话呢，终极股东似乎就应该少发现金股利，收益保留在公司中，把然后通过掏空上市公司来攫取控制权的私有收益。这样的一个推理过程其实是有一个隐含的假设条件，就是终极控制那股东掠夺不存在风险，实际上掠夺并不是没有成本的。随但着投资者法律保护水平的提高，股东掠夺小股东的机会成大本会上升。当外部投资者发现终极控制股东控制权和现金

Ⅳ均为固定效应模型。

从表 3和表 4可以看到， F统计量表明所有的回归模型都在 1的水平上显著，明模型拟合的整体效果较好。模%说型中调整后 R从 0 19 .0 9到 02 2,明变量的解释能力较 . 86说强。关于控制变量，本文的研究发现与先前学者的研究基本一

致

’”

,每股收益越多的公司会发放更多的现如

金股利，长性越好的公司会发放越少的现金股利，有公成只司规模和现金债务比率更以往学者的研究有所出入，在并好不是我们所关心的变量，们在此不再赘述这些控制变量对我

流量权分离度很大的时候，们会意识到被掠夺的风险很他高，此他们投资的意愿就会减少，通过用脚投票来来降因会低股票的价值。为了减少外部投资者对掠夺风险的关注，控

现金股利选择的影响。我们感兴趣的是终极所有权结构与

制股东可以通过支付较高的现金股利来掩饰自己掠夺风险的存在，为外部投资者相信股利的发放意味着控制股东把因利润分给外部投资者，极控制股东可掏空的资源减少了。终 所以，极控制股东并不是以现金股利作为套现的工具，终恰恰相反，极控制股东为了掩饰掠夺中小投资者的潜在可终能，倾向于发放一定的现金股利，此来缓解外部投资者而以马曙光，志息和薛云奎[]唐跃军和谢仍黄 3、 9

公司现金股利之间的关系，面我们将对回归结果做出合乎下逻辑的解释。 表 3的因变量是每股现金股利，表 3的第 1栏可见，从

终极控制股东的现金流量权和公司现金股利之间的回归系数为一 . 1 1P值为 0

09经济意义和统计意义上都是十 033, .0,①

大部分学者都认为现金股利更多的是被大股东用作从上市公司“空”的工具[掏

明[]。 )一

8— 1

肖作平等：现金股利是“空”工具还是掩饰“空”面具？掏的掏的对掠夺风险的关注，免投资者用脚投票对公司股价造成不避利影响。因此，制权和现金流量权的分离度越大，极控控终制股东会增加一定的现金股利发放。这一结果与 L o a aP r t等人、 a c,L n和 Y u g和 L u g的研究结果一 F ci ag o o n en致，与邓建平和曾勇，而以及王化成，春玲和卢闯李 的研究结果相反。

表 4终极所有权结构与现金股利支付率之间关系的估计结果Pa o tr t l y u a i o Pa o t a i2 y u to r

Va i b e ra l

I0. 81” 3 8 Co sa t n tn

Ⅱ0 39 .5 3

Ⅲ0 4 3… . 0 6

Ⅳ0 33 .5 9

V0 03 .7 4

Ⅵ0. 7 5 0 0

Ⅶ0. 6 6 0 6

Ⅷ0O 7 .5 2

(.1 ) 0 0 0一

(.1 ) 0 0 6一 0 07 6 . 3

(.0) 0 06一0 0 5 . 24

(.1 0 0 7)00 4 .0 2

(.1) 0 3 8—0 0 8 . 34

( .4 ) 0 30一 0 0 61 . 3

( .6 ) 0 3 4一0 0 7 . 0 8

( .4 ) 04 200 5 .0 2

00 9 . 75

Ca h fo i h s w r t l g

(. 3 ) 0 0 2

(.3 ) 0 0 80 0 06 . 8

(.9) 0 45

(.3 ) 0 9 0

(.7) 00 3

( .9 ) 0 05O0 9 .3 6

( .3 ) 0 7 4

( .6 ) 0 87

Di e g n e v re c l

(.4 ) 0 130. 0 9… 0 4D ie g n e v re c2

( .2 ) 0 290 0 3 . 0 5…

(.0 ) 0 0 00 03 .7 2 Die g n e v re c3

( .0 ) 00 00 0 7 . 35

(. 1 ) 0 0 5—

(.5 ) 0 0 5一0 0 2 . 0 2— 0 00 3 . 2—0 0 2 .0 5—0 0 8 . 02

O 01 5” . 4

一0 01 1” . 4

一0

0 66 . 1

一 O O 5¨ . 16

Sz ie

(. 3 ) 0 0 70 0 8 . 29 EP S

( .4 ) 0 0 30 02 7… . 7

(. 1 ) 0 0 60 08… .2 2

(. 2 ) 0 0 400 7… .2 8

(.7 ) 0 4 50 01 . 91…

(.4 0 4 5)0. 8… 01 7

(.1 0 4 9)0. 8… 01 4

(.7 ) 0 3 00 01 6… . 8

( .0 ) 0 0 0一

( .0 ) 0 0 0—0 0 5 . 0 5

(. 0 ) 0 0 0—0 0 5 . 0 7

(. 0 ) 0 0 0—0 0 5 . 0 3

(. 0 ) 0 0 0O O 1 . O 7

(.0) 0 000 0 1 . O7

( .0 ) 0 000 00 5 . 1

(.0 ) 0 0 0O O 1 . 0 7

0. 0 5 0 5

Ca h t e t s od b

(. 3 ) 0 2 1—

(. 2 ) 0 2 8一0. Ol 0 1

(. 0 ) 0 2 5一O. Ol 0 0

(. 4 ) 0 2 0—0 0 0 . 0 9

(. 7 ) 0 5 3—0 0 0 . 0 8

(.8 ) 0 5 3—0 0 0 . 0 8

(.3 ) 0 6 2—0 0 08 . 0

(. 8 ) 0 5 8—0 0 0 . 0 7

O. 0l O l

T bnsQ o i’ (. 5 ) 0 3 5I d sq umm y n ut d Yo rd m my a u ys e ys e

( .4 ) 0 3 6ys e ys e

f.7 ) O 3 4ys e y s e

(. 0 ) 0 4 9y s e ys e

(.4 ) 0 3 0ys e ys e

(.4 ) 0 3 7ys e ys e

( .4 ) 0 3 7ys e ys e

(.8 ) 0 3 3Ye s Ye s

A jR d.0b e v t ns srai o

O 19 .0 94 0 5

0 15 . 144 0 5

O 12 .4 94 0 5

O 15 .2 04 0 5

0 18 .0 54 0 5

O 14 . 154 0 5

0 19 .3540 5

0 1 1 .264 O 5

注：aot a o P yu rt l和 P yu a o别为现金股利/业收入和现金股利/资产；号中是 pvle…, 分别代表在 1,%和 1%的 i aotri2分 t营净括 -au;”,% 5 0水平上显著；据 H um n检验结果，~Ⅳ为固定效应模型，一Ⅷ栏为

随机效应模型。根 asa I V

表 4是终极多有权结构与现金股利支付率的估计结果，

响。具体而言： 1所有权与现金股利显著负相关。这说明 ()随着终极控制股东现金流量权的增加，极控制股东和小股终东之间的利益冲突减小，部小股东就会较少关注终极控制外股东的掠夺风险。随着控制股东现金流量权的提高，极控终制股东更少通过发放现金股利来掩饰自己潜在的掠夺风险；

我们分别用现金股利/营业收入、金股利/资产作为回归现净的因变量。从表 4的各栏中我们发现，回归结果基本上与表 3一致，了节约篇幅，们不再重复阐述。为我

5结论 本文通过检查终极所有权结构对公司现金股利选择的影响，中国上市公司的股权结构和现金股利选择之间关系为提供新的证据，给出合乎逻辑的解释。本文首先以终极控并制股东和小股东之间的代理冲突为切入点，合中国制度背结景理论推演终极所有权结构如何影响中国上市公司的现金股利政策，出相关的研究假设。接着，用 2 0提采 0 4—2 0 0 8年非金融上市公司的平衡面板数据，控制相关变量下实证检在验终极所有权结构对公司现金股利政策选择的影响。研究发现，极所有权结构对公司现金股利政策具有显著的影终一

( )有权和控制权的分离度与现金股利支付水平显著正向 2所相关。这表明控制权和现金流量权分离度越大，极控制股终东越有动机掠夺小股东以获取控制权的私有收益，极控制终

股东和小股东之间的代理问题更加严重，了减少外部投资为

者对掠夺风险的关注，制股东会通过支付较高的现金股利控来掩饰自己掠夺风险的存在。

本文实证的结果不同于以往国内学者的发现 (建平和邓曾勇 、化成，春玲和卢闯 2 0 )他们认为当控制王李 07,

股东的控制权与现金流量权分离程度较高时，通过非公平其性关联交易获取私人利益的激励较强，以公司倾向于不分所

8一 2

V1 6 N. o 2 .

o2 .

管

理

工

程

学

报

21 02年第 2 期

配或分配较低比例的股利。本文的结果支持了 L ot, aP r aL p zd— i n s S li re 1 o e .e Sl e, hef ta. a e 、 a eo a g和 Yo n F e i,L n ug‘ [7 1]

ifr tees f co nigerig nE s Ai[] ora no i n s o cut a n si at s J .Junl ma v a n n ao co niga d E o o is 2 0, 3 3 4 1— 2 . fA c u t n c n m c, 0 2 3 ( ): 0 4 5 nHa , Hu w I BB, Hwa L,a d ng n Wu W . Uli t wn r h p, t ma e o e s i

和 L u g1的结论， e n 8]即公司终极控制股东的现金流量权与现金股利显著负相关，金流量权和控制权的分离度与现金股现

icmem ngm n,a dlgla det - glisttn[] no a ae et n ea n xr l a ntui s J . ae i oJu n l f c u t gR s a h 2 0 4 (: 2 4 2 o r a o Aco ni ee r, 0 4, 2 2) 4 3— 6 . n c

利显著正相关，些关系反映了终极控制股东试图用现金股这利来掩盖他们对小股东的掠夺行为。参考文献[1]Milr MH,a d Mo i l n .F.Dii e d p lc le n dgi i a vd n o iy,g o h a d t e r wt n h

[8 1]

Le n O. T e i a t o u t t o e s i a d i v so u g h mp c f l mae wn rh p i n n e tr

poetn ndvdn oce[ .T eC ieeU i rt o rt i so i e dpl i R] h hns nv sy f co i i s e iH o g Ko g W o k n a e,2 0 . n n, r i g P p r 0 4

[9刘芍佳，孙霈，刘乃全 .终极产权论、权结构及公司绩效 1]股[] J .经济研究，0 3 (: 1— 2 2 0,4) 5 6 . vlai fsae[] ora o uies 9 1 4 4: 1 a tno rsJ .Junl f s s,16,3 ( ) 4 1 u o h B n

—

[ 0苏启林，文 .上市公司家族控制与企业价值[] 2]朱 J .经济研究，0 3, 8: 6~ 5 20 ( ) 3 4 .

4 3 3 .

[2] Bak . T e dv ed uz[J] Jun l f ot l lc F h id n p zl i e . o ra o Proi foMa ae e t 9 6 2 2: n g m n,1 7, ( ) 5~ . 8

[ 1王鹏，周黎安 .控股股东的控制权、有权与公司绩效：于 2]所基中国上市公司的证据[] J .金融研究。06 2: 8—9 . 20 ( ) 8 8 [ 2马忠，陈彦 .金字塔结构下最终控制人的盘踞效应与利益协 2]同效应[] J .中国软科学，0 8 ( ) 9 2 0,5: 1~11 0. [ 3邓建平，勇 .上市公司家族控制与股利决策研究[] 2]曾 J .管理世界，0 5 ( ): 3 2 0, 7 1 9—1 7 4. 卢[4]王化成，李春玲，闻 .控股股东对上市公司现金股利政策 2

[3] Fa i h J Dii e d p l y c r o ae g v r a c a d t e rn a . vd n oi . o p r t o e n n e n h c maaei nrnh n yohs:a mpr a aayi J . n gr l t cmet ptei ne icl nls ae e h s i s[]Ju n lo u ies Fn n e a d A c u t g 0 3,3 9) o ra fB s s ia c n c o ni,2 0 n n 0(:1 7—1 0 l 3 2 9.

[4]吕长江，周县华 .公司治理结构与股利分配动机——基于代

理成本和利益侵占的分析[] J .南开管理评论，0 5 ( ) 2 0, 8:9~

影响的实证研究[] J .管理世界，0 7 ( ) 2 20, 1:12—16 3. [5] 2L o t, L p z d i n s F, S li r A, a d Vih y RW . aP r R a o e-e Sl e a h ef e n sn

l 7.

[5]谢军 .股利政策、一大股东和公司成长性：由现金流理论 第自还是掏空理论[] J .会计研究， 0 6 (: 1—5 . 2 0,4) 5 7

A ec rbe s ad dv ed p lisaon h ol J . gny polm n idn

oie ru d tew r i c d[]J un l f ia c,2 0, 5 1:1— 3 o ra o n n e 0 0 5 ( ) F 3.a ot a p z d— i e F, a d S l i r A. a n hef e[6] J h s n S, L P r R, Lo e— e S ln s 2 o n o

[6]唐跃军，仍明 .股份流动性、权制衡机制与现金股利的 谢股隧道效应——来自 19 - 20 9 9 0 3年中国上市公司的证[] J .中国工业经济，0 6 ( ) 2 2 0, 2:10~1 8 2. [7]杨汉明 .股权集中度、金股利与企业价值的实证分析[] 现 J.财贸经济，0 8, 8: 7—7 . 20 ( ) 6 2

T neig J .A r a cnmi R ve 2 0,9 ( ) 2 u nl[] me cn E oo c eiw, 0 0 0 2:2 n i—

2 7.

n e l n e r ft e f m r ngr a[7] J n e 2 e s n MC,a d Me k i g WH .Th o y o h i:ma a e i l

bh v r ae c OT,ad ai/su t e[] Junlo e ai, gn y CS o S n cpt t cu J . o ra f a r rFn n il cn m c,1 7 3 4) 3 5— 6 . ia ca E o o is 9 6, (: 0 3 0

[8] C a s n le s s S, D a k v, F n P e jn o S a J H, a d a g HP T e n L n L . hs p r t n f o e s i a d o t l i E s e a ai o wn r hp n c n r n o o at Asa c r o ai n in o p r t s o

[8 F m 2] a aE,adJne n e snM.S prt no nrhpadcnrlJ . e aao f w esi n ot[] i o oJ un l f a n c n mi,1 8, 6 2: 0 3 5 o r a o l a d eo o c 9 3 2 ( ) 3 1— 2 . w s

[] ora fFnnil cn m c, 0 0 5 ( ) 8 J .Junl iaca E oo is 2 0, 8 1: 1—12 o 1. [9]F c i, a d a g HP. T e u tma e o e s i o e tr a co M n L n L h l i t wn rh p f W s

e n

[9 2]

S lie, a d Vih y RW . A s r e f c r o ae g v r a c h ef r A n sn u v y o o r t o e n n e p

E rp a oprt n J . Junl f Fnn i E oo is uoen croao s[] ora iaca cn m c, i o l20, 5 3: 6 35 0 2 6 ( ) 3 5— 9 .

[] o ra o iac,19, 2 2: 3 7 3 J .Ju l f nn e 9 7 5 ( ) 7 7— 8 . n F[O 3]Be c u A, Kr a ma R, a d Tr n i b h kL ak n n i t G. So k y a d, a s t c p r mi s c o so e s i r s—wn rh p, a d u l ls e u t n d a c a s q i y: t e h me h n s a d c a ims n

[O 1]

La P ra R,Lo e - e S l n s o t p z d - i e F, S l i r A, a d a hef e n Vih y s n RW .

Ivs rpo c o ad op rtn vlai J] Jun lo n et rt t n n croai a tn[ . ora f o ei o u oFn n e 2 0,5 ( ) 1 7一l 7 . ia c, 0 2 7 3:1 4 11

aec ot o eaaig cnr rm cs—o ihs R] gnycss fsp r n ot lf ahf w r t[ . t o o l gNB ER o k n a e,2 0 W r i g P p r 0 0.

[ 1 1]

Be l A, a d M e n G. Th mo e n o p r t n n p v t re n as e d r c r o a i a d r a e o i

[ 1 3]

Dy k c A, a d n Z n ae L i g l s . P ia e e e t o c n r l a rv t b n f s f o to: n i

poe y M] e r Mc l n 1 3 . rp r[ .N wYo t k: O Mia, 92 l[2 1]L P r R . L p z d - i n s F. a d S li r A. Co o a e a ot a o e— e S l e a n h ef e p r r t

itrai a c mp r o[] o r a o tn l t 2 0,5 ( ) nen t n l o ai n J .Jun l l al: 0 4 9 2: o s

l c,5 7—6 0 3 0 .

o n r i ru d tew r[] Jun lo iac,19,5 w es paon h ol J .o ra fFnne 9 9 4 h d( ) 4 1— 1 . 2: 7 5 7

[ 2、] 3

De n eo H, a De g l L D ii e d o iy n i a ca A gl nd An eo . v d n p l a d f n il c n

ds es n e pr a ivsgtn o rul Y E fm[] irs:a m icl netai ft beN S r J . t i i o o iJu n l f ia c,1 9 4 ( ): 4 5~1 3 . o r a o n n e 9 0, 5 5 1 1 F 41

[3 1]

F c i,L n HP,a d Yo n a coM a gL n u gL.Di i e d n x r p i t n v d n sa d e p o r i a o

[] J .Am r a cn mcR ve 2 0,9 ( ) 5 7 . ei nE oo i ei c w, 0 1 1 1: 4— 9[ 4 C a s n, jn o , a P a dL n HP i na gig 1] l s sS D a k vS F nJ H, n a gL .D s t l ee e n n teicnieadet n h eteet o resaeodn[] h net n nr c m n f c fag hrhlig J . v e f s lJu a o F n n e 2 0, 7 6: 7 1~2 7 . or l f iac, 0 2 5 ( ) 2 4 n 71

[ 3 3]

S t mih CW J n a t RL. T e i v s me t o p ru i e n ,a d W t s h n e t n p o n t s ta d t y

croaef a c g iied n o est n pl i[] op rt i ni,dvdn,ad cmpnao oce J . n n i i sJu n l f ia c l c n m c, 9 2, 2 3: 6 o r a o n n i o o is 1 9 3 ( ) 2 3~2 2 F aE 9.

【 4 3]

F ma EF,a d F e c a n r n h KR.Dia p a ng d vd n s h n e f m s p e r ii e d:c a g r i i

[ 5 1]

L m mo M, a d Li s K . Own r h p sr cu e e n n n e s i tu t r, c r o a e o p r t

g v r a c, a d f m v l e: e i e c fo oe n e n n i r au v d n e r m t e E s Asa h a t in

caat sc r l e rpni t a? f] Junl f hrce t so o rpoesy o y . ora i ri w t p J oFn n i c n mi, 0 1 6 ( ) 3— 3 ia c l o o c 2 0, 0 1: aE s 4.

i n i ri[] ora o ia c, 0 3 8 4:14 f aca cis J .Jun l fFn ne 2 0,5 ( ) 4 5— n l s16 4 8.

[ 5吕长江，克敏 .市公司股利政策的实证分析[]经济研 3]王上 J.

究，9 9 ( 2: 1—3 . 19, 1 ) 3 9[ 6 3]L e C, Xio X. Ca h d v d n s i Ch n e J a s iie d n i a: l u d t g, i i ai q n一

[6] 1

FnJ a PH,a o g T . Co o a e o e s i tu t r n t e nd W n J p r r t wn r h p sr cu e a d h

8— 3

肖作平等：现金股利是“空”掏的工具还是掩饰“空”面具？掏的ep pitn ad erig a ae e t R] T l eU ie i, x r r i n annsm ngm n[ . ua nvr t o ao n sywo k n a e 0 3. r igp p r 0 2

[ 8肖珉 .自由现金流量、益输送与现金股利[] 3]利 J .经济科学，20 ( ) 6 7 . 0 5, 2: 7— 6

[ 7陈信元，陈东华，时旭 .公司治理与现金股利：于佛山照明 3]基的案例研究[] J .管理世界，0 3 ( ) 1 2 0,8:18—16 2.

[ 9马曙光，黄志忠，薛云奎 .股权分置、 3]资金侵占与上市公司现

金股利政策[] J .会计研究，05,9: 4— 0 20 ( ) 4 5 .

I s v d nd Po i y a To lf r Tun l r M a ki p o i to 9 S Ca h Di i e lc o o nei ng o s ng Ex r pra i ns.——

Emp rc lEvd n e fo Ch n s se mp n e iia i e c r m i e e Litd Co a i s

XI AO Zu

o p n— i g, S Zh n qn U o g— i

( c o lo o o c n n g me t o tw s ioo g U iest S h o fEcn misa d Ma a e n,S uh etJa tn nv ri y,C e g u6 0 3,Chn ) h n d 0 1 1 ia

Abs r t Co p r t o e n n e i e y p p a e e rh r a b c u e i fe t a dfe e tc r r t cso s a b h v o s tac: r o ae g v r a c s a v r o ulr r s a c a e e a s taf cs m ny i r n opoa e de ii n nd e a ir . f Th e e r h a e o e s ai u o c n r n e e td i sud i g t e li t wn rhi tuc u e Th s p r to f c nto e r s a c r a c v r v ro s tpis a d we a e i t r se n t y n h utmae o e s p sr t r . e e a ai n o o r l rg nd c s fo rg te o r li t ha e le s t x r p it c r o a e we lh b r vdig te b t nc ni e a d to s ihta a h w ih mp we su tma e s r hod r o e p o rae o p r t at y p o i n h m o h i e tv s n o l. l

Th e rto fc n rlrg tfo c s o ih sv r o mo e a ep a i la r s— odi wne s i t cur sae tpia e s pa ain o o to ih r m a h f w rg ti e yc m l n b c us yrm da nd c o s h l ngo rh p sr t e r y c l u i Ch n n i a. Em prc le ie eo h li t wn r hp sr tr h ws b t stv n g tv fe t n c s ii e ds Gi e he ii a vd nc n t e u tmae o e s i tucu es o oh po iie a d ne aie e cso a h dv d n . v n t m ie vie e,f【he e e rh o h sis e i ra t d. x d e d nc ur r r s a c n

t i s u swa r n e t Thi t d x m ie he i p c fu mae o e s p on c s i d nd p lc a e n b l n e ne t r m h s su y e a n s t m a to hi t wn rhi a h dvie o iy b s d o a a c d pa ldaa fo t e Chi tc na So k

M r e a d A c u t gR s a h( S A ak t n c o ni e er n c C M R)d t ae n eC i e t r c n m cR sac C E )d t ae u a c s a b s dt hn C ne f o o i ee rh( C R a b s .O r t f u a a h a ro E a d aoo s a e c mpa e itd i heSh n ha tc c a g n h nz e tc n A—h r o nislse n t a g iS o k Ex h n e a d S e h n So k Exc n efo 20 4 t 0 . Thi t y u e a e ha g r m 0 o 2 08 s sud s sa p n l daa fa wo k,whc o sd r r a d fx d tm e e e t t x mi h mp c fuli ae wn rhi o c s vde d poiy. t r me r ih c n i e s f m n ie i f cs, o e a ne t e i a to tm t o e s p ' a h dii n l i n c

Sp cfc ly, te sud n h tc trsp rbu n li ae c ntoln hae le s a h fo rg t r sg fc n l nd n g tv l e i al i h t y f ds ta ee i a i s a d u t t o r lig s r hod r’c s lw i h sa e iniia ty a e ai ey i ma s ca e t ca h i ie s o it d wih s d vd nd. Thi r s t mp is h t utie ive tr be o e e s e iie o x r p i to s y h utm ae s e ul i le t a o sd r n so s c m l s s nstv t e p o rai n b t e li t c n r lig ha e le wih mo e c h l w rg t . The eo e, whe i e tr

ae e s e st t e pr p ito o toln s r hod r t r as fo ih s rf r n nv so s r l s s n ii ve o x o ra in, c nr li g o to ln s a e o d r a e s d m a d f rma k e p o rains,a d, d vd nd pa o s ae l we e h r h l e s h s ls e n o s x r p ito n i ie y ut r o r d. I d to n a diin,r g e so e ut h w ha o tolng s rhode s e a ain o o to ih s n a h fo rg s i sg fc nl e r si n r s lss o t tc n r li ha e l r’s p r to fc n r lrg t a d c s l w iht s iniia ty

a dp st eyas cae i a hdvd n .T i rsl i o sse t t ef dn so rvo ss d L ot,L p zd—i n s n oiv l so itd wt cs iie d hs eut sc n i n h t n ig f e iu t y( aP r i h t wi h i p u a o e— eSl e, aSh efr e a ., 2 00; Fa ci l ie t 1 0 c o, La g, a d n n Yo ng, 20 u 01; a Le n nd u g, 2 4. Th s r s ls n c t ta t e li t c n rli g 00 e e e u t i diae h t h u tmae o toln

sae od rd e o a ec s iie dp l ya u n l gto,b t ah r omaki x rpit nr k hsrs l cne trsta h rh le osn t k a hdvd n oi satn ei ol u te s t e po r i i .T i e ut o jcu e t t c n r t s ao s ht e utm ae c n rli g s a e l e s ha to g i e i e t x r p i t o ti iv so s c us e r p ito s r vde t e wih h li t o to ln h r hod r ve sr n nc ntv s o e p o rae u sde n e t r be a e xp o ra in p o i h m tp ia e b n ft r h

n wha he rv t e e smo e ta i tt y woud r c ie b s d o h c s lw i hs o h i hae l n s Th a g he die g n e o l e ev a e n t e a h fo rg t ft er s rhodig . e l rert v r e c f c to ih sfo c s lw i h s t ihe h n e tv s t xp o ra e o ti e n e t r . As a r s l onr lrg t r m a h fo rg t, he hg rt e i c n ie o e r p it u sd iv so s e ut,o ti e n e t r e o u sd r iv so s b c me mo e s nstv o e p o rains W h n iv so s r e iie t x o ito r e iie t x r p i t o . e n e tr ae s nstv o e prprai n, c n rli g s r h l e s h s hih r d m a s fr ma k o toln hae o d r a g e e nd o s e p o rains x r p ito .Th s,dii e d p y u s r g e . u v d n a o t ae hih r I u ma,c ntoln h r h l e s wih a a g v r e c b t e te r c nto iht nd a h fo rg s ha nc ntv s o ns m y r o r lig s a e o d r t lr e die g n e e we n h i o r lrg s a c s w iht s i e i e t l e ta tprv t n ft. Ho v r x r p ito r o ty a u sd nv so s a e s n i v o poe ta x o ra in y c n r li xr c iae be e i s we e,e p o rainsa e c sl nd o ti e i e tr r e st e t t n ile pr p ito s b o tolng i s r hod r . I r r o e uc fn n i l r r pu ain o s c nto ln s r h l r wi a l r e i eg nc n e s o hae l e s n o de t r d e i a c a o e tto ls, o r li g ha e ode s t h a g d v r e e e d t ma k h

i s t er e p o rain b ynghihe i ie s Thi s a fe t e wa o o c a nsde x r prai n c us o sde i v so sbe iv x r p ito y pa i g rd vd nd . s i n e ci y t c n e li i re p o ito s be a e uti n e t r le e v

t tc s i i nd c n r d e t e m o n fr t i d we lh v ia e f r x o ra in . Th s p pe r v d s i lc to s f r oiy ha a h d vde a e uc h a u t o eane at a a lbl e pr p ito s o i a r p o i e mp ia in p lc o ma e s a nv sos t tt e k r nd i e tr ha h y mus e i lr o isde x r prai n v n t u h t e c s o rg e m sh g I ddto tr ma n ae tt n i re p o i to se e ho g h a h f w ihts e ih. n a iin,t y l hes o d n tb c ie o to ln ha e ode s a tc o ma k t er e pr p ito ciiis a ans noiy s a e o d r . h ul o e de ev d by c nr li g s r h l r’tc is t s h i x o ra in a tv te g i tmi rt h r h l e s Ke y wor ds:u tmae o e s p sr cur li t wn rhi tu t e; dv r e c t e o to iht nd c s o rg t; c s vde d ie g n e bewe n c nr lrg s a a h f w ih s l a h dii n s; e p o rains x r p ito

中文编辑：杜

健；英文编辑：C a i C h n h r e .C e l

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