山东财经大学公选课证券法第二编 第五章

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21世纪民商法学系列教材

第二编 证券法律行为编 第五章 证券发行制度

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第一节证券发行概述一、证券发行的含义 关于证券发行，我国立法并未予以明确定义，学界有 狭义与广义之分：前者仅指证券的制作与交付，与证 券募集相区别；后者则包括证券的募集与制作、交付 整个过程，证券募集仅为证券发行的一个阶段。

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我国证券立法体现了将证券募集与证券的制作与交付

统一界定为证券发行的倾向。 为正确理解证券发行，首先须理解证券的募集、制作 与交付。募集，是发行人劝诱证券投资者认购或应募 其将发行的证券、证券投资者向发行人认购证券并交 付投资款项的行为；制作，指发行人依法定程序和形 式，作成证券，载明法定事项，依法由法定代表人签 名、公司盖章的过程；交付，指脱离占有现实交给股 东或应募人的行为。

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概言之，证券发行具有如下特点：

1发行主体特定。 2发行程序法定。证券发行必须履行严格的法定程

序，以保证证券发行的合法性和已发行证券的有效性 。 3发行目的明确。 4发行结果确定。证券发行的完成以证券的交付为 标志，其结果是证券发行人与投资者之间法律关系的 正式确立。

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理论研究 证券发行的本质证券发行中投资者转移其资金所有权，发行人出让其 证券所有权，从而给人以投资者与发行人之间存在一 种证券买卖关系的强烈的表象。 但亦有学者指出，证券法律法规中对有关证券发行活 动使用“销售”、“发售”等词语，只是借用交易活 动中的常用术语以形象地描述证券发行过程中的某些 活动，并不意味着证券发行是一种交易活动，也不意 味着证券发行人与投资者之间是一种买卖关系。

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理论研究 证券发行的本质依笔者观点，对证券发行本质的探究，因对证券发行界定 采纳狭义说还是广义说，证券发行通过直接方式还是间接 方式尤其是采取代销还是包销的不同，似能得出不同的结 论： 在狭义说下，证券发行仅指证券的制作与交付，其与证券 募集中证券发行人与投资者就投资者缴纳出资、发行人交 付证券达成合意的过程存在本质的不同，有学者指出，无 论从证券交付请求权作为一项不受非法剥夺的独立权利类 型出发，还是从解释投资者的权利形成及状态、保护投资 者利益的角度考虑，均应将证券发行解释为单独法律行为 。

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理论研究 证券发行的本质在广义说下，证券发行包括证券的募

集、制作及交付 ，涉及发行人发出要约邀请(招股说明书)、投资者 提出要约(股份认购)、发行人作出承诺(确定并分 派股份)、发行人履行义务(制作并交付证券)等整 个过程，属于一种合同关系，应无异议。此点在学者 认为发行失败时，发行人尚未作出承诺因而合同尚未 成立，发行人须承担赔偿认购人信赖利益损失的缔约 过失责任，亦可提供佐证。

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二、证券发行的分类

(一)依发行对象的不同分为公募发行与私募发行 公募发行又称公开发行，是指发行人向不特定的社会

公众或特定的多数投资者发行证券的发行方式。 依《证券法》第10条规定，公募发行包括如下三种情 形：向不特定对象发行证券的；向特定对象发行证券 累计超过200人的；法律、行政法规规定的其他发行 行为。

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立法探讨 公开发行界定之争 对于我国2005年《证券法》第10条关于公开发行的规

定，学者对此从不同角度，均提出了一些批评性意见 。 有从立法技术角度出发，认为第一种情形之规定应属 赘词，第二种情形与公开发行之传统定义不相符，属 立法技术上之强力推定或不可动推定，法条中应采用 “视为”的表述语，第三种情形在随后对“非公开发 行”明确规定的情况下，在逻辑上站不住脚。

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立法探讨 公开发行界定之争 有从公开发行界定标准出发，认为将公开发行定义为

向不特定对象发行证券和向特定对象发行证券累计超 过200人，值得商榷。 有从相关立法协调角度出发，指出从我国股份制发端 时起，经过1993年《公司法》,再到2005年《公司法 》,我国的公司制度一直以发行对象是否特定作为区 分公开发行与非公开发行的标准。

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立法探讨 公开发行界定之争 不难看出，争议的焦点主要有三个：(1)究以向不

特定对象发行证券还是以是否使用公开招募手段作为 界定公开发行的标准？(2)向特定多数投资者发行 证券是否应纳入公开发行范畴内，该“多数”又该如 何确定？ (3)应否规定“法律、行政法规规定的其他发行行 为”的开放性条款？

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私募发行又称不公开发行，其与公开发行相对应，是

指针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证 券发行方式。 私募发行的对象有限，大致分为两类，一类是个人投 资者，如公司老股东或发行机构自己的员工；另一类 是机构投资者，如大型金融机构或与发行人有密切往 来关系的企业等。 立法探讨 私募发行法律地位之确立

对于私募发行，我国立法表现出了一定的犹豫与反复 ，相应地，其法律地位的确立亦经历了一个曲折过程 。

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一般认为，私募发行类似于我国最初的定向发行，但

随后1993年《公司法》则规定，募集设立是指发起人 认购公司应发行股份的一部分，其余部分向社会公开 募集而设立公司，实质上取消了定向募集设立股份有 限公司这种方式。1998年《证券法》对私募发行亦根 本未予涉及。2005年《公司法》则承认了定向募集设 立公司方式，2005年《证券法》第10条亦对私募发行 作出了明确规定。 与立法对私募发行的态度类似，学者对私募发行亦表 现出一定的矛盾。以私募基金为例，有学者认为其是 一柄锐利的“双刃剑”,一方面我国证券市场的发展 需要它，另一方面它也成为引发当前我国证券市场众 多纠纷和激发各种异常风险的重要根源。

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但是，承认私募发行的法律地位，绝不意味着私募发

行在实践中的顺利进行，此点在我国2005年《证券法 》仅作“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱 和变相公开方式”的简单的、粗线条的规定的情况下 ，体现得尤为明显。

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(二)依发行价格和券面金额的关系分为平价发行、

溢价发行与折价发行 平价发行也称为等额发行或面额发行，是指发行人以 券面金额作为发行的价格。 溢价发行是指发行人按高于券面金额的价格发行证券 ，因此可使发行人筹集较多的资金，同时还可降低筹 资成本。溢价发行又可分为时价发行和中间价发行两 种方式。 折价发行也称折扣发行或打折发行，是指以低于券面 金额的价格发行证券，即按券面金额打一定折扣后发 行证券，折扣的大小主要取决于发行人的业绩、承销 商的能力等因素。

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(三)依是否借助中介机构分为直接发行与间接发行

直接发行是指证券发行人不委托承销机构，由自己办

理发行事宜、直接向投资者发行证券的发行方式。直 接发行方式一般适用于证券发行量不大、社会影响较 小、投资者比较固定的情形。 间接发行是指证券发行人委托承销机构发行证券的发 行方式。又根据承销机构承担的发行责任等的不同， 间接发行具体又可分为证券代销与证券包销。

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(四)依证券发行时间的不同分为设立发行与增资发

行 设立发行是指为募集资金设立股份有限公司而发行股 票，发行完成的结果即是股份有限公司设立。 增资发行通常指已成立的股份有限公司增加公司股本 总额

而发行新的股票，故又称为新股发行。增资发行 具体又可分为有偿增资、无偿增资和混合增资。

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此外，根据其他不同的标准，又可对证券发行作不同

的分类。 依发行地点的不同可分为境内发行与境外发行； 依发行条件确定方式的不同可分为议价发行与竞价发 行； 依证券发行种类的不同可分为股票发行、债券发行、 基金证券发行及其他证券品种的发行； 依证券公开发行方式的不同可分为上网定价发行、与 储蓄存款挂钩方式发行、全额预缴款方式发行以及配 售发行四种基本方式； 依是否借助交易系统可分为网上发行和网下发行；等 等。

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三、证券发行的条件

(一)股票的发行条件 1原始发行 原始发行是指公司首次发行股票，包括设立股份有限公司

时进行的股票发行与公司设立后运营中首次进行的股票发 行。 对于前者，依《公司法》第78条规定，设立股份有限公司 可以采取发起设立与募集设立两种方式，在募集设立中， 发起人仅认购公司应发行股份的一部分，其余股份则需向 社会公开募集或者向特定对象募集，此即为设立发行。 对于后者，2006年《首次公开发行股票并上市管理办法》 对首次公开发行股票并上市的发行条件，作了明确规定。

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(1)主体资格。发行人应当是依法设立且合法存续

的股份有限公司。 (2)独立性。发行人应当具有完整的业务体系和直 接面向市场独立经营的能力。 (3)运行规范。发行人已经依法建立健全股东大会 、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度，相 关机构和人员能够依法履行职责。 (4)财务与会计。发行人资产质量良好，资产负债 结构合理，盈利能力较强，现金流量正常。 (5)募集资金运用。募集资金应当有明确的使用方 向，原则上应当用于主营业务。

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2新股发行

新股发行是指已设立的股份有限公司于首次发行股票

后，再次发行股票以扩大公司注册资本的行为。 根据《证券法》第13条的规定，公司公开发行新股， 应当符合下列条件：(1)具备健全且运行良好的组 织机构；(2)具有持续盈利能力，财务状况良好； (3)最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重 大违法行为；(4)经国务院批准的国务院证券监督 管理机构规定的其他条件。

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