货币周期下的行业选择与选股策略

货币周期下的行业选择与选股策略

货币周期下的行业选择与选股策略

相关研究

本报告主要定量研究既定货币周期下的行业选择以及在货币扩张或收缩周期下相关行业的选股策略，期望通过回溯方法再现二级市场在不同流动性周期下的投资要素偏好，但不涉及对货币周期的预判。 通过M1-M2 这样一个反映活期存款变化的值来表征货币周期的变化，从2000年以来，我国经历了5次货币扩张周期，4次货币收缩周期，A股市场基本表现出同步货币周期的特征。 不同行业在二级市场的表现有着明显的货币周期特征，本报告通过对每个扩张或收缩期行业收益率的排序简单明了地刻画了行业的货币周期偏好，研究发现有色、商贸、地产、煤炭、电子、家电比较适合货币扩张期超配，信息、食品饮料、医药、轻工、机械、农业、建筑建材、公用事业和纺织服装比较适合货币收缩期超配，而交运设备、钢铁、餐饮、交通运输、化工以及金融行业其实并没有明显的货币周期偏好。 那么在既定的货币周期下行业如何选股才能达到最佳的收益增强，本报告研究了货币紧缩周期下适配的食品饮料和医药行业以及货币扩张周期下适配的煤炭行业的选股模型。在货币紧缩周期下，对于食品饮料行业，6个月再平衡频率下最佳选股指标为PE，3个月再平衡频率下最佳选股指标为PCF；对于医药行业，6个月再平衡频率下最佳选股指标为PE，3个月再平衡频率下最佳选股指标为ROE。在货币扩张周期下，对于煤炭行业，市场指标尤为强势，6个月再平衡频率下最佳选股指标为12月动量，3个月再平衡频率下最佳选股指标为3月反转。 进一步，选择选股能力突出的指标构建选股模型能产生更好的市场业绩。例如对于煤炭行业，在6个月再平衡频率下，后验地看，需要着重考虑PE、PCF估值因素并适当考虑大市值和1月动量因素，依此筛选的股票组合在2000年以来的货币扩张期中可以产生10144.53%的样本内投资业绩，而且在10个选股区间上，选股模型筛选的增持组合在8个选股区间上战胜了减持组合，体现出较强的稳健性。

分 析 师

王红兵

(0755) 8249 2185 wanghb@

谢 江

(0755) 8249 2392 xiejiang@

货币周期下的行业选择与选股策略

金融工程-数量化选股091228：货币周期下的行业选择与选股策略.doc

Dec-2009

目 录

一、货币周期与行业选择.............................................................................3 二、货币紧缩周期下的行业选股策略...........................................................5

2.1、以食品饮料行业为例....................................................................6

2.1.1、6个月再平衡......................................................................6 2.1.2、3个月再平衡......................................................................8 2.2、以医药行业为例..........................................................................10

2.2.1、6个月再平衡....................................................................10 2.2.2、3个月再平衡....................................................................12 三、货币扩张周期下的行业选股策略.........................................................14

3.1、以煤炭行业为例..........................................................................14

3.1.1、6个月再平衡....................................................................14 3.1.2、3个月再平衡....................................................................16 四、报告结论.............................................................................................18

货币周期下的行业选择与选股策略

考虑央行货币政策的影响下，周期可以分成三个维度：流动性、经济增长、通货膨胀。由于政府的逆周期政策，流动性往往提前于经济增速、利润增速、通胀的变化。货币供给增加，利率下降，从而刺激了经济回升，进而企业利润逐步好转。生产的恢复和商业信用和信心的恢复使得资本支出增加，促使通胀预期和通胀的回升。

本报告主要定量研究既定货币周期下的行业选择以及在扩张或收缩货币周期下相关行业的选股策略，期望通过回溯方法再现二级市场在不同流动性周期下的投资要素偏好，不涉及对货币周期的预判。

一、货币周期与行业选择

如果M1 增速大于M2，意味着企业的活期存款增速大于定期存款增速，资金的流动性增强，企业经营活动改善，居民的储蓄意愿降低，投资意愿增强，因此，经济景气度上升。如果M1 增速小于M2，表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行，货币流通速度降低，经济运行前景堪忧。

从M1-M2 这样一个反映活期存款变化的值，当前阶段仍然处于储蓄存款活化阶段的后半段，从图1可以看出以M1-M2代表的货币周期与股市周期存在非常显著的相关性，2000年以来，我国经历了5次货币扩张周期，4次货币收缩周期，A股市场基本表现出同步货币周期的特征。

图1、以M1-M2代表的货币周期与上证综指的表现

151050-5-10-15

数据来源：联合证券研究所。

M1-M2INDEX

7000600050004000

2000年01月2000年06月2000年11月2001年04月2001年09月2002年2002年07月2002年12月2003年052003年102004年03月2004年08月2005年020056月2年11月2004月2006年02007年02月2007年07月2007年12月20088年10月03月2009年03000200010000

对于5个货币扩张期，把23个行业在每个扩张期内的收益率分别进行排序，收益率最高的得分23，最低的得分1，然后计算每个行业在5个扩张期平均得分，依此来量化出哪些行业更适合扩张期超配，如图2所示，为了更加直观图中行业在货币扩张期的得分均减去全行业的均值。

对于4个货币收缩期，也采用同样的方法进行分析，如图3所示。

货币周期下的行业选择与选股策略

图2、货币扩张周期下的行业表现

6420

采掘

化工

有色金属

黑色金属

商业贸易

交通运输

交运设备

金融服务

食品饮料

机械设备

家用电器

餐饮旅游

公用事业

医药生物

综合

纺织服装

建筑建材

信息设备

轻工制造

信息服务

-2-4-6-8

数据来源：联合证券研究所。

图3、货币收缩周期下的行业表现

86420

纺织服装轻工制造房地产有色金属

电子元器件

-2-4-6-8

数据来源：联合证券研究所。

哪些行业更适合货币扩张期超配，哪些行业更适合货币收缩期超配呢？ 我们把每个行业在货币扩张期和收缩期的平均得分相减，行业的差值越大说明该行业更适合在扩张期超配，差值越小说明该行业越适合在收缩期投资，如图3所示，从图3可以直观地看出：

1、不同行业在二级市场的表现有着明显的货币周期特征；

2、有色、商贸、地产、煤炭、电子、家电比较适合在货币扩张期超配； 3、信息、食品饮料、医药、轻工、机械、农业、建筑建材、公用事业和纺织服装比较适合在货币收缩期超配；

4、交运设备、钢铁、餐饮、交通运输、化工以及金融并没有很明显的货币周期偏好。

家用电器电子元器件农林牧渔综合

化工公用事业信息服务采掘

食品饮料

医药生物机械设备黑色金属交通运输金融服务

交运设备餐饮旅游商业贸易建筑建材信息设备

农林牧渔

房地产

货币周期下的行业选择与选股策略

二、货币紧缩周期下的行业选股策略

对于货币紧缩周期下适宜超配的行业，如何选股才能达到最佳的收益增强？也就是说在既定的货币周期下哪些指标选股能产生更高的Alpha。

分析的选股指标包括估值、业绩成长性、基本面财务指标、市场指标以及流通市值，所以财务指标均采用前滚12月的历史数据，具体指标选择如下：

表1、选股指标

选股要素 估值 估值 估值 估值 基本面质量 基本面质量 基本面质量 基本面质量 基本面质量 基本面质量 基本面质量 成长性 成长性 市场 市场 市场 市场 市值风格

资料来源：联合证券研究所

依据指标对行业内个股进行排序，靠前的股票可评定为“增持”，靠后的股票评定为“减持”，本报告把靠前的25%的股票评定为“增持”，靠后的25%的股票

指标 PE PB PCF PB ROE 销售毛利率 息税前利润率 ROIC

应收账款周转率 利息保障倍数 现金主营收入比率 主营收入同比增长 净利润同比增长 1月反转 3月反转 6月反转 12月反转 小流通市值

货币周期下的行业选择与选股策略

评定为“减持”，样本来源于中证800指数成份股。

本报告选择食品饮料和医药生物两个行业为例进行紧缩货币周期下选股模型的开发。

2.1、以食品饮料行业为例

2.1.1、6个月再平衡

对于食品饮料行业，在货币收缩期内每6个月进行组合再平衡，组合内个股采用流通市值加权，换仓暂且不考虑交易成本，单指标在货币收缩周期的选股业绩及选股能力量化比较如下表2所示。

可以发现在这些指标中有4个失效指标，分别为销售毛利率、利率保障倍数、息税前利润率，PB，因为在这些指标上表现越好的股票组合其市场业绩反而更弱。

表2、货币紧缩周期下食品饮料行业选股指标的6月再平衡选股业绩

选股指标 PE PCF ROE

主营业务同比增长应收账款周转 1月反转 PS ROIC 6月动量 销售毛利率 总资产周转率 利息保障倍数 现金主营收入比率息税前利润率 12月动量 PB

净利润增长 大市值 3月反转

资料来源：联合证券研究所

增持组合(A)

-42.38%-45.44%-51.55%-51.35%-51.36%-52.80%-52.39%-57.61%-53.12%-59.44%-63.49%-67.97%-60.68%-64.64%-62.85%-60.13%-64.81%-59.73%-66.42%

减持组合(B)

-71.43% -75.03% -79.67% -78.17% -77.24% -72.30%

选股能力大小 Abs((A-B)/MAX(A,B))

0.6855 0.6512 0.5455 0.5223 0.5039 0.3693

-71.39% 0.3627

-77.62% 0.3473 -45.14% -55.66% -56.18% -53.32%

0.3168 0.2212 0.1506 0.1277

-70.73% 0.3315

-79.50% 0.2522

-72.93% 0.2019

-72.30% 0.1504

-69.75% 0.0762

-63.35% 0.0606

-67.20% 0.0117

我们选择表现较佳的6个选股指标PE、PCF、ROE、主营业务同比增长、应收账款周转率和1个月反转构建选股体系，意在通过指标复合选股产生更好的选股业绩。

通过样本内优化计算结果表明，对于货币收缩期的食品饮料行业，估值指标占有绝对重要地位，其次是1个月反转指标，主要收入同比增长指标也有利于增强业绩，选股体系的权重配置如下图5所示。

货币周期下的行业选择与选股策略

图5、食品饮料在货币收缩期6月再平衡的选股模型

PE, 6.89%

主营增长, 14.37%

PCF, 46.20%

1月反转, 32.54%

数据来源：联合证券研究所。

采用以上选股体系构建“增持组合”和“减持组合”进行对比，期末增持组合的投资业绩为-17%，减持组合为-76％，对比非常显著，如图6所示。

图6、食品饮料在货币收缩期6月再平衡的业绩表现

1.4000 1.2000 1.0000 0.8000 0.6000 0.4000 0.2000 0.0000

增持组合减持组合

0.2412 0.8297

数据来源：联合证券研究所。

从14个选股区间业绩来看，增持组合在12个选股区间战胜减持组合，体现出以上选股体系的稳健特征。

图7、食品饮料在货币收缩期增持组合与减持组合的业绩对比

30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%

数据来源：联合证券研究所。

增持组合减持组合

货币周期下的行业选择与选股策略

2.1.2、3个月再平衡

对于食品饮料行业，把再平衡频率降低为3个月，组合内个股仍然采用流通市值加权，换仓暂且也不考虑交易成本，单指标在货币收缩周期的选股业绩及选股能力量化比较如下表所示。

可以发现在这些指标中有4个失效指标，分别为销售毛利率、利率保障倍数、息税前利润率，PB，因为在这些指标上表现越好的股票组合其市场业绩反而更弱。

表3、货币紧缩周期下食品饮料行业选股指标的3月再平衡的选股业绩

选股指标

增持组合(A)

减持组合(B)

选股能力大小 Abs((A-B)/MAX(A,B))

PCF -39.59%ROE -48.28%应收账款周转 3月动量 主营增长

-48.24%-47.90%-48.45%

-77.68% 0.9621

-77.15% 0.5980

-75.49% 0.5649

-74.22% 0.5495

-73.47% 0.5164

PS -46.27%PE -51.95%ROIC -58.12%总资产周转率 现金主营收入比率PB

利息保障倍数 12月动量 6月动量 净利润增长 销售毛利率 息税前利润率 小市值 1月反转

资料来源：联合证券研究所

-65.70% 0.4199

-70.82% 0.3632

-78.39% 0.3488

-57.74%-57.93%-63.51%-67.72%-60.97%-62.04%-60.22%-56.82%-63.67%-56.97%-68.10%

-77.19% 0.3369 -53.17% -57.18%

0.1945 0.1843

-71.98% 0.2425

-72.10% 0.1825

-73.04% 0.1773 -51.71% -60.14%

0.0988 0.0587

-66.90% 0.1109

-58.21% 0.0218

-67.16% 0.0140

仍然选择PE、PCF、ROE、主营业务同比增长、应收账款周转率和1个月反转构建选股体系，虽然3个月动量单指标能产生较好的选股业绩，但在选股体系中1个月反转更适合3个月的再平衡频率。

通过样本内优化计算结果表明，对于货币收缩期的食品饮料行业，估值指标占有更为重要的地位，其次是应收账款周转率，1月反转占的权重并不高，选股体系的权重配置如下图8所示。

货币周期下的行业选择与选股策略

图8、食品饮料在货币收缩期3月再平衡的选股模型

1月反转, 4.95%

应收账款周转,

11.83%

PCF, 56.00%

PE, 27.22%

数据来源：联合证券研究所。

采用以上选股体系构建“增持组合”和“减持组合”进行对比，期末增持组合的投资业绩为-2.47%，减持组合的投资业绩为-81％。

图9、食品饮料在货币收缩期3月再平衡的业绩表现

1.61.41.210.80.60.40.20

增持组合减持组合

0.1901 0.9753

数据来源：联合证券研究所。

从25个选股区间业绩来看，增持组合在19个选股区间上战胜了减持组合，体现出以上选股体系的稳健特征。

图10、食品饮料在货币收缩期增持组合与减持组合的业绩对比

30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%

数据来源：联合证券研究所。

20000701200010012001010120010401200107012001100120020101200208012002110120030201200305012003080120040601200409012004120120050301200506012005090120051201200709012007120120080301200806012008090120081201

2000070120001001200101012001040120010701200110012002010120020801200211012003020120030501200308012004060120040901200412012005030120050601200509012005120120070901200712012008030120080601200809012008120120090131

增持组合减持组合

货币周期下的行业选择与选股策略

2.2、以医药行业为例

2.2.1、6个月再平衡

对于医药行业，再平衡频率为6个月，组合内个股仍然采用流通市值加权，换仓暂且也不考虑交易成本，单指标在货币收缩周期的选股业绩及选股能力量化比较如下表4所示。

可以发现两个成长类指标和利率保障倍数指标失效，因为在这些指标上表现越好的股票组合其市场业绩反而更弱。

表4、货币紧缩周期下医药行业选股指标的6月再平衡的选股业绩

选股指标

增持组合(A)

减持组合(B)

选股能力大小 Abs((A-B)/MAX(A,B))

PE -31.89%ROIC -35.25%应收账款周转 6月动量 1月反转 3月动量 小市值 总资产周转率 息税前利润率 现金主营收入比率12月反转 主营增长 利息保障倍数 销售毛利率 净利润增长

资料来源：联合证券研究所

-76.10% 1.3863

-78.65% 1.2312

-34.39%-35.32%-36.57%-42.26%-41.61%-56.88%-56.28%-56.47%-45.26%-63.22%-61.57%-60.04%-70.31%

-74.23% 1.1585

ROE -37.07%-76.41% 1.0612

-70.14% 0.9858

-66.17% 0.8094

PCF -41.55%-73.08% 0.7588

-68.40% 0.6186

-62.28% 0.4968

PS -49.79%-73.26% 0.4714

-75.07% 0.3198

-73.50% 0.3060

-70.85% 0.2546 -52.19% -51.67% -65.14%

0.2113 0.1916 0.0794

-55.55% 0.2274

PB -54.23%-64.82% 0.1953

-65.86% 0.0969

选择PE、ROE、ROIC、应收账款周转率、1月反转和6个月动量指标构建选股体系，通过样本内优化计算货币收缩期医药行业选股模型如图11所示。

从图11可以看出，对于医药行业其选股要素的权重分配较为分散，采用这个选股体系构建“增持组合”和“减持组合”进行对比，期末增持组合的投资业绩为18.19%，减持组合的投资业绩为-69.11％。

货币周期下的行业选择与选股策略

图11、医药行业在货币收缩期6月再平衡的选股模型

ROIC, 5.00%

1月反转, 15.00%

ROE, 24.00%

PE, 17.00%

6月动量, 20.00%

应收账款周转,

19.00%

数据来源：联合证券研究所。

图12、医药行业在货币收缩期6月再平衡的业绩表现

1.81.61.41.210.80.60.40.20

增持组合减持组合

0.3089 1.1819

数据来源：联合证券研究所。

从14个选股区间业绩来看，增持组合在9个选股区间上战胜了减持组合，体现出以上选股体系的稳健特征。

图13、医药行业在货币收缩期增持组合与减持组合的业绩对比

40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%

数据来源：联合证券研究所。

增持组合减持组合

货币周期下的行业选择与选股策略

2.2.2、3个月再平衡

对于医药行业，把再平衡频率降低为3个月，组合内个股仍然采用流通市值加权，换仓暂且也不考虑交易成本，单指标在货币收缩周期的选股业绩及选股能力量化比较如下表5所示。

可以发现只有利率保障倍数指标失效，因为在这个指标上表现越好的股票组合其市场业绩反而更弱。

表5、货币紧缩周期下医药行业选股指标的3月再平衡的选股业绩

选股指标

增持组合(A)

减持组合(B)

选股能力大小 Abs((A-B)/MAX(A,B))

ROE -31.13%ROIC -31.34%6月动量 应收账款周转 总资产周转率 3月动量 小市值 息税前利润率 利息保障倍数 1月反转 主营增长 12月动量 现金主营收入比率销售毛利率 净利润增长

资料来源：联合证券研究所

-79.32% 1.5480

-78.63% 1.5089

-33.91%-41.51%-45.73%-43.49%-39.46%-56.72%-57.81%-50.73%-54.74%-49.37%-54.09%-60.10%-70.49%

-71.74% 1.1156

PE -41.66%-75.29% 0.8072

-73.69% 0.7752

-75.86% 0.6589

-69.80% 0.6050

-61.04% 0.5469

PS -48.50%-74.33% 0.5326 -46.29%

0.2489

-72.19% 0.2727

-62.55% 0.2330

PCF -57.60%-70.44% 0.2229

-66.40% 0.2130

-59.58% 0.2068

-63.22% 0.1688

PB -52.51%-61.21% 0.1657

-66.99% 0.1146

-72.82% 0.0331

选择ROE、6月动量、PE、应收账款周转率、总资产周转率和流通市值指标构建选股体系，样本内优化计算货币收缩期医药行业选股模型如图14所示。

基于3月再平衡，医药行业选股要素的权重分配仍较为分散，采用这个选股体系构建“增持组合”和“减持组合”进行对比，期末增持组合的投资业绩为38.07%，减持组合的投资业绩为-74.19％。

货币周期下的行业选择与选股策略

图14、医药行业在货币收缩期3月再平衡的选股模型

PE, 3.00%

总资产周转率, 8.00%

6月动量, 30.00%

小市值, 12.00%

应收账款周转, 22.00%

ROE, 26.00%

数据来源：联合证券研究所。

图15、医药行业在货币收缩期3月再平衡的业绩表现

21.81.61.41.210.80.60.40.20

增持组合减持组合

0.2581 1.3807

数据来源：联合证券研究所。

从25个选股区间业绩来看，增持组合在21个选股区间上战胜了减持组合，体现出以上选股体系的稳健特征。

图16、医药行业在货币收缩期增持组合与减持组合的业绩对比

40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%

增持组合减持组合

数据来源：联合证券研究所。

20000701200010012001010120010401200107012001100120020101200208012002110120030201200305012003080120040601200409012004120120050301200506012005090120051201200709012007120120080301200806012008090120081201

2000070120001001200101012001040120010701200110012002010120020801200211012003020120030501200308012004060120040901200412012005030120050601200509012005120120070901200712012008030120080601200809012008120120090131

货币周期下的行业选择与选股策略

三、货币扩张周期下的行业选股策略

对于货币扩张期适合超配的行业，本报告选择煤炭行业为例进行扩张货币周期下选股模型的开发。

3.1、以煤炭行业为例

3.1.1、6个月再平衡

对于煤炭行业，再平衡频率为6个月，组合内个股采用流通市值加权，换仓暂且也不考虑交易成本，单指标在货币收缩周期的选股业绩及选股能力量化比较如下表6所示。

可以发现12月动量指标表现最强，成长类和大市值指标表现也不错，而PB指标失效。

表6、货币扩张周期下煤炭行业选股指标的6月再平衡的选股业绩

选股指标 12月动量 1月动量 净利润增长 大市值 6月动量 主营增长 息税前利润率 销售毛利率 利息保障倍数 应收账款周转 3月反转 总资产周转率 现金主营收入比率PB

资料来源：联合证券研究所

增持组合(A)4316.44%4191.85%3707.13%3888.47%3471.55%3852.36%3399.47%3291.61%2806.02%2769.63%2569.71%2615.70%2416.54%2130.79%

减持组合(B)

选股能力大小A/mean(A)*(A/B)

2171.97% 2.6477

2122.15% 2.5557

1913.44% 2.2168

PCF 3867.23%PE 3527.60%ROE 3016.61%

2253.04% 2.0488

2415.02% 1.9324

2296.22% 1.6727

2262.65% 1.6440

1773.55% 1.5837

3022.37% 1.5156

2425.94% 1.4703

ROIC 2716.18%1619.31% 1.4062

2613.82% 1.2794

2162.48% 1.1238

2279.09% 1.0388

PS 3003.26%2807.32% 0.9917

2100.00% 0.9705

2373.99% 0.8895 3174.50%

0.4414

2222.24% 0.8111

选择PE、PCF、净利润增长率、1月动量、12月动量和市值指标构建选股体系， 样本内优化计算货币扩张期煤炭行业选股模型如图17所示。

基于6月再平衡，煤炭行业选股要素的权重分配集中于估值指标，采用这个选股体系构建“增持组合”和“减持组合”进行对比，期末增持组合的投资业绩为7378.26%，减持组合的投资业绩为1704.14％。

货币周期下的行业选择与选股策略

图17、煤炭行业在货币扩张期6月再平衡的选股模型

1月动量, 8.00%

大市值, 11.00%

PE, 41.00%

PCF, 40.00%

数据来源：联合证券研究所。

图18、煤炭行业在货币扩张期6月再平衡的业绩表现

8000%7000%6000%5000%4000%3000%2000%1000%

0%

增持组合减持组合

增持净值/减持净值

7378.26%5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000

1704.14%1.5000

1.0000 0.5000 0.0000

数据来源：联合证券研究所。

从10个选股区间业绩来看，增持组合在8个选股区间上战胜了减持组合，体现出以上选股体系的稳健特征。

图19、煤炭行业在货币扩张期增持组合与减持组合的业绩对比

250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%

数据来源：联合证券研究所。

增持组合减持组合

货币周期下的行业选择与选股策略

3.1.2、3个月再平衡

把煤炭行业的再平衡频率调整为3个月，组合内个股仍然采用流通市值加权，换仓暂且也不考虑交易成本，单指标在货币收缩周期的选股业绩及选股能力量化比较如下表7所示。

可以发现3月反转的选股能力最强，远远超越其他选股指标，而PB和现金主营收入两个指标失效。

表7、货币扩张周期下煤炭行业选股指标的3月再平衡的选股业绩

选股指标 3月反转 12月动量 销售毛利率

增持组合(A)5471.58%3864.75%3520.10%

减持组合(B)

选股能力大小A/mean(A)*(A/B)

1318.09% 7.0998

1822.61% 2.5616

PE 3667.65%ROE 3305.95%PCF 3904.50%主营增长 息税前利润率 净利润增长 小市值 1月动量 6月动量 应收账款周转 利息保障倍数 总资产周转率 PB

现金主营收入比率

资料来源：联合证券研究所

1897.11% 2.2164

1769.87% 2.1884

1742.92% 1.9601

2465.13% 1.9331

3301.88%3130.19%2895.74%3185.74%3063.61%3007.29%2616.71%2639.60%2584.90%2688.81%2345.62%

1985.35% 1.7165

1884.59% 1.6251

ROIC 2689.50%1469.80% 1.5383

1779.49% 1.4730

2452.95% 1.2933

2296.91% 1.2773

PS 2899.50%2334.77% 1.1256

2968.50% 0.9523

2337.12% 0.9158

2404.06% 0.9059 2721.80% 2574.66%

0.8303 0.6680

2424.25% 0.8615

选择PE、PCF、销售毛利率、3月反转、12月动量和ROE指标构建选股体系。样本内优化计算货币扩张期煤炭行业选股模型如图20所示。

基于3月再平衡，煤炭行业选股要素的权重分配集中于估值和市场指标，采用这个选股体系构建“增持组合”和“减持组合”进行对比，期末增持组合的投资业绩为10144.53%，减持组合的投资业绩为1193.91％。

货币周期下的行业选择与选股策略

图20、煤炭行业在货币扩张期3月再平衡的选股模型

销售毛利率, 9.00%

12月动量, 15.00%

3月反转, 31.00%

PE, 22.00%

PCF, 23.00%

数据来源：联合证券研究所。

图21、煤炭行业在货币扩张期3月再平衡的业绩表现

12000%10000%8000%6000%4000%2000%

0%

增持组合减持组合

增持净值/减持净值

10144.53%

10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1193.91%1.00 0.00

20000101

20000401

20020401

20020701

20030901

20031201

20040301

20060201

20060501

20060801

20061101

20070201

20070501

20070801

20090201

20090501

20090801

20091101

数据来源：联合证券研究所。

从18个选股区间业绩来看，增持组合在16个选股区间上战胜了减持组合，体现出以上选股体系的稳健特征。

图22、煤炭行业在货币扩张期增持组合与减持组合的业绩对比

100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%数据来源：联合证券研究所。

增持组合减持组合

20091130

货币周期下的行业选择与选股策略

四、报告结论

本报告主要定量研究既定货币周期下的行业选择以及在扩张或收缩货币周期下相关行业的选股策略，期望通过回溯方法再现二级市场在不同流动性周期下的投资要素偏好，不涉及对货币周期的预判。

通过M1-M2 这样一个反映活期存款变化的值来表征货币周期的变化，从2000年以来，我国经历了5次货币扩张周期，4次货币收缩周期，A股市场基本表现出同步货币周期的特征。

不同行业在二级市场的表现有着明显的货币周期特征，本报告通过对每个扩张或收缩期行业收益率的排序简单明了地刻画了行业的货币周期偏好，研究发现有色、商贸、地产、煤炭、电子、家电比较适合货币扩张期超配，信息、食品饮料、医药轻工、机械、农业、建筑建材、公用事业和纺织服装比较适合货币收缩期超配，而交运设备、钢铁、餐饮、交通运输、化工以及金融其实并没有很明显的货币周期偏好。

如何在货币收缩周期或扩张周期获取更好的行业Alpha，本报告主要从估值、成长性、基本面质量、市场以及市值五个方面定量分析基于6月和3月再平衡频率下哪些选股要素能带来更高的超额收益，并进行行业内选股模型开发。

对于选股模型，本报告主要开发了货币紧缩周期下适配的食品饮料和医药两个行业以及货币扩张周期下适配的煤炭行业。在货币紧缩周期下，对于适配的食品饮料行业，6月再平衡频率下最佳选股指标为PE，3月再平衡频率下最佳选股指标为PCF；对于适配的医药行业，6月再平衡频率下最佳选股指标为PE，3月再平衡频率下最佳选股指标为ROE。在货币扩张周期下，对于适配的煤炭行业，6月再平衡频率下最佳选股指标为12月动量，3月再平衡频率下最佳选股指标为3月反转。

进一步，选择选股能力突出的指标构建选股模型能产生更好的选股业绩。例如对于煤炭行业，在6个月再平衡频率下，后验地看，需要着重考虑PE、PCF估值因素并适当考虑大市值和1月动量因素，依此构建的股票组合在2000年以来的货币扩张期中可以产生10144.53%的投资业绩，而且在10个选股区间上，选股模型筛选的增持组合在8个选股区间上战胜了减持组合。

货币周期下的行业选择与选股策略

联合证券股票评级标准

增 持 中 性 减 持

未来6个月内股价超越大盘10%以上

未来6个月内股价相对大盘波动在-10% 至10%间 未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上

联合证券行业评级标准

增 持 中 性 减 持

行业股票指数超越大盘 行业股票指数基本与大盘持平 行业股票指数明显弱于大盘

深 圳

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