业绩承诺对中小股东利益的影响

摘要

近年来，随着我国市场经济的快速发展，许多企业为谋求更好的经营效益而采取了多种策略，并购则是策略之一。我国自2013年起便掀起了一股并购浪潮，而业绩承诺则被广泛运用于企业并购中，在一定程度上扮演了缓冲风险的作用。但我们不难发现，历来的企业并购交易中，一直存在高溢价、高承诺、高违约的“三高”现象，业绩承诺本该作为企业并购风险控制的一剂良药，最后却可能成为压倒并购双方的一方巨石，致使本该互利共赢的并购双方最终两败俱伤，最终甚至会牵扯进法律诉讼中而对簿公堂。而业绩承诺虽然在一定程度上起到了保护中小股东利益的重要作用，但仍有不少企业无法按时完成业绩承诺，对于业绩承诺补偿也是能拖则拖，这时处于信息劣势的中小股东的利益往往难以得到合理保护。由此看来，研究企业在并购活动中签订业绩承诺而对中小股东利益产生的影响是迫在眉睫的。

本文的研究案例为新华医疗并购案，这是并购市场上典型的“三高”例子，时至今日业绩补偿的追偿活动仍在进行中，历时甚久涉及金额甚大，中小股东的利益受侵害严重。本文对该案例进行了详细的描述及分析，探究业绩承诺金额的合理性及其完成情况、追偿情况对中小股东利益的影响，最后提出有关建议，希望能对业绩承诺签订双方以及广大中小投资者起到警醒作用。

关键词：业绩承诺；企业并购；中小股东利益

Abstract

Over the years, with the dramatical development of China's economy, a sea of companies have adopted a variety of strategies for the sake of seeking better operating efficiency, and merger and acquisition is one of them. From 2013, a wave of mergers and acquisitions has been set off in China, and performance commitment is widely used in that action, which plays a role of buffering risks to a certain extent. But apparently, there is a three-high phenomenon--high premium, high commitment and high default.Performance commitment is usually a good medicine of risk control, but finally it can be the overwhelming rock.At first performance commitment may benefits both the two sides in an mergers and acquisitions activity,but finally they may involved into a lawsuit. Although performance commitment plays an important role in protecting the interests of minority shareholders to some extent, there are still a lot of companies break their commitment and the compensation for performance commitment have been delayed. At this time, the interests of minority shareholders in information disadvantage are often difficult to be reasonably protected.From this point of view, it is urgent to study the impact of performance commitment on the interests of minority shareholders.

The case studied in this paper is the merger case of Xinhua Medical, which is a typical case of "three-high" in the merger and acquisition market. Up to now, the pursuit of performance compensation is still in progress, which lasts for a long time and involves a large amount of money, and the interests of minority shareholders are seriously infringed.This paper makes a detailed description and analysis of the case, explores the rationality of the performance commitment amount, the impact of its completion and recovery on the interests of minority shareholders, and finally puts forward relevant suggestions to hope alert the parties signing the performance commitment and the majority of minority investors.

Key words:performance commitment; enterprise merger; minority shareholders' interests

目录

摘要 ............................................................................................................................................................. I Abstract........................................................................................................................................................... II 一、绪论 (1)

(一)研究背景 (1)

(二)研究目的及意义 (2)

(三)文献综述 (2)

1.业绩承诺 (2)

2.业绩承诺与中小股东利益 (2)

二、理论基础 (3)

(一)企业并购 (3)

(二)业绩承诺 (4)

(三)业绩承诺与中小股东利益 (4)

三、案例分析 (4)

(一)公司介绍 (5)

1.新华医疗基本介绍 (5)

2.成都英德基本介绍 (5)

(二)并购背景及并购过程 (6)

1.并购背景 (6)

2.并购过程 (6)

(三)业绩承诺及其完成情况 (7)

1.业绩承诺条款 (7)

2.业绩承诺补偿条款 (7)

3.业绩承诺完成情况 (8)

4.业绩承诺追偿情况 (8)

(四)高业绩承诺分析及其对中小股东利益的影响 (10)

1.高额业绩承诺的原因 (10)

2.对中小股东利益的影响 (12)

(五)企业经营业绩分析及其对中小股东利益的影响 (13)

1.盈利能力分析及其对中小股东利益的影响 (13)

2.发展能力分析及其对中小股东利益的影响 (15)

(六)市场反应及其对中小股东利益的影响 (17)

1.业绩承诺未实现公告前后股价分析及其对中小股东利益的影响 (17)

2.业绩承诺追偿公告前后股价分析及其对中小股东利益的影响 (18)

四、结论及建议 (20)

(一)结论 (20)

1.针对业绩承诺设定过高 (20)

2.针对业绩承诺无法兑现 (20)

3.针对业绩承诺追偿过程 (20)

(二)建议 (21)

1.灵活设定业绩承诺及补偿条款 (21)

2.建立健全并购及业绩承诺制度 (22)

3.中小股东理性投资、理性维权 (23)

参考文献 (24)

致谢 (28)

一、绪论

(一)研究背景

多年来，我国医疗行业一直处于蓬勃发展与欣欣向荣的状态，但该企业存在一个明显的特征：总量基数大但实力不均衡。为解决此问题，相关部门采取了多项并购激励措施，帮助整合医疗行业向既精又大的方向发展。在国家政策的帮扶与鼓励下，医疗行业的并购开始兴起。

虽然医疗行业的并购数量在日益增加，但随之而产生的问题也越来越尖锐。企业通过并购重组可以整合其现有资源，改变企业的管理水平、盈利能力、发展方向等，从而影响广大投资者的利益。由于信息不对称问题的存在，资本市场上许多大股东利用企业并购重组进行利益输送的案例也屡见不鲜，而决策权与话语权相对较小的中小股东的利益实则难以得到保障。为了保护中小股东利益，我国曾颁布《上市公司重大资产重组管理办法》，规定企业在开展并购活动时必须对被并购方的经营状况公开许下承诺，该管理办法而后也进行了多次修改补充。2014年进行的再次修订，虽然取消了对企业并购重组时必须引入业绩承诺的强制性要求，交易双方可根据具体情况具体分析而考虑是否签订业绩承诺条款，但后来的多数企业在并购交易中仍然会选择通过签订业绩承诺条款进而保护企业投资者特别是中小股东的利益，同时也向外释放利好信息作为安心之举。

我国的企业并购市场上普遍存在高业绩承诺的现象，虽然这在一方面展现出被并购方对企业未来经营的信心，但随着承诺期限的临近，业绩承诺无法如实兑现的事件也接连出现。即使存在业绩承诺补偿条款，但被并购方是否有能力全额补偿，如若不能偿付，采取相应追偿措施后是否能追偿成功均有待考虑，由业绩承诺未完成所引发的法律诉讼纠纷也层出不穷，大多数都没能得到好结果，而最终默默吃下“苦果”的，依旧是中小股东。

(二)研究目的及意义

业绩承诺起源于国外资本市场，早期主要应用于私募股权融资领域，随后传入我国资本市场并引入企业并购交易中。而我国的资本市场成熟度不高，对于业绩承诺的有关研究也多集中在私募股权领域，其在企业并购重组中的研究理论尚不完善。本文选取新华医疗并购成都英德的案例为中心事件，探究在企业并购中引入业绩承诺对中小股东利益的影响，希望能丰富国内关于业绩承诺领域的学术成果。除此之外，近些年来的企业并购案中，虽多数均签订业绩承诺条款，但承诺未完成的情况屡见不鲜，中小股东也是损失惨重。可见，业绩承诺是一把双刃剑有利也有弊，分析其对中小股东利益的影响以此警醒广大投资者是非常迫在眉睫的，本文最后提出相关建议，希望能对业绩承诺签订双方及市场投资者有所帮助。

(三)文献综述

1.业绩承诺

吕长江、韩慧博认为业绩承诺本质上就是一种对赌协议。对赌协议，最早诞生于国外资本市场，是指并购双方在并购初期就针对被收购方的相关情况许下承诺，可以是被收购企业经营净利润数额的承诺，也可以是其销售收入的承诺。另外，对赌协议被普遍看作为一种期权。Trigeorgis L.等首次将将实物期权的理论融汇到对赌协议中，他们认为在企业并购中签订对赌协议是明智的选择。Barbopoulos L等提出并购交易中引入对赌协议可以减少由信息不对称而导致额一系列问题。由此看来，业绩承诺设定的初衷则是为了提前减小并购风险的可能性，维护中小股东等投资者的利益。

2.业绩承诺与中小股东利益

企业并购过程中一直存在业绩承诺虚高的现象，但是业绩承诺的完成率却是承诺期限的反函数。王竞达等指出企业并购中业绩承诺的虚高会导致标的资产估值的虚高，进

一步又形成了并购溢价的虚高。业绩承诺设立初衷是好的，但是只有合理的业绩承诺才能真正发挥其本身的作用，而对于未能如期达成的高业绩承诺则最终会变为企业的劣质资产，影响了中小股东的利益。刘建勇等提出在发生业绩承诺无法实现的情况时，企业大股东可能会宣布派发红利的措施来弥补其本身因为业绩承诺未实现而产生的损失，但实质上这种只顾自身的做法是一种损害中小股东利益的行为。中小投资者需要擦亮双眼，谨慎投资，在发生不可避免的业绩承诺违约时也应积极维权，保护其自身利益。

二、理论基础

(一)企业并购

企业并购是指两家或两家以上的企业所进行的兼并、收购活动，是企业法人在公平自愿的基础上付出某种代价而获取其它法人某种产权的行为，是企业经营布局的一种谋略。

企业并购的动因有很多。首先，由于企业间存在各类竞争，为了能更好的提升自身竞争力，企业会选择采取并购措施从外部直接获得或内部升级竞争优势（如技术优势、资源优势、管理优势等）；其次，并购活动所带来的规模经济也是企业并购的动因之一。从经济学角度来看，当企业在达到某一经营规模时，每一单位的经营生产成本将达到最小，该状态实现企业利润最大化；再者，随着企业合并后规模的增大，其生产交易成本业可能会低于并购前企业的生产交易成本；另外，并购方发现市场上存在被低估价值的企业也是并购案发生的动因之一。如果并购企业发现市场上存在被低估的企业，那么并购企业会牵头协商双方开展并购交易，以低于标的公司实际价值的对价并购企业，从而从并购中赚取利润；最后，企业并购活动的进行不排除并购方管理层为了达成自身业绩而进行盲目的企业扩张，因为通常情况下，企业管理层的薪酬与企业的经营规模相关，规模越大，管理层的薪酬越丰厚。

(二)业绩承诺

业绩承诺，也称为“对赌协议”，是指在企业并购活动中，并购双方为了降低并购风险而签订的一种类似于保护机制的协议，也被看为企业并购中引入的一种估值调整机制，具有期权性质。被并购方对于并购后的某一未来期限内（承诺期）的经营成果许下承诺，若承诺未能按时兑现，被并购方则将按照签订的业绩承诺相应条款进行补偿。通常业绩承诺补偿有现金补偿、股票补偿以及现金与股票混合补偿三种方式。

业绩承诺的设立初衷是为了保护并购方的利益不受侵害，同时对于被并购方管理层也有一定的激励作用。但如果未能设置合理的业绩承诺额，则“保护伞”最终将会变为“千斤巨石”，压垮交易双方。因此，签订合理的业绩承诺时企业并购交易过程中至关重要的一个环节。

(三)业绩承诺与中小股东利益

一方面，由于信息不对称的存在，中小股东相较于企业内部的管理层而言所获得的企业有关经营信息较少，是信息获得的劣势一方；另一方面，在企业做出并购决策时，中小股东多处于决策被动接受的地位。

业绩承诺的签订虽然可以在一定程度上可以预防损失的产生从而保护中小股东的利益，但一旦被并购方未能如期兑现承诺，必然会产生一定的损失，即使存在业绩承诺补偿条款，若补偿金额未能如数收到，中小股东利益也会受到侵害。同时，并购方企业管理层可能会为了自身的利益进行盲目并购，而不会真正考虑并购交易的可行性以及业绩承诺设置的合理性，加大了并购失败以及业绩承诺无法兑现的可能性，也增加了中小股东利益受损的可能性。综上，业绩承诺与中小股东利益问题是息息相关的。

三、案例分析

(一)公司介绍

1.新华医疗基本介绍

本案例中涉及的并购方新华医疗成立于1942年，后经多次股权变动于2002年在上海证券交易所上市，是一家产品产业链一体化的医疗器械生产企业，其中医疗器械及装备、制药装备的生产能力均处于行业龙头地位。下图为新华医疗股权关系图。

图1：新华医疗股权关系图

2.成都英德基本介绍

作为被并购方的成都英德成立于2008年，主要提供生产疫苗、血液制品用的设备及其安装更新服务，其提供的血液制品设备及疫苗生产设备性能优良，深受买方好评，故其市场份额也颇有分量。下图为成都英德股权关系图。

图2：成都英德股权关系图

(二)并购背景及并购过程

1.并购背景

居民医疗作为国计民生的大事，其所涉及的行业也一直是国家政策特别关注的的方面。医疗行业的发展一方面反映国家的民生重视程度，另一方面也对社会进步、人民生活健康水平的提高起到至关重要的作用。

我国医疗企业的存在形态如同一盘散沙----既多又小。 2012年1月19日，国家发布《医药工业“十二五”发展规划》，旨在支持同类产品企业强强联合、鼓励发展势态较好的医疗企业煎饼发展势态较差的企业，以实现更大的“1+1>2”的协同效应，优化产业整体布局。自该公告发布后，我国医疗企业的并购重组活动积极度大幅提高，并购交易逐年增多，根据普华永道统计数据显示，2018年我国医药行业并购市场交易金额达197.69亿美元，较上一年增长了15.51%，并购数量为437起，创下历史新高。

2.并购过程

2014年，新华医疗正式开展与成都英德的并购活动，通过发行股份和支付现金两种

方式购买成都英德85%的股权，其中51%的股权获得方式为：向隋涌等10名自然人股东和相关机构发行股份，剩余34%的股权则支付现金购买。

表1：并购流程表

(三) 业绩承诺及其完成情况

1. 业绩承诺条款

在此次并购交易进行过程中，新华医疗与成都英德签订相关业绩承诺及其补偿协议，承诺内容为：成都英德在2014年-2017年的承诺期内承诺实现扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润将不低于其承诺数额。具体净利润承诺数如下表所示。

表2：成都英德业绩承诺额

单位：万元

数据来源:由新华医疗相关公告整理而得

2. 业绩承诺补偿条款

根据交易双方签订的协议规定：如果成都英德在承诺期内未实现约定净利润，隋涌等9名自然人股东应以现金方式向新华医疗支付相应的业绩承诺补偿，具体补偿金额的计算方法如下：

业绩承诺补偿金额=2*(成都英德承诺净利润-成都英德实际净利润)

如果隋涌等9名自然人股东由于各种缘由无法用现金支付业绩承诺补偿金额，那么其应该变卖手中所拥有的新华医疗股权以支付业绩补偿额。 2014年8月5日

新华医疗确定并购方案 2014年11月13日

证监会批准新华医疗并购成都英德方案 2014年11月19日

至11月21日

成都英德85%股权转让完毕 2015年5月 新华医疗支付34%股权现金价格（部分抵扣2014年业绩承诺补

偿额），并购交易至此完成

3.业绩承诺完成情况

2014成都英德实现净利润为3163.35万元，业绩承诺完成率为83.25%，隋涌等9名自然人股东需要承担业绩补偿款1273.30万元。

2015年成都英德实现净利润为3252.24万元，完成当年业绩承诺额的75.99%，隋涌等9名自然人股东需要承担业绩补偿款2055.52万元。

2016年，成都英德实现净利润为-5057.83万元，业绩承诺兑现率为-110.10%，隋涌等9名自然人股东需要承担业绩补偿款19275.66万元。

2017年，成都英德实现净利润为-4593.45万元，业绩承诺额兑现率为-100.43%，隋涌等9名自然人股东需要承担业绩补偿款18729.72万元。

表3：成都英德业绩承诺及完成情况

单位：万元项目2014年2015年2016年2017年

利润承诺数3800.00 4280.00 4580.00 4680.00

实际盈利数3163.35 3252.24 -5057.83 -4593.45

完成率83.25% 75.99% -110.10% -100.43%

资料来源: 由新华医疗相关公告整理而得

四年承诺期内，成都英德都没有能够兑现当初其签订下的业绩承诺，后续新华医疗发布公告称成都英德业绩承诺均未完成的原因主要是由于医药行业新版GMP认证的结束，医药生产对于设备的需求量逐渐减少导致收入急剧减少；除此之外，并购之后新华医疗正在探索新的业务模块，前期投入成本较大，导致公司整体利润减少。

4.业绩承诺追偿情况

成都英德2014年业绩承诺未完成。根据新华医疗与成都英德签订的并购协议，新华医疗将以现金方式购买成都英德34%的股份，截止2014年该部分仍有款项未付清，故2014年度业绩补偿款直接从并购方未支付的现金款项中扣除，不足部分仍由被并购方以现金支付。经核算隋涌等9名自然人股东仍应支付业绩补偿款1277.7万元。2015年5

月，公司收到全部业绩补偿款项。

成都英德2015年业绩承诺未完成。2016年12月，新华医疗收到业绩补偿款995.08万元，款项来自隋涌等4名自然人股东，但其余仍有5名自然人股东并没有支付应该承担的业绩补偿款。

成都英德2016年业绩承诺未完成，但新华医疗一直未收到成都英德方面应该支付的业绩承诺补偿款，而后在2017年6月，新华医疗运用法律手段将成都英德告上法庭，请求法院裁判。

成都英德2017年业绩承诺仍未完成，新华医疗连续两年未收到隋涌等9名自然人股东应该支付的2016年和2017年业绩承诺补偿额。迫于无奈，2018年6月新华医疗再次向法院提起诉讼，要求成都英德方承担其应该履行的义务。下表为新华医疗的业绩补偿款收款情况。

表4：新华医疗业绩补偿收款情况

单位：万元

资料来源:由新华医疗相关公告整理而得

从新华医疗业绩补偿金额收回率来看，除去成都英德方支付了2014年100%的全额业绩补偿款，2015年所属业绩补偿款收回率不容乐观，而对于成都英德应该支付的2016年和2017年业绩承诺补偿款项新华医疗竟然分文未收到。截止本文撰写完毕之日，成都英德也没能依照业绩承诺补偿方案履行补偿义务,新华医疗所提起的法律诉讼一审判决已公布，但由于新华医疗不服该判决，目前该诉讼仍处于二审上诉阶段，各大投资者

也只能悬着一颗心默默等待。

(四)高业绩承诺分析及其对中小股东利益的影响

1.高额业绩承诺的原因

业绩承诺的作用之一就是进行估值调整，即解决标的企业的并购估值不合理问题，因此一旦并购估值对价出现些许不合理之处，业绩承诺作为修正条款也会受到相应的影响。若并购估值对价过高，并购方需要支付更多的价款以完成收购活动，而被并购方为了能让并购方“爽快”的支付这一对价，会选择签订高额的业绩承诺，给予并购方以及投资者信心，向外传递自身对未来经营业绩很有把握的讯息，以达到“稳定军心“的作用并且从中获利。但实际上，此时的承诺在彼时是否能够兑现，仍有待考量。

在新华医疗并购案中，北京大正海地资产评估公司负责对被并购方进行评估。在其估值报告中提到，该评估机构分别采用了资产基础法和收益法对成都英德所有股权价值进行了评估。

运用资产基础法确认所评估标的企业价值的原理是：用所有可供准确计量的资产减去负债即为标的估值。但该方法有如下缺点：其可评估资产的均为可准确计量的资产，对于被评估企业的行业地位、实力、声望、知识产权、专利等无形资产无法进行准确计量。收益法则是依据标的企业未来正常经营情况下所产生的收益乘以某一合理的收益乘数以此来评估企业价值，可以综合全面且更好的展现被并购企业的未来经营能力，综合全面评估企业价值。这一方法无需考虑企业的无形的、不可量化的资产的价值，但正因此在评估中对于标的企业价值的衡量受到许多主观因素的影响，或将导致严重的估值泡沫产生。

截止到评估基准日2013年12月31日，成都英德所有者权益的账面价值为9203.59万元。基于收益法下，北京大正对于成都英德的企业估值为43513.5万元，估值溢价率

为372.8%；在资产基础法下，北京大正对于成都英德的企业估值为36421.4万元，估值溢价率为295.7%。最终确定的并购对价以收益法下计算出的估值为参考基础，金额为36986.48万元，交易溢价率为373.24%。

确定如此高的并购对价可能是新华医疗对于成都英德未来的发展状况、盈利能力等都持有看好态度，如下图所示，从成都英德的经营数据上来看，并购前期（2012年和2013年）的收入同比增加分别为225.59%和61.53%，业绩表现确实很令人欣慰。但是抛开个体企业微观层面，纵观整个行业宏观情况，向好趋势是否能一直持续？答案是否定的。

图3：成都英德2011年-2017年营业收入情况

2011年1月17日，我国颁布新版《药品生产质量管理规范》(Good Manufacture Practice of Medical Products,本文简称新版GMP)，这一条例规定自2011年3月1日起的五年内，国内药品生产企业应对生产车间的生产流水线、专用设备等进行全面更新以符合国家出台的药品生产监察规定，其中对于血液、疫苗的生产设备合规认证应在2013年末之前完成。由于认定时间紧迫，医疗行业对于合规设备的需求量骤然增加，许多药品生产企业均与成都英德签订了设备订购或升级合同，这为成都英德带来了大额收

入，导致成都英德2012年的经营业绩呈现一片大好之景，由此2012年企业经营收入激增225.59%。但是由上图所示，对于合规设备的需求会随着医疗行业新版GMP认证的结束而降低，成都英德的良好业绩表现并不会如细水长流般长久如此，其营业收入也随着新版GMP认证的完成而呈下坡趋势。

综上，我们可以判断新华医疗并购成都英德所支付的并购对价评估并不合理，这实则是一则高溢价并购案。而成都英德为了能从并购交易中获利并且能让新华医疗“心甘情愿”的支付并购对价，故同新华医疗签订了未从自身长久经营能力出发且极具短浅目光的高额业绩承诺，致使承诺期内业绩均未达标甚至完成情况连年恶化，实属“搬起石头砸自己的脚”。

2.对中小股东利益的影响

企业并购中业绩承诺及其补偿条款的引入有助于弥补并购方支付的过高并购对价，并将并购后的经营风险转移给被并购方。针对本案例，我们可根据成都英德的业绩承诺履约情况来判断双方签订的业绩承诺额是否合理。由下表可知，2014年与2015年成都英德企业净利润额基本持平，分别为3163.35万元和3252.24万元，但也只完成了当年业绩承诺的大部分，完成率分别为83.25%和75.99%。2016年成都英德扣非净利润突转急下，降至负值-5057.83万元，业绩承诺完成率跌至负值。2017年成都英德继续维持负利润状态，扣非净利润为-4593.45万元，处于巨额亏损境地。成都英德连续四年均未完成业绩承诺额，业绩承诺完成率的落差越来越大，企业实现的净利润最大极差值为8221.18万元，业绩承诺完成率最大跌至-110.10%。这些数据有力的说明成都英德的盈利能力每况愈下，而与之对应的业绩承诺存在显然不合理之处----未能合理评估企业的真实经营能力，业绩承诺金额设定过高，未能根据自身情况“量力而行”，后续导致企业履约压力也越来越大，最终无力偿还。

图4：成都英德业绩承诺及实际实现情况

并购标的资产估值过高及业绩承诺额过高，其背暗藏着难以避免的承诺违约风险。而业绩承诺一旦无法兑现，一方面会影响企业的利润，而利润的下滑又会导致中小股东手握股票的价值，企业利润的减少也会影响股利政策，多数情况下，实现利润较少的公司更偏向于不发放或者是减少股利发放；另一方面根据信号传递理论，无法兑现的承诺将会向市场传递消极信号，动摇市场信心，进一步会导致企业股价的波动，最终影响企业价值，对于中小股东来说，这无疑是双重打击。

(五)企业经营业绩分析及其对中小股东利益的影响

1.盈利能力分析及其对中小股东利益的影响

盈利能力反映了企业生产管理运营的获利能力，也是评估企业经营效率的有效指标。

图5：新华医疗2013--2018年盈利能力指标图

如上图所示，新华医疗2013年、2014年的总资产收益率、净资产收益率和营业利润率均趋于平稳，但自2015年开始，其整体呈大幅下降趋势，2017年起便基本维持在一个较低水平，究其根本是因为受新版GMP认证结束加之存在各类行业竞争影响而导致企业净利润大幅下滑。新华医疗总资产收益率的下滑说明其资产盈利性降低，资产的使用效率不高。总资产报酬率的峰值（4.9%）出现在2013年，谷值（1%）出现在2018年，下降幅度高达64%。新华医疗净资产收益率的降低反映出投资者的投资所带来的收益水平有所下降，侧面反映出新华医疗盈利能力的降低。净资产报酬率的峰值（11.3%）出现在2014年，谷值（2.9%）出现在2018年，下降幅度高达74%。营业利润率的下降表明企业的经营能力有所下滑，经营效率欠佳。营业利润率的峰值（7.25%）出现在2014年，谷值（1.29%）出现在2016年，下降幅度高达82%。

对比并购前期（2013年至2014年）、业绩承诺期（2015年至2017年）与业绩承诺期结束后（2018年），业绩承诺的签订没有起到激励管理层进行更好的经营活动的作用，同时新华医疗的营业能力并没有因为企业并购整合以及业绩承诺的签订而得到较好的改善，反而变得越来越糟，情况非常不乐观。中小股东的投资不仅没有得到更多的回报

反而其投资价值在逐步缩水，其利益受到了不同程度的侵害。

如下表所示，一方面，并购后新华医疗每股收益连年下降,代表普通股持股股东每持有一股普通股能享有的企业净利润也在急剧减少,尤其是2016年每股收益较上年相比跌幅近66%，之后便一直维持在一个较低水平。另一方面，医药行业的每股收益均值在这6年内处于小幅度波动状态，整体数据趋势平稳。对比来看，在2013年、2014年和2015年新华医疗的每股收益均处于行业高位，但2016年起便持续低于行业平均水平，而且从2013年起，其整体趋势只见下降不见上升。虽然每股收益的行业均值在2016年呈现出小幅下降（前文曾提到由于医药装备行业GMP认证的结束,医疗行业普遍受到影响），但新华医疗该指标的急剧下降更能引人深思。

表5：每股收益对比图

每股收益2013 2014 2015 2016 2017 2018

新华医疗 1.34 0.97 0.89 0.30 0.37 0.30

行业均值0.57 0.60 0.56 0.49 0.56 0.59 资料来源:由新华医疗相关公告整理而得

高额业绩承诺一旦无法兑现，则会变为“不良资产”开始影响新华医疗的财务情况。2016年新华医疗计提1432.20万元的商誉减值准备，其中针对成都英德计提的商誉减值占计提总值的64.3%；2017年新华医疗计提商誉减值准备22381.02万元，其中针对成都英德计提的商誉减值占计提总值的45%。巨额的商誉减值有进一步导致新华医疗利润巨额缩水，其余每股收益率也随之下跌，中小股东利益遭受损失。

综上所述，新华医疗在并购成都英德之后，即使有了业绩承诺的这颗看似可定心的“定心丸”，却也没能提升企业的盈利能力，并购的初心未能实现，业绩承诺产生的一系列坏影响反倒是成为了“拖油瓶”，拖垮了新华医疗一直以来的费心经营，经营情况持续恶化，中小股东投资的投资收益能力也大幅下降。

2.发展能力分析及其对中小股东利益的影响

企业的发展能力反映企业的成长速度以及可持续发展能力等。

如下图所示，新华医疗的各项发展能力指标并不乐观向好。并购完成后虽然新华医疗的营业收入增长总体呈向上趋势，符合总体预期，但其净利润增长率总体呈下降趋势，并均在2016年下降至6年最低值，说明营业收入增长的同时，其成本也在增加并且成本的增长率远大于收入的增长率。综合来看，新华医疗的经营能力并未向好发展。

图6：新华医疗发展能力指标图

纵使通常情况下企业并购会为企业经营发展带来新动力，但由数据显示，新华医疗并购成都英德后，各项指标均未能实现向好发展，还可能反倒是“倒打一耙”，可见成都英德自身经营已经出现问题，医疗行业新版GMP认证完成、成都英德业绩承诺未完成进一步又导致新华医疗不得不计提大额商誉减值等因素均是导致新华医疗经营恶化的原因。自并购以来，新华医疗的可持续增长率逐年下降，最大下降差达到9.03%，可见并购成都英德后新华医疗的发展势头并不乐观。并购交易本该为新华医疗注入新鲜血液，但实则却损伤了新华医疗的发展动力，导致发展动力愈渐不足。中小股东在投资过程中高度关注企业的盈利、发展能力以及自身投资所能带来的利润，由上述可知，新华医疗并购成都英德并未能满足中小股东投资的预期，反而导致其利益受损。

(六)市场反应及其对中小股东利益的影响

中小股东最关心的莫过于投资企业的股票价格以及股利分红政策，而股利分红政策具有较大不确定性，可能与企业经营成果有关也可能无关。相较而言，在本案例中研究市场对业绩承诺及其补偿的反应及股价变化更切合研究本意。

根据信号传递理论，企业的经营决策和公布的财务数据等会向外界传递企业的经营讯息，资本市场上的投资者会根据这些信息做出自己的投资判断。为了实现自身利益最大化，他们会较为敏锐的对各类信息做出理性决策，这也是为什么二级股票交易市场格外活跃的原因。企业传递出的利好消息必然会使得投资者对该企业持看好态度，公司股票肯定会大卖而导致股价升高；企业发布的利空消息必然会使投资者进行适当的股票抛售、减持，导致股票价格下跌。股票价格是业绩承诺影响中小股东利益的重要反映指标。

1.业绩承诺未实现公告前后股价分析及其对中小股东利益的影响

本部分选取新华医疗发布成都英德2015年业绩承诺未完成公告当天为事件日，定义为第0天，同时选定窗口期为[-10,10]共21个交易日，运用事件研究法分析业绩承诺未完成对中小股东的利益的影响。

成都英德连续四年的业绩承诺均未完成，此处选取新华医疗宣布成都英德第二次（2015年）业绩承诺未完成的公告日为事件日，是为了剔除市场投资者的非理性反应。新华医疗2014年（第一次）发布成都英德业绩承诺未完成公告之时，市场投资者第一次了解到企业并购后的经营情况，但仅一次的业绩承诺未完成并不是一个充分的理由致使投资者做出合理判断，此时投资者还持有宽容的心态以及观望的态度；而第三、四个承诺期内（2016年及2017年）业绩承诺未兑现公告发布时，由于前两期的业绩承诺未完成已经让市场投资者逐渐“看清事实”，心中也有所准备有所掂量，所以当时的股票价格已不能准确反映业绩承诺未完成对中小股东利益的影响。考虑以上因素，本部分选

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