《高级财务管理学》重点整理

高级财务管理学 重点整理

第一章 总论

一、财务管理假设及其派生假设： （一）理财主体假设

企业的财务管理工作不是漫无边际的，而是限制在每一个经济上和经营上具有独立性的组织之内。理财主体假设明确了财务管理工作的空间范围 理财主体应具备以下特点：（1）理财主体必须有独立的经济利益；（2）理财主体必须有独立的经营权和财权；（3）理财主体一定是法律实体，但法律实体并不一定是理财主体。

由理财主体假设可以派生出自主理财假设。 （二）持续经营假设

持续经营假设是指理财的主体是持续存在并且能执行其预计的经济活动。也就是说，除非有相反的证明，否则，将认为每一个理财主体都会无限期地经营下去。持续经营假设明确了财务管理工作的时间范围。 资金的时间价值问题

派生假设：理财分期假设 （三）有效市场假设

1、弱式有效市场。当前的证券价格完全地反映了已蕴涵在证券历史价格中的全部信息。其含义是，任何投资者如果仅仅根据历史的信息进行交易，均不会获得额外盈利。

2、次强式有效市场。证券价格完全反映所有公开的可用信息。这样，根据一切公开的信息，如公司的年度报告、投资咨询报告、董事会公告等都不能获得额外的盈利。

3、强式有效市场。证券价格完全地反映一切公开的和非公开的信息。投资者即使掌握内幕信息也无法获得额外盈利。

有效市场假设的派生假设是市场公平假设。 （四）资金增值假设

资金增值假设是指通过财务管理人员的合理营运，企业资金的价值可以不断增加。资金增值假设指明了财务管理存在的现实意义。 风险与报酬同增假设是资金增值假设的派生假设。 资金增值假设说明了财务管理存在的现实意义。 （五）理性理财假设

理性理财假设是指从事财务管理工作的人员都是理性的理财人员，因而，他们的理财行为也是理性的。即他们都会在众多的方案中，选择最有利的方案。 资金再投资假设是理性理财假设的派生假设。

二、财务管理的目标（主要观点及其优缺点、除此之外的其他观点）

财务管理的目标是企业理财活动所希望实现的结果,是评价企业理财活动是否合理的基本标准。

（一）财务管理目标主要观点 1、利润最大化

优点：促使企业讲求经济核算，加强管理，改进技术，提高劳动生产率，降低生产成本，使企业取得利润最大化从而有利于经济效益的提高。 缺点：（1）利润最大化没有考虑利润发生的时间，没有考虑资金的时间价值，没能有效地考虑风险问题，这可能会使财务管理人员不顾风险的大小去追求最多的

利润；

（2）利润最大化往往会使企业财务决策带有短期行为的倾向，即只顾实现目前的最大利润，而不顾企业的长远发展；

（3）应该看到，利润最大化的提法，只是对经济效益浅层次的认识，存在一定的片面性，所以利润最大化目标并不是财务管理的最优目标。 2、股东财富最大化 优点：（1）科学地考虑了风险因素，因为风险的高低，会对股票价格产生重要影响；

（2）在一定程度上能够克服企业在追求利润上的短期行为； （3）比较容易量化，便于考核和奖惩。 缺点：（1）只适合上市公司；

（2）只强调股东的利益，而对企业其他关系人的利益不够重视；

（3）股票价格受多种因素影响，并非都是企业所能控制的，把不可控因素引入理财目标是不合理的。 3、企业价值最大化 优点：（1）考虑了取得报酬的时间，并用时间价值的原理进行计量； （2）能克服企业在追求利润上的短期行为； （3）体现了对经济效益的深层次认识。 （二）除此之外的其他观点

三、财务管理理论结构的基本框架

（一）财务管理理论的起点、前提与导向

财务管理环境是财务管理理论研究的逻辑起点 财务管理假设是财务管理理论研究的前提 财务管理目标是财务管理理论和实务的导向 （二）财务管理的基本理论 （三）财务管理的通用业务理论 （四）财务管理的特殊业务理论 （五）财务管理管理理论的其他领域

四、理解财务管理理论研究的起点：理财环境，财务管理中的一切理论问题都是由此展开的，并在此基础上层层深入，形成合理的逻辑层次关系。

第二章 企业并购财务管理概述

一、并购：在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动。（本书）

二、并购的形式及区别

(1)控股合并。收购企业在并购中取得被收购企业的控制权，被收购企业在并购后仍保持其独立的法人资格继续经营，收购企业确认并购形成的对被收购企业的投资。

(2)吸收合并。收购企业通过收购取得被收购企业的全部净资产，并购后注销被收购企业的法人资格，被收购企业原持有的资产、负债在并购后成为收购企业的资产、负债。

(3)新设合并：参与并购的各方在并购后法人资格均被注销，重新注册成立一家新的企业。

三、并购的类型

（1）按照并购双方所处行业性质来划分,企业并购方式有纵向并购、横向并购、混合并购等三种。

? 纵向并购：从事同类产品的不同产销阶段生产经营的企业所进行的并购。目的：加强公司对销售和采购的控制，并带来生产经营的节约。

? 横向并购：从事同一行业的企业所进行的并购。目的：清除重复设施，提供系列产品，有效的实现节约。

? 混合并购：与企业原材料供应、产品生产、产品销售均没有直接关系的企业之间的并购。目的：扩大经营范围和经营规模。

（2）按照并购程序来划分,企业并购方式有:善意并购和非善意并购。 ? 善意并购：并购公司于被并购公司通过友好协商确定并购诸项事宜的并购 ? 非善意并购：当友好协商遭拒绝时，并购方不顾被并购方的意愿而采取非协商性购买的手段，强行并购对方公司。

被并购方措施：发行新股、收购已发行的股票等。

并购方措施：获取委托投票权；收购被并购公司的股票。

（3） 按照并购方的支付方式和购买对象,并购可以分为现金购买资产或股权、

股票换取资产或股权以及通过承担债务换取资产或股权。 四、企业并购的动因 1、获取规模经济优势

通过横向并购企业可以快速将各种生产资源和要素集中起来，从而不断提高单位投资的经济效益或降低单位交易费用和成本。 2、降低交易费用

主要通过纵向并购，企业可以将原来的市场交易关系转变为企业内部行政调拨关系，从而大大降低交易费用。 3、多元化经营战略

多元化经营不仅可以降低风险、增加收益，而且可以使企业发掘出新的增长点。

五、企业并购的效应并解释正效应

（一）并购的效应分为：并购正效应、并购零效应、并购负效应 （二）解释并购正效应 1、效率效应理论

具有较高管理效应的企业并购管理效率较低的企业，可以通过提高后者的管理效率而获得正效应。基本假设：并购方的管理资源有剩余，且具有不可分散性。

2、经营协同效应理论

通过分摊固定成本，降低单位产品成本；并购双方存在互补优势，也会产生协同效应。前提假设：规模经济存在。 3、多元化优势效应理论

多元化并不是为了最大化股东财富，而是为了分散企业经营的风险，从而降低企业管理者和员工的人力资本投资风险。 4、财务协同效应理论

并购可以给企业提供成本较低的内部融资。此外，并购后的企业借贷往往大于并购前各自的借贷能力，负债的节税效应将降低企业财务成本。 5、战略调整理论

并购是为了增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。 6、价值低估理论

当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反映其真实或潜在价值时，并购活动就会发生。 7、信息理论

并购向市场传递了目标企业被低估的信息；有关并购的信息将激励目标企业的管理层采取有效措施改善其经营管理效率。

第三章 企业并购估价

一、并购目标公司的选择程序

目标公司的选择一般包括三个阶段： （一）发现目标公司 1、利用公司自身力量

公司内部人员利用私人接触或自身的管理经验发现目标公司。 2、借助外部公司力量

利用专业金融中介为并购公司选择目标公司出谋划策。 投资银行：律师、会计师、经纪人等 （二）审查目标公司 1、出售动机审查

2、法律文件方面等的审查

3、业务方面的审查—能否与本企业业务融合

4、财务方面的审查：偿债能力、盈利能力、运营能力 5、并购风险的审查：市场风险、投资风险、经营风险 （三）评价目标公司 1、估价概述

对目标公司进行综合分析，以确定目标公司的价值即并购方愿意支付的并购价格。

2、估价的难题 考虑两个因素：一是目标企业的增长性；二是并购产生的协同作用和其他效应。 难题：

（1）企业整体估价难度大于个别资产投资的估价 （2）未来现金流量如何评估 （3）并购效应的估价

二、目标公司价值评估常用的估值方法

(一)贴现现金流量法 基本假设前提：持续经营

? 原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。

? 条件：确定各期现金流量；确定反映预期现金流量风险的贴现率；确定资产的寿命 ? 公式：

? 优点：考虑了企业未来的收益能力，比较符合价值理论。 ? 缺点：结果的准确性依赖于各种假设的准确性；

? 对业绩不稳定、周期性行业、成长型公司或新生公司预测困难。

? (二)成本法：也叫重置成本法、加和评估法、成本加和法。（账面价值，着眼点是成本） 理论基础：替代原则

? 假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和减去负债。 ? 优点：数据的客观性（历史数据） ? 缺点：从历史投入的角度考虑企业价值，没有从资产的实际效率和企业运行效率角度考虑。

? (三)换股估价法：并购后的股票价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司的股东才能接受。 ? 公式：

Ya?Yb??YP??? abSa?ER?Sb

Ya?并购前a公司总盈余 Y?并购前b公司总盈余b

?Y?协同盈余

S?并购前a公司普通股流通数量 a Sb?并购前b公司普通股流通数量 ER-换股比率（1股目标公司股份需要付出的并购方公司的股份数量） ??并购后a公司的市盈率

需满足条件：

Pab?Pa?并购后a公司的股票价格大于等于并购前a公司的股票价格

?Pb-并购后拥有a公司的股票价值总额大于等于并购前拥有b公司的股票价值总额Pab ERP?Pa,得出最高换股比例为： ab ER??(Ya?Yb??Y)?Pa.SaaPa.Sb

此时,Pab?Pa PPab?b,得出最低股权交换比例为：ERPb.SaERb??(Ya?Yb??Y)?Pb.Sb此时，Pab?Pb

? 例题：

? A公司并购B公司，并购后市盈率为20，并购前A公司盈余800万，普通股数为1000万股，股价为16元；B公司盈余400万，普通股数为800万股，股价为10元。协同盈余为200万。 ? 由上述资料，

1?gFCF1ER?0.9375V?FCF?0?,P?16元gr?gER?0.5,Pr??20元aabbab? 即换股比例应在0.5-0.9375之间，如果低于0.5，B公司股东财富受损，

如果高于0.9375，A公司股东财富受损。 三、贴现计算（单、双阶段法） nFCFFCFtn?1适用于自由现金流量处于稳定增长阶（一）自由现金流量估值的稳定增长模型：V??t(r?gn)(1?r)n段的公司 t?1(1?r)

（二）自由现金流量估值的二阶段模型：适用于增长率呈现两个阶段的公司（高增长率阶段和稳定增长率阶段）

第一部分是超常增长期内逐年对现金流量贴现求和，第二部分为稳定增长后的贴现值。

二阶段模型的计算步骤

（1）估计高速增长期的自由现金流量（FCF） （2）估计高速增长期的资本成本(r)

（3）计算高速增长期自由现金流量的现值

（4）估计稳定增长阶段第1年的自由现金流量（ FCFn+1 ） （5）计算稳定增长阶段的资本成本（rn） （6）计算稳定增长阶段自由现金流量的现值 （7）计算总价值

? 例1：大华公司2010年每股营业收入为12.4元，每股净收益3.10元，每股资本性支出1元，每股折旧为0.6元。预期该公司今后5年内迅速成长，预期每股收益的增长率30%，资本性支出、折旧和营运资本同比例增长，收益留存比率为100%，贝塔系数为1.3，国库券利率为7.5%，2010年营运资本为收入的20%，负债比率保持60%。5年后公司进入稳定增长期，

?预期增长率6%，增本性支出可以由折旧来补偿，贝塔系数为1。该公司发行在外普通股3000万股，市场平均风险报酬率为15%。计算该公司股权价值。

（1）高速成长期

FCF=净收益-（资本性支出-折旧）（1-负债比率）-营运资本增量（1-负债比率）

FCF2011=3.10*（1+30%）（-1-0.6）*（1+30%）*（1-60%）（-12.4*20%*30%）*（1-60%）=4.03-0.21-0.3=3.52

FCF2012=4.03*（1+30%）-0.21*（1+30%）-0.30*（1+30%）=4.58 FCF2013=5.96； FCF2014=7.74；FCF2015=10.06 股权资本成本=7.5%+1.3*5%=14% 现值=20.43 （2）稳定增长期 FCF2016=3.10*（1+30%）^5*(1+6%)-0.30*(1+30%)^4*(1+6%)=12.20-0.90=11.30 股权资本成本=7.5%+1*5%=12.5%

11.30现值??90.29 5（12.5%-6%）（1?14%）

（3）计算股权自由现金流量现值总和

V=（20.43+90.29）*3000=332160（万元）

例2：某公司2010年的息税前净收益为5.32亿元，资本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入的比重为20%，所得税率40%，国债利率为7.5%。预期今后五年将以8%的速度高速增长，贝塔值为1.25，税前债务成本为9.5%，负债比率为50%。5年后公司进入稳定增长期，稳定增长阶段的增长率为5%，贝塔值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为25%，资本性支出和折旧互相抵消。市场平均风险报酬率为5%。 解：

（1）公司高速成长期

FCF=EBIT(1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本

FCF2011=5.32*（1+8%）*（1-40%）+2.07*（1+8%）-3.10 *（1+8%）-72.30*8%*20%=1.18（亿元）

FCF2012=5.32*(1+8%)2*(1-40%) +2.07*（1+8%）2-3.10 *（1+8%）2-72.30*(1+8%)*8%*20%=7.23+2.41-3.62-1.25=1.26(亿元) 同理，FCF2013=1.36;FCF2014=1.47;FCF2015=1.58 股权资本成本=7.5%+1.25*5%=13.75%

加权平均资本成本=13.75%*50%+9.5%*（1-40%）*50%=9.725% 高速成长阶段公司自由现金流量的现值

=1.18/(1+9.725%)+1.26/(1+9.725)2+……..=5.15(亿元) （2）稳定增长阶段 FCF2016=5.32*（1+8%）5*（1-40%）*（1+5%）--72.30*（1+8%）5*5%*20%=3.86 股权资本成本=7.5%+1*5%=12.5%

加权平均资本成本=12.5%*75%+8.5%*（140%）*25%=10.65% 稳定增长期现金流量的现值=3.86/[(10.65%-5%)(1+9.725%)5]=42.96

(3)公司价值=5.15+42.96=48.11（亿元）

（三）自由现金流量估值的三阶段模型：适用于增长率随时间变化的公司（高增长的初始阶段、增长率下滑的转换阶段和持续稳定增长阶段 四、自由现金流量的计算

（一）股权自由现金流量（FCFE）

股权自由现金流量=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利

=净收益-（1-负债比率）*增量资本性支出-（1-负债比率）*营运资本增量

（二）公司自由现金流量（FCF）

方法一：将公司所有权利要求者的现金流量加总：

公司自由现金流量=股权自由现金流量+利息费用*（1-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利

方法二：以息税前净收益（EBIT）为出发点进行计算：

公司自由现金流量=息税前净收益*（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增加额

=经营性现金净流量-资本性支出-营运资本净增加额 本章小结：

1.并购目标公司选择的三阶段：发现、审查、评价

2.目标公司价值评估方法：成本法、贴现现金流量法、换股比例法。

3.贴现现金流量法中，在对股权价值和公司整体价值评估时注意使用不同的现金流量和贴现率。

4.按照公司的未来增长率模型，自由现金流量估值又形成了稳定增长模型、二阶段模型和三阶段模型。

第四章 企业并购运作

并购筹资是实现并购战略的关键一步,主要内容包括预测并购资金需要量、确定并购支付方式以及选择适当的筹资渠道筹集资金。 一、并购上市公司的方式 （一）要约收购：要约收购是指收购人按照同等价格和同一比例相同要约条件向上市公司股东公开发出收购其持有的公司股份的行为。 （二）协议收购：协议收购是指投资者在证券交易所集中交易系统之外与被收购公司的股东（控股股东或持股比例较高的股东）就股票的交易价格、数量等方面进行私下协商，购买被收购公司的股票，以期获得或巩固对被收购公司的控制权。 （三）间接收购：间接收购是指收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议或其他安排导致其取得上市公司的控制权。 二、并购支付方式

（一）现金支付：是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权，目标企业的股东收到现金支付后，就失去了任何选举权或所有权。 现金收购因其速度快的特点而多被用于敌意收购。在已有的并购案例中，现金收购占主导地位。 现金支付的优缺点：

对主并方来说： 现有股东控制权不会被稀释； 可以迅速完成并购；沉重的现金负担

对目标公司来说： 即时获得确定的收益；即时形成纳税义务。

在采用现金支付方式时，需要考虑以下几项影响因素：

? 1、主并企业的短期流动性。 ? 2、主并企业中、长期的流动性。 ? 3、货币的流动性。

? 4、目标企业所在地股票销售收益的所得税法。

? 5、目标企业股份的平均股本成本，因为只有超出的部分才应支付资本收益税。

（二）股票支付是指主并企业通过增发本企业的股票，替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。

常见于善意并购，当并购双方规模、实力相当时，可能性较大。 在决定是否采用股票支付方式时，一般要考虑以下因素：

1、主并企业的股权结构。 2、每股收益率的变化。 3、每股净资产的变动。 4、财务杠杆比例。 5、当前股价水平。 6、当前股息收益率。

股票支付的优缺点：

对主并方来说：不需要支付大量现金；股权稀释；时间长 对目标公司来说： 股东并不失去所有权；收益具有不确定性 （三）混合证券支付

混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。

? 认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。

? 可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定价格将债券换为股票。 并购筹资方式：

（一）现金支付时的筹资方式 ：增资扩股、金融机构贷款、发行企业债券、发行认股权证

（二）股票和混合证券支付的筹资渠道：发行普通股、发行优先股、发行债券 三、企业杠杆并购

（一）概念：杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。 （二）特点：

1、杠杆并购的负债规模（相对于总的并购资金）较一般负债筹资额要大 。 2、杠杆并购不是以并购方的资产作为负债融资的担保,而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。

3、杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第三方担任的经纪人 （三）具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业：

1、 具有稳定连续的现金流量。

2、 拥有人员稳定、责任感强的管理者。

3、 被并购前的资产负债率较低。 4、 拥有易于出售的非核心资产。

典型案例——KKR收购纳比斯克 四、管理层收购

（一）概念：管理层收购（MBO，Management Buy-Out），是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 MBO其实质是20世纪50年代以来“杠杆收购（LBOs）”的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBOs就成了MBOs。 （二）国外管理层收购的方式主要有三种： 1、收购上市公司

2、收购集团的子公司或分支机构 3、公营部门的私有化

（三）管理层收购的实现一般需要经过前期准备、实施收购、后续整合、重新上市四步程序。

第一步，前期准备。主要内容是筹集收购所需资金、设计管理层激励体系。

第二步，实施收购。收购的方式可以采取收购目标公司的股票或资产两种形式。

第三步，后续整合。收购完成以后，管理者的身份发生了变化，成为公司新的所有者。 第四步，重新上市。

五、并购防御战略

1、提高并购成本 ：资产重估、股份回购、寻找“白衣骑士”、降落伞计划 2、降低并购收益 ：出售“皇冠上的珍珠”、“毒丸计划”、“焦土战术” 3、收购并购者 ：又称为帕克曼防御策略

4、建立合理的持股结构：交叉持股计划、员工持股计划 5、修改公司章程：董事会轮选制、绝对多数条款

六、课本P93例4—4：不同并购方式对内部收益的影响

第五章 企业集团财务管理概述

一、企业集团概念、组建方式、特征

（一）企业集团的定义：是现代企业发展的高级组织形式之一，是以一个或少数几个大型企业为核心，凭借资本、契约、产品、技术等不同的利益关系，将一定数量的受核心企业不同程度控制和影响的法人企业联合起来，组成的一个具有共同经营战略和发展目标的多级法人结构的经济联合体。

（二）方式：1、按照产权制度，可以分为以股份制为基础的企业集团的组建和以非股份制为基础的企业集团的组建；

2、按照组建集团的推动力量，可以分为市场力量推动的企业集团的组建和行政力量推动的企业集团的组建，或是两者的结合。

3、从集团整体扩张的角度，企业集团的组建可以分纵向并购形成企业集团；横向并购形成企业集团 ；多元化战略形成企业集团

（三）特点1、企业集团由多个企业法人组成。2、集团的组织结构具有多样性与开放性。

3、集团的规模巨大。这里既指整个集团的规模，也指集团中核心企业的规模。4、企业集团的生产经营具有连锁性和多元性。 二、怎样理解企业财务集团管理的特点

1、集团财务管理的主体复杂化2、集团财务管理的基础是控制。（管理的核心是控制，协调与发展）3、企业集团母子公司之间往往以资本为联系纽带4、集团财务管理更加突出战略性

三、企业集团财务组织结构形式、特点及使用类型

（一）直线制： 直线制（又称垂直式）组织结构，是在上下层企业之间的权责安排上呈直线分布的组织结构形式，上级企业全权领导下级企业，权利集中在集团的最高层，各种经营指令层层下达。

特点：上下级关系明确，内部结构简单，统一领导和指挥。

优点：权利集中，责任明确信息传递方式简单、命令统一以及利于监督等。 缺点：缺乏合理的分工和横向协调，领导管理幅度和深度过大，容易产生武断决策行为。

适用范围：新组建的、内部成员少、业务经营范围窄、规模不是很大的企业集团以及集团成员强烈依赖于核心企业的集团。 （二）直线职能制（U型结构）： 直线职能制是指企业集团中各级领导直接指挥与各级职能人员（如财务、人力资源、技术人员）的业务指导相结合的一种企业集团的组织结构形式。

优点：即保证了统一的指挥和管理，又更能发挥各职能部门的作用。缺点：没有从根本上改变直线制高度集权的不足，适应性与灵活性较差。 适用范围：经营领域比较单一的企业集团。 （三）事业部制（M型结构）

1、事业部与事业部制：事业部是一种经营职能相对封闭，对最终成果负责的相对独立的经营部门，一般是利润中心甚至是投资中心。

特点：①它是一个分权单位，具有足够的经营决策权，集团公司一般对其实行目标和政策控制而不干预其经营管理过程； ②具有相对独立的市场区域和产品系列；③直接对外销售产品； ④可以实行独立核算；⑤对某种形式的利润负责； ⑥与公司主体或其他事业部共享资源。

实行事业部体制最大的管理难题是建立一套经营型的责任会计体系。 优点：①使最高层管理者摆脱日常的行政和管理事务，更多的考虑整个企业集团的战略问题；②有利于每个事业部集中资源在特定范围（如某一产品、某一区域等）内生产经营，对环境变化作出迅速和正确的反应；③组织结构安排本身具有灵活型； ④可以培养高层的管理人才。缺点：母公司与事业部职能部门的重叠可能会造成管理费用的浪费； 事业部的职能部门容易不断膨胀而过于庞大。 2、超事业部制：有的集团公司针对业务范围广泛，事业部设置过多的问题，在母公司与事业部之间设立执行部或事业本部，每一个事业本部领导若干个相关的事业部。这种通过事业本部领导事业部的组织形式，称之为超事业部制。

（四）控股制(H型结构)：控股制是一种几乎没有集中控制、相对松散、扁平的组织类型。控股型结构中的事业部由具有独立法人资格的子公司替代，控股制下很多母公司对子公司投资的直接目的就是获取股利收入或通过出让股权获取资本收益。

每个成员企业都是独立的法人，有很大的决策空间，是投资中心。

（五）矩阵型：矩阵型组织结构是指在企业集团中，既有按职能设置的纵向组织

系统，又有按某一项目划分的横向组织系统，二者相结合形成了交叉式的组织结构。 优点：可以不断地接受新任务，富有灵活性，对专业人员的使用富有弹性。缺点：矩阵型组织存在的两条权力线形成了双重指挥，违反了统一指挥原则，再有，项目经理承担着项目责任，但却不完全控制相应的资源，结果会导致责权的不对称，从而使矩阵结构的运作效率受到影响。 四、集权与分权控制优缺点及影响因素 （一）优缺点：集权管理的优点：（1）有利于迅速果断的作出决策；（2）企业的信息在纵向能够得到较充分的沟通；（3）管理者具有权威性，易于指挥。集权管理的缺点：（1）压抑了下级的积极主动性；（2）企业信息在横向不利于沟通；（3）管理权限集中在最高层，管理者距离生产和经营的最前沿较远，不熟悉情况，容易作出武断的决策。 分权优点：（1）分权单位在授权范围内可以直接作出决策，节约纵向信息传递的时间；（2）分权单位直接面对生产经营，决策针对性强；（3）有利于信息的横向沟通，并激励了下级的积极性。 缺点：（1）虽然一般事项的决策较快，但重大事项的决策速度被减缓了；（2）上下级沟通慢，信息分散化和不对称的现象较常见。（3）分权单位容易各自为政，缺乏整体考虑，忽视整体利益。 （二）影响因素：1、发展阶段2、于公司的重要性3、管理文化

第六章 企业集团的资金运筹

一、企业集团筹资管理的重点有哪些？

（一）关注集团整体与集团成员资本结构之间的关系 （二）实行筹资权的集中化管理

（三）利用与集团模式改造相结合的方式筹集资金 （四）发挥企业集团筹资的各种优势 二、企业集团投资管理有什么要点？ （一）以投资带动企业集团发展

（二）从母子公司角度分别评价投资项目

评价主体不一样，评价结果就可能不一样（尤其是跨国企业集团）。原因：（1）许可证费、专利权使用费等。对母公司来说是收益，但对投资项目的子公司来说是费用；（2）进行投资的子公司与集团母公司考虑的范围不一样；（3）母子公司所在地税率可能不一样；（4）如果是跨国投资，则要考虑到汇率、通货膨胀率、外汇政策的变化（差别）。 （三）结合具体情况选择投资评价标准

如：统一的投资标准、根据事业部和分公司所处的行业性质等来决定不同的投资评价标准

（四）从集团全局的角度为投资项目进行功能定位

同一项目，在企业集团群体中可能会有不同的功能定位。在不同的功能要求下，同一项目建设的内容和要求是不一样的。如投资建造一个工厂，其新产品是内销还是外销，对投资方式、选址、设备选择等方面的影响都会有很大差异。 三、分拆上市、资产剥离和公司分立的区别

（一）分拆上市：指一家公司（母公司）以所控制权益的一部分注册成一个独立的子公司，再将子公司在本地或境外资本市场上市。（与资产剥离和公司分立区分）

（二）资产剥离，通常是母公司把一部分资产出售给其他企业，并丧失对这部分

资产的所有权和控制权，资产剥离并不能形成有股权联系的两家公司。 （三）公司分立是指一家母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去，这时便有两家独立的（最初的）、股份比例相同的公司存在，而在此前只有一家公司。 广义的分拆定义：已经上市公司或者尚未上市的企业集团将部分业务从母公司独立出来单独上市； 狭义的分拆定义：已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行招股上市。

四、投资计算题及案例 投资中心 利润 投资额 投资报酬率 A B 全公司 投资中心 A B 全公司 280 80 360 利润 2000 1000 3000 14% 8% 12% 投资额 投资报酬率 13.70% 8% 12.28% 280＋131＝2000＋1000411 ＝3000 80 491 1000 4000 假设A投资中心面临一个投资额为1000万元的投资机会，可获利润131万元，

投资报酬率为13.1%，假定公司的预期最低投资报酬率为12%。

若A投资中心接受该投资，则A、B投资中心的相关数据计算如下： （1）用投资报酬率指标衡量业绩

从A投资中心来看，接受后投资报酬率下降了0.3%，该投资中心可能不会接受这一投资。但从全公司而言，接受投资后，投资报酬率提高了0.28%，应接受这一投资。

（2）用剩余收益指标衡量业绩

A投资中心接受新投资前的剩余收益＝280－2000×12%＝40（万元） A投资中心接受投资后的剩余收益＝411－3000×12%＝51（万元） 所以A投资中心应接受这项投资。

例：一家总部设在A国的跨国公司将在B国进行一项投资，项目分析小组已收集到如下资料：

（1）A国一家跨国公司准备在B国建立一家独资子公司，以便生产和销售B国市场上急需的电子设备。该项目的固定资产需投资12000万B元，另需垫支营运资金3000万B元。采用直线折旧法计提折旧，项目使用寿命为5年，5年后固定资产残值预计2000万B元。5年中每年的销售收入为8000万B元，付现成本第1年为3000万B元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费400万B元。 （2）B国企业所得税税率为30%，A国企业所得税率为34%，如果B国子公司把税后利润汇回A国，则在B国交纳的所得税可以抵减A国的所得税。

（3）B国投资项目产生的税后利润可全部汇回A国，但折旧不能汇回，只能留在B国补充有关的资金需求。但A国母公司每年可从B国子公司获得1500万B元的特许权使用费及原材料的销售利润。

（4）A国母公司和B国子公司的资本成本率均为10%。

（5）投资项目在第5年底时出售给当地投资者继续经营，估计售价为9000万B元。

（6）在投资项目开始时，汇率为1A元=800B元，预计B元相对A元将以3%的速度贬值，因此各年的汇率预计详见表6-1

要求:根据以上资料分别以B国子公司和A国母公司为主体评价投资方案是否可行。

表6-1 各年来的汇率预计 单位： B元 年份 0 1 2 3 4 5 计算过程 ―― 800×(1+3%) 800×(1+3%) 800×(1+3%) 800×(1+3%) 800×(1+3%) 5432汇率（B元/A元） 800.00 824.00 848.72 874.18 900.40 927.42

解：1.以B国子公司为主体进行评价。

（1）计算初始现金流量：C=15000（万B元） （2）计算营业现金流量。

年折旧= ＝2000（万B元）

NCF1=8000×（1-30%）-3000×（1-30%）+2000×30%=4100（万B元）

同理：NCF2=8000×（1-30%）-3400×（1-30%）+2000×30%=3820（万B元） NCF3=3540万B元 NCF4=3260万B元 NCF5=2980万B元 （3）计算终结现金流量：9000万B元 （4）计算净现值：

NPV=4100（P/S， 10%，1）＋3820（P/S ，10%，2）＋3540（P/S ，10%，3）＋3260（P/S ，10%，4）＋(2980＋9000)（P/S ，10%，5）-15000 =4208（万B元） ＞0

（5）结论。以子公司为主体进行评价。 该项目可行 2、以A国母公司为主体进行评价

（1）计算收到子公司汇回股利的现金流量。计算过程详见表6-2

表6-2 年份 项目 汇回股利（1） （万B元） 1 2100 2 1820 2600 780 3 1540 2200 660 4 1260 1800 540 5 980 1400 420 汇回股利折算成税前利润（2）（万B元） 3000 B国所得税（3）＝（2）×30%（万B元） 900 汇率（4） 824 848.72 874.18 900.40 927.42 2.14 3.06 1.04 0.92 0.12 2.02 1.76 2.52 0.86 0.76 0.10 1.66 1.40 2.00 0.68 0.60 0.08 1.32 1.06 1.51 0.51 0.45 0.06 1.00 汇回股利(5)=(1)÷(4) （万A元） 2.55 汇回股利折算成税前利润(6)=2÷4（万A元） A国所得税(7)=(6)×34%（万A元） B国所得税(8)=(3)÷（4）（万A元） 向A国实际交纳所得税(9)=(7)-(8)（万A元） 税后股利(10)=(5)-(9) （万A元） 3.64 1.24 1.09 0.15 2.40 （2）计算特许权使用费及原材料销售利润所产生的现金流量，详见表6-3

(3) 计算A国母公司的现金流量,详见表6-4

表6-4 单位：万A元 年份 项目 初始现金流量 营业现金流量 税后股利 特许费收入及材料销售利润(税后) 终结现金流量 现金流量合计 0 -18.75 1 2 3 4 5 2.40 2.02 1.66 1.32 1.00 1.20 1.17 1.14 1.10 1.07 9.70 -18.75 3.60 3.19 2.80 2.42 11.77

(4) 计算净现值:

NPV=3.60(P/S,10%,1)+3.19(P/S,10%,2)+2.80(P/S,10%,3) +2.42(P/S,10%,4) ＋11.77(P/S,10%,5)－18.75＝－1.79﹤0

(5)结论，以A国母公司为主体进行评价：该项目不可行。

究竟应该是否进行投资取决于财务经理对待评价主体的态度。 五、多元化经营的动机、风险、障碍

（一）含义：多元化经营是指一个企业在两个或更多的行业从事经营活动，主要是同时向不同的行业市场提供产品或服务。 （二）风险

1、进攻型动机促成的多元化经营：在某一领域获得成功的企业，受到社会的广泛关注，会有很多其他领域的机会送到他们面前，同时自己也往往认为运用相同的模式可以在其他领域同样取得成功。在多元化竞争战略中失败的企业往往是在资源配置能力较低、核心竞争力还未形成的情况下就仓促进入多元化的经营阶段。

2、防御型动机促成的多元化经营：一般认为多元化经营可以分散经营风险，这成为多元化经营的一个主要动机。但是，这一看似常识性的看法在一些研究中被证明不成立——这些研究表明多元化经营与风险的降低没有直接联系。 （三）风险与障碍 1、资源配置过于分散

2、产业选择误导（巨人集团的兴衰史）

以上两个风险集中表现在盲目和过分多元化上。多元化经营需具有三个条件：资金、技术、管理。

3、技术性壁垒和人才性壁垒 4、成本性壁垒和顾客忠诚度壁垒

三种战略：细分市场的差异化战略；密集广告的压迫型战略；低价促销的让利型战略

5、抵制性壁垒和政策性壁垒 六、分配管理的重点

分配管理的重点：母公司站在集团成员企业外部，对各子公司的利益协调。（分配管理从经营成果的分配问题转化为集团中利益协调与激励机制问题） 七、内部价格的形成、内部利益的分配方法

（一）1、以实际成本为基础.优点：客观，资料易得；缺点：不便于成本控制和业绩考核。

2、以标准成本为基础.优点：避免成绩共享或不足相互转嫁且具有稳定性、使用方便。缺点：对标准成本制定的科学性要求较高且加成比例难于确定。

3、以市场价格为基础.优点：价格公允，可促使供方积极加强成本管理，参与市场竞争，以提高生产效率。注意点：（1）必须有公开有效的产品市场存在。（2）必须考虑内部产品与外部产品在运输包装等方面的不同。

（二）1、完全内部价格法

即完全以内部价格进行集团内部的交易，盈亏自负，不进行企业间的利润分割。适用范围：集团核心层或紧密层与其他层次间的利益分配，或特别需要按市场交易方式以激励成员企业降低成本，提高生产效率的领域。（直接以市场价格为基础制定）

2、一次分配法

即以标准成本为基础，加上分解的目标利润，确定成员企业配套零部件的内部协作价格。

3、二次分配法

（1）企业集团内部各成员企业共同协商确定主要产品的目标成本，并以此为基础分解确定零部件和半成品的目标成本，作为集团内部各成员企业之间的内部转移价格。

目的：激励成员企业提高生产效率，降低生产成本。

（2）以最终产品的销售收入减去产品目标成本后形成的利润作为分配基金，然后按一定的标准在各成员企业之间进行第二次分配。

4、级差效益分配法 分配基础：将产品的生产技术难度、劳动强度等方面的差别和原材料、劳动力价格方面形成的差异归为级差效益Ⅰ、将经营管理水平、技术更新改造等方面形成的收入差异归为级差效益Ⅱ。

对级差效益Ⅰ按内部转移价格进行调整，对级差效益Ⅱ形成的利润则全部归各企业所有。

八、资本经营原则、内容 （一）原则

1、企业集团资本经营必须与生产经营相结合

资本经营最终要达到与生产经营相互协调，相互促进的目标（生产目标、原材料目标、市场目标等）。

2、企业集团资本经营要充分考虑剩余资源

企业集团成长可利用的资源，可以分为内部资源和外部资源。内部资源：生产能力、资金、技术、管理；外部资源：银企关系、股票市场、债券市场、与其他企业的合同协议等。

3、企业集团资本经营要充分考虑企业联合的特点

一般来说，核心层与紧密层、半紧密层需要用股份制（资本）扩张来形成与约束，对于松散层和一般关联企业，则依靠契约与合同方式扩张。

4、企业集团的资本扩张要考虑核心企业的承受能力

核心企业的规模和资本实力直接制约着企业集团的状况。 5、企业集团资本经营应当注意资本控制的层次限制 （二）内容

1、以资本扩张为目标的资本经营

? 资本扩张包括：并购、股份制改制与上市。

? 股份制改制是将原有企业经过分立、合并等方式，对股权、资产和组织合理划分、重新组合与设置，改组为股份有限责任公司或有限责任公司。 2、以资本收缩为目标的资本经营

? 资本收缩是指将所控制的资产转移给可以对其进行更有利管理的所有者，是指收缩对其原有资产的控制权，而不是资本规模的缩减。 ? 资本收缩一般包括：资产剥离、公司分立、股权出售、股份回购四种形式。

第七章 企业集团财务控制

一、集团财务控制内容、意义、形式、重点 （一）内容：财务控制的两个方面： 母公司股东对母公司的财务控制

母公司对子公司的财务控制（本章讨论问题） ? 1.按财务活动分类：

投资控制、 融资控制、资产控制、利润分配控制 ? 2.按照控制循环分类：

事前控制：预算编制控制、组织结构控制、授权控制 事中控制：内部结算中心控制、预算执行控制 事后控制：内部审计控制、业绩评价控制

（二）概念：企业集团的母公司根据集团内部规章、预算对实际运行结果加以衡量比较，然后采取纠正措施，以便取得接近于目标的结果。 （三）重点：1、预算控制2、业绩评价控制 （四）形式 （五）意义

1、控制子公司经营者的道德风险和逆向选择 原因：信息不对称

事前的信息不对称容易引发逆向选择问题； 事后的信息不对称容易引发道德风险问题 措施：人：对财务人员统一配置和管理 权：完善子公司的决策程序

责：对子公司经营者进行业绩评价 2、有助于企业集团实施战略管理，完成战略目标

编制财务预算、评价执行情况、 评价高层业绩情况 二、全面预算特点内容、模式（核心与评价） （一） 模式

1、以利润为核心的全面预算管理模式：以利润为核心的全面预算管理模式的特点是企业以“利润最大化”作为预算编制的核心。预算编制的起点和考核的主导指标都是利润。因此，在利润核心预算模式下，利润预算的确定是关键。

优点：间接管理、激发积极性、增强集团综合盈利能力 缺点：短期行为；冒险

行为；虚假行为

2、以成本为核心的全面预算管理模式：以成本目标的控制为预算编制和管理的核心内容，预算编制以成本预算为起点，预算控制以成本控制为主轴，预算考评以成本为主要考评指标的预算管理模式。

优点：有利于采用先进的成本管理模式；有利于低成本扩张战略 缺点：只顾降低成本，忽视新产品开发；忽视产品质量 （二）全面预算的内容：包括经营预算（销售、生产、材料采购、存货、费用等）、财务预算（现金预算、预计利润表、预计资产负债表）、资本支出预算（长期投资预算）三大部分

（三）预算的特点：1、是包括财务预算在内的全面预算2、可用价值形式或其他数量形式反映3、有明确的目标4、以预测为前提 三、业绩评价（责任中心评价）以及计算指标

（一）责任中心的含义：指企业内部的成本、利润、投资发生单位，这些内部单位被要求完成特定的职责，其责任人则被赋予一定的权力以便对该责任区域进行有效的控制。

（二）责任中心的分类 ：

1、 成本中心：标准成本中心的业绩评价：考核指标：既定产品质量和数量条件下的标准成本。费用中心的业绩评价：考核指标：预算、工作质量和服务水平） 2、利润中心：利润中心具体业绩评价指标：①贡献毛益：销售收入总额－变动成本总额

【提示】该指标反映了利润中心的盈利能力，但对业绩评价没有太大的作用。 ②可控贡献毛益：边际贡献－该中心负责人可控固定成本

【提示】也称部门经理边际贡献，是评价利润中心管理者的理想指标。 ③部门贡献毛益：可控边际贡献－该中心负责人不可控固定成本 【提示】又称部门毛利。反映了部门为企业利润和弥补与生产能力有关的成本所作的贡献，它更多的用于评价部门业绩而不是利润中心管理者的业绩。 ④税前部门利润：部门贡献毛益-公司管理费用

3、投资中心 ：评价指标：1）投资报酬率 ：投资报酬率＝营业利润/平均营业资产

注：平均营业资产＝（期初营业资产＋期末营业资产）/2

2）剩余收益：剩余收益＝经营利润－（经营资产×最低投资报酬率） 3）现金回收率：现金回收率=营业现金流量/总资产

4）剩余现金流量：剩余现金流量=营业现金流量-部门资产×资金成本率

第八章 国际财务管理

一、国际企业财务管理的特点及定义

（一）含义：国际财务管理是财务管理的一个新领域，它是基于国际环境，按照国际惯例和国际经济法的有关条款，根据国际企业财务收支的特点，组织国际企业的财务活动、处理国际企业财务关系的一项经济管理工作。 （二）特点：

1.国际企业的理财环境复杂2.资金筹集渠道广泛3.资金投入风险高 二、国际企业投资类型、方式、分类

（一）分类：1. 按投资方式，可分成国际直接投资和国际间接投资。 分类标志：是否能控制作为投资对象的外国企业。

2. 按资金来源，可分成公共投资和私人投资。 公共投资：政府或者公共组织 私人投资：私人（法人或自然人）

3. 按投资时间长短，可分成长期投资和短期投资。 分类标志：1年 （二） 方式

1. 国际合资投资

国际合资投资是指某国投资者与另外一国投资者通过组建合资经营企业的形式所进行的投资。 优点：（1）减少企业的投资风险；（2）享受政策优惠； （3）迅速了解当地的各种情况，学习、借鉴当地投资者的先进管理经验。 缺点：（1）进行国际投资合作所需时间比较长；（2）国外投资者难以对合资企业进行完全控制。

2. 国际合作投资

国际合作投资是指通过组建合作经营企业的形式所进行的投资。 合作经营企业又称契约式的合营企业，是指国外投资者与东道国投资者通过签订合同、协议的形式来规定各方的责任、权利、义务而组建的企业。 优点：（1）进行合作投资所需时间比较短；（2）合作投资比较灵活，合作条件、管理形式、收益分配方法以及合作各方的责任、权利、义务都比较灵活。

缺点：企业组织形式不规范，容易对合同中的条款发生争议，从而影响合作企业的正常发展。

3. 国际独资投资

国际独资投资是指通过在国外设立独资企业的形式所进行的投资。

优点：（1）独立经营，不受干涉；（2）有利于学习、借鉴所在国的先进技术和管理经验，有利于合理避税。

缺点：（1）对东道国的环境不了解，加大了投资风险；（2）设立条件比合资企业要严。

4. 国际证券投资

国际证券投资是指一国投资者，将其资金投资于其他国家的公司、企业或其他经济组织发行的证券上，以期在未来获得收益。

优点：（1）投资比较灵活；（2）降低投资风险；（3）可增加企业资金的流动性和变现能力。 缺点：证券投资只能作为一种获利的手段，而不能学习国外先进的科学技术和管理经验，也无法控制有关资源和市场。 三、直接投资和间接投资的划分标准

区分直接投资和间接投资的标志是投资者是否能控制作为投资对象的外国企业 四、如何优化国际企业的资本结构

通常采用建立公司总体最优资本结构，然后调整国外子公司资本结构，以充分利用当地筹资机会，使国际企业的总体筹资成本最低，总体价值最大。 （一）国际企业的总体资本结构（合并资本结构）

债务密集型(Debt—intensive)资本结构 。适用：稳定现金流的企业。

股权密集型(Equity—intensive)资本结构 适用：现金流量较少或不稳定的企业。

（一项研究发现：国际企业的资本结构更倾向于按照公司总部所在国家而变化。）

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