投顾培训“速成”教程

投顾培训“速成”教程（一）：前言

Data：2011年8月

近期作为第三方研究机构，为部分券商进行了具有针对性的投顾培训工作。

作为参与者，我深感压力。

在较短的课程时间之内，让学员们能够快速掌握一些系统性知识，对于传授者而言，要求甚高。须知诸多知识，往往并非单向传输就能掌握，还需要有充分的时间进行探讨、揣摩。为了让所讲课程能够在课堂之外产生作用与影响，让学员们能够真正理解并掌握这些“精要”，这里我会将课程概要以文字形式进行分类与整理，以供学员回顾、反思。

投顾，是一个新生事物。按照我个人的理解，这是一个具有20%卖方身份，80%买方身份的职业。

为什么要强调这一点？

这个市场，就是由卖方、买方为主体构成的。如果不清楚职业定位，那么意味着，服务导向与专业性将出现“偏离”，或与研究员类似，或与分析师类似，或与基金管理人类似，或与理财师类似??问题是，真正的投顾该做些什么？这个意识就会模糊。

在我看来，投顾的工作重点在于客户的特定的投资组合。从卖方那里收集相关性、针对性极强的特定信息，经过专业筛选、剔除，基于客户需求，为买方打造个性化投资方案。

选择信息，要站在卖方立场的专业角度去筛选；制订策略，要站在买方立场来思考问题。20%与80%的比例，决定了投顾更应该靠近客户立场多一些，具备引导客户走向专业性投资，而不是站在卖方立场“直接做推销”。

针对上述特征，我准备的“速成”教材，分为以下几个大类： 其一，认知篇——建立“锚”的概念；

建立“锚”，即稳定的思维模式和信息存放基础。通过“锚”的意识形态，帮助学员理解自己看待市场视角的局限性，打开视野，扫清下述课程中“看似矛盾”却“辩证统一”的认知障碍。帮助学员构建一个稳定且高效的“锚”，提高市场感知力，进而能够迅速发现市场异常变化，给出快速、稳定和正确的反应。

其二，市场篇——“预期、行为、价格”的概念；领军板块的特征；周期、成长、防御板块的特征；

了解金融市场的本质构成：“预期、行为、价格”。熟悉金融行为的实现过程，即“反身性”——参与者总期望了解、预见事件的未来情况，并根据这些预见、期望采取行动；当预见和期望付诸实践时，反过来又会影响，改变事件发展进程和原来可能的未来情况。

了解牛市领军板块的特征属性，即“行情主线”——通常牛市行情一定会有一个持续的领军板块。显著特征是：一个时代的“符号”。超前判断需要解读这个时代的标志性特征，历史定位，需要有宏大的视野和超人的前瞻性。

其三，信息篇——影响预期的观察要素；预期周期、事件催化的分类；

教授如何对外部信息进行层面分割，梳理，归类，制表，寻找标的。

预期周期、事件催化的定性总结、举例——预期周期：当时间处于一个特定时点，投资人预期会习惯性形成条件反射；事件催化：当特定事件发生，投资人预期会习惯性形成条件反射。

其四，策略篇——教授投顾如何正确地制作策略；

一份“完整”的策略报告的四要素：首先根据市场、行业所产生的变化推断市场预期走向；抛开市场，研究这些市场预期在未来可能变化；提示可能改变市场趋势的实体经济信号点；对于市场可能发生的情绪变化有预期。

策略不是预测而是对策：我们负责“发现”，市场负责“实现”；

信息不对称博弈的两种形式：市场认知程度是否充分 （ α ），宏观事件触发时点多寡 （ β ）；

其五，报告篇——教授投顾如何正确、快速地研读卖方研究报告；

区分领先指标、同步指标的异同，理解卖方研究的常用逻辑：领先指标只是“秘诀”，没有人会说；同步指标相对容易，也较为普遍；常用推导逻辑是产业链推导。

比较中观数据相对于宏观数据的优越性：行业数据会领先于宏观数据，因此关注风向标行业的数据，将把握先机，比如：煤炭价格，房地产销售，汽车销售。

把握上中下游的预期关注点及传导顺序：下游把握需求，上游盯住价格，中游关注毛利。上游（滞后）：煤炭、有色、石油、铁矿石

中游（同步）：化工、钢铁、水泥、电力、机械；下游（领先）：基建、出口、可选消费（汽车、房地产、航空、家电）。

深度认知“去库存”，即关注“去库存”说明处于经济短周期。注意事项：1． 库存不是判断需求的唯一指标。间接关系非直接关系；2． 中下游库存比上游库存重要。与需求的逻辑链短；3． 取相对水平，不看绝对水平。

特定行业数据的定性“替代”：螺纹钢反映预期变化；水泥反映开工需求；发电量反映眼前不可以推导；石油、有色、铁矿石的价格反映海外需求，量反映国内需求。

了解周期、成长、防御板块的的特征。周期、防御板块，与经济周期密切相关。成长板块，与公司发展周期密切相关。投资逻辑完全不同；通常3-6个月会有配置变化。

其六，政策篇——政策如何影响产业链上中下游；

调控政策的影响分别是：货币政策、财政政策直接影响下游；行业政策直接影响中游；上游与出口不受政策影响。进而判别经济“可控”、“不可控”的数据条件即可知。

其七，主题投资篇——判别题材炒作成功与否的关键要素；

题材炒作的行为本质是“排队”，即预期的一致性；需要关注三个要素：“规律性”——时间；“想象力”——催化剂；“凝聚力”——人气。

其八，资金篇——通过不同视角感知流动性水平；

板块热度多寡，行情涨跌高低，取决于流动性脉冲水平；股市高估还是低估经济，取决于流动性平均水平。煤炭、有色 弹性大、敏感性高；银行、钢铁 弹性小，敏感性低。

由于参加培训的投顾人员较多，水平参差不齐，培训时必须照顾到各类新人，课程往往只能由基础开始。所以现场讲解没有追求深度，而力求与会者“听懂”、“理解”。在稍后的文字整理中，我会尽可能把问题引入到深层面的推导之中，将以更多篇幅放在“如何应用、扩展”之上，以弥补现场讲解之缺憾。

投顾培训“速成”教程（二）：认知篇

Data：2011年8月

请问你是如何判断衡量一只股票价格的“高与低”？没错，可以有很多种方法。比

如：我们可以用PE，也可以用PB；可以用历史平均价格，也可以用近一年平均价格；可以用从基本面去分析发展前景，可以从筹码集中度去分析“主力成本”；可以比较差不多大小流通盘的股票；可以同一个行业的其他公司进行比较；总之，可以有很多种体系或框架作为“锚”，来评估这种股票的价格到底是高还是低。

问题是，如果每一种方法都尝试，相信你永远无法得到一个笃定的答案。 为什么呢？

一句话来解释，“这个市场中的一切，只有相对价值，没有绝对价值”。正因为没有绝对价值，面对同一事物，当我们替换不同的锚，则会看到不同的相对价值。

事实上，这一概念不止是适用于金融市场。

我相信，上述这些论述，紧跟而来的是“困惑”和“抗议”。

谁在困惑？没有一个属于自己的“锚”，那么必然会“困惑”，被“不确定性”所包围。 谁在抗议？忠诚于某一个“锚”且笃定，那么必然会“抗议”，被“否定感”所包围。 为了能够让后面的课程不受抵触的植入大家的脑海中，首先我必须要做一件事——把“锚”这个概念讲清楚。

什么是“锚”？稳定的思维模式和信息存放基础。直白一点说，基准，一切行为的参照系。

没有锚，好比在太空中漂浮，将失去上下左右的方向感，失去位置感，既不知道在哪里，又不知道往哪里去。

无论承认与否，“锚”一定已经存在于你的意识中，它会影响你的判断，影响你的行为。

不夸张的说，如果通过测试知道了你的锚，那么“在特定事件发生后你会做什么反应”将在我的预期之内。

通常，大家的“锚”都会因为初次价格而“锚定”。比如，两年前，你花5000块买了人生第一台液晶电视。那么，这就是“锚”。以后再次购买液晶电视的“锚”，但凡低于这个价格，你都会认为便宜，而高于这个价格就会认为贵。

想想看，进行股票交易时，除去激情的影响，正常状态下，你常常会考虑哪些标准？这些标准又是从何时起，通过怎样的行为从而牢牢占据了你的思想？你的第一次“锚定”行为就在那里。

人们常常会犯一个“错误”——不断重复用锚去比对新的事物——或者说，这就是常人的思维方式。也许你第一次“锚定”行为是客观而又冷静的，“第一次”会考虑很多问题。不过，一旦你确定了锚，之后的行为标准只是不断与前一次进行有意识或无意识比较。

这意味着，一些本来值得关注的事件，会因为“经验”而在无意识中被你忽视。你的“锚”严重限制了你的思维空间，使得思想永远只能在“锚定”空间之中进行运转。

当你错误的时候，常常会说，“啊哈，我犯了经验主

义！”。不过，有时候这也会转变成为“直觉”，当正确的时候，我们会说，“啊哈，运气不错！”。

不难发现，无论什么时候，你的锚才决定了你会正确还是错误（当“锚定”空间与事件趋势发生“重合”时，你就会正确），而并不是你所自以为“错误是其他客观原因造成的”。

因此，选择“正确的锚”，变的非常重要。

这从一个角度解释了，为什么很难有人总是“正确”？如果你的“锚定”空间是一个“闭合”空间，而不是“开放”空间。那么，你的正确往往只是暂时的，因为事件趋势总是在变化中，早晚会走出你的锚定空间所能涵盖的部分。

所以，“股神”非常容易陨落。

巴菲特为什么能够“常胜”？因为他知道自己的锚在那里（思想的边界）。虽然无法去改变锚，但他可以避免去做“锚定空间”以外的判断，比如他从来不预测宏观经济，不投资高科技股票??

这是一种不错的选择。 【总结】

首先我们必须承认“锚”的存在，其次有意识克服心理障碍，最后努力不断校正“锚”，这样才能在一个变化的市场中，让自己走在一直正确的路上。

需要尤为注意的是，直接从价格变化出发建立“锚”，绝对是错误的。因为货币本身的数字，是绝对值。一旦通过价格来评估，那么，你的“锚”就被“钉死”在一个区域，而不是动态变化的。

这是很多投资人的“通病”。

在下面的课程中，我所阐述的一切知识，都应该纳入你的“锚”中，它们都是最接近“正确”的锚。相同点在于，它们都经历了漫长时间的验证。在我看来，这是构建“正确的锚”所需要考虑的唯一标准，而非其他。

了解，吸纳这些来自不同层面的经验，会让你建立一个具有广阔边界的锚，更重要的是，自主意识到只有不断校正“锚”，只有不断拓展锚定空间的边界，才可能看到“更远处”，才可能“不断正确”??

所谓，知己知彼百战百胜，而“知己”却是一件万难之事。

投顾培训“速成”教程（三）：市场篇

Data：2011年8月

上一章节，我们讲解了“锚”，束缚你的思想、行为的“坐标系”。当我们意识到锚

的存在，并自我审视，很容易就能够发现它。接下来，我会用一些“新坐标”，来替换掉你原有的坐标系。不会痛，但有些艰难。

用了十多年时间，终于我把金融市场的本质浓缩为六个字：“预期、行为、价格”。这将是我要植入的第一个概念。

这六个字，是人类一切经济行为的基本要素（不可再分）。当我们深刻理解了三要素之

间的关系，就可以轻易理解索罗斯的反身性理论。

金融行为的实现过程，即“反身性”——参与者总期望了解、预见事件的未来情况，并根据这些预见、期望采取行动；当预见和期望付诸实践时，反过来又会

影响，改变事件发展进程和原来可能的未来情况。

简而言之，预期驱动行为，行为影响价格，价格创造预期，周而复始。从表象上看，这就是我们常常提及的“趋势”。

既然反身性可以不断循环，趋势如何被打断？

一定是预期首先发生改变。当价格所创造的预期无法对冲反向预期集合，那么行为就会发生改变，从而开始新的循环，形成新的趋势，只是价格方向相反。

了解上述这些玄妙的“坐标”有什么用呢？ 举例说明：

金融市场的投资分析，发展至今不过百年多的历史。主要有两大根脉，以道氏理论为首，以价格研究为核心目标的技术分析体系；以格雷厄姆的价值投资学说为首，以预期研究为核心目标的预期分析体系。

或许有人会质疑，明明是价值投资，怎么会成为预期研究呢？

所谓价值投资研究的是公司本身，而不是股票。公司价值与股票价格之间，实际上是

投资人的预期关联，而不是其他关联形式。

当我们以“预期、行为、价格”为锚，可以发现价值投资学说是通过影响预期，来达到驱动投资行为，进而影响价格的方式。

换句话说，一个市场中大多数人都不关心上市公司的经营状况，而只是专注于博取股票的差价。那么，价值投资分析则难以形成预期的一致性，无法驱动投资行为，进而“价值长期被低估或高估”成为常态。

从这一点可以看出，成熟市场与非成熟市场的差异，不在于市场规模有多大，而在于价值投资分析能否施展，即公司价值与股票价格之间的预期联动是否通畅，价值评估是否能够保持在一个理性区间。

如果公司价值与股票价格无法形成预期共振，那么这就是纯粹的“赌场”。因为，丧失了股市存在的经济意义——社会资源优化配置的功能不存在。

道氏理论围绕价格进行分析研究。尤其在“赌场”，这是不可或缺的分析方式。因为，它直接分析价格的趋势，而不考虑其他因素，即具有价格的任何标的。

有谁知道技术分析的“先天缺陷”在哪里吗？

当我们以“预期、行为、价格”为锚，可以发现技术分析依赖的是趋势的持续性。趋势，则是“预期驱动行为，行为影响价格，价格创造预期，周而复始”。所以，技术分析可以解释已经发生的任何趋势，但不能够前瞻预测趋势拐点。

换句话说，因为趋势变化起源于预期，而不是价格，所以技术分析不可避免存在一定“滞后”。所以，在实盘操作中，运用技术分析，通常只是用来确认趋势的成立，并设定止盈或止损。这是很科学的用法。

如果试图通过技术分析进行前瞻预测，那么则将遭遇“先天缺陷”而导致失败。因为无论用什么技法，潜在前提是“现有趋势或规律不变”。可是，这个前提常常会因为预期改变而发生趋势或规律改变，导致预测失准。

或许有人会质疑，为什么还是有很多高手用技术分析成功预测了拐点啊？

正确不难，难的是一直正确。在这个市场里，只有持续出现接近全对或全错的分析才有实战价值，对一半错一半的预测，不如扔硬币。

“用技术分析来预测拐点的偶然成功是概率使然”的说法，或许刻薄，但这就是事实。除非有人能够只运用技术分析连续十次把握趋势拐点，否则，没有充分数据来说明技术分析的先天缺陷有可能被改善。

道氏理论的祖师查尔斯·亨利·道同样也赞同我的说法，当年曾声称其理论并不是用于预测股市。只是后人并不了解其理论机理，而妄加推导而已。

值得注意的是，上述两种分析方式，都存在同一个“天然弊端”，面对群体性行为推动的极端行情将束手无策。简而言之，人性的贪婪与恐惧，难易度量。价值投资选择了等待，而技术分析选择跟随趋势。

问题是，根据国外学者的抽样统计，如果去除大涨或大跌的交易日，那么市场最后的波动率几乎为零。这意味着，大涨或大跌的捕捉预测是多么重要！当然，这也是尚未解开的难题。

作为一名行为学研究者，我相信行为学是终极方法，并正在解开这道难题，通过行为分析的方式，捕捉群体性行为的潜在规律进而透视市场脉动。今后有机会再深入介绍。

【总结】

当我们以“预期、行为、价格”为锚，可以轻易解剖现今主流的证券分析方式，清晰看到其理论体系的优越性与局限性。

值得注意的是，以预期为研究视角的价值投资，以价格为研究视角的技术分析，都已经成为分析流派的主流。唯独以行为作为研究视角，尚缺乏能够成为金融市场“基石”的分析方式——这是我成为一名行为学研究者的“原因与目标”。

既然，三要素构成金融市场的本质，那么预示着，行为学研究总有一天一定会有一套成熟的分析方式成为“最后一面引领市场发展的旗帜”。

由上述文字可见，“预期、行为、价格”这六个字可以包含整个金融市场的所有认知。以此为“锚”，“锚定”空间是不是“最大”呢？显而易见。

这就是本章节的重要意义所在。

投顾培训“速成”教程（四）：市场篇

Data：2011年8月

前述两章节，我们探讨了“锚”，探讨了“预期、行为、价格”。我相信，现在大多

数人会存在一些疑惑——这些“虚幻”概念究竟对于投顾工作有什么实际作用呢？本章节我将要解决这一心理问题。

大多数投资人与这个市场接触五年之内，一定产生一个“选择”——用技术分析为主，还是用价值分析为主，来评判市场或股票？

大多数投资人是如何做的？无非就是两种情况

——要么不置可否，今天用这个，明天用那个，反正能证明自己的观点，用哪一种都行； ——要么投入某一个“门派”，与另一“门派”划清界限，从立场上就直接否定对方，进而肯定自己；

我相信，如果一名投顾与客户属于不同“门派”，那么基本上在业务层面就很难存在“交集”。

怎么解决呢？

我的解决方法是：让自己“集大成于一身”。做到这一点并不难，只要理解前述两章这些“虚幻”概念。

下面我将举例说明： 中国功夫门派众多。

天下武功出少林，少林可比“技术分析”；

道家太极包含阴阳、刚柔、奇耦，无所不有，太极可比“价值投资”； 截拳道“以无法为有法，以无限为有限”，截拳道可比“行为分析”； 哪一种武功更厉害？这是永远也纠缠不清的问题。

无论是哪一种功夫都是中国功夫，无论是哪一种分析方式都是股票分析——围绕“预期、行为、价格”展开。

不过，要取得突破，必须要认清局限性；要精通一门理论，“知长”还需“知短”；逐渐吸收百家之长，结合自身目标，创造属于自己的功夫体系，也就是“锚”。

前文已经谈过，“锚”可以禁锢思想，也可以帮助你达到新的境界，这完全取决于是否选择了“正确的锚”。

“预期、行为、价格”是我多年经验精粹之后总结的“正确的锚”，追求市场分析之根本的结果，追求理念是让市场分析“简洁、直接、非传统”，把握问题直击要害，不重形式重结果。

当我们用“预期、行为、价格”为“锚”，无论技术分析还是价值投资，都不存在使用障碍，就可以做到“融合”。另外，还能够有足够空间保持“开放”的思维接纳更多种分析方式。

前文我已经指出技术分析和价值投资的“短板”，只要我们抱着客观心态，不把两种技术当做“全能”来膜拜，那么在应用层面我们就可以始终“高人一等”，以彼之道，还施彼身——在搏击时，有什么条件比知道对手技能的“天然缺陷”更有利呢？

要达到这种境界，做到所有这些，首先都需要从思想上打开一扇门，接纳“正确的锚”，

真正领会这些“虚幻”概念。

从这个角度而言，我在帮大家节省时间，节省经验积累的过程，所以，我称为“速成”教程——哪怕你刚刚入行，只要经过这一套系统教程的训练，真正领会“正确的锚”，一年时间可以“对等”十年磨练，更重要的是，学会自我成长，沿着一条正确的路。

【总结】

当一个人掌握了这个市场“正确的锚”，就打开一扇门走向“大智大慧”之路，任何技术都无神秘可言，对方理论技术之优劣了然于心。我们只有在了解自己时方足以看透旁人，这不仅仅是单纯对知识的寻求，或是形式化的技巧累积，而是发掘自我不足之根源。

李小龙曾说过截拳道是一门艺术，是一个面对自我的思想，它不是打架的武器，贵在它的思想。他是我上述思想的启蒙者，正是按照这条路径，使得我在行为学研究之路上能够获得一些成绩。所以，我相信，只要各位能够从思想上取得突破，选取“正确的锚”，在自己所处领域有所建树只是早晚而已。

投顾培训“速成”教程（五）：市场篇

Data：2011年8月

下面我将介绍关于市场的一些背景知识，也许你了解，但并不一定透过这样的视角

去观察。

通常，一轮牛市行情一定会有一个持续的领军板块。或者我们称为“行情主线”——行情主线的说法，其实包含了“核心逻辑与领军板块”两个部分。

从历史特征来看，领军板块一定是——一个时代的“符号”。

1996-1997年间的深发展、四川长虹，以及深康佳、青岛海尔等家

电制造企业。

那是一个中国民众最关注股市的时代，大家熟知的2007年都不能相提并论；

那是一个供求极度不平衡的时代，股市规模相对于股市外围的资金而言太小太小； 那是一个政策无比呵护的时代，国务院批示要“稳步发展、适当加快”证券市场发展，央行则宣布不再办理新的保值储蓄业务，并在一个月后首次降息，利率进入下行通道，国有企业改制如火如荼，各地政府积极出台政策支持上市公司；

那是一个居民消费特别是家电需求爆发的时代，彩电、冰箱走进千家万户，以家电股为核心的蓝筹板块脱颖而出；

这一个时代的“符号”是什么？“全民炒股”这个名词第一次出现在媒体上。行情核心逻辑是“储蓄不买家电就炒家电股”。

今天看来，八个字可以描述“政策松绑，投资有理”。

1999年5月19日科网股爆发，上海梅林、海虹控股、综艺股份三家马车，以及东方明珠、广电股份等昔日网络股成为市场主线。

值得注意的是，政策呵护再次成为一个时代的“符号”。

首先，央行宣布第7次降息，随后证监会官员发表讲话指出，股市上升是恢复性的。另外，《人民日报》刊发社论，强化“恢复性上涨”这一政治定性，要求各方珍惜股市大好局面。

紧接着，管理层允许三类企业获准入市。

需要注意的是海外网络股泡沫的背景，1999年后，上市公司纷纷“触网”，直至2001年网络股泡沫破灭。直接导致的结果是，十多年后的今天，A股再无真正意义上的网络股。

二十世纪的最后五年，A股换上了两种病，“政策瘾、造假瘾”，过于功利的发展路径与方式，让投资文化被扭曲，这绝不是普通股民的错。

进入二十一世纪，公募基金的引入对于这个市场产生了一些“化学”变化。

2003年是值得记忆的一年。公募基金成为了这个混乱市场的主导，随着“价值投资”理念的引入，上市公司业绩与股票价格之间终于开始发生“来之不易”的关联。五朵金花（煤炭、汽车、电力、银行与钢铁）第一次作为一个主题登上历史舞台。

2006年-2007年，这场梦也到了该醒的时候。公募基金规模在这一两年间达到了惊世骇俗的顶峰，他们甚至具备了操纵市场的能力，可以把价值投资理念肆意引申。所以，2008年所受到的“惩罚”只是因果向报而已。

通过这四次典型牛市的描述，可以清晰看到A股市场成长的脉络。就公募基金发展而言，我们可以参照当年美国市场风靡一时的“漂亮50”时代去找找自己。

显然，现在的A股市场已经进入到一个混沌期——在旧时代与新时代的交界处。 超前判断下一个时代的“符号”非常困难，需要有宏大视野和超人的前瞻性。不过，我们也有一条捷径，通过回顾它国证券市场的发展脉络，来寻找我们A股市场发展可能存在的阶段性特征。

值得注意的是，按照当今中国经济的发展模式，“大政府”模式下，社会资源配置的“计划性、指向性”很大程度影响了行情主线。所以，如果希望能够把握下一个时代的“符号”，需要对于政经关系有深入认知，以及持续性、针对性的跟踪政策动向。这将导致我国资本市

场的发展与资本主义国家早期金融市场发展的“原始”路径有所差异。

毕竟，没有两片树叶是完全相同的。 【总结】

常常用来评估一个投资人不是看学识，不是看年纪，而是在这个市场“生存”了多久。没有完整经历过至少一个牛熊循环，一定会存在非常多的理念“盲区”。这会成为投资分析的“陷阱”。

在不同背景下的市场，很多理念往往相互矛盾。

为什么？因为要生存，就必须因地制宜。如果只是按照一种理念，而这套理念又具有牛熊市的局限性，那么就很难熬过这一循环。

一朝一夕得失并不重要，后浪推前浪，前浪死在沙滩上。如果不具备自我学习的能力，市场在变，你却无法跟随脚步，那么早晚都会被踢出局。

所以，希望大家能够具备这样的视野，以客观、发展的态度面对现在还斩钉截铁的“真理”。

投顾培训“速成”教程（六）：信息篇

Data：2011年8月

接下的内容我们将进入“实战”模式。

作为一名投顾，每天将面对海量信息，如何在最短时间内将外部信息进行，分拆、梳理、归类、指标，最后落实到标的，是需要有技

巧的。下面我将和大家一起来分享一些经验。

首先，我们必须清楚每天外部信息的基本分类。 相当棘手的问题是，基本分类以什么标准来“评估”呢？

我的回答是，预期。消息触发的是预期，所以，我们必须按照预期的不同进行消息分类，而不是按照消息的种类进行分类。至少基本分类一定要按照预期影响来进行分配。

见左图，共有五个要素，分明是政策面、基本面、技术面、周期规律、突发事件。按照

三横两纵进行制表。

这基本能够涵盖金融市场上所有影响预期的消息。

必须要牢记的是，如果没有明确的市场“指向”——即预期标的，那么此类信息没有收集汇总价值，属于垃圾信息。

内容简单直白，时间、标的明确，越容易达成预期一致性，对于标的价格波动的影响越直接，趋势越容易形成。

这很好理解。有价值的信息是指“能够指导投资的信息”，如果连标的都无法确定，或者需要很复杂的连续推导才能分析出标的，那么市场预期会选择忽略，因为预期一致性太难统一。信息理解过程复杂，信息本身就会没有任何价值。

请注意，这就是买方视角，而不是财经评论人士的视角。

政策面，基本面，技术面大家大都熟悉。周期规律和突发事件稍许生疏。所以，下面我

会告诉大家，如何定性周期规律和突发事件与预期之间的关系？

“预期周期”

周期规律实际就是“预期周期”：

当时间处于一个特点时点，投资人预期会习惯性形成条件反射；

比如：上半年前四个月和下半年后三个月，通常市场交投热度都会好于年中五个月。 按照以前的说法，这有可能是信贷投放集中在上半年所致。不过，随着信贷投放规律的改变和信贷入市的可能性下降，这一规律却没有发生什么变化。

有趣的是，根据欧美市场的历史数据来看，同样现象也发生在其他国家市场。 尽管我们无法完整解释这一现象的全部原因，但必须清楚这一规律并在策略实施时充分考虑上述因素的影响。

类似的预期周期还发生在：

每年十一月入冬时，煤炭、天然气板块会因为北方城市开始供暖而出现活跃表现； 白酒类公司会在下半年得到更多资金追捧，因为销售旺季往往在四季度集中体现； 每年三月两会前后，都是种子、化肥、新能源、环保的表现时间，因为“三农”一定是政府工作报告一号文件，而节能环保以及新能源一定是政府工作汇报中的“重点”；

每年十一月、十二月是高送转、年报高增的“挖宝期”； ??

这些都属于“预期周期”内必然发生的事件，只是根据市场即时状态，预期强度有所差异。

“事件催化”

突发事件实际就是“事件催化”：当特定事件发生，投资人预期会习惯性形成条件反射； 比如：加息利好银行板块，关注点在于息差扩大幅度；

通胀数据利好“猪、鸡、种子”，关注点在于食品价格数据的升幅；

人民币升值利好航空、造纸板块，关注点在于市场预期对于资产重估逻辑的认知程度； 战争利好黄金、军工，关注点在于地缘政治趋势与事发地即时战况； 重大疫情利好医药、生物，关注点在于“小盘股”；

至于股东权益变动，包括资产注入、定向增发、主业变更、摘帽等等，都是能够在短期改变投资人预期的催化剂。

值得一提的是，重要级券商、业内知名研究员所发表的深度调研报告或策略报告，也属于“事件催化”的范畴。

这些都属于“事件催化”内必然发生的事件，只是根据市场即时状态，预期强度有所差异。

稍后，在策略篇，将着重介绍催化剂的常规种类。

需要注意的是，日常信息收集整理的主要目的，就是将上述这些对于市场投资人预期有影响的信息提炼出来，而并非关注消息本身的始末。重要的是，根据分类，把对于预期有影响的信息，直接指向相关板块。这样才能够在第一时间发现市场异动，为客户弥补信息不对称所造成的劣势。

同时，根据“预期周期”，在特定时点到来前提醒客户注意相关板块的表现，以取得低风险收益。

这就是信息采集分类层面上的“专业性”体现。 【总结】

日常信息收集整理是一项繁重的工作，同时也是非常有意义的工作——“有没有意义”取决于“信息能否改变预期”的敏感把握。

以“预期、行为、价格”为“锚”可知，预期改变会造成趋势改变；预期改变会发生在价格变化之前。所以，金融市场的博弈，很大程度上是“信息不对称”的博弈，而不是单纯资金大小的博弈。

无论古今中外，为什么内幕交易屡禁不止？从金融市场诞生第一天，就存在内幕交易？道理就在于此。所以，不尊重消息来源，不善于阅读，不了解市场预期倾向，在这个市场上就很难获得博弈的胜利。

正如前文所述，特定时间对应特定预期，进而发生特定行为；特定事件对应特定预期，进而发生特定行为；如果我们能够在第一时间发现信息，通过专业整理、归类，找到行为规

律和特定投资标的，那么也就意味着，获得了博弈优势，占取信息不对称优势。

这就是我们要为客户所提供的信息层面的专业服务。

综上我们解决的是，什么样的信息是有价值的信息？接下来还有“如何做”的问题。 “如何做”是一个系统性训练：（具体课程如下） 1 资讯来源的辨析 2 精选要点的方式方法 3 信息分拆技巧 4 信息整合技巧

5 个股资讯/股市趋势类资讯/行业板块类资讯/宏观政策类资讯技巧与规律 我们有专门培训师教授上述课程，这里就不展开。

投顾培训“速成”教程（七）：策略篇

Data：2011年8月

前一章节我们探讨了如何看待信息处理？如何进行分类？分类的基准是什么？以及

为什么要重视信息？

信息是策略的基础，但不是全部。所以，我们讲策略，也是在讲信息处理。

首先，有一句话必须牢记在心：我们负责“发现”，市场负责“实现”；这就是策略的目的。

如果一套策略不是领先于市场预期，那么这不是策略，而是垃圾；

如果一套策略不能体现出信息不对称的博弈优势，

这样的报告毫无吸引力；

为什么会这样？信息不对称博弈就是这个市场的游戏规则，游戏目的。如果所有信息都是对称的，那么股票价格就不会出现波动，因为不存在预期。当信息反映足够充分，信息不对称到信息对称，估值差价就近乎于零。

也许大家会问，“难道没有内幕消息就不能做策略报告了？” 如果这样想，说明你走到了另一个极端。 【一份“完整”的策略报告】 需要有以下四个组成部分：

? ? ? ?

根据市场、行业所产生变化推断市场预期走向； 抛开市场，研究市场预期在未来可能变化； 提示可能改变市场趋势的实体经济信号点； 对于市场可能发生的情绪变化有预期。

请注意，“提示未来”很重要，上述四项都是在讲未来。这就构成了信息不对称的博弈。 简单来说，策略报告需要告诉客户四个要点：

其一，按照市场，公司或行业的演变趋势对冲，最终将形成正面或负面的预期。 其二，如果不受市场干扰，自身会形成正面或负面的预期。

其三，如果市场发生改变，可能出现的变因将是实体经济层面哪一个信号。 其四，除了上述情况之外，还有哪些意外情况可能发生。

比如：??近期市场萎靡，国内宏观数据正在“寻底”，市场预期偏负面；如果不考虑市场自身预期，经济数据在四季度回升概率大，将产生正面预期，主要体现在汽车、房地产数据的超预期表现。值得注意的是，海外市场极不稳定，若欧债危机引发的金融动荡，抑或四季度海外经济数据持续疲弱，则在市场情绪层面和出口数据方面，形成新的负面预期??

【信息不对称博弈的两种形式】

如果在策略中，需要加入股票或行业的推荐，那么，要考虑以下因素： 对于一只股票，一个行业，与之相关的信息博弈有两个方面， ★ 估值积累：市场认知程度是否充分？（α） ★ 事件推动：宏观事件触发时点多寡？（β）

各个领域好的公司很多，“人人都有好故事”。就投资时机而言，重要的是，前瞻性判断宏观事件与公司发展轨迹的重合点，在未来能否形成确定性很强、能够被市场跟随的β。这是取得“认同还是寂寞”

的分水岭。

价值投资者通常只考虑α，找到公司的内在价值，然后观察市场是否认知充分，进而判断高估还是低估。

一个极端典型案例，比如深圳私募大佬李驰所遭遇的“困难”。过去两年，对于低估值金融股的钟爱让“中国巴菲特”享尽寂寞。坚守，等待认同，是李驰眼下唯一能做的。

李驰错了吗？没有。过去两年中国的商业银行并没有受到金融危机的深层伤害，依然保持了强劲的发展势头。市场错了吗？没有。就比较价值而言，太多公司短期利润增速超过银行股。宏观层面上，缺乏推动银行股“崛起”的重要标志性事件。

简而言之，宏观事件与公司发展轨迹形成不了足够久的“焦点”，不能形成确定性很强、能够被市场跟随的β，选择银行股，在过去两年等同于选择“寂寞”。

当然，如果仅仅关注β，而忽略α，很容易错失优秀公司的估值积累，始终是“跟风者”而不能成为“所有者”。

α存在很好的发展空间，加上β不断触发宏观事件来引起市场关注，重合点一旦形成，这样的投资选择才能够经得住时间考验。

所以，无论是α、β，都需要信息收集，进而形成信息不对称优势，这样才能保证最后的策略做到成功。

如果在一套策略中进行标的推荐，既没有α，也没有β的前瞻评估，这不是策略，就是一堆垃圾??

这就是策略报告层面上的“专业性”体现。

最后要提醒各位的是，“策略不是预测，而是对策”。这一点需要自己体会。 【总结】

做出一份好的策略报告，最难莫过于“精准、正确”，前瞻性、准确率往往会成为不可逾越的瓶颈。

客观而言，一直正确，“可遇不可求”。这本来就是“对一半、错一半”的工作，心态调整很重要。

我的建议是，准确的判断比错误的判断好，错误的判断比没有判断好，最不可取的是，没有观点而浪费大家时间。

敢于坚持自己的观点并常常正确，很重要。

请注意，坚持独立观点和正确性本身并不矛盾，没有人会喜欢错误，对吗？

当走在一条正确的路上，要珍惜，要小心，要时刻验证自己是不是还在这条路上，而不是把自己真的当做“神”。

认清自己工作的专业特性，不正是“专业性”的体现吗？

综上我们解决的是，一份好的、专业的策略报告的必要条件是什么？ 接下来，进阶课程包括： 1 方法论部分：

1.1 经济——政策传导分析股市趋势，并结合波浪理论进行量化修正 1.2货币、货币政策与股市关联 1.3人民币汇率与股市关联 1.4 通胀与股市关联 1.5 美元指数与股市关联 2 技巧部分

2.1 制作标题 2.2 行文技巧 2.3 策划专题研报 2.4 素材收集与视角选择

我们有专门培训师教授上述课程，这里不一一展开。

投顾培训“速成”教程（八）：报告篇

Data：2011年8月

除了收集外部信息，投顾需要定期阅读一定数量的内部信息——卖方机构的研究报

告，作为信息补充和专业知识学习的渠道。

由于受到专业素养的限制，大多数人根本无法读懂卖方机构的研究报告，甚至出现曲解。当然，我们不排除有一部分研究报告本身质量就存在问题。在本章节，我将花费一定篇幅教授大家一些“要点”，以便正确、快速地研读卖方研究报告，找到能够影响市场预期的有用信息。

由于行业报告是脉络最复杂、内容最丰富的主流报告，所以下面的讲解主要围绕行业报告展开。

【常用逻辑】

通常，卖方研究报告的逻辑无外乎产业链推导，利用上中下游的传导关系进行预测。

为什么？因为找到一个切实可用的领先指标实在太难。而同步指标相对容易找到，也应用普遍。所以，只有通过产业链推导，利用上中下游的产导关联来寻找领先指标。

下面有一些

基本知识需要牢记：

其一，上、中、下游传导关系：下游一定是传导链“发端”，领先于宏观经济方向；中游和宏观经济方向“同步”；上游“滞后”宏观经济方向；

其二，上、中、下游预期关注点：下游把握需求，中游关注毛利，上游盯住价格。 简单来说：

一个经济增长周期的开始，首先应该是下游需求数据开始出现好转、增长、加速，这个时候，宏观经济数据还不会有什么反应；

其次，需求传导到中游，就会改变中游的毛利水平，进而刺激中游开始生产，这个时候，宏观数据开始与中游数据同步出现起色；

最后，上游价格受供需影响发生变化，但宏观经济数据可能已经开始调头。

前文我曾经谈到，金融市场是信息不对称博弈的市场，在上述分析中，你有没有找到可以用来信息不对称博弈的方式？

请问：宏观数据与中观数据哪一个更快反映经济状态？

没错，一部分下游的需求数据，将领先宏观数据提示经济将发生变化。如果我们找到这些数据，那么我们会领先于其他还在等待宏观数据再进行分析的投资人。这就构成了信息不对称博弈。

要领先市场，宏观数据就只是验证结果的工具，而不是趋势预测的工具。

那么，哪一些需求数据可以作为经济风向标呢？

请记住：房地产销售数据，汽车销售数据，煤炭价格数据。要提前预测宏观经济

的即时趋向，必须高度重视这三类需求数据的变化。

“去库存”

判断经济周期，除了关注部分行业的需求数据以外，还有别的方法吗？ 判断经济周期，除了关注部分行业的需求数据以外，还有别的方法吗？ 有，近几年较为流行，通过“去库存”推导需求，进而判断经济周期。 什么是“去库存”？ 不解释，太简单。

“去库存”代表着什么“潜在意义”？

很少有人知道，这是我们讲的重点。一般而言，当你手握一份有关“去库存”的研报，你必须清楚，这是一份讲解经济短周期调整的研究。没错，他的前提是，经济在几个月内就会重新好转。不是中周期，也不是长周期。

另外，还有几个要点需要注意： 其一，库存不是判断需求的唯一指标。

库存和需求，是间接关系不是直接关系。不能因为库存下降到一个低位水平就开始斩钉

切铁的推断需求数据要好转了。也许是一码事，但也可能是两码事。这好比经济回暖，但股票不一定同步上涨。

所以，判断需求，还需要多看看其他指标。 其二，中下游库存比上游库存重要。

原因很简单，中小游库存比上游库存更靠近“需求”，与需求的关联逻辑链短。 其三，取相对水平观察，不看绝对水平。

把库存数总量拿出来比较，是“不专业”的做法。作为经济增速每年10%增长的国家，库存数总量只看相对水平，不看绝对水平。比较总量没有研究意义。

数据“替代” 宏观研究报告中，常常会罗列很多数据，那么这些数据背后代表着什么？往往比数据本身的“名词解释”更有意义。

比如：螺纹钢数据反映了“经济预期”变化；水泥数据反映了“开工需求”变化；发电量数据只

能反映现在经济状态不能够推导；石油、有色、铁矿石的价格反映海外需求关系变化，而消费量反映国内需求层面变化。

当我们知道了这些“替代”关系，就可以通过数据变化观察，大致了解当前经济状态，与市场中大多数投资人产生了信息不对称。

周期、成长、防御的特征

研究报告中，还常常会提及周期、成长、防御的策略方向。

要注意的是，周期、防御板块，与经济周期密切相关。成长板块，与公司发展周期密切相关。它们之间的投资逻辑完全不同。

通常，卖方策略会在3-6个月进行一次配置变化。为什么呢？因为经济不会每个月都新变化。根据宏观方向做出的策略不可能一个月就一变。否则，??

周期板块：金融、地产、钢铁、煤炭、有色??（第一产业，第二产业居多） 防御板块：医药、零售??（第三产业居多） 成长板块：科技、生物、新能源??（新兴产业） 【总结】

一份好的卖方研究报告，就是一位好老师。通过阅读研究报告，可以学习到很多各个层面的知识。

当然，前提是能够“读懂”。所谓“读懂”，在我看来，就是知道这份报告的市场意义在哪里，能够影响哪些预期？

本文实际讲了三点： 1.上中下游推导是常用逻辑； 2.找到需求就找到了看多逻辑起点； 3.学会看到数据背后的引申意义；

大部分宏观、行业研究报告，基本上都是按照这一组合套路来进行的，所以，这三处也是报告重点最可能存在的地方，也是能够影响市场预期的有用信息。

能找出重点，这份研究报告才算看完了。 综上我们解决的是，如何快速阅读一份行业研究？ 接下来，进阶课程包括： 1 快速阅读一份宏观策略研究 2 快速阅读一份个股策略研究

我们有专门培训师教授上述课程，这里就不展开。

投顾培训“速成”教程（九）：政策篇

Data：2011年8月

政策解读是一名投顾必须要做的功课。要把握信息不对称的博弈，战场并非在市场

内部，而在市场外部。

正如市场篇所言，在“大政府”模式下，社会资源配置的“计划性、指向性”很大程度影响了行情主线。所以，政策背景、政策指向，很大程度上会是形成预期一致性的必要条件。然而，政策解读、引申运用，不只是需要对于政经关系有深入认知，还需要持续性、针对性的跟踪政策动向。

更重要的是，由上至下的逻辑传导关联，政策与经济，经济与公司，公司与股票之间的影响分析，将很大程度决定了“最后结果”。

这里，我讲解的是，如何通过“政策分类”评估预期影响的层面？ 浓缩起来，只有三句话：

1. 货币政策、财政政策直接影响下游； 2. 产业政策直接影响中游； 3. 上游与出口不受政策影响；

字面意思大家应该都能够“看懂”——如何运用才是重点! 【货币政策与财政政策】

首先，我们来讲货币政策与财政政策。

通常，我们一讲到货币政策和财政政策的调控，第一个出现在脑海里的字眼，是“投资”。在一般人看来，货币松紧直接和投资相关。

这个说法，没错，但不完整。

为什么说不完整呢？因为我们需要多延伸一下，才能找到机会所在。投资引发的是“定

向需求”，而需求一定发生在下游。所以，说到底，货币政策、财政政策的变化都是直接指向下游行业，最早在下游发生作用。

举个例子：信贷宽松，买房人容易借到钱，开发商容易借到钱，购房需求刺激开工，进而向上传导；信贷紧缩，买房人借贷成本上升，不容易借到钱，

抑制购房需求，开发商资金链紧张，影响开工率，也是向上传导。

汽车行业，同理。

我们来看一个实证：看一下左图《耐用消费品季调趋势项环比》，请注意一个时间点：2010点11月前后，所有需求曲线都开始调头向下。

为什么？

没错，2010年10月，央行第一次加息，启动加息周期。

后面几个月我们看到央行采取了非常密集的调控频率，不断加息，加准备金率。结果呢？需求指标一路下滑。

进入到2011年7月，央行开始改变了调控频率。常看博览财经政策解读的朋友应该知道我们的最新观点，“货币政策调控暂停发力了”。

那么，需求层面有什么反映呢？

因为现在才刚刚到8月份，7月份数据没有出全，特别是一些行业数据。据我了解，汽车行业在6月份库存达到了一个新高峰，不过，需求下滑的速率开始减缓。一些草根调研的数据显示，7月份汽车销售数据开始明显回暖。

我有个朋友在武汉本田。前几个月日子过得很舒服，一周上3天班休息4天。因为日本国内主要配件无法及时供应（震后影响）。不过，近期已经恢复正常，天天加班。我在市场上了解了一下，日系车展开了降价促销，近期销售情况非常好。

所以，如果我们需要做一份有关汽车行业的策略报告，有两点是必须要有的。 第一，货币政策调控暂停发力，直接需求或进入探底回升期。

第二，日系车作为中国汽车市场主要供应方，恢复生产供应，短期将提高数据表现。 基于需求回稳，我们再展开逻辑推导，寻觅可跟踪的投资机会。 上述就是“货币政策、财政政策直接影响下游”这句话的应用。 【产业政策】

然后，我们来讲行业政策直接影响中游。

把产业政策拿过来当概念炒一炒，这个是非常“短线”的做法。这不需要研究，而是观察人气，观察主题炒作的必要条件，这在后面会讲。

我国的产业政策多半都是冲着产能控制。前文我们曾经说过，中游看什么？毛利！比如钢铁、化工、水泥??这些行业经常会有政策，政策多半是调控产能。

问题是，你必须要看，必须要研究，这个政策能不能控下来，控制下来以后，毛利会不会上升？

水泥，就是一个成功案例。钢铁，就是一个失败案例。

2010年下半年，水泥版块表现非常好，催化剂不止一个，但最重要的逻辑是，2012年前不会再有新增产能了——新流水线修起来没有那么快。加上水利建设、保障房，地域辐射范围小，整个行业的供求关系发生改变，这促成了价格上涨，毛利上升。

逻辑是这样，重要的是，毛利确实上升了，所以，这个板块跑出了很多牛股。 钢铁就不行了。虽然个别企业被重组整合，但是整个行业生产状况并没有出现趋势性的变化。此前市场曾预期，节能减排，央企兼并等等行业政策对于钢铁行业产能过剩能够有良性变化产生，但从事后观察来看，显然这一逻辑没有“走通”。夏季“限电”曾经让市场再度憧憬，不过结果是再次失望。

产能没有出现明显下降，毛利不能出现趋势性上升，钢铁板块跑出牛股的概率就大幅降低。我们可以从市场表现上看到，钢铁板块个股往往都是脉冲性上涨而缺乏后劲，这与上述产业层面的观察密切相关。

举一反三，产业政策的研究逻辑，最终一定要落脚到中游行业的毛利是否能够趋势性上升。

这是重点。

投顾培训“速成”教程（十）：政策篇

Data：2011年8月

【不受政策影响的上游行业和出口】

最后，我们要讲一讲不受政策影响的上游行业。 为什么上游行业和出口不受政策影响呢？ 答案只有三个字，“定价权”。

煤炭、基本金属、原油、铁矿石，哪一个我们有定价权？一个都没有。我国的能源、原材料需求非常巨大，对外依存度很高。所以，通过政策来调控，基本上难以达到调控目标。政策可以控制一下短期需求量，但不可能控制外围资源价格。

所以，上游行业受到政策直接影响的力度不大。通常，受到的是间接影响——从中下游传导。

出口呢？同样的问题，没有“定价权”。

我们的出口产品集中在劳动密集型产业，对外依存度很高。在全球范围的产业链中，我们处于中游，毛利水平受到上下游的挤压。所以，如果要出现机会，一定是通过控制产能，分流生产力，努力做高端产品，毛利水平高的产品，科技含量高，附加值高的产品。

没错，这就是“经济转型”的方向。

由此可见，在中国，政策对于没有定价权的行业缺乏掌控力。

当我们弄懂这个道理，会引申出另一个问题的答案——如何判断经济“可控”“不可控”？（如何判断“软着陆”还是“硬着陆”？）

用不同的锚可以给出不同的答案。如果我们从上述视角也可以回答这个问题。 我们需要观察什么呢？——经济下滑是由什么原因造成的？

如果是政策调控带来的国内需求下滑，这是“可控”的，结果是“软着陆”； 如果是上游价格失控，出口大幅下滑，这是“不可控”的，结果是“硬着陆”； 2008年就是典型案例——政策“一年三变”，大家应该还记忆犹新。

上半年政府主动调控，防经济过热，应该讲整个上半年都是出于“可控”范畴，唯一隐患是，油价大幅上升，造成中游企业开始出现亏损，而经济处于慢速降温。

下半年风云突变，雷曼倒闭引发金融海啸，外围经济动荡，冲击了中国下半年出口。大批合同毁约，看不到新订单，沿海城市大批中小型出口企业倒闭。

原本出于慢速降温的中国经济，突然加速下滑，“软着陆”演变成为“硬着陆”，“不可控”因素取代了“可控”因素。

从这个历史案例，我们就可以清楚两点：

1 现在讨论究竟是“软着陆”还是“硬着陆”，有意义吗？事情是会变化的。 2 下半年风险不在于中国内部调控会不会“过头”，而是“可控”因素会不会被“不可控”因素取代。

简而言之，下半年出口如果“给力”，那么中国经济不存在“硬着陆”风险！否则，要预见到“重演08年”！

我相信，中央政府也会关注到这个“隐性”问题。 【总结】

一直存在两种偏见：要么认为，研究政策是中国人的制度陋习；要么认为，政策“万能”。 客观而言，研究政策不是中国人的专利，也不是我们体制的专利。地球人都一样，任何一个国家的经济政策发生变动，都会影响该国的资本市场。所以，政策研究必不可少。毕竟，政策决策者的意愿表达是会给市场带来“预期一致性”，影响市场投资人的行为与价格。

忽略，是不客观的做法。

认为政策“万能”同样也会产生偏颇，不是每一项政策都能够获得收效，不是每一项政策都能够有足够的影响力。在上面的分析中，我们可以清楚看到这一点。如果政策不能够起到预期之中的作用，那么市场预期自然会倒下另一边。

具有客观评估的政策解读能力就更为重要。

大家应该注意到了，我依然选择了用“预期、行为、价格”做“锚”来评估。政策研究，很大程度上是预期解读。这里又会存在一个新问题：市场理解政策出现错误，怎么办？

例如：2011年6月底温总理的讲话被市场“错误”解读。

我的看法是：第一，跟随市场；第二，等待市场。我们可以分为两个阶段，第一阶段，将错就错；只有跟随趋势才能够取得收益。第二阶段，要清醒；当市场通过验证明白了错误，未来一定出现纠偏，策略上转身要快。

和市场“较真”，是最没有实际意义的事情。只要我们能够洞察全局变化，一时对错并不是非要争辩清楚明白，特别是在“执行”层面上。

综上我们解决的是，通过“政策分类”评估预期影响的层面； 接下来，进阶课程包括： 1 解读政策、官方讲话技巧；

2 经济、政策、股市关联与影响的规律与技巧； 3 政策研究与股市行情关联规律

我们有专门培训师教授上述课程，这里就不展开。

投顾培训“速成”教程（十一）：主题投资篇

Data：2011年8月

我相信，这一章节是最容易吸引眼球的——谈一谈主题投资。

不过，或许会让大家失望，因为没有“秘籍”。

我能告诉大家的，都是一些非常简单，实用的技巧，至于能否用好，完全取决于个人沉

淀。在我看来，这条路没有捷径，天底下从来没有几个“金叉”就可以满世界抓涨停的秘籍。

首先，我们需要了解主题投资的“行为本质”——“排队”，即预期一致性。

前文我们说

过，预期是改变趋势的动因，那么，主题投资的本质，就是预期不断强化，排队的人越来越多。

一个故事，讲到所有人都参与进来，都认为它真的会实现，并愿意为其“排队”，那么，

这个故事就讲到位了，也是预期即将发生逆转的时候。

金融市场从来不乏故事，不乏解释，不乏逻辑。

2009年反复活跃的主题炒作有六大题材，分别是新能源、甲流、物联网、迪斯尼、世博会、创投。

2010年有区域振兴、战略新兴、保障房、稀土、水泥、高铁、苹果?? 2011年年初氟化工一骑绝尘，现在磷化工初现端倪。

它们所共同的特征在于“预期一致性”，都有一个可以不断自我延续的好故事。尽管故事的情节不同，背景不同，但都存在非常利于“联想”的远景。值得注意的是，来自宏观层面的消息不断刺激，必不可少。

有没有想起前文我们反复强调的α、β？ ★ 估值积累：市场认知程度是否充分？（α） ★ 事件推动：宏观事件触发时点多寡？（β）

问题是，我们如何甄别哪些故事可以讲成功，哪些又可能成为黄粱一梦呢？ 基于这样一个行为过程，判断一个主题炒作能否成功，我们需要考虑以下三个要素： ◆天时：时间是不是处于容易发动行情的敏感窗口； ◆地利：“催化剂”有没有想象力和持续性； ◆人和：资金面背景和市场短期氛围；

请注意，这里我并不在意故事最后会不会成为现实，在意的是，身后还会不会有人排

队来听故事??这是完全不同的两种视角。这是重点。

首先，从“天时”进行判断：

1 节奏领先大盘发动；

2 节奏与大盘周期反向波动；

一般而言，明显领涨，或明显背离，都更容易吸引场内投资人的注意力。

主题运作的成功率将大幅上升。所以，每逢市场趋势处于循环变盘点时，突然发力的主题板块需要密切关注。

其次，从“地利”进行判断： 这一部分主要观察“催化剂”类型

催化剂大致分为十类：盈利大超预期；高管、大股东增持；遭遇利空该跌不跌；基本面

拐点；新订单、新技术突破、新产品、新管理层；著名券商或知名研究员出深度报告或提高评级；定增、发H股；股权激励；政策出台；高送配。

必须清楚的是，主题板块的启动，背后必然存在“催化剂”。为了弥补信息不对称的差距，弄清“催化剂”是什么，才能客观评估主题板块运作的成功率和周期——即题材本身的想象力与持续力。

为什么一定存在“催化剂”呢？

初期的信息不对称可以造成资金介入成本差异。运作中期的“催化剂”有意曝光可以提高预期一致性。如果没有“催化剂”，这种炒作多半都是虎头蛇尾。

最后，从“人和”进行判断：

故事的好坏，催化剂的优劣，并不是决定主题投资成败的充分条件。重要的是，预期一致性。如果没有吸引到足够资金，没有形成趋势，那么，同样不能乐观。

所以，我们需要通过观察市场盘面的流动性状态，市场活跃度，主题涉及个股的联动性，以及运作周期的时间跨度等多角度综合评估。

讲到这里，大家应该已经清楚认知一个关键点：什么样的题材，本身并不重要，所有必需的评估条件基本相同。

要提醒大家的是，“挖掘”主题比“发现”主题更难，区别在于后者更容易达成“预期一致性”。

常常我们会挖掘一些主题故事，问题是，这是否代表了市场所认可的预期呢？所以，“发现”主题的成功率远大于“挖掘”主题。“确认加跟随”，是最有效率的主题投资方式。

举例来说，2010年下半年，卖方机构很热衷推荐“大通胀”主题，问题是，这一主题没有明确的标的，覆盖面过广，更重要的是，市场预期根本不理睬，预期一致性始终没有达成。所以，这是一个典型的失败案例。

成功案例是，2011年氟化工的主题炒作，龙头明确，三爱富与巨化股份，“催化剂”来自光大的深度研究，最后预期兑现，故事完美实现，两家公司都实现盈利高增长。同时，同板块个股均得到了估值溢价。

【总结】

为了方便记忆，大家可以牢记以下几个关键字：“预期一致性”、“天时、地利、人和”、“估值积累、事件推动”、“催化剂”。

我们判断一个主题故事能够做成功？先要问自己，这几个方面有没有满足条件？我们是否掌握了足够多的信息？在信息不对称博弈中，我们的位置在哪里？

只有掌握充分信息，才能做到“运筹千里，进退有度”。

投顾培训“速成”教程（十二）：资金篇

Data：2011年8月

与主题投资一样，资金篇相信也是大家非常关注的部分。

为什么？

其一，板块热点多寡，行情波动涨跌高低，取决于流动性脉冲水平；

其二，股市高估还是低估经济，取决于流动性平均水平；

从定性上来看，资金就是这个市场的血液，没有资金，没有充足的流动性，这个市场一定没有朝气，没有生机。反之，血气方刚，则让这个市场变得冲动，容易犯错。

当我们能够确定市场流动性状态，那么，很大程度上，就能够判断市场可能的行为状态。

所以，“资金”是一个永远的热门话题。

值得注意的是，有不同的视角可以用来观测流动性水平，不过，这些要素与市场的关联性通常都是间接关系。换句话说，大部分都是必要条件，而并非充分条件。这决定了，资金观测在很多场合或逻辑中，都只能作为辅助分析的方式之一，而不能够直接作为判断依据。

一方面，我们强调观测流动性可以判断市场可能的行为状态；另一方面，我们又强调观测流动性只能作为辅助分析而不能直接下判断；

二者之间矛盾吗？ 不矛盾，是严谨。

市场上已有的资金监测方式，无外乎以下几种： 其一，跟踪交易数据；

制定规则定性，将场内交易数据进行分类，进而划分出“资金流入”或“资金流出”。比如大智慧L2、全景资金流向监测、广州万隆等软件提供商；

这是最近几年兴起的一种资金统计方式，较为容易的通过量化方式，将资金流动趋向向投资人展示。这也是投顾日常工作经常需要接触的“直接”数据。

不过，要提醒的是，此类数据存在一些“天然”缺陷。

首先，数据本身不带有“趋势性”指引。即今天可以流入，明天可以流出，对于未来资金流向的趋向无法给予判断，而只能作为即时评估。

其次，量化只是形式，不能引申。即今天流出200亿，明天流入100亿，合计两天流出100亿？如果这样运用，实际上是错误的。根据我的长期跟踪，其量化结果并不具备“可累加性”。这是可以做反向论证的。换句话说，其量化只是“变相”解释“今天是多头市场，明天是空头市场”，而不存在“定性叠加”。

最后，计算公式“本质”上是错误的。一笔成交，买卖双方必然都存在，没有人买，何来卖？那么，如何界定多空？按照单位时间内价格变动方向来界定交易倾向，这就是所谓资金流入或流出的基本界定规则。由于我从事行为研究，研究的就是资金行为，所以从理论上可以轻易解释这一规则界定本身毫无意义，存在误导。当然，现在来看，并不重要。因为这些误导，仅仅只是强化了一些市场行为预期。

不过，如果利用这些数据，意图做出更精确的判断，那么，从出发点就是错误的。所以，很多基于资金流入或流出数据的二次软件开发，最终都会成为毫无用处的“废品”。原因就在于此。

客观而言，交易数据所反映的多空状态，是可以用于投顾日常所进行的市场评估。不过，

我们需要知道，这些方式的长处和短处，而不要“滥用”，以避免出现不必要的失误。

其二，跟踪市场外围流动性数据；

这一块内容相当繁杂，从短期到中期甚至中长期都有。 常用数据具有分类如下：

◆ 上海银行间同业拆分利率（SHIBOR）自2006年10月试运行，2007年1月正式运行。该指标具有较强的“市场化”，相对于央票利率，更容易反映短期资金需求的强度，所以常常被机构投资人用来作为观察股市外围资金的风向基准（“锚”）。同时，另一个观察指标回购利率与SHIBOR之间，趋势、强度基本一致，所以，SHIBOR的重要性与准确性毋庸置疑。

近几年来，随着机构投资人的专业化程度不断提高，SHIBOR的变化逐渐开始影响A股市场短期预期。特别是2008年以后，诸多投资人都发现了SHIBOR与上证指数存在一定的趋势关联。这一块也是博览财经一直跟踪的重要指标。

需要注明的是：SHIBOR的主要用途是短期资金面观察（一周之内）。 ◆ M0、M1、M2、M3，即货币供应量指标。

M0=流通中的现金；狭义货币（M1）=M0+活期存款（企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款）；广义货币（M2）=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款。M3=M2+金融债券+商业票据+大额可转让定期存单等。其中，M2减M1是准货币，M3是根据金融工具的不断创新而设置的。

M1反映着经济中的现实购买力；M2不仅反映现实的购买力，还反映潜在的购买力。若M1增速较快，则消费和终端市场活跃；若M2增速较快，则投资和中间市场活跃。中央银行和各商业银行可以据此判定货币政策。M2过高而M1过低，表明投资过热、需求不旺，有危机风险；M1过高M2过低，表明需求强劲、投资不足，有涨价风险。

这一块主要是基于宏观趋势性研究。通过货币供应量指标之间的趋势关联，来评估市场中长期资金面（6个月以上）。

◆ 银行新增信贷数据，央行票据，再融资数据，新股发行数据，大小非解禁数据?? 银行新增信贷数据：我国银行新增信贷采取的是逐季计划控制。历史规律是4411分布，现在逐渐向3322分布转变。每年总额度新增幅度在15%-17%之间，基本固定。所以，市场投资人对于上半年外围资金面通常抱有较高预期。一旦预期无法兑现，对于市场中期趋势存在显性影响。

一般而言，银行新增信贷数据的预期变化周期在3个月左右。

央行票据：指中央银行调节基础货币的一项货币政策工具，目的是减少商业银行可贷资金量。简单理解就是，在信贷额度不变的前提下，通过央行票据，将银行信贷期拉长平滑。最长不超过3年，最短3个月。

观察央行票据，主要关注央行是否通过公开操作来短期回收流动性或释放流动性。按照历史惯例，每逢重大节日，都会迎来一轮流动性宽松时期，主要标志性事件，就是央行通过

减少到期票据的“对冲”，进而松绑部分流动性。

一般而言，央行票据的预期变化周期在2周左右。

再融资数据：指上市公司通过配股、增发等方式在证券市场进行的直接融资。 值得注意的有两点：

其一，在市场资金面原本不宽松的条件下，在市场趋势处于弱势的条件下，再融资往往会成为投资人负面预期的“宣泄点”。

其二，在每年年报公布前后（2月-4月），都会有一波再融资风潮，这是惯例。 一般而言，再融资所形成的负面预期从标志性事件开始将持续2个月左右。请注意前提，强势市场，再融资可能演变成为利好。只有弱势市场才会将其反映为负面预期。

新股发行数据、大小非解禁数据的预期影响，同上类似。这三个方面数据都体现在市场供应层面上，往往用来反向“折射”短期资金面困乏。

另外，部分机构会有一些关于市场资金总量的月度统计数据。不过，从过去几年经验来看，这方面数据没有太多的“举证（实践）”机会。既无法证明市场当前状态，也无法预测市场未来状态。

其三，跟踪海外流动性数据；

监测海外数据，首先要明确目标——关注海外投资资金的风险偏好。只有明确这一前提下，才能“缩小”观测范围，得出更有“意义”的数据分析。

常用数据具有分类如下：

股市方面：道琼斯工业指数、纳斯达克指数、英国FTSE指数、德国DAX指数、日经225指数、南韩综合指数；这六类指数分别代表了美国、欧洲、亚太区的股市趋势。

大宗商品市场：COMEX贵金属（黄金、白银）、NYMEX原油指数、LME基本金属（铜、铝、镍、铅、锌）；农产品这一块近两年才开始关注，NYBOT糖、棉花，CBOT大豆、豆粕、玉米。

汇市方面：美元指数、美元兑日元、美元兑欧元、美元兑人民币；美元、日元是主要套息货币，也是全球风险资金的“老巢”。欧元是欧债危机的风向标。

债市方面：美债收益率。通过美债收益率，可以直观评估全球金融系统风险系数。

这些数据对于A股趋势有什么用？如何用？

首先，我们要了解A股资产构成的变化。当今中国股市市值最大的版块是哪一个？银行？地产？不是。以资源为链条，相关版块的总市值远大于银行或地产。比如：煤炭+有色+石油石化+钢铁+水泥+贵金属+铁矿石??

不相信？我有证据。2008年以来，美元指数与

上证指数在大部分时间里都呈现明确的“反向镜像”关联；在大部分时间里，都与海外大宗市场保持节奏上的同步。换句话说，A股就是一个大型资源品，它的价格，很大程度取决于美元。

既然“定性”上具有资源品属性，我们可以预见A股“价格将会随着风险偏好降低而下跌”——当市场处于高风险时，资金偏好习惯给予资源品较低估值，选择流出的时间大于流入。

看左图。这是截至2011年初十年期美债收益率的波动图表。 请注意左图几个关键时间点：

2009年6月—2009年8月 美债收益率高位震荡，意味着全球资金风险偏好偏高，热衷高收益品种。想一想A股，就是在这个时候创下了三年来最高点3478点。

2010年4月—2010年10月 美债收益率出现了趋势性下滑，意味着全球资金风险偏好转向避险，热衷低风险品种。想一想A股，直到10月1日前后出现井喷，此前6个月连钱影子都看不到。

这就是美债收益率在A股市场的“应用”部分之一。 【总结】

曾经有一位客户对于我所监测的全球资金流向与A股资金动向，非常感兴趣，询问基于怎样的逻辑、理念？

经过深思熟虑后，我的答复是“资金是流动的，预期是反身的”。

我所采集的公开资金数据与其他研究员所能采集到的数据没有什么差别，甚至没有他们拥有的资源更多。不过，这不影响我站在不一样的视角去审视、分析这些繁琐无味的数据。

通常，数据研究局限性体现在“拘泥于单一市场的‘封闭式’研究，而忽略了不同市场之间资金流向的趋势关联性、预期关联性”。这是一个行业内普遍存在的现象。不少本土券商的优秀研究员都曾谈及到这块“短板”。

当我们用对冲基金的视角去审视全球投资机会的时候，会发现，金融资本是在不同市场之间游弋，而动向本身是可以通过观察找到答案。不过，视野局限性使得大多数人无法看到整体脉络。所以，在我的资金研究中，可以轻易发现，总是出现多个市场的“身影”。比如美债（债市）、美元指数（汇市）、道指（股市）、A股（股市）、原油（大宗）、基本金属（大宗）、贵金属（大宗）??

只有清晰捕捉到——金融资本从哪里来又流向哪里去——才可能有较为准确的结论判断，而不是仅仅靠逻辑可行性，“没头没尾”的推敲。这个市场内，大部分的资金分析研究都是基于后者，对单一现象进行多角度评估，缺乏可持续性脉络跟踪。

我们常常看到，当海外市场出现巨幅波动时，很多资金研究才开始多角度去分析，找原因找解释。问题是“不知何时开始，又岂知何时结束呢？”，没有持续性跟踪，有事看两眼的做法，有逻辑又有何用呢？这是对于“未来不可知”的蔑视。

所以，我希望大家研究数据，研究市场，尽可能把视野打开，给予重要指标持续性的关注，要找出趋势和参照“锚”，这样我们才能够发现一些有价值有意义，具有可操作的投资方向。

经过深思熟虑后，我的答复是“资金是流动的，预期是反身的”。

我所采集的公开资金数据与其他研究员所能采集到的数据没有什么差别，甚至没有他们拥有的资源更多。不过，这不影响我站在不一样的视角去审视、分析这些繁琐无味的数据。

通常，数据研究局限性体现在“拘泥于单一市场的‘封闭式’研究，而忽略了不同市场之间资金流向的趋势关联性、预期关联性”。这是一个行业内普遍存在的现象。不少本土券商的优秀研究员都曾谈及到这块“短板”。

当我们用对冲基金的视角去审视全球投资机会的时候，会发现，金融资本是在不同市场之间游弋，而动向本身是可以通过观察找到答案。不过，视野局限性使得大多数人无法看到整体脉络。所以，在我的资金研究中，可以轻易发现，总是出现多个市场的“身影”。比如美债（债市）、美元指数（汇市）、道指（股市）、A股（股市）、原油（大宗）、基本金属（大宗）、贵金属（大宗）??

只有清晰捕捉到——金融资本从哪里来又流向哪里去——才可能有较为准确的结论判断，而不是仅仅靠逻辑可行性，“没头没尾”的推敲。这个市场内，大部分的资金分析研究都是基于后者，对单一现象进行多角度评估，缺乏可持续性脉络跟踪。

我们常常看到，当海外市场出现巨幅波动时，很多资金研究才开始多角度去分析，找原因找解释。问题是“不知何时开始，又岂知何时结束呢？”，没有持续性跟踪，有事看两眼的做法，有逻辑又有何用呢？这是对于“未来不可知”的蔑视。

所以，我希望大家研究数据，研究市场，尽可能把视野打开，给予重要指标持续性的关注，要找出趋势和参照“锚”，这样我们才能够发现一些有价值有意义，具有可操作的投资方向。

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