论汇率和股价的相互作用与影响

论汇率和股价的相互作用与影响

541999年第2期

论汇率和股价的相互作用与影响

陈然方

一、导言

最近20多年来,国际金融领域发生了两件有趣的事情(虽然互不关联),那就是发展中国家股票市场的建立以及普遍的导向独立浮动汇率的政策转移。70年代以来,国际贸易额一直处在快速膨胀之中,而1973年随布雷顿森林体系的解体,许多工业化国家采用自由浮动的汇率制度则宣告了人类将进入一个新时代,汇率的波动将变得频繁而剧烈。这不仅是特里芬难题(TriffinDilemma)导致的必然结果,也是国际管理纸币本位的货币制度所根本决定的(黄泽民,1996)。根据IMF的资料,目前采用独立浮动汇率的国家已达51个;而采用其他浮动汇率的国家也已达48个。国外学者曾经指出,整个80年代,汇率波动程度是利率的4倍,是通胀率的10倍。公司的汇率风险暴露是不可避免的了。现有的文献将浮动汇率制度下的风险分为三类:交易暴露,当外币标价的投资交易进行交割获取收益或损失时,这种风险产生;经济暴露,这是指在汇率波动时由于公司贴现现金的变动引起的风险;经营暴露,即公司的本币价值相对于汇率变动的敏感性(Ma和Kao,1990)。

一些全球性金融机构特别是国际金融公司(IFC),早就开始鼓励欠发达国家(LDCs)开办股票市场或使已有市场获得活力。发展中股票市场(EmergingStockMarkets.根据IFC1993年的报告,ESMs是指任何中低收入国家的市场,暗示其巨大的发展潜力)的创立为动员储蓄给私人部门投资提供一种媒介(Hartman和Khambata,1993)。特别是从股市上募集的资金被认为会降低公司对债务融资的过度依赖,并且会提高整体的效率、竞争力及偿债能力(Mwrinde,1996)。

展中股票市场的业绩非常好:1992年从54个发达国家和发展中国家的股票市场选出的10大最高回报率市场中,ESMS占据了8席。但是,不考虑某些发展中国家股市的高回报和快速增长潜力的话,许多此类市场一般都是规模极小,交易额很少,并缺乏高质量的会计数据和其他市场信息。确实,鉴于它们还处于发展的进程之中,与工业化国家的同类市场比较,其风险大得多(Scown,1990)。

但是,难道这两大进程真的就是毫无关联的吗?还是具有某种因果联系,从而政府在推进股票市场发展和迈向浮动汇率制的进程中必须有一个良好的政策协调呢?本文对西方外汇市场的汇率和股票市场的股价相互作用的理论研究作一回顾,并探讨我国作为发展中国家,这两大金融市场主导价格相互影响的现状。

二、汇率与股价关系的宏观和微观理论基础西方学者较早地关注金融市场的两种主要价格:汇率与股价的相互作用与影响。但是,到目前为止,似乎也并没有系统的深刻研究。主要的论文集中在关于这个问题某一侧面的理论分析和实证研究上,这些研究主要在微观和宏观两个层面上展开。

在微观层面,有观点认为汇率变动影响国内公司和跨国公司的资产组合的真实价值。例如,如果预测真实美元汇率上升,公司利润由于收汇减少而下降,则公司的股价就会下跌(Jorion,1990)。因此,汇率与股价的联系可以被描述成以下形式:

(1)Rit= oi+ 1iRst+ it

其中Rit表示公司i的公众股票回报率;Rst为贸易加权汇率的变动值,它用外币的美元价格表示,其升值表明美元贬值,贬值则表明美元升值;t

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与跨国公司股价的活动方式大不相同,必须找出汇率暴露与对外依存度的相关性, 1i就表示这种相关性,它表示为:

o+ 1i= 1Fi+!i(2)

Fi是指i公司国外销售额与全部销售额的比例,i=1、2、…、No但是,通常来说,公司股票回报率中应包含大盘涨跌的影响,因此,股票价格的外汇暴露一般用下述扩展模型来检验:

RiT= oi+ 1iRst+ 2iRmt+ it(3)

许Rmt表示第t月国内股票交易的累计回报。

多人对等式(1)-(3)进行了实证研究。总的来说,公司股价暴露是汇率风险之下的证据并不明显。但是,已经发现资源类股票(黄金,其它金属,固体燃料,天燃气和石油产业,等等)和实业类股票(建筑材料、化工、银行等等)对价格对于汇率波动的反应大不相同。当货币升值时,实业类股票价格表现较好;而货币贬值时,资源类股票的价格则较为坚挺(Loudon,1993)。

在宏观层面,对于汇率与股价关系的探索主线集中在股票综合指数与汇率浮动价值的相互联系上。据有关文章的分析结论,本币强弱与股市综合指数之间存在反向的相互关系,用公式表示为:

+ DRSt+cDIt+ (4)Dst= t

其中,Dst表示真实汇率的变动值;DRSt为真实股票回报率的差异(国内值减去国外值);DIt则表示国内外利率差的变动值。用美国的两种综合指数,纽约股票交易指数(NYSEI)和标准普尔500指数(S&500I)来表示,则可用公式描述为:

1+ 1XR+!1(5)NYSEI=

2+ 2XR+!2(6)S&P500I= 3+ 3XR+!3(7)Li=

上述三个等式中,XR是指有效汇率的广义测度值;Li是第i个产业部门的股票。但是这些等式均没有考虑某些制度因素的重大影响。例如,经济理论已经说明,在浮动汇率制度下,汇率升值降低出口市场的竞争力,因此对国内股市有负面影响;但是,对一个进口主导型国家来说,汇率升值反而降低投入成本并对股市有正面影响。而在固定汇率制度下,对不同的国家则又是一番景象。因此,在宏观经济学的框架中,汇率与股价的关系要用一个包括很多其他宏观变量的模型才能很好地加以说明。

Smith(1992)利用美日德三个发达国家的数据构造了一个广义模型进行描述。在他的模型中,相关变量包括政府债务、经常帐户盈余、国与国之间55

而比较全面地概括了宏观金融变量交叉影响下的股价与汇价关系。但是,对上述这些模型的实证研究揭示的结论是复杂的,有的甚至相互矛盾。一方面,Smith1992年得出结论说,股价和汇率之间存在着重要的正向相关关系;另一方面,有的研究又证实了经济理论的正确推论,即股价和汇率之间有强烈的负相关关系(Soenen和Hennigar,1988)。

总的看来,不管在微观还是宏观层面上,对于股价和汇率的关系,无论是从理论还是从实证的角度,都远未达成共识。特别是对这两种金融价格变量的因果关系及其作用方向还未作出探讨。更重要的是,以前的所有研究均未涉及发展中市场,在这些市场中,政策导向影响很大。

Abdalla和Murinde(1997)在这方面作出了开拓性的研究。他们首先定义出关于股价和汇率关系的格兰杰(Granget,1969)意义上的因果关系,并利用韩国、菲律宾、印度等发展中的太平洋盆地国家的数据作了实证研究。

所谓格兰杰因果关系,是指对于两个时间序列A和B,A引起B的必要条件是A先于B,但A并不必然引起B,即这并非充分条件,格兰杰因果关系的含义是“先于”,而不是通常意义的因果关系。两位作者的定义建立在以下二维矢量回归模型(BVAR)基础上:

m

nj-1nj=1

EXt=SPt=

∑ajEXt-j+∑ iSPt-j+ t

j=1m

(8)(9)

∑CjEXt-j=1

j+

∑djSPt-j+

!t

这里,EX是指汇率变量,SP表示股价变量,

t、!t是回归方程不能与以合的残余变量。这些定义包括从EX到SP单向因果关系;从SP到EX的单向因果关系;EX和SP的之间的反馈因果关系;及EX和SP之间的独立性。表现在方程中,如果SP的变化是EX变化的原因,则(8)式中 j≠0,(9)式中Cj=0;反之,如果EX的变化是SP变化的原因,则 j=0,而Cj≠0。如果上式中j=0,则两大价格的相互影响是瞬间成立的,不存在时滞。

在这一模型基础上,他们进行了详细的格兰杰检验(GrangerTest),最后得出结论,汇率对股价的因果影响证据十分显著,与以前对发达国家的研究一致。在从EX到SP的格兰杰因果关系中,汇率变动影响企业的出口并最终影响股票价格。其政策含义为,发展中国家的政府在制订汇率政策时必须十分谨慎,因为汇率制度的选择和政策制定对这些国家还处在萌芽中的股市有或正或负的冲击。

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股价这两种金融资产价格的形成机理上来说明其相互作用与影响,以至得出相互矛盾的结论,并难以解释。而Abdalla和Murinde两人的论文选取的是1985年1月至1994年7月的月度观察数据,没有考虑到发展中国家的“发展”特征,因而其结论也是片面的。它没有反映近几年来国际金融领域出现的重大变化。如许多国家特别是亚洲几国实现了货币的完全可兑换,而金融危机中股价暴跌与汇率狂贬及此前的汇价坚挺和股市繁荣同时存在的现象也是与他们的结论相悖的。

那么,汇率与股价之间的格兰杰因果关系究竟是怎样的呢?我们知道,汇率是国内外资产价格联系的桥梁:在各国走向独立自由浮动汇率的过程中,一般是首先实现本币经常项目的可兑换,这时,汇率反映的是在经常项目基础上的外汇的供给与需求。同样,在这样的条件下,外国资金不可能参与本国股市的炒作,股价的浮沉基本上只是反映本国投资者对经济走势和公司业绩的预期。汇率的变化首先必须影响实体经济,然后再在股票价格间接反映出来,因而其时滞较长。显然由于预期的因素,人们预先对汇率风险对股价的影响作出反应,但只有当这影响最终在财务报表上反映出来,股价才能作出完全正确的调整,因此时滞仍然较长。对于那些出口导向型小国(如韩国),这一反向关系十分明显,但这时股价的涨落则几乎没有明显的对汇率的反馈关系。

然而,一旦政府实行本币在资本项目的可自由兑换,这一结论就截然不同了。因为在这种情况下,汇率不仅反映经常项目下的外汇供求,而且反映资本项目下的外汇进出,不仅反映实体经济活动,而且反映金融交易活动。并且,在一个金融自循环的世界中,汇率更主要的是反映金融活动的外汇供求。而股票价格这时则不仅反映本国资金的需求,还反映外国投机资本对本国经济情况的预期,股票市场不纯粹是一个国内市场,而是带有某些国际市场的特征,因此,国外资金对股价的巨大影响就必须引起十分重视了。这时,汇率下跌反映的是对本国金融资产需求的下降,股价随之下降;反之,汇率升值主要会导致股价的上涨,汇率股价是正向的因果关系。而从SP到EX的反馈关系同样存在,股价下跌可能由于资本抽逃引起,它导致汇率迅速贬值(当然,股价下跌也可能由利率上升引起,从而套利资本会涌入间接融资市场,汇率反而升值);而股价上涨引起投机资本持续涌入会反映为汇率不断升值。因此,我们看到,不仅汇率变动引起股价1999年第2期

因果关系不明显,而且主要反映为正向因果关系;不是时滞较长,而是较为迅速。

当然,上面的分析是基于宏观经济学的背景。从微观的层次看,已有的讨论基本上是符合实际的,这时的两大价格之间的关系必须分行业、分公司来讨论。总的来说,公司财富较多地暴露在汇率风险之下的股价会下跌,有大块出口份额的公司也是如此。而反过来,个别公司股票价格的涨落对汇率的影响是不明朗的。因此,从微观上看,划分经常帐户和资本的可兑换层次似乎并无意义。

在这样的理论说明基础上,就可以理解为什么Smith(1992)在美日德研究的基础上得出两者有巨大的正相关关系而其他人又在另外一些研究的基础上得出相反关系的结论了。他们各自反映了问题的一个侧面。

三、汇率与股价:中国的现实

与其他发展中国家一样,进入90年代以来,我国在现代经济的两大核心市场——股票市场和外汇市场的建设上均取得了突飞猛进的发展。但是迄今为止,这两个本应有密切关系的市场目前的联系却是松散的、不明显的,看不出从SP→EX或从EX→SP有任何的格兰杰因果的关系。当然,我国人民币与资本项目下不可自由兑换,这就切断了外汇市场与股票市场建立直接联系的管道,因此,对于汇率和股价双向作用与影响的分析就失去了基础。我国已于1996年实现经常项目下的自由兑换,我国某种程度上也是出口导向型的国家。为什么Ad-balla和Murinde等人证明的在印度等国存在的汇率变动对于股价的重要影响,在我国至今未获得经验证明呢?我们认为,主要有以下原因。

1.股价形成机制不合理,信息含量低,不能反映人们对于上市公司财富的各种风险暴露的预期。建立股票市场是为了在银行之外增加一条更好地将储蓄转化为投资的渠道,以解决银行资金配置效率过低、债权人监督的权力和动力不足的问题。但中国是唯一没有进行新古典主义倡导的大规模私有化而引入股票市场的国家。为了保证上市公司的公有制性质,人为分割了股份的性质。上市总市值中只有不足1/4是可流通股份。这样,价格就只在一小部分股票的买卖中产生,其他股票的价格通过套算形成,因而股价并不真正反映股东财富的真正价值和公司资产的风险暴露(谢平,1996)。流通盘过小更使投机盛行,换手率高达百分之几百,是其他国家的十几倍,从而股价中的噪声过大,平均信息含量仅40%左右(许小年,1996)。在这样一种,

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率的波动通过公司国际、国内经营业绩的影响而作出理性的调整呢?

2.汇率并不完全反映经常项目下的外汇供求,而是管理多于浮动;外汇的升值与贬值也不反映企业利润的风险,而由国家统一承担。为了适应深化改革开放的需要,1994年,我国外汇体制进行了重大改革,汇率并轨,建立了银行间外汇市场,实行以市场供求的基础的单一的有管理的浮动汇率制。1996年,人民币实现了经常项目下完全可自由兑换,从而向我国独立自由浮动汇率和人民币完全可兑换的目标前进了一大步。但是,改革后的几年来,汇率给人的印象是管理过多,浮动过少,政府主导了外汇市场的供与求,进行了频繁的调控,从而市场供求竞价形成汇率的机制形同虚设。因为在这种体制下,不论国家公布的基准汇率还是指定银行的挂牌汇率,都不过是银行单方面决定的汇率,它并不是经常项目下私人外汇进出形成的,不能真正反映经常项下的外汇供求。尤其是汇率只在银行同业市场生成,可能成为一种官方控制的高估汇率。但是,我国目前人民币也并非真正市场化的汇率,它轻易不“浮动”,就是浮动也并不一定表明公司资产暴露在汇率风险之下。那么,汇率与股价的间接联系也消失了。

但是,从微观上看,个别行业、个别公司由于其对外依存度高,出口收汇和对外投资的风险确实已在其股价上反映出来。随着市场化的推进,人民币可兑换进程和证券市场国际化进程的加快,这两大价格的作用与影响,将不仅从微观而且从宏观层次上展示出来,不仅间接地而且直接地发生作用。应该看到,这种渐进的分步走的政策策略较之鲁莽地开放资本项目,而不顾本国金融市场规模狭小、价格机制失灵、政府监管不力的现实,使本国金融体系暴露在巨大的外部冲击之下的政策盲动要优越得多。也许,吞下了外国投机带来的股市狂跌汇率剧降的苦果,那些国家的政府才会明白襁褓中的婴儿经不得暴风雨的洗礼。　　四、小结

自70年代布雷顿森林体系的两大支柱(双挂钩)倒塌以来,国际金融领域产生了巨大而深刻的变革。绝大多数发达国家在70—80年代完成了迈向独立浮动汇率制和货币完全自由兑换的进程,这样,各国证券市场国际化的唯一重要的通道被建立起来,主要证券市场无一不是国际化市场,热钱可以一天24小时在全球乱串以获取价差。进入90年代,许多发展中国家也完成了类似的改革。对于发

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展中国家的政府,他们一方面努力走向独立自由浮

动的汇率制度,快速实现货币的可兑换,另一方面在大力发展国内的股票市场,甚至将之作为吸引外资的手段以做大这块蛋糕。

这两件事并非互不相干的两张皮。西方学者很早就开始研究这两大市场相互影响的方式,并秉承弗里德曼力倡的实证传统作了相当多的实证研究。不论从宏观还是微观角度均得出许多有价值的结论。有些看似矛盾的结论其实是统一的。原因在于黑箱操作式的投入产出分析必须结合对经济机理,对汇率和股价反映的供求结构的理论分析,才能得出有理有据、符合实际的结论。

本文在回顾已有的理论研究和实证分析的基础上,以本币的资本项目下自由兑换与否作为根本前提,业务、汇率、股价的不同形成原因,进而分析出不同前提下,汇率和股价相互作用和影响的不同方式。这些作用方式应该影响到政府发展金融市场的政策选择。对于大多数发展中国家,不宜过早推行独立自由的浮动汇率和资本帐户自由兑换,以免成长中的国内金融市场受到直接打击。我国的问题则相对更为复杂一些,公有股份的流通问题,额度控制问题,外汇供求过多管制的问题等均须先加以解决,才能在价格机制完善,市场规模扩大,市场间价格引导资金流动的渠道规范的条件下实现人民币的自由兑换和证券市场的国际化。

参考文献:

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书店,1996年版。

作者单位:华东师范大学远东国际金融学院

(责任编辑:丁孜山)

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