引入非财务指标的可持续增长研究

引入非财务指标的可持续增长研究

摘 要

随着信息时代的爆发，中国企业面临着前所未有的挑战。有些企业过速扩张，结果却导致陷入财务困境。单纯地追求利润快速增长，已然不是长久之计。要在如今的时代背景下如何生存下去，并保持长期稳定、健康的发展，需要企业内部有强有力的可持续增长力。在大部分情况下，企业都是以财务报表中的财务指标来衡量可持续增长能力，但影响可持续增长率的因素其实有很多，在近些年最受到关注的就是非财务指标。非财务指标不仅覆盖广泛，而且很多指标都是针对企业未来的价值，这些指标相比单纯的财务指标，更有利于企业价值的提升和企业的长远发展。本文研究的重点是在企业内部管理的关键性非财务指标与可持续增长之间的关系，通过理论分析、文献回顾以及实证研究，得出企业内部管理非财务指标与可持续增长相关性的研究结论并提出相应建议。

本文的绪论部分阐述了可持续增长与非财务指标的研究背景，提出了研究这两者相关性的意义所在，并介绍了本文采用的研究思路与方法、以及研究框架；理论分析部分介绍了可持续增长模型，及其与杜邦分析体系的关系，同时介绍了企业内部管理非财务指标的相关基础理论；文献综述部分回顾了国内外学者对于企业内部管理非财务指标的研究，以及可持续增长模型、及其影响因素的研究，并回顾了这两者相关性的文献研究；在此基础上，本文在研究假设部分选取了相

应的关键性非财务指标，并提出了非财务指标与可持续增长之间相关性的假设；在实证研究方面，本文选取了2010年至2014年的105家上市企业数据样本，根据选取的变量建立模型，并利用SPSS对可持续增长的实现程度与内部管理、股权结构及内部控制变量之间的关系进行检测，通过实证研究验证了假设：独立董事比例、管理层薪酬与持股比例与可持续增长呈正相关，股权集中度呈∩型关系，即过高过低的股权集中度均不利于可持续增长，国有股比例呈正相关，内部控制水平呈正相关。最后本文总结了以上研究结论，并对企业如何优化内部管理提出了相应的建议，对于本文研究局限性也提出了未来的展望。

关键词：可持续增长，非财务指标，企业内部管理

第3章 国内外文献综述

3.1关于非财务指标的研究

国内外学者对于企业内部管理的非财务指标的研究，主要都集中在其与企业绩效、企业价值等关系上。本文将从企业内部治理、股权结构、以及内部控制分布回顾国内外学者的文献研究。

3.1.1关于内部治理的研究

企业内部治理包括董事会、管理层结构、以及管理层激励政策。国内外对于独立董事比例的研究主要集中在企业内部治理效果上，对于管理层激励的研究主要集中在其与企业业绩的相关性上。Han Kim和Yao Lu （2010）研究发现随着独立董事比例的提高，可以防止管理者利用职务便利为自己谋利而损害企业利用，而且企业相关的财务信息质量也会有所上升。Christian和Volker（2009）研究发现提高独立董事比例可以有效抑制管理层的盈余管理。姚禄仕（2009）利用Tobin Q衡量企业可持续增长中发现，提高独立董事比例对企业可持续增长有着积极的影响。夏和平（2006）在研究了企业内部治理与企业绩效相关性之后得出，提高独立董事比例和管理层激励有效地影响着企业经营业绩水平。Hall和Liebman （1998）利用美国上市企业数据进行研究得出，管理层激励因素与企业的经营业绩有着显著的相关性。辛清泉、谭伟强（2009）研究发现企业的业绩水平对管理层的薪酬激励有着相当的敏感性，对管理层的有效激励可以提高企业的业绩水平。魏刚（2000）通过实证研究的出管理层持股比例仅仅是福利制度，并未有实质性的激励效果，虽然管理层的薪酬与持股比例与企业业绩存在着相关性，但此两者的相关性并不显著。

3.1.2关于股权结构的研究

国内外关于股权结构的文献主要集中研究股权集中度对企业的影响。Shleifer和Vishny （1997）发现在股权相对集中、即存在对企业绝对控股的股东，有利于提升企业的价值。因为股权集中的关系，对企业经营管理的监督会比较有力度，企业经营者就不太可能徇私舞弊损害到股东利益。Anne Anderson和Parveen（2009）利用Tobin Q衡量企业业绩时发现，股

权结构好坏与企业业绩之间的关联性不大，但是企业股权结构会受到公司规模与国家的规章制度会的影响。孙永祥和黄祖辉（1999）同样利用Tobin Q衡量企业业绩对数据样本进行实证研究后发现，股权集中度越高和越低都对企业绩效不利。徐莉萍（2006）的研究也发现，高度集中的股权结构不利于提高企业的业绩，同时她在研究中指出，需要进一步分析考虑对业绩产生具体影响的大股东的性质。另外李明辉（2009）指出，股权集中度越高使得股权代理成本也得到有效的降低，同样也有利于企业的长期发展。

3.1.3关于内部控制的研究

国内外学者对于内部控制的研究，主要都集中在内部控制对企业风险管理以及财务危机的诱因上。Lawrence R. Dickse（1957）指出企业内部控制不健全时，会导致企业财务信息的不正确，进而引发财务风险。阎达五（2001）丁一（2008）王留根（2010）等研究发现，内部控制可以有效抑制财务风险的发生，并且从理论与实证两个方面证实了该研究结论。闫莉（2009）的研究指出，内部控制不完善的上市企业，比如有管理制度不善、有不当关联交易等问题会很容易引发财务危机，从而使企业陷入困境停滞不前。何庆光（2004）指出健全的内部控制和预算管理对企业财务风险有着不可取代的重要性，企业若想要达到经营目标、提高经营效率与经营业绩、维持可持续增长性，就必须有效地转移、规避、化解财务风险。只有健全的内部控制体系才能保证企业健康稳定地发展。

3.2关于可持续增长的研究

国内外学者对于可持续增长的研究主要包括两个方面，一是对于可持续增长模型的深入研究，二是研究可持续增长的影响因素。

3.2.1可持续增长模型的研究

关于第一个提及可持续增长相关概念的是Edith Penrose（1959）他在自己的著作中用定性的方式、理论性地探讨了关于企业增长速度问题。Higgins（1977）研究的模型首次从定量分析的角度对企业可持续增长问题进行深入的探讨，他的静态模型主要思路是可持续增长率等于企业股东权益增长率。在此之后Van Home（1988）对希金斯的假设条件进行了更深入

的探讨，针对企业经营政策和资本结构发生变化的情况下，分别建立了稳态均衡和动态非均衡的可持续增长模型。除了上述基于会计口径的可持续增长模型，还有两位学者从现金流的角度提出了可持续增长模型。Alfred Rapport（1980）在可持续增长模型中引入现金的流入和留存，对可持续增长的假设条件引入了自己的观点。John L Colley（2003）则认为企业的可持续增长率基于现金余额增长的基础之上，并且通过研究得出企业可持续增长率与现金流量之间具有显著的负相关关系。

相比国外学者我国学者的研究则主要从已有的可持续增长模型中引申出自己的观点。郭泽光、郭冰（2002）从会计恒等式入手，分析可持续增长与发行新股和企业负债率之间的关联，并提出了企业过快或过慢增长是所应当采用的对策。王志芳（2003）研究了希金斯和范霍恩模型假设的局限性，引入了企业实际日常经营中的现金流因素、成本控制及激励因素等，提出了更有实际价值的模型。樊行健、郭晓級（2007）在逐一去除将希金斯的假设条件的情况下进行研究，得到了平衡增长时、资本结构变动时等其他条件下的可持续增长模型。赵华（2010）的研究则是在希金斯的模型中引入了风险管理的因素，提出了基于财务风险视角的可持续增长模型。

3.2.2可持续增长影响因素的研究

Higgins（1981）的实证研究表明，企业的销售增长与其资产负债率有着直接的关联，因而企业资产负债率的变动会影响到其可持续増长率。Malernee（1981）和David Rader（2004）的研究分别都表明企业可以通过制定财务政策来影响可持续增长。Daniel Klein（1994）则指出影响企业存在可持续增长的最主要的是企业内部的财务资源。假设企业能够无限地获得资源，那就可以无限制地增长。刘斌（2003）的实证研究表明，企业若是盈利能力、营运能力相对较高的话，其可持续增长率也相对较高。且多个行业的企业样本都显示其可持续增长能力与盈利能力、营运能力呈正相关的关系。曹玉珊（2007）对可持续增长模型公式中的参数进行了研究，得出对可持续增长率影响最大的参数是销售净利率和权益乘数，总资产周转率、留存收益则次之。刘哲（2013）的研究表明，影响可持续增长能力的因素有很多，比如企业发展能力、盈利能力、偿债能力都对可持续增长率有显著的正向影响，但股利支付的影响不是很大。

3.3关于非财务指标与可持续增长相关性的研究

本文在回顾文献时发现，国内外学者大部分研究都是关于非财务指标与企业绩效的，极少是直接研究非财务指标对可持续增长影响的研究。Daniel Klein（1994）研究发现企业若能使独立董事在企业融资以及运营方面发挥积极作用，那么企业的绩效会随之提高，容易实现可持续增长。Jane Simms（2004）的研究指出对管理层的有效激励可以调动其积极性，使其更加关注企业长期发展。Levine （2003）的研究发现企业中若有多个大股东同时存在时，股东之间的权力就能够得到有效制衡，有效防止控股股东利用权力掏空企业资产为自己牟利。而股权集中度过高时就会影响企业价值，对可持续增长不利。Andreas Charitou（2007）的实证研究发现，内部控制健全且内部治理良好的上市企业退市的概率相较于其他企业更加小，并且支持董事会的治理是否合规，对企业的持续生存能力起着至关重要的因素。郭复初（2006）、陆国庆（2003）、张丽（2007）等的研究皆认为企业保持可持续增长的基础是企业要拥有完善健全的内部管理和治理结构，混乱的内部管理以及没有健全的内部控制，会直接导致企业陷入财务危机，影响企业可持续发展。陈英新（2006）也同样发现，混乱的内部管理尤其是一股独大的现象，会严重侵害到其他股东的利益，影响企业的长期发展。刘哲等（2013）的研究股权集中度与企业的可持续增长显著相关性发现，过高过低的股权都对企业增长不利。任振中（2008）的实证研究分析发现，基于希金斯模型的企业可持续增长率与管理层薪酬呈多元线性关系。雷霆（2011）利用多元回归模型验证了独立董事比例与可持续增长呈显著正相关。苏卫东（2012）、安明（2012）对可持续增长率的实现程度进行定义，利用希金斯模型并对企业内部管理的要素进行检测。研究发现提高独立董事比例、提高管理层报酬以及持股比例，都对可持续增长都有着显著的、积极的效果。

第4章 样本与指标的选取及研究假设

4. 1样本选取方法

本文选取我国沪深两市的上市公司数据作为研究的样本，主要是由于非上市公司的数据难以获取且没有衡量标准，上市公司的数据样本真实、正确且可靠。根据我国《证券法》规定，上市企业必须严格恪守其数据信息披露制度，上市公司的财务报表必须经过注册会计师的审计后才能对外公布。所以，选取上市企业的数据作为样本，为本文研究非财务数据的财务价值提供了真实、可靠的依据，确保了研究的可信度。

本文初步随机选取沪深两市上市公司的样本为564家，数据范围的标准是覆盖2010年度至2014年度五个会计年度的上市公司。基于对数据完整性的考虑，要求对收集的样本进行筛选，剔除部分非财务数据和财务数据不完整的样本，以及剔除了ST的上市公司；基于对研究结果广泛性的考虑，本文按照证监会2012年颁布的《上市公司行业分类指引》的标准，筛选了具有代表性的制造业、批发零售业、信息技术业、以及房地产业。最终，本文选取的研究样本为105家。其中包括制造行业32家、批发零售行业28家、信息技术行业23家、房地产行业22家。本文的数据和信息来源全部来自于国泰安数据库（CSMAR）、巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）、上市公司所披露的企业年报，并在原数据和信息的基础上进行了相应的筛选整理以及评定量化。

图2 样本行业分布

4.2 指标的选取与设计

企业的增长离不开销售的增长，考量企业销售利润增长的指标，在一般情况下大部分企业会从财务指标中选取，比如销售净利率、净资产收益率等指标。这些指标虽然能在一定程度上反应企业的经营情况，但财务指标本身的滞后性因此存在着一定的缺陷。非财务指标是

在企业生产经营的过程中产生的，与财务指标最大的不同在于其重点偏向于企业的长期经营发展。因为非财务指标的特点，使其能够与企业经营战略相结合。并能够通过企业总体战略的执行过程中，经过层层传达、反馈和跟踪，对企业未来的财务持续增长产生着潜移默化的影响。因此本文主要选取企业内部管理的非财务指标，将其引入到可持续增长模型中一方面是为了研究其对企业可持续增长能力的影响，另一方面为了给企业管理中预测未来财务可增长的能力提供了可参考的因素，帮助企业经营者推动企业持续增长。本文基于上一章的文献资料、参照前辈的研究经验，选取非财务指标如下：

4.2.1反映企业内部治理的非财务指标

董事会是企业的最高领导机构，是由股东大会选举出并代表了股东的权利掌管着公司内务、为公司制定经营决策的机构。倘若董事会内部权力分配不均或者没有适当的约束，使得部分董事的权力和义务不相等，那就会很容易导致握有公共权力的这些董事以获取自身经济利益为目的，利用权力去做一些非生产经营性的交易，从而损害公司利益。因此，董事会内部的权力制衡会时刻影响着企业的经营情况和财务可持续增长，这可以由董事会的独立董事比例来体现。另一方面，在现代企业体制中，董事会已将一部分经营决策权利转移给了管理层。董事会的存在是为了能够实现股东权益最大化，董事会与管理层的关系是基于信托与责任之上所建立的一种相互制衡的关系。这是委托代理理论中所有权与经营权相分离所产生的。为了保证经营管理层能更好地执行其代理经理人的职责，董事会制定了一系列的激励约束的措施，并对管理层的经营行为实行监督，以确保企业能实现可持续增长。利用非财务指标通过公司战略的传递，董事会可以对管理层进行绩效考核，并制定其薪酬体系。

由此可见，选取企业内部治理的非财务指标变量能够在一定程度上体现董事会以及管理层的结构，并且能够反映企业未来的战略规划，从而影响着企业未来财务的持续增长。因此本文选取独立董事比例、管理层薪酬、管理层持股比例这三个非财务指标来反应企业内部治理对财务持续增长的影响。

4.2.2反应企业股权结构的非财务指标

股权是投资者对企业按照所拥有的股票比例可以享受的相应权利，企业总股本中不同性

质的股份所占的比例以及相互关系形成了股权结构。股权结构是一个动态可塑的结构，其变化会影响企业的类型以及组织结构的变化，同时也会影响企业的治理结构、企业的经营行为和绩效成果，适合的股权结构对企业的可持续发展有着深远的意义。股权结构有两重层面的含义，一层是股权集中度，既大股东持有比例。当股权高度集中时，也就是大股东绝对控股、达到50%的时候，可能会产生大股东为了谋取个人的利益，利用自己的权利通过一些手段侵害到中小股东的利益；当股权比较分散时，也就是没有所谓的大股东，所有股东持股在10%左右，那股东们很可能就轻易地抛售自己的股票，将资金投到其他更有价值的项目中去了。这所谓种“搭便车”的心理会使得股东们对企业的经营状况不闻不问，而企业的经理人若没有股东们的监督，就可能会导致企业内部出现问题，这对企业的财务可持续增长会产生一定的负面影响。股权结构的另一层面的含义是股权的构成，不同背景的股东持有股份的比例会对企业的组织结构产生一定的影响，进而影响到企业的经营活动与财务可持续增长。

综上所述，本文将选取第一大股东持股比例、国有股比例这两个指标非财务指标比例来反映股权结构对财务持续增长的影响。

4.2.3反应企业内部控制的非财务指标

内部控制贯穿于企业的日常管理中，由企业内部全体员工共同参与影响的，是保证企业资产的完整性和财务信息的正确性、确保企业能够实现经营目标，并能够健康稳步增长的一种手段和措施。由于目前内控质量评价标准不一，国内外学者大多都从内部控制缺陷的角度来判断其有效性。另一种方法根据是骆良彬（2008）、徐程兴（2008）以及Bozzolan（2009）的研究方法，构建一个内部控制评价指标体系，并按照内控的要素设置层级进行打分汇总。本文将采用此方法构建一个相对合理的内控评分标准，利用可获得的上市公司样本数据中所披露的内控信息进行打分汇总，以此得出企业内部控制非财务指标的质量，为下一章变量研究做基础。本文主要基于以下几点对内控进行打分：1）设置企业是否披露内部控制缺陷报告、以及内部控制评价报告的评价指标。一方面上述报告经过审计师们的审计确保了报告的可靠性，另一方面我国上市企业并未被要求必须披露内部控制自我评价报告，没有披露的上市企业是无法保证其内控的健全性的。因此设置这类指标可以从一定程度上度量企业内部控制的完整性。2）设置企业师傅披露内部控制审计报告、以及内控审计报告意见的评价指标。内部审计是企业用以监督内部控制运行的有效性、及评价内部控制的有效性的。内部审计与

内部控制在大部分企业中是相互依存的关系，本身就是内部控制的重要组成部分。内部审计的主要作用就是保证内控的有效性，及时地揭露内控流程上的潜在风险，促进企业健康稳定的运行。

表2 内部控制评价指标设计

内部控制评价指标 是否披露内部控制缺陷报告 是否披露内部控制自我评价报告 是否出具内控报告结论 是否披露内控审计报告 内控审计报告意见类型 是取1，否取0 是取1，否取0 是取1，否取0 是取1，否取0 标准无保留意见取1，非无保留意见取0 衡量标准 4. 3研究假设

4.3.1企业内部治理与可持续增长的相关性

企业内部治理由许多要素组成，本文根据上文选取的关键性指标回顾了前辈的研究，发现内部治理因素与企业增长息息相关。Daniel Klein（1994）研究发现企业若能使独立董事在企业融资以及运营方面发挥积极作用，那么企业的绩效会随之提高，容易实现可持续增长。辛清泉、谭伟强（2009）研究发现企业的业绩水平对管理层的薪酬激励有着相当的敏感性，对管理层的有效激励可以提高企业的业绩水平。同样的，管理层的股权激励政策也能够积极调动其工作积极性，并使其更关注企业的长期发展。

本文依据学者们的研究，提出了内部治理因素与企业可持续增长能力之间的相关关系假设:

H1a：独立董事比例与企业实现可持续增长程度呈正相关； H1b：管理层薪酬与企业实现可持续增长程度呈正相关； H1c：管理层持股比例与企业实现可持续增长程度呈正相关。

4.3.2 企业股权结构与可持续增长的相关性

关于股权结构本文选取了股权集中度以及国有股比例这两个指标，回顾相关文献就可发现，股权结构是组织经营结构的关键所在，对企业可持续增长起到潜移默化的作用。Levine （2003）的研究发现企业中若有多个大股东同时存在时，股东之间的权力就能够得到有效制衡，有效防止控股股东利用权力掏空企业资产为自己牟利。而股权集中度过高时就会影响企业价值，对可持续增长不利。Aime Anderson和Parveen（2009）发现企业股权结构会受到公司规模与国家的规章制度会的影响，进一步分析考虑对企业绩效产生具体影响的高度集中的股权性质尤为重要。

本文依据学者们的研究，提出了第二个假设，即企业的股权结构与企业可持续增长能力之间的相关关系假设:

H2a：股权集中度与企业实现可持续增长程度呈∩型的关系。 H2b：国有股比例与企业实现可持续增长程度呈正相关。

4.3.3企业内部控制与可持续增长的相关性

前文有提到内部控制是企业内部管理的基石，国内外学者对于内部控制的研究主要集中在内控与财务风险的相关性上，倘若企业没有健全的内部控制就极其容易导致企业陷入困境，甚至可能全面崩盘。何庆光（2004）指出健全的内部控制和预算管理对企业财务风险有着不可取代的重要性，企业若想要达到经营目标、提高经营效率与经营业绩、维持可持续增长性，就必须有效地转移、规避、化解财务风险。只有健全的内部控制体系才能保证企业健康稳定地发展。郭复初（2006）、陆国庆（2003）、张丽（2007）等的研究皆认为企业保持可持续增长的基础是企业要拥有完善健全的内部管理和治理结构，混乱的内部管理以及没有健全的内部控制，会直接导致企业陷入财务危机，影响企业可持续发展。

由此本文提出了第三个假设，即企业内部控制与企业可持续增长能力之间的相关关系假设：

H3：内部控制与企业实现可持续增长程度呈正相关。

参考文献

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在20世纪初，杜邦分析体系是作为企业财务业绩的评价指标为广大企业管理者所利用。由于杜邦体系分析基于会计数据，较易于获取，数据的可靠性也相对比较强，被广泛应用并加以推崇，促使当时的企业更加关注于财务指标的完善和财务报表的编制。因为企业内部信息的收集处理的成本较高，于是企业向外部汇报的报告信息也用于其内部管理。应用最多的指标如每股收益、净资产收益率，总资产收益率等财务指标。当时财务指标在业绩评价中的统治地位无可撼动。但是自从80年代起，对于财务指标的批判就从未停止过，而与之相对应的是非财务指标的兴起。

对于传统财务指标的批判，主要集中于以下几个方面：一是财务指标反映的是企业过去经营成果，这在工业时代可以满足。在当前创新型企业如雨后春笋冒出的时代背景下，企业未来的创造价值的能力已经越来越受到重视。顾客满意度，员工激励，企业内部管理创新能力等已经是不可或缺的要素，这些是杜邦体系所无法体现的；二是财务指标对短期结果过分重视，如果仅使用财务指标会加剧企业管理人员短期行为的倾向，从而忽视企业未来可持续增长能力，管理人员也无法根据财务指标来制定未来的长期战略部署；三是由于财务指标是基于财务报告的数据，然而近些年来有许多案例都是财务报告数字虚假，造成了十分负面的影响。由此可见，财务报表的数据极有可能因为某些目的而被人为操纵，因此仅使用财务指标的有效性受到很多质疑。

内部控制是企业为了实现其经营目标、并确保经营方针能够彻底实现、经营活动能够有效率地进行，同时也为了保护企业资产和会计信息的完整性、正确性以及可靠性，在企业内

部实施的一系列措施及手段，包括评价控制、约束管理和自我调节等，是现代企业管理理论的重要产物。美国COSO委员会解释内部控制受到企业董事会和员工以及外部管理局共同影响的、且能够保证企业实现经营目标和经营效率性，同时能够为确保企业财务报表的正确性及可靠性并符合相关法规而提供保证的一种过程。COSO委员会同时提到内部控制应当包括风险控制、环境评估、信息沟通与监控。我国对于内部控制的建设虽然起步较晚，最开始得到关注的是1997年基于外部审计的具体准则。但近些年来经过企业的内部实践也得到了迅猛发展，2008年颁布了《企业内部控制的基本规范》明确了企业内部控制是以实现组织目标为目的，并且由企业管理层和全体员工共同参与的互相影响的过程。目的是保证企业经营管理的效率性与合法性，保证企业资产和财务相关信息的完整性和正确性，以促进企业健康地发展。

内部控制贯穿于企业日常经营管理过程中，是企业内部治理的重要组成部分，如何有效地实施内部控制，保证企业能健康地运转并实现其最终价值最大化的目标，是现在管理者密切关注的问题。杨有红、汪薇（2008）通过研究财务报表有问题的上市公司发现，这些企业的管理者和财务人员没有健全的内控约束，造成其忽视相关法规进而粉饰财务报表，引起市场对企业强大的负面反应，导致企业价值的一落千丈。由此可见，健全有效的内部控制是企业内部管理的基石，也是企业进一步稳步发展的强有力后盾。没有健全的内部控制，也就谈不上企业的可持续发展。因此本文选择研究企业内部控制与可持续增长内在关系，也是为了能更多地从企业内部发现影响可持续增长的因素，并且可以进一步验证内控在财务管理方面的重要性。

随着金融时代的爆发，企业如何在现在激烈竞争的环境下生存并稳定地可持续发展成为每个企业经营管理者们所重视的课题。在考虑企业可持续增长的影响因素时，一般情况下企业都是以财务指标为考察的重点，若能引入非财务指标的因素可以大大加强企业管理的效力，为企业实现健康稳定可持续增长打下基石。本文选取2010年至2014年沪深两市上市的企业为数据样本，通过运用描述性分析、相关性分析、以及回归分析，验证了非财务指标中的内部治理因素、股权结构因素以及内部控制因素与企业可持续增长程度的关系。基于上述实证本文得出以下结论：

（1）由实证可得独立董事比例、管理层薪酬以及持股比例越高的话，对企业可持续增长都是有着正面积极的作用的。由于独立董事是直接参与企业管理的，而且与企业经营管理以及其他股东之间是互相不存在利益关系的，可以说是第三方独立存在的，因此独董比例高的话对企业治理水平来说是能够得到有效积极的提高的。由于独董的充分参与，能够制衡股

东的权力控制以及监督管理层的日常事务，减少大股东控制所带来的问题。这对企业的可持续增长是有利而无害的。另一方面，管理层薪酬及持股比例高的话，说明企业在薪酬方面对管理层有着充分有效的激励效应。对管理层的激励是对企业管理有着积极效果的，因为管理层是受股东所委托直接管理企业内部事务的，如果对其进行正当激励的话可以提高其工作积极性，使其在满足个人价值的同时，也实现了股东们价值目标，从而达到股东价值最大化，使企业能够长期稳定地发展；如果管理层激励不足的话，就会使得其工作的懈怠，甚至很可能以自己利益为目的侵害到股东利益，引发道德风险，企业也不会得到稳定地可持续增长。

（2）由实证可得股权集中度对可持续增长是呈∩关系的，过高或过低的股权集中度对可持续增长都是不利的。第一大股东持股比例过高虽然在一定程度上有积极的方面，可以加强股东对管理层的监督、促进大股东对企业管理的进一步干预。但是过高的股权集中度会容易影响到其他中小股东的利益，大股东会倾向于利用绝对的控制权为自己谋求利益，而且这样也会使得其他中小股东无法对大股东的权力进行制衡，更不可能实施监督。长此以往会造成中小股东将对企业进行短期投资，以此作为获取利益的主要目的，这样不利于企业长期稳定地增长。另一方面，过于松散的股权集中度也同样不利于企业的管理，虽然股东们权力可以制衡，但是过低的持股比例也会使得股东不愿参与企业管理，忽视对管理层的监督。管理层若没有监督，则极有可能造成内部管理混乱，握有私有信息的代理人管理层一方会为了谋求自身利益损害委托人股东的利益。在股东和管理层都为了一己私利的情况下，企业是不可能长期可持续发展的。

（3）由实证可得内部控制对企业可持续增长是有一定的正向作用的。内部控制是企业管理的基石，影响着企业日常经营的方方面面。有效而健全的内部控制可以帮助企业找出管理中的漏洞防范企业经营风险，保证企业能够健康稳定地可持续增长。反之，如果内部控制存在着缺陷与不足，就对等于内部人员的工作以及内部流程的每个环节监督不够，增加发生企业管理风险的可能性。因此良好的内部控制水平是防范企业发生财务困境的强有力的后盾，同时也确保企业资产和财务信息的完整性和真实性，从而保护股东的利益，实现企业最终的经营目标，使得企业能够在长期稳定的基础上健康地增长。

综合上述的研究结论，我们可以看到企业内部管理的非财务指标对可持续增长起到了非常重要的驱动因素，基于这些本文提出相应的政策建议为企业管理起到参考作用：

（1）优化董事会结构，制定适合的薪酬政策以激励管理层。首先企业应当满足证监会规定的独董比例占董事会人数的三分之一，在此基础上增加独立董事人数有利于提高董事会

独立性，能够加强企业管理监督工作的水平，提高企业战略决策的长远性。其次企业应当对于独立董事的独立性加以评价与控制，如果独立董事与企业股东利益、管理层利益相关联，独立董事的独立性被削弱，同样会造成道德风险，不利于企业可持续增长。另一方面，企业应当对管理层实施适当的激励政策，可以包括薪酬激励以及股权激励。在前文已经验证了管理层激励可以使得企业维持长期可持续增长，企业应当在实施薪酬激励政策的时候对管理层进行公平合理地考核，杜绝徇私舞弊的情况发生，以确保以最恰当的方式调动管理层工作积极性。同时，企业应当结合股权激励来考虑管理层的激励政策，由于股权激励有其特殊规定，持有者不能够短期抛售，因此使用股权激励可以使得管理层更加注重企业长期发展，保证企业的可持续增长性。

（2）优化股权结构。股权结构影响着企业的治理结构，同样对企业的经营行为和绩效成果也有着决定性的作用。我国上市企业应当明确过高或者过于松散的股权集中度，对企业的影响是致命性的，企业想要维持可持续增长，必须优化改善股权结构。面对高度集中的股权结构，企业应当适量增加发行流通股，使得大股东的权力能够适当分散，股东之间的权力能够达到互相制衡的状态，避免一股独大造成其他股东利益蒙受损失的局面；面对相对分散的股权结构，应当积极引入机构和投资者的股权占比，提高股权集中度，使得股东们能够积极地参与到企业管理。或者实行国家干预政策，从前文的实证分析我们可以看到，适当的国有股比例是可以增进企业可持续增长的，因此我国国家控股的企业相比其他企业来说在企业管理方面是相对稳定的。面对不同的情况，企业可以采取不同的对策保持适当的股权结构，对企业的可持续发展有着深远的意义。

（3）优化内部控制。内部控制与企业管理是息息相关的，良好的内部控制是企业可持续增长的基础保证。我国颁布的《企业内部控制的基本规范》对企业建立完善内部控制有着指导性的意义，根据内控的基本要素，企业可以从以下方面入手优化内部控制。① 内部环境控制，企业应当根据自身情况制定适用于企业的规章流程，该规章能够在每个员工的日常工作中体现。② 风险意识的提高，企业应当对来自内部外部的各种风险进行评估，并且能够建立风险评估体系，以辨别风险类型并采取相应对策，同时防止未来可能的风险再次发生。③ 加强信息沟通，企业必须重视日常经营过程中的有效沟通，信息沟通不仅包括企业内部部门之间、上下级之间，也包括企业外部与客户供应商、政府机构等。有效的沟通能够保证信息的正确性及完整性，在必要的情况下企业应当对信息系统进行更新管理。④ 加强监管力度，企业应当对内部控制的各种活动进行及时可靠的监管，企业监事会应当履行其职责，及时对内部控制的缺陷进行报告。

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