国债研究

篇一：国债研究论文

凭证式国债问题研究与储蓄国债制度设计

关键词：凭证式国债 储蓄国债 制度设计

一、凭证式国债的历史沿革与发展

我国自1981年恢复国债发行以来，面向个人发行的国债一直只有无记名国库券一种，到1994年我国面向个人发行的债种才从单一型（无记名国库券）逐步转向多样型（凭证式国债、记账式国债和凭证式国债〈电子记账〉）。随着2000年国家发行的最后一期实物券1997年三年期债券的全面到期，无记名国债已经宣告退出国债发行市场的舞台。因此目前面向储蓄存款市场发行的国债品种主要是凭证式国债和凭证式国债（电子记账）。

回顾我国近年来的经济发展历程，从1997年亚洲金融危机爆发后，我国出现有效需求不足和通货紧缩的现象。在这种特殊背景下，为扩大内需，我国政府连续七年实施了逆风向而动的积极的财政政策，大量的财政支出必然造成较大数额的财政赤字，而弥补赤字的一个重要途径就是增发国债。凭证式国债在这样的背景下逐步发展和壮大起来，并占据了1/3的国债市场份额，在财政筹资过程中承担着主渠道的作用。2004年为完善凭证式国债，研究推广新型储蓄类国债，财政部首次发行了凭证式国债（电子记账）品种。凭证式国债（电子记账）与以往凭证式国债的不同点在于：在记账方式上，它以电子记账方式记录债权；在托管模式上采取二级托管制，由各承办银行总行和中央国债登记结算公司分级托管、各负其责；在销售方式上采取代销方式，发行期结束后，未售完部分划回财政部；在兑付资金清算方式上实行财政部与商业银行每月清算兑付本息款项，防止商业银行大量垫付资金。2004年两期凭证式国债（电子记账）的成功推出，达到了预期的设计目的，但仍然存在诸多问题。

二、当前凭证式国债在发行实践中存在的主要问题

投资者兑付未到期凭证式国债，迫使商业银行大量垫付资金。投资者因存贷款利率上调或紧急性货币需求必然提前兑付已购入的未到期凭证式国债，由于目前凭证式国债发行方式采取承购包销制，商业银行只有等到凭证式国债到期后，才能取得财政部划拨的国债兑付本息款项，在此之前如遇提前兑付，必须自己垫付资金。大量的资金占压减少了商业银行可用资金，严重地影响了商业银行的效益性原则。

2.凭证式国债及凭证式国债（电子记账）利率制订不合理。凭证式国债和凭证式国债（电子记账）的发行利率是由财政部行政制订的。由于财政部在利率制订上缺乏专业性，以行政

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方式制订利率无法使国债利率真实体现国债市场的资金供求关系。如果利率设计偏低，则极易造成发行失败，如果利率偏高必然加大筹资成本。

3.凭证式国债（电子记账）发行手续费制订偏高。凭证式国债（电子记账）采取代销方式，银行不承担包销风险，承销国债（电子记账）的风险应当与商业银行柜台交易的记账式国债相当。然而通过比较我们发现，凭证式国债（电子记账）和记账式国债的发行手续费率相差悬殊。凭证式国债（电子记账）发行手续费率为6.2‰，而记账式国债仅为1‰。

虽然目前凭证式国债（电子记账）较以往凭证式国债在制度设计上有了很大改进，但是由于凭证式国债与生俱来的缺陷难以在短期内得以改变，其诸多问题难以靠自身制度的完善得以彻底解决。从西方发达国家的国债产品发展经验来看，储蓄国债以科学合理的设计和成熟的运作方式，必将逐步替代现有的凭证式国债品种。

三、未来储蓄国债产品的制度设计与构想

利率设计。未来储蓄国债在利率种类上应该借鉴英美等发达国家浮动利率型储蓄国债的做法，在发行固定利率债券的同时，设计、发行一部分浮动利率债券。设计和推广浮动利率债券的有益之处在于：（1）由于浮动利率债券是长期利率债券，它可以弥补目前我国凭证式国债期限全部以中期为主的问题；（2）可以充分保护个人投资者利益，确保在市场利率发行变化的情况下使其获得既得利益；（3）有效解决商业银行垫付提前兑付款项而形成的成本、收益倒挂问题；（4）可以降低财政部的资金筹措成本。浮动利率储蓄国债在设计上可以考虑盯住一年期银行定期存款利率，上下浮动一定的利差，这个利差可以是通货膨胀指数也可以是一年期银行储蓄存款利率的调整幅度。

2.期限设计。目前我国的凭证式国债发行期全部为二年、三年和五年，与资本市场的记账式国债相比，期限结构单一。未来的储蓄国债在期限结构上要考虑以中长期债券为主，辅以发行短期国债。如美国储蓄国债最短的为2年，最长的为30年，持有17年将翻番达到或超过面值。在长期储蓄国债期限设计中可以考虑设置可转换条款，当投资人持有一定期限后，可以选择继续持有或者兑付，继续持有将享受高利率。有提前兑付长期储蓄国债的制度设计上应该允许持有者提前兑付资金，半年内提前兑付的利率可以考虑采取按照银行活期存款利率计付，但不免征所得税的方式，保证国债资金的稳定性。对持有期在一年以上的国债应该规定分档次利率，保护个人投资者利益，维护国债信誉。

3.发行方式设计。尽快促使国债发行由规模管理向余额管理转变，并争取滚动发行。储

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蓄国债的发行方式应该采取招投标制度，彻底改变过去人为制订国债利率的现象，促进国债利率市场化。

4.债券托管模式设计。储蓄国债的债券托管模式可以借鉴凭证式国债（电子记账）的二级托管模式。一级托管指中央国债登记结算公司为承办银行开立的代理总账户，总量记载投资人在承办银行托管的国债债权；二级托管是商业银行为个人投资者开立的国债托管账户，明细记载投资人通过该承办银行购买的国债。托管模式设计的重点是要尽快研制、开发国家储蓄国债簿记管理系统。财政部应尽快协同人民银行研制、开发全国联网的国家储蓄国债簿记管理系统。承办银行作为销售终端，通过ISDN与中央国债登记结算公司的国家储蓄国债簿记管理系统的服务器联网运行，以实现储蓄类国债债权的集中统一管理；投资者可以通过多种渠道购买和兑付国债，并随时查询账户余额及增减变动情况；财政部可以实时动态监控国债发行和兑付情况，实现国债发行款和兑付资金的及时汇划和结算；发售部门可以根据本机构各网点国债需求，灵活安排发售额度，减少盲目承销被动持有风险；监管部门也能够采取必要措施，对整个国债发行、兑付、债权记录以及资金清算过程进行动态监控，提高国债监管的及时性和有效性。

5.结算与清算方式设计。商业银行使用储蓄国债簿记管理系统为投资者开立国债托管账户（账户逻辑上开立在商业银行柜台网点，物理摆放在中央国债登记结算公司）和资金账户，为客户办理储蓄国债认购手续。中央国债登记结算公司负责确认商业银行报送的电子数据，更新电话语音查复查询系统投资人余额数据，生成过户指令，记录债权，汇总全国储蓄国债发售情况。在清算方式上可以考虑借鉴凭证式国债（电子记账）定期清算模式，采取由承办银行暂时垫付当月兑付资金，财政部于次月向承办银行划拨兑付本息款项。

6.促销手段设计。（1）拓展储蓄国债购买通道。一方面要继续发展普通投资者较为习惯的银行柜台购买渠道，实现银行同城同行的联网发行，投资者可以在承销机构的任何一个销售柜台提出购买申请，只要同城还有发行额度，就可以方便购买；另一方面积极开辟网络购买、电话订单、薪金自动投资等非柜台购买渠道，方便各类投资者购买国债。针对农村人口购买国债难的问题，可以采取由农村信用社代理商业银行发行国债的方式，让储蓄国债走近拥有八亿农民的农村储蓄存款市场。（2）物资奖励商业银行柜员销售储蓄国债。据调查，目前相当一部分商业银行为促销其代理的保险、基金等个人投资金融产品，大多采取了手续费收入不列入本行大账，或者部分列入大账的办法，将剩余的手续费收入直接奖励给柜台工作

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人员，以鼓励其促销代理的金融产品。因此笔者认为，可以考虑将国债发行、兑付的手续费足额或者部分鼓励给柜台工作人员，促动其宣传和销售储蓄国债，从而达到既降低发行人筹资成本又促进国债销售的目的。

综上所述，国债产品设计合理与否既关系到国家建设这个“大家”，又关系到个人投资者自身利益这个“小家”，相信在不久的将来，兼顾效益性、安全性的新型储蓄国债必将广泛占有市场，满足群众，服务大众。

参考文献：杨治宇。商业银行国债业务前景广阔———储蓄国债是方向。金融时报，2005.3.16

篇二：中国国债市场现存问题及对策研究

中国国债市场现存问题及对策研究

提纲：

摘要

关键词

一、国债市场的含义

二、发展我国国债市场的作用

（一）国债市场是财政融资的主要场所

（二）国债市场是国家宏观调控的重要工具

（三）国债市场是推动我国经济与金融改革的重要平台

三、我国国债市场发展现状

四、目前我国国债市场存在的问题

（一）市场的法律基础和监管体系存在的问题

1、市场的法律基础薄弱

2、市场的监管体系有待完善

（二）一级市场存在的主要问题

1、发行规模偏大

2、发行频率较低

3、定价机制有待进一步完善

（三）二级市场存在的主要问题

1、市场流动性较差

2、市场缺乏风险规避工具

3、当前我国国债投资者类型较少，终端需求有待进一步挖掘

（四）财政政策与货币政策在国债市场上协调配合问题

1、记账式国债和储蓄国债的利率机制双轨运行

2、人民银行公开市场操作对国债的运用不足

五、我国国债市场发展的对策

（一）完善市场基础设施建设和监管体系的建议

1、加快相关法律法规的制定

2、加强国家主管部门的统一监管

（二）完善一级市场的建议

1、寻求国债的适度规模

2、提高国债发行频率

3、完善国债发行定价机制

（三）完善二级市场的建议

1、“打通”交易所市场和银行间市场，建立统一互联的国债市场体系

2、充分发挥做市商的作用，活跃国债二级市场交易

3、加强对投资者的教育培训和服务

4、积极研究推出国债利率期货、期权、等金融衍生产品，为市场投资者提供可以主动进行风险规避的手段和工具，促进国债市场健康、稳定发展

5、加快推动国债收益率曲线的构建

（四）加强财政政策和货币政策协调性的建议

1、改革国债利率双轨制，实现利率并轨运行

2、加强货币政策与财政政策在国债市场上的配合

六、总结

参考文献

致谢

中国国债市场现存问题及对策研究

摘要：

自1981我国年重新恢复发行国债至今，中国债市场已历经了30余年的发展历程。目前，我国国债市场已初具规模，市场化程度不断提高，但与成熟市场国家相比还存在差距，在国债市场的法律基础和监管体系、一级市场、二级市场以及财政政策与货币政策在国债市场上的协调配合等方面都存在着亟待解决的问题。对此，笔者提出了加快出台《国债法》，明确国债市场的主管部门；扩大国债发行规模，提高发行频率，完善定价机制；建立统一互联的国债市场体系，提高二级市场流动性，推出相关金融衍生产品，促进国债收益率曲线的构建和完善；推进储蓄国债的利率市场化，用国债取代央行票据作为中央银行公开市场操作的主要工具等政策建议。

关键词：

国债市场；一级市场；二级市场；财政政策；货币政策

一、国债市场的含义

国债市场是指以国债为交易对象而形成的供求关系的总和，是整个证券市场不可分割的组成部分。它包括国债的发行市场与国债的交易市场。为便于分析，本文所指的国债市场是国内国债市场即内债市场。 国债市场按照国债交易的层次或阶段可分为两个部分：一是国债发行市场；二是国债流通市场。国债发行市场指国债发行场所，又称国债一级市场或初级市场，是国债交易的初始环节。一般是政府与证券承销机构如银行、金融机构和证券经纪人之间的交易，通常由证券承销机构一次全部买下发行的国债。国债流通市场又称国债二级市场，是国债交易的第二阶段。一般是国债承销机构与认购者之间的交易，也包括国债持有者与政府或国债认购者之间的交易。它又分证券交易所交易和场外交易两类。证券交易所交易指在指定的交易所营业厅从事的交易，不在交易所营业厅从事的交易即为场外交易。

二、发展我国国债市场的作用

我国国债市场的发展从一开始就和我国的经济改革和发展紧密联系在一起 国债市场的形成和发展作为经济改革和发展的重要一环，一方面是应改革开放的要求，并为经济发展作出了不可或缺的贡献；另一方面，经济的不断发展和改革的持续深入，又促进了国债市场的不断发展和完善。

（一）国债市场是财政融资的主要场所

1981年重启国债发行的重要意义在于对国家信用的重新确立和利用20世纪80年代初，国债主要作为弥补财政赤字的手段而被动发行，属于赤字型国债。从1987年开始，面对经济建设过程中发生的种种矛盾，政府在国债发行品种方面进行了多次尝试：1987年和1988年发行国家重点建设债券，以缓解国家建设资金供求矛盾，保证国家重点建设项目的资金需要；1989年发行特种国债和保值公债。如前所述，1994年的预算及银行协调制度改革，理顺了国债发行的机制，使得国债发行额迅速增大；1994- 1998 年财政部连续5年发行了特种定向债券，以筹集国家经济建设资金。

国债市场提供了国债发行、偿还和流通的场所，增加了国债对投资者的吸引力，提高了国债价值，降低了国家融资成本；国债市场也使得大规模经常性国债发行成为可能，赤字型国债和增支型国债交织在一起，增强了国家提供各种服务以及公共品的能力。

表12008－2012年国债发行规模一览表单位：亿元

数据来源：

2008－2012年，在实行积极财政政策的五年中，我国发行了长期建设国债，集中建设了一大批重要基础设施项目，并用于环境和生态保护、科技发展以及技术改造升级。大规模国债资金的投入，产生了巨大的经济效益和社会效益，使中国的宏观经济成功抵御了2008年金融危机对中国经济发展的冲击。

（二）国债市场是国家宏观调控的重要工具

国债市场是使用财政政策和货币政策对经济进行宏观调控的重要平台。在财政政策方面，国债市场使得国家在经济下滑阶段可以有效地大规模地融资，实行扩张性的财政政策如我国在1998年为应对东南亚金融危机，保证8%的经济增长，果断通过国债市场增发了1000亿元的特种国债用于基础建设。在实行积极财政政策的七年中，9100亿元长期建设国债资金集中建设了一大批重要基础设施项目，并用于环境和生态保护科技发展以及技术改造升级，每年直接拉动1.5- 2.0个百分点的GDP，创造100万- 200万个就业岗位，产生了巨大的经济效益和社会效益在货币政策方面，国债是中央银行公开市场操作的主要工具之一。

中央银行可以在国债市场买卖国债，影响社会资金成本，形成基准利率，从而间接调控社会生产和投资以实现国家调控目标。1996年4月，中国人民银行首次向14家商业银行买入2.9亿元国债，标志着央行的公开市场业务正式启动，我国开始通过国债市场进行宏观调控。然而，受限于我国国债规模和品种，国债还没有成为公开市场业务的主要媒介，中央银行用自主发行的央票在很大程度上替代了国债在公开市场业务上的功能。

2008－2012年，我国发行了大量国债，国债每年对GDP的直接拉动高达1.5—2个百分点，国债投资创造的就业岗位每年达100－200万个，以国债政策为重要组成部分的积极财政政策取得了显著的成效。

（三）国债市场是推动我国经济与金融改革的重要平台

首先，特种国债为我国经济与金融改革提供了所需资金，实现了国民经济债务大重组第一次国民经济债务大重组是在1998年，财政部发行了2700亿元的长期特别国债，并将所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行的资本金, 有效化解了当时国有企业的困境和银行潜在的债务危机。第二次国民经济债务大重组是在2003年，政府成立了汇金公司，以推动国有商业银行上市为核心进行金融改革；2007年财政部又发行了15500亿元特别国债，用于购买约2000亿美元的外汇，作为刚成立的中投公司的资本金。此外，5000亿元的铁路债券，虽然以铁道部为发行和偿还主体，但是作为政府支持的债券，其发行流动和偿还依赖于国债市场与其类似的其他国有部门改革和发展所发行的债券（如金融债券等），同样也直接或间接依赖国债市场。

其次，国债市场特别是银行间国债市场，是我国推行利率市场化的重要场所利率市场化是指资金的价格，即利率的水平传导结构和管理由市场供求来决定国债作为具有最高信誉度的债务，其利率可以作为其他金融产品利率定价的基础，而这也便于中央银行通过公开市场业务在国债市场上调控国债利率，影响社会资金成本，从而对宏观经济活动进行间接调控我国国债利率市场化的开端，是1991年国债发行的市场化尝试；2008－2012年，我国发行了大量国债，为金融机构产品定价提供了重要的参照标准，是长期利率和市场收益率曲线逐步形成的良好开端，也为货币政策间接调控体系建设奠定了市场基础。

三、我国国债市场发展现状

我国的国家债券由财政部代表中央政府发行，由国家信用担保我国在20世纪50年代为了筹集战后重建和恢复经济发展所需资金，曾经发行过约38.5亿元的人民胜利折实公债和 国家经济建设公债以后在相当长的时期内，由于我国实行量入为出的保守财政政策，没有发行国债，也没有政府债务1981年，我国在停发国家债券20年后开始恢复发行，当年国债发行额为46.65亿元，占GDP比重为0.95%；到2011年，当年国债发行额为15446.5亿元，占GDP比重为3.37 ，国债发行规模呈现出不断上升趋势1981- 2011年期间，累计发债14.5万亿元。随着我国市场经济的发展，财政和金融在国民经济中的位置越发重要，它们相互之间的联系也更为紧密，促成了作为国债发行流通和国债交易市场的形成和不断完善，并走向市场化，如图1所示。

国债一级市场，又称国债发行市场，是财政部将新发国债卖给国债承销机构 （主要由银行 其他金融机构和证券经纪人构成）的场所。国债二级市场，又称国债流通市场，是国债承销机构或国债持有者与认购者之间交易已发行的国债的场所。国债都是有财政部统一发行的，但是有多种类型，主要包括记账式国债、跨市场记账式国债、凭证式国债以及储蓄国债等，由证券公司或者各家商业银行来代销。个人出于投资需要可以购买国债，专门的机构投资者也可以购买。

图1 我国国债市场发展概况

在我国经济发展势头良好的现阶段，我国国债市场发展正处在黄金时期，我国的国债由中央财政发行，国债收入归中央财政控制使用。从世界各国管理国债规模的实践来看，一般都采用国债依存度、国债偿债率和国债负担率来判断一国的国债规模是否合理。从我国的国债依存度、国债偿债率和国债负担率数据来看，我国的国债市场并没有表面上那样的繁荣，事实上我国国债市场发展也存在着一些问题。从应债能力指标看，我国的国债规模并不太高，仍有进一步增发的空间，而从偿债能力指标看来，我国的国债规模已经过高，必须及时压缩，以防范财政风险。

我国国债市场发展前景仍然广阔，一是国债的发行潜力仍然很大，随着经济的发展，这几年的国债规模也越来越大，国债发行额占其比例也是越来越高，这给以后年度国债市场的扩展奠定了基础。二是适度增加国债发行规模符合当前宏观经济调控和金融改革的客观要求。三是国债市场正在向着规范、有序的方向发展。国债市场上这些有关各个环节的良性发展，使国债市场的运作日益有序、规范。

四、目前我国国债市场存在的问题

尽管我国的国债市场已初具规模，市场化程度也不断提高，但与成熟市场国家相比还存在不小差距，很多问题尚待解决。

（一） 市场的法律基础和监管体系存在的问题

1、市场的法律基础薄弱

成熟市场国家的国债市场法律基础通常比较健全，有专门一部或多部法律对市场行为进行规范。在我国，与股票市场相比，国债市场缺乏一部像《证券法》这样能系统地规范市场行为的基本大法，目前沿用的仍是1992年颁布的《国库券条例》，然而该条例早已不适应市场发展的需要。这是因为，

实物国债已停止发行，目前发行的国债品种主要为记账式国债和储蓄国债，超出了该条例的调整范围。财政部对《国债条例》的修订工作自2002年启动，但由于种种原因，至今尚未能出台。

2、市场的监管体系有待完善

成熟市场国家往往指定财政部或中央银行，或是成立专门的债务管理部门作为国债市场的主管机构，对市场发展负全责。而目前，我国国债市场处于多头管理的格局。财政部、人民银行、证监会以及发改委、银监会、保监会等部门均参与国债市场的管理。多头管理的弊端在于：各部门的职责不甚明确，监管过程中容易出现重复和空白的区域，一旦出现问题又往往难以协调。

（二） 一级市场存在的主要问题

1、 发行规模偏大

衡量一国的国债规模是否合理,国际上常用的指标有四个:即国债负担率、国债依存度、国债偿债率和居民应债力。

国债负担率是指一定时期国债积累额占同期国民生产总值的比例,反映政府债务存量的总规模,是衡量国债风险积累情况的基本指标。用公式表述为:国债负担率=(当年国债余额/当年GDP)×100%。各国债务规模的警戒线是60%,我国的国债负担率在6%左右的水平。这就说明我国的国债规模还有很大的拓展余地。

国债依存度是指财政支出依靠债务收入来安排的程度,用公式表示为国债依存度=国债年度发行额/ 财政支出。国债依存度从流量上反映了财政支出在多大程度上依赖于债务收入。政府举债过多,债务依存度高,表明财政债务负担重。国际上公认的控制线是15%-20%,中央财政的债务依存度是25%-30%左右。

国债偿债率是衡量政府偿债能力的指标,可用公式表述为:国债偿债率=(当年还本付息支出额/当年财政收入总额)×100%。国际上公认的安全线是8-10%。我国国债偿债率从1994年的9.6%迅速攀升到2012年的22.4%,大大超过了国际公认的安全线。有关资料显示,2008年至2012年我国国债偿债率继续上升,主要原因是在于我国的中央财政收入占GDP的比例很低,未能有效地收缩财政支出的范围。

综合以上三点，目前我国国债发行规模较大，应当加以控制。

2、发行频率较低

目前，我国定期、滚动发行1、3、7、10年期的关键期限国债和3个月、6个月的短期国债。但是，上述各期限品种国债的发行频率均较低，平均每年仅3次左右。至于20、30年期的长期品种则往往每年仅发行一次。2011年我国记账式国债的发行总次数为29次，而美国高达220次，且美国国债市场上的关键期限品种至少每月发行一次，可见我国与成熟市场国家仍有较大的差距。国债的发行频率低，不利于国债收益率曲线的构建。

3、定价机制有待进一步完善

从2000年起，财政部一直坚持采用招标方式发行国债，综合运用过荷兰式、美国式和混合式等多种方式。目前，以混合式价格招标方式为主。该方式在一定程度上兼顾了荷兰式和美国式的优点，但仍难以避免“承 销团成员为满足承销义务而导致非理性投标”，以及“承销团成员联合垄断发行市场、操纵中标结果”等不良情况的发生，致使一级市场定价失真。

所谓混合式招标，就是标的为价格时，以各标位中标数量为权重计算全场加权平均中标价格，投标机构中标价格高于或等于全场加权平均中标价格的标位，按全场加权平均中标价格购买当期国债；投标机构中标价格低于全场加权平均中标价格一定价位以内的标位，按各中标价格购买当期国债；低于全场加权平均中标价格一定价位以下的则全部落标。

（三） 二级市场存在的主要问题

篇三：国债期货研究

一、基于一阶矩国债期货和现货价格引导关系研究

1 数据说明和数据处理

本文选取了中国金融期货交易所提供的2013年9月国债期货恢复交易以来的国债TF指数(TF.CFE)作为中国5年期国债期货价格指数，及中证指数有限公司编写和发布的上证5年期国债现货指数(000140)作为中国5年期国债期货对应现货标的指数。其中上证5年期国债指数的样本由剩余期限4到7年且在上交所挂牌的国债组成，可有效与国债期货市场产生联动。上述数据均取自于Wind数据库。

下面列出了国债期货和现货指数在2013年9月6日至2016年2月26日期间的价格走势图：

图1 上证5年期国债现货指数和中国5年期国债期货价格指数走势图

从图中可知：（1）中国国债期货价格Ft序列（实线）与国债现货指数St序列（虚线）走势是一致的，也即国债现货与期货价格之差即基差保持在一定范围内浮动，这说明所选取的国债现货指数净价可以作为中国5年期国债期货对应现货标的，国债现货指数的选取较为合理。（2）从长期看，国债期货和现货价格的一致走势说明存在一个公共隐性有效价格牵引着期货和现货价格共同向前运动和迁移，期货和现货价格存在着长期协整关系，期货和现货市场是基本有效的；从短期看，期货和现货价格的波动趋势在短期内又有些许的差别，说明两个价格又具有各自独特的数据特征。因此，运用误差修正VECM模型观察国债期货和现货价格从短期偏离到长期均衡的调整过程，是合理和科学的。

在国债期货和现货数据处理方面：假设国债期货和现货价格序列分别表示成Ft和St，为了减小它们存在的异方差性，我们分别对它们做了自然对数处理，

因此对应国债期货和现货对数价格序列可以分别表示成 = LN（Ft）

, = LN（St），对应对数价格收益率序列（即对数一阶差分）可以分别表示

成

,

2 平稳性检验与协整性检验

。

本文检验国债期货对数价格

与国债现货对数价格是否具备协整关系所使用的方法主要是E-G两步法，运用ADF单位根检验法对、的平稳性检验结果如下：

表1 国债期、现货对数价格、平稳性检验结果

变量

ADF值 -2.687449 -2.342786 -9.81368 -11.56711

1%临界值 -3.980000 -3.980000 -3.980000 -3.980000

结论

不平稳

不平稳

平稳

平稳

国债期货对数价格和国债现货对数价格均是非平稳的时间序列，但是对它们进行1阶差分处理后，得到的国债期货对数收益率均是平稳的时间序列,即

和

和现货对数收益率

和

存在单

均在1%的显著性水平下拒绝了“

位根”的原假设。因此，中国国债期货对数价格

和国债现货对数价格均为1阶单整序列。运用方程

对和进行协整性检验结果如下。

表2 国债期、现货对数价格、协整性检验结果

系数 -0.7289

系数 0.9081

的ADF值 -5.451196

结论 平稳

由表可知：

和经方程回归后得到的残差序列在1%的显著性水平拒绝了“存在单位根”的原假设，说明

是平稳性的时间序列。因此，和存在协

整关系，可以对和建立VECM模型。

3 VECM模型建模

VAR模型最优滞后阶数P的确定主要有LR值、FPE值、AIC值、SC值最小等准则，通过实证发现，国债期货和国债现货的VAR模型最优滞后阶数p均为2，因此VECM模型的最优滞后阶数是p-1，即为1。下面列出VECM模型实证结果。

表3 国债期、现货对数价格、的VECM模型实证结果

VECM方程

++++

+

+++

在VECM

方程中，

系数

为误差修正项

的调整系数，反应变量和

之间的长期均衡关系出现偏差时，将和调整到均衡或协整状态的调整幅度，这两个系数中至少要有一个不为0，代表当变量和长期均衡关系出现偏差时，两者之中至少有一个在下一阶段通过调整，使二者重新回到均衡状态。

因此，若

越大，代表国债期货对数价格调整到均衡状态的调整幅度越大，

亦即代表国债期货价格偏离期、现货长期均衡价格越远，国债期货价格瞬时吸收、消化、揭示国债市场新信息的速度越慢，国债期货市场的价格发现功能越弱。的分析类似。

VECM模型的回归结果是

>

且

>

，这说明中国国债期货市场较

国债现货市场偏离长期均衡状态要远，中国国债期货市场较国债现货市场瞬时吸收、消化、揭示市场新信息的速度要慢，中国国债期货市场较国债现货市场的价格发现功能要弱。

但在系数

、

的正负方面，

、

系数一正一负，符合反向修正机制。

从市场微观结构的角度来讲，系数为负，说明国债期货市场符合反向修正机制，

当国债期货价格高于（低于）期、现货长期均衡状态时的公共隐性有效价格时，期现套利者便会在期货市场卖出（买入）被高估（低估）的国债期货，买入（卖

出）被低估（高估）的国债现货，期现套利者的套利操作会使得国债期货价格下跌（上涨），进而导致下一期的国债期货对数收益率

为负（正）；系数

为正，

说明国债现货市场也符合反向修正机制，这是因为在协整方

程

中，国债期货对数价格为被解释变量，国债现货对数价格

为解释变量，误差修正项是期货减现货，因此系数合反向修正机制。

国债期货和国债现货市场存在反向修正机制说明国债期货和国债现货市场是比较有效的市场，当市场新信息瞬时发生时，国债期货和现货市场投资者尤其是期现套利者能够及时发现期货价格、现货价格对新信息的定价偏差，并尝试通过套利活动来矫正和缩小这种定价差异，使得国债期货和现货市场联动、协同效

应较强。但另一方面，

与

的差异较大，说明更多情况下国债期货和现货

为正意味着国债现货市场符

市场投资者并不能瞬时的理性吸收、消化市场产生的新信息，而是表现出对新信息的过度反应即超调（overshooting）现象，导致对国债内在价值的理性定价时间相对滞后。

4 广义脉冲响应函数GIRF检验结果

假设国债期货对数价格 = LN（Ft

）国债现货对数价格= LN（St），下面列出中国国债期货市场和国债现货市场对来自国债期货市场1个标准误差大小的脉冲（新息）冲击和来自国债现货市场1个标准误差大小的脉冲（新息）冲击的广义脉冲响应函数

:

(a)

(b)

图2 国债期货市场的广义脉冲响应函数

a图表示中国国债期货市场对于来自它自身的1个标准新息冲击的脉冲响应；b图表示中国国债期货市场对于来自国债现货市场1个标准新息冲击的脉冲响应。a图随着时间的推移单调递减，b图随着时间的推移单调递增，二者在第7期相交后差距越来越大。这说明在7期以后，现货市场1个标准新息给带来的脉冲冲击影响己经超过了期货市场本身1个标准新息给带来的脉冲冲击影响，即7期之后中国5年期国债现货价格引导着国债期货价格，这说明中国5年期国债现货市场在价格发现中占据主导作用。

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